Si vous êtes de ceux qui se sont un jour étonnés de l’importance prise par le thème des solutions de sortie

dans les discussions entre l’entrepreneur et son partenaire financier, ou si vous êtes aujourd’hui engagé dans un dialogue

sur ce sujet, cet ouvrage est fait pour vous. Fruit d’un travail réalisé en commun par des investisseurs

et par des avocats, conseils de chefs d’entreprise, il synthétise sur cette question les usages les plus courants,

tant du point de vue juridique que du point de vue pratique. En multipliant les approches concrètes et les illustrations de cas réels,

il permet de mieux appréhender la diversité des solutions envisageables pour surmonter le conflit d’intérêts qui peut apparaître

lors d’une cession de tout ou partie du capital de l’entreprise.

Cet ouvrage a été élaboré dans le cadre des travaux de la commission Capital-Développement

de l’Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC), co-présidée par Jean Gore et Grégoire Sentilhes.

Jean-Paul Bernardini, investisseurJohann Le Duigou, investisseur

François Véron, investisseurStéphane Villecroze, investisseurBenjamin Cichostepski, avocatFabrice Patrizio, avocat associé

Cap

ital

dév

elo

pp

emen

t :

le g

uid

e d

es s

olu

tio

ns d

e so

rtie

Préface de Christian de Boissieu, Président du Conseil d’Analyse Economique

Capital développement : le guide des solutions de sortie

1

Capital Développement : par ici la sortie !

Préface

Il n’y a pas assez d’opérations de capital développement en France, et cela pèse sur notre compétitivité, notre croissance économique et donc aussi l’emploi. Au-delà de ce constat, désormais largement partagé, nous devons identifier - j’ai même envie d’écrire « traquer » - tous les freins au développement de nos PME. L’inquiétude du chef d’entreprise sur les conditions dans lesquelles peut s’orga-niser la vie en commun avec un fonds d’investissement, et, plus particulièrement, la crainte souvent exprimée de « perdre la main » sur les destinées de son entre-prise, constituent sans nul doute l’une des principales entraves au déploiement à grande échelle du capital développement dans notre pays. Et pourtant, ce guide le montre et le démontre, cette inquiétude, cette crainte, sont largement injustifiées.

Pourquoi injustifiées ? Ce n’est pas si évident, après tout, car nous ne vivons pas dans un monde irénique de concorde universelle. Et c’est l’un des mérites de cet ouvrage que de reconnaître explicitement qu’il peut y avoir, et qu’il y a souvent, des conflits d’intérêts entre l’actionnaire entrepreneur et son (ou ses) partenaire(s) financier(s). Mais ceux-ci peuvent être anticipés, gérés et dépassés, dès lors qu’ils sont assumés et que les priorités de chacun sont bien comprises. Ce guide, qui présente de manière pédagogique les principales dispositions juridiques, expose les cas de sorties les plus classiques et multiplie les exemples et cas concrets. Il permet à chacun de mieux se préparer au dialogue exigeant et constructif qui doit s’établir entre entrepreneurs et financiers dès le début de leur partenariat.

Merci donc aux auteurs de ce livre de contribuer à lever les obstacles techniques et psychologiques au capital développement. Espérons qu’il sera le point de départ de nombreuses discussions entre entrepreneurs et partenaires financiers pour conclure ensemble des opérations porteuses de développement pour nos entreprises.

Christian de Boissieu

Président du Conseil d’Analyse Economique

2

Sommaire

Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p.3

1. Processus de sortie : éléments de contexte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p.5 1.1 Le recours à un investisseur financier p.7

1.1.1. Pourquoi avoir recours à un partenaire financier ? p.8 1.1.2. Quel mode d’intervention pour le partenaire financier ? p.10

1.2 L’environnement juridique du partenariat p.13 1.2.1. Pacte d’actionnaires versus dispositions statutaires p.13 1.2.2. Les principales clauses du pacte d’actionnaires p.15

2. Les différents aspects de la clause de sortie et son utilisation . . . . . . . . . . . . . p.19

2.1 Concertation et meilleurs efforts p.24

2.2. La sortie globale au moyen d’un mandat p.26

2.3 La sortie sous contrainte p.31

3. La diversité des solutions de sortie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p.35 3.1. La cession de la majorité du capital de l’entreprise à un

opérateur industriel p.37 3.1.1. La cession de 100% du capital de l’entreprise à un opérateur

du secteur p.37 3.1.2. La cession à un fonds d’investissement p.42 3.2. Le rachat par l’actionnaire entrepreneur p.45

3.2.1. Rachat en direct par l’actionnaire entrepreneur de la participation du partenaire financier p.45

3.2.2. Participation de l’actionnaire entrepreneur à une opération à effet de levier p.46

3.3. La cession d’une fraction du capital via une opération financière p.49 3.3.1. L’introduction en bourse p.49 3.3.2. La cession « secondaire » à un autre fonds d’investissement p.52

Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p.56

Annexes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p.57

3

Introduction

Quel métier paradoxal que celui de l’investisseur : son premier sujet sérieux de discussion avec un chef d’entreprise désirant l’accueillir au capital de sa société porte bien souvent sur les conditions d’une sortie ! Voilà une curieuse façon de nouer le dialogue, peut légitimement penser le chef d’entreprise.

Si vous êtes de ceux qui se sont un jour étonnés de l’importance de la discussion sur les solutions de sortie pour l’investisseur en capital, ou si vous êtes aujourd’hui engagés dans un dialogue sur ce sujet, cet ouvrage est fait pour vous. Fruit d’un travail réalisé en commun par des investisseurs et par des avocats conseils de chefs d’entreprise, il a été élaboré au sein de la commission capital dévelop-pement de l’AFIC1 et synthétise sur cette question les usages les plus courants, tant du point de vue juridique que du point de vue pratique.

Ne le cachons pas : la question de la sortie de l’investisseur cristallise, de façon régulière, un conflit d’intérêts avec le chef d’entreprise. Tout simplement parce que le second redoute que le premier ne l’oblige à mettre en vente la totalité du capital de son entreprise suivant des modalités ou à un moment qu’il n’aurait pas choisis, tandis que le premier craint que le second se désintéresse de la liquidité de sa participation. Ces procès d’intention réciproques ne sont pas totalement infondés. Mais c’est tout l’objet du présent guide que de montrer la nécessité d’organiser le dialogue sur ces questions, tout en se montrant pragmatique dans l’application des dispositions contractuelles qui auront pu être établies. Ainsi espérons-nous contribuer à dédramatiser ce sujet qui, bien qu’étant important, ne doit pas être bloquant, ni pour l’entrée ni pour la sortie des investisseurs.

L’entrée d’un partenaire financier ne se fait que parce qu’elle est souhaitée par le chef d’entreprise. Elle se justifie soit pour accroître les fonds propres de son entreprise et financer le développement de sa société, soit pour réorganiser le capital de sa société en vue de diversifier son patrimoine ou de remplacer un actionnaire existant. De son côté, l’entrée du partenaire financier est motivée par les informations fournies par le chef d’entreprise et notamment son business plan qui synthétise son projet de développement.

1) : Association Française des Investisseurs en Capital

4

Pour être optimisée, la sortie du partenaire financier doit elle aussi être un objectif partagé entre celui-ci et le chef d’entreprise. Trois principaux types de sorties existent : l’appel public à l’épargne, à un opérateur industriel ou à un acteur financier. Cet ouvrage a pour objet de détailler les différentes options. Il est essentiel de préciser à titre préliminaire que la sortie de l’investisseur financier ne signifie pas la fin de l’aventure pour le chef d’entreprise : ceci se comprend aisément dans le cas d’une introduction en bourse ou d’un remplacement du partenaire financier par un nouvel investisseur en capital, et cela peut également être le cas lors d’une cession industrielle.

Nous avons souhaité aborder le sujet de la sortie de l’investisseur en capital en 3 étapes :

- la première rappelle le contexte, tant financier que juridique, dans lequel s’inscrit le processus de sortie ;

- la deuxième, juridique, présente les différentes clauses contractuelles relatives à la sortie et leur utilisation ;

- la troisième, plus pratique, détaille les modalités de sortie, souvent bien différentes des stipulations contractuelles.

Trois annexes viennent compléter cet ouvrage : la première aborde le sujet de la valorisation, la deuxième donne des illustrations de clauses juridiques et la troisième présente, sous forme de fiches, les sociétés citées.

Nous tenons à remercier l’ensemble des membres de la commission capital développement de l’Afic et au premier chef ses co-présidents Grégoire Sentilhes et Jean Gore, ainsi que les équipes de l’Afic et du cabinet d’avocats Orrick Rambaud Martel pour leur soutien dans la rédaction et la publication de ce guide.

Jean-Paul Bernardini (investisseur) - Johann Le Duigou (investisseur)

François Véron (investisseur) - Stéphane Villecroze (investisseur)

Benjamin Cichostepski (avocat) - Fabrice Patrizio (avocat associé)

5

1. Processus de sortie : éléments de contexte

6

7

1. Pro

cessus d

e sortie : élém

ents d

e con

texte

1.1 Le recours à un investisseur financier

L’entrée d’un partenaire financier, minoritaire ou majoritaire, au capital d’une société peut répondre à trois types d’objectifs de la part du chef d’entreprise : a) trouver de nouvelles sources de financement pour assurer le développement de son entreprise, b) diversifier en partie son patrimoine, et/ou encore, c) procéder à la recomposition de l’actionnariat de la société en permettant à un actionnaire minoritaire, familial par exemple, de se retirer du capital de l’entreprise.

De son côté, l’objectif du partenaire financier est de construire un partenariat durable, créateur de valeur avec l’actionnaire entrepreneur, la légitimité de ce partenariat reposant sur la relation de confiance qui les lie autour d’un projet commun.

Cette relation s’appuie ainsi sur un engagement à moyen et long terme entre les parties.

L’entrée d’un partenaire financier au capital d’une entreprise est une forme de reconnaissance, pour l’entreprise comme pour son dirigeant, de la pertinence du modèle économique retenu. Avec cette entrée, l’entre-prise acquiert une dimension plus « institutionnelle » de nature à faciliter sa croissance en apportant une sécurité supplémentaire aux partenaires de l’entreprise (clients, fournisseurs, banquiers, ...) et en rendant plus attractive l’entreprise aux yeux de ses managers, actuels et futurs.

Lors de son entrée au capital d’une société, l’engagement d’un parte-naire financier doit être de partager son expérience et son expertise avec l’entrepreneur et :

• de participer à la définition des orientations stratégiques à prendre quant à l’optimisation du processus de création de valeur au sein de l’entreprise, en étant notamment force de proposition pour identifier de nouvelles voies de développement ;

• de travailler sur les questions d’ingénierie financière, qu’elles soient relatives à une acquisition, à l’optimisation de la structure d’endettement, à l’intéres-sement du management ou encore, à la préparation d’une succession ;

8

• d’apporter des outils de suivi stratégique et de transparence financière ;

• de faciliter l’accès de l’entreprise aux ressources stratégiques (recrutement, développement à l’étranger, opportunités de croissance externe, R&D ...) ;

• de devenir un interlocuteur privilégié du chef d’entreprise, en se rendant disponible pour échanger sur tout sujet qui pourrait préoccuper le dirigeant.

C’est en contribuant à faire évoluer l’entreprise sur chacune des dimensions humaines, stratégiques et financières dans le cadre du dialogue avec le chef d’entreprise qu’un investisseur financier aide à créer une dynamique de crois-sance et de valeur au sein de l’entreprise.

En contrepartie de ces compétences complémentaires apportées par le partenaire financier et de l’investissement en capital réalisé par celui-ci, l’entrepreneur prendra quant à lui l’engagement de permettre au partenaire financier de sortir, à moyen terme, du capital de la société. Au moment de cette sortie, les objectifs que s’était assigné l’entrepreneur se seront bien souvent réalisés.

1.1.1. Pourquoi avoir recours à un partenaire financier ?

• Le financement de la croissance de l’entreprise

Ce type de partenariat s’adresse principalement aux chefs d’entreprise qui souhaitent financer une nouvelle étape du développement de leur entreprise. L’entrée au capital de l’investisseur se fait alors essentiellement via une augmentation de capital, le pourcentage de détention du capital par l’investisseur financier étant fonction d’une part de la valorisation de l’entreprise2 et, d’autre part, du montant de l’apport en numéraire réalisé par l’investisseur financier.

Les projets de financement de la croissance (capital développement) ont toujours été au cœur de la stratégie des investisseurs à la recherche de prises de participations minoritaires ou majoritaires. L’objectif commun

2) : Un descriptif du « Paramètre Valorisation » figure en Annexe A du présent guide.

9

1. Pro

cessus d

e sortie : élém

ents d

e con

texte

des actionnaires de la société est alors d’augmenter significativement les résultats de la société, sur une période de l’ordre de cinq ans, que ce soit en procédant à des acquisitions ou en mettant en œuvre un plan ambitieux de croissance organique en décidant, par exemple, de créer de nouvelles implantations géographiques ou d’investir dans de nouvelles capacités industrielles ou commerciales.

• La diversification patrimoniale du chef d’entreprise

Ce type de partenariat concerne les chefs d’entreprise qui désirent extérioriser une partie de la valorisation de leur société, notamment lorsque la majeure partie de leur patrimoine réside dans les titres de cette société. Longtemps, les fonds d’investissements se sont montrés plutôt réticents à financer un retrait partiel du chef d’entreprise du capital de sa société. La légitimité d’une diversification patrimoniale est cependant aujourd’hui largement reconnue et ces opérations ont tendance à se multiplier.

• Le reclassement de la participation d’un actionnaire existant

Ce type de partenariat s’adresse aux chefs d’entreprise qui veulent fournir une liquidité à certains actionnaires minoritaires présents au capital de leur société. Ces actionnaires minoritaires peuvent être des actionnaires familiaux qui ne désirent plus rester au capital de la société ou bien des investisseurs financiers qui, après avoir accom-pagné l’actionnaire entrepreneur pendant quelques années, cherchent à extérioriser leur plus-value.

