Cours de Gestion des Actifs - Formation Gestion Alternative

Cours de Gestion des Actifs - Formation Gestion Alternative

12/02/2009

Un ensemble de stratégies alternatives

3

La classification la plus exhaustive

Fixed Income

Equities Currencies & Commodities

Market Neutral Long / Short Capital Structure Arbitrage Fixed Income ArbitrageMerger Arbitrage Derivatives Arbitrage Assets Backed Securities

Relative Value Index and Option Arbitrage Statistical Arbitrage Mortgage-Backed Securities Commodities ArbitrageEquity Arbitrage Credit Arbitrage Currency Arbitrage

Cross Markets Arbitrage

Relative Value Equity Long-Short / Flexible bias& Mutual Fund Timers Convertible Arbitrage Multi-Strategies Funds

Directional Equity Long-Short / Sector specialist Private convertibles Funds of Funds Global MacroEquity Long-Short / Region specialist Reg D

Short-term Systematic TradersLong Term Systematic Traders

Short Seller High Yield Bonds Discretionary Managed FuturesDirectional Equity Long Bias Distressed Securities Emerging Markets Debt Currencies Traders

Private Placement Bank LoansEquity Trading Credit specialist

Equities Currencies & Commodities

1. Un ensemble de stratégies alternatives

4

Illustration d’un “long/short equity” : Andor Technology Offshore Fund en 2002


5

Illustration d’un “long/short equity” : Seminole au 31 août 2007


6

Illustration d’un “long/short crédit” : Paulson Fund en 2007

« Net Short » de Tranches BBB de « Subprime » Mortgages dès juin 2006


7

Illustration d’un arbitrage sur les actions : Numico vs Danone

Danone a lancé une OPA sur Numico en juillet 2007 à 55€


8

Illustration d’un arbitrage sur les actions : Renault vs Nissan & Volvo

Achat de Renault financé par une vente à découvert de Nissan et de Volvo

à hauteur de la participation de Renault = la partie « core » automobile de Renault

à seulement 1.6 x EBITDA 2007 (2 à 3 fois moins cher que Peugeot !)


9

Zone de fluctuation imposée par le SME

Ventes à découvert par George Soros pour 10 Md£

Effet « boule de neige »

Illustration “Global Macro” : l’attaque de la livre sterling par George Soros

La Banque d’Angleterre est

contrainte de dévaluer la £

Soros gagne 1Md£


10

Illustration “Managed Futures” : ils ont capturé la baisse des taux de la Fed


11

La classification HFR

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

HFRI Equity Hedge 23.41%

HFRI Equity Hedge 15.98%

HFRI Emerging Markets55.86%

HFRI Merger Arbitrage 18.02%

HFRI Convertible Arbitrage 13.37%

HFRI Convertible Arbitrage

9.05%


HFRI Distressed Securities18.89%

HFRI Emerging Markets 21.04%



HFRI Event-Driven21.23%


7.77%

HFRI Equity Hedge44.22%

HFRI Convertible Arbitrage 14.50%

HFRI Distressed Securities

13.28%

HFRI Macro7.44%


29.56%

HFRI Emerging markets18.42%



HFRI Macro11.73%

HFRI Macro18.82%

HFRI Merger Arbitrage

7.23%

HFRI Event Driven24.33%

HFRI Relative Value

Arbitrage13.41%

HFRI Event Driven12.18%

HFRI Relative Value

Arbitrage5.44%

HFRI Event Driven 25.33%



8.27%




HFRI Macro6.19%

HFRI Macro17.62%




5.28%

HFRI Macro 21.42%



HFRI Merger Arbitrage14.24%

HFRI Relative Value

Arbitrage9.04%


HFRI Relative Value

Arbitrage2.81%



HFRI Relative Value

Arbitrage8.92%



HFRI Relative Value

Arbitrage5.58%

HFRI Macro6.79%

HFRI Relative Value

Arbitrage12.37%


7.21%

HFRI Relative Value Arbitrage

15.93%


HFRI Relative Value Arbitrage

14.73%


2.78%

HFRI Macro6.87%

HFRI Merger Arbitrage-0.87%


9.93%

HFRI Macro4.63%


6.25%

HFRI Convertible Arbitrage12.17%




-4.23%


HFRI Macro1.97%


2.76%

HFRI Event Driven-4.30%

HFRI Relative Value

Arbitrage9.72%


4.08%

HFRI Relative Value

Arbitrage6.02%



5.70%


HFRI Emerging Markets-32.96%


HFRI Emerging Markets-10.71%


HFRI Equity Hedge-4.71%


7.47%


1.18%

HFRI Convertible Arbitrage-1.86%

HFRI Macro 8.15%


5.11%

Source: Hedge Fund Research (HFR)


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• Long/Short Equity : cette stratégie combine des positions d’achat (long) et de vente (short) à découvert d’actions et d’autres instruments liés. L’exposition nette au marché est ajustée par le gérant selon sa vision plus ou moins optimiste du futur. La position nette du portefeuille pouvant avoir un biais au marché soit : biais long, biais short ou neutre.

