FinAnce internationale Master 1re anne | | Objet du cours : Le mouvement de globalisation financire suscite un renouveau des dbats sur les risques financiers internationaux. Le cours de Finance Internationale doit permettre dacqurir les connaissances fondamentales sur le fonctionnement du march des changes et son interaction avec des risques financiers majeurs. Il prpare une spcialisation dans le domaine financier et peut aussi contribuer la formation des tudiants soucieux dacqurir une culture gnrale sur ces questions. Plan du cours Chapitre 1 : Les cours du change, les risques de change. 1.Les diffrentes mesures des cours et des taux de change a. Les cours bilatraux b. Les taux de change multilatraux 2. Marchs des changes au comptant et terme a. Le march des changes au comptant (spot) b. Le march des changes terme (forward market) 3. Les comportements a. La couverture du risque de change. b La spculation (positioning) c. L'arbitrage Chapitre 2 : Les dterminants des taux de change 1. La dtermination du taux de change dans un rgime de change flottants : a. La PPA. b. L'approche montaire prix flexibles c. L'approche montaire prix "rigides" d. L'approche par les choix de portefeuille 2. Limites et renouveau des thories du change a. Spculation et imprvisibilit court terme du taux de change b. Vers une dtermination du taux de change de long terme (en fonction du temps restant) Chapitre 3 : La gestion des risques de taux et de change 1. Gestion du risque de taux d'intrt. a. Risque de taux d'intrt : dfinitions b. Les instruments de gr gr : terme terme, FRA, swap de taux, c. Les marchs terme de taux d'intrt (en fonction du temps restant) 2. Les swaps de change 3. Les options (en fonction du temps restant) Chapitre 4 : Les flux financiers internationaux (en fonction du temps restant) 1. Les marchs financiers internationaux a. Le march des euro-devises et les crdits internationaux b. Les marchs d'obligations et d'actions internationales

2. Les crises financires internationales Rfrences bibliographiques : - Bourguinat H., 2000, Finance Internationale, PUF. - Plihon D., 2001, Les taux de change, ditions La dcouverte, collection Repres. UFR SEGMI Master I Finance Internationale Mme Hlne Raymond Anne universitaire 2006/2007 INTRODUCTION La finance internationale a un lien avec les oprations financires internationales qui ont comme caractristiques premires d'impliquer des taux de change (St). Cur de la finance internationale => oprations financires internationales Caractristique majeure : un risque = le risque de change Au sein de la zone euro, on a la mme monnaie => il n'existe pas de risque de change . On va s'intresser aux changes flexibles, on ne va pas sintresser aux changes intermdiaires : change fixe ajustable. Les oprations financires se sont dveloppes avec le commerce international. Ce lien, on peut le visualiser avec l'quation de la balance des paiements, c'est une quation comptable : Solde de la balance courante (Exportations - Importations) + Solde de la balance des capitaux (Bk) Bk reprsente le solde des mouvements de capitaux, il s'agit du solde du compte financier hors variations des rserves de change. Si Exportations Importations > 0 => on a des recettes nettes en devises On a par ailleurs une autre faon de se procurer des devises, c'est de les emprunter. => Bk = Entres Sorties de capitaux Si on a des entres, les non-rsidents nous prtent des devises Pour avoir des devises, soit j'exporte plus que j'importe, soit j'emprunte plus que je prte. La somme des deux soldes me donne l'accroissement des rserves de change. Les rserves de change augmentent si les deux soldes sont positives => On va chercher les devises par le commerce ou par le financement En rgime de changes flexibles purs, la variation des rserves de change est nulle. => On n'a pas d'objectif de change car on ne cherche pas maintenir le cours de sa monnaie. => Pour un rgime de changes flexibles purs BP : BC + BK = 0 Si j'ai un excdent de BC ( BC > 0) alors BK < 0 , les deux soldes sont l'oppos l'un de l'autre => Jai alors des sorties nettes de capitaux : sorties > entres Si j'ai un excdent de BC => j'exporte plus que je n'importe => J'ai un excdent que je prte au reste du monde => Augmentation des prts nets au reste du monde

En permanence, les soldes nont pas de raison d'tre quilibrs car il existe des diffrences de croissance entre les pays. Les pays mergeant en croissance forte vont avoir un dficit courant, ils empruntent pour financer leurs investissements. Les pays, ayant dj atteint un niveau de revenu lev, vont tre des pays prteurs => Pays avec PIB par tte leve : Bk > 0 => Pays mergeant : Bk < 0 : entres nettes de capitaux. Accroissement de l'endettement nette du pays considr auprs du RDM Les deux soldes sont donc le miroir de l'autre. Ceci dit, on observe une certaine dconnexion de la sphre financire par rapport la sphre relle, c'est--dire les oprations financires internationales quand elles augmentent, elles augmentent beaucoup plus vite que le commerce et quand elles diminuent, elles diminuent beaucoup plus rapidement que le commerce. => Les oprations financires internationales sont pro cycliques, c'est--dire qu'elles suivent le mouvement de croissance mondiale, la croissance du commerce. Elles accentuent les mouvements du cycle => Instabilit de la finance internationale Dbat sur les retraits brutaux des capitaux trangers des pays mergeant => Sortie nette de capitaux des pays mergeant Ainsi, cela peut tre une source de crise financire On parle aussi de monter en puissance de la finance internationale, mais il faut nuancer par rapport ce que l'on vient de dire. Notamment, par exemple au dbut du XXme sicle, les oprations de finance internationale taient aussi trs dveloppes. Ex. : les emprunts russes Il y a eu une rgression de 1930 1970 : les oprations financires internationales ont rgress Il y a eu une intgration financire mondiale qui a augment => phnomne de globalisation Elle rsulte d'une volont politique des tats qui a conduit une libralisation des mouvements de capitaux dans les annes 80 et 90 Il y a eu aussi les facteurs technologiques => progrs technologiques des NTIC permettant les jeux d'criture, les transferts d'informations ncessaires la finance internationale Quelques chiffres sur le march des changes : BRI : banque des rglements internationaux = BSI Cet organisme conduit tous les trois ans une enqute sur le march des changes. C'est la seule source d'information exhaustive sur le volume mondial des transactions de change. Cette enqute est conduite depuis 1989. 1989 : montant des transactions journalires moyennes : 600 milliards USD 2004 : montant des transactions journalires moyennes : 1900 milliards USD Multiplication par plus de trois en 15 ans du volume moyen journalier. Le march des changes, c'est le premier march financier mondial. Et ceci, malgr le passage l'euro qui a supprim quelques oprations de change (oprations financires intra zone euro ). Le volume des transactions en 2004 en une journe, c'est lgrement suprieur au PIB de la France ont une anne.

1900 * 1,5 jour stock mondial des devises (cest--dire rserves de change mondial) => En mme pas deux jours, les montants changs correspondent aux rserves => Les interventions de change, en elle-mme, ne pourront pas sopposer durablement une tendance du march des changes => Les rserves de change sont trop petites par rapport aux volumes changs Rappel : quest ce qui va permettre un pays de contrler son taux de change Ce nest pas tellement la masse de ses rserves de change, c'est l'utilisation de la politique montaire au service de lobjectif de change => Cest en renonant l'indpendance de sa politique montaire Chapitre 1 : Les cours du change, les risques de change Section 1 : Les diffrentes mesures des cours et des taux de change a. Les cours bilatraux (certain /incertain, cours croiss, rel/nominal) i) TC nominal Le taux de change nominal s'oppose au taux de change rel => En ce qui concerne le taux de change nominal, on ne tient pas compte des diffrents niveaux de prix, c'est--dire de l'inflation Cotation au certain l'incertain Une cotation au certain, c'est un taux de change qui donne une quantit de monnaie trangre ( de devises) pour une unit de monnaie nationale Ex. : 1 euro = xx USD xx = 1,20 USD pour un euro On a ici une cotation au certain car dans la zone euro la monnaie domestique est l'euro. A contrario, aux USA, on va avoir une cotation l'incertain. L'usage de la zone euro, cest cette cotation au certain : on donne la valeur de l'euro en fonction des devises trangres. Mais rien ne nous empche de le coter en sens inverse (cotation l'incertain). Cotation lincertain : cest une quantit de monnaie nationale pour une unit de devises trangres Ex. : 1 USD = 0,8333 euro Remarque : Cotation l'incertain = ___1________ Cotation au certain

Elles sont l'inverse l'une de l'autre. Les deux cotations au certain ou lincertain expriment le mme prix relatif entre deux monnaies. Sauf qu'on ne l'exprime pas dans la mme unit Autrement dit : 1 Euro = 1,20 USD ( 1 USD = 1 / 1,20 Euro = 0,8333 euro => il y a deux faons d'exprimer un taux de change, mais c'est le mme prix relatif est exprim Avant le passage l'euro, on avait une cotation en incertain : 1 USD = 6 Francs Pour la livre sterling, la cotation se fait de la faon suivante : 1 (GBP) = xx USD

1 (GBP) = xx Euro Le taux de change, c'est un rapport d'change : TC = Flux de devise A Flux de devise B => quantit de devises A par unit de monnaie B. Attention en Europe, il existe une convention sur le taux de change qui consiste le noter en mettant d'abord la devise B puis la devise A. Ex. : EUR / USD => On met en premier la devise pour laquelle la quantit est gale un, il s'agit de la devise de base. On note en second la devise de cotation EUR / USD : 1,20 USD par Euro Le slash correspond un sparateur et non un diviseur Le vrai point de repres, c'est quelle est la devise de base et quelle est la devise de cotation. Quand on a un tableau crois, il faut rechercher la devise de base => les points de repres sont la livre sterling ( ) et le yen ( ). La livre sterling vaut toujours plus de un dollar et plus de un euro. Pour le yen, on sait que un dollar ou un euros valent plus de 100 . Les cours croiss Le march des changes est un march actif mais en fait les transactions sur le march des changes ne portent que sur un nombre rduit de taux de change. Les devises les plus changes sont : Dollar Yen Euro - Livre sterling - Franc suisse Dollar canadien Supposons que l'on cherche dterminer le taux de change entre le dollar canadien (CAD) et la couronne sudoise (SEK) : CAD / SEK Les banques vont passer par le dollar pour dterminer ce taux de change => utilisation de techniques des cours croiss CAD / SEK = (CAD/USD) * ( USD/SEK) SEK/USD = 0,1238 USD CAD/ USD = 0,7324 USD CAD/SEK = ( 0,7324 ) * ( 1/ 0,1238) = 5,9176 5,9176 SEK pour 1 CAD En pratique sur le march des changes, les transactions de change ne sont pas gratuites => il existe une commission de change. On ne prend pas forcment de frais mais on vous met face une fourchette => Il s'agit de toute change diffrent selon que l'on achte ou que l'on vend la devise de base Le taux de change appliqu la clientle, c'est le plus dfavorable car les intermdiaires se prennent une marge. Il n'y a que celui qui cote qui se voit appliquer le taux favorable. => Lide, c'est qu'un intermdiaire qui affiche une cotation fournit un service de liquidit ainsi il est rmunr par une marge Les banques aussi entre elles se facturent des frais de change