Le reclassement de la participation d’un actionnaire minoritaire peut être l’occasion pour l’actionnaire majoritaire de redéfinir ses objectifs, tant en termes de développement de la société que de diversification patrimoniale.

Ces trois objectifs ne sont évidemment pas exclusifs et peuvent intervenir concomitamment selon les motivations de l’entrepreneur pour construire le partenariat.

10

1.1.2. Quel mode d’intervention pour le partenaire financier ?

Pour chacun des cas de figure définis ci-avant, le partenaire financier peut intervenir à deux niveaux : en prenant soit une participation directement dans la société opérationnelle, soit une participation dans une holding de contrôle commune.

• Prise de participation dans la société opérationnelle

Ce type d’intervention est le plus simple à mettre en œuvre, dans la mesure où il n’entraîne pas de modification de l’organisation juridique de la société ou du groupe de sociétés à l’exception bien entendu de cette prise de participation. La prise de participation directe est utilisée dans le cas du financement de la croissance par augmentation de capital et en cas de rachat de titres (diversification patrimoniale ou bien reclassement), lorsque le partenaire financier rachète directement des titres à un actionnaire vendeur.

• Prise de participation via une holding de contrôle

Ce type d’intervention suppose une modification substantielle de l’action-nariat de la société opérationnelle, une holding de contrôle se substituant à des actionnaires, ceux-ci devenant alors actionnaires de la holding de contrôle :

• l’actionnaire entrepreneur et éventuellement d’autres actionnaires historiques apportent des titres à une holding de contrôle qui devient de ce fait actionnaire de la société opérationnelle ;

• le partenaire financier intervient dans la holding de contrôle via un apport en numéraire ;

• la holding de contrôle rachète des titres à certains actionnaires historiques, ses ressources provenant à la fois de l’apport de fonds réalisé par le partenaire financier ainsi que d’un recours à l’endet-tement.

Ce type de montage, aussi appelé OBO (Owner Buy Out), est très souvent utilisé si l’objectif de l’actionnaire entrepreneur est de diversifier son

11

1. Pro

cessus d

e sortie : élém

ents d

e con

texte

patrimoine. Dans l’exemple, ci-dessous, le chef d’entreprise percevrait près de 75% de la valeur de ses titres tout en continuant à contrôler 50,1% du capital de sa société.

Les OBO sont souvent réalisés par des chefs d’entreprise désirant préparer leur succession et qui mettent en œuvre une situation transi-toire de quelques années, à laquelle participe un partenaire financier, avant de procéder à la vente de l’intégralité de leurs titres. Au cours de cette période transitoire, l’objectif commun des actionnaires est principalement d’optimiser les performances de la société avant sa mise en vente.

Ce type de montage est aussi souvent utilisé pour procéder au rachat de la participation d’un actionnaire existant. Une telle opération a ainsi été réalisée en avril 2005 lors du rachat par Natixis Investissement Partners (NI Partners) et Gilles Benhamou de la participation de 21 Centrale Partners au capital de la société Asteel.

Asteel, leader français de l’industrialisation, la production et l’intégration de modules électroniques industriels a été fondée en 1999 par Gilles Benhamou. En 2001, celui-ci avait eu recours à un partenaire financier, 21 Centrale Partners, pour financer les premières étapes d’une stratégie de croissance par acquisitions.

Situation initiale

Chef d'entreprise(valeur des titres del'entreprise = 100)

Holding d'acquisitionCapital : 50Dette : 50

Chef d'entrepriseApport de titres : 25,05(i.e. 50,1% du capitalde la Holding)

Partenaire financierApport en numéraire : 24,95(i.e. 49,9% du capitalde la Holding)

Entreprise Entreprise

100%

100%

OBO

12

Ce partenariat a permis à la société de presque tripler ses ventes en quatre ans et de se positionner en tant que leader sur son marché, avec un chiffre d’affaires de près de 200 M€ en 2005. 21 Centrale Partners a alors émis le souhait de réaliser son investissement alors que Gilles Benhamou désirait poursuivre le développement de son groupe tout en restant fortement impliqué d’un point de vue capitalistique.

D’un commun accord, le dirigeant et son partenaire financier ont alors décidé de faire appel à un intermédiaire financier pour trouver un inves-tisseur susceptible de racheter la participation de 21 Centrale Partners. Un processus de mise en vente de la participation de 21 Centrale Partners a été organisé et, au terme de ce processus, Gilles Benhamou s’est associé à NI Partners pour réaliser une opération visant à racheter la participation de 21 Centrale Partners. Pour ce faire, une holding d’acquisition a été créée : Gilles Benhamou a apporté ses titres à cette holding, NI Partners en est devenu actionnaire via un apport en numéraire puis la holding s’est endettée. Grâce aux fonds apportés par NI Partners et à ceux levés auprès des banquiers historiques du Groupe, la Holding a racheté la participation des actionnaires désirant vendre leurs titres3.

Ces différents types de partenariat se concrétisent par la mise en place d’une documentation juridique spécifique répondant précisément aux objectifs de l’entrepreneur et du partenaire financier.

3) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe K de ce guide.

13

1. Pro

cessus d

e sortie : élém

ents d

e con

texte

1.2 L’environnement juridique du partenariat

Deux documents ont plus particulièrement vocation à organiser la relation entre l’actionnaire entrepreneur et le partenaire financier. Il s’agit d’une part des statuts de la société et d’autre part, du pacte d’actionnaires.

En fonction de la situation actionnariale de la société, des objectifs du chef d’entreprise et des habitudes de l’investisseur, le partenariat sera formalisé au travers des dispositions statutaires de la société et/ou d’un pacte d’actionnaires.

1.2.1. Pacte d’actionnaires versus dispositions statutaires

En droit français, le pacte d’actionnaires est en général privilégié, en particulier pour les raisons suivantes :

• Fort intuitu personae entre l’actionnaire entrepreneur et le partenaire financier

Le partenaire financier investit dans la société en considération de la personnalité du chef d’entreprise et ce dernier lui donne accès au capital dans le même esprit. Ce fort intuitu personae, sur lequel est bâti le parte-nariat entre l’actionnaire entrepreneur et le partenaire financier, nécessite la mise en place de clauses juridiques bien souvent spécifiques à chacun de ces deux actionnaires et qui, par nature, ne peuvent figurer dans les statuts (applicables à tous les actionnaires de la société en l’absence de catégories d’actions).

Le pacte d’actionnaires permet donc la mise en œuvre de ces clauses spécifiques. Cette souplesse contractuelle a cependant un prix. Si la violation de l’une des stipulations des statuts peut encourir la nullité ou être susceptible d’exécution forcée, la violation d’une stipulation du pacte d’actionnaires quant à elle ne se résout généralement encore qu’en dommages et intérêts.

A titre d’exemple, compte tenu du caractère risqué que représente l’investissement dans une société non cotée, le partenaire financier demandera au chef d’entreprise de se consacrer exclusivement à la

14

bonne marche de l’entreprise et à son développement, sans que celui-ci ne puisse exercer une autre activité rémunérée. La clause correspon-dante, concernant de manière spécifique le chef d’entreprise, n’a pas vocation à figurer dans les statuts de la société et sera par conséquent insérée dans le pacte d’actionnaires4.

• Confidentialité

Les statuts d’une société, déposés au greffe du Tribunal de Commerce, ne sont pas, par nature, confidentiels. Les tiers peuvent en prendre librement connaissance. A contrario, le pacte d’actionnaires est un acte sous seing privé mais comporte aussi habituellement une clause de confidentialité. Or, le partenariat entre l’actionnaire entrepreneur et le partenaire financier requiert sur bien des points une telle confidentialité.

Le partenaire financier et l’actionnaire entrepreneur s’entendront dès l’origine sur le processus de sortie du partenaire financier et ce processus sera formalisé dans les accords le liant à l’actionnaire entrepreneur. La description de ce processus de sortie comprend très souvent des éléments tels que le calendrier de sortie ou encore le prix plancher auquel le partenaire financier accepte de sortir : de toute évidence, de telles informations ne peuvent être rendues publiques et elles ne peuvent donc pas figurer dans les statuts.

De la même manière, le business plan de la société, sur lequel est notamment fondée la valorisation de la société, est fréquemment annexé au pacte d’actionnaires et ne saurait être divulgué à des tiers.

En conclusion, si le pacte d’actionnaires est un contrat dont l’exécution forcée peut s’avérer juridiquement plus délicate que celle des statuts5, sa souplesse et sa confidentialité n’en demeurent pas moins plébiscitées par les chefs d’entreprise et les investisseurs qui réduisent souvent les statuts à leur portion congrue.

5) : A défaut d’être expressément consacré par la loi, le pacte d’actionnaires reste une simple convention dont la violation fautive, conformément au droit commun, se résout en dommages et intérêts. Cela n’équivaut pas à l’exécution forcée qui peut en revanche être ordonnée en cas de violation des statuts, lesquels sont établis ...

4) : Un exemple de clause d’exclusivité et de non-concurrence figure en Annexe B du présent guide.

15

1. Pro

cessus d

e sortie : élém

ents d

e con

texte

1.2.2. Les principales clauses du pacte d’actionnaires

Trois grandes thématiques sont généralement traitées par un pacte d’actionnaires : la gouvernance de la société, la géographie du capital et la liquidité des investissements réalisés.

• Clauses relatives à la gouvernance

Le partenaire financier doit pouvoir suivre l’activité de l’entreprise, notamment au regard du business plan et des orientations stratégiques déterminées d’un commun accord. Il ne s’agit pas de mettre en place une co-direction au sein de l’entreprise mais d’instaurer des outils permettant au partenaire financier de suivre l’évolution de la société afin de favoriser un dialogue efficace entre le chef d’entreprise et son partenaire financier. A ce titre, l’actionnaire entrepreneur s’engage à partager un certain nombre d’informations avec son partenaire financier de manière régulière et à l’occasion de certaines décisions importantes. L’entrepreneur dispose donc d’une grande latitude dans la conduite des affaires sociales et la gestion de la société demeure sa prérogative.

Cette organisation de la gouvernance de l’entreprise fait l’objet de stipu-lations spécifiques dans le pacte d’actionnaires. Le partenaire financier bénéficiera, par exemple, d’une information renforcée au moyen d’un reporting détaillé6. Celui-ci est généralement basé sur les outils déjà en place dans la société et comprend notamment un suivi de l’activité et du développement de la société, du compte de résultat, du cash-flow et de la trésorerie.

6) : Suivant la forme sociale de la société, notamment s’il s’agit d’une société par actions simplifiée, cette clause peut être également insérée dans les statuts de la société. Un exemple de clause d’information renforcée figure en Annexe C du présent guide.

...en application de dispositions légales. La jurisprudence a néanmoins récemment consacré la possibilité d’obtenir l’exécution forcée de certaines dispositions du pacte d’actionnaires, en l’occurrence celles instaurant un pacte de préférence ou un droit de préemption (Cour de Cassation, Chambre Mixte 26 mai 2006 n°240). Ainsi les cessions de titres effectuées en violation de ces stipulations pourront être annulées. Cette possibilité reste cependant soumise à la démonstration de la double condition que le tiers acquéreur avait connaissance de l’existence d’un pacte de préférence ou d’un droit de préemption au profit d’autres actionnaires de la société et de l’intention desdits bénéficiaires de s’en prévaloir.

16

Le partenaire financier peut également être représenté au sein des organes de contrôle de la société (conseil d’administration avec prési-dence dissociée, conseil de surveillance ou équivalent) et sa consultation, voire son approbation préalable, peut être requise pour toute décision pouvant avoir un impact significatif sur l’organisation ou l’activité de la société. Sur ce dernier point, le pacte d’actionnaires stipule généralement une liste de sujets qui requièrent l’approbation préalable du partenaire financier. Ces sujets sont principalement ceux qui peuvent avoir un fort impact sur la valorisation de la participation du partenaire financier7.

Dans certaines circonstances bien particulières, les règles de gouvernance peuvent prévoir qu’en cas de blocage significatif du processus de décision entre l’actionnaire entrepreneur et le partenaire financier, une solution de sortie de crise, de nature capitalistique, soit mise en oeuvre. On pense bien évidemment soit au rachat par l’actionnaire entrepreneur des titres détenus par le partenaire financier à un prix déterminé par avance, soit à une sortie globale. La mise en place de telles clauses d’impasse restent toutefois assez rare dans le cadre d’opérations de capital dévelop-pement.

• Clauses relatives à la géographie du capital

Le pacte d’actionnaires contient très souvent un certain nombre de clauses qui permettent de garantir la stabilité de l’actionnariat et/ou d’encadrer son évolution au bénéfice du chef d’entreprise comme de l’investisseur.

Intangibilité du capital8: Le partenariat débute généralement par une période au cours de laquelle l’entrepreneur et éventuellement le parte-naire financier se sont engagés à ne pas céder leurs titres par quelque procédé que ce soit ou pour quelque cause que ce soit. Cette inalié-nabilité temporaire permet au partenaire financier de s’assurer que l’entrepreneur n’a pas de velléités de céder ses titres avant que l’accrois-

8) : Un exemple de clause d’inaliénabilité figure en Annexe E de ce guide.

7) : Une liste indicative de ces sujets figure en Annexe D de ce guide.

17

1. Pro

cessus d

e sortie : élém

ents d

e con

texte

sement de valeur escompté ne se soit produit. S’agissant d’une restriction au droit de propriété, cette inaliénabilité est nécessairement temporaire et doit être justifiée par un intérêt légitime.

Ouverture du capital aux tiers - Droit de préemption : Le droit de préemption vient sécuriser l’accès au capital de la société. En cas de cession par un actionnaire d’une partie de ses titres, chaque actionnaire ou groupe d’actionnaires bénéficiaire du droit de préemption, se voit proposer, généralement selon un rang de priorité établi, d’acquérir les titres de l’actionnaire cédant9. Il s’agit là pour l’actionnaire ou le groupe d’actionnaires concerné soit d’augmenter volontairement sa participation au capital, soit de se substituer à un tiers, par exemple un concurrent. En règle générale, le droit de préemption sera exercé sur la totalité des titres proposés à la cession.