• Relative Value : cette stratégie consiste à effectuer un arbitrage entre des instruments similaires qui, historiquement, présentent une corrélation élevée mais qui, temporairement, divergent. De telles opportunités sont souvent le reflet des déséquilibres du marché et peuvent avoir comme source un choc exogène, le sentiment des investisseurs ou tout autre phénomène de marché.

• Global Macro : les gestionnaires macro emploient une approche globale « top-down » et opportuniste, et peuvent investir de manière discrétionnaire (c’est-à-dire à la discrétion du gestionnaire) sur l’ensemble des marchés (actions, taux d’intérêt, devises et matières premières).

• CTA (Futures & Systematic) : ils ont pour objectif de profiter des grandes tendances ou mouvements qui se dégagent des marchés financiers. Les prises de positions peuvent être à moyen ou long terme ou bien à très court terme. Les méthodologies utilisées sont dites systématiques parce qu’elles font appel à des modèles quantitatifs.

Notre classification : 4 familles de stratégies

Corrélations1994-2007

Long/Short Relative Value Global Macro CTA

Long/Short 1.00

Relative Value 0.23 1.00

Global Macro 0.44 0.45 1.00

CTA 0.06 -0.01 0.26 1.00

Source: Correlation figures based on CSFB/Tremont Strategy Indices


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Une diversification stratégique particulièrement robuste (source : Nemrod)

Pondération par stratégie Contribution par stratégie

19.9%27.9%

21.0% 20.1%30.2% 31.8%

45.0% 28.8%

21.9% 23.5%

17.3%5.2%

24.7% 39.9%

18.5%21.8% 16.8% 34.1%

10.5%3.4%

38.6% 34.7% 35.7% 24.5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2002 2003 2004 2005 2006 2007

Relative Value Futures & Systematic

Global Macro Equity & Credit Long/ Short

18.6% 21.6% 23.2% 23.5% 24.9% 29.0%

23.0% 21.5% 17.8% 18.8% 17.8%16.0%

16.3%21.8% 23.2% 24.0% 21.6%

23.7%

42.0%35.2% 35.5% 33.7% 35.6% 31.3%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2002 2003 2004 2005 2006 2007

Relative Value Futures & Systematic

Global Macro Equity & Credit Long/ Short


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Currencies Interest Rates

CommoditiesStock Markets

Trends (rising and falling) & Volatility

En synthèse : 4 classes d’actifs avec 2 moteurs de performance


Une “alternative” à la gestion traditionnelle

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Des objectifs « alternatifs »

La recherche d’une performance absolue et non relative à un indice : l’objectif des hedge

funds est d’assurer une performance indépendante de l’évolution des marchés financiers

Le recours à des techniques d’investissement particulières permettant de gagner tant à la

hausse qu’à la baisse sur l’ensemble des classes d’actifs (actions, taux, devises, matières

premières), sur des horizons de temps variables, hors des contraintes et des indices de

référence de la gestion traditionnelle, avec davantage de flexibilité.

Volatilité réduite et moindre corrélation : l’objectif doit être la préservation du capital.

2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

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Les hedge funds sont des fonds gérés d’une façon particulière

Effet de levier : le levier (emprunt de capitaux supplémentaires contre la mise en gage des

fonds confiés) permet, lorsqu’il est utilisé à bon escient, d’accroître fortement la rentabilité des

capitaux. Les options et les opérations sur les contrats à terme permettent également de jouer,

avec levier, les marchés à la hausse ou à la baisse. L’effet de levier est employé de façon plus

ou moins intensive suivant les stratégies utilisées.

Vente à découvert : cette technique est très fréquemment utilisée et consiste à profiter de la

baisse d’un titre en vendant des actifs empruntés. Elle s’organise en plusieurs étapes : le

gérant emprunte des titres, par exemple des actions, à un investisseur moyennant une

rémunération variable négociée de gré à gré. Dans un deuxième temps, le gérant vend les

actions en espérant une correction. Enfin il devra racheter les titres sur le marché pour les

restituer au prêteur à l’échéance.


