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Gestion du résultat, Rémunération par actions : Conjoncture économique et

mécanismes de gouvernance : Une étude comparative entre la France et les Etats-Unis

Mehdi Bouras

Ecole Supérieure de Commerce de Tunis - Tunisie-

Email : bouras_mehdi@live.com

Mohamed Imen Gallali

Ecole Supérieure de Commerce de Tunis - Tunisie-

Email : gallalim@yahoo.fr

Résumé

Sur la base d’un échantillon de 159 entreprises françaises et 203 entreprises

américaines pour la période allant de 2003 à 2010. Généralement, nous constatons que pour

les deux cas, le dirigeant est susceptible de s’engager à la gestion du résultat lorsqu’il détient

un pourcentage élevé de rémunération par actions.

Vu l’importance de la crise financière sur le comportement du dirigeant et par

conséquent, sur la gestion du résultat alors, la conjoncture économique peut être une source

d’une nouvelle piste de recherche de l’effet de la rémunération par actions sur la gestion du

résultat. En plus, les mécanismes de gouvernance permettent de limiter le comportement

opportuniste du dirigeant comme nous l’avons déjà constaté dans les études antérieures. Alors

nous déterminons les mécanismes de gouvernance qui sont susceptibles de gérer le résultat et

en particulier, lors d’attribution de la rémunération par actions, où ces deux idées n’ont pas été

traitées auparavant.

Nous montrons que contrairement à la période d’instabilité et la récession

économique, le dirigeant est incité à gérer le résultat pour maximiser sa rémunération par

actions pendant la période de croissance économique. Au niveau du deuxième point de

recherche, nous constatons d’une part, qu’un mécanisme de gouvernance est efficace pour

contrôler la gestion du résultat cela ne signifie pas que ce résultat persiste lors d’attribution

de rémunération par actions, d’autre part, dans le cas américain, les caractéristiques du

conseil d’administration et principalement le comité des rémunérations, ainsi, la structure de

propriété dans le cas francais permettent de limiter le comportement opportuniste du dirigeant

pendant la période d’allocation de la rémunération par actions.

Classification JEL : G35

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1. Introduction

La théorie d’agence suppose que les mécanismes de surveillance peuvent induire à un

alignement d’intérêts entre le dirigeant et les actionnaires et atténuer le comportement

opportuniste résultant de la divergence d’intérêts (Alves, 2012). Un de ces mécanismes qui

peut réduire le problème d’agence est le système de la rémunération du dirigeant notamment,

la rémunération par actions.

Au cours des deux dernières décennies, la rémunération par stock-options et restricted

stock est devenue un élément clé dans le package de dirigeant qui vise à aligner les intérêts

entre le principal et l’agent, en incitant ce dernier à prendre des décisions créatrice de valeur.

Cependant, Selon Hall et Murphy (2003) ce mode de rémunération peut avoir des effets

indésirables. Dans ce sens, les recherches antérieures ont montré qu’une forte proportion de la

rémunération par actions par rapport à la rémunération en espèces induit à une grande

probabilité de gestion du résultat (Burns et Kedia (2005), Cheng et Warfield (2005),

Bergstresser et Philippon (2006) et Efendi et al. (2007)).

Jiang et al. (2010) met en évidence l’importance du contexte juridique dans la

surveillance du dirigeant où ils ont testé l’impact de la promulgation de la loi Sarbanes-Oxley

(SOX) sur la relation entre la gestion du résultat et la rémunération par actions pour les

dirigeants américains. En plus du contexte juridique, nous jugeons que l’environnement

économique est un facteur important que nous devions prendre en considération bien que les

études n’aient pas traité ce point auparavant. En fait, selon Bolton et al. (2013) la crise

financière a un impact sur le comportement du dirigeant en matière d’investissement et de

prise de risque où cette situation est caractérisée par une période de grande instabilité. En

plus, la gestion du résultat est une activité liée au comportement managérial et par

conséquent, la conjoncture économique peut être une source d’une nouvelle piste de recherche

sur l’effet de la rémunération par actions sur la gestion du résultat.

En outre, nous observons qu’il existe deux volets de recherche. Le premier s’intéresse

à l’effet des différents mécanismes de gouvernance notamment, le conseil d’administration et

la structure de propriété sur la gestion du résultat (Denis et McCommell, (2003) et Cornett et

al. (2009)). Le deuxième groupe, comme nous l’avons indiqué précédemment, essaye de

valider l’hypothèse de l’effet positif entre la rémunération par actions et le comportement

opportuniste du dirigeant. Or, dans cette étude nous combinons ces deux volets de recherches

afin de déterminer les mécanismes de gouvernance qui peuvent contrôler le comportement

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opportuniste du dirigeant lors d’octroi de rémunération par actions où cette hypothèse n’a pas

été testée auparavant.

Notre étude porte une contribution pour la littérature sur trois principaux axes.

D’abord, contrairement aux autres études traitant le sujet de la relation entre la rémunération à

base d’actions et la gestion du résultat d’une manière générale, nous effectuons une analyse

comparative entre la France et les Etats-Unis. En effet, ces deux cas sont caractérisés par un

système de gouvernance diffèrent (système de gouvernance hybride vs système de

gouvernance orienté marché) et notamment, en matière de structure de propriété (une

propriété concentrée et une forte présence des investisseurs institutionnels vs une structure de

propriété très dispersée et une faible présence des investisseurs institutionnels). Ensuite, nous

vérifions si le comportement du dirigeant de gérer le résultat suite à une attribution de

rémunération par actions dépend de la conjoncture économique. Enfin, nous examinons l’effet

des mécanismes de gouvernance sur la gestion du résultat et en particulier lors d’attribution de

la rémunération par actions.

Cette recherche est organisée de la manière suivante. D’abord, nous exposerons une

revue de la littérature afin de formuler les hypothèses de recherche sur l’effet de la

rémunération par actions sur la gestion du résultat d’un côté, en tenant compte de la

conjoncture économique et d’un autre côté, en présence des différents mécanismes de

gouvernance (Section 2). Ensuite, nous présenterons l’échantillon et les sources de données

(Section 3). Puis, nous exposerons les modèles retenus (Section 4). Apres nous interpréterons

des résultats obtenus (Section 5). Enfin nous conclurons cette étude (Section 6).

2. Revue de littérature et les hypothèses de recherche

2.1. Gestion du résultat / Rémunération par actions / Conjoncture économique

Les conséquences économiques de la rémunération à base d’actions ont été discutées

dans la littérature d’incitation. Des études antérieures ont montré que cette composante de

rémunération peut atténuer le problème d’agence (Actionnaire/ Dirigeant) et améliore la

performance future de la firme (Kumpulainen (2010) et Matolcsy et al. (2012))

Cependant, plusieurs scandales financiers sont été largement signalés dans plusieurs pays

notamment, la France (Société Générale, Valeo) et les Etats-Unis (Enron, WorldCom, Xerox)

suite à l’octroi excessif de ce type de rémunération. Suite à cet évènement les conséquences

imprévues de la rémunération par actions suscitent un intérêt croissant. En fait, les études

précédentes supposent que la rémunération par actions accroît la préférence du dirigeant pour

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les projets risqués (William et Rao (2006)). En outre, une association positive entre la gestion

du résultat et l’attribution de ce type de rémunération a été démontrée par la majorité des

études (Cheng et Warfield (2005), Bergstresser et Philippon (2006), Meek et al. (2007), Baker

et al. (2009), Jiang et al. (2010) et Oberholzer-Gee et Wulf (2012)).

Pour la rémunération par actions, il existe les stock-options et les restricted stock. Au

niveau de la première composante, le prix d’exercice est un élément crucial pour déterminer la

valeur des stock-options. En fait un prix d’exercice faible augmente la probabilité pour le

dirigeant d’exercer ces options dans une période future. Le prix d’exercice des stock-options

octroyés est généralement déterminé à partir de la valeur de l’action pendant la période

d’attribution de ces options sur actions.

Chu et Song (2012) supposent que dans un environnement caractérisé par une

asymétrie d’information, le dirigeant peut recourir à la gestion du résultat pour augmenter ou

diminuer le prix d’action afin de maximiser sa richesse (Diminuer le prix de l’action à la date

d’attribution des options / Augmenter le prix de l’action lors de l’exercice des options). Dans

la même veine, Yermack (1997), Aboody et Kasznik (2000), Narayanan (2007) et Heron et

Lie (2007) constatent que le dirigeant génère la date d’attribution des stock-options d’une

manière qu’elle converge avec une diminution du prix d’action engendré par une annonce

précitée des mauvaises nouvelles.

Pour la deuxième composante de la rémunération par actions, soit le restricted stock,

le problème de manipulation du prix d’exercice se pose plus. Selon Murphy (2002),

Holmstrom et Kaplan (2003) et Tian (2012), les actions soumises sous conditions de

performance est une option à prix d’exercice nul où le dirigeant peut bénéficier de ces actions

dans le cas de l’atteinte de certains objectifs qui sont généralement des conditions liées à la

performance déterminé à partir du résultat réalisé à l’année d’attribution de ces actions.

Bergstresser et Philippon (2006) supposent que le dirigeant peut réduire ou augmenter

le résultat déclaré en utilisant différentes méthodes de manipulation telles que le changement

du taux d’amortissement ou un changement de la politique de vente.