Droit de sortie conjointe (Tag Along) : En cas de cession de titres par un actionnaire, et en l’absence d’exercice du droit de préemption, chaque actionnaire peut, s’il bénéficie d’un droit de sortie conjointe, se joindre à la cession projetée à hauteur de sa participation dans le capital et aux mêmes conditions. De façon classique, le tiers cessionnaire acquiert alors le même nombre de titres non plus auprès d’un seul cédant mais de plusieurs10 et l’économie générale de la cession n’est donc pas affectée.

En cas de cession d’un bloc de titres majoritaire, le droit de sortie conjointe peut également permettre au partenaire financier d’accéder à une liquidité de son investissement en bénéficiant d’une prime de contrôle.

Obligation de sortie conjointe (Drag Along) : Afin de faciliter une cession, et lorsque des actionnaires détenant une large majorité du capital désirent donner suite à une proposition d’acquisition d’un tiers portant sur 100%

10) : Le droit de sortie conjointe est généralement total (le bénéficiaire a alors la possibilité de céder l’intégralité des titres qu’il détient dans le capital de la société). Mais il peut aussi être proportionnel au nombre de titres cédé par l’actionnaire cédant. Un exemple de clause de droit de sortie conjointe figure en Annexe G de ce guide.

9) : Un exemple de clause de droit de préemption figure en Annexe F de ce guide.

18

du capital de la société, ceux-ci peuvent imposer aux autres actionnaires de céder leurs titres aux mêmes conditions11.

Parfois, cette clause ne peut être mise en jeu qu’à partir d’un niveau minimum de multiple, ou bien de TRI12, pour l’investisseur financier. Le recours à un niveau minimum de valorisation a souvent lieu lorsque l’inves-tisseur entrepreneur et le partenaire financier n’ont pas le même prix de revient, ce qui est notamment le cas lorsque l’actionnaire entrepreneur a créé sa société ou bien en a hérité.

Néanmoins, l’ensemble de ces clauses n’aborde pas ce qui constitue bien souvent la pierre angulaire des négociations entre l’actionnaire entrepreneur et le partenaire financier : la liquidité.

• Processus de liquidité et solutions de sortie

Les clauses relatives à la liquidité de l’investissement de l’actionnaire entrepreneur et du partenaire financier sont en effet au centre des préoc-cupations des deux parties :

- pour l’actionnaire entrepreneur, il s’agit de ne pas être contraint, de façon systématique et sans dialogue possible, à vendre sa participation si les résultats escomptés par l’investisseur sont au rendez-vous ;

- et pour le partenaire financier, il s’agit de ne pas se retrouver bloqué au capital d’une société, très souvent non cotée, et donc, sans liquidité immédiate.

12) : Taux de Rendement Interne.

11) : Un exemple de clause d’obligation de sortie conjointe figure en Annexe H de ce guide.

19

2. Les différents aspects de la clause de sortie et son utilisation

20

21

2. Les d

ifférents a

spects d

e la cla

use d

e sortie et so

n u

tilisatio

n

• Un incontournable principe de liquidité ...

Dans le cadre d’une opération de capital développement et de ses négocia-tions, la divergence d’intérêts entre l’actionnaire entrepreneur et le partenaire financier se cristallise, avec force et constance, sur le principe et les modalités de la sortie de ce dernier du capital de la société.

L’entrepreneur souhaitera souvent rester pour poursuivre le développement de sa société alors que le partenaire financier, lui, tout en ayant participé à ce développement, souhaitera sortir en offrant, à terme, à ses propres inves-tisseurs, la plus forte plus-value possible.

Cet objectif de liquidité, sacro-saint principe des opérations réalisées par des investisseurs professionnels, est d’ailleurs rappelé, de façon systématique, dans le préambule ou bien même, dans le corps du pacte d’actionnaires13.

• ... liquidité qui doit être gérée dans le temps ...

Sortir, oui, mais quand ?

Le partenaire financier est garant auprès de ses propres investisseurs d’une certaine rentabilité qui ne peut être atteinte que dans la mesure où les capitaux dont il dispose sont investis et « désinvestis » en fonction d’un calen-drier pré-établi. La sensibilité des partenaires financiers à ce facteur « Temps » est étroitement liée aux objectifs qui leur ont été assignés par leurs propres investisseurs.

C’est la raison pour laquelle un calendrier de sortie est souvent convenu, aux termes du pacte d’actionnaires, entre l’entrepreneur et le partenaire financier.

13) : Un exemple de clause actant d’un principe de liquidité figure en Annexe I de ce guide.

22

La présence de ce calendrier dans le pacte n’est pas sans intérêt pour l’actionnaire entrepreneur lui-même. Celui-ci sait qu’à une date donnée, il se penchera, avec son partenaire financier, sur la valorisation de la société. Ils dresseront ensemble un bilan de l’activité de celle-ci pendant toute la période où l’investisseur est resté au capital. L’effet apparemment contrai-gnant d’avoir en quelque sorte à « rendre des comptes » à un professionnel de l’investissement à une date donnée est contrebalancé par la stimulation que représentent des objectifs financiers définis en commun et devant être atteints selon un calendrier déterminé ... étant précisé qu’au moment de la sortie, entrepreneur comme investisseur bénéficieront, en principe, du fruit financier de leurs efforts.

En résumé, l’actionnaire entrepreneur sait depuis sa décision de s’associer à un partenaire financier que ce dernier devra tôt ou tard sortir. S’il n’accepte pas cette sortie, il sait qu’il ne respecte pas une partie essentielle des termes du contrat et qu’il prend le risque que son partenaire financier lui impose la sortie. De son côté, ce dernier n’a pas intérêt à contraindre l’entrepreneur à sortir dans la mesure où la dissension qui en résulterait ne pourrait qu’af-fecter à court ou moyen terme la valorisation de la société.

• ... et selon des modalités précises.

Après avoir arrêté conjointement le calendrier de la sortie, se pose aux partenaires la question des modalités de sortie.

Dans certains pactes, une date précise est stipulée à compter de laquelle, par exemple, les parties mandatent un intermédiaire financier aux fins de réaliser une valorisation de la société. Dans d’autres cas, il est simplement prévu qu’un processus de liquidité devra être initié entre telle et telle date. A défaut, par exemple, l’investisseur financier se réservera la possibilité de forcer la sortie de l’ensemble des actionnaires.

23

2. Les d

ifférents a

spects d

e la cla

use d

e sortie et so

n u

tilisatio

n

Quelles que soient les différentes rédactions possibles, une clause de sortie présente, en général, trois séquences :

- une séquence dite de concertation et de meilleurs efforts, n’exigeant pas la cession du contrôle de son entreprise par l’actionnaire entre-preneur (2.1.),

- une phase plus automatique au cours de laquelle les parties recher-chent généralement une sortie globale au moyen d’un mandat (2.2),

- une dernière séquence, au caractère contraignant, qui peut être mise en œuvre si la sortie n’a pas été trouvée au cours des deux phases précédentes (2.3).

24

2.1 Concertation et meilleurs efforts

Le principe général de liquidité de la participation du partenaire financier prend dans un premier temps la forme d’une clause de meilleurs efforts. Celle-ci est mise en œuvre à compter de la date qui a été fixée, d’un commun accord, pour initier le processus de sortie.

Les partenaires sont bien évidemment libres de déroger à tout moment au calendrier qu’ils s’étaient initialement fixés si, par exemple, la valeur de la société est supérieure à ce qui avait été prévu.

En application de cette clause, l’actionnaire entrepreneur et le partenaire financier se concerteront, fréquemment à l’initiative de l’entrepreneur lui-même, pour savoir si les critères de sortie qu’ils s’étaient fixés au moment de la réalisation de l’investissement, sont alors atteints. L’état du marché, les performances commerciales et financières de la société et les possibilités de croissance externe, par exemple, sont passés en revue par les partenaires.

Dès l’origine du partenariat, les partenaires peuvent également prévoir une solution de sortie privilégiée. A cela, plusieurs avantages :

- anticiper dès l’origine les réticences que peuvent avoir l’un ou l’autre des partenaires quant à certaines solutions de sortie (dans l’hypothèse d’une vente portant sur 100% des titres de la société alors que l’actionnaire entrepreneur souhaite rester actionnaire quoiqu’il arrive) ;

- s’interroger, dès l’entrée de l’investisseur, sur la meilleure façon de valoriser l’entreprise au moment de la sortie ;

- éviter de trop fortes dissensions entre les partenaires lors de la mise en œuvre de la sortie ;

- mieux identifier, compte tenu de la solution qui est retenue, les étapes spécifiques à une telle solution.

Il est toutefois important de laisser la clause de meilleurs efforts suffisamment ouverte pour permettre la recherche de solutions de sortie alternatives.

25

2. Les d

ifférents a

spects d

e la cla

use d

e sortie et so

n u

tilisatio

n

Stipuler, par exemple, dans le pacte que l’introduction en bourse constitue la préférence de l’ensemble des partenaires n’exclut en rien la mise en œuvre de solutions de sortie alternatives, notamment si les conditions de marché ne sont pas réunies pour réaliser une telle introduction.

Une large concertation est donc nécessaire entre l’actionnaire entrepreneur et le partenaire financier et dans ce contexte, aucune des parties n’a, en principe, un quelconque intérêt à jouer la carte de la confrontation.

En synthèse, la phase de meilleurs efforts a pour objectif de donner un cadre souple aux discussions entre les partenaires, et ce, de manière à favoriser une approche concertée, consensuelle et constructive.

26

2.2. La sortie globale au moyen d’un mandat

Lorsque la fin du partenariat approche, le pacte d’actionnaires prévoit très souvent une recherche plus systématique d’acquéreurs de la société pour permettre la sortie du partenaire financier.

Cette sortie globale n’implique pas nécessairement la sortie in fine de l’entrepreneur qui peut se voir proposer un réinvestissement significatif lui permettant de conserver le contrôle opérationnel de son entreprise14.

Afin de permettre cette sortie globale, les parties ont recours à une clause de mandat prévue dans le pacte.

• La clause de mandat

Les parties peuvent convenir qu’à un certain moment de la vie du parte-nariat, les efforts réciproques de chacun des partenaires n’ayant pas permis au partenaire financier de trouver une liquidité, une sortie globale soit alors mise en œuvre automatiquement sur demande du partenaire financier (ou de l’actionnaire entrepreneur). Cette sortie globale prend alors généralement la forme d’un mandat de vente portant sur la totalité des titres de l’entreprise et confié par les parties à un établissement financier ou à une société de conseil15.

L’établissement financier, ou équivalent, peut être choisi parmi des banques d’affaires de premier rang ou bien parmi des sociétés de conseil en fusions et acquisitions. L’insertion dans le pacte d’une liste de deux ou trois établissements financiers préalablement sélectionnés peut faciliter ce processus de désignation. Afin d’empêcher tout blocage

14) : Perdre le contrôle en capital et en droit de vote de son entreprise ne signifie pas nécessairement perdre le contrôle opérationnel de celle-ci, ni perdre définitivement son contrôle capitalistique ou en droit de vote - Un soin particulier doit être apporté à la rédaction de la documentation contractuelle dans un tel cas de figure.

15) : Un exemple de clause de mandat figure en Annexe J de ce guide.

27

2. Les d

ifférents a

spects d

e la cla

use d

e sortie et so

n u

tilisatio

n

dans ce processus de dési-gnation, il est souvent prévu qu’à défaut d’accord sur celle-ci, seul le partenaire financier pourra l’effectuer.

Une fois l’établissement financier choisi, un processus de mise en vente est initié, celui-ci devant être conduit en totale transparence entre les actionnaires et ayant pour finalité de retenir l’offre la mieux disante. Le processus peut consister en une mise aux enchères ouverte ou en une négociation de gré-à-gré avec un nombre réduit d’interlocuteurs préalablement identifiés.

Durant la mise en oeuvre d’un tel mandat, l’actionnaire entrepreneur n’a plus, en principe, la possibilité d’exercer son droit de préemption. Celui-ci est en effet neutralisé pour permettre une réelle fluidité du processus de vente. Cependant, certains pactes d’actionnaires permettent à l’actionnaire entrepreneur de proposer de racheter les titres du parte-naire financier, souvent à l’issue du travail de valorisation effectué par le mandataire mais préalablement à la mise en œuvre du mandat de cession. On parle alors de droit de priorité. Les principales étapes de ce droit sont les suivantes :

- le partenaire financier fait part de sa volonté d’appliquer la clause de mandat afin de rechercher une liquidité ;

- l’actionnaire entrepreneur propose à son partenaire de lui racheter ses titres sur la base du niveau de prix qu’il juge approprié ou bien sur la base de la valorisation arrêtée par le mandataire ;

- soit le partenaire financier accepte cette offre, auquel cas, aucun mandat de vente n’est donné, soit le partenaire financier ne l’accepte pas et le mandat de vente est initié ;

- à l’issue du processus de mandat, si le prix le plus élevé parmi les prix proposés reste inférieur au prix initialement proposé par l’action-naire entrepreneur, alors ce dernier a le droit d’utiliser son droit de priorité; en l’absence d’exercice de celui-ci, l’offre la mieux disante est retenue.

28

Notons également qu’une clause de coopération est souvent stipulée en complément de la clause de mandat aux termes de laquelle l’actionnaire entrepreneur doit apporter tout son concours au partenaire financier, et inversement, dans le cadre de cette mise en vente du groupe. L’actionnaire entrepreneur s’engagera, par exemple, à favoriser la solution de sortie retenue en communiquant notamment les informations se rapportant à la société que l’établissement financier mandataire ou le tiers acquéreur pressenti pourrait demander.

