Growth, Profitability, and Value Creation

Cyrus A. Ramezani, Luc Soenen, and Alan Jung

Présenté par : BEKONO Frédy KANHAN Pokou

Plan de la Présentation

1- Introduction2- Mise en Contexte3- Questions de

recherche4- Méthodologie

4.1 Démarche d’ensemble4.2 Démarche spécifique liée aux objectifs

5- Résultats5.1. Relation entre croissance et performance:

Résultats de la première étape Résultats de la deuxième

étape5.2. Relation entre performance et richesse des actionnaires

6- Conclusion,critiques et implications managériales

Introduction

La création de richesse pour les actionnaires et performance sont souvent associées à la croissance de l’entreprise;

Croissance (augmentation des ventes et/ou augmentation des profits

Critères de performance: ROI? ROE? EVA? MVA?

Contexte

L’étude a été réalisée en 2003 Période précédée par un certain nombre de crises

en matière de gouvernance d’entreprises (Exemple: Enron)

Objectif général des managers : Croître, Grandir! Aussi, l’utilisation des mesures traditionnelles de

performance et de croissance motivait les fusions et les acquisitions (croissance externe) ainsi que la croissance interne;

Contexte

Les auteurs veulent apporter une lumière sur les relations entre croissance et performance; performance et création de richesse pour les actionnaires.

Absence d’un mécanisme formel permettant de savoir si la croissance des activités de la firme améliore le rendement des actionnaires.

Les Questions de recherche

1- Quelle est la relation entre la croissance des bénéfices ou des ventes et la performance d’une entreprise?

a- Est-ce qu’une entreprise avec un taux de croissance élevé de ses bénéfices ou de ses ventes aura

également une EVA élevée?

b- Existe-t-il un niveau optimal du taux de croissance qui maximise la rentabilité?

Les Questions de recherche

2- Maximiser une mesure de performance revient-il à maximiser la richesse des actionnaires?

a- En d’autres termes, existe-il une prime ajustée pour le risque si l’on investit dans les actions d’une compagnie qui enregistre un fort taux de croissance des revenus (ventes) et qui génère une ÉVA positive

b- Existe-t-il un niveau optimal de croissance qui maximise la richesse des actionnaires?

Méthodologie: Démarche d’ensemble.

Les données L’échantillon est constitué de 2156 compagnies américaines. Période de 1990 à 2000 (11 ans) Logiciel Compustat. Nombre d’observations = 23 720 Les observations sont classées en quartiles en rapport avec

les taux de croissance. Le premier quartile représentant les compagnies avec un faible taux de croissance;

Critère de persistance Les variables

Méthodologie : Démarche spécifique liée aux objectifs.

Elle est divisée en deux :

1- La démarche liée au premier objectif

2- La démarche liée au second objectif

La démarche liée au premier objectif: relation entre la croissance et la performance

Elle est abordée en deux étapes:

1- Le recours à une analyse univariée

2- Le recours à une analyse multivariée

Analyse univarié (Régression simple)

Objectif : Il s’agit d’analyser chaque variable

indépendamment pour déterminer la nature et les caractéristiques de la relation;

Analyse Univariée

Les variables Mesures de la croissance : le taux de croissance des ventes, la

croissance des bénéfices.(variables explicatives) Mesures de performance : ROE, ROI, EVA, MVA, Mesures des attributs financiers: la taille, MV/BV, Dette

totale/Fonds propres, P/E, Les paramètres du prix des actifs: Alpha du CAPM sur une

base annuelle, le Bêta du CAPM, le risque idiosyncratique, la variance des rendements mensuels

Résultats de l’analyse univariée : relation croissance et performance…………… 1ière étape

Résultats de l’analyse univariée : relation croissance et performance…………… 1ière étape

En rapport au 1ière bloc: sorting variables1- Le taux de croissance moyen des ventes augmente à travers les

quartiles;

2- L’écart type des ventes augmente à travers les quartiles; ce qui indique que le taux de croissance des ventes est accompagné d’une haute volatilité;(croissance non monotone)

3- La corrélation entre le taux de croissance des ventes et le taux de croissance des bénéfices est négatives (Q1, Q2, Q3): plus la croissance des ventes est élevées moins les bénéfices le sont.