Les chercheurs dans la littérature comptable ont souvent mis l’accent sur la gestion du

résultat mené par le dirigeant où ce dernier, cherche à atteindre des cibles explicatives axées

sur le résultat réalisé, afin de bénéficier des bonus et des actions soumises sous conditions de

performance (Healy (1985) et Burgstahler et Dichev (1997)). Sur la base de ce qui précède,

nous formulons l’hypothèse suivante :

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H1 : Il existe une relation positive entre la rémunération par actions et la gestion du

résultat.

Les récentes crises financières (crise Asiatique et crise des Subprimes) ont entraîné de

nouveau la naissance du débat sur la gestion du résultat pendant cette période telles que les

études Chia et al. (2007), Shen et Chih (2007) et Ashan et al. (2013). Or malgré une multitude

d’études sur la gestion du résultat pendant la période de crise, nous n’avons pas trouvé des

travaux qui mettent en évidence l’impact de la conjoncture économique (période de

croissance économique vs Crise financière / Récession économique) sur la relation entre la

gestion du résultat et la rémunération à base d’actions.

Babecky et al. (2012) montrent que pour un panel de 40 pays développés, la crise

financière est précédée par une croissance économique dans ces pays. En plus Haber (1991) et

Demirgüç-Kunt et Levine (1996) constatent qu’il existe une forte corrélation positive entre

l’évolution du marché financier et la croissance économique. Cette croissance est expliquée

en partie par une amélioration de la performance des firmes ainsi une évolution de la liquidité

du marché financier où ce dernier a un impact positif sur la valeur de l’action (Holmström et

Tirole (1993)).

Or, comme nous l’avons déjà mentionné, lors d’attribution des actions ou des options

le dirigeant caractérisé par un comportement opportuniste est incité à réduire le résultat de la

firme et baisser le prix d’actions en rapportant les bonnes nouvelles pour une date ultérieure et

précité les mauvaises nouvelles afin de maximiser sa richesse. A partir de ce qui précède,

nous pouvons formuler l’hypothèse suivante :

H1a : Pendant la période caractérisée par une croissance économique (pré-crise

financière), le dirigeant est incité à gérer le résultat suite à une attribution d’une rémunération

par actions.

Dans le cas de la période de la crise financière, Hashim et al. (2012) considèrent que

cette conjoncture économique entraîne l’incertitude et limite la performance de la firme. Par

conséquent, dans ce cas, lors d’attribution de la rémunération par actions, le dirigeant n’est

pas motivé pour gérer le résultat vers la baisse. En fait, pendant cette période, il existe une

forte dégradation de la performance de la firme. En plus, cette phase est très critique alors le

dirigeant doit prouver sa bonne volonté pour dépasser cette période difficile pendant lequel il

ne doit pas être opportuniste où un tel comportement peut l’emmener à la révocation de son

poste ou la faillite de la firme. A partir de ce qui précède nous pouvons formuler l’hypothèse

suivante :

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H1b : Pendant la période caractérisée par une baisse de performance de l’entreprise (période

de crise financière et récession économique) le dirigeant n’est pas incité pour gérer le résultat

suite à une attribution d’une rémunération par actions.

2.2. Gestion du résultat / Rémunération par actions / Gouvernance d’entreprise

Comme nous l’avons déjà mentionné, les études antérieures n’ont pas testé la relation

entre la gestion du résultat et la rémunération par actions en présence des différents

mécanismes de gouvernance. Dans ce qui suit nous présenterons l’effet de certains

mécanismes de contrôle du dirigeant sur la gestion du résultat afin, qu’on puisse formuler

notre hypothèse de recherche sur l’effet d’attribution de la rémunération par actions sur la

gestion du résultat en cas d’une bonne gouvernance d’entreprise. Dans cette étude, nous

présenterons la gouvernance d’entreprise par l’ensemble des caractéristiques du conseil

d’administration, du comité de la rémunération et de la structure de propriété.

Le premier facteur qui agit sur la gestion du résultat est le conseil d’administration.

Selon Marra et al. (2011) le conseil d’administration est généralement considéré comme un

mécanisme crucial pour la gouvernance d’entreprise qui peut influer sur la crédibilité des états

financiers en limitant la gestion du résultat. García-Meca et Sánchez-Ballesta (2009)

supposent que la capacité du conseil d’agir comme un mécanisme de contrôle efficace en

limitant le comportement opportuniste du dirigeant dépend de ses caractéristiques.

En effet, en se basant sur la perspective de la théorie d’agence et sur les travaux

empiriques antérieurs, sur la relation entre la gestion du résultat et le conseil d’administration.

On constate d’un côté, une séparation de la fonction du contrôle et la fonction de la gestion

(Dechow et al. (1996), Xie et al. (2003) et Prencipe et Bar-Yosef (2011)) et d’un autre côté,

un conseil où ces membres réunissent continuellement (Beasley et al. (2000) et Xie et al.

(2003)) et ils détiennent un pourcentage élevé des actions de la firme (Booth et al. (2003),

Bhagat et al. (2008) et Rose et al. (2013)) caractérisé par une petite taille (Dechow et al.

(1996) et Peasnell et al. (2005)), composé d’un nombre important des administrateurs

indépendants (Xie et al. (2003), Peasnell et al. (2005) et Marra et al. (2011)) et un

pourcentage important des femmes administrateurs (Krishnan et Parsons (2008) et Adams and

Ferreira (2009) et Rodriguez-Dominguez et al. (2009)) réussissent à exercer un contrôle

efficace en réduisant la probabilité du dirigeant de gérer le résultat.

Le deuxième facteur qui influe sur la gestion du résultat est la qualité du comité des

rémunérations. Vance (1983) soutient que le comité des rémunérations a un rôle important

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dans la gouvernance d’entreprise. Davidson et al. (1998) montrent que la composition du

comité des rémunérations est susceptible d’avoir une incidence sur la volonté du dirigeant à

gérer le résultat. Dans le même ordre d’idée, Dechow et al. (1996) suggèrent que le comité

des rémunérations devrait ajuster la rémunération du dirigeant afin d’éviter son comportement

opportuniste. Sur la base de la suggestion de la théorie d’agence et des travaux précédents tels

que Conyon et He (2004), Suan et al. (2009) et Hoitash et al. (2012), un comité des

rémunérations de grande taille composé uniquement des administrateurs indépendants et qui

se réunit fréquemment, a un rôle clé pour assurer un système de rémunération équitable et

approprié pour aligner les intérêts des actionnaires et de dirigeant et principalement limiter le

comportement opportuniste de ce dernier.

Le troisième facteur qui agit sur la gestion du résultat est la structure de propriété où

nous retenons dans cette étude la propriété managériale, la présence des investisseurs

institutionnels et la concentration de la propriété.

An niveau de la propriété managériale, en se basant sur le postulat de la théorie

d’agence où Jensen et Meckling (1976) supposent que l’actionnariat élevé du dirigeant permet

un alignement entre l’agent et le principal, ainsi un dirigeant qui détient un grand pourcentage

d’actions a une faible tendance de gérer le résultat pour des gains privés à court terme. Aussi

Warfield et al. (1995) constatent que le dirigeant qui détient un pourcentage élevé des actions

est plus susceptible de déclarer des résultats fiables qui reflètent la valeur réelle de

l’entreprise. Alors l’actionnariat du dirigeant est un des mécanismes de gouvernance (Fama,

1980 et Chung et Pruitt, 1996) qui permette de réduire la possibilité de la gestion du résultat.

Cette idée a été confirmée empiriquement dans plusieurs investigations telles que Warfield et

al. (1995) et Peasnell et al. (2005).

Pour les investisseurs institutionnels, ils sont considérés comme un dispositif de

surveillance où ils peuvent contrôler le dirigeant de manière plus approfondie que les

actionnaires minoritaires (Black, 1992). Les investisseurs institutionnels possédants un grand

pourcentage d’actions de la firme ont le pouvoir, les ressources et la capacité de surveiller

ainsi une incitation plus forte de contrôler le comportement du dirigeant (Coffee, 1991).

Plusieurs études empiriques fournissent des preuves sur le lien entre la gestion du résultat et la

propriété institutionnelle où les auteurs ont trouvé une relation négative entre ces deux

variables, ce qui met en évidence que ce type d’investisseur constitue un mécanisme de

gouvernance efficace pour limiter le comportement discrétionnaire du dirigeant (Yu (2008) et

Cheng et Reitenga (2009)).

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Au niveau de la concentration de propriété, Morck et al. (1986) supposent que les

actionnaires détenant un pourcentage élevé des actions ont une forte incitation de surveiller

activement et d’influencer la gestion de l’entreprise afin de protéger ces intérêts. Par

conséquent, la concentration de la propriété peut réduire les coûts d’agence et augmenter la

surveillance des comportements managériaux et toute possibilité d’opportunisme (Ramsey et

Blair, 1993). Cette idée étayée par la théorie d’agence a été validée dans plusieurs études

telles que Leuz et al. (2003) et Roodposhti et Chashmi (2011).

Or notre objectif de cette étude est de tester la relation entre la gestion du résultat et la

rémunération à base d’action en présence de ces différents mécanismes qui sont susceptibles

de contrôler le dirigeant. Comme nous avons développé auparavant, il existe une relation

positive entre la gestion du résultat et la rémunération par actions en plus, face un mécanisme

de contrôle du dirigeant efficace alors nous pouvons prévoir que dans ce cas, l’attribution de

la rémunération par actions n’est pas accompagnée par une gestion du résultat. D’après ce qui

précède, nous pouvons formuler l’hypothèse suivante :

H2 : Les mécanismes de gouvernance d’entreprise limitent le dirigeant de gérer le

résultat suite à une attribution des stock-options et les actions soumises sous conditions de

performance.