Même si cette clause de mandat est l’option la plus fréquemment utilisée pour donner l’assurance au partenaire financier qu’il trouvera une liquidité à terme, certains chefs d’entreprise sont absolument opposés à l’idée que leur société puisse être mise en vente. Dans un tel cas de figure, on peut envisager de mettre en place un système dit de « put & call » :

• L’option d’achat de l’actionnaire entrepreneur (« Call »)

Cette option d’achat, qui correspond juridiquement à une promesse de vente consentie à l’actionnaire entrepreneur par le partenaire financier sur les titres de ce dernier, peut être exercée au cours d’une période dite de sortie, arrêtée d’un commun accord entre les parties au moment de l’entrée de l’investisseur, ou encore, à partir d’une date donnée.

Généralement, l’actionnaire entrepreneur notifie au partenaire financier sa volonté d’exercer cette option d’achat, sur la base d’un prix d’exercice arrêté d’un commun accord, souvent basé sur la formule de valorisation utilisée à l’entrée du partenaire financier. En cas de désaccord, il est également possible de prévoir le recours à un tiers, cabinet d’audit ou banque de premier rang.

L’acceptation de ce type de clause par le partenaire financier est souvent subordonnée à certaines conditions destinées à le protéger :

29

2. Les d

ifférents a

spects d

e la cla

use d

e sortie et so

n u

tilisatio

n

en effet, pour le partenaire financier, le fait d’autoriser son partenaire entrepreneur à lui racheter ses titres à n’importe quel moment équivaut à accepter de vendre à un moment qui ne sera généralement pas le plus favorable.

Les deux protections usuelles que demande alors le partenaire financier sont le prix minimum et le droit de suite. En ce qui concerne la protection sur le prix, elle implique que cette option d’achat ne puisse être mise en œuvre que si un certain niveau de valorisation des titres détenus par le partenaire financier est atteint16. Un prix de cession net, un multiple du montant investi dans la société ou un TRI, sont les critères généralement retenus pour permettre l’exercice ou pas de l’option d’achat. En ce qui concerne le droit de suite, il vise à offrir un complément de prix au partenaire financier dans le cas où, dans les 18 mois, par exemple, suivant la vente de ses titres à l’actionnaire entrepreneur, ce dernier revendrait une fraction de ses titres sur la base d’un niveau de valorisation plus élevé.

• L’option de vente du partenaire financier (« Put »)

Comme l’octroi d’une option d’achat au bénéfice de l’actionnaire entrepreneur ne signifie pas pour autant qu’il exercera cette option, la possibilité est également offerte au partenaire financier de vendre ses titres à l’actionnaire entrepreneur dans une certaine fenêtre de temps ou bien à partir d’une date donnée. En effet, comme pour la clause de mandat, il s’agit de donner l’assurance au partenaire financier qu’il trouvera une liquidité à terme.

Dans ce cas de figure, ce n’est plus une promesse de vente – ou option d’achat – qui est consentie par le partenaire financier mais une promesse

16) : La Cour de Cassation considère que la promesse tendant à assurer à l’actionnaire [partenaire financier], le remboursement de l’investissement auquel il n’aurait pas consenti sans ce désengagement déterminant, a pour objet d’assurer l’équilibre des conventions conclues entre les parties, de sorte que dans cette hypothèse, la stipu-lation d’un prix minimum de cession est licite (Cour de Cassation, Chambre Commerciale, 27 septembre 2005 n° 1165 F-D).

30

d’achat – ou option de vente – qui lui est donnée par l’actionnaire entre-preneur. C’est alors le partenaire financier, et lui seul, qui a la possibilité de vendre ses titres à l’actionnaire entrepreneur et non le contraire.

De la même manière que pour l’option d’achat accordée à l’action-naire entrepreneur, le partenaire financier notifie alors à l’actionnaire entrepreneur sa volonté d’exercer cette option de vente, sur la base d’un prix d’exercice arrêté d’un commun accord, souvent basé sur la formule de valorisation utilisée à l’entrée du partenaire financier. En cas de désaccord, il est également possible de prévoir le recours à un tiers, cabinet d’audit ou banque de premier rang.

Cette option de vente permet au partenaire financier d’avoir la maîtrise du calendrier de sortie, ce qui, par définition, n’est pas le cas dans l’hypo-thèse d’une option d’achat au bénéfice de l’actionnaire entrepreneur. En revanche, l’exercice de cette option étant à la seule main du partenaire financier, elle n’est généralement pas assortie d’une condition de prix minimum.

Cependant, il est important de rappeler qu’une telle option fait peser une lourde charge financière sur l’actionnaire entrepreneur car il prend l’engagement de racheter les titres détenus par son partenaire financier si celui-ci le lui demande. Pour avoir l’assurance de pouvoir exercer son option de vente et ainsi obtenir la liquidité de son investissement, le partenaire financier mettra donc en place des mécanismes de nature à sécuriser sa sortie et il s’attachera notamment à vérifier que l’actionnaire entrepreneur disposera à terme des ressources financières suffisantes pour pouvoir honorer sa promesse d’achat.

31

2. Les d

ifférents a

spects d

e la cla

use d

e sortie et so

n u

tilisatio

n

2.3 La sortie sous contrainte

La sortie sous contrainte de l’actionnaire entrepreneur constitue une étape ultime qui n’a vocation à être mise en œuvre que dans l’hypothèse rarissime où la recherche d’une liquidité du partenaire financier n’aurait pu avoir lieu durant le partenariat. En pratique, le partenaire financier n’a recours à cette sortie que dans l’hypothèse où l’actionnaire entrepreneur empêche délibé-rément le partenaire financier de réaliser la liquidité de son investissement. La sortie sous contrainte est donc prévue dans le pacte d’actionnaires de manière préventive, son objectif premier étant avant tout de mettre l’action-naire entrepreneur face à ses responsabilités.

La sortie sous contrainte n’intervient donc qu’en toute fin de partenariat par l’application d’une clause dite de « Buy or Sell », dont un exemple synthé-tique est donné ci-dessous :

Dans le cas où le mandat de cession n’aboutirait pas au dépôt d’une

offre ferme d’acquisition d’un tiers acquéreur pour la totalité des titres

de la Société dans les douze (12) mois suivant la date de désignation de

l’établissement financier de premier plan mandaté par les parties pour

organiser la cession, et en tout état de cause au plus tard le 31 décembre

[N+5], le partenaire financier aura la faculté à compter de cette date

d’adresser à l’actionnaire entrepreneur une notification (la « Notification

de Buy or Sell ») exposant l’intention du partenaire financier de céder

l’intégralité de ses titres moyennant le paiement d’un prix (le « Prix de

Sortie »), payable exclusivement en numéraire et proposé de bonne foi

par le partenaire financier.

L’actionnaire entrepreneur disposera alors d’un délai de trente (30) jours

à compter de la date de la Notification de Buy or Sell pour notifier à son

tour au partenaire financier (par lettre recommandée) son intention :

(i) soit d’acquérir la totalité des titres détenus par le partenaire financier,

au Prix de Sortie ;

32

(ii) soit de céder au partenaire financier la totalité des titres qu’il détient,

au Prix de Sortie.

A défaut de notifier son intention dans le délai de trente (30) jours

susvisé, l’actionnaire entrepreneur sera réputé avoir opté pour la cession

de la totalité de ses titres au partenaire financier au Prix de Sortie.

La cession convenue interviendra entre les Parties concernées dans un

délai maximum de soixante (60) jours suivant la date de réception de

la Notification de Buy or Sell par l’actionnaire entrepreneur. Le Prix de

Sortie sera payable comptant par chèque de banque contre remise des

ordres de mouvement et inscription de la cession intervenue dans les

registres de la société.

Aux termes de cette clause, le partenaire financier peut notifier à l’actionnaire entrepreneur son intention de lui céder l’intégralité de ses titres moyennant un prix de sortie. L’actionnaire entrepreneur dispose alors d’un délai généra-lement assez court pour notifier au partenaire financier son intention soit d’acquérir ou de faire acquérir la totalité de sa participation au prix proposé, soit de lui céder la totalité de ses propres titres au même prix.

Plusieurs variations existent sur le thème de la Buy or Sell, plus ou moins contraignantes, dont les parties peuvent bouleverser l’ordonnancement. Le pacte peut ainsi prévoir la possibilité pour le partenaire financier, non plus de vendre ses titres à l’entrepreneur, mais d’acheter les titres de celui-ci à un prix qu’il détermine. L’entrepreneur devra alors soit céder ses titres au partenaire financier, soit les lui racheter au même prix (ou bien, dans certains pactes, à un prix supérieur). Dans un tel cas de figure, le partenaire financier conserve intacte la possibilité d’une sortie globale, mais cette approche nous paraît moins solide juridiquement.

Par ailleurs, des aménagements peuvent être effectués sur le montant du prix : certains pactes prévoient d’encadrer le prix de sortie en faisant référence, par exemple, à des méthodes de valorisation. Dans d’autres cas, le partenaire

33

2. Les d

ifférents a

spects d

e la cla

use d

e sortie et so

n u

tilisatio

n

financier peut aussi notifier à l’entrepreneur sa volonté de lui acheter ses titres à un certain prix, déterminé par avance entre les partenaires. L’entrepreneur doit alors soit lui céder ses titres à ce prix, soit acheter les titres du partenaire financier à un prix supérieur.

Afin de conserver toute son efficacité, la clause de « Buy or Sell » prévoit souvent les conditions d’exécution forcée des engagements de cession qu’elle met en place (signature et remise des ordres de mouvements, inscription en compte des cessions sur le registre de mouvements de titres de la société).

La philosophie de cette clause de « Buy or Sell » repose sur deux fonda-mentaux. En premier lieu, une issue certaine en termes de liquidité : une fois enclenchée, sa conclusion sera nécessairement la dissolution du partenariat, l’un des deux co-actionnaires rachetant les titres de l’autre. En second lieu, un équilibre des forces dans la négociation de nature à favoriser la discussion et le consensus :

- d’un coté, le partenaire financier, aux ressources généralement plus étendues et ayant la capacité financière de proposer des niveaux élevés de valorisation ;

- de l’autre, l’actionnaire entrepreneur, dirigeant de la société et garant de la valorisation de cette dernière, cette valorisation risquant d’être significativement diminuée en cas de désaccord flagrant entre l’actionnaire entrepreneur et son partenaire financier.

Le partenaire financier intégrera donc généralement une décote à son offre, celle-ci prenant en considération la destruction de valeur qu’entraînerait un désaccord avec l’actionnaire entrepreneur.

La gradation du processus de sortie va donc être l’option retenue pour la très grande majorité des opérations de capital développement : une phase de concertation et de meilleurs efforts, une phase ensuite plus automatique qui passe généralement par l’octroi d’un mandat de vente à un établissement financier, et enfin, une phase contraignante qui peut se traduire par la mise en œuvre d’une clause de « Buy or Sell ».

34

Ce processus, relativement standard, ne doit toutefois pas faire oublier la diversité des solutions de sortie et l’approche sur-mesure que retiennent très souvent actionnaires entrepreneurs et partenaires financiers pour la réalisation par ces derniers de leur participation. En effet, les solutions de sortie retenues seront à la croisée des objectifs à terme de l’actionnaire entrepreneur et de son partenaire financier. La diversité de ces solutions de sortie est notamment liée au fait que chaque actionnaire entrepreneur a un objectif à terme qui lui est propre. Les clauses de sortie seront très différentes selon la nature de cet objectif prioritaire, notamment le développement de la société, la conservation du contrôle, l’optimisation patrimoniale, la trans-mission au sein du groupe familial, ou bien une combinaison de ces différents objectifs.

35

3. La diversité des solutions de sortie

36

3. La

diversité d

es solu

tion

s de so

rtie

373737

3.1. La cession de la majorité du capital de l’entreprise à un opérateur industriel

3.1.1. La cession de 100% du capital de l’entreprise à un opérateur du secteur

La sortie classique du partenaire financier reste la cession de l’entreprise à un acteur industriel. L’opération est très simple : l’actionnaire entrepreneur et son partenaire financier s’entendent pour céder conjointement leurs actions à un acquéreur en général impliqué dans la même activité, ou bien, dans une activité connexe.

La cession de l’entreprise peut se réaliser selon le schéma prévu par le pacte d’actionnaires, à travers un mandat donné à un intermédiaire financier, ou bien dans le cadre d’une négociation de gré-à-gré avec un acquéreur identifié. Cette deuxième façon de procéder permet souvent de bâtir un projet industriel commun avec l’acquéreur. Elle doit toutefois s’accompagner d’une analyse des transactions comparables et d’un minimum d’éclairage financier afin de s’assurer que les intérêts financiers de l’actionnaire entrepreneur comme ceux du partenaire financier ne sont pas lésés.

En cas de mandat confié à un intermédiaire financier, la durée du processus de cession est assez variable, mais dure rarement moins de six mois, y compris le temps de préparation de la cession avec la rédaction d’un mémorandum de présentation synthétique (30-50 pages en général), la mise en place d’une data-room et l’établissement d’une documentation financière et juridique.

L’actionnaire entrepreneur et son partenaire financier veilleront tout parti-culièrement aux éléments suivants :

- l’intermédiaire financier a-t-il bien compris l’activité de l’entreprise et est-il en mesure de la présenter de manière satisfaisante ?

- les acquéreurs potentiels ont-ils tous bien été identifiés ?

- le process suivi est-il adapté ?

383838

- les conditions financières d’intervention de l’intermédiaire financier sont-elles satisfaisantes et ses intérêts sont-ils suffisamment alignés sur ceux des actionnaires ?

Le choix du banquier-conseil est un moment important du processus, qui doit également permettre de vérifier le bon alignement des positions de l’entrepreneur et du partenaire financier : rien n’est plus destructeur de valeur que l’apparition d’une divergence d’intérêt et/ou de vision straté-gique en cours de processus. Soyons clair : un alignement total n’existe pratiquement jamais, mais il est important que les divergences soient clairement exprimées et assumées en amont du processus afin qu’il puisse être maîtrisé.

