L’allocation stratégique en matière de gestion active de portefeuille actions le cas des pays émerge

7/28/2019 L’allocation stratégique en matière de gestion active de portefeuille actions le cas des pays émerge

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UNIVERSITE RENE DESCARTE(PARIS V)

FACULTE DE DROIT

DESS « BANQUE & FINANCES » Responsable Pr. Sylvie de COUSSERGUES

L’ALLOCATION STRATEGIQUE EN MATIERE

DE GESTION ACTIVE DE PORTEFEUILLE ACTIONS

- LE CAS DES PAYS EMERGENTS -

par

Cédric BARBIER

Mémoire soutenu Directeur de Mémoire :en vue de l’obtention M. Stéphane MAUPPINdu DESS « Banques & Finances » FORTIS Investment

Management.

Année Universitaire : 2001/2002Session: Oct./Nov.2002



2

L’ALLOCATION STRATEGIQUE

EN MATIERE DE GESTION ACTIVE

DE PORTEFEUILLE ACTIONS

- LE CAS DES PAYS EMERGENTS-

Cédric BARBIER



3

SOMMAIRE

INTRODUCTION…………………………………………………………………………...6

PARTIE 1 - LA SPECIFICTE DES PAYS EMERGENTSET LES ENJEUX DE LA GESTIONDE PORTEFEUILLE ACTIONS………………………………………………….…9

CHAPITRE I – L’INVESTISSEMENT DANS LES PAYS

EMERGENTS : UNE CLASSE D’ACTIF PARTICULIERE…………..9

CHAPITRE II – LES ENJEUX DE LA CONSTRUCTIOND’UN PORTEFEUILLE ACTION………………………………..……25

PARTIE 2 – L’ANALYSE DE COMPORTEMENTDES MARCHES EMERGENTS EN VUE DE DEFINIR DES FACTEURS OBJECTIFS D’ALLOCATION…………………………....38

CHAPITRE I – PRELIMINAIRES A L’ANALYSE…………………………………….38

CHAPITRE II –ANALYSE ET MISE EN EVIDENCE DES OPPORTUNITESDANS LES METHODES D’ALLOCATION DES ACTIFS…………………………….43

CONCLUSION……………………………………………………………………………...55

TABLE DES MATIERES………………………………………………………………….57

ANNEXES…………………………………………………………………………………...58

BIBLIOGRAPHIE……………………………………………………………………….…64



4

RESUME

Avant d’analyser les actifs sur lesquels investir dans les pays émergents, il convient

d’abord de déterminer l’approche d’investissement la plus critique et efficace. Ce mémoiredécrit donc, dans une première partie, les spécificités des pays émergents, puis les outils

modernes de la gestion active. L’objet du mémoire, traité ensuite, s’attache à analyser le

comportement des différents groupes d’actifs à travers les marchés émergents. Cela définira

une hiérarchie dans la méthode d’allocation entre pays et secteurs.

Before proceeding investment analysis on emerging assets, we first determine the

most critical and efficient investment approach for a portfolio construction and risk

management perspective. This dissertation displays, in a first part, the specificities of

emerging countries and the modern tools of asset management. The second part aims at

analysing the relationship between the portfolio excess return and country allocation in one

hand, and sector allocation. That will then provide the critical basis for efficiency Top Down

allocation for global emerging markets funds.

MOTS CLES

Pays émergent, gestion active, position active, allocation d’actifs, Top-Down, Bottom-up,

risque / rendement, Tracking error, sur-performance, Information Ratio (I.R.), Coefficient

d’information (I.C.), Breadth (étendue et fréquence des positions actives), indice

(benchmark), poids d’actifs, Corrélation, Dispersion, Régression(R²).

Emerging country, active management, active position, asset allocation, Top-Down, Bottom-

up, risk / return, Tracking error, excess return, Information Ratio (I.R.), Information

Coefficient (I.C.), Breadth, benchmark, assets weights, Correlation, dispersion, regression

(R²).



5

AVANT PROPOS

Je tiens à remercier tout particulièrement mes collègues M. Mathieu NEGRE, gérant

actions Europe de l’Est et Moyen Orient, pour m’avoir proposé ce sujet d’étude et M.

Stéphane MAUPPIN, gérant Amérique Latine et global asset allocator, pour avoir orienté ma

réflexion en tant que directeur de mémoire.

Je remercie également la société FORTIS Investment Management pour sa mise à

disposition des bases d’informations, telles que Bloomberg et Datastream, nécessaires à mes

analyses. La société MSCI de Londres (Morgan Stanley Capital International) m’a également

apporté quelques précisions sur leurs indices.

J’aimerais attirer l’attention du lecteur sur l’emploi de termes anglais dans le

mémoire. Les marchés financiers sont internationaux et tout le vocabulaire utilisé dans ces

métiers est en anglais. Je me suis donc permis d’utiliser certains termes usuels utilisés sur le

marché. Ces derniers sont, en outre, bien souvent difficilement traduisibles en un ou deux

mots en français. Néanmoins, lorsque je les ai utilisés, je les ai tous expliqués ou définis. De

cette manière, aussi bien le lecteur non avertit ou le lecteur professionnel des marchés ne

saurait être lésé par un manque de compréhension.



6

INTRODUCTION

La gestion des investissements est un métier relativement ancien. Plus près de nous, la

gestion de portefeuille de titres est plus récente, puisque les travaux bien connus de Harry

Markowitz datent des années 1950. Depuis, la pratique de la gestion de portefeuille ne cesse

d’évoluer. Il existe aujourd’hui beaucoup de catégories de fonds gérés. Les techniques de

gestion ont évoluées fortement dans les années 1980 et de grands nombres de produits de

gestion hybrides se sont créés. Parmi ceux-ci, la gestion active est la mieux connue du grand

public. Ce type de gestion n’est pas d’apparence complexe, il comporte souvent un seul type

d’actif dans le fonds, des actions ou des obligations. Cependant, on cherche toujours dans

cette profession à améliorer l’analyse des marchés, du risque et de la performance. Dans la

profession l’attribution de la performance reste un problème très complexe. Beaucoup

d’analystes travaillent constamment sur la compréhension de la performance.

Depuis Markowitz, les techniques de gestion de portefeuille ont évoluées fortement

ces dix dernières années, particulièrement dans la gestion active. Les travaux de Grinold &

Kahn, sur ce sujet, commencent à être connus et utilisés. Ces co-auteurs affinent la

connaissance du couple risque / rendement. Ils attribuent plus précisément les performances à

certains facteurs tels que la compétence d’analyse du gérant et ses qualités à gérer des valeurs

en portefeuille. Ils dégagent également une réflexion sur les procédures de gestion active.

Leur théorie induit des questions sur la manière d’investir pour agir sur les facteurs de la

performance d’un portefeuille qui doit être meilleur que celle d’un indice de référence.

Se pose alors la question sur les méthodes d’allocation des actifs dans les fonds. Doit-on

simplement investir sur les titres pour lesquels on prévoit de bons comportements dansl’avenir ? Doit-on investir en priorité sur un secteur plutôt que sur un autre ou investir avec

des allocations par pays dans les fonds internationaux ? Aujourd’hui, beaucoup de réponses

sont régulièrement apportées sur ce sujet par les analystes des grandes banques. Une analyse

récurrente est réalisée sur les rapports entre allocation pays ou allocation sectorielle.

Cependant, comme ces analyses statistiques demandent des historiques de données correctes

et aisément maîtrisées par tous, elles sont le plus souvent développées sur les grands marchés.



7

Aux côtés de ces grands marchés financiers, très médiatisés et standardisés, existent les

marchés des pays émergent. Des fonds sont également investis sur ces petits marchés.

Cependant, la recherche quantitative sur ces marchés n’est pas aussi exploratrice que celle

mise en place sur les marchés développés. Plusieurs raisons tiennent au fait que ces marchés

sont petits. Comme ce sont des capitalisations boursières de taille moins importantes, moins

de fonds y investissent et donc il existe moins de recherche. Les pays émergents, classés

comme tels, représentent environ 3% de la capitalisation boursière mondiale. D’autre part,

ces pays n’ont pas souvent des historiques de marché suffisants pour des analyses pertinentes.

J’ai donc entrepris de trouver les acteurs de la performance de fonds investis sur ces pays,

dans le but de se donner une procédure d’investissement plus opportune. Sur cette petite zone

des marchés, doit-on en premier lieu investir sur des allocations par pays ou sur des

allocations sectorielles ?

Nous verrons donc dans une première partie la spécificité des pays émergents ou les raisons

pour lesquelles ces marchés sont particuliers. Puis après un bref rappel de base sur la

performance des portefeuilles actions, nous verrons les outils modernes de l’analyse de

performance : le ratio d’information. Après ces démonstrations nécessaires à la

compréhension de l’étude, dans la deuxième partie, nous démontrerons l’objet de ce

mémoire. Nous tenterons de répondre à la question posée : faut-il une allocation par pays ou

sectorielle ? Pour cela, nous étudierons mes analyses personnelles et une méthode développée

par des analystes travaillant sur les pays émergents.



8

PARTIE 1

LA SPECIFICTE DES PAYS EMERGENTS

ETLES ENJEUX DE LA GESTION

DE PORTEFEUILLE ACTIONS



9

CHAPITRE 1 : LES SPECIFICITES DE L’INVESTISSEMENTDANS LES PAYS EMERGENTS

Section 1 - Définition d’un « Marché Emergent »

A - Définition de l’IFC 1

C’est un marché à forte croissance, volatile et risqué. Les investisseurs internationaux portent

aujourd’hui un intérêt particulier pour les marchés émergents car la libéralisation des marchés

financiers internationaux a permis de créer de nouvelles frontières d’investissement au-delà

des marchés boursiers des pays développés.

Le terme « marché émergent » a été adopté pour la première fois en 1981 afin de distinguer

d’une part les marchés développés pour lesquels l’IFC a créé un indice et d’autre part afin de

donner une image plus progressive que les différentes appellations « sous-développé »,

« pays du tiers monde » ou « pays exotiques ». L’IFC (International Finance Corporation),

une branche de financements privés de la Banque Mondiale, inaugure officiellement le terme

en 1981 avec la création d’un indice pays émergents et des bases de données économiques

sur ces pays.

Qu’est-ce qu’au fond un marché émergent ?

Le terme « marché émergent » implique, selon l’IFC, un marché action en transition, en

croissance de taille, d’activité, ou du niveau de sophistication.

Plus précisément, le terme est défini par des paramètres plus quantitatifs pour classer un

marché action en fonction de son niveau de développement global ou de son développement

économique.

1 Le nom anglais « IFC » n’est pas traduit dans le texte car il est utilisé comme tel dans la

profession.



10

Jusqu’en 1995, pour définir un pays émergent, l’IFC se basait uniquement sur la

classification de la banque mondiale ; si un pays n’atteignait pas le seuil définit par la banque

mondiale pour être un pays développé, celui-ci était dit « émergent ». L’IFC a dû revoir son

mode de sélection à cause des fluctuations des devises sur le PIB par habitant calculé en U.S.

Dollar. L’IFC désigne désormais un pays développé dont le PIB par habitant dépasse le seuil

défini par la banque mondiale durant trois années consécutives.

Ce seuil restrictif de trois années consécutives fut basé en 1995 à un PIB de $9,385 par

habitant, sans être sous le seuil de $766. Au-delà du seuil plafond, les pays sont donc classés

dans la catégorie à haut revenu, en deçà du seuil plancher ce sont des pays à revenus faibles.

Ce critère n’est cependant pas assez exhaustif pour définir un pays émergent. La seconde

caractéristique quantitative est un ratio d’investissement sur la place boursière :

La Capitalisation boursière ouverte à l’investissement étrangerPIB

Pour figurer dans l’indice des pays émergents le ratio du pays doit être, durant trois années

consécutives, quasi-équivalent à la moyenne de ces même ratios calculés sur les pays

développés.

D’autre part des restrictions pour les investisseurs étrangers ne doivent pas exister dans les

pays développés. Ce qui induit donc que des pays ne satisfaisants pas aux critères quantitatifs

précédents pour être classés pays développés seront requalifiés au rang de pays émergents.