3. L’échantillon et les sources de données

Notre étude porte sur un échantillon des entreprises françaises et américaines. Pour le

cas francais, notre échantillon initial est composé par l’ensemble des entreprises françaises

appartenant à l’indice boursier CAC all Tradable (250 plus grandes entreprises françaises en

terme de capitalisation boursiere). Pour le cas américain, nous avons choisi les 300 plus

grandes entreprises en matière de capitalisation boursière et appartenant à l’indice boursier

S&P500.

D’abord, nous avons éliminé les institutions financières car ils présentent une structure

financière différente (36 entreprises françaises et 48 entreprises américaines). Ensuite, nous

avons écarté les firmes où les données financières ou les données liées à la gouvernance font

défaut (55 entreprises françaises et 49 entreprises américaines). Enfin, nous retenons comme

un échantillon final 159 entreprises françaises et 203 entreprises américaines pour une période

allant de 2003 à 2010 où sa répartition sectorielle est présentée dans le tableau 1.

Nous avons collecté les données à partir de plusieurs sources. Pour les données

comptables elles sont extraites de la base de donnée Compustat Global et Compustat North

America. Pour les données de gouvernance liées aux caractéristiques du conseil

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d’administration, du comité des rémunérations et de la structure de propriété elles sont

principalement collectées manuellement à partir des documents de référence pour le cas

français et les Proxy Statement DEF14a pour le cas américain. Or les données américaines

liées à la propriété institutionnelle et la propriété managériale, elles sont collectées

respectivement de la base Thomson Institutional Ownership et Compustat Executive

Compensation

Pour les données liées à la rémunération et en particulier la rémunération par actions

(les stock-options et les restricted stock) reçue par le dirigeant français et américain, elles sont

collectées respectivement des documents de référence et de la base de données Compustat

Executive Compensation.

4. Les modèles retenus

4.1. Modèle de détection d’accruals

Nous déterminerons les accruals discrétionnaires à partir du modèle de Kothari et al.

(2005). Contrairement au modèle de Jones (1991) et Dechow et al. (1996) (modèle de Jones

modifié), Kothari et al. (2005) tentent d’améliorer le pouvoir explicatif du modèle de Jones et

Jones modifié en développant un modèle d’accruals ajusté par la performance retardée par la

rentabilité des actifs. Selon Kothari et al. (2005), l’accruals total est déterminé comme suit :

)1(ROAcorp.mobImActifs/)CreanceCA(Actifs/TA it)1t(i4it3)1t(iitit2)1t(i10it

Avec :

TA : Représente le total des accruals calculé sur la base de la variation des actifs courants

(exclue de la variation de la trésorerie), diminuée par la variation des passifs courants (exclue

des dettes à court terme), moins les amortissements devisé par le total des actifs décalé d’une

période1. (Hribar et Collins (2002), Bergstresser et Philippon (2006) et Meek et al. (2007)).

Actifs : Total des actifs ;

CA : Variation du chiffre d’affaires ;

Creance : Variation des créances clients ;

Immob.corp : Valeur des immobilisations corporelles ;

ROA : Rentabilité des actifs déterminée par le ratio Bénéfice net sur le total des actifs.

1 Nous recourons à la base de données Compustat pour calculer le total des accruals TA = (Data4 -

Data1 -Data5 + Data34 - Data14) / Lag Data6

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Comme nous l’avons déjà indiqué, notre échantillon présente des entreprises

appartenant à différents secteurs d’activité (Tableau 1) alors nous effectuons une régression

en coupe transversale (Estimation par le moindre carré ordinaire) afin de déterminer les

coefficients 43210 αetα,α,α,α relatifs pour chaque secteur d’activité conformément aux

travaux antérieurs tels que Xie et al. (2003), Ecker et al. (2011) et Höglund (2013).

L’estimation des accruals discrétionnaires est présentée par les erreurs de prévision

(Différence entre la valeur estimée et la valeur observée du total des accruals).

4.2. Les modèles de base

Afin de répondre à nos questions de recherche, nous recourons aux modèles suivants :

Pour le cas de la relation entre la gestion du résultat et la rémunération par actions (H1), en se

basant sur les travaux de Bergstresser et Philippon (2006), Meek et al. (2007), Kuang (2008)

et Chu et Song (2012), le modèle est présenté comme suit :

itAD = itit

'k

1=k

kit10 η+Cont.Varγ+)RHA/RA(β+β ∑ (2)

Avec :

AD : La valeur absolue des accruals discrétionnaires déterminée par le modèle de Kothari et

al. (2005). En fait la valeur absolue des accruals est utilisée comme un proxy pour la gestion

du résultat. Conformément à Kuang (2008) où il suppose que la valeur absolue est utilisée

parce qu’elle reflète la grande aptitude du dirigeant de gérer le résultat. Alors une valeur plus

élevée correspond à un niveau supérieur de la gestion du résultat.

RA / RHA : Le ratio de la valeur de la rémunération à base d’actions calculée sur la base du

modèle de Black et Scholes (1973) par rapport à la rémunération hors actions (RHA),

conformément aux travaux de Efendi et al. (2007) et Armstrong et al. (2013) ;

Var.Cont : Représente un vecteur des variables de contrôle qui ont un impact sur la gestion du

résultat où elles sont déduites à partir des travaux antérieurs tels que (Cheng et Warfield

(2005), Wang (2006) et Hazarika et al. (2012). Nous retenons comme variables de contrôle :

Taille (Taille) : Taille de la firme mesurée par le ratio du total des actifs ;

L’endettement (Endett) : Le ratio total des dettes par rapport au total des actifs ;

Opportunité de croissance (MTB) : Mesuré par le ratio Market to Book ;

Dechow et al. (2002) et Mcnicholes (2002) montrent l’importance des cash flow dans la

détermination des accruals ainsi nous retiendrons la variable cash flow / Total des actif (CFO)

comme une autre variable du contrôle conformément aux travaux de Meek et al. (2007).

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Dans le cas de vérifier l’hypothèse où une bonne gouvernance d’entreprise, l’attribution d’une

rémunération à base d’actions n’est pas associée par un comportement opportuniste du

dirigeant. Alors, sur la base du modèle mentionné auparavant et comme nous avons vu que la

gouvernance d’entreprise a un effet négatif sur les accruals discrétionnaires, alors nous

pouvons intégrer dans l’équation (2) une variable mesurant la gouvernance d’entreprise

mesurée par un score de gouvernance où ce proxy a été retenue dans des études antérieurs

telles que Gompers et al. (2003) et Antia et al. (2010).

D’où le modèle peut se réécrire de cette manière :

)3(Cont.Var)RHA/RA(*Gouv.ScoreGouv.Score)RHA/RA(AD it

'k

3kitkitit3it2it10it

Avec :

AD , RA / RHA et Var.Cont : Ces variables sont déjà définies ;

Score.Gouv : Le score de la gouvernance où le détail du calcul est développé dans le tableau

8.

Nous utilisons l’effet combiné entre les variables relatives à la rémunération par actions et la

gouvernance d’entreprise (Score.Gouv*(RA/RHA)) afin de vérifier l’hypothèse H2.

5. Interprétation des résultats obtenus

5.1 Analyse descriptive

Le tableau 2 présente les statistiques descriptives des principales variables retenues

pour un ensemble des entreprises françaises et américaines pour la période qui s’étale entre

2003 et 2010.

Pour la variable endogène qui présente la valeur absolue des accruals discrétionnaires,

il existe une différence de moyenne positive de 0.0205 et statistiquement significative au seuil

de 1% (une moyenne de 0.051 pour le cas français et 0.03 pour le cas américain). Ces

résultats sont inférieurs à ceux de Meek et al. (2007) et Jiang et al. (2010) où ils ont trouvé

une moyenne de la valeur absolue des accruals discrétionnaires respectivement 0.08 et 0.07.

Pour les données relatives à la rémunération, le ratio rémunération par actions par

rapport à la rémunération hors actions présente une moyenne de 1.71 dans le cas américain

contre seulement 0.46 pour le cas français. Cette différence peut être expliquée au niveau

juridique où le restricted stock n’a entré en vigueur dans le package de la rémunération du

dirigeant français qu’à partir de l’année 2005.

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Concernant le score de gouvernance qui regroupe les caractéristiques du conseil

d’administration, du comité de la rémunération et la structure de propriété, elle présente une

moyenne de 24.13 points pour le cas français contre 34.58 points pour le cas américain

Pour les variables de contrôle, en terme de comparaison de moyenne, les entreprises

américaines sont plus larges, caractérisées par une faible opportunité de croissance et elles

présentent un ratio d’endettement et un ratio de flux de trésorerie par rapport au total des

actifs plus élevés que ceux des firmes françaises.

Les tableaux 3 et 4 présentent la matrice de corrélation de Pearson pour les variables

retenues. Pour une vue d’ensemble, nous remarquons qu’il n’existe pas un coefficient de

corrélation élevé alors nous pouvons déduire qu’il n’existe pas de problème de

multicollinearité lors des estimations des modèles retenus.

Une analyse bivariée plus approfondie de ces deux matrices, nous permettent de

prévoir quelques relations entre les principales variables. En fait, quel que soit l’échantillon

retenu, le coefficient de corrélation entre la variable relative aux accruals discrétionnaires et le

ratio de la rémunération par actions et la rémunération en cash est positif et statistiquement

significative au seuil de 1%. En outre, nous observons une corrélation négative et

statistiquement significative entre les accruals discrétionnaires et le score de gouvernance.