Les principales étapes d’un processus piloté par un banquier-conseil sont les suivantes :

- identification des acquéreurs potentiels et envoi à chacun d’eux d’une présentation synthétique (« teaser ») ;

- signature d’un accord de confidentialité par les acquéreurs potentiels désireux de recevoir une information plus détaillée ;

- réception des lettres d’intention par le banquier-conseil ;

- sélection d’un nombre très limité d’acquéreurs potentiels (en général 2 ou 3) ayant accès à des échanges approfondis avec le management et à la data-room ;

- réception des offres fermes d’acquisition, éventuellement soumises à un processus rapide d’audit complémentaire conduit par l’acquéreur potentiel.

L’intervention d’un intermédiaire financier est parfois perçue comme inutile (lourdeur du processus, coût financier, risque d’atteinte à l’image de l’entreprise en cas de « mise sur le marché ») et ceci peut conduire l’un ou l’autre des actionnaires à chercher une solution de gré-à-gré. Il faut toutefois reconnaître que les transactions réalisées sans intermédiaire financier se raréfient, car ce dernier apporte un savoir-faire précieux dans la maîtrise du processus de vente tout en protégeant le chef d’entreprise d’une exposition trop directe à une négociation avec des acteurs indus-triels qui peuvent être ses partenaires commerciaux ou ses concurrents.

3. La

diversité d

es solu

tion

s de so

rtie

393939

• Intérêt

Ce type d’opération a une logique forte :

- pour le chef d’entreprise, comme pour son partenaire financier, l’entreprise a franchi une étape de son développement (dévelop-pement international, croissance par acquisitions,...) qui justifie de valoriser pleinement les efforts accomplis en cédant l’entreprise et en maximisant sa valeur, d’autant que celle-ci représente souvent une part significative du patrimoine d’un entrepreneur ;

- la dimension acquise par l’entreprise peut intéresser des acteurs indus-triels. Ceux-ci souhaitent en général contrôler 100% du capital de l’entreprise, pour pouvoir profiter pleinement des synergies associées au projet industriel, mais aussi pour des raisons de simplification d’inté-gration dans un groupe ou bien, pour des raisons fiscales ;

- la cession à 100% est en général perçue positivement par le parte-naire financier, qui voit là un moyen de céder ses titres en bénéficiant de la « prime de contrôle » (ce qu’une cession secondaire ne permet pas, cf. infra) et en ayant une liquidité immédiate (ce que la bourse permet de manière moins systématique, cf. infra).

La cession à 100% n’est cependant pas la « fin de l’histoire » pour le chef d’entreprise, d’un point de vue opérationnel comme financier. En effet, celui-ci reste très souvent aux commandes de sa société suite à la cession, parfois même plusieurs années après son intégration dans un groupe industriel. De plus, il n’est pas rare que des formules d’intéressement à la performance soient mises en place, celles-ci pouvant d’ailleurs repré-senter une part significative du prix de vente : l’acquéreur industriel a tout intérêt à ce que l’intégration de l’entreprise acquise se passe bien, et le chef d’entreprise a alors un rôle clé à jouer.

Lorsqu’ils sont mis en place, ces mécanismes d’intéressement et de complément de prix doivent être négociés en transparence avec le parte-naire financier, même si ce dernier n’en bénéficie pas systématiquement : a contrario, le risque d’une forte divergence d’intérêts en plein milieu d’un processus de vente pourrait apparaître, compliquant très fortement la conclusion de l’opération.

404040

La sortie industrielle a longtemps été la principale sortie envisageable pour les PME. Elle a aussi été stimulée par la consolidation de secteurs comme la mécanique, la machine-outil ou le commerce de détail, qui ont fait l’objet de nombreuses opérations dans les années quatre-vingt dix.

Des sorties industrielles partielles peuvent également être envisagées : afin de préserver l’implication de l’actionnaire entrepreneur, l’industriel acquiert la majorité, mais pas la totalité du capital. Ce type d’opération suppose bien entendu la mise en place d’une documentation juridique appropriée.

• Cas concrets

1/ L’adossement de Direct Energie au Groupe Louis Dreyfus en 2006 représente un exemple de sortie industrielle partielle. La société a été financée en janvier 2004 par quatre fonds d’investissements spécia-lisés dans le capital développement et le capital risque (IDI, Cita, BNP Paribas PE et CIC PE), bientôt rejoints par deux nouveaux fonds d’investissement (Crédit Agricole PE et NBGI). La très forte croissance de l’entreprise, qui a réalisé plus de 100 millions d’euros de Chiffre d’Affaires en 2006, justifiait un partenariat avec un acteur suscep-tible d’apporter des moyens financiers beaucoup plus significatifs. Les fondateurs dirigeants Xavier Caïtucoli, Fabien Choné et Thierry Roussel souhaitaient également continuer à piloter l’entreprise, rester très étroitement associés à la création de valeur future et garder intacte la dynamique entrepreneuriale de Direct Energie.

Début 2006, mandat a été donné à une banque d’affaires de renom pour céder l’entreprise à un industriel de l’énergie, et ce, bien avant que la clause de mandat qui figurait au pacte d’actionnaires ne devienne applicable. Des discussions ont été engagées avec de grands groupes énergétiques au terme desquelles le Groupe Louis Dreyfus a pris le contrôle de l’entreprise.

Groupe Louis Dreyfus a acquis une large majorité du capital auprès des actionnaires financiers, ainsi qu’une petite partie des actions des trois fondateurs dirigeants de l’entreprise. Ces derniers ont toutefois conser-vé l’essentiel de leurs titres, et constituent ensemble le deuxième

3. La

diversité d

es solu

tion

s de so

rtie

414141

actionnaire de l’entreprise. Certains financiers ont également choisi de conserver des titres, et sont restés actionnaires minoritaires de Direct Energie. Un pacte d’actionnaires adapté à cette situation a pu être conclu, et le conseil d’administration de l’entreprise reflète aujourd’hui la diversité de l’actionnariat17.

2/ Dans le cas de la société 1001 listes, spécialisée dans les listes de mariage, aucun mandat n’avait été donné, et les délais prévus par le pacte d’actionnaires pour engager un processus de cession n’étaient pas encore expirés à la mi-2006, lorsque le groupe TF1 a spontanément approché 1001 listes en vue d’une opération de prise de contrôle.

Le groupe TF1 souhaitait contrôler immédiatement ou à moyen terme 100% du capital de la société, tout en s’assurant de l’implication de Pauline d’Orgeval, fondatrice et PDG de l’entreprise. De son côté, Pauline d’Orgeval souhaitait poursuivre le développement de son entre-prise, mais considérait également avec intérêt l’appui d’un opérateur industriel susceptible de lui apporter des synergies avec ses propres actifs.

Une solution technique a pu être trouvée, permettant à Pauline d’Orgeval de partager ses objectifs de développement avec son nouvel action-naire, de bénéficier de garanties en termes de gouvernance ainsi que d’un dispositif incitatif lié aux performances de l’entreprise18.

3/ La cession de 100% des titres du holding de contrôle de Dupont d’Isigny, dans lequel le dirigeant était majoritaire, s’est effectuée en 2006 dans le cadre d’une opération de gré-à-gré avec un opérateur du secteur : le groupe Cémoi-Cantalou, acteur déjà présent dans le métier de la confiserie par sa filiale Dolis.

Alors qu’il était initialement prévu que les actionnaires fassent appel à un intermédiaire financier en 2008, l’opportunité de cession qui s’est présentée aux actionnaires de Dupont d’Isigny a été acceptée, celle-ci

18) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe M de ce guide.

17) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe L de ce guide.

424242

permettant de satisfaire l’ensemble des vendeurs, dans un processus léger aboutissant à un prix pertinent.

Cette opération concluait un parcours d’accompagnement en capital développement de 8 ans, initié à la suite d’une recomposition du tour de table après une première étape réalisée avec d’autres partenaires financiers19.

3.1.2. La cession à un fonds d’investissement

La cession de 100 % du capital de l’entreprise peut également intervenir au bénéfice d’un fonds d’investissement. Le montage de l’opération fait alors en général intervenir de la dette (ou effet de levier).

Les caractéristiques de l’opération sont très proches du cas de cession de l’entreprise à un industriel, et, comme dans le cas précédent, cette cession de l’entreprise peut se réaliser selon le schéma prévu par le pacte d’actionnaires, à travers un mandat donné à un intermédiaire financier, ou bien dans le cadre d’une négociation de gré-à-gré avec un acquéreur identifié.

Le fonds d’investissement acquéreur peut alors décider de réaliser cette opération de rachat aux côtés d’un ou plusieurs dirigeants déjà présents dans l’entreprise, mais non actionnaires ou alors en tant que minoritaires : l’opération est alors désignée par l’acronyme « MBO », pour Management Buy Out. L’investisseur financier peut également décider de faire appel à des managers extérieurs et l’opération est alors désignée par l’acronyme « MBI », pour Management Buy In.

• Intérêt

La cession de l’entreprise à un fonds d’investissement permet à l’actionnaire entrepreneur de réaliser son capital. Comme dans le cas de la cession à un industriel, elle lui permet ainsi qu’à l’investisseur financier de bénéficier de la « prime de contrôle » en ayant une liquidité immédiate. La valori-

19) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe N de ce guide.

3. La

diversité d

es solu

tion

s de so

rtie

434343

sation intègre également généralement l’impact positif de l’effet de levier dont bénéficieront le fonds d’investissement acquéreur et les nouveaux dirigeants actionnaires.

En cas de MBI, l’actionnaire entrepreneur cédant peut convenir d’accom-pagner les nouveaux actionnaires pendant quelques mois, de manière à transmettre son savoir-faire aux nouveaux dirigeants et assurer la continuité des contacts commerciaux, de l’activité. L’actionnaire entrepreneur peut également être séduit par une nouvelle aventure en qualité de dirigeant aux cotés d’investisseurs financiers largement majoritaires.

• Cas concrets

1/ Maisons du Monde

Maisons du Monde est une enseigne de distribution d’objets de décoration et d’ameublement de la maison. En une dizaine d’année, et avec le support d’un groupe d’investisseurs financiers, Xavier Marie, son dirigeant, est parvenu à constituer un réseau de 170 points de vente réalisant 180 M€ de CA.

En 2004, ses partenaires financiers historiques lui ont fait part de leur souhait de réaliser la liquidité de leur investissement. Xavier Marie désirant lui-même diversifier son patrimoine, tout en restant à la tête de l’entre-prise, un mandat de cession a été confié à une banque d’affaires.

En 2005, la société a été vendue à de nouveaux actionnaires financiers (tandem Ixen / Barclays Private Equity), Xavier Marie réinvestissant une partie de sa plus-value dans la nouvelle opération, comme actionnaire minoritaire, tout en conservant la direction de son entreprise20.

2/ Comptoir des cotonniers

Le cas du groupe de prêt à porter Comptoir des Cotonniers illustre la diversité des sorties possibles. Le dirigeant Fondateur de ce groupe 100% familial s’était fixé comme objectif de le céder à moyen terme. Le fait que sa société soit « très familiale » rendait la cession de son groupe difficile.

20) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe O de ce guide.

444444

Dès lors, il a décidé d’organiser sa liquidité en plusieurs étapes avec, en premier lieu, l’entrée au capital du capital développeur minoritaire, Pechel Industries.

Cette opération de capital développement s’est achevée plus tôt que ne le prévoyaient les clauses de liquidité du pacte d’actionnaires, à la demande du Fondateur et bien sûr en accord avec le Fonds Pechel Industries. Les performances du groupe étaient excellentes et le travail de structuration du groupe était très avancé. Un mandat a été donné à une banque d’affaires et la majorité du capital a été cédée à un fonds de LBO. Le Fondateur a conservé environ 30% du capital et Pechel Industries a cédé l’intégralité de sa participation.

Cette deuxième transaction a été grandement facilitée par la présence du capital développeur car elle était rassurante pour le deuxième investisseur et les banques qui finançaient le LBO. Quelques années après, la société a été cédée à un groupe de distribution étranger. Au total, ces opérations successives ont permis au dirigeant Fondateur d’accompagner le dévelop-pement de sa société et de réaliser progressivement son patrimoine21.

21) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe P de ce guide.

3. La

diversité d

es solu

tion

s de so

rtie

454545

3.2. Le rachat par l’actionnaire entrepreneur

3.2.1. Rachat en direct par l’actionnaire entrepreneur de la participation du partenaire financier

Si l’actionnaire entrepreneur dispose de la surface financière suffisante, il peut décider de procéder lui-même au rachat de la participation de son partenaire financier. Une telle sortie peut être initialement prévue aux termes du pacte d’actionnaires (cas de l’exercice d’un « call » par l’action-naire entrepreneur, de l’exercice d’un « put » par le partenaire financier ou encore de l’exercice d’une clause de « buy or sell ») ou bien être la consé-quence de l’envie commune des actionnaires de se séparer en dehors des fenêtres de sortie prévues par le pacte.

Une autre approche peut permettre à l’actionnaire entrepreneur de racheter la participation de son partenaire financier : le rachat de ses propres titres par la société en vue de leur annulation (i.e. « réduction de capital »). Dans ce dernier cas, la participation du partenaire financier est rachetée par la société au lieu d’être rachetée par l’actionnaire entre-preneur. Cette solution est néanmoins rarement prévue par les pactes d’actionnaires, notamment en raison d’une mise en œuvre plus lourde (décision d’Assemblée Générale Extraordinaire, obligation de proposer à l’ensemble des actionnaires de bénéficier de cette réduction de capital) et est plutôt utilisée pour faire face à une situation de blocage alors que la société dispose d’excédents de trésorerie.