Les restrictions peuvent être des limitations d’accès au marché par les investisseurs étrangers,

une implication importante de l’état dans les sociétés cotées. L’IFC utilise d’autres critères

qualitatifs pour désigner un marché émergent ; la qualité des autorités de régulation de

marché, la transparence ou le niveau de la réglementation comptable doit être suffisante. La

liste des pays émergents définis comme tels figure à sur la page suivante.

L’IFC a donc utilisé son mode de sélection des pays émergents et créé, en fonction d’autres

critères additionnels, des indices actions et des indices obligataires utilisés en tant qu’indices

de référence par les gérants de fonds désireux d’investir sur les pays émergents. Mais elle

n’est pas la seule organisation à définir un pays émergent.



11

Liste des pays émergents selon l’IFC :

Market Stock Exchange Market Stock Exchange

Argentina Buenos Aires Latvia Riga

Bangladesh Dhaka Lebanon BeirutBahrain Bahrain Lithuania NationalBotswana Botswana Malaysia Kuala LumpurBrazil Sao Paulo Mauritius MauritiusBulgaria Bulgarian Stock Exchange-Sofia Mexico Mexican (Mexico City)Chile Santiago Morocco CasablancaChina Shanghai (local listings) Namibia Namibian

Shenzhen (local listings) Nigeria Nigerian (Lagos)Hong Kong (H shares) Oman Muscat Securities Market

Colombia Bogota Pakistan KarachiMedellin (local listings) Peru Lima

Cote d’Ivoire Abidjan Philippines Philippines (Manila)Croatia Zagreb Poland WarsawCzech Republic Prague Romania BucharestEcuador Guayaquil Russia Russian Trading SystemEgypt Egypt Saudi Arabia Saudi Arabia Monetary

Ag.Estonia Tallin Slovakia BratislavaGhana Ghana Slovenia LjubljanaGreece Athens South Africa J ohannesburgHungary Budapest Sri Lanka ColomboIndia Mumbai Taiwan, China Taiwan (Taipei)Indonesia J akarta Thailand BangkokIsrael Tel Aviv Trinidad & Tobago Trinidad & Tobago J amaica J amaica Tunisia Tunis J ordan Amman Turkey IstanbulKenya Nairobi Ukraine OTC Trading SystemKorea Korea Venezuela Caracas

Zimbabwe Zimbabwe(source IFC)

B – Critères retenus par M.S.C.I

MSCI (Morgan Stanley Capital International) est une filiale de la banque d’affaires Morgan

Stanley. Cette filiale est spécialisée dans le calcul et la mise à disposition des indices auprèsdes investisseurs. Elle fournit son expertise comme d’autres grandes banques d’affaires tel

que JP Morgan.

MSCI calcule des indices multi-pays émergents tout comme l’IFC. Nous reviendrons plus

tard sur l’expertise apportée par cette société et les raisons de l’intérêt des investisseurs

«émergents » pour ses benchmarks1. Il est donc intéressant de s’attarder sur le mode de

sélection des pays qui se rapproche de celui de l’IFC.

1 « Benchmark » terme anglais utilisé dans le milieu de la gestion qui n’est autre qu’un indice de référence.



12

Selon les informations communiquées par MSCI, le second ratio retenu par l’IFC n’est pas

repris dans leurs critères de sélection.

Le premier critère du PIB par habitant est donc identique puisqu’il provient de la même

recommandation de la Banque Mondiale. MSCI précise que le PIB moyen par habitant dans

les pays émergents qu’il a sélectionné pour son indice action est de $4,551.09 en 1998, contre

$26,858.60 pour les pays de l’indice « développé ».

MSCI évalue également des facteurs qualitatifs relatifs aux investissements des étrangers

dans les sociétés cotées. On retrouve donc les mêmes limitations ou interdictions aux

investisseurs étrangers qu’un état impose sur son marché local et un certain niveau de qualité

de la réglementation du marché. Pour qualifier un pays développé, MSCI attend également

un niveau satisfaisant de « corporate governance » qui fait souvent défaut dans les pays

émergents et une maîtrise des risques politiques.

En outre, par rapport à l’IFC, une analyse plus complexe du risque d’investissement est prise

en compte.

Un point important, et très qualitatif, de leur mode de sélection est basé sur la « perception

générale de la communauté des investisseurs » qui sont consultés.

Dans ce cas les investisseurs sont donc concernés par le fait qu’un pays est ou n’est pas

« émergent ».

Deux exemples très frappants sont Israël et la Corée qui ont des PIB par habitant bien au-delà

des seuils requis par la Banque Mondiale. Cependant Israël est considéré comme un pays où

les risques politiques sont importants et, concernant Taiwan, en plus de risques politiques

possibles, le marché local est très strict et limitatif pour les investisseurs étrangers.



13

(source Datastream)

En fonction de ces critères MSCI sélectionne, à la date de juillet 2002, 26 pays dans son

benchmark actions pays émergents appelé «MSCI EMF » (Emerging Market Free) :

(source MSCI)

C – Distinction entre pays émergents et pays en voie développement

Différents termes sont utilisés à tort pour définir un pays pauvre ou ayant un système

politique ou économique éloigné des standards des pays développés. On peut trouver les

mentions de pays en développement, pays en voie de développement, pays en transition, pays

du tiers-monde, marchés exotiques ou autrefois pays sous-développés. Il est donc utile de

clarifier quelques mots souvent utilisés pour définir le même pays mais dans un but différent.

ISRAEL TAIWAN

1993 15708,2 10802,7

1994 16790,6 11632,1

1995 17860,5 12377,81996 18493,8 12855,2

1997 19035,2 13118,7

1998 19329,8 12359,6

1999 19679,1 13299,8

2000 20786,2 14141,3

2001 20626,7 12811,3

PIB par habitant en USD

Amér ique Latine Asie émergenteEruope de l 'est et Moyen

Orient + Afrique du sud

ARGENTINE CHINE REPUBLIQUE TCHEQUE

BRESIL INDE EGYPTE

CHILI INDONESIE HONGRIE

COLOMBIE COREE (du sud) ISRAEL

MEXIQUE MALAYSIE J ORDANIE

PERU PAKISTAN MAROCVENEZUELA PHILIPPINES POLOGNE

TAIWAN FEDERATION DE RUSSIE

THAILANDE TURQUIE

AFRIQUE DU SUD



14

En définitive, le terme « pays sous-développé » fut remplacé par le terme « pays en voie de

développement » en 1964 par la CNUCED (Conférence des Nations Unies pour le

Commerce et le Développement). Cette dernière est l’organe de gestion de l’ONU qui traite

des problèmes et des questions en matière de commerce et de développement des pays

n’appartenant pas au modèle économique de marché occidental. Pour synthétiser, elle aide les

pays en développement à s’intégrer à la mondialisation.

Pour la CNUCED les « pays en voie de développement » regroupent les pays du tiers-monde

et les pays en transition qu’elle aide dans leur développement économique et commercial.

On s’éloigne donc de la classification des pays en fonction de leurs PIB par habitant et de la

capacité d’investir dans ce pays. Les pays émergents sont donc une sélection de pays en

fonction de la possibilité d’y investir. A l’opposé les pays en développement sont, selon la

CNUCED, des pays membres qui nécessitent une aide technique, financière ou intellectuelle

afin de mieux s’intégrer au tissu économique mondial.

Section 2 - Les spécificités des pays émergents

A – Les distinctions macro-économiques et politiques

- Inégalité de la croissance mondiale des revenus

Au cours du XXe siècle la croissance économique a été sans précédent : le PIB mondial

par habitant a presque quintuplé. Cependant elle n’a pas été régulière et homogène. Les

évènements historiques qui divisent ce siècle par les guerres, ont accru les inégalités. Certains

pays se sont développés fortement et d’autres se sont renfermés sur une économie qualifiée

d’autonome ou autarcique, d’autres encore, étant les vrais perdants des guerres, n’ont pu

bénéficier de tous les atouts du fort développement amené par la reconstruction. Sur les

graphes 1/a et 1/b suivants, provenant du FMI, on voit que la forte croissance après la

reconstruction s’est répartie de façon inégale. Cela a donc créé les groupes évoqués

précédemment de pays développés, pays émergents et pays à bas revenus.



15



16

- Instabilité des mouvements de capitaux investis

Pour combler leurs retards les pays ont recours aux investisseurs étrangers selon qu’ils

sont plus ou moins ouverts à la mondialisation. Certains pays se sont ouverts sur l’économie

mondiale puis ont adopté une politique protectionniste face à certaines crises et ont accru

leurs barrières financières, la Thaïlande par exemple. D’autres pays, comme les anciens

régimes communistes, se sont ouverts tardivement et ont soudainement dû s’intégrer dans

une économie mondiale libérale. Ce qui donne des à-coups d’investissements sur certains

pays en raison des faibles coûts de production de ces économies où le niveau de vie est très

faible.

En outre, des problèmes de mouvement de capitaux se font jour dans divers cas : soit par

effet protectionniste d’un pays pour limiter l’inflation par exemple, soit par protectionnisme

dû à un changement politique, soit par le fait que des économies se sont développées trop vite

et dont les investisseurs déplacent les capitaux vers des pays moins chers, soit lors de crises

économiques mondiales. Dans ce dernier cas, des effets systémiques sur les économies sont

engendrés et les pays les moins développés subissent des retraits massifs dus à leur fragilité

financière.

Les pays les plus développés, par le fait qu’ils sont les investisseurs de ces économies, ne

connaissent que dans une moindre mesure les effets de ces mouvements d’investissement

directs étrangers.

- Difficultés de gestion de la dette extérieure

Les investissements étrangers dans ces pays ne sont pas suffisants pour développer l’activité économique, cela est d’autant plus vrai du fait de l’irrégularité de ces flux directs.

Les investissements n’étant pas stables, cela va augmenter les mouvements sur les devises.

Lorsque les investissements sortent, la pression sur les devises augmente et des déficits sur la

balance des paiements se creusent. Pour financer ces déficits en compte courant, l’État aura

recours à un endettement supplémentaire. La volatilité et les mouvements de pression sur les

devises vont se répercuter sur le coût de la dette qui est libellée en US Dollars en général.



17

Un autre facteur d’instabilité du système financier est le fait que ces dégradations augmentent

évidemment le risque de prêt à ces pays et par conséquent augmente le coût des intérêts de la

dette.

Bien que des organismes comme le FMI essaient d’éviter ce genre d’incident au sein d’un

pays, il est difficile de freiner ce système d’endettement lorsqu’il s’accélère. Tel fut le cas,

par exemple, du défaut de paiement de l’Argentine cette année et des difficultés actuelles

rencontrées par le Brésil.

- Inflation mal maîtrisée

L’accentuation des cycles économiques dans les pays émergents rend donc plus difficile

la maîtrise de l’inflation. L’impact des dévaluations successives des devises et les retraits de

capitaux crée des problèmes de gestion économique d’un pays. Les problèmes de dettes

extérieures engendrent souvent des déficits de la balance courante. Ce qui donne des effets de

réduction de la production et engendre de l’inflation par déstabilisation de l’offre vis à vis de

la demande.

- Risque de change

Dans les conditions décrites précédemment, on aura compris que des pressions sur les

devises des pays émergents apparaissent régulièrement. La cyclicité des investissements et

les variations régulières des facteurs économiques donne des variations violentes lors de

dévaluation. Ces réactions apparaissent évidemment lors des crises, comme en 1998 en Asie

ou en 1994 en Amérique Latine. Les graphes ci-dessous montrent les secousses subies sur

périodes de crise pour le Peso Mexicain (MXN), le Real Brésilien (BRL), et le Dollar deThaï Baht Thaïlandais (THB).