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Effet de levier : le cas de « De Shaw »


19



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23

Effet de levier : le cas de « HT Asian » avec un levier < 1 début 2008


24

Effet de levier : le cas de « HT Asian » avec un levier < 1 début 2008


25

Le cas de « Horseman » : un fonds « net short » fin décembre 2007


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Des risques par conséquent spécifiques

Les hedge funds présentent par ailleurs des risques spécifiques, dont il faut être

conscient et qu’il convient de savoir identifier au sein de chaque stratégie :

Les risques potentiels liés à la structure des hedge funds : recours possible aux effets de levier

ainsi qu’aux ventes à découvert ; usage de produits dérivés ; difficulté de compréhension du

fait de la sophistication des stratégies employées ; moindre liquidité ; risque de valorisation,

celle-ci pouvant être affectée par des problèmes de transparence et de liquidité.

Les risques potentiels liés à la structure des sociétés de gestion de hedge funds : risques

opérationnels (taille de la société, qualité et indépendance du contrôle des risques…) ; risque

de fraude.


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Le cas « Endeavour Fund » début mars 2008

Endeavour Capital Falls About 28% on Japanese Bond (Bloomberg)

By Saijel Kishan and Tom Cahill

March 19 (Bloomberg) -- Endeavour Capital LLP, the London- based hedge-fund firm founded by former Salomon Smith Barney Inc. traders, has fallen about 28 percent this month because of ``extreme volatility

and vast moves'' in Japanese bonds, according to two investors.

The $2.88 billion Endeavour Fund sold ``substantially all'' of its Japanese government debt this week, Chief Executive Officer Paul Matthews said today in an interview. He declined to comment on the March

decline.

Endeavour seeks to profit from discrepancies in the prices of various fixed-income securities and currencies, a strategy known as relative-value trading. The fund lost money as the spread, or difference, between yields on Japanese 7- and 20-year bonds widened to 1.44 percentage points on March 17, the most in almost nine years. Investors bought shorter-term debt as the benchmark Nikkei 225 stock index

fell 13 percent in March.

``You've had a confluence of events that has led to extreme volatility and vast moves'' in Japanese government debt, said Matthews, 47, a former head of global fixed-income arbitrage at Salomon Smith Barney. ``The relative moves we've seen in Japan are not in the realm of anything we've ever seen for

Japanese government bonds.''

Endeavour was set up eight years ago with $250 million by Matthews, and Paolo Kind, 54, who was previously the head of research and risk management for global fixed-income arbitrage at Salomon Smith

Barney, now part of New York-based Citigroup Inc.


http://search.bloomberg.com/search?q=Paul+Matthews&site=wnews&client=wnews&proxystylesheet=wnews&output=xml_no_dtd&ie=UTF-8&oe=UTF-8&filter=p&getfields=wnnis&sort=date:D:S:d1

http://search.bloomberg.com/search?q=Paolo+Kind&site=wnews&client=wnews&proxystylesheet=wnews&output=xml_no_dtd&ie=UTF-8&oe=UTF-8&filter=p&getfields=wnnis&sort=date:D:S:d1

http://search.bloomberg.com/search?q=Paolo+Kind&site=wnews&client=wnews&proxystylesheet=wnews&output=xml_no_dtd&ie=UTF-8&oe=UTF-8&filter=p&getfields=wnnis&sort=date:D:S:d1

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They told investors the fund may borrow as much as $20 for each $1 in capital to boost returns and may experience wide swings in value, according to marketing documents obtained by Bloomberg News. The documents said managers would seek to

limit risk so no one position would result in a loss of more than 20 percent.

``It's been a painful experience and we will have some disappointed investors,'' said Matthews. ``We need to prepare for withdrawals in coming months and run lower risks and balances.''

He said the fund hadn't yet received redemption notices. Requests are due 60 days before the next redemption period at the end of June, he said.

The Endeavour Fund gained 11 percent last year. That compared with the 8.85 percent average return for relative-value funds, according to Hedge Fund Research Inc. in Chicago. It returned 0.74 percent through February, according to an investor letter,

compared with an average decline of 0.23 percent by peers.

The fund seeks to generate annual returns of about 7 percentage points more than the London interbank offered rate, or Libor, according to the marketing documents. Three-month Libor rates averaged 5.29 percent last year, according to data compiled by

the British Bankers' Association.

Hedge funds are private, largely unregulated pools of capital whose managers can buy or sell any assets, bet on falling as well as rising asset prices and participate substantially in profits from money invested.