Résultats de l’analyse univariée : relation croissance et performance…………… 1ière étape

En rapport avec le 2ième bloc : Mesures de performance

1- Considérant l’ÉVA comme mesure de performance, en moyenne, les compagnies détruisent la valeur. Les compagnies des franges intérieures (Q2, Q3) présentent néanmoins des meilleurs résultats

2- La MVA croît à travers les quartiles pour chaque critère de croissance. Les auteurs expliquent que ce résultat n’est pas surprenant dans la mesure où la MVA représente la différence entre la MV et la BV. Ce qui reflète les anticipations du marché sur les opportunités de croissance future de l’entreprise

Résultats de l’analyse univariée : relation croissance et performance…………… 1ière étape

3- Sur la base des mesures traditionnelles de performances (ROE, ROI), il existe une forte relation non linéaire entre la croissance et la performance; les Cies des quartiles intérieurs performent mieux.

4- Considérant le ROI, maximiser la croissance reviendrait à maximiser la performance;

Résultats de l’analyse univariée : relation croissance et performance…………… 1ière étape

En rapport avec le 3ième bloc (Attributs financiers de la compagnie) :

1- relation inverse entre la taille et la croissance des profits.

2- En moyenne, les grandes entreprises génèrent une croissance des profits élevés, mais avec les plus faibles taux de croissance des ventes (qui en plus sont moins volatiles).

Résultats de l’analyse univariée : relation croissance et performance…………… 1ière étape

3- Le ratio d’endettement tend à être plus faible pour les grandes compagnies qui se financent plus par fonds propres;

4- La MV/BV mesure les opportunités de croissance de la firme. Ce ratio croît à travers les quartiles des ventes mais il est stable à travers quartiles des profits.

5- Le ratio P/E mesure également les opportunités de croissance de la firme. Il croît jusqu’au troisième quartile pour les deux critères de croissance.

Résultats de l’analyse univariée : relation croissance et performance…………… 1ière étape

D’une manière générale, l’analyse univariée fait ressortir: une relation complexe et le plus souvent en « U » renversée

entre performance et croissance.

La performance de la compagnie augmente avec la croissance des ventes et des bénéfices jusqu’au troisième quartile et décline à partir du quatrième quartile;

Les compagnies du 3e quartile (selon les deux mesures de croissance) apparaissent comme celles ayant le niveau de croissance désiré et le niveau optimal de performance.

Analyse multivariée

Objectifs Le modèle économétrique Les Variables Résultats Plan

Analyse multivariée: Régression multiple

o ObjectifÉtudier la relation entre la croissance et la performance en estimant les paramètres du modèle de régression multiple.

Analyse multivariée

Le modèle de régression

Méthodologie, la démarche liée au premier objectif: relation croissance et performance

Les Variables et composantes du modèle de régression

Analyse multivariée

Résultats de l’analyse multivariée : relation croissance et performance

Résultats de l’analyse multivariée : relation croissance et performance

En rapport au premier bloc; effet de la croissance

1- La plupart des valeurs estimées des coefficients sont statistiquement significatifs.

2- L’ÉVA augmente du 2ième au 3ième quartile et diminue significativement au 4ième quartile de croissance.

En rapport au deuxième bloc: effet du temps

3- Les coefficients annuels montrent que les compagnies qui sont capables de maintenir dans le temps leur croissance sont moins sujettes à des variations cycliques de leur EVA que celles qui en sont incapables.

Résultats de l’analyse multivariée : relation croissance et performance

En rapport au troisième bloc: effet des attributs financiers

4- La volatilité influence négativement l’habileté des managers à renforcer ou améliorer l’ÉVA;

5- La détention par une compagnie d’un montant d’encaisses élevé diminue l’ÉVA dans la mesure ou le taux de rémunération de leurs encaisses est faible comparativement aux autres opportunités internes et externes d’investissement.

Résultats de l’analyse multivariée : relation croissance et performance

6- La taille de la compagnie contribue positivement à la l’ÉVA.

7- Toutes choses étant égales par ailleurs, l’ÉVA croît avec les ratios MV/BV, P/E ainsi que les cash flows et les dépenses acquisitions.

8- Le ratio R&D/Ventes,(potentiel de détresse financière) influence négativement l’ÉVA.

9-Un coût de la dette faible à un effet négatif sur l’ÉVA

Résultats de l’analyse multivariée : relation croissance et performance

D’une manière générale à partir de cette l’analyse multivariée:

Les auteurs font ressortir une relation U-inversée entre performance et croissance.