5.2 Analyses multivariées

Dans notre étude la variable expliquée est représentée par la valeur absolue des

accruals discrétionnaires, donc elle a une valeur supérieure à 0 et par conséquent, c’est une

variable censurée où l’application des modèles linéaires pourraient donner des résultats

biaisés alors la méthode d’estimation la plus adéquate qui prend en considération cette

constatation est la régression Tobit. (Amemiya, 1985).

5.2.1. Gestion du résultat / Rémunération par actions / Conjoncture économique

Le tableau 5 présente les résultats de la régression du modèle testant la relation entre la

gestion du résultat et la rémunération à base d’actions. Comme nous l’avons mentionné, notre

échantillon est composé de deux sous échantillons alors nous présenterons les résultats pour le

cas du modèle empilé et pour le cas français et américains séparément. En plus, afin de tenir

compte de spécificité des entreprises françaises et américaines dans le modèle empilé, nous

introduisons une variable muette (U.S indicateur) qui vaut 1 si la firme est américaine et 0

sinon.

Pour l’ensemble de la période (2003-2010), quel que soit l’échantillon retenu et même

pour le modèle empilé (colonnes 1-3), les résultats montrent que l’attribution du stock-option

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et le restricted stock mesurés par le ratio valeur de la rémunération par actions par rapport à la

rémunération en espèces (RA/RHA) est positivement et statistiquement significative avec la

gestion du résultat ( AD ). En fait, le dirigeant est plus susceptible de s’engager dans la

gestion du résultat quand il détient un part important de la rémunération par actions par

rapport à la rémunération en espèces. Ce résultat est cohérent avec certaines études telles que

Cheng et Warfield (2005), Bergstresser et Philippon (2006), Meek et al. (2007), Zhang et al.

(2008) et Alves (2012). Ainsi une séparation entre les fonctions de la gestion et de la propriété

telle que évoquée par Jensen et Meckling (1976) peut induire à une asymétrie d’information.

Par conséquent, le dirigeant peut profiter de cette situation pour manipuler le résultat

(annonce des mauvaises nouvelles ou changement de la méthode du calcul des

amortissements ou des provisions pendant la période d’attribution de la rémunération à base

d’actions) afin de maximiser sa richesse.

Une autre constatation peut être dégagée au niveau du marché américain où les études

empiriques sont focalisées sur ce cas. Comme nous l’avons déjà mentionné, notre période

d’étude s’étale de 2003 à 2010, cette période convient après la promulgation de la loi (SOX)

en 2002 qui constitue la plus grande réforme en matière de protection des investisseurs aux

Etats-Unis. En fait, Jiang et al. (2010) testent si l’octroi de la rémunération par actions

augmente la probabilité du dirigeant de gérer le résultat de l’entreprise mais ces auteurs ont

testé cette relation pendant deux périodes (pré-SOX et post-SOX). Les résultats convergent

vers l’importance de cette loi dans la limitation du comportement opportuniste du dirigeant

contrairement au résultat obtenu dans cette étude et aux travaux de Arena et Braga-Alves

(2013). En effet, cette différence au niveau des résultats trouvés est expliquée d’un côté, par la

différence la méthode d’estimation où Jiang et al. (2010) n’ont pas tenu compte de la

caractéristique de la variable endogène (valeur absolue des accruals discrétionnaires) qui est

une variable censurée. Les auteurs ont estimé le modèle par la méthode du MCO et par

conséquent, les coefficients trouvés lors de la régression peuvent être biaisés.

D’un autre côté, Jiang et al. (2010) ont pris comme période correspond à la post-SOX

seulement de l’année 2002 à 2006, contrairement à notre période d’étude qui est plus élargie.

Par conséquent, nous pouvons déduire que cette loi a un effet limité dans le temps. En effet, le

dirigeant peut développer des nouvelles méthodes pour dépasser les contraintes du contrôle

émises par cette loi pour manipuler le résultat de l’entreprise et profiter de cette pratique afin

de maximiser son profit.

14

Le tableau 5 (colonnes 4-9) présente l’effet de la conjoncture économique sur la

relation entre la rémunération par actions et la gestion du résultat pour le cas empilé, français

et américain. Nous répartissons notre échantillon en deux sous périodes, pour la première

période allant de 2003 à 2007 qui correspond à une croissance économique et la deuxième

période de 2008 à 2010 caractérisée par la crise financière qui a commencé à la fin de 2007

mais qui n’a pris de l’ampleur sur les comptes comptables des entreprises qu’à partir de

l’année 2008. En effet, en se basant sur les travaux de Babecky et al. (2012) où ils considèrent

que les pays développés notamment, la France et les Etats-Unis, sont caractérisés par une

période de croissance économique avant la crise mais aussi une période de récession

économique après la crise financier qui se manifeste par une faible performance réalisée par

ces entreprises. En plus, la figure 1 présente la moyenne annuelle de rendement des actifs

(ROA) pour le cas français et américain, nous observons une tendance haussière de l’année

2003 à 2007 et après une diminution remarquable de la moyenne de la ROA pour la reste de

la période. Alors, nous intégrons l’année 2010 (récession économique) avec les années 2008

et 2009 comme une période de faible performance.

Indépendamment de l’échantillon retenu, nous remarquons que pendant la période de

croissance économique (crise financière et récession économique), l’attribution de la

rémunération par actions est associée positivement (n’est pas liée) à la probabilité que le

dirigeant gère le résultat, ce qui permet de valider l’hypothèse H1a (H2b).

En plus des arguments développés auparavant lors de l’élaboration des hypothèses de

recherche, le dirigeant gère le résultat vers la baisse pendant la période de croissance

économique (Une période caractérisée par une amélioration de performance des entreprises)

afin de maximiser la valeur de stock-options et de restricted stock octroyés. En plus pendant

la période de la crise financière et la récession économique où la performance des entreprises

est déjà dégradée alors le dirigeant n’a pas d’intérêt de gérer le résultat lors d’attribution de la

rémunération par actions. Nous pouvons expliquer les résultats obtenus d’une autre manière.

En fait, contrairement à la période de croissance économique, Chia et al. (2007) et Hashim et

al. (2012) supposent que la crise financière permet une surveillance plus accrue des activités

du dirigeant par les parties prenantes telles que l’Etat et les institutions financières. Ces

partenaires doivent prendre conscience que la réduction des bénéfices déclarées comme

temporaires et acceptables tant que l’entreprise a montré des signes d’amélioration potentielle

dans l’avenir. Face à cette pression exercée par ces parties sur le dirigeant, ce dernier doit

15

déclarer des revenus plus crédibles reflétant la valeur réelle de la firme en réduisant les

activités de la gestion du résultat.

Concernant la variable muette (U.S indicateur), nous observons pour les différentes

estimations, qu’il existe une relation négative et statistiquement significative. Alors nous

constatons que le dirigeant français s’engage plus dans la gestion du résultat intensive par

rapport à son homologue américain. Ce résultat est attendu car au niveau des statistiques

descriptives nous observons une moyenne de score de la gouvernance largement supérieur

dans le cas américain que dans le cas français et par conséquent, face à un manque de contrôle

(une faible score de gouvernance), le dirigeant français a une grande possibilité

d’opportunisme que son homologue américain.

Pour les variables de contrôle, la variable (Taille) représente la taille de la firme où

nous avons trouvé une relation négative et statistiquement significative dans la majorité des

estimations, conformément aux travaux de Meek et al. (2007) et Ghosh et al. (2010). Pour les

autres variables, les résultats sont non concluants et ils dépendent de l’échantillon et de la

période retenue.

5.2.2. Gestion du résultat / Rémunération par actions / Gouvernance d’entreprise

Le tableau 6 présente le résultat de la régression du modèle (3) afin de mettre en relief

l’importance de la gouvernance d’entreprise dans la limitation de la gestion du résultat lors

d’attribution de la rémunération par actions.

Comme nous l’avons indiqué auparavant, il existe une relation positive et

statistiquement significative entre les variables RA/RHA et AD quel que soit l’échantillon.

En plus, nous observons une relation négative et statistiquement significative au seuil de 1%

dans le cas empilé, 5% pour le cas français et 10% pour le cas américain entre les variables

Score.Gouver et AD . Par conséquent, une bonne gouvernance d’entreprise mesurée par un

score (Score.Gouv) a un effet négatif sur la capacité du dirigeant à gérer le résultat tel que

démontré dans les travaux antérieurs (Dechow et al. (1996), Gampers et al. (2003) et Cornett

et al. (2009)).

Lin et Hwang (2010) supposent qu’une bonne structure de gouvernance d’entreprise

permet de s’assurer que le dirigeant utilise convenablement les ressources de la firme dans

l’intérêt des actionnaires et il se rapporte d’une manière fiable à sa situation financière. Alors,

les mécanismes de gouvernance bien structurés devraient permettre à réduire la gestion du

résultat car ils fournissent un contrôle efficace sur le dirigeant pendant le processus de

l’élaboration des états financiers.

16

Dans le même sens d’idée, Bartov et al. (2001) constatent que le principal rôle des

mécanismes de gouvernance d’entreprise est de résoudre le problème d’agence entre le

mandataire et le mandant à travers le suivi du comportement de ce dernier, plutôt que

d’améliorer la performance de la firme.

Les résultats les plus importants que nous pouvons extraire de ce tableau (Tableau 6),

concernant le test de l’effet combiné entre l’attribution de la rémunération par actions et le

score de la gouvernance (RA/RHA * Score.Gouv) et la gestion du résultat approximée par la

valeur absolue des accruals discrétionnaires. Nous observons que la relation entre la

rémunération par actions et la gestion du résultat deviendra non significative en présence d’un

bon score de gouvernance d’entreprise, ce qui permet de conclure que ces mécanismes sont

des moyens pour limiter le comportement opportuniste du dirigeant lors d’attribution de

stock-option et de restricted stock.