Exemple 1 : un importateur europen a une facture payer en dollars canadiens (CAD) Sa banque trouve sur le march les cotations suivantes : EUR / USD : 0,9850 0,9950 USD / CAD : 1,3333 1,3339 Le haut de la fourchette, c'est le prix qui s'applique celui qui dsire acheter la devise de base. Le bas de la fourchette, cest le prix qui s'applique celui qui dsire vendre la devise de base. Si on achte et que l'on vend immdiatement, on fait une perte qui correspond la marge prise par la banque . En ce qui concerne notre importateur europen, il souhaite acheter CAD contre Euro ( vendre des euros contre CAD EUR / CAD = vente achat EUR / USD * USD / CAD vente achat vente achat

= 0,9850 * 1,3333 = 1,3133 CAD pour 1 Euro Exemple 2 : un importateur europen a une facture payer en livre sterling (GBP) Sa banque trouve sur le march les cotations suivantes : GBP / USD : 1,6028 1,6038 EUR / USD : 1,1262 1,1267 EUR / GBP : 0,7010 0,7020 La banque a le choix entre un cours direct et un cours crois. Quelle est la meilleure cotation ? Colonne de gauche : prix pour une vente de la devise de base : devise unitaire Colonne de droite : prix pour un achat de la devise de base : devise unitaire En tant que client, on achte au haut de la fourchette et on vend au bas de la fourchette Limportateur a des factures payer en devises : ici factures payer en GBP => Il doit se procurer des GBP contre des euros => achat GBP contre EUR => vente EUR contre GBP Cours crois : EUR / GBP = (EUR / USD) (USD / GBP) avec (USD / GBP) = 1 / (GBP / USD ) vente achat vente achat = 1,1262 * 1/ 1,6038 = 0,7022 Jai le choix entre 1 = 0,7010 1 = 0,7022 => le plus avantageux

Dans ce cas, il faut mieux passer par les cours croiss ii) Le taux de change rel

Lide est que le niveau des prix nest pas le mme partout. Mme dans la zone euro, le taux de change rele est diffrent de 1 .Le niveau de change rel tient compte des carts entre les niveaux des prix dans les diffrents pays. Dfinition : Srel : S P nominal P* P : prix domestique () P* : niveau de prix tranger ($) S : niveau de change

Valable si S = quantit de monnaie trangre pour une unit de monnaie domestique ( Cotation au certain) Srel = Prix domestiques convertis en monnaie trangre Prix trangers (en monnaie trangre ) Exemple : The Economist calcule le taux de change rel prix du Big Mac Quantit USD pour un S * Prix du Big mac dans la zone euro = taux de change rel Prix du Big mac aux USA On peut disposer grce l'OCDE de donnes sur le niveau des prix portant sur un panier de consommation assez complet. On remarque que les taux de change rels sont assez similaires Si Srel = 1 => il y a un prix unique identique observ dans les deux pays pour le produit considr => Il ny a pas un pays qui est moins cher que lautre, il ny a pas davantage de comptitivit => Cette situation correspond la PPA absolu SP = P* PPA = parit des pouvoirs dachats (PPP) Cest dire que je peux acheter la mme quantit de bien avec la mme quantit montaire PPP : Purchasing Power Parity Si Srel > 1 Il faut voir ce que l'on a mis au numrateur et au dnominateur => Les prix domestiques convertis en monnaie trangre sont suprieurs aux prix trangers => Cest interprt comme un indice de survaluation de la monnaie domestique par rapport la monnaie trangre. Il faudrait que S baisse (dprciation nominale de la monnaie domestique) pour que le taux de change rel retourne vers un. => Dsavantages en termes de comptitivit prix pour le pays domestique par rapport au pays tranger Si Srel < 1 => Sous-valuation de la monnaie domestique => Avantage de comptitivit prix pour le pays domestique par rapport au pays tranger Il n'y a pas de raison pour que Srel tend vers un Le plus souvent, on calcule des indices dvolution du taux de change rel. Pour se faire, on utilise le taux dinflation. (1) 100 * St rel = St-1rel le pays tranger 100 St Pt Pt* St-1 Pt-1 Pt-1* * pour

Pt = (1 + t) Pt-1 Pt* = (1 + *) Pt -1* (1) = 100 St St-1 Pt Pt-1 1 = ( Pt* / Pt- 1 *)

avec t taux dinflation domestique avec t* taux dinflation domestique X 100 St (1 + t) St-1 Indice dvolution 1 + t reflte lcart Z

entre les taux dinflation du taux de change nominal Ex = EUR/USD Srel augmente, si lEuro sapprcie nominalement, augmente si zone euro > zone US. La PPA relative implique,que le taux de change rel est constant. Si on suppose que la PPA absolue est ralise => Srel = 1 en permanence => PPA relative 100 Srel = 100 St-1rel La PPA absolue est observe ncessairement, on a PPA relative. Linverse nest pas vrai. Pour que le taux de change rel ne bouge pas, il faut que X et Z se compensent (1) b. Les taux de change multilatraux (effectifs : synthtiser lvolution de plusieurs TC). Ce sont des taux de change qui impliquent plus de deux monnaies. Ils se prsentent comme des sortes de moyenne, c'est--dire une unit de la monnaie domestique = une valeur moyenne exprime par rapport aux monnaies de ces partenaires commerciaux. Le but est de rsumer en un seul chiffre, lensemble des taux de change bilatraux de la monnaie domestique considre par rapport ces partenaires commerciaux. Lintrt, cest de pouvoir dire, si la monnaie domestique sapprcie ou se dprcie par rapport ces intermdiaires commerciaux. Problme : choisir les bonnes pondrations pour les pays considrs. Un taux de change effectif, na dintrt quen volution. A un moment donn, il na aucun intrt. Mode de calcul : Indice TC effectif = S1 t 1 S1t-1 N j=1 j=1 j = Xj + IMPj = part pays j dans le total du commerce du pays domestique X + IMP : n Sj t j j =1

Sj t-1

S2t 2 S2t-1

Sn t n Snt-1

Section 2 : March des changes au comptant et terme Introduction : Quelques caractristiques gnrales Cest le premier march financier Cest un march trs clat, fragment et dcentralis : ce nest pas un march organis (pas dorganisme centralisateur, pas de chambre de compensation) Les transactions sont ngocies de faon bilatrale, entre acheteur et vendeur. On dit donc que cest un march de gr gr (OTC : over the counter) : cest vrai pour le compartiment comptant et cest vrai pour lessentiel du compartiment terme au sein duquel il existe des contrats standardiss qui passent par une chambre de compensation (futures) Cest un march, qui fonctionne pratiquement en continu. [pic] 9h00 : pic d louverture de nombreux marchs europens La premire place financire au niveau des transactions de change = Londres puis les E U, puis Asie (Japon, Singapour, Hong Kong) USA/EUR en premier USA/YEN USA/GBP Une transaction sur trois porte sur ces taux de change. Cest aussi d lutilisation des transactions croises (cours croiss). Qui fait le march des changes au niveau des intervenants ? Cest un march essentiellement inter bancaire. [pic] Un courtier est un pur intermdiaire, il nachte pas de devise pour son compte propre. Il garantit lanonymat des acteurs, jusquau dnouement de lopration de change. BC a une influence limite. Mais, elle reste un acteur trs cout, car elle a une influence indirecte par sa politique montaire future au travers du niveau des taux dintrts futurs. 80 90% des transactions de change sont des transactions interbancaires. Les oprations au comptant reprsentent 1/3 des transactions, alors que les 2/3 restants sont des oprations sur produits drivs. Les produits drivs du change : Le compartiment terme Le compartiment des Swaps de change produits drivs Option 2/3 des oprations de change en

Les oprations au comptant se combinent avec des oprations de produits drivs (notamment avec des swaps).

Les banques rcuprent une large partie du risque de change des entreprises non financires, elles le grent (produits drivs), c'est--dire quelles font des choix de : Couverture (en conservant une certaine partie du risque de change) Spculation (paris sur lvolution du T C) Le march de change est essentiellement un march interbancaire et 80 90 % des transactions de change sont des transactions interbancaires, donc un march de gros (c'est-dire que les montants changs en moyenne sont normes) => Le montant montaire des transactions est en gnrale grand vu que les transactions sont domines par les transactions interbancaires. Les courtiers sont de purs intermdiaires qui ont pour vocations de collecter des ordres dachat et de vente, de rapprocher les parties, en prservant lanonymat des deux parties jusqu' ce quil ait laccord des deux parties. Lintrt pour les banques de passer par un courtier est de ne pas laisser passer des offres intressantes et de pouvoir prserver leur anonymat. Les banques centrales interviennent, mme dans les rgimes de change flottant, pour lutter contre une survaluation ou une sous-valuation de la monnaie domestique => Intervention en achetant ou en vendant la monnaie domestique Les rserves de change sont des rserves limites : => Le stock mondial des rserves de changes de toutes les banques centrales mondiales cumules peuvent reprsenter peu prs deux jours de transactions. Les interventions des banques centrales sont assez suivies par les agents, car elles donnent des indications sur le niveau futur des taux dintrt par exemple. Rappel sur les contreparties de la masse montaire : A Bilan du Systme bancaire Rserves de change Masse montaire Crances sur lconomie P

Si la monnaie domestique tendance sapprcier et que cela fait perdre des parts de march au niveau international : Pour lutter, la banque centrale va vendre la monnaie domestique contre des devises Cest--dire quelle va augmenter ses rserves de change Si cette intervention de change nest pas strilise, (c'est--dire si l'autre grande contrepartie de la masse montaire : les crances sur lconomie ne varie pas en sens inverse) , alors on a une augmentation du stock de devises qui se traduit par une augmentation de la masse montaire Baisse du taux dintrt domestique, augmentation de linflation domestique Dprciation de la monnaie domestique, donc on a bien lutt contre la tendance initiale l'apprciation La banque centrale peut aussi striliser son intervention sur le march des changes. Intervention BC : Res > 0 but de la strilisation = empcher M > 0 => Faire en sorte que la somme des contreparties n'augmente pas

Rserves de change + Crances sur conomie = 0 afin que M = 0 Si Rserves de change > 0, il faut que la variation des crances sur lconomie = - Rs , soit < 0 Ici, lefficacit directe sur le taux de change est faible car le taux d'intrt ne s'ajuste pas, l'inflation ne bouge pas => Il manque l'ajustement de la politique montaire Mais il peut y avoir un effet de signal, cest dire un effet dannonce dvolution de politique montaire future. En effet, les acteurs du march des changes peuvent se dire que si il y a eu une intervention de la banque centrale, c'est qu'elle envoie un signal sur le fait qu'elle est prte intervenir mme si l elle la dj fait avec une strilisation. Voir le cas o la monnaie domestique tendance se dprcier (politique montaire restrictive comprimer la masse montaire augmentation du taux dintrt.) a) Le march des changes au comptant (march spot ) : Une opration de change au comptant, cest lchange de deux devises lune contre lautre, cest un change qui est immdiat , (mais en pratique, il y a un petit dlai de livraison, 48 heures au dpart, mais cela tend se rduire, 24 heures seulement, maintenant et moins). Ce dlai sert vrifier la transaction, les montants, et le rapport entre les deux flux, cela permet aussi de raliser le rglement et la livraison. On observe des fourchettes avec un cours qui est le bas et un cours qui est le haut : => Le cot qui sapplique au client cest le cot le moins intressant Bid (bas de la fourchette, pour le client : vendre la devise de base) Ask ( haut de la fourchette, pour le client : acheter la devise de base.) Si la fourchette slargie, cest un signe dincertitude. [Ask] [Bid] = Spread bid / ask (cart entre le haut et le bas). On peut calculer un spread de change ou un spread de taux dintrt ( partir de fourchette de taux dintrt). Quand on parle de cotation, on parle de pips ou points de cotation. 1 pip = plus petite variation possible de la cotation considre. Il y a une forme de standardisation des cotations de change, mme si ce nest pas un march organis. Le plus souvent, les taux de change sont cots avec 5 chiffres. Ex1 : EUR/USD = 1,2531 ici 1 pip = 0,0001 (la plus petite variation possible) Ex2 : EUR/YEN = 130,22 ici 1 pip = 0,01, cest une variation du dernier chiffre dune unit. Les cambistes connaissent bien les cotations (les 3 premiers chiffres). Ils rsument donc les cotations aux derniers chiffres, c'est--dire, ceux qui sont susceptibles de changer au cours de la journe : EUR/USD = 1,2531 varient peu) 1,2541 1,25 sappelle la figure (premier chiffres qui

