La crise des subprimes Henri Houben Université marxiste dété 20 août 2008

La crise des subprimes

Henri Houben

Université marxiste d’été20 août 2008

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1. Qu’est-ce qu’un subprime?

2. Le mécanisme de la crise

3. La gravité de la crise

4. Conclusions

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4. Conclusions

4

Qu’est-ce qu’un subprime?

C’est un crédit à un acteur, particulier ou entreprise, à la solvabilité faible, et donc un risque de non-remboursement élevé.

Le « subprime rate » se définit par rapport au « prime rate ».

Prime rate = taux d'intérêt de base

Subprime rate = taux d’intérêt plus élevé.

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Ce sont les banques « privées » qui créent la monnaie en accordant des crédits. Seulement, tout crédit doit avoir une contrepartie.

Aux Etats-Unis,

• 7% de la monnaie circulent sous la forme de pièces et billets;

• 93% de la monnaie sont des comptes ou crédits.

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Certaines banques ont des liquidités, d’autres des besoins. Ces dernières s’approvisionnent en argent sur le marché interbancaire;

• Le plus grand marché est celui de Londres. Son taux d’intérêt est le LIBOR: London Interbank Offered Rate (soit le taux offert sur le marché interbancaire de Londres);

• Le LIBOR est le taux d'intérêt de référence.

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Client

Banque

100

Banque(internationale)

100 Dépôt

100

100

emprunt

crédit interbancaire

8


Les prêts accordés par la banque aux autres acteurs (Etat, ménages, firmes) sont rémunérés e.f.d. LIBOR + une marge

Dès lors:

• Prime rate: LIBOR + marge faible

• Subprime:LIBOR + marge élevée

La marge est fonctiondu risque de non-remboursement;du profit que la banque recherche.

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Emprunteur

Banques

marché

interbancaire

LIBOR

LIBOR + marge

10


En cas de nécessité, les banques peuvent faire appel à la banque centrale.

La banque centrale est le prêteur « en dernier ressort », qui fournit les liquidités en dernier recours.

Le taux d’intérêt pratiqué détermine en dernière instance les autres taux.

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4. Conclusions

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Le mécanisme de la crise

Depuis 1980, deux politiques aux États-Unis:

- la volonté de faire de chacun un propriétaire de son logement;

- la déréglementation financière.

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L’historique de la criseEvolution du taux de propriété aux Etats-Unis (en %)

60

61

62

63

64

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66

67

68

69

70

1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004

Source: US Census Bureau.

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En 2001, la crise boursière et financière entraîne: le maintien du taux directeur de la Federal Reserve

(FED) à 1% de décembre 2002 à mai 2004 (18 mois);

le développement de nouveaux produits financiers; l’offre de crédits immobiliers aux moins fortunés:

les NINJA (No Incomes, No Jobs, no Assets, soit pas de revenu, pas d’emploi, pas de patrimoine)

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• Cet offre vient des courtiers, liés aux banques régionales immobilières, qui démarchent les clients et gagnent ainsi une commission sur chaque opération, peu importe si les clients ne peuvent payer.

• Les banques régionales immobilières ne gardent pas les prêts, mais les cèdent surtout à des banques d’investissement.

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Aux Etats-Unis, deux sortes de banque:

- banques commerciales: prêts, emprunts, dépôts; mais pas de participation. Exemple: Citibank, Bank of America, Chase Manhattan, Morgan...

- banques d’investissement: gestion de fortunes, participations, affaires boursières. Exemple: Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Bear Stearns...

A partir de 1999 cette distinction est effacée.

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Les banques d’investissement titrisent ces prêts: elles les transforment en titre pour pouvoir les

vendre sur les marchés financiers.En fait, • Les banques agglomèrent des crédits qu’elles

cèdent à des filiales, appelées Véhicules de Financement Particulier (SPV en anglais) ou Conduits;

• ceux-ci (SPV) créent des titres qu’elles mettent sur le marché financier;

• qui sont achetés par d’autres SPV, banques, assurances, fonds, ...