THAI BAHT

20

25

30

35

40

45

50

55

60

0 1 / 0 1 / 9 4

0 1 / 0 7 / 9 4

0 1 / 0 1 / 9 5

0 1 / 0 7 / 9 5

0 1 / 0 1 / 9 6

0 1 / 0 7 / 9 6

0 1 / 0 1 / 9 7

0 1 / 0 7 / 9 7

0 1 / 0 1 / 9 8

0 1 / 0 7 / 9 8

0 1 / 0 1 / 9 9

0 1 / 0 7 / 9 9

0 1 / 0 1 / 0 0

0 1 / 0 7 / 0 0

0 1 / 0 1 / 0 1

0 1 / 0 7 / 0 1

0 1 / 0 1 / 0 2

0 1 / 0 7 / 0 2

MEXICAN PESO

3

4

5

6

7

8

9

10

11

0 1 / 0 1 / 9 4

0 1 / 0 7 / 9 4

0 1 / 0 1 / 9 5

0 1 / 0 7 / 9 5

0 1 / 0 1 / 9 6

0 1 / 0 7 / 9 6

0 1 / 0 1 / 9 7

0 1 / 0 7 / 9 7

0 1 / 0 1 / 9 8

0 1 / 0 7 / 9 8

0 1 / 0 1 / 9 9

0 1 / 0 7 / 9 9

0 1 / 0 1 / 0 0

0 1 / 0 7 / 0 0

0 1 / 0 1 / 0 1

0 1 / 0 7 / 0 1

0 1 / 0 1 / 0 2

0 1 / 0 7 / 0 2



18

BRAZILIAN REAL

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

0 1 / 0

1 / 9 4

0 1 / 0 7 / 9 4

0 1 / 0

1 / 9 5

0 1 / 0 7 / 9 5

0 1 / 0

1 / 9 6

0 1 / 0 7 / 9 6

0 1 / 0

1 / 9 7

0 1 / 0 7 / 9 7

0 1 / 0

1 / 9 8

0 1 / 0 7 / 9 8

0 1 / 0

1 / 9 9

0 1 / 0 7 / 9 9

0 1 / 0

1 / 0 0

0 1 / 0 7 / 0 0

0 1 / 0

1 / 0 1

0 1 / 0 7 / 0 1

0 1 / 0

1 / 0 2

0 1 / 0 7 / 0 2

0,1504

Ces variations des devises

entraînent d’une manière systémique des

problèmes de gestion de l’économie de ces

pays qui à leur tour influencent de nouveau

le risque sur la devise.

(sources Bloomberg)

- Risques politiques

L’instabilité politique reste une menace dans les pays émergents. Même si le mouvement

de retour à la démocratie l’emporte désormais en Amérique Latine et progresse en Asie,

beaucoup de régimes restent non démocratiques au Moyen Orient. L’hypothèse d’un

renversement des pouvoirs en place notamment avec la montée des intégrismes religieux et le

retour des conflits ethniques, plane sur de nombreux pays. Le retrait du socialisme dans les

anciens pays de l’Europe de l’Est a permis à de nombreuses économies d’embrasser la

démocratie politique et économique. La conséquence fut l’avènement du libre échangisme etune libéralisation des politiques financières et des politiques d’investissement qui ont stimulé

l’activité des entreprises et encouragé l’entrée des capitaux étrangers.

Couramment définis comme imprévisibles, les risques politiques recouvrent cinq faits

générateurs de sinistres : le risque catastrophique, le risque de non-paiement d’un débiteur de

statut public, le risque de non-transfert, le risque de changement de réglementation et enfin le

risque de nationalisation lié à des chocs politiques. Les taux de rendement et les primes de

risques cotés sur les obligations souveraines permettent à tout moment d’apprécier le risque pays.

Par ailleurs les marchés émergents étant des marchés jeunes, les investisseurs manquent de

repères pour analyser toutes les conséquences d’un choc politique ou social. En fait, au fur et

à mesure que les pays ouvrent leur marché aux capitaux étrangers, il leur est difficile de

revenir en arrière. Un faux pas ou un manque de clarté dans la politique suivie est

immédiatement sanctionné et peut entraîner une sortie de capitaux dommageable pour

l’économie.



19

Les risques politiques restent diversifiables dans la mesure où ils ont peu de conséquences

systémiques entre les politiques de chaque pays (il existe en effet peu de chances qu’un coup

d’état en Argentine intervienne au même moment qu’un autre au Pakistan). Ainsi, en

diversifiant l’investissement dans plusieurs pays, on peut ainsi sécuriser le portefeuille d’un

investisseur.

B – Les spécificités micro-économiques

- Réglementation comptable et fiscale en développement

Les marchés émergents ont souvent des standards comptables peu formalisés, et des

principes sous-jacents différents de ceux qui prévalent sur les marchés développés. Limitée,

l’information sur les sociétés n’est souvent disponible que seulement longtemps après la fin

de l’exercice.

Les traductions en langue anglaise des rapports annuels et d’autres informations sont souvent

soit inexistantes soit peu fiables. La conversion des chiffres exprimés en monnaies

domestiques peut présenter quelques difficultés. En outre, des dates de fin d’exercice

changeantes rendent toute comparaison difficile. Enfin, les standards d’audit varient.Plusieurs méthodes comptables particulières peuvent être relevées. Elles concernent

l’amortissement, les méthodes d’inventaire, les impôts différés, les principes de

consolidation, les réserves facultatives, les ajustements du fait de l’inflation, la conversion

des devises étrangères et l’évaluation des actifs à revenus fixes et des actions. Certains pays

ont adopté dans leur ensemble les standards IASC, US GAAP1 ou élaboré leurs propres

versions sur la base de la même approche internationale. Par exemple, l’Inde et la Malaisie

ont ainsi demandé l’adoption des normes IASC.Sur le plan fiscal les pays sont souvent imaginatifs. Des procédures fiscales sont mises en

place selon que le pays veut se protéger plus ou moins des investisseurs étrangers. Pour

limiter les excès d’investissement la fiscalité sera plus restrictive ou plus souple si le pays

veut attirer des capitaux. Les investisseurs devraient pouvoir évaluer leurs rentabilités nettes

d’impôt. Il est donc nécessaire de se préoccuper les conventions fiscales bilatérales entre le

pays d’origine des fonds et celui où est réalisé l’investissement.

1 IASC: International Accounting Standards Committee; US GAAP: Generally Accepted Accounting Principles



20

- Information et transparence disparate

Évidemment comme ce sont des pays souvent éloignés et mal connus sur le plan

international, la connaissance de ces lois fiscales et normes comptables sont difficiles à

obtenir. De la même manière les documents comptables des sociétés cotées sont dans

beaucoup de cas difficiles à se procurer. Cependant, même s’ils sont disponibles pour les plus

grandes sociétés, la méconnaissance des normes du pays permet difficilement de retraiter ces

documents pour analyser la société sur les mêmes bases que les pays développés. De ce

constat, l’investissement sur ces sociétés est plus risqué.

Les plus grosses sociétés qui sont de grands groupes internationaux ont des titres cotés sur de

grandes places comme New York ou Londres sous formes d’ADR ou de GDR 1. Le problème

de l’information sur ces sociétés reste entier car la SEC (la commission de marché des Etats-

Unis) ne demande pas une publication des comptes conformes à la norme US GAAP. La SEC

requiert juste une mise à dispositions des comptes selon la réglementation en vigueur dans le

pays d’origine de la société cotée. La transparence de l’activité des sociétés est donc mise à

mal même si son activité est internationale et que certains de ses titres sont cotés sur les plus

grandes places. Néanmoins, certaines sociétés publient leurs comptes aux normes

internationales dans un souci de transparence vis à vis des investisseurs et de leurs

contreparties fournisseurs et clients.

- Gestion des sociétés encore particulière

Bien que de grandes sociétés des pays émergents aient adopté une norme de présentation

des comptes internationale, elles n’en sont pas moins différentes des sociétés des pays

développés. Le système de direction des sociétés peut être totalement différent de celui quedes pays occidentaux, à Conseil d’Administration ou à Directoire. De plus, beaucoup de

sociétés en Europe de l’Est gardent une participation élevée de l’État dans leur capital. Donc

la gestion est plus ou moins influencée par la politique du pays.

D’autre part la pratique du gouvernement d’entreprise, très développée aujourd’hui dans les

sociétés des grands pays industrialisés, est quasi-inexistante dans les pays émergents.

1 ADR : American Depositary Receipt coté aux Etats-Unis; GDR : Global Depositary Receipt coté à Londresou au Luxembourg



21

Personne n’est donc officiellement chargé de se préoccuper de l’intérêt des actionnaires au

sein des sociétés.

- Ressources intellectuelles et techniques non globales

Les problèmes posés précédemment découlent du fait que ces pays sont en plein

développement. Ainsi, les responsables à la tête des grandes entreprises, voir même les

politiciens, n’ont pas le même niveau de compétences que les pays développés. D’autre part,

des pays comme la Russie voient leurs sociétés encore dirigées par des personnes mises en

place par d’anciens régimes bien éloignés de l’économie de marché.

Bien que des changements significatifs soient en cours dans certains pays, on ne peut

remplacer une élite à la tête d’une entreprise par une autre plus performante ou plus aux faits

de la mondialisation. On peut observer de grosses distorsions intellectuelles et techniques au

sein des pays émergents. L’Asie est une zone de fort potentiel technique et intellectuel ;

Taiwan Semi-Conducteurs est leader mondial des semi-conducteurs. Aujourd’hui, d’autres

pays ajustent leurs technicités et leur gestion au niveau mondial ; Lukoil, plus gros

producteur de pétrole en Russie, doit investir pour obtenir une productivité et un raffinage

équivalent à celui des producteurs de l’OPEP. En outre, la gestion de cette société est quelque

peu spéciale du fait que l’Etat détient toujours plus de 14.1% du capital et que la majorité des

responsables sont issus des hauts dirigeants politique de l’État.

C – Les problèmes intrinsèques liés aux marchés

- Volatilité des marchés

La mutation financière qui s’opère depuis le début des années 80 s’est caractérisée par

une globalisation financière accrue. Celle-ci a contribué à l’augmentation des échanges de

capitaux au niveau mondial et par la même à une hausse de l’instabilité des flux de capitaux.

Sur ce point, dans le cas des pays émergents, les crises financières qui ont eu lieu depuis 94

ont mis à jour dans ces économies des faiblesses mal évaluées : déficits extérieurs ou

budgétaires élevés, endettements à court terme importants, système de change mal

adapté…Mais elles ont aussi fait ressortir des dysfonctionnements du marché mondial decapitaux, liés à une volatilité excessive des flux de financement vers les pays émergents. On a



22

ainsi assisté au gré des circonstances, à des phases d’euphorie exagérée, alternant avec des

périodes de repli rapides. Cette volatilité des flux de capitaux a eu des conséquences

coûteuses pour les pays débiteurs, mais aussi pour les systèmes financiers des pays

créanciers. Des phénomènes de contagion se trouvent amplifiés avec l’apparition de bulles

spéculatives.

La volatilité des flux trans-frontières de capitaux a joué un rôle, certes non exclusif, mais

déterminant dans le déclenchement et le déroulement des crises financières au Mexique, en

Asie, en Russie et au Brésil. On voit objectivement sur le graphe ci-dessous la volatilité

supérieure des pays émergents.

(source Datastream)

Les investisseurs ont pu invoquer les défauts ou des lacunes dans l’information disponible,

mais ils ne peuvent cependant que subir le niveau de risque des pays émergents. La volatilité,

mesure statistique, n’intègre cependant pas le risque opérationnel spécifique aux marchés

émergents.

VOLATILITE DES INDICES MSCI PAYS

EMERGENTS ET DEVELOPPES (Vol à 36 mois)

0%

5%

10%

15%

20%25%

30%

35%

J a n - 9 1

J a n - 9 2

J a n - 9 3

J a n - 9 4

J a n - 9 5

J a n - 9 6

J a n - 9 7

J a n - 9 8

J a n - 9 9

J a n - 0 0

J a n - 0 1

J a n - 0 2

MSCI WORLD FREE U$ MSCI EMF U$



23

- Risques opérationnels

Le risque opérationnel recouvre un certain nombre de difficultés rencontrées par les

investisseurs : un manque de fiabilité de l'information, une protection insuffisante du droit

des actionnaires et des investisseurs, une transparence partielle du système financier, et

enfin une absence de sécurité lors des opérations de règlement/livraison et de conservation

de titres. Le risque opérationnel est un obstacle qui nuit à la popularité des marchés

émergents auprès des investisseurs internationaux.