EUR/USD = 31 41 points de base points de base b) Le march des changes terme (Forward market) Forward Opration terme de gr gr (OTC Over The Counter) Futur Contrats terme, changs sur le march organis. La plus part des oprations terme sont des oprations de gr gr. Le march des changes est essentiellement un march de gr gr Dfinition : Une opration de change terme est un change de devises, qui est ngoci une date t, pour un prix dcid lavance, mais avec une livraison dcale dans le future t + avec > 48 h Lintrt de cela est dviter lincertitude rapporte aux transactions qui ne sont pas au comptant. En fixant une date terme bien prcise, en regardant les taux de changes terme, cela nous permet danticiper notre marge et ainsi de se couvrir dventuels risque => Donc on bloque a lavance le taux de change auquel on vendre sa devise. Les mmes rgles de cotations que les transactions au comptant sappliquent. Exemple : un exportateur europen sait quil va recevoir t + 3 mois, une recette en $. Il craint une dprciation du $. => il perd si leuro sapprcie par rapport au $. Solution = fixer lavance le taux de change, c'est--dire recourir un taux de change terme Vente de $ terme ce qui revient Achat terme. Les variations de change sont telles quelles peuvent annuler une marge commerciale => bloquer lavance le taux de change Pour les taux de change terme, il y a aussi des fourchettes bid-ask. Et cest le mme principe qui sapplique : le haut de la fourchette, cest le cours auquel on peut acheter la devise de base, le base de la fourchette, cest le cours auquel on peut vendre la devise de base. On a les mmes rgles de cotation 5 chiffres March terme sec (Outright Forward) : Cest le march terme au sens strict tel que lon vient de le dfinir => On parle de march terme sec pour indiquer que lon ne parle pas de swap de change Swap de change : Opration de change terme combine avec une opration comptant de sens inverse. Exemple 1 : un achat terme d contre $ et une vente simultane au comptant d contre $ Ft , t + = taux de change EUR/USD terme St = taux de change au comptant. X : quantit deuros chang Rsultat du swap : X (S F) pas actualisation du flux pour simplifier. Exemple 2 = vente terme EUR/USD et achat comptant. Rsultat du swap : X (F S) Dans un swap de change, il y a deux contreparties : Banque A = vente terme, achat au comptant A reoit F S Banque B = achat terme, vente au comptant B reoit S - F Si F S > 0 Banque A reoit F S > 0

Banque B verse F S < 0 Si F S < 0 Banque A verse S F < 0 Banque B reoit S F > 0 Si F > S , on parle de report de la devise de base () Si F < S, on part de dport de la devise de base Les swaps de change permettent par exemple de convertir une dette en USD en une dette en euros Swap de change + opration au comptant ( terme sec Exemple : Banque A Vente terme Swap terme sec Achat au comptant Le march des swaps de change est un march extrmement liquide, de tel sorte que si je combine une opration de swap de change a une opration au comptant je constitue un terme sec. Exemple : un exportateur japonais recevra 100 000 dans 1 mois Il craint la dprciation de l contre le yen Couverture : il doit fixer lavance le taux de change, auquel il va pouvoir vendre ces (=> vendre terme des contre JPY) EUR/JPY : 116,10 116,60 T,t + 1 mois 116,10 = taux de vente dans un mois, lexportateur japonais va pouvoir vendre 100 000 x 116,10 = 11 610 000 yens Comment les banques fixent leurs taux de change terme F ? |t | |Emprunt d | | | | |Prt Yens |t + |- | |+ | |Vente a terme deuros contre des yens |F = Flux terme JPY |Flux terme EUR | | | | . + Comptant Vente au comptant = Vente

Au numrateur de F, la monnaie dans laquelle jexprime la cotation Jemprunte la devise que je vends terme => jemprunte leuro Vente immdiate deuros contre Yens Prt de Yens la date t , la date t + , on me payera les intrts et on me remboursera les yens F > S : Report de la devise de base

F < S : Dport de la devise de base On peut calculer un taux de report : F S * 100 ( en %) S Si j'ai un taux de report sur trois mois, je peux me multiplier par quatre pour avoir un taux de report annuel. Si le taux est ngatif, cest un taux de dport. Diffrence entre terme et comptant : l'change de devises et dcales dans le temps (+ de 48h). On peut parler aussi de primes terme pour parler du report (F-S) Un taux de swap exprime le taux de change terme par cart au taux de change au comptant => F S Cotation exprime en point ou pips Ex. : taux de change au comptant S : 1 USD = 115,00 JPY 1 unit = 1 pip ou 1 point ( plus petite variation possible de la cotation ) Taux de change terme F : 1 USD = 110,00 JPY Taux swap : F S = 110,00 115,00 = - 5,00 = - 500 points de base Cas : acheter terme la devise de base et donc vendre la devise de cotation Devise de base A => devise dans laquelle on exprime la cotation B St = taux de change au comptant = quantit de B pour une unit de A Ft , t + = taux de change terme = quantit de B pour une unit de A un terme t + o > 48h iA : taux dintrt annualis valable pour un prt ou emprunt d'une dure gale en monnaie A iB : taux dintrt annualis valable pour un prt ou emprunt d'une dure gale en monnaie B On cherche reconstituer F en prenant en compte St , iA , iB Profil de flux souhait : | | |Flux A | |Flux B | |t |0 |0 | | | |t + |+ XA monnaie A |- XB monnaie B

Achat terme de monnaie A, puisque XA et XB sont fixs ds la dates t Ft , t + = XB XA

Que faire pour gnrer un flux positif XA terme => Je vais prter la devise que jachte terme => Prt au taux iA => Si je prte, on me rembourse avec intrts Je vais emprunter B au taux iB, elle me sert financer la devise que je prte. Achat au comptant, la date t , de la devise de base A : je l'achte avec la quantit de B emprunte Hypothse : XA = 100 000 unit de A | |t | |Prt monnaie A YA ( 1+ iA * ) |Achat comptant A | |Emprunt monnaie B YB ( 1+ iB * ) | | | | |YA | | |YB | | | | |360 YB = quantit de monnaie B emprunte en t S = YB YA Si on exprime en jours , on divise par 360 Si on exprime en mois , on divise par 12 Taux de change terme F = | Flux B | la date t + | Flux A | = St ( 1+ iB * / 360 ) ( 1+ iA * / 360 ) |360 |- XB = | |t + |+ 100 000 =

YA = somme prte en t

YA * S = YB S = quantit de monnaie B pour une unit de A Taux de change au comptant

F t, t + = YB ( 1+ iB * / 360 ) YA ( 1+ iA * / 360 ) Autre cas possible : la monnaie A

Vente terme de la devise de base : vente terme de 100 000 unit de |t + |- 100 000 = |360 |

| |t | | |Emprunter une quantit de |YA | - YA ( 1+ iA * ) | |monnaie A | | | |Vendre la monnaie de base au | | |

|comptant | | | |Prter une quantit de monnaie B|YB YB ( 1+ iB * ) | | | | |

| | |360 | XB =

Le lien entre YA et YB reste le mme. On a toujours YA * S = YB Ce taux de change S, c'est un taux de conversion. Ce qui a chang, c'est que ce n'est plus la mme monnaie que je prte et que j'emprunte. On peut reprendre les calculs et on retrouve le taux de change terme F. Exemple : Un importateur europen doit rgler une facture en $ payable dans six mois. Que craint-il ? : il craint une volution du taux de change, c'est--dire une augmentation USD contre Euro (Apprciation du dollar) Il s'adresse sa banque pour bloquer l'avance le taux de change auquel il va pouvoir acheter des USD, c'est--dire vendre terme des Euros contre USD Hypothse : on suppose que la banque ne prend pas de marge. La banque fixe son prix en fonction des donnes suivantes : [pic] = 2,80 % - 3,20 % [pic] = 1,80 % - 2,20 % St = 1,05 1,15 USD pour un Euro C'est toujours le mauvais ct de la fourchette qui s'applique au client => Jemprunte au plus cher de la fourchette i.e j'achte leuro au plus cher : 1,15 => Je prte au plus bas de la fourchette i.e je vends leuro au moins cher : 1,05 Les taux d'intrt sont en base annuelle => on raisonne six mois par rapport 12 mois | |t | | |Emprunt deuro 2,20 % |YA | | |Vendre au comptant des euros | | | |emprunts 1,05 USD leuro | | | |Les USD ainsi acquis, je vais les |YB | | |prter 2,80 % | | | F t, t + 6 mois = F t, t + 6 mois = St ( 1+ [pic] * 6 / 12 ) ( 1+ [pic] * 6 / 12) |t + |- | | |+ USD | avec St = quantit USD pour 1

1,05 ( 1+ (2,80/100) * 6 / 12 ) = 1,05 * 1,014 = 1,0531 ( 1+ (2,20/ 100) * 6 / 12) 1,011

F t, t + 6 mois =

1,0531 > 1,05 (report)

Le taux de change terme est du mme ordre de grandeur que le taux de change au comptant. Exercice : Un exportateur europen a une recette en Yen : + 1 000 000 JPY dans trois mois a) Que craint il b) Son banquier peut lui proposer une cotation de change terme base sur les donnes suivantes [pic] = 0,5000 % - 0,5050 % [pic] = 2,0000 % - 2,0050 % St = EUR /JPY 130,00 130,60 Quel est le taux de change terme que le banquier peut proposer ? Section 3 : Les comportements Introduction : dfinition du risque de change Le risque de change : c'est le risque d'une volution dfavorable du taux de change qui cause une perte financire. Comment savoir si on court un risque de change ? Pour savoir si on court un risque de change, il faut calculer sa position de change => On court un risque de change tant que sa position de change nest pas nulle Comment calculer sa position de change ? On la calcule pour chaque devise trangre qui intervient au bilan Dfinition de la position de change : Avoirs dans la devise trangre (trsorerie, crances) Dettes dans cette mme devise trangre Si la position de change est positive, on est crancier net dans la devise considre => On a des avoirs nets positifs, on a une position longue dans la devise considre Si la position de change est ngative, on est endett de faon nette dans la devise => On a une position courte dans cette devise Lorsque l'on a une position longue, on a un gain quand la devise s'apprcie et on a une perte si la devise se dprcie. Par contre, si je suis endett en monnaie trangre, j'ai une perte si la devise, dans laquelle je suis endette, s'apprcie. Au contraire, si la devise se dprcie, cela allge le poids de la dette. Exemple de calcul dune position de change : Cas dun exportateur europen On suppose qu'il va avoir une recette de + 1 000 000 JPY dans six mois et quil va avoir une facture rgler de consommation intermdiaire de 40 000 JPY , dans six mois. Position de change : + 1 000 000 - 40 000 = + 60 000 JPY => Cest une position longue Il va faire un gain si le Yen sapprcie (i.e si l'euro se dprcie). Il va faire une perte si JPY se dprcie => Stratgie : se couvrir sur sa position nette a) La couverture du risque de change