Les coefficients de régression sont statistiquement et économiquement significatifs.

Les résultats de l’analyse multivariée sont similaires à ceux de l’analyse univariée.

Méthodologie, la démarche liée au second objectif: relation performance et création de la valeur

Objectifs Le modèle économétrique Les Variables Résultats

Méthodologie, la démarche liée au second objectif: relation performance et création de la valeur

o Objectif: Comment l’utilisation de l’ÉVA comme chaîne de compensation et d’allocation de ressources par les dirigeants, est liée à la création de la valeur de l’actionnaire?

Méthodologie, la démarche liée au second objectif: relation performance et création de la valeur

o Le modèle économétrique:

Les auteurs ont pris pour principe que les actionnaires sont intéressés par les rendements anormaux : d’où l’utilisation du alpha de jensen’s. (L'alpha de Jensen mesure donc l'excédent de rentabilité, positif ou négatif, réalisé sur le portefeuille par rapport à ce

que son risque aurait justifié si l'on se réfère au CAPM )Si le α > 0, compensation pour le risque α < 0, pas de compensation

Méthodologie, la démarche liée au second objectif: relation performance et création de la valeur

Les variables :

Les Variables

Résultats: Relation performance et création de la valeur

Résultats: Relation performance et création de la valeur

En rapport au 1ière bloc:

1- Les compagnies du 3ième quartile enregistrent des alpha élevés pour la persistance des deux mesures (C’est le niveau optimal de croissance );

2- Les entreprises du 4ième quartile enregistrent une baisse du alpha (Ceci est un résultat significatif de l’étude);

Résultats: Relation performance et création de la valeur

En rapport au 2ième bloc :

3- La relation en U-inversée entre l’alpha et la croissance est similaire à celle de l’ÉVA et la croissance

4- Les variables muettes des années sont fortement significatifs indiquant que les excès de rendement sont sensibles aux conditions du marché; tableau résultats

0102030405060708090

100110120130140150160170180190200

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

Résultats: Relation performance et création de la valeur

En rapport au 3ième bloc : effet de la performance

5- Les rendements anormaux (l’alpha) sont corrélées positivement avec l’ÉVA, la taille de la compagnie, le risque idiosyncrasique et les coefficients de régression sont statistiquement et économiquement significatifs tableau résultats

6- L’ÉVA n’a pas d’influence sur l’alpha lorsque le taux de croissance des ventes et des bénéfices de la compagnie persistent dans le temps tableau résultats

Conclusion

Pendant longtemps, la maximisation des ventes et revenus a été l’objectif recherché par les managers partant de l’idée selon laquelle ceci est synonyme de création de la valeur pour l’actionnaire.L’étude a montré que:

Maximiser la croissance ( les ventes et les revenus) ne signifie pas nécessairement maximiser la performance de l’entreprise.

Les courbes en U-inversées (concaves) nous indiquent qu’il existe un niveau optimal de croissance au-delà duquel l’entreprise devient moins performante.

Conclusion

Plus une entreprise est performante, plus elle crée de richesse.( ÉVA richesse des actionnaires )

Maximiser la croissance ne signifie pas nécessairement création de valeur pour l’actionnaire.

Il existe un niveau optimal de croissance au-delà duquel la richesse des actionnaires diminue.

Critiques

1- L’étude a été réalisée dans une période de bulles financières (1990 à 2000). Certains résultats peuvent être biaisés notamment le alpha, la MVA;

2- Le fait de mettre toutes les entreprises dans un même échantillon ne permet pas de tenir compte des caractéristiques propres à chaque secteur d’activité.

Implications managériales ……………. (Suite et fin)

1- La croissance sans profitabilité ne peut être soutenue.

2- Le choix d’une mesure de performance est important car il influence les schémas de compensation et d’allocation

des ressources

3- Les managers doivent considérer les inconvénients de la déséconomie d’échelle relatifs à la trop forte croissance de la firme.

4- Les managers doivent abandonner l’idée de « croissance maintenant et rentabilité après » pour celle d’une « croissance rentable » (Khanna et Palepu, 1999)

Implications managériales ……………. (Suite et fin)

5- La croissance ne devrait pas être un input, mais plutôt un output résultant de la mise sur pied d’une politique saine d’investissement stratégiques à travers des projets de création de la valeur.

Merci pour votre attention