Or, nous calculons un score de gouvernance qui regroupe plusieurs items. Donc, une

étude plus approfondie sur ces mécanismes est intéressante dans le but est de déterminer quels

sont les facteurs qui peuvent contrôler le comportement opportuniste du dirigeant lors d’octroi

de la rémunération par actions pour les deux échantillons séparément (La France et Les Etats-

Unis)2.

Pour des contraintes économétriques et vu que les variables représentant le mécanisme

de gouvernance ne sont pas de même nature (quantitative et qualitative), alors les estimations

de l’effet croisé peuvent poser des problèmes sur ce point (multiplication de deux variables de

natures différentes). Par conséquent, nous choisissons d’analyser chaque variable séparément

et voir si elle a un effet sur la relation entre les variables AD et RA/RHA.

Le tableau 7 expose les résultats de l’impact des différents mécanismes de

gouvernance d’entreprise sur la relation entre la gestion du résultat et la rémunération par

actions. Pour abréger, nous ne présentons pas les résultats des variables de contrôle pour

chaque mécanisme de gouvernance.

Au niveau des caractéristiques liées au conseil d’administration, nous constatons que

indépendamment de l’échantillon retenu, un conseil de grande taille réussie à limiter le

comportement opportuniste du dirigeant (relation négative et statistiquement significative

2 La définition et la mesure des variables retenues comme des mécanismes de gouvernance

d’entreprise figurent dans le tableau 8

17

entre la taille du conseil d’administration et la gestion du résultat) et particulièrement, lors

d’attribution des stock-options et des restricted stock (une relation non significative entre les

variables AD et TCA*RA/RHA). Frias-Aceituno et al. (2012) supposent que la complexité

du contrôle du dirigeant est de veiller à la fiabilité des informations financières divulguées

nécessitent la présence d'un nombre considérable des administrateurs acquérant plusieurs

compétences pour exécuter efficacement ces fonctions de contrôle.

Au niveau de la diligence du conseil d’administration, en se basant sur les postulats de

la théorie d’agence et les résultats des études antérieures telles que Xie et al. (2003) et Alves

(2012) qui supposent qu’un conseil se réunit plus souvent, doit être en mesure de consacrer

plus de temps à des questions telles que la gestion du résultat. Par conséquent, les réunions

peuvent contribuer à améliorer l’efficacité du conseil dans le suivi de l’information financière.

Or, notre étude confirme cette constatation notamment, dans le cas où le dirigeant profite de la

rémunération par actions (Passage d’une relation positive et statiquement significative entre

les variables AD et RA/RHA à une relation non significative entre les variables AD et

RA/RHA*RCA) pour les deux échantillons.

Concernant la variable muette mesurant la dualité des fonctions de dirigeant. Dans le

cas américain, nous trouvons une relation positive et statistiquement significative au seuil de

1% entre les variables RA/RHA et AD dans le cas des entreprises caractérisées par une

accumulation des fonctions, mais cette relation est non significative dans le cas où la variable

Cumul = 0. En conséquence, le dirigeant profite de sa position où il accumule les fonctions de

contrôle et de gestion pour manipuler le résultat lors d’octroi de la rémunération par actions.

La centralisation des fonctions de gestion et de contrôle dans la firme peut le traduire

par un excès du pouvoir exercé par le dirigeant qui se manifeste par une grande influence sur

le conseil en fixant l’ordre du jour, la gestion des réunions et le contrôle des informations

circulées entre les membres (Persons, 2006). Alors, dans cette situation le dirigeant empêche

un contrôle du conseil ce qui entraîne des niveaux élevés de gestion du résultat (Cornett et al.

(2009) et Hazarik et al. (2012).

Sur le marché français, les résultats convergent avec l’idée de certaines études

antérieures telles que Xie et al. (2003), Bedard et al. (2004) et Gao et al. (2008) où ils

échouent à trouver une relation significative entre la dualité des fonctions du dirigeant et la

gestion du résultat. En fait, en plus de la dualité des fonctions (Cumul = 1), dans le cas où le

dirigeant français exerce uniquement la fonction de gestion, ils arrivent à gérer le résultat suite

à une attribution de rémunération par actions (une relation positive et statiquement

18

significative au seuil de 10% entre les variables RA/RHA et AD dans le cas de dissociation

des fonctions (Cumul = 0)). Par conséquent, dans ce cas il existe un pouvoir managérial

important alors, la fonction du président du conseil d’administration est un titre honorifique

contrairement au cas américain, où le dirigeant doit cumuler les deux fonctions de contrôle et

de gestion pour réduire le contrôle exercé sur lui et manipuler le résultat suite à l’attribution

de rémunération par actions.

Concernant les administrateurs indépendants, pour le cas américain, il existe une

relation négative et statiquement significative au seuil de 10% entre la présence des

administrateurs indépendants et les accruals discrétionnaires, conformément aux résultats

trouvés dans le contexte anglo-saxon tels que (Xie et al. (2003), Peasnell et al. (2005) et

Dimitropoulos and Asteriou (2010)). En effet, du point de vue de la théorie d’agence un

conseil d’administration caractérisé par un grand pourcentage des administrateurs

indépendants est plus probable d’être vigilant pour réduire les problèmes d’agence, car ces

membres sont désignés principalement pour surveiller le comportement managérial (Fama

(1980) et Bainbridge (1993)).

Par contre, dans le cas français, nous n’avons pas trouvé une relation significative

entre la gestion du résultat et la présence de ce type de membre. Cette différence de résultat

est due au contexte juridique où la définition des administrateurs indépendants dans le cas

français n’a été réglementée qu’après l’année 2008. En effet, avant cette date les critères des

administrateurs indépendants sont déterminés par chaque firme séparément ce qui laisse

beaucoup de contraintes et que ces membres ne sont pas réellement indépendants. En outre,

pendant la période d’attribution de rémunération par actions, il existe une relation positive et

statistiquement significative au seuil de 5% entre les variables AD et RA/RHA* admin.ind.

Alors la présence des administrateurs indépendants deviendra une source pour augmenter la

possibilité du dirigeant à gérer le résultat et non pas un mécanisme de gouvernance pour

limiter la gestion du résultat dans ce cas.

En effet, vu que la majorité des administrateurs indépendants sont des dirigeants dans

d’autres firmes alors ils ont intérêt à ce que la rémunération du dirigeant soit élevée, car elle

peut la servir comme une référence pour ces administrateurs lors de la négociation de leurs

contrats de rémunération en tant que dirigeant avec son entreprise.

Pour les deux échantillons, nous constatons qu’il existe une relation positive et

statistiquement significative au seuil de 1% pour le cas français et 10% pour le cas américain

entre la gestion du résultat et le pourcentage des actions détenues par les administrateurs. Ce

19

résultat converge avec la théorie d’enracinement. Selon Fama et Jensen (1983) un

pourcentage élevé des actions détenues par les administrateurs affaiblit leurs indépendances et

la capacité de surveillance et amène à agir à leurs propres intérêts même au détriment les

intérêts des autres actionnaires conformément aux résultats trouvés par Mangena et Pike

(2005).

Par contre, dans le cas où le dirigeant gère le résultat d’une manière opportuniste afin

de maximiser sa richesse en matière de stock-options et restricted stock. Alors ces

administrateurs détenant un pourcentage élevé d’actions interviennent comme des

actionnaires pour limiter ce comportement opportuniste (relation non significative entre la

valeur absolue des accruals et la variable RA/RHA*admin.ind). Par conséquent, pendant la

date d’attribution de rémunération par actions, ces administrateurs devraient avoir des intérêts

en adéquation avec les actionnaires conformément à la perspective de la théorie d’agence.

Ainsi, il peut avoir une forte incitation à contrôler le dirigeant (Karamanou et Vafeas, 2005).

Pour la dernière caractéristique liée au conseil d’administration est la diversité. Dans

le cas américain, il existe une relation négative et statistiquement significative au seuil de 1%

entre les variables mesurant la valeur absolue des accruals discrétionnaires et la rémunération

par actions. La littérature de psychologie économique suppose que les femmes ont une

aversion au risque supérieur à l’homme (Schubert (2006) et Parsons (2008)). En plus, selon

Bernardi et Arnold (1997), les femmes administrateurs peuvent avoir de bonnes mœurs par

rapport à leurs homologues masculins. Par conséquent, l’augmentation de la diversité au sein

du conseil conduit à renforcer la gouvernance d’entreprise et en plus, profiter des nouvelles

compétences. Alors, la présence de la femme dans le conseil d’administration est plus

susceptible de contrôler le dirigeant contre tous les comportements opportunistes et en

particulier, au moment d’attribution de la rémunération par actions (relation non significative

entre AD et RA/RHA*fem.adm).

Par contre dans le contexte français, nous n’avons pas trouvé une relation significative

alors la diversité du conseil d’administration et la gestion du résultat conformément aux

travaux de Peni et Vähämaa (2010). Cette différence du résultat entre les deux marchés est

due à la divergence des règlementations en matière de gouvernance d’entreprise où le code

Afep Medef relatif à la bonne pratique de la gouvernance des entreprises françaises publié en

2010 a obligé ces firmes pour que leur conseil d’administration doit composer au minimum

par 20% des femmes administrateurs. En conséquence, vu que notre période s’étale jusqu’à

20

2010 alors l’importance de la femme administrateur dans la réduction de gestion du résultat

ne peut pas être observé pendant notre étude.