Pour se couvrir contre le risque de change, on cherche annuler sa position de change. Autre rponse pertinente : pour se couvrir contre le risque de change partir d'une opration terme, cela revient se bloquer l'avance un taux de change pour une opration venir. Si on a une position initiale courte (dette nette en devises), alors on se retrouve dans la position d'un importateur qui a une facture rgler en devises. => Acheter terme la devise dans laquelle on est endett i.e vendre terme la monnaie domestique contre la devise trangre Si j'ai une crance nette en devises, je suis comme un exportateur qui va recevoir une recette dans le futur => Vendre terme la devise => Acheter terme la monnaie domestique contre la devise considre. Remarque : si on considre les oprations terme isolment, est ce que cela gnre une position de change ? Cas : Achat terme d'une devise En t + : Flux positif de la devise Flux ngatif de la monnaie domestique Cela ressemble une crance en devises : on me doit une quantit de devises dans le futur => Position longue => Gain si la devise s'apprcie i.e si je peux la vendre plus cher au comptant la date t + que le prix d'achat terme Gain = ( S t + - F t, t + ) si devise trangre = la monnaie de base => si cotation lincertain Cas : Vente terme d'une devise trangre En t + : Flux positif de la monnaie domestique Flux ngatif de la devise trangre Cela ressemble une dette en devises => Position courte => Gain si la devise se dprcie Exemple : un importateur franais a une facture de 200 000 $ payable dans trois mois a) Que craint il ? : la hausse du $ => il va tenter d'annuler sa position de change F t, t + 3 mois = 1,30 USD pour 1 euro Pour se couvrir, il va bloquer l'avance le taux de change pour lequel il va pouvoir acheter la devise (les USD) => Ce qui revient acheter terme des USD, ce qui revient vendre terme des euros contre des USD => Ce faisant, il va annuler sa position de change Position de change initial : Crances $ - Dettes $ = 0 - 200 000 $ = - 200 000 $ => Il s'agit d'une position courte

Position de change sur l'opration terme : Achat terme USD = 200 000 $ - 0 = + 200 000 $ Position de change nette : - 200 000 $ + 200 000 $ = 0 Correction Exercice : Un exportateur europen a une recette en Yen : + 1 000 000 JPY dans trois mois a) Que craint-il ? b) Son banquier peut lui proposer une cotation de change terme base sur les donnes suivantes [pic] = 0,5000 % - 0,5050 % [pic] = 2,0000 % - 2,0050 % St = EUR /JPY 130,00 130,60 c) Quel est le taux de change terme que le banquier peut proposer ? a) Risque : Position de change JPY = Crance en JPY Dettes en JPY = 10 000 000 JPY => Position longue Position longue : on gagne si la devise sapprcie et on perd si la devise se dprcie Attention : toujours se ramener la devise de base, ici lEuro => Gain si JPY sapprcie mais perte si JPY se dprcie => Perte si EUR sapprcie par rapport JPY b) Couverture : bloquer lavance le prix de vente de 10 000 000 JPY ( Vente terme JPY ( Acheter terme contre JPY c) F ? t Prt 2% Achat 130,60 Emprunt JPY 0,5050 - 1 M JPY 106 t+3 +

Je vends la monnaie que jemprunte contre celle que je prte Ft,3 = 1200 ) ) Remarque : on a 3 = 3 * 30 = 90 jours 12 12* 30 360 jours d) Combien de JPY emprunter ? Combien prter ? t ? t+3 - 1 M JPY St (1+ i Japon ( 3 / 1200) ) (1+ i Zone ( 3 / 1200) ) => Ft,3 = 130,60 1 + 0,5050 ( 3 / 1200) (1+2(3/

A finir (cf suite du cours) b) Arbitrage ( inversion dans le plan) Une opration darbitrage sur le march des changes, cest une opration qui permet sans mise initiale, de tirer un profit certain ( = connu lavance) du une diffrence momentane entre des cotations de change. Il peut y avoir des oprations darbitrage sur le march au comptant et sur le march terme. Exemple darbitrage sur march des changes au comptant : Banque A EUR / USD Banque B EUR/USD 1,3000 1,3020 1,3022 1,3030 Achat

Vente

On peut acheter 1,3020 en banque A et revendre 1,3022 c'est--dire plus chre la banque B Le bas de la fourchette de la banque B est suprieur au haut de la fourchette de la banque A Fourchette Banque A 1,3000 1,3020 Arbitrage 1,3022 1,3022 prix de vente 1,3020 prix dachat Fourchette Banque B 1,3030 = 0,0002 $ de gain par achet

Gain darbitrage du cambiste : et vendu

Cet cart, de par les oprations darbitrage, va tendre disparatre, les deux prix cessent de bouger quand ils seront gaux. ( Donc les oprations darbitrage tendent rapprocher le haut de la fourchette (achat) et le bas de la fourchette (vente) Quantit change Exemple : Achte Vente Gain = 100 1,3020 $ l Euro 100 1,3022 $ lEuro = 0,0002 * 100 gain unitaire $ quantit = 0,02*$

(1,3022*$ - 1,3020*$) * 100* quantit

Exemple darbitrage sur march des changes terme. Ft , t+ 1 an

Banque A : 1) Banque B : 1)

EUR/USD terme = t + 1 an EUR/USD terme = t + 1 an

1,1025 1,1010

1,1035 (USD pour 1,1020 (USD pour

Vente terme contre $ Gain darbitrage : Vente 1,1025, Achat 1,1020 = (1,1025$ - 1,1020$) * X = 0,0005$ * Exemple : si X = 100 ( gain 0,05$ Arbitrage pur = 0 risque de change normalement

Achat contre $ terme

Arbitrage sur march terme impliquant un taux de change terme synthtique Le cambiste de la banque C sait que Exemple banque A Ft, t+ 6 mois = 1,0000 1,0020 USD pour 1 (EUR/USD 6 mois) (prix pour un achat terme) St = EUR/USDcomptant [pic] : 3,3030 3,3080 1,1000 1,1030USD pour 1

[pic] : 3,2030 3,2060

Le cambiste peut-il faire une opration darbitrage ? Appelons F le taux de change terme synthtique. Bas fourchette ( vente terme d t monnaie de base emprunt donc vente Emprunt 3,3080 Vente 1,100 Prt $ 3,2030 Ft, t+6 = 1,100 * 1 + 3,2030 ( 6 / 1200 ) terme. 1 + 3,3080 ( 6 / 1200 ) Haut fourchette Achat emprunt 1,1030 Ft,t+6 = 1,1030 t Prt 3,3030 Emprunt USD 3,2060 * 1 + 3,2060 ( 6 / 1200 ) = 1,102474 $ par 1 + 3,3030 ( 6 / 1200 ) Arbitrage possible ( t+6 - +$ Ft,t+ 6 = 1,099432 $ par vendu

Achat terme d t+6 + -$

F = 1,099432 1,102474

On avait banque A Ft ,t + 6 mois 1,0000 Ft, t + 6 mois 1,099432 Vente terme.

Achat terme 1,0020 1,102474

Gain darbitrage pour 100 000 achets et vendus terme (1,099432 $ - 1,0020$) * 100 000 ( 9 743,19$ i* : march de cotation Rsum : ici F directement observ < F (pour 1 achat) (vente ) march de base lajustement Ajustement : vente massif prt $ massif (S (i * donc F F = S (1 + i* ) 1+i attention ! penser i:

emprunt massif ( i Les arbitrages cessent et donc les ajustements des taux de change et des taux dintrts cessent quand il ny a plus dcart positif entre F et F, cest dire quand F = F, cest dire : F = S (1 + i*) => Parit des Taux dIntrts Couverts (1 + I) Cette relation qui lie taux de change terme, taux de change comptant et taux dintrt, la PTIC rsulte doprations darbitrage. On est couvert, oprations qui nengendrent aucun risque de change, cest pourquoi PTIC se ralise si il y a une parfaite mobilit de capitaux (libre circulation des capitaux entre pays) Remarque : Si la parit P T I C est vrifie, on peut interprter cela en disant, que cela voudrait dire que les rendements en deux pays diffrents couverts contre le risque de change, sont gaux Exemple : Jai 1 de P T I C ( choix ( Placer dans la zone ( t + 1 an : 1 (1 + iZ ) -------------- ( Acheter St $ ( t + 1 an : S (1 + iUSA) et placer aux E.U $ Si il y a des carts de rendement : les investisseurs vont emprunter au moins cher et prter au plus cher, cest dire exploitation par arbitrage => Dclenchement doprations darbitrage qui galise les rendements (1 + iZ) = S (1 + iUSA) ( F = S (1 + iUSA) P T I C

F

(1 + I Z)

Lgalisation du rendement de risque certain conduit la P T I C Rponse c ) Solution pour un exportateur (+ 10 000 000 JPY 3 mois ( Emprunt yen ( Vendre JPY terme ( Prt en i JAP : 0,5000 0,5050 130,60 iZE : 2, 0000 2,0050 EUR/JPY 130,00

(1 + 0,5050 * 3) F = 130,60 1200 = 130,1143 St (1 + 2 * 3 ) taux de change 1200 comptant Remarque : F > S ( iJAP > iZ et report Combien de Yens emprunts ? X 1 + 0,5050 * 3 1200 = 10 6 = 1 000 000 yens = ( 998 7390,92 F < S = iJP < i Z deport

=> X = 106 (1 + 0,5050 * 3) 1200

Combien d prts ? Emprunt JPY ( acheter des que lon va placer 998 739,092 = 7 647,3131 130,60 Conclusion sur arbitrage : Aucun risque de change. Aucun capital ncessaire Gains darbitrage (certains) - carts de cotation change (comptant ou terme ) Arbitrage sur le TC terme, comparer toutes les cotations terme (mme taux de change, mme chance) puis acheter terme au moins cher et vendre terme au plus cher si et seulement si gain (certain) > 0 => Unifier les cotations ( Parfaite mobilit des capitaux => F t, t+1 = St (1 + i*) (1 + i) o St = quantit de monnaie trangre pour une unit de monnaie domestique ? I* = i tranger PTIC : ici pour un an I = i domestique Remarque : PTIC (Parit des taux dintrt couverte ) ( Emprunt au moins cher Prt au plus cher

Attention au couverture contre le risque de change avec taux de change terme F Pas de PTIC pour une chance < 1 an : nombre de jours ici 1+ i * Ft, t+ = St ___ 360 00 1+ i 36 000 Variante simplifie. St Ft, t+ = ( nombre de mois ici (1 + i * ) 1200 1+i* 1200

Pour un change > 1 an Ft , = St ( 1 + i* ) /365 100 ( 1 + i ) /365 100

nombre d annes pas forcment entire ou nombre de jours > 365

Variante avec nombre dannes entires : Ft , = St ( 1 + i* ) 100 (1+ i ) 100 avec > 1 an

nombre dannes entires C ) La spculation

- Pari sur lavenir - Pari sur le taux de change futur => prvision du taux de change futur. ( Position de change diffrente de 0, position longue = pari sur la hausse de la devise ( o on est crancier net dans la devise ) position courte = pari sur la baisse de la devise Spculation plus de 48 heures => march terme. Parier contre le terme Ft ,t + Ft , t + possibilit perte