• Intérêt

Pour l’actionnaire entrepreneur, l’intérêt essentiel est d’accroître son pourcentage de détention, voire de reprendre le contrôle de la totalité du capital de l’entreprise, à l’issue de la phase pendant laquelle son partenaire financier l’aura accompagné dans sa stratégie de développement. Pour le partenaire financier, il s’agit d’une opportunité de réaliser son investis-sement.

Cependant, l’inconvénient de ce type de sortie est qu’il est généralement

464646

source de conflit entre les deux actionnaires, leurs intérêts devenant alors divergents. L’actionnaire entrepreneur cherchera plutôt à diminuer la valeur des titres rachetés à son partenaire financier alors que ce dernier cherchera au contraire à valoriser au mieux sa participation. La discussion entre les deux partenaires sur la valorisation de l’entreprise peut donc s’avérer délicate.

C’est la raison pour laquelle, lorsque ce type de sortie est prévu par le pacte, les modalités de détermination de la valeur de l’entreprise retenue pour calculer le prix de la participation du partenaire financier le sont également : formule de valorisation sur la base d’un multiple, intervention d’un d’expert, prix fixé à l’avance, etc.

3.2.2. Participation de l’actionnaire entrepreneur à une opération à effet de levier

Il s’agit d’une variante du cas précédent. En effet, la liquidité de la partici-pation du partenaire financier peut également être assurée via le rachat de cette participation par l’actionnaire entrepreneur, à travers un montage associant le recours à de l’endettement, ainsi qu’éventuellement de nouveaux partenaires financiers.

Pour réaliser le rachat de la participation de son partenaire financier, l’action-naire entrepreneur constitue une holding de reprise, à laquelle il apporte tout ou partie de ses titres de l’entreprise. La holding contracte alors un emprunt, généralement auprès des banquiers historiques de la société, pour financer le rachat des titres de l’entreprise détenus par le partenaire financier. L’emprunt est ensuite remboursé grâce aux dividendes versés à la holding de reprise par l’entreprise et est souvent garanti par les titres de l’entreprise. Ce type de montage fait généralement appel à un effet de levier modéré.

La faisabilité de cette opération est naturellement liée à la capacité de remboursement de l’emprunt contracté par la holding de reprise, grâce à la trésorerie générée par la société opérationnelle.

L’actionnaire entrepreneur peut en outre faire procéder au rachat d’une

3. La

diversité d

es solu

tion

s de so

rtie

474747

partie de ses propres titres par la holding de reprise. Ce type d’opération lui permet alors de diversifier son patrimoine tout en restant fortement impliqué au capital de son entreprise (cf. « OBO » décrit dans la partie 1).

• Intérêt

Les remarques associées à ce type de sortie sont les mêmes que celles formulées pour le rachat en direct par l’actionnaire entrepreneur de la participation du partenaire financier.

Néanmoins, si l’entreprise dispose de la capacité de remboursement de l’emprunt contracté par la holding de reprise, cette solution de sortie assure plutôt aisément une liquidité au partenaire financier.

Cette solution ne fait pas nécessairement intervenir de nouvel actionnaire et le seul nouvel interlocuteur est alors la banque qui accorde le prêt à la holding de reprise.

• Cas concret

SeLoger.com est le leader français des petites annonces immobilières en ligne. Le site a conquis près de 10 000 professionnels de l’immobilier (agents immobiliers, marchands de biens) et offre une plateforme unique de 1,7 millions d’annonces en ligne, disponibles à tout moment pour les internautes à la recherche de biens immobiliers. Créée en 1992 par Denys Chalumeau et Amal Amar, à l’origine sur Minitel, la société a su saisir dès 1996 les opportunités de l’Internet et a patiemment converti les agents immobiliers à l’utilisation d’Internet comme média pour leurs petites-annonces.

Fin 2005, les fondateurs, qui avaient accueilli des capitaux-risqueurs en 2000 et dont ils devaient permettre la sortie au bout de 5 ans, ont souhaité organiser une opération de reprise à « effet de levier » compte tenu des excédents de cash-flows conséquents générés par l’activité de SeLoger.com. Ils ont alors choisi 3i pour les accompagner dans cette nouvelle aventure.

484848

En 12 mois, les fondateurs et 3i ont réalisé deux acquisitions stratégiques, renforcé l’équipe de direction et préparé cette jeune entreprise à être introduite en Bourse. Cette introduction a eu lieu en décembre 2006 et a été un véritable succès : le titre a été plusieurs fois sur-souscrit et le cours a progressé de 80% dans les six mois qui ont suivi cette introduction.

Cette introduction en bourse réussie a permis d’augmenter la notoriété de SeLoger.com tout en lui donnant des moyens financiers supplémentaires pour poursuivre son développement en France et en Europe22.

22) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe Q de ce guide.

3. La

diversité d

es solu

tion

s de so

rtie

494949

3.3. La cession d’une fraction du capital via une opération financière

3.3.1. L’introduction en bourse

Une autre sortie traditionnelle pour le partenaire financier est l’introduction en bourse.

Les principales étapes d’une opération d’introduction en bourse sont les suivantes :

- choix des objectifs de l’opération et de ses principales caractéris-tiques : montant, valorisation, etc. ;

- choix du marché boursier sur lequel s’effectue l’introduction et choix du momentum par rapport à l’évolution du marché boursier retenu ;

- choix du ou des établissements en charge de l’introduction (presta-taire de services d’investissement, listing sponsor, etc.), du service des titres, de l’animation ;

- choix de la procédure retenue pour l’introduction : offre à prix minimal, à prix ferme, à prix ouvert, cotation directe ;

- détermination du nombre de titres offert au public, du nombre de titres cédés, du nombre de titres créés par augmentation de capital ;

- détermination de la valorisation de l’entreprise retenue pour l’intro-duction ;

- rédaction des documents nécessaires à l’introduction : prospectus ou document d’information, slideshow, etc. ;

- présentations aux investisseurs ;

- obtention de l’aval de l’Autorité des Marchés Financiers.

L’introduction en bourse peut constituer le schéma de liquidité privi-légié prévu par le pacte d’actionnaires signé à l’origine de l’opération. Elle peut aussi intervenir sans avoir été explicitement envisagée, par exemple si l’actionnaire entrepreneur et le partenaire financier considèrent que les conditions de marché sont particulièrement favorables ou s’ils sont sollicités spontanément par un ou plusieurs établissements financiers se

505050

proposant d’organiser le processus d’introduction.

A l’inverse, même si l’introduction en bourse est prévue dans le pacte, l’actionnaire entrepreneur et le partenaire financier peuvent convenir ensemble de ne pas suivre cette procédure (par exemple en cas de marchés boursiers peu favorables) et décider de mettre en œuvre une autre solution de sortie.

• Intérêt

L’intérêt d’une introduction en bourse pour l’entreprise est de plusieurs ordres :

- l’introduction en bourse permet d’assurer une liquidité des titres de l’entreprise pour tout ou partie des actionnaires ;

- la liquidité des titres sera naturellement liée aux volumes de titres de l’entreprise échangés quotidiennement sur le marché boursier ;

- en cas d’augmentation de capital associée à cette introduction en bourse, celle-ci permet de renforcer les fonds propres de l’entreprise ;

- l’introduction en bourse permet également d’associer les salariés de l’entreprise au capital et donc de les intéresser à la création de valeur ;

- l’introduction en bourse permet enfin d’accroître la notoriété de l’entreprise sur le plan financier et commercial, en lui donnant une reconnaissance publique. Ce dernier point constitue souvent l’une des motivations essentielles pour l’entrepreneur et ses équipes.

Il faut néanmoins noter que l’introduction en bourse se traduit par une charge de travail supplémentaire pour l’entrepreneur et les principaux dirigeants, que ce soit avant, pendant et après l’introduction. Elle se traduit également par des coûts additionnels pour l’entreprise et il est important de rappeler qu’après l’introduction en bourse, l’entrepreneur devra communiquer une information financière régulière.

L’introduction en bourse ne se traduit pas systématiquement par la sortie du partenaire financier, au moins dans un premier temps. Il peut arriver en

3. La

diversité d

es solu

tion

s de so

rtie

515151

effet que l’investisseur financier choisisse de maintenir, voire de renforcer sa participation dans l’entreprise. Par ailleurs, les actionnaires préexistants à l’introduction en bourse prennent souvent un engagement de conser-vation de leurs titres, pour une durée pouvant varier de quelques mois à un an (clause de « lock-up »).

L’introduction en bourse constitue donc souvent pour l’investisseur financier une solution de sortie en deux temps, la liquidité de l’intégralité de sa participation étant rendue possible après un certain délai suite à l’opération d’introduction.

• Cas concret

Meetic, créée en 2001 par Marc Simoncini, est aujourd’hui le leader européen des rencontres en ligne. Les fonds gérés par AGF Private Equity ont investi dans Meetic en 2004 lors du premier tour de table institu-tionnel. A cette époque, la société était en plein développement en France et en Europe. Le partenaire financier avait déjà accompagné Marc Simoncini dans le développement de sa précédente société (iFrance), plusieurs années auparavant : l’association s’est donc faite très naturel-lement.

La société a été introduite en bourse sur le compartiment B de l’Eurolist en octobre 2005. A cette occasion, Meetic a levé près de 90 millions d’Euros, en augmentation de capital destinée à financer le développement de l’entreprise. La sortie du partenaire financier s’est faite pour l’essentiel six mois plus tard, à l’occasion d’une opération secondaire d’un montant de 60 millions d’Euros, qui a permis aux actionnaires qui le souhaitaient de trouver une liquidité sans peser sur le cours de bourse de l’entreprise23.

23) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe R de ce guide.

525252

3.3.2. La cession « secondaire » à un autre fonds d’investissement

Une opération dite « secondaire » consiste, pour un fonds d’investissement, à vendre sa participation à un autre fonds d’investissement à un moment où, après plusieurs années de collaboration, le partenaire financier souhaite réaliser son investissement, tandis que l’actionnaire entrepreneur ne souhaite pas réaliser le sien.

Comme pour le cas du rachat par l’actionnaire entrepreneur (cf. 3.2), ce type d’opération cristallise souvent une divergence d’intérêt entre le parte-naire financier, sortant, et l’actionnaire entrepreneur. En effet, le partenaire financier aura besoin de maximiser la valeur de son investissement alors que l’actionnaire entrepreneur cherchera à trouver un nouveau partenaire financier qui partage ses valeurs et sa vision du développement de son entreprise. L’un sera surtout sensible à la valorisation alors que l’autre sera principalement attentif aux termes du nouveau partenariat : une parfaite communication entre les deux actionnaires est alors importante pour parvenir à concilier les intérêts de tous.

Par ailleurs, et de manière à gérer cette divergence d’intérêt, il est possible de prévoir un niveau minimum de valorisation de la participation du parte-naire financier, à l’instar de ce qui est généralement envisagé dans le cas du rachat par l’actionnaire entrepreneur.

Dans certains cas, une cession secondaire peut constituer une solution en cas de mésentente ou de désaccord entre l’actionnaire entrepreneur et son partenaire financier : lorsqu’il n’existe plus l’affectio societatis indis-pensable au développement d’un projet commun, il est plus difficile de poursuivre la création de valeur et il peut donc être préférable de changer de partenaire.

L’opération secondaire peut être réalisée avec deux types de fonds d’inves-tissement. Une première catégorie, les fonds de capital développement

3. La

diversité d

es solu

tion

s de so

rtie

535353

« classiques », qui peuvent y voir l’opportunité d’entrer au capital d’une entreprise performante. La seconde catégorie d’intervenants sont des fonds spécialisés, dits fonds secondaires, dont le métier est précisément de racheter des lignes d’investissement à d’autres fonds de capital développement.

Le nombre et la qualité de ces fonds secondaires se sont fortement accrus en France comme en Europe au cours des dernières années. Certains se spécialisent dans le rachat de portefeuilles de plusieurs participations, d’autres mélangent le rachat de portefeuilles et des rachats dits « ligne-à-ligne » portant sur une seule participation.

• Intérêt

Si les opérations secondaires se développent, c’est qu’elles présentent un intérêt :

- pour le fonds de capital développement, à qui elles garantissent la liquidité de sa participation ;

- pour l’actionnaire entrepreneur, à qui elles permettent de ne pas modifier sa participation au capital de l’entreprise alors que son parte-naire financier souhaite assurer la liquidité de son investissement.

• Cas concrets

1/ Allociné édite notamment le site Internet allocine.com spécialisé dans l’information sur le cinéma et les séries TV. Alors qu’elle était détenue de concert par un fonds d’investissement (Cita) et son management, la société a connu un changement de partenaires financiers en 2007. Le fonds américain Tiger Global a ainsi acquis une majorité des actions de l’entreprise auprès de Cita.

L’opération a également été ouverte aux co-dirigeants de l’entreprise Bertrand Stephann et Grégoire Lassalle, leur permettant de réaliser une partie de leur plus-value. Elle s’est accompagnée d’une évolution de la structure du management de l’entreprise, Bertrand Stephann ayant décidé

545454

de se consacrer à d’autres projets, tandis que Grégoire Lassalle, qui avait structuré le nouveau projet de développement d’Allociné, conserve ses fonctions de direction.

Les clauses du pacte d’actionnaires permettant d’encadrer les échanges sur la sortie, et notamment de conforter chaque actionnaire dans le sentiment que ses droits seraient préservés, la discussion a pu s’engager en confiance. Toutefois, les clauses juridiques n’ont pas été strictement appliquées : alors que le pacte prévoyait un droit de sortie proportionnel (tag along), les actionnaires ont choisi de ne pas le mettre en oeuvre, et ont chacun vendu une proportion différente de leurs actions.

On constate à la lumière de cet exemple qu’une opération n’est jamais strictement financière : la restructuration du capital est bien souvent l’occasion d’une réorganisation des équipes de direction, ce qui permet d’assurer la cohérence entre la structure du capital, la motivation des entrepreneurs et le projet d’entreprise24.