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L’opération se complète par une « amélioration de crédit »:

• les banques cèdent des prêts globalement plus « risqués » aux SPV, avec des taux d’intérêts plus faibles (LIBOR + marge faible);

• des firmes comme les «monolines» assurent le remboursement si défaut;

• ces titres appelés ABS ou MBS (asset ou mortgage

backed securities), sont des titres adossés à un actif ou à une hypothèque.

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Banque

Ménage 1(confortable)

Ménage 2(intermédiaire)

Ménage 3(risqué)

Véhicule de financement

Investisseur 1 Investisseur 2 Investisseur 3

emprunts emprunts

cession des crédits

vente de titres vente de titres

Marché financier

via courtiers

vente de titres

emprunts

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SPVBanque risque faible 80

risque moyen 12risque élevé 8trésorerie 5

risque faible 85risque moyen 10risque élevé 5capital 5

Marchés financiers

capital

prêtshypothécaires

titres

risque faible LIBOR + 0,5%risque moyen LIBOR + 1,5%risque élevé LIBOR + 2,5%

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Avantage pour la banque:

- pas de crédit comptabilisé dans le bilan (elles se

retrouvent dans la comptabilité du SPV); donc la banque peut multiplier les crédits;

- gain d’une commission (différence d’intérêts);

- possibilité de cession du risque.

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80,5081,1274,2660,3052,3850,00MBS/Sub (%)

20,1320,0318,498,498,018,58Sub/Hypo (%)

48350740120212195MBS

600625540335231190Subprimes

2.9803.1202.9203.9452.8852.215Hypothèques

200620052004200320022001

Evolution des prêts hypothécaires et crédits subprimes aux Etats-Unis de 2001 à 2006 (en milliards US$)

Source: Inside Mortgage Finance (2007)

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Les ingénieurs financiers trouvent des montages toujours plus sophistiqués.

Les titres sont achetés par un autre SPV qui va titriser à nouveau.

• Le prêt hypothécaire se perd dans une série de titres dépendant les uns des autres.

Au final, on ne sait plus qui porte quel risque. Mais les titres sont rémunérés dans l’ordre inverse du risque: le moins risqué d’abord. Ainsi, croit-on, pas de danger!

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Pas de problème tant que les taux sont bas et que les prix de l’immobilier grimpent.

Le crédit classique devient le 2/28: - emprunt à 30 ans;- 2 années à taux fixe bas;- 28 années à taux variables (sur base du LIBOR).

Cela engendre la spéculation: on achète en s’endettant et on se paie grâce aux hausses des prix.

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Source: US Census Bureau.

Evolution de la hausse des prix du logement comparée au taux hypothécaire pratiqué (en %)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004

Taux hypothèques Hausse des prix

Evolution de la hausse des prix du logement comparée au taux hypothécaire pratiqué (en %)

0

2

4

6

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14

16

1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004

Taux hypothèques Hausse des prix

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Comme les prix stagnent à partir de 2006.

Les taux d’intérêt (re)montent;

Les ménages en difficultés ne peuvent plus payer;

Les conduits (SPV) ont des problèmes;

Les banques sont affectées (capital, dettes, garanties).

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Les banques affectées sont mal prises:

- elles possèdent les conduits ou SPV;

- elles interviennent sur les marchés financiers pour acheter des titres ABS ou MBS;

- elles ont souvent offert des garanties sur les titres des SPV qu’elles contrôlent; donc si le SPV coule, la banque le remplace;

- elles sont liées entre elles par les crédits interbancaires...

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Les banques n’ont plus confiance entre elles:

• On ne sait plus qui porte les risques.

• Une banque peut cacher une insolvabilité et tomber subitement en faillite.

• Le marché interbancaire ne fonctionne plus.

• Celui des produits dérivés non plus.

• Injection de liquidités des banques centrales.

• Inquiétudes sur les Bourses. Chutes périodiques.

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4. Conclusions

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La gravité de la crise

C’est la plus grande crise depuis 1929.