Hypothses (1) : prvisions homognes Pas daversion pour le risque Parfaite mobilit des capitaux. ( Ici vente terme croissante ( Baisse F jusqu ce que F = Sa Si Ft , t + < Sat , t + ( achat terme ( gain espr = (Sat, t + - Ft , t + ) * Z Remarque : gain ralis (effectif) il peut tre < 0 ( perte) Mme hypothse => achats terme croissant => Hausse F => F = Sa F = Sa ( pas de spculation gain espr = 0 Conclusion = sous les hypothses quon a numr ( 1 ) la spculation => F = Sa ( anticip Lhypothse de parfaite mobilit des capitaux => Ft, t + 1 = St (1 + i*) ( PTIC) (1 + I) Puisque le taux de change terme reflte parfaitement lanticipation alors : Sa, t + 1 = St (1 + i*) PTINC (PTI non couverte) (1 + i) Remarque : PTIC ( ralise PTINC ( elle nest probablement pas ralise. Sa nest pas observable (mais on dispose denqutes mais elles sont souvent biaises. Si PTINC + hypothse danticipation rationnelle. Alors ( Ft, t + St + On teste labsence de biais ( en prvision) F : On teste la relation suivante : s t+ ( st + = a + b ( ft, t + - st) + (t + derreur de moyenne nulle Remarque : Log (S) = s f = Log (F) H0 = a = 0 => st + = ( t, t+ + ( t + b=1 Sous H0 : St + st = 0 + (t, t + - st + (t + Rsultat = a(0 b ( 0 souvent b < 0 = meilleure prvision de

avec (t + terme

Conclusion : - Les anticipations peuvent tre non rationnelles - PTINC nest pas vrifie => il y a des hypothses qui ne sont pas bonnes, mobilit des capitaux bonne. Celle qui ne marche pas, cest labsence daversion pour le risque => les investisseurs ont de laversion pour le risque, et ils demandent une prime de risque de change. PTINC => galisation rendements anticips. 1 S (1 + i ) St (1 + i*) Sat , t + 1

Si cart ( emprunt au moins cher, pour prter au plus cher (attention pas de couverture de risque de change) ( galisation des rendements esprs Les oprations de spculation entre les rendements conduisent : (1 + i ) = St (1 + i* ) Sat, t+1 PTINC sous les 3 hypothses

Prime de risque de change = cart persistant entre ces deux rendements Exemple : si rendement > rendement anticip du JPY Prime de risque sur l ( risque que le yen sapprcie. gain prvu se transforme en perte effective Actualit financire : Carry trade : sur le yen i Japon 0 ( report ou premium, F-S 0 Autrement dit le cours terme permet dacheter davantage de monnaie B pour une unit de A que le cours au comptant. Ex : si le 9/2/2003, 1 EUR = 1.1200 au comptant, le cours terme euro/dollar 1.1250 permet dacheter plus de dollars terme quau comptant => leuro est en report par rapport au dollar. La prime est gale la diffrence entre les 2 cours (terme et comptant), exprime souvent en pourcentage [annuel] du cours au comptant. Inversement, le cours terme de A (devise de base) est en perte ou en dport par rapport au cours au comptant quand F-S < 0 il permet dacheter moins de monnaie B que le cours au comptant. La perte sexprime galement en pourcentage annuel. La devise est dite au pair lorsque le cours terme est gal au cours au comptant. [Le report et le dport sont parfois exprims en pourcentage annuel du taux au comptant. Si S est le taux de change au comptant et F le taux de change terme, prix dune transaction fixe aujourdhui pour dans T jours (si change devises dans 3 mois par exemple alors T= 90 jours) le report ou le dport n jours sexprime : | F S | * 360 * 100 S T o T est le nombre de jours qui sparent la date t o la transaction est conclue du jour du terme t+T ou date de livraison effective des devises]

Remarque : Les cambistes ne parlent pas le plus souvent de niveau du taux de change terme, ni mme de prime terme (F-S) ou report (F-S) mais de taux de swap. Ce dernier est gal la diffrence entre le taux terme et le taux au comptant donc la prime terme ou au report (qui sil est ngatif est un report). Le taux de swap est souvent exprim en pips Exemples : - pour un taux au comptant de USD 1 = 115.00 JPY et un taux terme de USD 1 = 110.00 JPY, le taux de swap est gal F-S = 5,00, ce qui correspond un dport de 5,00 ou 5,00 *100 = 500 points de base ou pips - Pour un TC comptant EUR/USD = 1,0000 (USD pour 1 euro) et 1 TC terme 3 mois = 1,0020 (toujours en USD pour 1 euro) le tx de swap = 0,0020 = 20 pips. Applications exercices 9 et 10 (TD). (ii) La formation des cours terme Et le cambiste auquel sadressent ces entreprises, comment dtermine-t-il aujourdhui la date t des TC terme pour la date t+T ? Au hasard ? NON sinon pourrait faire perdre beaucoup dargent sa banque pour fixer le cot de la couverture quil va proposer le cambiste va tenir compte de 3 lments: le cours de change au comptant, le taux dintrt de la monnaie XXX, le taux dintrt de la monnaie YYY. On retiendra quil est possible de reconstituer une opration de change terme T en effectuant les 3 oprations suivantes la date t: 1) Une opration demprunt ou prt T mois de la monnaie XXX 2) Une opration de change au comptant de la monnaie XXX en monnaie YYY 3) Une opration de prt ou emprunt (sens inverse de 1) T mois de la monnaie YYY TC terme : Ft,t+T = flux XXX / flux YYY (les 2 flux en t+T) TC terme parfaitement connu linstant t car les 2 flux en t+T sont connus ds la date t car ne dpendent que des taux dintrt des 2 monnaies impliques (pour un emprunt/prt la date t jusqu la date t+T) et du taux de change au comptant la date t (St). Calcul de cours terme : Prenons le cas dun exportateur franais qui sait la date courante t quil doit recevoir X dollars dans T jours (par exemple 90 c'est--dire environ 3 mois). Il cherche se protger contre le risque de dprciation des dollars quil doit recevoir de son client tranger la date t+T. Lexportateur veut fixer lavance le cours auquel il va pouvoir convertir sa recette en dollars en euros. => il va vendre terme ses dollars (flux en USD en t+T) contre des euros (flux +en EUR en t+T) ( acheter terme des euros avec des dollars. Pour ce faire loprateur sadresse sa banque. Pour dterminer le taux de change terme F quelle va pouvoir lui proposer sa banque va devoir faire un petit calcul partir des cours de change et des taux dintrt. Les taux dintrt domestique et tranger T mois sont respectivement it et it*, le taux de change comptant est St. Nous supposons pour simplifier que la banque ne prend pas de marge et quil ny a pas de fourchette ni pour les taux dintrt ni pour les taux de change. Comment va tre dtermin F le taux de change terme = cours de leuro en dollars fix en t pour 1 change en t+T ?

Profil des flux souhaits | | | | |$ |

|Date courante t |0 |0

|date du terme t+T |+flux () |- flux ($)

Il est possible de reconstituer ce profil de flux et de dterminer F partir de 3 oprations : 1 opration de prt en euros, une opration demprunt en dollars et une opration de change entre les 2 devises (vente de la devise emprunte pour acqurir la devise prter). Notons i le taux dintrt dans la zone Euro pour un emprunt ou un prt dbutant en t rembours (+ intrts verss) en t+T. Notons i* le mme taux dintrt dans le pays tranger, dans cet exemple les Etats Unis. Pour gnrer un flux + en euros en t+T, il faut prter des euros en t. Alors en t +T on recevra (1+i T/360) multipli par le montant deuros prts. Il faut prter en t la monnaie pour laquelle on souhaite gnrer un flux + (entrant) en t+T. Pour gnrer un flux en USD en t+T, il faut emprunter des USD en t. Alors en t +T on versera (1+i* T/360) multipli par le montant de dollars prts. Il faut emprunter en t la monnaie pour laquelle on souhaite gnrer un flux (sortant) en t+T. Mais comment se procurer la monnaie prte (ici lEuro) ? (on nen dispose pas forcment en t et mme si on en disposait il y aurait un cot dopportunit) : cest simple : les deux oprations (emprunt et prt en deux monnaies diffrentes) se compltent. Pour se procurer en t la monnaie placer (ici lEuro) on vend au comptant la monnaie emprunte (ici lUSD) au taux de change St. Reconstitution du Profil de flux souhait laide des 3 oprations : | |Date courante t |Date du terme t+T | |Emprunt de Z $ en t qui donne lieu au versement (remboursement et intrts) de X$ en t+T | |Flux $ |+ Z $ |- Z(1+i* T /360) = - X $ | |Opration de change au comptant en t : vente des Z $ emprunts contre (Z/S) | |Flux $ |- Z $ |0 | |Flux |+ Z/S |0 | |Prt de Z/S en t qui donne lieu un flux en + en t+T | |Flux |- (Z/S) |+(Z/S) (1+ i T/360) | |Flux nets |

|Flux net $ | |Flux net |

|0 |0

|- Z(1+i* T /360) = - X $ |+(Z/S) (1+ i T/360)

Remarque : sont connus aujourdhui la date courante t : X, S, i*,i, T Comment trouver F ? F correspond au nombre de dollars qui schangent contre 1 euro en t+T. Donc F = flux dollars en t+T/ flux euros en t+T (sans tenir compte du signe) = Z(1+i* T /360)/ +(Z/S) (1+ i T/360) = S (1+i* T /360)/ (1+ i T/360) En rsum, lordre de vente terme de dollars va se traduire par les oprations suivantes : - la banque emprunte 3 mois des dollars au taux dintrt i* ; - elle vend au comptant contre euros les dollars emprunts au cours de change S ; - elle place simultanment ces euros au taux dintrt i. Soit : F = S * 1 + i * T/360 1 + i T/360 Remarque 1 : Cette dfinition est valable pour tout cours terme chance T infrieure ou gale un an. Si T > 365 jours alors : F = S * (1 + i * ) T/365 (1 + i ) T/365 Remarque 2 : Quil sagisse dune vente terme de la devise de base (ici lEuro) ou dun achat terme, seuls les signes des flux dans le tableau changent. Mais la dfinition de F ne change pas : on a toujours au numrateur le flux dans la monnaie dans laquelle on exprime la cotation (ici le dollar) et au dnominateur le flux dans la devise de base (lEuro ici). Par contre le sens de lopration (achat terme ou vente terme) est trs important pour dterminer quels sont les cts des fourchettes qui sappliquent (sur S, i et i*). Exemple simple (pas de fourchettes) : Une entreprise amricaine dont les exportations vers la zone euro sont rgles en euro veut se couvrir sur le march des changes terme. Elle constate le taux spot EUR/USD = 1.16. Calculer le taux de change 3 mois (nombre jours = 92 jours) sachant que les taux dintrt 3 mois sont respectivement de 5,5% sur le dollar et de 3% sur leuro. Rponse : craint dprciation EUR/USD => va vendre terme les euros contre dollar=> emprunt euros, change contre dollar, prt dollar : F EUR/$ 3 mois = 1,16 *(1 + 0,055 * 92/360) / (1 + 0,03 * 92/360) = = 1,16*1.012778/1,007667 = 1,1659. Exemple avec fourchettes : Reprise de lexemple prcdent en supposant cette fois que la fourchette de cotation spot EUR/USD est 1,1580 1,1620 (USD pour 1 Euro) et que les fourchettes de taux dintrt 3 mois sont respectivement de 5,4950%-5,5050 sur le dollar et de 2,9050%-3,0050% sur leuro. Solution : Emprunt dEuros 3,0050%, vente au comptant dEuros contre USD 1,1580 USD lEuro vendu, prt dUSD 5,4950%. Do F EUR/$ 3 mois = 1,1580 *(1 + 0,05495 * 92/360) / (1 + 0,03005 * 92/360) =1,165313