2/ Vergnet a été créée par Marc Vergnet en 1989 ; l’entreprise réalise aujourd’hui un chiffre d’affaires de 40 M€ et emploie 170 personnes ; elle conçoit, fabrique et commercialise :

• des éoliennes bipales sur mâts haubanés (pouvant être mises à l’hori-zontal) destinées aux zones à infrastructure et logistique réduites, cycloniques ou sismiques ;

• des systèmes d’alimentation en eau potable destinés aux pays en voie de développement (pompes, réservoirs, traitement et robinetterie).

La société a fait l’objet d’une opération secondaire en juin 2006 : le fonds Demeter, spécialisé dans le secteur de l’environnement et accom-pagné par Sofimac, Centre Capital Développement, CM CIC Capital Privé, IPO ainsi que Centre Loire Expansion est entré au capital en rachetant les participations de deux fonds d’investissement sortants.

Parallèlement, Demeter a souscrit à une augmentation de capital pour renforcer les fonds propres et financer le développement d’une nouvelle

24) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe S de ce guide.

3. La

diversité d

es solu

tion

s de so

rtie

555555

éolienne de 1 MW ainsi que l’augmentation des capacités industrielles de la société.

Enfin, des mécanismes d’intéressement au capital ont été mis en place à l’attention des cadres dirigeants, dont certains sont arrivés au moment du changement d’actionnaires.

L’arrivée d’un nouvel investisseur financier au capital a permis aux dirigeants de s’appuyer sur un actionnariat consolidé, partageant une même vision industrielle, avec un horizon de temps compatible avec la poursuite du développement de la gamme d’éoliennes.

Par la suite, l’introduction en bourse de Vergnet sur le marché Alternext en juin 2007 a connu un très grand succès.

565656

Conclusion

En conclusion, nous espérons que les pages qui précèdent auront montré qu’il n’est finalement pas si paradoxal que la sortie du partenaire financier du capital de l’entreprise constitue l’un des premiers sujets de discussion entre le chef d’entreprise et l’investisseur financier pour fixer le cadre de leur partenariat.

Nous espérons surtout qu’à travers les situations décrites, les exemples de clauses juridiques et les cas concrets d’entreprises qui figurent dans ce guide, nous aurons convaincu ses lecteurs de la diversité et de l’efficacité des solutions que peuvent imaginer et élaborer ensemble le chef d’entre-prise et le partenaire financier pour envisager sereinement leur partenariat et en particulier son dénouement.

Il convient naturellement de garder à l’esprit que le cadre de ce partenariat pourra évoluer sur la durée, pour s’adapter aux opportunités qui pourront se présenter ainsi qu’aux changements qui ne manqueront pas de survenir dans l’environnement de l’entreprise, dans son marché, voire parfois dans les objectifs du chef d’entreprise lui-même.

La mise en œuvre intelligente du processus de sortie constitue ainsi l’un des facteurs de création de valeur pour les deux partenaires.

Annexe A

Le paramètre « valorisation »

La question de la valorisation se pose à l’entrée du partenaire financier au capital de la société comme à sa sortie.

Afin de déterminer la part du capital de l’entreprise détenue par le partenaire financier à la suite de son investissement, son entrée au capital se fait sur la base d’une valorisation des titres déterminée d’un commun accord entre les parties.

Cet exercice de valorisation peut se faire en utilisant différentes méthodes (multiples d’EBE25, de REX26, de RN27..., actualisation des flux de trésorerie, actif net réévalué, taux de croissance de l’entreprise...), l’objectif de toutes ces méthodes étant d’aboutir à une valorisation pour 100% des titres.

Ensuite, certains ajustements peuvent être apportés pour tenir compte de l’envi-ronnement actionnarial de l’entreprise, et ce, notamment dans le cadre des investissements minoritaires. En effet, pour tenir compte des contraintes associées à la position d’actionnaire minoritaire (impact sur la vie de l’entreprise dépendant des décisions de l’actionnaire majoritaire, maîtrise limitée de la liquidité, ...), une décote de minorité est généralement appliquée à la valorisation globale initiale. Mais, par exemple, dans les cas où l’actionnaire majoritaire prend l’engagement, via la clause de sortie, d’assurer la liquidité de l’investisseur financier en mettant en vente l’intégralité du capital de la société, il n’est pas rare de voir la décote de minorité assez significativement réduite lors de l’entrée de l’investisseur financier.

Il est important de rappeler que cet exercice de valorisation est un exercice théorique permettant avant tout de donner un ordre d’idée pour la valeur des titres de l’entreprise. En effet, la véritable valeur de ces titres, c’est-à-dire leur

27) : Résultat Net

26) : Résultat d’Exploitation

25) : Excédent Brut d’Exploitation

575757

An

nexe A

585858

prix, est fonction d’éléments subjectifs, tels que la perception de la valeur d’un savoir-faire détenu par l’entreprise, l’existence de barrières à l’entrée, le taux de croissance du marché de l’entreprise, ou encore la confiance dans la solidité d’une position de marché.

In fine, le prix des titres dépendra donc de l’issue des négociations entre le chef d’entreprise ou les actionnaires vendant leurs actions et l’investisseur désirant rentrer au capital de la société.

Il arrive que la formule de valorisation utilisée lors de l’entrée de l’investisseur financier soit également utilisée lors de sa sortie. C’est par exemple le cas lorsqu’une solution de sortie de type « put & call » est mise en place (cf. section 2.2 de ce guide) : la formule de valorisation à l’entrée devient alors généralement l’un des points d’appui pour déterminer le prix d’exercice du « call » ou bien du « put ».

Annexe B

Exemple de clause d’exclusivité et de non-concurrence

Note : Cette clause n’est fournie qu’à titre d’illustration synthétique des aspects juridiques des solutions de sorties abordées dans le présent guide et ne constitue pas un modèle susceptible d’être reproduit.

L’actionnaire entrepreneur s’engage, tant qu’il exerce une fonction salariée et/ou de mandataire social de la Société, à consacrer tous ses efforts et notamment la totalité de son temps professionnel, au développement de la Société et à ne pas s’intéresser, directement ou indirectement, à quelque titre que ce soit, à une Activité Concurrente de celle de la Société ou de ses filiales, à ne pas prendre, directement ou indirectement, sans accord préalable et écrit du partenaire financier, sauf par l’intermédiaire de la Société ou de toute autre société nouvelle ou existante contrôlée par la Société, une participation au capital d’une société nouvelle ou existante ayant pour objet principal une Activité Concurrente de celle de la Société ou de ses filiales. L’actionnaire entrepreneur s’engage également, sur un territoire donné, pendant toute la durée du Pacte ou pendant un certain délai à compter de la cession par l’actionnaire entrepreneur de ses Actions, pour quelque cause que ce soit, à ne pas occuper un poste d’administrateur, de membre du directoire, directeur général, gérant, employé ou consultant dans une autre entreprise qui a pour objet principal une Activité Concurrente de celle de la Société ou de ses filiales.

595959

An

nexe B

606060

Annexe C

Exemple de clause d’information renforcée

Note : Cette clause n’est fournie qu’à titre d’illustration synthétique des aspects juridiques des solutions de sorties abordées dans le présent guide et ne constitue pas un modèle susceptible d’être reproduit.

L’actionnaire entrepreneur préparera et communiquera au partenaire financier dans les délais visés au présent article et, en tout état de cause, au moins huit (8) jours avant leur communication à tout tiers, les documents et informations suivantes :

1. dans un délai maximum de trente (30) jours à compter du dernier jour de chaque mois, un tableau de bord présentant les informations financières suivantes, en prévisionnel et en réalisé, (a) au titre du mois précédent et (b) sur une base cumulée depuis le début de l’exercice :

(i) le chiffre d’affaires analytique par rapport au budget présenté dans le budget annuel consolidé ;

(ii) le compte de résultat analytique consolidé par activité (dans le même format que la présentation du budget annuel consolidé) ;

(iii) le montant de l’endettement financier net consolidé détaillé par poste, les principaux postes permettant de suivre l’évolution du besoin en fonds de roulement consolidés et constatés à la fin du mois précédent ;

(iv) le montant des investissements consolidés réalisés au cours du mois précédent ; et

(v) une revue commentée sommaire de l’évolution des affaires de la société [et des filiales] au cours du mois concerné détaillant tous les éléments pertinents (tels que l’évolution du carnet de commandes et les variations les plus significatives par rapport au budget annuel consolidé) permettant au partenaire financier de suivre l’activité de la société [et des filiales].

L’actionnaire entrepreneur devra exposer au partenaire financier cette revue de l’activité de la société [et des filiales] à l’occasion de réunions mensuelles avec ce dernier.

2. dans un délai maximum de soixante (60) jours à compter de la fin de chaque semestre :

(i) le bilan, le compte de résultat et le tableau de financement de la société [et de chacune des filiales], y compris les annexes, et le bilan, le compte de résultat et le tableau de financement consolidés de la société, y compris les annexes, tels qu’établis par les organes de direction de la société [et des filiales], non audités par les commissaires aux comptes de la société [et des filiales] ; et

(ii) [les ratios bancaires tels que stipulés dans les termes et conditions de la dette senior.] [si effet de levier uniquement].

3. dans un délai maximum de cent vingt (120) jours à compter de la fin de chaque exercice, le bilan, le compte de résultat et le tableau de financement de la société et [de chacune des filiales], y compris les annexes, et le bilan, le compte de résultat et le tableau de financement consolidés de la société, y compris les annexes, tels qu’établis par les organes de direction de la société [et des filiales], audités par les commissaires aux comptes de la société [et des filiales].

4. plus généralement, toute information raisonnablement demandée par le parte-naire financier de la Société qui lui serait utile afin de suivre l’activité de la société [et des filiales].

616161

An

nexe C

626262

Annexe D

Exemple de liste de sujets requérant l’approbation préalable du partenaire financier

Note : Cette clause n’est fournie qu’à titre d’illustration synthétique des aspects juridiques des solutions de sorties abordées dans le présent guide et ne constitue pas un modèle susceptible d’être reproduit.

- budget annuel ;

- programme d’investissements et plan de financement correspondant ;

- hypothèque ou nantissement d’éléments d’actifs immobilisés ;

- acquisition et cession d’immobilisations (y compris les éventuels titres de participation dans d’autres sociétés) supérieurs à un certain montant ;

- investissements de croissance externe supérieurs à un certain montant ;

- création de filiale ou acquisition de participations ;

- endettement supérieur à un certain montant ;

- réduction et/ou augmentation du capital de la société (et/ou de ses filiales le cas échéant) ;

- fusion, scission ou cession d’actifs essentiels de la société ;

- nomination ou révocation des dirigeants sociaux ;

- augmentation de la rémunération des dirigeants ;

- embauche d’un salarié susceptible de percevoir un salaire annuel supérieur à un certain montant et levée de la clause de non concurrence d’un salarié clé ;

- émission et attribution d’options de souscription ou d’achat d’actions et de toutes valeurs mobilières donnant accès au capital ;

- introduction des titres de la société sur un marché réglementé ou non.

Annexe E

Exemple de clause d’inaliénabilité

Note : Cette clause n’est fournie qu’à titre d’illustration synthétique des aspects juridiques des solutions de sorties abordées dans le présent guide et ne constitue pas un modèle susceptible d’être reproduit.

Afin d’assurer la réussite du partenariat, chaque partenaire consent à l’inaliéna-bilité de ses Titres de la société pendant une durée limitée.

Sans préjudice du bénéfice par les partenaires des stipulations contenues au présent pacte et relatives à l’exercice du droit de préemption, du droit de sortie conjointe ou à l’obligation de sortie conjointe, et sauf les cas de Cessions Libres listés ci-dessous, chaque partenaire s’engage à ne procéder à aucune Cession de ses titres de la Société qu’il détient ce jour ou qu’il viendrait à détenir, et ce pendant une durée de deux (2) ans à compter de la date de signature du présent pacte.

N.B :

1. Le terme « Titres » est bien souvent défini dans les pactes d’actionnaires de la manière suivante :

Les actions de la société ainsi que tout titre, valeur mobilière ou droit donnant accès immédiatement ou à terme (que ce soit par conversion, droit de souscription, échange ou autrement) à une quotité du capital de la société, en pleine propriété, en usufruit, ou en nue propriété, à des droits pécuniaires tels que des droits sur ses résultats ou son boni de liquidation ou des droits de vote dans ses assemblées.

2. Le terme « Cession » est aussi souvent défini de la façon suivante :

Toute opération, à titre onéreux ou gratuit, volontaire ou forcé, entraînant le transfert de titres, immédiatement ou à terme, directement ou indirec-tement, notamment par aliénation (par vente, prêt, apport, fusion, donation, partage, échange, licitation, abandon, renonciation, gage, nantissement ou réalisation d’un gage ou nantissement ou par tout autre moyen), exercice, échange, conversion ou démembrement de titres ou de droits attachés aux titres, ou toute autre manière (étant ici précisé, en tant que de besoin, que la suppression du droit préférentiel de souscription dans le cadre

636363

An

nexe E

646464

d’une émission réservée de titres nouveaux ne sont pas des cessions et ne pourront pas être considérées comme telles).