En l'occurrence, peu nombreux sont les pays qui appliquent les recommandations du

Groupe des trente en matière de compensation et de conservation de titres : le développe-

ment des dépositaires centraux, la livraison contre paiement (DVP : delivery vs payment),

un délai de règlement en J + 3. Le respect de ces dispositions simplifierait bien entendu la

tâche des conservateurs de titres et attirerait davantage d'investisseurs. Précisément les

dates de valeur dans les pays d'Amérique latine sont, à quelques exceptions près, de l'ordre

de j + 2 à j + 5, alors qu'en Asie le délai de règlement varie de quelques jours à un mois. A

titre d'exemple, les délais entre les dates de négociation et de règlement en Inde et au Pérou

dépassent parfois trois semaines. Le rôle du conservateur est donc crucial sur les marchés

émergents où le système de compensation et de conservation demeure fréquemment

inefficient. Un travail complet de sa part est exigé par les investisseurs internationaux :

analyse des infrastructures, de l'état du réseau bancaire local, vérification de l'existence de

structures d'audit et de reporting des sociétés cotées ainsi que de la qualité de la

réglementation locale.

On peut cependant affirmer que de réels progrès ont été réalisés sur les marchés émergents,

afin d’améliorer la qualité de l’information et la protection des investisseurs. Selon l’IFC, le

Mexique, le Brésil, le Chili , la Malaisie et la Corée du sud proposent des normes jugéesacceptables en comparaison de celles en vigueur sur les marchés mûrs. Néanmoins, le risque

opérationnel reste une des caractéristiques dominantes de ces marchés émergents et leurs

spécificités qui en font une nouvelle classe d’actifs , nécessitent une gestion appropriée tenant

compte de contraintes particulières.



24

- Problèmes face au risque de change

Ce risque est inhérent à toute diversification internationale et n’est pas propre aux

marchés émergents. Pour les gestionnaires, des situations délicates peuvent apparaître et créer

des pertes en change. Ces risques apparaissent lorsqu'il est très difficile de se couvrir du fait

du coût des instruments de couverture ou tout simplement de leurs inexistences. Cela fut le

cas au Mexique en 94 où beaucoup d’investisseurs anticipaient une baisse du peso mexicain

et en l’absence de contrat à terme coté sur le peso, avaient renoncé à acheter un instrument

qui permettait de se couvrir contre une baisse du peso car le coût était trop élevé.

Outre ce risque de change, la détention d’actions ou d’obligations de pays émergents fait

courir un risque de liquidité.

- Risque de liquidités

La liquidité d'un titre exprime la capacité pour les investisseurs d'échanger des blocs

importants de ce titre sans influer de manière notable sur les cours. La liquidité est

certainement le facteur qui réduit le plus l'attrait des marchés en émergence, mais

c’est aussi ce qui les caractérise le mieux auprès des investisseurs internationaux. Sur

ces marchés peu liquides les investisseurs, faute de contrepartie et de liquidité,

peuvent en effet se retrouver captifs de leurs investissements. L'excès de volatilité des

marchés émergents par rapport aux marchés développés reflète cette insuffisance de

liquidités. Dans la plupart de ces pays, un faible nombre de valeurs contribuent réellement à

la capitalisation ou aux transactions boursières.

La concentration de ces cotes est évidente : si en 1994, aux Etats-Unis, les 10 plus fortes

capitalisations ne représentent que 13 % de la capitalisation globale du marché, ce chiffre

passe à 30 % pour le marché indonésien, 73,8 % pour le marché vénézuélien et 61 % pour lemarché colombien. La concentration est également visible par les volumes.



25

CHAPITRE II – LES ENJEUX DE LA CONSTRUCTION D’UNPORTEFEUILLE ACTION

Section 1 – Rappel de notions de la gestion de portefeuille

A – La gestion active

On peut distinguer deux grandes catégories de gestion selon la vision que l’on a des

marchés financiers. D’une part, la gestion passive s’appuie sur le postulat que les marchés

sont efficients, donc il est très difficile de dégager une sur-performance régulière au delà des

frais de gestion.A l’opposé, la gestion active a donc pour but de sur-performer un indice de référence. Cette

gestion consiste à prendre des paris et à investir dans des proportions différentes de celles de

l’indice. Dans le cadre d’une gestion internationale, la gestion active consiste d’abord à

décider de la répartition optimale des fonds entre les grandes monnaies et marchés financiers.

Elle consiste, par ailleurs, à privilégier les titres en fonction de la valeur de certains attributs

tels que la liquidité, le PER, le rendement, le degré de sous ou surélévation d’un titre, le

secteur économique ou le risque parce que le gérant estime que les titres ayant certainescaractéristiques feront mieux que le reste du marché.

Quelle que soit l’agressivité qu’il donne à la gestion active, le gérant doit être parfaitement

conscient des risques qu’il prend.

B – La notion de base : le couple Risque – Rendement

La gestion active demande donc un rendement supérieur à son benchmark en fonction

d’une certaine aversion au risque du gérant. La théorie moderne de gestion de portefeuille

repose sur la théorie du couple risque/rendement. Elle fut établie définitivement en 1964 par

les travaux de Sharpe et Lintner. Ce modèle est bien connu sous le nom de CAPM (Capital

Asset Pricing Model) ou MEDAF (Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers). Toutes les

études et innovations sur les méthodes de gestion d’actif s’appuient sur cette théorie. Celle-ci

établit que le risque d’un actif se définit par sa sensibilité aux variations du marché (β), et

qu’à l’équilibre, il existe une relation linéaire entre cette mesure du risque et le rendement de



26

l’actif. Un rappel de l’équation du MEDAF ci-dessous nous fait comprendre que le

rendement d’un actif est composé du rendement du marché auquel s’ajoute le rendement de

sa sensibilité ou du risque pris face au marché. L’investisseur gère alors un certain niveau de

risque, selon son aversion, et un rendement comprenant une prime de risque rémunérant sa

position active face au marché.

E ( Ri) = Rf + [ E ( Rm) – Rf ].βi

Avec :

Ri : Rendement de l’actif

Rf : Rendement sans risque (un rendement monétaire par exemple) Rm : Rendement du marché

Le bêta (βi) est donc la mesure de la sensibilité ; plus celui-ci est élevé (>0) plus il

multipliera la rémunération du risque [ E ( Rm) – Rf ].

βi = )²(

),cov(

Rm

Rm Ri

σ

C – Notion de gestion « Top Down » et « Bottom up »

Afin d’obtenir une rémunération supérieure au marché le gérant devra trouver des

actifs ou groupes d’actifs qui sont relativement dé-corrélés du marché. On distingue deux

méthodes globales qui sont la base d’une procédure de gestion de portefeuille active.

L’une fonctionne en sens inverse de l’autre méthode.

Il existe trois principaux paliers d’analyse pour investir sur les marchés :

- Analyse Macro-économique,

- Analyse Sectorielle ou Industrielle qui est une découpe plus fine des secteurs,

- Analyse des actifs.

Le fait de donner un ordre de priorité à l’une de ces analyses va être déterminant sur la prise

de décision d’investissement et par conséquent sur les rendements.



27

L’approche « Top Down » (du haut vers le bas), dénommée ainsi par l’industrie, accordera

une importance prépondérante à l’analyse macro-économique et suppose donc qu’il y a plus

de divergences de rendement entre les pays qu’entre les autres composants de la

performance. On s’écartera des poids pays1 du benchmarks en priorité en fonction des

prévisions. Ensuite le gérant effectuera son allocation sectorielle puis en dernier ressort son

allocation des poids sur les titres.

L’approche « Bottom up » (du bas vers le haut) fonctionne donc en sens inverse. Dans ce cas

les ressources seront plus importantes sur l’analyse qualitative et quantitative des sociétés

émettrices des titres. Dans ce cas, la gestion s’appuie sur le postulat que les écarts de

rendements sont plus importants au niveau des titres qu’au niveau sectoriel ou pays. Comme

on peut le voir sur le graphe ci-dessous la décision principale de sur-pondération, ou sous-

pondération, face au benchmark portera sur les titres. Une importance moindre est donc

donnée aux choix sectoriels et, en dernier ressort, on décide de l’allocation pays.

Dans la gestion active, avec ces méthodes, on parie donc sur les des inefficientes qui

apparaissent dans le marché pour se positionner et tenter de bénéficier positivement du Bêta.

Gestion Bottom up

Gestion Top Down

L’approche Top Down ou Bottom up de la gestion de portefeuille.

1 Poids pays : ce sont les poids de chaque pays qui composent un indice. Ils sont calculés en fonction descapitalisations boursières des sociétés. Par exemple la Corée représente 27% de l’indice EMF.

Analyse Macroéconomique Nationale et Internationale

Analyse Sectorielle

Analysedes

Sociétés



28

Section 2 – Les enjeux et les questions critiques de la construction de

portefeuille.

A – Les composants de la performance selon les modes d’analyse ou de processus d’investissement

1- La performance relative au Benchmark

On l’aura compris, l’objectif de la gestion active est de sur-performer l’indice deréférence du fonds. La performance relative à l’indice est appelée surplus de rendement ou

plus communément dans le métier « excess return ». De manière très simple, elle représente

la différence de performance entre le fonds et l’indice. Par exemple, si un portefeuille de

gestion active a pour benchmark le MSCI Eastern Europe, la performance se calculera sur les

parts de capitalisation de la façon suivante :

Période du 28/12/2001 au 31/07/2002 :

(source Bloomberg)

De ce simple calcul va émerger l’analyse de performance et son attribution aux différents

contributeurs.

2 – Les composantes fondamentales de la performance

La performance absolue d’un gérant (–1.78% dans l’exemple) peut se décomposer de

la manière suivante :

Performance du fonds = Perf . du marché (-4.87%) + Valeur Ajoutée par le gérant (+3.09%)

Fond "Fortis B

Fund Eastern

Europe

MSCI Eastern

Europe -

(Gross Return)

Delta

28/12/2001 148.56 111.447

31/07/2002 145.91 106.02

Performances -1.78% -4.87% 3.09%



29

La performance apportée par le gérant résulte des choix stratégiques effectués. Outre la mise

en place de procédures de gestion, cette valeur ajoutée est une résultante du rendement pour

un certain risque pris. La compétence du gérant réside donc dans le fait de gérer au mieux son

Bêta de portefeuille.

En effet, on peut rappeler que de façon mathématique l’avancée des travaux de William F.

Sharpe sur la CLM (Capital Line Market) étend le MEDAF à une formule plus simple encore

appelée l’équation du « modèle de marché ». Le bêta comme on le voit ci-dessous est bien le

rémunérateur des choix du gérant de portefeuille :

E ( R p ) = α p + β p. E (Rm) + є p

Avec : E ( R p ) : Espérance des rendements du portefeuille,

E (Rm) : Espérance des rendements du marché.

α p : Rendements communs et non diversifiables des actifs du portefeuille

є p : Terme d’erreur représentant des rendements exceptionnels, où E(є p) = 0.

D’ou la conclusion, selon la théorie du modèle de marché, que le facteur de risque et derendement représenté par le Bêta est le levier principal dont dispose le gérant pour réaliser sa

performance.

3 – La Décomposition Top Down / Bottom up

Le fait que l’on ait une théorie bien développée sur les composants de base de la performance, à savoir le risque et le rendement, il est ensuite nécessaire pour le gérant de

connaître comment ces composants sont agrégés par les facteurs de son fonds. On a vu que

selon son mode de gestion Top Down ou Bottom up le fonds est composé des agrégats pays,

secteurs, titres ou autre découpage selon la décomposition des analyses et des paris entrepris.