``We're experiencing a massive de-leveraging event,'' said Gina Sanchez, who manages about $4.2 billion for the California Endowment in Los Angeles. ``We're really going to find out who has actually been hedging and who has got too much leverage

on. There's going to be more blowups.''


http://search.bloomberg.com/search?q=Gina+Sanchez&site=wnews&client=wnews&proxystylesheet=wnews&output=xml_no_dtd&ie=UTF-8&oe=UTF-8&filter=p&getfields=wnnis&sort=date:D:S:d1

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Dear Investor,

Please find below the commentary explaining the loss for the begining of March.

We are writing to inform you that the Endeavour Fund has been absorbing severe mark-to-market losses in March due to very volatile conditions in fixed income markets with a breakdown in the usual relationships between assets, particularly in Japan.

Relative value relationships between government bonds, bond future contracts and swap rates have been driven by the liquidation of positions and the correlations between assets have changed materially. Most of the losses on the month have come from Japan from a combination of yield curve and relative swap spreads strategies, with the remainder of the losses in

relative swap spread positions in Europe and in the US including some mortgage derivative positions.

In spite of the mark-to-market losses and the severe liquidity problems in credit markets, the Fund has not been experiencing any problem in the funding and active trading of its positions. Gross balance sheet leverage remains well within its limit of

20xNAV with more than 90% of gross balance sheet in liquid government securities. Funding of government bond positions has not encountered any problem and Endeavour has been able to fund all of its balance sheet positions without having to

make use of a committed financing facility it has agreed with a major counterparty. Unencumbered cash has been comfortably above 50% of NAV until very recently and is now only marginally below this level.

In response to the large mark-to-market losses in some of our positions we have been very active in reducing risk in the

portfolio. The aim is to stabilize the volatility of PNL, thereby minimizing the risk of a further material drawdown while preserving much of the large embedded value in the portfolio.


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Il en a été de même pour « Capula » !


33

Il en a été de même pour « Capula » !


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Des risques « classiques »

Il n’y a pas de performance sans prise de risque :

Les hedge funds « encaissent » en réalité des primes de risque du fait de leur exposition à

différents facteurs (80% environ de leur performance*) tels que : la prime de risque actions

en investissant sur les marchés d’actions (risque de baisse) ; la prime de risque crédit (le

spread de crédit) en achetant des obligations high yield (risque de défaut) ; la prime de

liquidité en réalisant des investissements peu liquides…

Les hedge funds cherchent également à profiter des inefficiences de marché ou anomalies

de prix (20% environ du total*).

*Source : Partners Group


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La prime de risque actions : le cas de « Kinetics »


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La prime de risque crédit : le cas de « GoldenTree »


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La prime de liquidité : le cas de « Paulson » en juillet 2006


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La prime de liquidité : le cas de « Kinetics » en 2008 ?


Le “prix” de la gestion alternative

40

3. Le « prix » de la gestion alternative

Une domiciliation « offshore » dans des pays à réglementation moins exigeante

Des frais élevés compte tenu de commissions de performance généreuses : cf la critique de Buffet

Une liquidité moins bonne que pour la gestion traditionnelle

Des risques rares extrêmes : cf LTCM et Amaranth

Il n’y a pas de “free lunch”

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3. Le « prix » de la gestion alternativeDes risques rares extrêmes : étude du cas “Amaranth”

Historique :

Septembre 2000 : création de ce fonds « relative value », spécialisé dans l’arbitrage de convertibles.

Il avait près de 10Md$ fin août 2006 et une performance annualisée de 17,37% depuis la création

avec une volatilité de 9,5% et un ratio de Sharpe de 1,5

Fin 2005 : arrivée de Brian Hunter, trader spécialisé sur le gaz naturel.

Printemps 2006 : Harry Arora, patron du desk de trading d’Amaranth quitte la société et le dirigeant

Nick Maounis promeut Brian Hunter (31 ans), qui augmente ses paris sur le gaz naturel (sur le

NYMEX et en OTC). La volatilité du fonds augmente fortement.

Semaine du 11/09/2006 : rumeurs de ventes de blocs de convertibles par Amaranth, suite à de

mauvais paris sur le gaz naturel, entraînant une perte de plusieurs milliards $ (-35% pour le fonds).

Le 19 septembre, le fonds est contraint de vendre son portefeuille « énergie » avec une forte décote

pour faire face à ses appels de marge (-30% pour le fonds)

Le 23 septembre, Nick Maounis confirme que le fonds connaît de très sérieuses difficultés.

En octobre, les dirigeants d’Amaranth décident de liquider le fonds après avoir perdu près de 70%.