Une analyse des différents résultats sur les caractéristiques de comité des

rémunérations (existence du comité, réunion, taille et présence des administrateurs

indépendants), permet de déduire l’importance de ce comité dans la limitation de la gestion du

résultat pour le cas américain.

Concernant les variables qualitatives (existence du comité et sa réunion), nous

observons un passage d’une relation positive et statistiquement significative au seuil de 1%

entre les variables AD et RA/RHA à une relation non significative. Pour les variables

quantitatives (taille du comité et la présence des administrateurs indépendants), d’un côté,

nous trouvons une relation négative et statistiquement significative au seuil de 1% entre ces

variables et la gestion du résultat conformément au postulat de la théorie d’agence, le comité

des rémunérations est un mécanisme de gouvernance pour contrôler l’agent en fixant la

rémunération et empêcher le comportement opportuniste du dirigeant (Dechow et al. 1996).

Dans ce même sens, Huson et al. (2012) supposent que le comité des rémunérations réduit

l’espérance de la richesse du dirigeant provenant de la gestion du résultat. Par conséquent, le

dirigeant rationnel anticipe l’intervention du comité alors il est moins susceptible de gérer le

résultat. D’un autre côté, la relation entre AD et RA/RHA deviendra non significative

témoignant ainsi le rôle de ce comité dans la limitation de gestion du résultat pendant l’octroi

de la rémunération par actions.

Par contre, dans le cas français, nous ne trouvons pas une relation entre la gestion du

résultat et les différentes caractéristiques du comité même dans le cas d’attribution de

rémunération par actions. Ce résultat montre que le rôle du comité des rémunérations en

France reste encore assez faible par rapport au cas américain. En effet, en se justifiant par le

code de la bonne gouvernance des entreprises françaises publié en 2013 par l’Aefp-Medef qui

préconise que le comité des rémunérations est limité à préparer un projet de la rémunération

reçue par le dirigeant au conseil d’administration où ce dernier doit l’approuver. Or aux Etats-

Unis, le comité n’a pas seulement un rôle consultatif mais aussi, il décide même le montant de

la rémunération et il effectue une évaluation et principalement un contrôle en matière de

politique de rémunération.

Pour les deux échantillons, conformément à la théorie d’agence la propriété

managériale est un mécanisme pour contrôler le comportement opportuniste du dirigeant.

Nous trouvons une relation négative et statistiquement significative au seuil de 10% pour le

21

cas français et 1% pour le cas américain ceci converge avec les études antérieures telles que

Dempsey et al. (1993), Choi et Seo (2008) et Huang et al. (2012).

Pour les entreprises françaises, il existe une relation positive entre la concentration de

propriété et la gestion du résultat. Contrairement au postulat de la théorie d’agence où Wang

(2006) affirme que la concentration de propriété améliore la qualité de gestion du résultat. En

effet, les détenteurs de blocs, vu le montant important d’investissement alors, ils exercent une

surveillance plus accrue sur le dirigeant ce qui amoindrit la possibilité de gestion du résultat.

Notre résultat trouvé converge vers le postulat de la théorie d’enracinement, où elle

suppose que les actionnaires détenant un grand pourcentage des actions sont incités à

s’engager dans la gestion du résultat opportuniste afin de poursuivre leurs propres intérêts au

détriment des intérêts des actionnaires minoritaires. En effet ce type d’investisseur peut

exercer son pouvoir pour réduire la qualité de l’information comptable pour couvrir les

activités d’expropriation engendrées par ce dernier. Par contre dans le cas américain, nous ne

trouvons pas de relation significative conformément aux études de Davidson et al. (2005) et

Sánchez-Ballesta et García-Meca (2007).

En fait, la relation positive entre la concentration de propriété et la valeur absolue des accruals

discrétionnaires est atténuée dans les pays de forte protection des actionnaires minoritaires

tels que le cas des Etats-Unis. Or Gopalan et Jayaraman (2012) suggèrent que la relation

positive entre la présence de détenteurs de bloc d’actions et la gestion du résultat doit être

prononcée dans les pays de faible régime de protection des actionnaires minoritaires tel que la

France, car dans cette situation ces investisseurs ont une grande probabilité de consommer des

avantages privés compte tenu de leurs participations importantes.

Dans la situation d’octroi de rémunération à base d’actions, dans le cas français, il

existe une relation négative et statistiquement significative au seuil de 5% entre AD et

RA/RHA*Concent. Dans le cas où la gestion du résultat procure uniquement la maximisation

de la richesse du dirigeant alors les actionnaires potentiels interviennent pour limiter le

comportement opportuniste du dirigeant. Par conséquent, dans cette situation, la concentration

de propriété est un mécanisme de gouvernance d’entreprise pour surveiller le dirigeant.

Par contre, pour le cas américain, nous trouvons que la concentration de propriété et la

présence des investisseurs institutionnels n’a pas d’impact pour contrôler le dirigeant face au

risque de gestion du résultat lors d’attribution de la rémunération par actions.

Dans le cas français, nous avons trouvé une relation négative et statistiquement

significative au seuil de 1% entre la présence des investisseurs institutionnels et la gestion du

22

résultat ce qui converge avec les études de Jiraporn et Gleason (2007) et Roodposhti et

Chashmi (2011). En effet, selon Chava et al. (2010), la participation des institutionnels dans le

capital de la firme et vu qu’ils disposent de moyens plus développés que d’autres

investisseurs, ils peuvent exercer un contrôle plus accru et par conséquent, ils permettent

d’améliorer la surveillance du dirigeant contre toute possibilité d’enracinement managérial.

Par contre, dans le cas américain, En plus, même pendant la période d’attribution de

rémunération sous forme d’actions en faveur du dirigeant, ces institutionnels poursuivent la

surveillance de ce dernier face à toute possibilité de gestion du résultat.

Cette différence entre le marché français et américain au niveau des caractéristiques

liées à la structure de propriété est attendue. En effet, la France est caractérisée par un système

de gouvernance hybride où le contrôle du dirigeant s’effectue principalement par les

détenteurs de bloc en actions et des investisseurs institutionnels. Par contre, aux Etats-Unis la

structure de propriété est très dispersée alors le dirigeant s’échappe du tout contrôle exercé par

les détenteurs en blocs et les investisseurs institutionnels.

Selon Sánchez-Ballesta et García-Meca (2007), il existe une différence importante

entre les systèmes de gouvernance d’entreprise où le rôle du conseil d’administration et la

structure de propriété se diffère dans la limitation de la gestion du résultat d’un pays à un

autre. Par conséquent, sur la base de l’hypothèse de substituabilité des mécanismes de

gouvernance, alors la présence de détenteurs de bloc d’actions et des investisseurs

institutionnels (France) permettent un contrôle efficace, ce qui explique un recours minime au

conseil comme un mécanisme de protection des actionnaires dans ces pays. Contrairement au

cas Anglo-Américain (Etats-Unis) caractérisé par une grande dispersion des actions et une

faible présence des investisseurs institutionnels alors, le conseil d’administration de bonne

qualité, doit intervenir pour renforcer la surveillance sur le dirigeant.

6. Conclusion

Théoriquement, la rémunération par actions est un moyen pour aligner les intérêts

entre le dirigeant et les actionnaires. Toutefois, des études antérieures montrent que ces plans

de rémunération créent des problèmes d’agence en incitant le dirigeant à la gestion du résultat.

Sur la base d’un échantillon de 159 entreprises françaises et 203 entreprises

américaines pour la période allant de 2003 à 2010. Nous constatons que pour les deux cas le

dirigeant est susceptible de s’engager à la gestion du résultat lorsqu’il détient un pourcentage

élevé de rémunération par actions.

23

Nous avons montré que cette relation positive est validée seulement pendant la période

de croissance économique où les firmes réalisent une performance élevée alors le dirigeant est

incité à gérer le résultat vers la baisse afin de maximiser sa richesse en terme de rémunération

par actions. Par contre, pendant la période d’instabilité et de récession économique où elles

sont caractérisées par un contrôle plus accru de la part des parties prenantes et une

performance d’entreprise dégradée alors le dirigeant n’est pas motivé pour gérer le résultat

suite à un octroi de la rémunération à base d’actions.

Au niveau du deuxième point de recherche où une bonne gouvernance d’entreprise

induit à une réduction de la possibilité d’un comportement opportuniste du dirigeant. Une

analyse plus détaillée des composantes de gouvernance d’entreprise permet de constater d’une

part, qu’un mécanisme de gouvernance est efficace pour contrôler la gestion du résultat ne

signifie pas que ce résultat persiste lors d’attribution de rémunération par actions. D’autre

part, dans le cas américain, les caractéristiques du conseil d’administration et principalement

le comité des rémunérations ainsi, la structure de propriété (concentration de propriété et la

présence des investisseurs institutionnels) dans le cas francais permettent de limiter le

comportement opportuniste du dirigeant pendant la période d’attribution de la rémunération

par actions.

Cette étude comporte plusieurs limites que nous devons mentionner principalement au

niveau de la détermination du score de gouvernance d’entreprise qui regroupe seulement les

caractéristiques du conseil d’administration, le comité des rémunérations et la structure de

propriété, alors, vu l’importance du comité d’audit, il est intéressant d’intégrer ces

caractéristiques dans le score de gouvernance. En plus, cette étude est limitée seulement au

moment de l’attribution de la rémunération par actions mais nous pouvons aussi tester les

hypothèses déjà indiquées suite à l’exercice des stock-options et l’attribution définitive de

restricted stock.