Il est donc nécessaire de connaître la part de risque et de rendement associé à chacun de ces

facteurs. Les analystes financiers ont donc entrepris d’étendre l’équation du modèle de

marché en une équation appelée désormais le « modèle de facteur linéaire » (linear factor

model, LFM en anglais) qui n’est autre qu’une découpe avancée du MEDAF.



30

Celle-ci suppose donc de pouvoir extraire un Bêta pour chaque facteur pays, secteur et titre.

L’équation de rendement se transforme donc ainsi :

R p = α p + Σ β pc R pc +Σ β ps R ps +Σ β pa R pa + є p

c ε pays s ε secteurs a ε style action

Ici Rp est le rendement du portefeuille, Rpc, Rps, Rpa sont respectivement les facteurs de

rendement des pays, des secteurs et des actions (dans le cas d’un portefeuille d’actions). Le

style peut être assimilé, par exemple, au choix des actions en fonction de l’analyse des

résultats par action. Les Bêtas sont les sensibilités correspondantes à ces facteurs. Il n’est pas

nécessaire d’expliquer pour les études qui vont suivrent les approches alternatives1 qui

permettent de calculer pour chaque facteur le rendement et le Bêta, mais plutôt de

comprendre la dissociation de ceux-ci.

L’important pour le gérant est de connaître les leviers de son portefeuille afin de mieux agir

sur chacun grâce à son style de gestion Top Down ou Bottom up. En effet, un gérant ayant

une gestion Top Down devrait avoir un Bêta plus élevé sur ses paris d’allocation pays, moins

élevé sur ses paris d’allocation secteur et encore moins élevé sur ses allocations finales des

actions par rapport à leur poids dans le benchmark.

Pour le gérant les composants du Bêta, sont d’une part, comme on le voit la performance

qu’il espère réaliser par rapport aux facteurs mais également le risque qu’il entend prendre

dans ses positions actives.

1 Une étude quantitative d’UBS Warburg publiée le 09/01/2002 , «Understanding Risk : A NEW GLOBALCOUNTRY-SECTOR MODEL » , décrit les différentes alternatives selon leurs auteurs et apporte sa propreanalyse de ces différents facteurs . D’autres publications sont listées dans la bibliographie sur ce sujet.



31

B – Un risque à maîtriser : le Tracking Error et son optimisation ou sa budgétisation

Le risque de performance relatif à l’indice est mesuré en gestion de portefeuille par le

« Tracking Error », ainsi appelé dans la profession. C’est en fait une volatilité des écarts de performances (excess return) par rapport au benchmark. Elle mesure la déviation de la

performance du fond par rapport à la performance de l’indice. Comme le gérant va chercher à

optimiser son portefeuille en fonction des performances et de la volatilité de celui-ci, il va de

la même manière s’attacher à maîtriser ce « Tracking Error ». Plus il y aura des positions

actives importantes vis à vis du benchmark, plus il y aura de volatilité dans les excess returns.

On peut noter la formule du tracking error de la façon suivante pour des performances

quotidiennes annualisées.

T.E. =σ[ R p – Rb] * 360

Où Rp est le rendement journalier du portefeuille et Rb le rendement journalier de l’indice de

référence.

Les gérants ou les grandes sociétés de gestion se dotent d’une analyse plus fine qui leur

permet de budgétiser ce risque. En effet selon les types de fonds, sectoriels, pays développés,

pays émergents, etc., le risque vis à vis du benchmark doit être garantie dans une certaine

mesure. Par exemple Fortis Investment Management demande à ses gérants sur les fonds

émergents de respecter un Tracking Error d’environ 7%. Un fonds avec une tracking de 7%

signifie donc une probabilité de 95% d’obtenir une sur-performance cumulée finale comprise

entre – 14% et +14%. Afin de maîtriser ce risque les gérants doivent comprendre comment

est réparti ce risque dans leur portefeuille.

Tout comme la décomposition des Bêtas et performances vue précédemment on va tenter de

connaître l’allocation du risque dans le portefeuille. Dans ce cas la formule du Tracking Error

devient ainsi :

T.E. =[ σ( R pc – Rbc) +σ( R ps – Rbs) +σ( R pa – Rba)] * 360

c ε pays s ε secteurs a ε style action



32

N.B.

Le dernier facteur appelé tracking error du « stock picking » (choix des actions) comprend

souvent des facteurs d’interactions entre les pays, les secteurs et les sociétés elles mêmes, à

moins de calculer un facteur non explicatif et de l’extraire de cette formule.

Le gérant devra donc maîtriser ces paramètres en fonction de son approche Top Down ou

Bottom up et du risque qu’il entend prendre sur ses allocations pays, sectorielles et sur ses

choix de titres. Il devrait donc pouvoir combiner ces différents facteurs de risque avec la

performance qu’il entend obtenir sur chacun d’eux.

C – Les enjeux modernes de la construction de portefeuille :

«l’Information Ratio » selon Grinold and Kahn

1 – Définition implicite puis avancée du Ratio d’Information

Afin de vérifier la capacité du gérant à générer de la sur-performance en fonction du

risque pris (le tracking error) il existe un ratio appelé dans la gestion de fonds « l’Information

Ratio ». Celui-ci nous donne le performance de la gestion active par unité de risque. Ce

dernier est le rapport entre l’excess return dégagé et le tracking error.

Définition implicite :

I.R.= .. E T

rn ExcessRetu

Ce ratio est la manière implicite de le calculer ; il définit combien de fois est réalisé le risque

dans la sur-performance vis à vis de l’indice ou selon la propre définition de Grinold & Kahn

« les opportunités de la gestion active ».



33

Définition avancée :

Richard C.Grinold et Ronald N.Kahn ont travaillé sur la compréhension de ce ratio. Selon

leur livre « Active Portfolio Management », qui est un des ouvrages les plus modernes de la

profession, l’I.R. est « une combinaison de la largeur des décision et du coefficientd’information (breadth of decision and information coefficient)». Dans ce cas la formule

s’écrit ainsi :

I.R . = I.C. * Breadth

« Le ratio d’information s’accroît en proportion du niveau de compétence du gérant,

représenté par le coefficient d’information (I.C.), et d’autre part comme une fonction de la

racine carrée de la largeur des opportunités. »

2 – Étendue et fréquence des positions actives (Breadth)

Breadth :

Il est définit comme le nombre de prévisions de gains indépendants qu’un gérant peut

effectuer par an.

Le panel des facteurs pouvant contribuer à une sur-performance se réduit en fonction des

facteurs les plus corrélés entre eux. Donc l’investisseur a une capacité d’opportunités plus ou

moins large dans son univers investissable qui est fonction des corrélations entre les facteurs

de cet univers. Les facteurs, qui peuvent être des actions, des groupes industriels ( ou des

secteurs) ou des pays dans un indice global, vont être diminués en nombre : On supprimera

les facteurs qui ont une forte corrélation pour ne garder que ceux ayant une capacité à générer

de la sur-performance. Une méthode comme dans l’exemple ci-dessous permet d’évaluer un

nombre de paris que peut prendre un gérant sur une certaine période.

L’autre méthode consiste simplement à lister le nombre de paris que prend un gérant par an,

s’il gère 200 titres et qu’il tourne deux fois sont portefeuille par an son Breadth sera de 400.



34

Exemple :

Calcul réalisé sur l’indice MSCI EM EASTERN EUROPE composé des quatre pays

suivants (corrélation sur 65 semaines, performances hebdomadaires)

Formule selon Grinold & Kahn :

Breadth = (1- Rt )( Nt ) + (1- Rh)(Nh) + (1- Rp)( Np) + (1- Rr )( Nr )

Rt = corrélation moyenne des titres par rapport à l’indice pays, les corrélations des titres sont

pondérées de leur capitalisation boursière.

Nt = nombre d’actions dans l’indice pays.

On voit donc dans le tableau ci-dessus que le nombre de titres pouvant apporter une sur-

performance par rapport à cet indice tombe à 10 alors que 37 le composent. Le gérant

comprend dorénavant que parmi sa zone Europe de l’Est il peut sur-pondérer ou sous-

pondérer les dix titres ayant les plus fortes dé-corrélations avec son indice afin d’obtenir plus

de chance de créer de l’excess return.

On peut aisément réaliser l’impact d’un tel calcul sur des Benchmarks tel que le MSCI EMF(indice mondial émergent, Emerging Market Free) qui comporte 690 titres. Les mêmes

calcul du breadth

MSCI

Nombre de

titres (N )

Corrélation

moyenne

des titres

Breadth

implicite

République TCHEQUE (t) 5 0.57 2

HONGRIE (h) 7 0.71 2

POLOGNE (p) 15 0.73 4

RUSSIE ( r ) 10 0.79 2

37 10

Breadth = 10





36

4 – Les enjeux du résultat et les facteurs importants de l’IR dans les

méthodes de gestion active

Comme on peut le constater dans les facteurs générateurs de profits, aussi bien pour le

CAPM (MEDAF) que pour l’I.R., l’important est de trouver des facteurs d’investissement

suffisamment disparates les uns des autres. En d’autres termes il faut pouvoir maximiser les

facteurs de dé-corrélation.

En effet, on peut observer que la volatilité et la corrélation des observations (pays, groupes

industriels ou titres) ont une importance particulière dans la génération de la sur-

performance, bien qu’ils soient du risque également. Ils sont d’autant plus importants sur les

marchés émergents où la volatilité est plus élevée que sur les marchés développés, comme on

l’a vu dans les descriptions précédentes. De plus, le niveau de risque mesuré par la volatilité

est autant important dans un calcul de performance du portefeuille (MEDAF) que dans une

sur performance face à un benchmark (Tracking Error et Information Ratio).

Le niveau de corrélation des facteurs est en outre omniprésent dans les agrégats de la

performance.

Au niveau du MEDAF, le Bêta, rémunérateur du risque, est égal à la volatilité du portefeuille

multiplié par la corrélation :

βi = σ² p * ),( Rm pCorr = )²(),cov(

Rm Rm p

σ

Au niveau de l’I.R., qui reste aujourd’hui encore un outil peu exploré dans le monde de la

gestion car ses applications sont récentes, on voit l’importance des corrélations sur le

« Breadth » et « l’Information Coefficient ». D’un côté un niveau de corrélation faible

apporte un plus grand nombre d’opportunités d’investissements, de l’autre il nous donne un

niveau de compétence du gérant.

Nous nous intéressons dans notre étude à trouver des opportunités de gains plus avantageuses

que l’indice dans la gestion active. On devrait donc pouvoir trouver quels sont les facteurs

générateurs de gains potentiels les plus importants. Donc, l’aspect critique est de trouver

quels sont les facteurs les plus dé-corrélés entre eux qui vont augmenter le Breadth dans

l’Information Ratio.



37

Beaucoup d’études avancées ont été réalisées avec sérieux sur les pays développés afin de

trouver quels sont les facteurs apportant le plus de sur-performance potentielle. La question

qui reste régulièrement posée est : doit-on donner une priorité aux allocations pays ou aux

allocations sectorielles ? Ce problème n’est encore que très peu étudié sur les pays

émergents.

Tim Love, Responsable des analystes pays émergents à la Deutsche Bank, a réalisé une étude

comparative entre les pays de l’OCDE et les pays émergents. La recherche spécifique aux

pays émergents n’y est cependant pas autant approfondie que celles réalisée pour les pays

développés.

En me nourrissant de ces différentes études j’ai donc tenté de réaliser ces calculs afin de

comprendre comment se comportent ces facteurs rémunérateurs de l’excess return d’un

portefeuille. L’objectif est donc de connaître comment les pays ou les groupes industriels des

pays émergents réagissent entre eux, ou vis à vis des autres, dans l’optique de dégager

comme on l’a vu des opportunités de gains plus évidentes. Bien que nous ne connaissions pas

dans le futur comment vont réagir ces facteurs les uns par rapport aux autres il nous est

possible d’étudier grâce aux statistiques leurs comportements dans le passé.

A partir de ces observations on pourra savoir s’il existe une évidence qui conduirait à

privilégier une allocation par pays ou une allocation sectorielle. Ainsi nous connaîtrions quels

facteurs ont un Bêta plus important ou quel facteur nous apporte le plus d’opportunités

d’investissement (Breadth).