3. Les comportements (stratgies de base) Trois comportements ou stratgies de base : La couverture : lobjectif est ici dliminer le risque de change ( conserver une position de change nulle. La spculation : cest un pari sur lvolution du taux de change => risque de change => Position de change non nulle. Au niveau macroconomique les comportements de spculation sur le change peuvent aboutir la relation de parit non couverte des taux dintrt (ou parit des taux dintrts non couverts) dfinie plus bas et note PNCTI. Larbitrage : vise tirer partie dopportunits de gains de change certains =>pas de risque de change par dfinition => pas de prise de position de change (on nlimine pas une position de change prexistante et on nen cre pas non plus). Avant de dtailler ces stratgies et de donner des exemples, quelques dfinitions pralables : Risque de change : Risque dune volution dfavorable du taux de change (qui fasse subir des pertes/manque gagner financiers.) Position de change : Comment connatre ltendue de son exposition au risque de change ? En calculant ce quon appelle sa position de change. On dit, en effet, quun agent est expos au risque de change lorsque sa position de change est ouverte, il est couvert lorsque sa position de change est ferme. Calcul de la position de change : Une entreprise, une banque (voire un particulier) possde, chaque instant, des avoirs et des engagements en devises. Les avoirs sont des actifs libells en devises, possds ou recevoir des dates certaines, et les dettes sont des devises empruntes ou des engagements verser des devises des tiers des dates certaines. La position de change = avoirs en devises - dettes libelles en devises. Par exemple : - un importateur europen qui doit payer ses achats en USD dans trois mois, court le risque de perdre de largent si l se dprcie par rapport au $ cest dire si l / USD baisse. Il a une dette libelle en USD et la contrepartie de cette dette en augmente quand le $ sapprcie. Il craint la hausse de la devise (dprciation ) ici le $ car il et endett en cette devise. On dit alors quil a une position courte en USD (si le dollar augmente, il perd de largent). - Un exportateur franais, qui doit tre pay en yens dans six mois court lui le risque de perdre de largent si le yen baisse / l : c'est--dire si /yen augmente car alors un mme nombre de yens vaut moins d, l stant apprci face au yen. Il craint la baisse de la devise (le yen) dans laquelle il dtient une crance. On dit quil a une position longue en yens. (i.e. si le yen augmente, il gagne de largent). Plus gnralement, on peut reprsenter les deux types de positions de change schmatiquement de la faon suivante :

|Position longue en yen |Exportateur |Actif |Passif |Crance yen |Dette yen | |position longue | |en yen |Position courte en USD |Importateur |Actif |Passif |Crance USD |Dette USD |position courte | |en USD | perte si augmentation de la devise devise

| | | | | | | | | | | | gain si augmentation de la

On a ainsi : Position de change nette = Devises en trsorie + Crances en devises - Dettes en devises Exemple : Si lexportateur doit recevoir 100 millions de yens dans six mois et quil doit verser 40 millions de yens pour se procurer des consommations intermdiaires, il sera long seulement de 60 millions de yens DEM six mois. Rqs et les oprations terme ? Quelles positions de changes (longue ou courte) entranent elles ? : - achat $ terme => gain si $ augmente et que le jour du terme on peut le revendre plus cher => pari sur la hausse du $ = position longue en $ (tout se passe comme si lon avait une crance en $ et une dette en frf ou ) - vente $ terme => gain si $ baisse et que le jour du terme on peut lacheter moins cher que ce quon le vend => pari sur la baisse du $ => perte si hausse du $ => position courte en $ a. La couverture du risque de change Le caractre quasiment imprvisible des variations des taux de change (et de taux d'intrt) fait courir des risques aux intervenants qui, pour se protger, peuvent raliser des oprations de couverture. Exemple : un importateur franais qui doit payer ses achats l'tranger en dollars (200000 $) dans trois mois supporte une dette en dollars (crdit fournisseur) dont le montant est alatoire, puisqu'il varie constamment avec la valeur du dollar en euros pendant toute la priode qui va d'aujourd'hui l'chance. Plus spcifiquement il craint une hausse du $ car il est endett en $, on dit quil a une position courte en $ (il est emprunteur en dollar). Il peut chercher se couvrir contre le risque de hausse du $/ en achetant terme des $ contre ou , ce qui revient au mme, en achetant immdiatement des $ sur le march au comptant et en les plaant, le tout tant financ grce un emprunt en euros ensuite changs contre des $. Mettons quil se bloque un tux de change de 1, 1200 $ pour un ,

Si le taux de change en t+T est de 1,1300 $ pour 1 , l ne pourra pas profiter de cette dprciation du dollar (et regrettera sans doute de stre couvert). Si le taux de change en t+T est de 1,1100 $ pour 1 , l sera couvert contre cette dprciation de lEuro. Faut-il se couvrir ou non ? Tout dpend du sens des anticipations (dprciation ou apprciation). Si on anticipe une volution favorable du taux de change, on peut choisir de ne pas se couvrir. Mais risque important : lincertitude est telle sur le march des changes que les meilleurs spcialistes se trompent souvent dans le sens de leurs prvisions. Si les crances de lagent sont suprieures aux engagements en devises, on dit que lagent a une position de change crditrice ou position longue. Si les crances de lagent sont infrieures aux engagements en devises, lagent a une position de change dbitrice ou position courte. Que la position soit dbitrice ou crditrice, lagent court un risque de change. Par contre, si les crances sont gales aux engagements, on dit que la position est ferme et lagent nest pas expos au risque de change. La couverture du risque de change consiste fermer la position de change. b. La spculation (positioning) La spculation consiste prendre dlibrment un risque dans lespoir de raliser un gain ultrieurement. Ainsi, un agent qui anticipe une hausse du de lEuro en terme de dollars, achte de lEuro contre des USD et attend que la monnaie europenne augmente pour la revendre contre des USD et recevoir un bnfice (en USD) gal la diffrence des cours* montant de la transaction de change en Euros. En cas d'volution contraire, il y a perte. Pour spculer, lagent peut prendre soit une position de change au comptant, soit une position de change terme. Sil prend une position de change au comptant : En gnral, il spcule sur un laps de temps infrieur 24h : dans ce cas il achte une devise, par exemple des dollars contre euro (ou des euros contre dollars ou .) dans lintention de la revendre avant la fin de la journe en esprant faire une plus value. Eventuellement, il peut reconduire sa position (i.e ne pas revendre la fin de la journe la devise acquise au dbut de la journe). Sil prend une position de change terme : Ccela revient en fait parier contre le terme. En effet prendre en t une position de change terme T na de sens que si lagent anticipe que le jour du terme t+T le taux de change comptant observ sera diffrent du taux de change terme fix en t. Soit Ft, t+T le taux de change terme que lon peut fixer en t pour la date t+T. Ngligeons les fourchettes pour linstant. Le spculateur a intrt prendre une position de change terme , spculer, si et seulement si le taux de change quil anticipe en t pour la date t+T , not Sat,t+T , est diffrent de F. 3 cas possibles : 1) F > Sa Dans ce cas le spculateur vend terme au taux de change F en esprant acheter la devise livrer un taux de change comptant = Sa (sa prvision en t du taux de change comptant pour t+T).

Gain anticip = (F - Sa)* montant chang. Si pas daversion au risque de change et prvisions homognes alors tous font de mme => F baisse Sa augmente jusqu ce que lquilibre entre les 2 soit rtabli. 2) F< Sa dans ce cas le spculateur achte terme en esprant le jour du terme pouvoir vendre au comptant la devise achete un taux de change comptant : Sa => Sa diminue et F augmente jusqu ce que lquilibre entre les 2 soit rtabli. 3)F Sa, dans ce cas nachte ni ne vend. Exemple : un spculateur observe quaujourdhui un un an F =1,2$ pour un Euro. Il anticipe que dans un an un EUR =1$ = Sa ( F> Sa => parie contre le terme en vendant terme euros contre $ F=1,2 $ leuro en esprant le jour du terme pouvoir acheter les euros quil doit livrer Sa = 1$ leuro. L'anticipation faite par la majorit des spculateurs fait voluer les taux de change dans un sens conforme cette anticipation (anticipations autoralisatrices), sauf si les banques centrales interviennent pour contrer cette volution. Si la majorit des spculateurs pense que lEURO va diminuer vis--vis du dollar (en dessous du niveau prdit par le TC terme), les ventes deuro terme (et au comptant) contre des dollars l'emportent sur les achats tant que F> Sa. Ce qui fait baisser F jusqu ce quil reflte les anticipations de change. Si les spculateurs nont pas daversion au risque de change (absence de prime de risque de change) et que la mobilit internationale des capitaux est parfaite, alors le TC terme doit en permanence reflter les anticipations de change du march : Sa = F Par ailleurs nous verrons dans le c) sur larbitrage que si la mobilit des capitaux est parfaite alors F - le taux de change terme fix en t pour un terme dans un an par exemple - est li au taux de change au comptant en t, au taux dintrt i de la devise de base et au taux dintrt i* de la devise de contrepartie de la faon suivante : F= S(1+i*)/(1+i) (Parit couverte des taux dintrt) Do le rsultat suivant : sous lhypothse de parfaite mobilit des capitaux et dabsence de prime de risque de change, le taux de change prvu est li de la faon suivante au taux de change au comptant et aux deux taux dintrt des devises concernes : Sa = S(1+i*) / (1+i) Cette relation est la parit non couverte des taux dintrt On peut linterprter comme une relation qui dit que les rendements anticips de placements similaires (dure, risque de dfaut) domestique et tranger doivent tre identique sil ny a pas dentraves la circulation internationale des capitaux, ni de prime de risque de change. Sa = S(1+i*)/(1+i) ( (1+i) = S(1+i*)/Sa Le rendement dune unit de monnaie domestique (1+i) = rendement (anticip) de 1 unit de monnaie domestique convertie en t contre S units de devises trangre place sur le march tranger au taux dintrt i*(S(1+i*) et converti en monnaie domestique lchance du