24

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30

Tableau 1 : Sélection et Répartition sectorielle de l’échantillon

Entreprises Françaises Entreprises Américaines

Echantillon initial 250 300

Entreprises financières 36 48

Entreprises exclues pour manque

des données 55 49

Entreprises finales retenues 159 203

Industrie (sec1)

Biens de Consommation (sec2)

Santé (sec3)

Services (sec4)

T.I.C (sec5)

Nombre % Nombre %

42

28

12

48

29

26.41

17.61

7.55

30.18

18.23

53

37

16

61

36

26.10

18.22

7.88

30.04

17.73 Le tableau présent les statistiques relatives à la sélection de l’échantillon pour les deux pays où ils sont

repartis sur cinq secteurs (Industrie (Sec1), Biens de Consommation (Sec2), Santé (Sec3), Services (Sec4), T.I.C

(sec5).

Tableau 2 : Les statistiques descriptives des variables retenues

Nombre Moyenne Min Max Ecart type Différence

FR-US

AD

FR

US

1272

1624

0.0510

0.0302

8.51e-06

6.43e-06

0.7638

0.9838

0.0731

0.0593

0.0208***

RA/RHA

FR

US

1272

1624

0.4650

1.7153

0

0

30.1194

48.6354

1.4219

2.5000

-1.2503***

Taille

FR

US

1272

1624

7.3125

9.2066

1.8615

5.2080

11.8756

12.6198

2.0708

1.1468

-1.8941***

Endett

FR

US

1272

1624

0.2394

0.2948

0

0

1.6692

1.440

0.1714

0.1323

-0.0554***

MTB

FR

US

1272

1624

2.5562

2.1154

1.4755

0.6438

7.3042

11.2406

0.399

1.2234

0.4407***

CFO

FR

US

1272

1624

0.0769

0.1249

-0.7703

0.0779

1.3099

-0.1063

0.0985

0.8661

- 0.0480***

Score.Gouv

FR

US

1272

1624

24.1352

34.5837

9

17

44

43

6.2231

4.3189

-10.4485***

*** significatif à 1% Le tableau présente les statistiques descriptives pour les 159 entreprises françaises et 203 entreprises

américaines pour la période allant de 2003 à 2010. La variable dépendante AD représente la valeur absolue

des accruals discrétionnaires calculés selon le modèle de Kothari et al. (2005). Les variables de contrôles sont : Taille : Le logarithme du total des actifs, Endett : Ratio total des dettes et la valeur comptable de total des actifs, MTB : Market to Book mesuré par le rapport entre la capitalisation boursière en fin de période (cours d’action de la firme* nombre d’actions en circulation) et la valeur comptable des capitaux propres, CFO : Le ratio cash-flow par rapport au total des actifs, Score.Gouv : Le score de la gouvernance d’entreprise (Tableau 8)

31

Tableau 3 : Matrice de corrélation de Pearson (Entreprises françaises)

1

2

3

4

5

6

7

AD

RA/RHA

Taille

Endett

MTB

CFO

Score.Gouv

1

1

0.0486*

-0.1900***

0.0044

0.0197

-0.0869***

-0.1136***

2

1

0.0577**

0.0137

0.1060***

0.0325

0.0048

3

1

0.2006***

-0.1797***

-0.0216

0.2948***

4

1

-0.0109

-0.0201

0.0913***

5

1

0.1538***

-0.1449***

6

1

-0.0442

7

1

Ce tableau reporte les coefficients de corrélations entre les variables utilisées pour un échantillon de 159 entreprises françaises pour la période allant de 2003 à 2010.

*** significatif à 1%, ** significatif à 5%, * significatif à 10%

Tableau 4 : Matrice de corrélation de Pearson (Entreprises américaines)

1

2

3

4

5

6

7

AD

RA/RHA

Taille

Endett

MTB

CFO

Score.Gouv

1

1

0.1257***

-0.0762***

-0.0226

0.0459*

-0.0076

-0.0323***

2

1

0.0839***

-0.0021

0.1062***

0.0434*

-0.0662***

3

1

0.0043

-0.4080***

-0.1391***

0.1944***

4

1

-0.0215

-0.0022

0.0098*

5

1

0.4792***

-0.0756***

6

1

-0.0245

7

1

Ce tableau reporte les coefficients de corrélations entre les variables utilisées pour un échantillon de 203 entreprises américaines pour la période allant de 2003 à 2010.

*** significatif à 1%, ** significatif à 5%, * significatif à 10%

La figure présente la répartition par année de la rentabilité des actifs mesurée par le ratio bénéfice net par rapport au total des actifs pour l’ensemble de 159 entreprises françaises et 203 entreprises américaine pour la période entre 2003 et 2010.

32

Tableau 5 : Résultat de la régression de la relation entre la gestion du résultat et la rémunération par actions

*** significatif au seuil de 1%, ** significatif au seuil de 5%, * significatif au seuil de 10%

Le tableau présente les résultats de la régression de la relation entre la rémunération par actions et la gestion du résultat pour la période allant de 2003 à 2010 et particulièrement pour les deux sous périodes (croissance économique vs crise financière et récession économique) pour le cas empilé, français et américain.

Période

(2002-2010)

Période

(2002-2007)

Période

(2008-2010)

Pooled FR U.S Pooled FR U.S Pooled FR US

Constant 0.1028***

(12.71)

0.1085***

(9.63)

0.0582***

(3.58)

0.0998***

(8.86)

0.1053***

(7.14)

0.0588**

(2.45)

0.0857***

(10.69)

0.0908***

(6.87)

0.0452***

(5.09)

U.S

indicateur

-0.0073*

(-1.86)

-0.0111**

(-2.04)

-0.0082**

(-2.20)

RA/RHA 0.0014**

(2.33)

0.0028**

(1.98)

0.0026***

(4.37)

0.0026***

(2.74)

0.00418**

(2.35)

0.0061***

(5.57)

-8.72e05

(-0.20)

-0.0013

(-0.62)

6.78e-05

(0.26)

Taille -0.0064***

(-6.42)

-0.0074***

(-5.12)

-0.0034**

(-2.12)

-0.0055***

(-3.98)

-0.0054***

(-2.87)

-0.0031

(-1.32)

-0.0054***

(-5.52)

-0.0070***

(-4.28)

-0.0025***

(-3.03)

Endett -8.22e-04

(-0.70)

0.0207

(1.43)

-8.97e-04

(-0.82)

-1.21e-04

(-0.68)

-0.0103

(-0.48)

1.35e-04

(-0.78)

4.77e-04

(-0.55)

-0.0384**

(-2.57)

-4.4e-05

(-0.82)

MTB -1.79e-04

(-0.41)

-2.29 e-03

(-0.47)

0.0013

(0.79)

2.80e-04

(0.35)

5.52e-04

(0.63)

1.69e-04

(-0.07)

0.0024***

(8.00)

0.0024***

(6.24)

7.42e-04

(0.66)

CFO -0.0633***

(-3.99)

-0.0830***

(-3.73)

-0.0319

(-1.37)

-0.0766***

(-3.40)

-0.0833***

(-2.78)

-0.0502

(-1.43)

0.0167

(1.07)

-0.0069

(-0.29)

0.0358***

(2.77)

Secteur Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui

Année Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui

Log

likelihood

3863.4161 1594.8516 2306.0233 2109.5843 894.2846 1236.7584 2149.1254 805.3025 1547.9174

N 2896 1272 1624 1810 795 1015 1086 477 609

33

Tableau 6 : Résultat de la régression de la relation entre la gestion du résultat et la

rémunération par actions en présence de la gouvernance d’entreprise

Pooled FR US

Constant 0.1207***

(12.56)

0.1285***

(9.39)

0.0776***

(3.97)

U.S indicateur 3.25e-04***

(4.93)

RA/RHA 0.00793***

(4.03)

0.0090 *

(1.71)

0.0054**

(2.35)

Score.Gouv -9.33e-04***

(-3.29)

-0.0011**

(-2.50)

-6.67e-04*

(-1.71)

Score.Gouv* RA/RHA -0.0026

(-0.56)

2.95e-04

(1.21)

9.61e-04

(0.60)

Taille -0.057***

(-5.59)

-0.0066***

(-4.49)

-0.0031*

(-1.92)

Endett 8.41e-05

(-0.72)

0.0213

(1.49)

-9.12e-05

(-0.84)

MTB 1.96e-04

(-0.45)

-2.98e-04

(-0.61)

2.61e-04***

(3.61)

CFO -0.0618***

(-3.92)

-0.0824***

(-3.71)

-0.0298

(-1.28)

Secteur Oui Oui Oui

Année Oui Oui Oui

Log likelihood 3878.10 1598.22 2312.67

N 2896 1272 1624 *** significatif au seuil de 1%, ** significatif au seuil de 5%, * significatif au seuil de 10%

Le tableau présente les résultats de la régression de la relation entre la rémunération par actions et la gestion du résultat en présence de gouvernance d’entreprise pour la période allant de 2003 à 2010 dans le cas empilé, français et américain.