38

PARTIE 2

L’ANALYSE DE COMPORTEMENT DES

MARCHES EMERGENTS EN VUEDE DEFINIR DES

FACTEURS OBJECTIFS D’ALLOCATION.



39

Après avoir expliqué les spécificités des pays émergents et leur complexité il est

nécessaire de poser les principes de la performance de la gestion active par rapport à un

indice de référence. Cette deuxième partie est donc consacrée à l’explication de mon analyse;

à partir de méthodes statistiques. Cependant, le sujet est bien de mettre en évidence le

comportement des marchés émergents pour définir un type d’allocation qui se révèlerait plus

opportun.. Je propose donc dans un premier temps de décrire les informations nécessaires aux

choix des calculs et, dans un deuxième temps, de décrire ces analyses et de tenter de les

expliquer.

CHAPITRE I – PRELIMINAIRES A L’ANALYSE

Section 1 - Les outils d’analyse :

A – Définition des facteurs d’analyse : corrélations et régressions

Comme je l’ai expliqué précédemment, l’objectif de l’étude est d’analyser les

relations existantes entre les différents facteurs de performances qui vont être alloués, à

savoir les pays et les secteurs. Les outils nécessaires à cette analyse sont l’étude des

corrélations et des dispersions d’une part, et des régressions d’autre part. Les corrélations

définissent dans notre cas l’existence de liens linéaires entre les facteurs. Les régressionsnous permettront de comprendre l’importance relative des styles d’allocations.

B – Les buts de l’analyse en fonction des méthodes d’allocation

L’étude des corrélations va donc définir l’existence des relations linéaires entre les

pays et les secteurs. J’ai donc établi une matrice de corrélation entre tous les pays afin

d’analyser le niveau de corrélation entre eux. Le même travail est effectué au niveau des

secteurs. Il nous permet de hiérarchiser, au niveau Top Down, l’importance critique entre les



40

allocations pays ou les allocations sectorielles. Sur le plan Bottom up il serait intéressant de

calculer des régressions de performances des actions vis à vis du benchmark ou du pays pour

mieux comprendre leurs comportements et les influences majeures. En outre, l’étude des

régressions nous permet surtout mesurer l’importance relative des pays et des secteurs dans la

performance du benchmark. Par exemple, est-ce que les comportements des pays

représentent 40%, 50%, 60% de la performance de l’indice ?

Pour ces calculs il a été nécessaire avant tout de définir les données utiles à l’étude car elles

sont diverses selon le but à atteindre.

Section 2 - Les sources de l’analyse :

A – Choix de l’émetteur des indices de référence nécessaires à l’analyse

Il existe beaucoup de fournisseurs d’indices dans le monde de la finance. Cependant

le choix des indices s’est fait assez facilement. J’ai choisi les indices MSCI (voir la première

partie) car ils sont largement utilisés dans la gestion active. D’autre part bien que les autres

fournisseurs d’indices tel que l’IFC ou d’autres agences financières peuvent procurer ce

genre d’informations sur les pays émergents, MSCI a établi des bases de données saines

depuis quelques années, avec des corrections objectivement effectuées. Ces corrections ont

évolué avec les marchés couverts par ces indices. En effet, des pays comme Taiwan, la

Malaisie ou la Thaïlande ouvrent leur marché progressivement aux capitaux étrangers. MSCI

prend en compte progressivement les changements de calcul du flottant des capitalisations.

L’indice de référence est donc le MSCI EMF : EMERGING MARKET FREE.Les séries d’indices sont distribuées via Datastream (de Thomson Financial) qui est un

distributeur de données économiques et financières

Il se décompose en 3 zones : l’Asie, L’Europe de l’Est et le Moyen Orient (EMEA), et

l’Amérique Latine auxquelles s’ajoutent 3 pays indépendants que sont le Maroc, L’Egypte et

l’Afrique du sud. En outre, il est composé de 26 pays et de 10 secteurs, chaque pays

comportant également 10 secteurs. Le schéma ci-dessous, auquel on peut rajouter les secteurs

pour chaque pays, aide à comprendre la décomposition de ces indices



41

Consommation courante Matières premières

Consommation durable Technologie & Information

Energie Telecommunications

Financières Services public

Santé Industriel

Secteurs de la zoneSecteurs de la zone

EMF

10 Secteurs

Maroc

Egypte

Afrique du sud

Secteurs de la zone

Hongrie

Pologne

République Chèque

Israël

Turquie

J ordanie

Russie

Thailand

Argantine

Brésil

Chili

Colombie

Mexique

Péru

Vénézuella

Eur. De l'Est et Moy. Orient

Chine

Inde

Indonésie

Korée

Malaysie

Pakistan

Philippines

Taiwan

ASIE AMERIQUE LATINE

B – Quel benchmark en terme de valorisation : Price Index ou Return

Index

En terme d’indices actions, il existe trois grandes familles. En premier lieu, les indices

prix actions (Price Index) et les indices comprenant les résultats des dividendes, l’un net et

l’autre brut (Net Return Index ou Gross Return Index).

Tous les indices actions MSCI ont des séries valorisées dans les trois catégories. Cependant

les indices avec dividendes inclus ont des séries historiques bien plus réduites. J’ai donc

utilisé les indices « Price Index » depuis janvier 1995 en performances hebdomadaires.

C – Dans quelle mesure utiliser des données équi-pondérées ou pondérées

Étant donné que les actifs composants les indices ont des poids distinctifs, la méthode

de calcul importe. Faut-il pondérer les performances pour respecter la composition de

l’indice? La question ne se pose pas réellement lorsque l’on tente de calculer des corrélations puisqu’il s’agit de comparer une série de performance par rapport à une autre. En effet, dans



42

les matrices de corrélations présentées, chaque pays est corrélé en fonction d’un autre. Il n’est

donc pas nécessaire de pondérer la moyenne des corrélations par les poids pays dans l’indice.

Si tel était le cas, cela donnerait une importance aux pays, alors que l’on cherche à extraire

les dé-corrélations pour obtenir une diversification potentielle dans l’univers émergent. Par

contre, une analyse dans une perspective Bottom-up peut nécessiter la pondération des

facteurs. On utilise dans cette perspective des calculs de régression. Ceux-ci ont un facteur

explicatif encore plus important si les actions régressées sont pondérées de leur poids dans

l’indice de référence. Bien que l’importance des pays ou des secteurs soit normalement

respectée, on peut trouver des biais par la taille, provenant du fait que des entreprises

représentent une grosse partie d’un indice pays ou d’un indice secteur. Morgan Stanley a

publié une recherche quantitative sur des indices pays développés concernant le même sujet

en février 2002 (Think Globally, Act Regionally). Les calculs ont été effectués des deux

façons, équi-pondérés et pondérés, pour finalement obtenir le même rapport d’importance

entre les secteurs et les pays. J’ai donc utilisé les pondérations des facteurs selon l’objectif

des calculs. Dans la gestion active, l’important est le poids de la position active (c’est-à-dire

la différence de poids de l’actif entre l’indice et le portefeuille) et non pas le poids de l’actif

dans l’indice de référence. Donc il n’est pas nécessaire de pondérer les actifs pays, secteurs

ou actions dans les calculs qui suivront.



43

CHAPITRE II – ANALYSE et MISE EN EVIDENCE DESOPPORTUNITES DANS LES METHODES D’ALLOCATIONDES ACTIFS

Section 1 – HIERARCHISATION DE L’IMPORTANCE

A – Étude des corrélations et dispersions

L’étude des corrélations nous permet d’apporter le comportement d’un actif vis à vis

d’un autre : d’un pays par rapport à un autre pays ou d’un secteur vis à vis d’un autre secteur.

Le fait que ces actifs aient un comportement quasi identique entre eux, avec une corrélation

forte se rapprochant de 1, nous écarte de la possibilité de gain diversifié en cas de sur ou sous

pondération de cet actif par rapport à l’indice. L’objectif est donc ici de savoir si les pays de

l’EMF ont une forte corrélation entre eux. J’ai effectué le même type d’analyse sur les

secteurs. Le résultat doit donc nous dire s’il est plus opportun d’allouer d’abord des positions

actives entre les pays puis dans une moindre mesure entre les secteurs ou vice versa ; ou s’il

n’y a pas de moyens Top Down d’obtenir une approche efficace dans le cas où on obtiendrait

des corrélations fortes entre les pays et entre les secteurs.

Dans un premier temps, j’ai établi une matrice de corrélations des pays puis des secteurs.

En annexe1, 2 , et 3, les matrices présentent les corrélations moyennes dans l’indice mondial

émergent (EMF) mais aussi pour chaque zone (Asie, Europe de l’est et Moyen Orient et

Amérique Latine).

Les corrélations sont calculées à partir de performances hebdomadaires des indices MSCI en

US Dollar. Les matrices présentées nous donnent les calculs du 01/01/1995 au 13/09/2002.

Cependant pour affiner l’analyse et voire le comportement dans le temps des corrélations, j’ai

créé un programme permettant de rouler les calculs. Ceux-ci sont réalisés sur des périodes de

52 semaines du 01/01/1995 au 19/09/2002 et permettent d’avoir une vision dynamique des

résultats. On peut de cette manière observer un renversement dans les opportunités, le cas

échéant. Ainsi il est peut-être plus opportun de définir l’allocation pays en premier lieu et que

cela se soit inversé par la suite.

Les corrélations nous informent donc des possibilités de gérer de manière active face à un

indice. Cependant cela ne nous donne pas le caractère critique de l’analyse que sont les

opportunités en terme de risque et de gains. Pour cela il faut calculer les dispersions de

performances. Plus il y a de dispersions de performances des actifs par rapport à leur indice



44

plus on a la possibilité de réaliser des gains en cas de paris se révélant payant. Les dispersions

sont calculées de la manière suivante :

N

Xi Xa Dispersion ∑

−=

)]²[(

Xa = performance de l’actif (un pays ou un secteur)

Xi = performance hebdomadaire de l’indice

N = nombre d’actif dans l’indice (exemple 10 s’il existe 10 secteurs dans l’indice)

Ce sont, en fait, des écarts de performances par rapport à la moyenne. La moyenne étantreprésentée par l’indice. Il nous faudra donc savoir si la capacité de gérer de façon active sur

les secteurs ou les pays peut nous apporter des gains en prenant des risques. D’autre part des

analyses plus poussées nous permettent de connaître l’homogénéité et le risque des sous-

jacents, les secteurs à l’intérieur des pays.

B - Résultats

Les résultats, figurant dans les matrices en annexes, sont représentés en histogrammes

ci-après pour la partie figée.



45

Les mêmes histogrammes pour chacune des trois régions sont présentés en annexe 4. On

observe dès ces premiers résultats que les pays ont des corrélations moyennes moins élevées

que les secteurs. L’importance de l’étude peut être expliquée en prenant comme exemple la

très faible corrélation de l’Égypte (0.09) avec les autres pays de l’EMF. Supposons qu’une

position active sur ce pays soit la même que sur un autre pays plus corrélé comme la

Hongrie(0.26), le portefeuille est sur-pondéré de 4% sur l’Égypte et sous-pondéré d’autant

sur la Hongrie. La position active sur l’Égypte contribuera alors plus fortement au Tracking

Error du portefeuille que celle sur la Hongrie. On a ainsi la connaissance du comportement

différent de l’Égypte vis à vis des autres pays, en terme directionnel. Mais cela ne nous

apporte pas la magnitude du risque et du profit réalisable. Le risque apporté par chacun des

pays serait différent pour des performances et positions actives identiques, d’où l’aspect

critique de l’analyse. Donc, on décrit bien un comportement différent apporteur de risque et

d’une éventuelle sur-performance.

Les graphes ci-dessus donnent des corrélations figées des performances hebdomadaires de

1995 à 2002. Or, ces résultats ne sont pas satisfaisant pour savoir si ce phénomène est

constant et s’il est identique dans les trois zones géographiques des pays émergents.