placement au taux de change futur (que lon ne connat pas et que lon anticipe donc par Sa, do un rsultat anticip de S(1+i*)/Sa). Remarque pour un horizon de prvision T infrieur un an la PNCT scrit : Sa = S 1 + i* T/360 1 + i T/360 car les taux dintrts cots (et affichs dans la presse) sont toujours annualiss et (cf cours de Maths fi /calculs actuariel) les taux dintrt pour des prt/emprunts de moins de un an sont ont exprims en base annuelle 360 jours. Par contre si T > 365 jours (1 an) alors Sa = S (1 + i* )T/365 ( 1 + i )T/365 La PNCTI est-elle ralise ? : Si la PNCTI tait vrifie et sous lhypothse que les anticipations soient rationnelles alors F = Sa = meilleure prvision de change possible (si anticipations rationnelles) => Le taux de change terme devrait tre la meilleure prvision possible du taux de change futur. Or en pratique le TC terme se rvle un trs mauvais prdicteur du TC futur => Absence totale de prime de risque de change peu plausible et ventuellement doute sur la rationalit des anticipations. c. L'arbitrage Dfinition : On appelle arbitrage les oprations qui permettent, sans mise initiale, de tirer un profit certain, connu lavance, de diffrences momentanes de cotations de change sur le march au comptant ou sur le march terme. Les oprations d'arbitrage sur le march des changes reviennent donc exploiter des anomalies de prix, c'est--dire le fait que pour un mme taux de change, de mme chance comptant, par exemple lEuro/dollar, on observe des cours diffrents (fourchettes diffrentes). Arbitrage = acheter une devise au cours le plus faible (parmi les cours auquel on peut acheter, cest dire les cours ask, ct haut des fourchettes de cotations), pour la revendre au cours le plus lev (parmi les cours auquel on peut vendre, c'est--dire les cours ct bas des fourchettes de cotations). Les arbitrages aboutissent rduire les carts de prix : le cours auquel les arbitragistes achtent augmente, les cours auxquels ils vendent diminuent jusqu galisation. En labsence de cots de transactions : fourchettes, commissions, dlai de traitement de linformation, larbitrage conduirait galiser compltement les prix => Prix unique pour chaque couple de devises. On peut distinguer les arbitrages sur le march au comptant et sur le march terme. Sur le march des changes au comptant, il y a deux darbitrages possibles : Larbitrage gographique et larbitrage triangulaire. Larbitrage gographique Larbitrage gographique consiste acheter l o la devise est la moins chre et revendre l o elle est la plus chre de faon dgager un bnfice sans risque. Pour quil y ait possibilit

darbitrage, il suffit que, dans les cotations de deux banques pour la mme devise, il apparaisse que le cours vendeur dune banque soit infrieur au cours acheteur dune autre banque. Exercice Soient les cotations du USD/HKD de deux banques A et B. Banque A Banque B Cours acheteur 5.9375 5.9585 Cours vendeur 5.9575 5.9600

Quel est le gain net quun arbitragiste disposant de 5 000 000 dollars peut raliser ? Rponse : il peut acheter des HKD au cours le plus bas (5.9575) soit la banque A et les revendre contre dollars au cours le plus lev (5.9585) soit la banque B. Il obtient : (5 000 000*5.9585)/5.9575 = 5 000 839 USD Le gain net de lopration stablit pour le cambiste 839 USD. Larbitrage triangulaire Larbitrage triangulaire met en jeu trois devises. Il peut tre ralis lorsquil y a distorsion entre les cours croiss de devises. Exercice : Si lon a les cotations suivantes : USD/GBP : 0.6750, GBP/HKD : 8.9510, USD/HKD : 6.0515 1) Calculez le cours crois USD/HKD. Que remarquez vous ? 2) A quelle oprations pourrait procder un arbitragiste qui disposerait dun million de dollars pour en retirer un gain ? Rponse : 1) USD/GBP*GBP/HKD = 0.6750*8.9510 = 6.0419. Le cours crois tant diffrent du cours cot USD/HKD, un arbitrage est possible. 2) Larbitragiste peut : changer ses dollars en HKD : 1 000 000*6.0515 = 6 051 500 HKD et avec les HKD acheter des GBP : 6 051 500/8.9510 = 676 070 GBP - et enfin rechanger ses GBP en dollars : 676 070/0.675 = 1 001 584 USD Le rsultat de lopration est un gain de 1 584 dollars (sans les cots de transaction). Sur le march des changes terme - arbitrages entre diffrentes cotations terme proposes par des banques diffrentes. -arbitrages entre cotations terme directement observes et des taux de change terme synthtiques, reconstitus (cf section 2) partir de i, i* et St. - Exemple dArbitrage entre des cotations terme proposes par des banques diffrentes : La banque A propose la fourchette de cotations terme : Ft,1an = EUR/USD 1 an = 1,102535 (USD pour 1 Euro) La banque B propose : Ft,1an = EUR/USD 1 an = 1,1010-20 (USD pour 1 Euro) Peut on acheter terme de 1 an des Euros contre dollars et les revendre terme plus cher ? Si cest possible = arbitrage, car prix achat et vente lchance de 1 an parfaitement connus et fixs la date t. => gain certain si larbitrage a lieu i.e si cest profitable.

Vrifions, 2 possibilits : 1) Achat terme la banque A dEuros 1,1035 dollars lEuro et revente terme la banque B 1,1010 dollars par Euro (= perte pire mme que si on revendait la banque A) 2) Achat terme la banque B dEuros 1,1020 dollars lEuro et revente terme la banque A 1,1025 dollars par Euro = gain . Gain(en$) pour 1000 000 Euros changs = (1,1025$-1,1020$)* 1000 000 = 0,0005 *1 000 000 = 5 * 10-4 * 106 = 5* 10 = 500 $ seulement Gain faible / montant transaction, faible mouvement de cours de change ou cot de transaction autre que fourchette cotation (commission de change, frais lis la vrification et lchange des flux, frais lis au respect de normes prudentielles) => gain annul ou transform en perte. => En pratique un gain aussi faible ne vaut pratiquement pas la peine dtre ralis, dautant en pratique lachat et la vente peuvent tre difficiles raliser de faon parfaitement simultane et en lespace de quelques secondes les cours peuvent dcaler -Exemple darbitrage entre une cotations terme directement observes et un cours de change terme synthtique reconstitu partir de i, i* et St. Par exemple, un cambiste dans une banque A dispose des cotations suivantes : Ft,6mois = EUR / USD 6 mois = 1,0000 1,0020 USD pour 1 Euro, propose par une banque B Par ailleurs, le cambiste de la banque a accs aux fourchettes de taux de change au comptant et de taux dintrt suivantes : St = EUR/USD Comptant = 1,1000-1,1030 (USD pour un EUR) it zone Euro prt/emprunt en euros dure 6mois = 3,3030-3,3080% it* Etats-Unis prt/emprunt en dollars dure 6mois = 3,2030-3,2060% Question : Un arbitrage est-il possible ? Rponse : Pour le savoir il faut dabord calculer la fourchette de taux de change synthtique terme partir i, i*, St : Reconstituons dabord F 6 mois EUR/USD acheteur du march ie taux de change terme auquel la clientle peut vendre des euros au march (y compris le cambiste de la banque A qui essaie de faire des oprations darbitrages) : vente euros 6 mois => Flux euros => en t emprunt deuros 3,3080%, vente comptant euros contre dollars au TC de 1,1000 USD par , Prt de $ 3,2030%. F = EUR/USD 6 mois =1,1*(1+3,2030/200)/(1+3,3080/200) = 1,099432 $ par EURO vendu terme. Possibilit 1 = vendre terme 1,099432 et acheter terme (cotation directe) : 1,0020 Gain pour 100 000 achets et vendus terme = (1,0020$- 1,099432$)*100 000 = 9743,19 $ Reconstituons dabord F 6 mois EUR/USD vendeur du march i.e taux de change terme auquel la clientle peut acheter des euros au march (y compris le cambiste de la banque A qui essaie de faire des oprations darbitrages) : achat euros 6 mois => Flux euros + => En t prt deuros 3,3030%, achat comptant euros contre dollars au TC de 1,1030 USD par , emprunt de $ 3,2060%.

F = EUR/USD 6 mois =1,1030*(1+3,2060/200)/(1+3,3030/200) = 1,102474 USD pour 1 Euro achet terme. Rsultat pour 100 000 achets par ce taux de change synthtique et vendus par la cotation terme directement observe : = (1,0000$- 1,102474$)*100 000 = -10247,3736 USD < 0 donc perte Pas darbitrage dans ce sens : normal si arbitrage dans un sens- vente au cours synthtique alors pas darbitrage dans lautre sens achat au cours synthtique. Par contre pas darbitrage dans un sens nimplique pas forcment quil y en ait dans lautre : il peut ny avoir aucun arbitrage possible. En effet pour quun arbitrage puisse avoir lieu il ne suffit pas que les fourchettes de cotations de change soient diffrentes pour une mme chance et un mme couple de devises. ll faut que les fourchettes soient suffisamment dcales lune par rapport lautre pour que le bas dune des fourchettes (cours bid, ie cours acheteur du march = cours auquel on - la clientle- peut vendre au march ) soit suprieur au haut dune fourchette (cours ask, ie cours vendeur du march , cours auquel la clientle peut acheter au march ). Rq : F= S(1+i*)/(1+i) relation de parit des taux dintrt couverts en change (PTIC). Relation issue de larbitrage (si cart important F et sa dfinition synthtique alors arbitrages) => PTIC observe ds lors que capitaux suffisamment mobiles, carts faibles ne peuvent reflter que cots transactions. On peut aussi interprter la PTIC comme une condition dgalisation entre les rendements des placements sans risque dans 2 pays. En effet si je dispose dun Euro je peux soit le placer Sur le march europen au bout dun an je rcupre (1+i) Euros Mais je peux aussi le placer sur le march US : 1 Euro permet dacheter St dollars au comptant que je place au taux dintrt US i*, au bout dun an je rcupre St(1+i*) USD mais risque de change si lEuro fluctue (par ex sapprcie contre le dollar auquel cas le rsultat de mon placement en dollars vaudra moins deuros) = > couverture en convertissant lavance le rsultat de mon opration en dollars au TC terme Ft,1 an : Alors rsultat placement dollars converti terme en euros = St(1+i*)/Ft,1an Ensuite si rsultat sur prt zone EURO suprieur rsultat (emprunt) zone c'est--dire (1+i)> St(1+i*)/Ft,1an ( S(1+i*)/(1+i) Alors emprunt couvert (au tc terme de faon fixer la valeur du remboursement et des intrts en Euros) aux USA, pour prter dans la zone euro (Hausse de i* et St (on emprunte des $ pour acheter des euros) et baisse de i (prts i augmentent par suite des arbitrages) Jusqu ce que lgalit soit rtablie (exercez vous faire le raisonnement inverse (1+i) < St(1+i*)/Ft,1an) Les oprations darbitrage sont essentielles au fonctionnement du march puisquelles tendent unifier les cours de change au comptant et terme, ce qui galise les rendements entre pays et contribue unifier le march des capitaux mondial. Remarques pour un horizon de placement infrieur un an la parit des taux dintrt couverts scrit : F = S 1 + i* T/360 1 + i T/360 . Si T > 365 jours alors

Sa = S (1 + i* )T/365 ( 1 + i )T/365 Ce sont exactement les dfinitions des taux de change terme synthtiques donnes dans la section 2. Simplement la section 3) illustre comment des oprations darbitrage (permises par une parfaite mobilit internationale des capitaux) galisent en permanence les taux de change terme directement proposs par les banques avec les taux de changes terme synthtiques que peuvent se reconstituer des trsoriers dentreprises (ou des institutions financires). Conclusion : La PTIC est observe epsilon prs mais la PNTIC ne lest pas. En effet PTIC => mobilit parfaite des capitaux : absence contrle de change et plus gnralement des mouvements de capitaux . Tandis que PNCTI => idem (parfaite mobilit des capitaux ) + absence de prime de risque de change. Rsulte doprations de spculation impliquant un risque derreur de prvision lev Spculer sur les TC est une activit trs risque comme nous allons le voir car prvoir les variations des taux de change flottants (par ex EUR/USD) est une tche pratiquement impossible. Chapitre 2 : Les dterminants des taux de change Section 1 : La dtermination du taux de change dans un rgime de changes flottants. a) La PPA. PPA absolue PPA relative Dviation la PPA : Balassa / Samuelson Cest une thorie trs ancienne, mais qui a t reprise dans certaines hypothses ( La PPA absolue Soit P : niveau des prix domestiques Soit P* : niveau des prix trangers. St = quantit de monnaie trangre pour 1 unit de monnaie domestique. Exemple : Zone 1,25 USD = 1 St galise les prix La PPA absolue implique : S * P = P* En log : ln S = ln (P*) ln (P) s = p* - p Loi du prix unique : si un produit donn avait des prix diffrents exprims dans la mme monnaie, selon le pays o on lachte, il y aurait des arbitrages sur les marchs des biens et services. Si cette loi sapplique sur tous les produits, elle sapplique aussi au niveau de la demande agrge. ( S = P*/P

Les produits subissent les droits de douane, les barrires commerciales et cela empche les produits de schanger au mme prix. Il y a aussi la diversit des produits, car tous les pays ne produisent pas les mmes produits. Les pays o la monnaie est sous-value, le niveau gnral des prix est plus bas. ( La PPA relative, cest simplement lide que St+1 = 1 + (* St 1+( ( taux dinflation tranger ( taux dinflation domestique.