42


Performances au 30 avril 20072001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Janvier 4.99% 2.35% 3.02% 1.77% -0.32% 5.55% 0.50%Février 1.25% 0.03% 2.29% 0.63% -0.02% 3.64% 4.50%Mars 0.79% 1.04% 0.01% 0.31% 0.75% 2.54% -5.80%Avril 2.04% 0.24% 0.96% -0.68% -2.62% 13.21% 0.70%Mai 1.95% 0.00% 1.78% -0.44% -2.11% -10.71%Juin -0.45% -2.26% 0.35% -0.22% 2.95% 6.10%Juillet 0.19% -0.35% -0.60% 0.67% 2.28% -0.50%Août 1.46% 0.45% 0.64% 0.17% 4.37% 6.20%Septembre -0.92% 1.61% 1.03% 1.15% 6.38% -69.55%Octobre 1.51% 2.00% 2.26% 1.08% -0.92% -1.90%Novembre 3.37% 3.02% 1.27% 2.04% 2.94% -0.30%Décembre 3.51% 2.11% 1.16% 1.43% 3.65% 0.90%Année 21.38% 10.61% 15.06% 8.16% 18.30% -61.80% -0.38%

43


Volatilités 12 mois glissants jusqu'au 30 avril 20072002 2003 2004 2005 2006 2007

4.74% 5.32% 3.06% 2.89% 10.14% 74.00%4.94% 5.39% 2.78% 2.93% 10.04% 74.10%4.92% 5.50% 2.68% 2.94% 9.90% 73.76%4.97% 5.44% 3.15% 4.15% 13.26% 71.45%5.03% 5.35% 3.20% 4.77% 18.94%5.86% 3.95% 3.30% 5.49% 19.20%5.96% 4.07% 3.03% 5.79% 19.55%5.93% 4.03% 3.08% 6.90% 19.77%5.68% 4.04% 3.10% 8.81% 75.00%5.76% 4.09% 2.63% 9.10% 74.97%5.61% 3.70% 2.94% 9.24% 74.75%5.07% 3.58% 3.01% 9.54% 74.52%

JanvierFévrierMarsAvrilMaiJuin

Juillet

Décembre

AoûtSeptembre

OctobreNovembre

44


La stratégie adoptée par Amaranth :

Sur le marché du gaz naturel, il existe deux saisons, la saison de chauffage d’octobre à mars et la

période d’avril à octobre où le gaz est stocké. Généralement, les intervenants achètent les mois

d’été et d’automne et vendent les mois d’hiver, compte tenu de la volonté d’encourager un stockage

insuffisant aux Etats-Unis en réponse aux demandes hivernales.

Les traders se positionnent souvent sur le spread mars-avril, appelé le « faiseur de veuves ». Si

l’hiver est rigoureux et que l’intégralité du gaz en stock est utilisée, l’échéance mars se négociera

avec une forte prime par rapport à avril. Si les stocks sont importants, les prix des échéances mars

et avril seront très proches lors de l’expiration mi-février. Dernièrement, le spread atteignait son

apogée en décembre et se réduisait en février avant l’expiration. Une des transactions effectuées

couramment consistait à vendre le spread mars/avril en décembre et à le racheter en février.

Amaranth a été acheteur des mois d’hiver et vendeur des mois d’été ainsi que massivement

acheteur du spread mars/avril, c’est-à-dire acheteur de l’échéance mars et vendeur d’avril pour des

livraisons qui allaient jusqu’en 2011. Cela lui aurait été très profitable en cas d’ouragans comme à

l’automne 2005. Mais cela ne s’est pas produit et le cours du gaz s’est effondré en septembre.

Opportunités d’investissement

46 46

4. Opportunités d’investissementTrois certitudes en mai 2007 : doublement de notre position sur Paulson

Davantage de volatilité à prévoir

Une dangereuse bulle du crédit

Moins de liquidités en perspective

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Equity Short Term Implied Volatility - VIX Index (LHS in %) 3Months $Libor Spot (RHS in %)

Source: Rothschild Alternative Investments

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Source: Bloomberg

4. Opportunités d’investissementEt début 2009 ? Un environnement porteur pour les fonds « Distressed »

48

Un environnement actuellement favorable aux fonds de “Trading”

Source: Rothschild Alternative Investments

4. Opportunités d’investissement

Conclusion

50

Conclusion

Diversifier les stratégies alternatives

Diversifier les risques spécifiques de la gestion alternative

Pour concilier performance et préservation du capital à long terme

La diversification est le maître-mot en matière de gestion alternative

Documents

Cours de Gestion des Actifs - Formation Gestion Alternative