De manière plus dynamique on peut observer dans le temps l’évolution de ces

corrélations entre les pays d’une part et entre les secteurs d’autre part à l’intérieur de l’EMF,

et à l’intérieur de chaque zone. J’ai superposé les corrélations pays et secteurs de manière à



46

observer quels sont les actifs les plus corrélés. On en déduira plus facilement la

hiérarchisation des opportunités d’allocations.

C – Analyse et hiérarchisation des méthodes d’allocation

D’après les résultats obtenus dans les graphes ci-dessous, on peut donc facilement

relever une corrélation beaucoup plus forte entre les secteurs qu’entre les pays.

CORRELATION DES SECTEURS ET PAYS DANS L'EMF

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0 5 / 0 1 / 9 6

0 5 / 0 7 / 9 6

0 5 / 0 1 / 9 7

0 5 / 0 7 / 9 7

0 5 / 0 1

/ 9 8

0 5 / 0 7 / 9 8

0 5 / 0 1 / 9 9

0 5 / 0 7

/ 9 9

0 5 / 0 1

/ 0 0

0 5 / 0 7 / 0 0

0 5 / 0 1 / 0 1

0 5 / 0 7

/ 0 1

0 5 / 0 1

/ 0 2

0 5 / 0 7 / 0 2

0 5 / 0 1 / 0 3

SECTEURS PAYS

De plus ces courbes sont pratiquement parallèles. Cela signifie qu’il est assez opportun

d’avoir une gestion active basée sur des paris engagés sur les pondérations des pays. Dans le

temps les pays sont toujours moins corrélés que les secteurs. Vérifions maintenant si tel est le

cas à l’intérieur des 3 régions.



47

L’envolée des corrélations secteurs dans la zone Amérique Latine provient de la disparition

de l’indice sectoriel de la santé, qui ne comportait par ailleurs qu’une seule valeur. Comme ce

secteur avait la corrélation la plus faible face à l’indice, sa disparition augmente

soudainement la moyenne des corrélations des secteurs. (voir annexe page 4)

Lors de l’étude identique de Morgan Stanley (citée précédemment) sur les pays développés,la banque d’affaires estime qu’une corrélation est importante au-delà de 0.7 et faible sous 0.3.

On peut noter aujourd’hui que les coefficients des pays sont, sur chaque région comme dans

l’EMF, sous le niveau de 0.3. Néanmoins, lors de la crise des pays émergents de 1998, les

actifs se sont quasiment tous comportés d’une manière plus homogène. Ceci rendait les

choix de positions actives plus difficiles. Sur les graphes cela se voit objectivement par la

montée des corrélations d’octobre 1997 jusque juin 1999 ; les coefficients dépassaient le seuil

de 0.3 au niveau des pays et atteignaient les niveaux de 0.7 pour les secteurs. Le résultat estmoins évident sur l’Europe de l’Est et le Moyen Orient. Sur la matrice des corrélations, on

CORRELATION DES SECTEURS ET PAYS DANS L'EMF ASIA

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

0 5 / 0 1 / 9

0 5 / 0 7

/ 9 6

0 5 / 0 1

/ 9 7

0 5 / 0 7

/ 9 7

0 5 / 0 1

/ 9

0 5 / 0 7 / 9

0 5 / 0 1 / 9 9

0 5 / 0 7 / 9 9

0 5 / 0 1

/ 0 0

0 5 / 0 7 / 0 0

0 5 / 0 1 / 0

0 5 / 0 7 / 0

0 5 / 0 1

/ 0

0 5 / 0 7

/ 0

0 5 / 0 1 / 0 3

SECTEURS PAYS

CORRELAT ION DES SECTEURS ET PAYS DANS L' EMF

LATAM

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%70%

80%

0 5 / 0 1 / 9 6

0 5 / 0 7 / 9 6

0 5 / 0 1 / 9 7

0 5 / 0 7 / 9 7

0 5 / 0 1 / 9 8

0 5 / 0 7 / 9 8

0 5 / 0 1 / 9 9

0 5 / 0 7 / 9 9

0 5 / 0 1 / 0 0

0 5 / 0 7 / 0 0

0 5 / 0 1 / 0 1

0 5 / 0 7 / 0 1

0 5 / 0 1 / 0 2

0 5 / 0 7 / 0 2

0 5 / 0 1 / 0 3

SECTEURS PAYS

CORRELATION DES SECTEURS ET PAYS DA NS L'EMEA

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0 5 / 0 1 / 9 6

0 5 / 0 7

/ 9 6

0 5 / 0 1 / 9 7

0 5 / 0 7 / 9 7

0 5 / 0 1

/ 9 8

0 5 / 0 7 / 9 8

0 5 / 0 1 / 9 9

0 5 / 0 7 / 9 9

0 5 / 0 1 / 0 0

0 5 / 0 7

/ 0 0

0 5 / 0 1 / 0 1

0 5 / 0 7 / 0 1

0 5 / 0 1 / 0 2

0 5 / 0 7 / 0 2

0 5 / 0 1 / 0 3

SECTEURS PAYS





49

Sur ces graphes on remarque immédiatement qu’il existe beaucoup d’écarts de

performances sur certaines périodes entre les pays. Cela peut sembler évident puisque l’étude

des corrélations nous donnait le même ordre d’opportunité. En réalité, les dispersions peuventse révéler identiques. La corrélation nous donne le sens du comportement mais pas sa

magnitude. Sur le graphe des corrélations on peut dire que les courbes sont quasi parallèles.

Lorsque les dispersions s’écartent lors de la crise émergente de 1998 et la bulle des valeurs

technologiques en 2000, les pays et les secteurs varient dans le même sens au même moment.

Cependant les écarts sont beaucoup plus importants sur les pays. Ainsi, les positions actives

prises sur les pays sont plus rémunératrices que les paris d’allocations sectorielles. Mais les

risques sont également plus importants puisque la perte éventuelle serait de la mêmeimportance si le gérant effectuait un mauvais choix. On peut donc induire qu’un gérant

donnant plus d’importance à son allocation pays, a besoin d’un plus grand coefficient

d’information. Pour réaliser des gains sur ses allocations pays, il lui faudra posséder un

nombre de paris gagnants importants au risque de perdre beaucoup de sur-performances sur

ses paris perdants. A l’opposé, puisque les dispersions sont moins importantes sur les

secteurs, il faut un coefficient d’information, relatif à ses choix sectoriels, moins important.

La démonstration précédente vaut pour la gestion globale émergente. Cependant,

comme il est expliqué précédemment, le fait que les pays soient faiblement corrélés ne nous

donnent pas forcément des opportunités de gains plus importantes que sur les secteurs. La

zone Europe de l’Est et Moyen Orient (EMEA) est l’exemple typique en ce moment. Bien

que les corrélations soient plus importantes sur les secteurs que sur les pays les dispersions

sont plus élevées sur les secteurs. On observera à fin juin 2002 dans les graphes suivants que

les secteurs ont des écarts de performances en augmentation alors que le phénomène inverse

se produit au niveau des pays.



50

Durant cette période un gérant sur cette région devra avoir une information plus

pertinente sur ses secteurs. En effet, ceux-ci ont des performances qui ont tendance à être

plus importantes vis à vis du benchmark MSCI EMEA que les pays. Si le gérant ne prend pasattention à cette incidence au niveau des secteurs il s’expose à générer des gains plus

importants, mais aussi à subir des pertes du même niveau en terme de risque.

La région d’Amérique Latine n’a pas des dispersions aussi impressionnantes que les

autres régions durant certaines périodes. De plus, on notera que les résultats obtenus au

niveau des pays ne dénotent pas une divergence flagrante sur les secteurs. Ceci est une fois

de plus un cas particulier puisque l’étude des corrélations nous informe que les pays ont une

faible corrélation si l’on compare aux secteurs. On a toujours le même ordre d’opportunité de

gestion active entre les pays et secteurs. Or, les positions actives qui seraient ouvertes sur ces

pays devraient nous apporter des gains légèrement supérieurs à celles sur les secteurs en

période de forte dé-corrélation. Cela induirait, sur cette zone, la nécessité un coefficient

d’information quasi identique sur les pays et sur les secteurs.



51

Les mêmes graphes sur l’Asie n’ont pas de caractéristiques très différentes de celles des

dispersions à l’intérieur de l’EMF, par conséquent les même conclusions sont sous-jacentes.

Les graphiques concernant l’Asie sont présentés en annexe 6.

Lorsque l’on connaît le générateur de risque et de gains d’un actif sur lequel on prend une

position active, il existe encore d’autres aspects à connaître si l’on veut être plus pertinent.

Les pays sont également composés de secteurs. Si les secteurs du pays ont une dispersion

plus importante que celle du pays par rapport à l’indice, alors un risque se superpose en cas

de prise de position. Tel est le cas actuellement en Argentine.

Soumettons l’hypothèse qu’un gérant ait une position active sur l’Argentine car elle a une

corrélation très faible avec les autres pays de 0.08 depuis 1995. On peut s’exposer au risque

des choix aléatoires sur les secteurs intra- pays. Il faut donc analyser les dispersions de ceux-

ci à face au pays. Si ces chiffres sont relativement importants alors l’allocation sectorielle

dans le pays doit être raisonnée. En effet, le graphe ci-dessous nous montre que les

dispersions sectorielles à l’intérieur du pays sont maintenant aussi importantes que celle du

pays vis à vis de l’EMF.

Dans pareil cas, la perte éventuelle subie par une allocation sectorielle aléatoire dans le pays

pourrait anéantir les gains qui auraient été réalisés grâce à l’allocation pays. L’aspect critique

de l’étude des dispersions n’est donc pas anodine. Son manquement peut-être très coûteux en



52

terme de performance. De plus si le gérant n’a pas connaissance de ces dispersions, il ne

connaîtra pas la cause de sa sous-performance alors que son allocation pays est correcte.

Par exemple, un fonds émergent est sur-pondéré sur l’Argentine de 3% par rapport aux poids

de l’EMF. Supposons que la performance du pays soit positive (+4%). Cette sur-pondération

devrait apporter un gain supplémentaire dans le portefeuille de 3*4=0.12%. Cependant, si le

gérant a alloué de façon aléatoire les secteurs à l’intérieur du pays, il s’expose au risque de

perdre ces douze points de base sans comprendre réellement la source de sa perte.

Cette étude de l’importance d’un type d’allocation pays par rapport à l’allocation sectorielle

est primordiale dans la gestion active. On connaît désormais ce qui conditionne la

performance dans la gestion active sur les pays émergents. Mais on trouve également que les

risques et les possibilités de gains donnent une priorité à l’allocation des pays.

Si on veut pousser l’analyse plus loin, il serait désormais intéressant de quantifier cette

importance de la performance des pays par rapport aux secteurs.

Section 2 – Quantification de l’importance relative des méthodes

A – Analyse des régressions

L’autre méthode pour prouver les résultats décrits dans mon analyse précédente est

l’étude des régressions. Celle-ci nous permet non seulement de hiérarchiser les méthodes

d’allocation mais également de quantifier leur contribution respective à la performance du

portefeuille. Par exemple, dans leur étude sur les pays développés, l’AIMR nous démontre

que la performance des opportunités de gains provenant des secteurs contribue pour 60% à70% de la performance d’un portefeuille d’actions investies sur les pays développés.

Bien que cette méthode nous apporte un facteur d’importance de la performance pays,

secteurs ou de style (sélection des actions), la mise en place d’une telle analyse est très

fastidieuse. C’est pourquoi je n’ai pas eu les capacités de temps et informatiques suffisantes

pour la réaliser. Je vous la présente donc à travers la recherche des analystes d’un courtier sur

les émergents.





54

L’analyse est réalisée sur deux périodes pour éviter les changements de calculs

intervenus dans l’indice de l’IFCI qui a servi à récupérer les poids des actions, des secteurs et

des pays.

On remarque alors que la performance induite par les pays est de 67% alors que celle des

secteurs n’est que de 20.8%. L’auteur de l’analyse a également calculé les performances

agrégées des secteurs plus pays. En moyenne sur la période, il trouve une régression

décrivant une contribution à auteur de 68.5% de la performance des portefeuilles. La

performance des choix des actions y contribue donc à hauteur de 31.5%, elle est exprimée par

le facteur de régression résiduel. En fait, ce-dernier décrit la performance des facteurs non

expliqués par la régression du croisement secteur et pays.