PPA relative, forme linarise : ln (St + 1) - ln (St) = ln (1 + *) - ln (1 + ) |--------------------------| |------------------------------| sT+1 ~ * - Car ln (1 + u) ~ u lorsque u 0

Par ailleurs s = ln (S) ( ln (St+1) ln (St) = St+1 - St = St+1 S t+1 = * - Remarque : St+1 = ln (St+1) - ln (St) = ln (St+1 / St ) par dfinition.

= ln ( 1 + St+1 1 ) St = ln ( 1 + St+1 St ) de 0 St = St+1 St St Exemple : Zone = 2% US = 3% taux de croissance du taux de change proche

Si PPA augmente => St+1 = 3% - 2% = 1% => Cest dire que la monnaie amricaine se dprcie et que l sapprcie. Le pays, le plus inflationniste, cest celui, dont la monnaie doit se dprcier. La loi du prix unique, nest pas vrifie et la PPA relative non plus => Aucune des PPA nest vrifie (PPA relative et celle absolue non plus). En effet, la PPA absolue implique que la PPA relative soit vrifie, alors que la PPA relative nimplique pas forcment la PPA absolue. La PPA absolue revient avoir un taux de change rel = 1, cest dire Srel = S P = 1 P* La PPA relative revient avoir un taux de change qui ne bouge pas. S P = constant P*

La PPA relative peut tre interprte comme ne refltant pas un arbitrage sur le march des biens et services, mais la raret relative des monnaies. La monnaie la plus rare va avoir le taux dinflation le plus faible. Par ailleurs, une monnaie qui est rare, est une monnaie qui devrait coter plus cher => elle devrait tendre sapprcier sur le march des changes. On peut voir la PPA relative comme une interprtation de cela. En pratique, on observe des dviations persistantes par rapport la PPA, que ce soit la PPA absolue ou relative, aucune des deux nest vrifie court terme. Certaines tudes montrent que ces relations sont vrifies long terme. Comment expliquer que les carts la PPA, soient long se rsorber. Approche de Balassa Samuelson : Dviation la PPA. Elle a deux conclusions intressantes. Il est normal que des pays mergents, moins dvelopps aient des monnaies qui soient sous valus par rapport la PPA (rsultat statique) rsultat dynamique = cest plus une prdiction long terme quun rsultat. Les monnaies des pays mergents devraient sapprcier et donc rduire leur sous-valuation, au fur et mesure, que ces pays rattrapent le niveau de vie, de productivit des autres pays riches. Modle Balassa Samuelson : 2 pays : pays domestique pays mergent pays tranger pays riche. 2 secteurs dans chaque pays : - Secteur des biens et services changeables E - Secteur des biens et services non changeables A Un seul facteur de production, le travail : L (quantit de travail utilis). On suppose quau sein dun mme pays, le march du travail est unifi, le salaire est le mme dans les deux secteurs w salaire nominal. W = yE = E PE LE W = YA = A PA LA w = E PE ( E = PA A PE car YE PE = w LE car YA pA = w LA et w = A PA rapport des productivit = rapport des prix Secteur des biens changeables Secteur des biens non changeables

On fait le mme raisonnement pour le pays tranger. E* = PA* A* PE*

Q : le taux de change rel Q = S PE n S PA 1-n production des 2 pays. PE* pA* Q = Sn+1-n Q =S Q =S PE n-1 +1 PA PE* PA* PE* PE PE* |------- | QE PE* 1-n PE* PE* . PA PA* PE

Remarque : si Q = 1, alors PPA n = poids du secteur expos dans la consommation ou la

1-n PA PA* 1-n 1-n

PE

Q = QE (

E A* ) 1-n A E*

Hypothse : QE = 1 ( PPA) pour le secteur E Rappel : si E = E* et A = A* ( Q = QE = 1 : PPA Hypothse : E ( (< ) E* dans les secteur expos et A = A* => Q< 1 ( les prix moyens seront plus faible secteur abrit pays mergents

En dynamique : - La productivit marginale du travail est dcroissante. ( La productivit du travail samliore de moins en moins vite - Les pays mergents, partants dune productivit faible, vont amliorer leurs productivits plus vite, que les pays riches. Q ( 1 si E ( E* Domestique : Productivit plus faible dans les secteurs domestiques => changeables. E < E* => Q < 1 ( sous valuation de la monnaie mergente sur le march de change (par rapport la PPA). Hypothse 2 : On suppose quil y a un taux de salaire unique dans les deux secteurs. La main doeuvre est homogne dans les deux pays. Il se passe que dans le secteur expos, la productivit du pays mergent est plus faible => Ce qui fait que ce si on avait le mme salaire , converti au change courant, quun pays riche on aurait des cots de production beaucoup trop lev => On ne saurait pas comptitif Quand on a une productivit plus faible, pour proposer un prix comptitif au niveau international, on est oblig davoir un taux de salaire plus bas. Pour compenser le dficit de

productivit dans le secteur expos, le pays mergent pratique un taux de salaire bas, mais ce taux de salaire va sappliquer aussi dans le secteur abrit. Du coup dans le secteur abrit, comme la productivit est la mme que dans les pays trangers, ce sont les prix du secteur abrit qui vont tre plus faibles dans les pays mergents Ceci est analys du point de vue statique : un instant du temps => Les pays mergents ont des niveaux de prix infrieur ceux des pays riches et donc des monnaies sous valus par rapport la PPA => La PPA est observe dans le secteur expos, mais pas abrit. Du point de vue dynamique : => On regarde lvolution sur plusieurs priodes. Lcart entre les pays devrait se rsorber. => Ide de rattrapage, les pays mergents devraient avoir une productivit qui croit plus vite que celle des pays riches => La sous valuation des monnaies des pays mergents devraient se rduire => Les monnaies des pays mergents devraient sapprcier sur le long terme et rduire progressivement leur sous valuation Pourquoi la productivit doit-elle crotre plus vite dans les pays mergents que dans les pays avancs ? Argument simple : la productivit marginale du travail est dcroissante. => Plus on est un niveau lev de productivit du travail, plus il est difficile daugmenter. => Il est moins facile de gagner de la productivit Alors que les pays mergents partant dun niveau bas de productivit du travail vont crotre plus vite. Daprs cette thorie, si on mesure la PPA en se concentrant sur le secteur des prix changeables, on devrait observer que la PPA tient aussi Mais en ralit, on observe des dviations, les biens homognes nont pas forcment de prix internationals uniques => Concurrence non parfaite b) Lapproche montaire prix flexible. Dtermination du taux de change nominal S : on cherche trouver un modle qui permette dexpliquer comment le taux de change nominale volue => Pour prvoir son niveau futur Deux hypothses cruciales : - On suppose que la PPA absolue (et donc relative) sont en permanence vrifies Taux de change nominal St = P*t / Pt avec P* = prix tranger P = prix domestique => Si on linarise (log), on a log St = st = p*t - pt - Hypothse de parit des taux dintrt non couvert PTINC sat , t + 1 - st = it* - it avec it* : taux tranger domestique it : taux

( sat , t + 1 : la variation de change anticip prise en log est dautant plus lev que i* est > i (Remarque si on ne prend pas en log on a : Sat , t+1 = St (1 + i*) 1+i PTINC : il ny a pas de diffrentiel dintrt anticip entre deux placements dans chacune des deux monnaies. Le taux de change courant stablit un tel niveau que on na pas danticipation plus importante dans un pays que dans un autre. Compte tenu de la base du taux de change anticip cest comme si on avait une galit du taux dintrt change et compte tenu de leffet change. Cela reflte le fait que les capitaux sont mobiles entre les pays, il ny pas de contrle de change, il ny a pas daversion pour le risque de change => Pas de prix domestique de change Mme si ceci est incertain ( le taux de change prvu), les investisseurs se comportent comme si il traitait ce taux de change prvu comme si ctait quelque chose de certain, il nglige le risque de change. Ide des modles montaires : Aller chercher les dterminants des prix et daller chercher les dterminants de ces diffrentiels de prix et dexpliquer le taux de change au travers de cela => Le Taux de change va avoir les mmes dterminants que les niveaux de prix relatif Quels sont les dterminants des prix ? => Une approche assez simple : approche quantitative => Plus la quantit de monnaie est leve, plus le niveau de prix augmente : inflation. Cest le pouvoir dachat de la monnaie qui se rduit. Dans cette approche montaire prix flexible du taux de change, cest la mme ide que lon va retrouver : plus une monnaie est produite en grande quantit, plus loffre dune monnaie est leve par rapport aux autres monnaies, plus elle va tre dprcie. Augmentation de la monnaie / monnaie trangre Augmentation (log M) : (m m*.) => Augmentation (P P*) Si loffre de monnaie domestique augmente plus vite que loffre de monnaie trangre, le niveau des prix domestique augmente plus vite que le niveau des prix trangers. => Baisse de s : dprciation de la monnaie domestique Dans cette approche montaire prix flexible, le taux de change volue comme le diffrentiel de prix qui est parfaitement flexible => le niveau des prix sajuste parfaitement Moins une monnaie est rare, plus elle se dprcie. Plus la monnaie est rare, moins elle se dprcie. Diminution (P P*) ( diminution st : dprciation de la monnaie domestique. On a compar les deux offres de monnaies et on va voir maintenant le cot demande : Demande de monnaie : fonction positive de la production et fonction ngative du taux dintrt md = md (y , i)

si le taux dintrt monte, plus la monnaie demande baisse (ou pargne). P, revenu Plus on produit, plus le revenu est important plus on a besoin de monnaie La demande de monnaie diminue quand le taux dintrt augmente (motif de spculation keynsien) Lpargne peut tre place sous forme montaire ou en titres rmunrs au taux dintrt courant . Si le taux intrt augmente, le cot dopportunit dtenir de la monnaie slve. => Plus le taux intrt augmente plus on va arbitre en faveur de lpargne place et donc la demande de monnaie va diminuer On fait les mmes