34

Tableau 7 : Principaux résultats de la régression de la relation entre la gestion du

résultat et la rémunération par actions pour les différents mécanismes de gouvernance

France Etats-Unis

Coef

Gouv =

RA/RHA Gouv RA/RHA*

Gouv

RA/RHA Gouv RA/RHA*

Gouv

Caractéristiques liées au conseil d’administration

TCA 0.0060*

(1.75)

-0.0018**

(-2.02)

3.18e-04

(0.86)

0.0052**

(2.08)

-0.0016*

(-1.75)

-2.74e-04

(-1.09)

RCA 0.0775***

(21.40)

-0.0600***

(-10.58)

0.0101

(1.03)

0.0718***

(3.81)

-0.0130*

(-1.95)

0.0033

(1.07)

Cumul = 0 0.0063**

(1.99)

9.21e-04

(1.32)

Cumul = 1 0.0029*

(1.95)

0.0029***

(4.32)

admin.ind 0.0096**

(2.56)

-0.0114

(-0.96)

0.0167**

(1.97)

0.0096**

(2.12)

-0.0919***

(-2.97)

0.0119**

(2.08)

admin.act 0.0045*

(1.71)

0.0260**

(2.42)

0.0043

(0.68)

0.0032***

(3.97)

0.0242***

(2.66)

0.0102

(0.40)

femm.adm 0.0026*

(1.84)

-0.0221

(-1.00)

0.0050**

(2.23)

0.0035***

(4.22)

-0.0129*

(-1.86)

-0.0237

(-1.11)

Caractéristiques liées au comité des rémunérations

CR = 0 0.0029

(1.37)

0.0463***

(8.61)

CR = 1 -0.0024

(-1.20)

6.54e-04

(-0.49)

RCR = 0 0.0034*

(1.87)

0.0026***

(4.28)

RCR = 1 0.0016**

(2.26)

-0.0018

(-1.15)

TCR 0.0029*

(1.67)

- 0.0023

(- 1.29)

0.0090***

(4.59)

0.0093***

(2.96)

-0.0162***

(-6.75)

-0.0012

(1.39)

CR.ind 0.0127***

(9.83)

-0.0270

(-1.41)

0.0493***

(21.73)

0.0463***

(8.61)

-0.0379***

(-3.67)

-0.0012

(-0.04)

Caractéristiques liées à la structure de propriété

Prop.manag 0.0051**

(2.37)

-0.0222*

(-1.68)

0.0081***

(5.28)

0.0242**

(2.58)

-0.0617***

(-3.81)

0.0128***

(3.81)

Concent 0.0118***

(3.41)

0.1017***

(7.54)

-0.0192**

(-2.48)

0.0070***

(4.84)

0.0120

(0.86)

0.0196***

(3.33)

Institu 0.0203***

(3.38)

-0.1002***

(-6.23)

-0.022

(-1.23)

0.0088***

(2.84)

3.92e-04

(0.02)

0.0569***

(5.58) *** significatif au seuil de 1%, ** significatif au seuil de 5%, * significatif au seuil de 10%

Le tableau synthétise les principaux résultats trouvés pour les régressions de la relation entre la gestion du résultat et la rémunération par actions en présence des différents mécanismes de gouvernance d’entreprise

35

Tableau 8 : Mesure de l’indice de score de gouvernance d’entreprise

Critère Recommandation Variable Score

Composition du

conseil

d’administration

Le conseil

d’administration doit

être composé entre 6

et 15 membres (9 à

12 étant considéré

comme idéal)

TCA : Taille du

conseil

d’administration

mesurée par le

nombre des

administrateurs

8 points si le nombre des administrateurs

est entre 9 et 12.

4 points si le nombre des administrateurs

est supérieur à 12.

2 points si le nombre des administrateurs

est entre 6 et 8.

0 si le nombre est inférieur ou égal à 5.

Séparation des

fonctions de

président et

directeur général

Les fonctions de

contrôle et de

management doit être

séparées

Cumul : Variable

muette qui vaut 1

s’il y a un Cumul

et 0 sinon

1 point si les fonctions sont séparées.

0 point si les fonctions ne sont pas

séparées.

Existence des

administrateurs

indépendants

Le conseil

d'administration doit

être composé des

administrateurs

indépendants

admin.ind :

Présence des

administrateurs

indépendants

mesurée par le

pourcentage des

administrateurs

indépendants dans

le conseil

1 point s'il y a au moins un

administrateur indépendant.

0 point si le conseil d’administration

n’est pas composé d’administrateurs

indépendants.

Pourcentage

d’administrateurs

indépendants

dans le conseil

8 points si le part des administrateurs

indépendants est supérieur ou égal à 2/3.

4 points si le part des administrateurs

indépendants est entre 1/2et 2/3.

2 points si le part des administrateurs

indépendants est inférieur à 1/2.

0 point si l’entreprise ne dispose pas

d’administrateur indépendant.

Nombre des

réunions du

conseil

d’administration

Le conseil doit réunir

au moins une fois par

année

RCA : La réunion

de conseil

d’administration

mesurée par le

nombre des

réunions

2 points si le conseil d’administration est

réuni au moins une fois par année.

0 points si le conseil d’administration

n’est pas réuni.

Biographie

détaillée des

administrateurs

Les membres de conseil d'administration

doivent être identifiés en donnant leurs

niveaux et leurs carrières professionnelles

ainsi les postes préoccupées

1 point si la biographie des

administrateurs est publiée.

0 sinon.

36

Tableau 8 : (Suite 1)

Critère Recommandation Variable Score

Présence

d'actionnariat des

administrateurs

Les administrateurs

doivent être des

actionnaires aux

entreprises

admin.act :

Pourcentage des

actions détenues

par

l’administrateur

1 point si les administrateurs détiennent

des actions.

0 point si les administrateurs ne

détiennent pas des actions de

l’entreprise.

Pourcentage des

actions détenues

par les

administrateurs

6 points si les administrateurs détiennent

plus que 2/3 du capital.

3 points si les administrateurs détiennent

entre le 1/3 et 2/3 du capital.

2 points si les administrateurs détiennent

moins de 1/3 du capital.

0 point si les administrateurs ne sont pas

des actionnaires.

Présence des

femmes dans le

conseil

Le conseil

d’administration doit

avoir au moins une

femme administrateur

femm.adm :

Présence de la

femme dans le

conseil mesuré par

le pourcentage de

la femme dans le

conseil

d’administration

2 points si au moins le 2/3 des membres

du conseil sont des femmes.

1 point si les femmes administrateurs

présentent au moins 2/3 du nombre total

des administrateurs.

0 point s'il n'existe pas de femme dans le

conseil.

Présence de

comité des

rémunérations

Les entreprises

doivent avoir un

comité des

rémunérations

CR : Présence de

comité des

rémunérations

mesurée par la

variable muette qui

vaut 1 si

l’entreprise

dispose un comité

des rémunérations

et 0 sinon

1 point si l’entreprise dispose de comité

des rémunérations.

0 point si l’entreprise ne dispose pas de

comité des rémunérations.

Taille du comité

des rémunérations

Le comité des

rémunérations doit

être composé plus que

six administrateurs

TCR : Taille de

comité des

rémunérations

mesurée par le

nombre des

administrateurs

siégeant dans ce

comité

3 points si le nombre d'administrateur est

supérieur à 6.

2 points si le nombre d'administrateur est

entre 3 et 5.

0 point si le nombre d’administrateur est

inférieur ou égal à 2.

Existence des

administrateurs

indépendants dans

le comité des

rémunérations

Ce comité doit

intégralement

composé des

membres

indépendants

CR.ind :

Pourcentages des

administrateurs

indépendants

siégeant dans le

comité des

rémunérations

4 points si le comité des rémunérations

est composé uniquement des

administrateurs indépendants.

2 points si le comité des rémunérations

est composé au moins d’un seul

administrateur.

0 point si le comité des rémunérations

n’est pas composé d’administrateur

indépendants.

37

Tableau 8 : (Suite 2)

Critère Recommandation Variable Score

Réunion de comité

des rémunérations

Le comité des

rémunérations doit se

réunir au moins une

fois par année

RCR : Réunion de

comité des

rémunérations

mesurée par une

variable muette qui

vaut 1 si le comité

se réunit au moins

une seule fois et 0

sinon

2 points si le comité se réunit au moins

une fois par année.

0 point sinon.

Propriété

managériale

Le dirigeant doit

détenir un

pourcentage élevé des

actions d’entreprise

Prop.manag : Le

pourcentage

d’actions détenues

par le dirigeant

4 points si le dirigeant détient plus de 1/2

du capital.

2 points si le dirigeant détient entre 1/2 et

1/3 du capital.

1 point si le dirigeant détient moins de

1/3 du capital.

Concentration de

propriété

Le capital de la firme

ne doit pas être

dispersé

Concent : Le

pourcentage

d’actions détenues

par les trois plus

grands

actionnaires

4points si les trois premiers actionnaires

détiennent plus de 2/3 du capital.

2points si les trois premiers actionnaires

détiennent entre 1/3 et 2/3 du capital.

1 point si les trois premiers actionnaires

détiennent moins de 1/3 du capital.

Investisseurs

institutionnels

Les investisseurs

institutionnels doit

détenir un grand

pourcentage du

capital de la firme

Institu : Le

pourcentage

d’actions détenues

par les

investisseurs

institutionnels

4points si les investisseurs institutionnels

détiennent plus de 1/2 du capital.

2points si les investisseurs institutionnels

détiennent entre 1/2 et 2/5 du capital.

1 point si les investisseurs détiennent

moins de 2/5 du capital.

Score Total : 52 points

Le score de gouvernance d’entreprise de chaque firme à l’année t correspond à leur somme des

points obtenus (Les items et leurs mesures sont déduits de Globe and Mail corporate governance

rating) ainsi la définition des variables retenues dans la dernière régression (Tableau 7).