Avec cette méthode, on trouve également que l’allocation pays est le facteur opportun

créateur de performance. De surcroît, on acquiert plus précisément une idée sur la manière

dont un portefeuille, investi sur les pays émergents, créé sa performance.



55

CONCLUSION

Toutes les études qui ont été réalisées jusqu’à présent sur les pays développés

démontrent que ceux-ci ont des résultats inverses à ceux des pays émergents. En fait, la

standardisation des macro et micro-économie des pays développés dans lesquels nous vivons

engendrent de fortes corrélations de leurs marchés. A l’opposé de ces systèmes plus ou moins

standardisés, les pays émergents ont des problèmes et gestions divergentes. Les descriptions

de la première partie nous montrent bien les divergences face aux pays développés. Ce sont

en réalité des problèmes liés au développement de ces économies. Ces pays émergents ont unretard économique et social sur les pays occidentaux qu’ils essaient de combler. De ce fait,

d’une part, ils subissent les mouvements de hausse et de baisse des économies développées.

D’autre part, ils doivent essayer de stabiliser leurs propres économies dans le but de les

développer. Toute cette complexité de mouvements se répercute donc sur les marchés

financiers. Les investisseurs dans les pays émergents doivent donc apprécier les particularités

de chacune de ces économies.

Dans ce contexte, on pourrait aisément trouver, d’une manière fondamentale, le

facteur de performance le plus important pour des investissements dans ces pays. Pour des

investisseurs, spécialisés sur les pays émergents, l’allocation de leurs fonds en fonction de

l’environnement politique économique et social des pays est inévitable. Cependant, ces

seules informations fondamentales ne suffisent pas à nous donner l’ordre de priorité dans la

décision d’investissement. Les analyses présentées en seconde partie nous montre bien la

complexité des facteurs liés au risque et à la performance des portefeuilles actions émergents.

Grâce à des méthodes d’analyse quantitatives, on réussit à apprécier l’importance de

l’allocation Top Down par pays dans un portefeuille investit sur les émergents. Comme il est

décrit par mes analyses, il ne faut pas pour autant négliger l’allocation sectorielle. Car, si elle

n’est pas prise en compte, les dé-corrélations et les dispersions existantes entre les secteurs

sont génératrices de risque de contre performance. Et ce malgré une allocation par pays qui

serait correcte. Le gérant investi sur les pays émergents doit donc prendre en considération

ces postulats. Il doit, en outre, continuellement être informé des facteurs conducteurs de sa

performance au niveau des pays, des secteurs globaux ou des secteurs à l’intérieur des pays.



56

Ceux-ci sont susceptibles d’évoluer lorsque les dispersions deviennent périodiquement plus

importantes sur les secteurs. La connaissance et le suivi de ces informations dans le temps

sont donc très important pour le gérant de fonds actions sur les pays émergents.



57

TABLE DES MATIERES

INTRODUCTION……………………………………………………………………………6

PARTIE 1 - LA SPECIFICTE DES PAYS EMERGENTS ETLES ENJEUX DE LA GESTION DE PORTEFEUILLE ACTIONS…………………….9

CHAPITRE I – L’INVESTISSEMENT DANS LES PAYSEMERGENTS : UNE CLASSE D’ACTIF PARTICULIERE…………..9

Section 1 - Définition de « Pays Emergent »………………………………………….9

A- Définition de l’IFC…………………………………………………………….…...9B- Critères retenus par MSCI………………………………………………………...11C–Distinction entre pays émergents et pays en voie de développement.…………….13

Section 2 – Les spécificités des pays émergents…………………………………….14A – Les distinctions macro-économiques et politiques………………………………14B – Les spécificités micro-économiques……………………………………………..19C – Les problèmes intrinsèques liés aux marchés……………………………………21

CHAPITRE II – LES ENJEUX DE LA CONSTRUCTIOND’UN PORTEFEUILLE ACTION……………………………………..25

Section 1 – Rappel de notions de la gestion de portefeuille……………………….25A – La gestion active…………………………………………………………………25B – La notion de base : le couple Risque-Rendement……………………………….25C – Notion de gestion «Top Down» et «Bottom up»…………..………………….…26

Section 2 – Les enjeux et les questions critiques de la constructionde portefeuille……………………………………………………………………………..28

A - Les composants de la performance selon les modes

d’analyse ou de processus d’investissement…………………………………………281 – La performance relative au benchmark…………………………………..282 – les composantes fondamentales de la performance………………………283 – La décomposition Top Down / Bottom up.................................................29

B – Un risque à maîtriser : le Tracking Error etson optimisation ou sa budgétisation…………………………………………….…..31C – Les enjeux modernes de la construction de portefeuille :«l’Information Ratio » selon Grinold and Kahn...................................................…..32

1 – Définition implicite puis avancée de l’Information Ratio………………..322 – Etendue et fréquence des positions actives (Breadth)……………………333 – Le coefficient d’information (I.C.)……………………………………….35



58

4 – Les enjeux du résultat et les facteurs importants de l’IR dans les méthodes de gestion active………………………………………….36

PARTIE 2 – L’ANALYSE DE COMPORTEMENT

DES MARCHES EMERGENTS EN VUE DE DEFINIR DES FACTEURS OBJECTIFS D’ALLOCATION……………………………38

CHAPITRE I – PRELIMINAIRES A L’ANALYSE…………………………………….38

Section 1 – Les outils d’analyse……………………………………………………….39 A – Définition des facteurs d’analyse : corrélations et régressions………………….39B – Les buts de l’analyse en fonction des méthodes d’allocation……………………39

Section 2 – Les sources de l’Analyse………………………………………………….40

A – Choix de l’émetteur des indices de référence nécessaires à l’analyse…………...40B – Quel benchmark en terme de valorisation : Price Index ou Return Index……….41C – Dans quelle mesure utiliser des données équi-pondérées ou pondérées…………41

CHAPITRE II –ANALYSE et MISE EN EVIDENCE DES OPPORTUNITESDANS LES METHODES D’ALLOCATION DES ACTIFS…………………………….43

Section 1 – Hiérarchisation de l’importance…………………………………………43 A – Étude des corrélations et dispersions……………………………………………43B – Résultats………………………………………………………………………….44C – Analyse et hiérarchisation des méthodes d’allocation…………………………...45

Section 2 – Quantification de l’importance relative des méthodes………………52 A – Analyse de régressions…………………………………………………………..52B – Résultats………………………………………………………………………….53

CONCLUSION……………………………………………………………………………...55

ANNEXES

ANNEXE 1 - Matrice de corrélations des PAYS EMERGENTSANNEXE 2 - Matrice de Corrélation des Secteurs : dans l’EMF et dan l’EMF ASIAANNEXE 3 - Matrice de Corrélation des Secteurs : dans l’EMF LATIN AMERICA

et dans l’EMEAANNEXE 4 - Histogrammes de corrélations dans l’EMF ASIAANNEXE 5 - Histogrammes de corrélations dans l’EMF LATIN AMERICA et

dans le MSCI EMEAANNEXE 6 - Graphes de dispersions

BIBLIOGRAPHIE…………………………………………………………………………65



ANNEXE 1

Matrice de corrélations des PAYS EMERGENTSPerformances hebdomadaires du 01/01/1995 au 13/09/2002.



ANNEXE 2

Matrice de Corrélation des Secteurs : dans l’EMF et dans l’EMF ASIAPerformances hebdomadaires du 01/01/1995 au 13/09/2002.



ANNEXE 3

Matrice de Corrélation des Secteurs : dans l’EMF LATIN AMERICA et dans l’EMEAPerformances hebdomadaires du 01/01/1995 au 13/09/2002.



ANNEXE 4

CORRELATIONS MOYENNE DES SECTEURS DANS L'EMF ASIA

0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

M S C I

E M F A

S I A C O N

S D I S C

R

M S

C I E M F A

S I A C O N

S S T A

P L E S

M S C I

E M F A

S I A E N E R G Y

M S C I

E M F A

S I A F I N A N C

I A L

M

S C I E M F

A S I A H E A L T H

C A R E

M S C I

E M F A

S I A M A T E R I A L

S

M S C I

E M F A

S I A I N D U

S T R I A L S

M S C I

E M F A

S I A I T

M S C I

E M F A

S I A U T I L

I T I E S

M S C I

E M F A

S I A T / C M

S V S

CORRELATIONS MOYENNE

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1,0

C H I N A F

I N D I A

I N D O

N E S I A

F

K O R E A

M A L A Y S

I A ( E



ANNEXE 5

CORRELATIONS MOYENNE DES SECTEURS DANS L'EMF LATIN

AMERICA

0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

M S C I

E M F L

A T A M E R

. C O N

S D I S C

R

M S C I

E M F L

A T A M E R

. C O N

S S T A

P L E S

M S C I

E M F L

A T A M E R

. E N E R G Y

M S C I

E M F L

A T A M E R

. F I N A N C I A L

M S C I

E M F L

A T A M E R

. H E A L T H C A

R E

M S C I

E M F L

A T A M E R

. M A T E R

I A L

M S C I

E M F L

A T A M E R

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S T R I A L

M S C I

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M S C I

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A T A M E R

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I T I E

M S C I

E M F L

A T A M E R

. T / C M S V S

C O R R E L A T I O N S M O Y E N N E D E S P A Y S D

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1,0

A R G E

N T I N A

B R A Z I L

C H I L E

C O L O M B

I A

CORRELATIONS MOYENNE DES SECTEURS DANS LE MSCI EMEA

0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

M S C I

E M E U R O

P E & M E

C O N

S D I S C

R

M S C I

E M E U R O

P E & M E

C O N

S S T A

P L E S

M S C I

E M E U R O P

E & M E E

N E R G Y

M S C I

E M E U R O

P E & M E F

I N A N

C I A L

M S C I

E M E U R O

P E & M

E H E A L T H C A

R E

M S C I

E M E U R O

P E & M

E M A T E R

I A L

M S C I

E M E U R O

P E & M E

I N D U

S T R I A L

M S C I

E M E U

R O P E

& M E

I T

M S C I

E M E U R O P

E & M E U T I L

I T I E S

M S C I

E M E U R O P E

& M E

T / C M

S V S

CORRELATIONS MOYENNE DES P

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1,0

I S R A E L

T U R K E

Y

M O R O

C C O

J O R D A

N

E G Y P T



ANNEXE 6



BIBLIOGRAPHIE

LIVRES :- Active Portfolio Management, de Richard C.Grinold & Ronald N.Kahn.

L’un des livres le plus modernes sur la gestion active de portefeuille.

- Managing Investment Portfolios, de John L.Maginn & Donald L.Tuttle

- Country, Sector, and Company Factors in Global Equity Portfolios, de Peter J.B.Hopkins &

C. Hayes Miller.

Edition de “the Research Foundation of AIMR and Blackwell series in finance”.

- Guide to Economic Indicators, The Economist.- Profiting from Emerging Market Stocks, de Mitchell Posner (New York institute of finance)

PUBLICATIONS (recherche des analystes)

- Country (currency) vs stock/stock asset allocation is the name of the game. De DEUTSCHE

BANK’s GEM Strategy team. Décembre 2001.

- Think Globally, Act Regionally. De Morgan Stanley Quantitative Strategies. Février 2002.- Country Sector or Style, de FAME (International Center for Financial Asset Management

and engineering) Research paper n°35 – Octobre 2001.

- La mondialisation : faut-il s’en réjouir ou la redouter? FMI – 12/04/2000.

SITES INTERNET

- Morgan Stanley Capital International : www.msci.com

- International Finance Corporation (IFC) : www.ifc.org - FMI : www.imf.org

- Banque Mondiale : www.worldbank.org ;www.banquemondiale.org

- OCDE : www.oecd.org

- CNUCED : www.unctad.org

Documents

L’allocation stratégique en matière de gestion active de portefeuille actions le cas des pays émerge