La crise vient se greffer sur une série de déséquilibres aux Etats-Unis (et dans le monde).

Comment un petit secteur (le subprime) a-t-il pu créer une telle catastrophe?

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Evolution du coefficient Gini (inégalités de revenus) aux Etats-Unis de 1967 à 2006

0,35

0,37

0,39

0,41

0,43

0,45

0,47

0,49

1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003

0 = égalité parfaite et 1 =une personne dispose de tous les revenus

1. Une inégalité croissante

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L’historique de la criseEvolution des revenus réels des 20% les moins riches comparés aux 5% les plus aisés aux Etats-Unis (1979=100)

8090

100110120130140150160170180

1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003

Premiers 20% Top 5%

Source: Calculs à partir d’Emmanuel Saëz et Thomas Piketty.

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L’historique de la criseEvolution de la part des salaires dans le PIB de l'Union européenne (à 15), des Etats-Unis et du Japon 1981-2006 (en %)

64

66

68

70

72

74

76

78

1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005

UE USA Japon

Source: European Economy, Statistical Annex et AMECO.

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L’historique de la crisePart du pour-cent le plus riche dans le patrimoine des Etats-Unis (en %)

30,4 32,2 31,3 31,6

21,9

33,837,4 37,2 38,5 38,1

33,4 34,3

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

40,0

45,0

1958 1962 1969 1972 1976 1983 1989 1992 1995 1998 2001 2004

Source: Calculs à partir d’Edward Wolff.

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L’historique de la criseEvolution de la part du pour-cent le plus riche dans le total des revenus américains (y compris gains de capital) 1917-2005 (en %)

0

5

10

15

20

25

1917 1925 1933 1941 1949 1957 1965 1973 1981 1989 1997 2005

1944 1981

Source: Calculs à partir d’Emmanuel Saëz et Thomas Piketty.

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La gravité de la crise2. Un endettement massif

Evolution de la dette américaine rapportée au PIB américain 1950-2006 (en %)

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

220

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005Total Etat Ménages Firmes

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Source: Calculs à partir de FED, Flow of Funds Account of the US.

Evolution du rapport Dettes des ménages/ PIB aux Etats-Unis de 1950 à 2006 (en %)

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

Dettes Hypothèques

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La gravité de la crise3. Importations massives et déficit extérieur

Répartition de la structure productive des Etats-Unis entre production manufacturière domestique et importations (en %)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

Etats-Unis Importations

39

Evolution de la balance courante des Etats-Unis 1991-2006 (en milliards de dollars)

-900

-800

-700

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005

Source: BEA.

40

Evolution de la balance en capital des Etats-Unis 1991-2006 (en milliards de dollars)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005

Source: BEA.

41

Source: Calculs à partir de Survey of Current Business.

Evolution des avoirs nets des Etats-Unis de 1970 à 2007 (en milliards de dollars)

-3.000

-2.500

-2.000

-1.500

-1.000

-500

0

500

1.000

1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006

42

Source: Calculs sur base de Federal Reserve, Flow of Funds Accounts.

Rapport Epargne nette/ PIB aux Etats-Unis de 1950 à 2007 (en %)

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

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Hausse des marchés boursiers et financiers

Hausse des avoirs financiers des ménages «riches»

Hausse de la consommation des ménages «riches»

Hausse des avoirs de capital à l’étranger

Hausse des revenus des «riches» à l’étranger

Hausse des importations et services importés

3.230

516,7

811,5

826,9

chiffres de 2006 en milliards de dollars (BEA)

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4. Conclusions

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Conclusions

La crise des subprimes fait peser des menaces très graves sur le monde.

• Elle affecte la consommation américaine.

• Les ménages sont très endettés.

• Les Etats-Unis vivent sur l’épargne étrangère.

• Si cette épargne n’arrive plus, le dollar doit chuter et créer une crise monétaire majeure.

On est proche d’un krach avec des conséquences pour les travailleurs.

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Fin

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