3. Les termes « Cession Libre » sont bien souvent définis dans les pactes d’actionnaires de la manière suivante :

Les hypothèses de Cessions ci-après limitativement énumérées peuvent être librement effectuées, sans qu’elles ne puissent entraîner un quelconque droit de préemption ou de sortie conjointe (les « Cessions Libres »), sous réserve que le cessionnaire ait concomitamment adhéré au Pacte :

(a) les Cessions au profit des héritiers d’un partenaire personne physique en cas de décès ;

(b) la Cession par l’actionnaire entrepreneur de tout ou partie de ses Titres à une société de type holding familial, constituée à la seule fin de détention de tout ou partie de ses Titres dans la société, dont le capital serait détenu à 100% par la famille de l’actionnaire entrepreneur (soit, son époux(se) et ses descendants directs), qu’il contrôlerait personnel-lement au sens de l’article L.233-3 du Code de commerce et dont il serait le représentant légal ;

(c) la Cession par le partenaire financier au profit de fonds d’investissement (y compris « partnership », fonds CDO, FCPR et/ou FCPI) ou d’une société financière d’investissement dont l’unique objet est de prendre des participations diversifiées, directement ou indirectement gérés ou contrôlés par le partenaire financier ou par une société qui, directement ou indirectement, gère ou contrôle celui-ci ou sa société de gestion ou qui est, ou dont la société de gestion est, sous contrôle commun avec le partenaire financier ou sa société de gestion ;

(d) les Cessions par un partenaire (i) au profit de personnes physiques nommées membre des organes [de gestion /de contrôle] de la Société, d’un nombre d’actions statutairement nécessaire à l’exercice de cette fonction, et la rétrocession de ce nombre d’actions par ces mêmes personnes physiques au profit du même partenaire en cas de cessation de son mandat, (ii) ou permettant d’obtenir le nombre minimal légal d’associés ou d’actionnaires, si la cession porte sur une seule action de la Société, et la rétrocession de cette action.

Annexe F

Exemple de clause de droit de préemption

Note : Cette clause n’est fournie qu’à titre d’illustration synthétique des aspects juridiques des solutions de sorties abordées dans le présent guide et ne constitue pas un modèle susceptible d’être reproduit.

A l’exception des cessions libres [un exemple d’hypothèses de cessions libres est fourni avec l’exemple de clause d’inaliénabilité], toute Cession de Titres est soumise à un droit de préemption des parties, dont les modalités et conditions d’exercice sont définies ci-après (le « Droit de Préemption »).

En conséquence, chacune des Parties s’interdit formellement de procéder à une Cession des Titres qu’elle détient ou détiendra sans mettre préalablement chacune des autres Parties à même de les acquérir à des conditions identiques.

Toute Cession par une Partie de tout ou partie de ses Titres, soit à titre onéreux, soit à titre gratuit et alors même que la Cession ne porterait que sur la nue-propriété ou l’usufruit, ne peut intervenir qu’après l’exercice par les Bénéficiaires (tel que ce terme est défini ci-après) de leur droit de préemption dans les condi-tions décrites ci-après.

Article 1

Au cas où une Partie projetterait de procéder à une Cession de Titres (le « Cédant ») à un tiers acquéreur (le « Cessionnaire »), elle devra, préalablement, procéder à une notification (la « Notification Initiale ») au mandataire en charge de la gestion du Pacte (le « Mandataire »), laquelle devra contenir les informations et engagements suivants :

(i) le nom ou la dénomination sociale du Cessionnaire ;

(ii) l’adresse ou le siège social du Cessionnaire ;

(iii) le nombre de Titres dont la Cession est envisagée (ci-après les « Titres Cédés ») ;

656565

An

nexe F

666666

(iv) les liens financiers ou autres, directs ou indirects, entre le Cédant et/ou son groupe et le Cessionnaire ;

(v) le prix offert par le Cessionnaire pour les Titres Cédés ;

(vi) les modalités de paiement du prix ;

(vii) l’engagement irrévocable écrit du Cessionnaire d’acquérir la totalité des Titres présentés à la Cession, y compris ceux présentés dans le cadre du Droit de Sortie Conjointe, étant précisé que cet engagement devra comporter la garantie que le prix indiqué représente la totalité du prix offert ;

(viii) et plus généralement toutes autres conditions nécessaires à la bonne appréciation du projet de Cession (complément de prix, garanties de passif, caution, ...).

Dans l’hypothèse d’une Cession dont la contrepartie n’est pas exclusivement monétaire (tel qu’un transfert de Titres par suite de donation, échange, apport, fusion, renonciation individuelle à des droits préférentiels de souscription au profit de personnes dénommées, etc.) (ci-après, la « Cession Complexe »), le Cédant devra également indiquer, dans la Notification Initiale, la ou les valorisations des Titres retenues pour la détermination de la parité d’échange, d’apport ou de fusion et plus généralement, toute valeur retenue dans le cadre de la Cession des Titres ainsi que, le cas échéant, le nombre de titres et la soulte remis en rémuné-ration de l’apport.

La Notification Initiale, que le Mandataire adressera dès réception aux autres Parties (les « Bénéficiaires »), vaudra offre de vente ferme et irrévocable au profit desdits Bénéficiaires aux prix et conditions qui y sont mentionnés.

Article 2

En cas d’exercice du Droit de Préemption, le prix de Cession des Titres (le « Prix de Préemption ») sera :

(i) en cas de vente des Titres, le prix convenu entre le(s) Cédant(s) et le(s) Cessionnaires,

(ii) en cas de Cession Complexe, selon le cas, soit la valeur ou la valorisation des Titres retenue au titre de la Cession Complexe, soit la valeur des titres et le montant de la soulte remis en rémunération du transfert des Titres et figurant dans la Notification Initiale ou,

(iii) en cas de désaccord sur le Prix de Préemption visé au (ii) ci-dessus des Bénéficiaires du Droit de Préemption, ou de l’un d’entre eux, sur le prix, la valeur, la valorisation et/ou le nombre de titres remis en rémunération de l’apport des Titres, désaccord qui devra être notifié au Mandataire au plus tard dans les 10 (dix) jours (le « Délai de Contestation ») suivant la réception de la Notification Initiale par les Bénéficiaires, le Prix de Préemption sera déterminé par un expert selon les formes décrites ci-après (l’« Expert »). L’Expert sera désigné d’un commun accord par le Cédant et les Bénéficiaires ayant demandé le recours à l’expertise dans un délai de dix (10) jours à compter de l’expiration du Délai de Contestation. Le Bénéficiaire n’ayant pas donné son accord dans ce délai de dix (10) jours sera réputé accepter l’Expert désigné.

A défaut d’accord dans ce délai, l’Expert sera désigné par le Président du Tribunal de Grande Instance de Paris, saisi par la partie la plus diligente, statuant en la forme des référés et sans recours possible, conformément aux dispositions de l’article 1843-4 du Code Civil.

L’Expert remettra son rapport au Mandataire dans les trente (30) jours à compter de sa saisine, qui le communiquera sans délai aux Bénéficiaires.

Les Bénéficiaires disposeront alors d’un délai de dix (10) jours, à compter de la réception de la notification par le Mandataire du rapport, pour notifier au Cédant et à la Société leur intention d’exercer leur Droit de Préemption au prix fixé par l’Expert, ou de renoncer à l’exercer.

Les frais et honoraires d’expertise seront supportés par les Bénéficiaires ayant demandé le recours à l’expertise, et répartis entre ces Bénéficiaires au prorata de leur participation au capital de la Société à la date du recours à l’expertise.

676767

An

nexe F

686868

Article 3

a) Délai de préemption

Les Bénéficiaires souhaitant exercer leur Droit de Préemption devront le notifier, au Mandataire dans un délai de trente (30) jours à compter de la date de réception de la Notification Initiale (le « Délai de Préemption ») sauf dans l’hypothèse prévue à l’article 2. (iii) où le délai pour exercer le Droit de Préemption est déterminé conformément aux stipulations dudit article.

Tout Bénéficiaire n’ayant pas notifié l’exercice de son Droit de Préemption dans les délais prévus ci-avant sera réputé y avoir renoncé mais uniquement au titre de la Cession projetée.

b) Exercice du droit de préemption

Les Bénéficiaires qui souhaitent faire valoir leur droit de préemption notifieront au Cédant, dans le Délai de Préemption, leur intention d’acquérir tout ou partie des Titres Cédés et le nombre qu’elles entendent acquérir (l’« Offre d’Achat »).

A défaut d’accord notifié au Mandataire sur la répartition des Titres Cédés entre les Bénéficiaires, chaque Bénéficiaire pourra acquérir un nombre maximum de Titres Cédés (« N ») tel que déterminé en application de la formule suivante :

N = (a / b) * y

où

- a désigne la quote-part de capital de la Société détenue par le Bénéficiaire ;

- b désigne la quote-part de capital de la Société détenue par l’ensemble des Bénéficiaires ayant notifié une Offre d’Achat ;

- y désigne le nombre de Titres Cédés.

c) Réalisation de la Cession

Dans les dix (10) jours de l’expiration du Délai de Préemption, et sous réserve que la préemption ait porté sur l’intégralité des Titres Cédés, le Mandataire notifiera à chacune des Parties ayant exercé son Droit de Préemption, le nombre de Titres leur revenant. La réalisation de la Cession devra alors inter-

venir dans un délai de trente (30) jours à compter de cette dernière notification (le « Délai de Réalisation »).

En cas de recours à l’Expert et d’exercice de leur droit de préemption par les Bénéficiaires au Prix de Préemption fixé par l’Expert, le délai de dix (10) jours visé ci-dessus dont dispose le Mandataire pour notifier le nombre de Titres Cédés alloués à chacun des Bénéficiaires débutera à compter de l’expiration du délai de 10 jours visé à l’Article 2(iii).

A la date d’acquisition des Titres Cédés, le Bénéficiaire concerné paiera, pour chaque Titre Cédé, le prix tel que figurant dans la Notification Initiale ou, le cas échéant, le prix tel que fixé par l’Expert et le Cédant remettra audit Bénéficiaire les ordres de mouvement portant sur lesdits Titres valablement établis et dûment signés. Les Parties s’échangeront tous autres documents permettant de rendre opposable la Cession des Titres Cédés aux Tiers et à la Société.

d) Renonciation

A défaut d’exercice du Droit de Préemption sur la totalité (et seulement la totalité) des Titres Cédés, dans le délai et les conditions prévues au présent Article, les Bénéficiaires seront réputés avoir renoncé à ce droit et la Cession des Titres Cédés pourra être réalisée, sous réserve de l’exercice par les Bénéficiaires de leur droit de sortie conjointe.

Cette Cession devra être effectuée aux conditions, notamment de prix, figurant dans la Notification Initiale, faute de quoi la procédure de préemption prévue par le présent Article s’appliquera de nouveau à la Cession de Titres Cédés.

e) Cas particulier : droits préférentiels de souscription

Sans préjudice des autres stipulations du Pacte, non contraires aux suivantes, il est convenu que dans l’hypothèse où le projet de Cession porterait en tout ou partie sur des droits préférentiels de souscription, le Cédant devra notifier son

696969

An

nexe F

707070

projet de Cession au plus tard six (6) jours avant le dernier jour de la période d’exercice de ces droits. A défaut de quoi, il ne pourra plus céder les Titres Cédés. Les Bénéficiaires devront alors manifester leur volonté d’exercer leur Droit de Préemption au plus tard trois (3) jours avant le dernier jour de la période d’exercice du droit préférentiel de souscription.

La réalisation de la transaction résultant de l’exercice du Droit de Préemption interviendra à l’initiative de la plus diligente des Parties concernées, au plus tard l’avant-dernier jour précédant la clôture de la période d’exercice du droit préférentiel de souscription.

Annexe G

Exemple de clause de droit de sortie conjointe

Note : Cette clause n’est fournie qu’à titre d’illustration synthétique des aspects juridiques des solutions de sorties abordées dans le présent guide et ne constitue pas un modèle susceptible d’être reproduit.

1. Droit de Sortie Conjointe Proportionnelle

Sous réserve des dispositions relatives au droit de sortie conjointe telles que précisées ci-après, dans l’hypothèse :

- où une ou plusieurs Parties (le « Cédant ») envisagerai(en)t une Cession de Titres (le « Projet de Cession ») à un Tiers ou une autre Partie (l’« Acquéreur ») et où cette Cession ne conférerait pas à ce Tiers où à cette Partie le contrôle (le « Contrôle ») de la société au sens de l’article L.233-3 du Code de commerce , et

- où le Droit de Préemption n’aurait pas été exercé pour la totalité des Titres Cédés,

les autres Parties disposeront chacune du droit, sous réserve d’en faire la demande au Cédant dans les 15 jours à compter (a) de l’expiration du délai d’exercice du droit de préemption ou (b) de la réception de la notification effectuée par le Cédant indiquant le nombre de Titres dont la Cession est envisagée, de céder conformément aux termes du Projet de Cession, en même temps et aux mêmes conditions que le Cédant, un nombre « N » de Titres égal au nombre maximum de Titres que l’Acquéreur a indiqué souhaité acquérir, tel que figurant dans le Projet de Cession et résultant de la formule suivante :

N = (a / b) * y

Où :

- ‘a’, désigne le nombre de Titres détenus par l’autre Partie se prévalant du droit de sortie proportionnelle ;

- ‘b’, désigne le nombre total de Titres détenus par toutes les autres Parties se prévalant du droit de sortie proportionnelle et par le Cédant ;

717171

An

nexe G

727272

- ‘y’, désigne le nombre maximum de Titres devant être acquis par l’Acquéreur ;

de sorte que le total des Titres devant être cédés en vertu des présentes par toutes les autres Parties se prévalant du droit de sortie proportionnelle et le Cédant soit égal au nombre maximum de Titres que l’Acquéreur ayant adressé le Projet de Cession a indiqué souhaiter acquérir (le « Droit de Sortie Proportionnel »).

La Cession des Titres du Cédant et la Cession des Titres des autres Parties devront intervenir conjointement. La Cession des Titres en exécution du Droit de Sortie Conjointe sera réalisée aux mêmes conditions et selon les mêmes termes que ceux offerts par le Cessionnaire au Cédant, à l’exception des hypothèses où le prix aura à être déterminé par un expert. Dans ces derniers cas, la Cession des Titres cédés en exécution du Droit de Sortie Conjointe interviendra aux conditions de prix fixées par l’expert.

En aucun cas le Cessionnaire ne pourra acquérir les Titres du Cédant sans acquérir et payer le prix des Titres ayant fait l’objet de l’exercice du Droit de Sortie Conjointe. Le transfert de propriété des Titres ne s’opérera qu’au moment de la transcription de la Cession dans les registres de mouvements de Titres et comptes individuels d’Associés de la Société.

Si les stipulations du paragraphe précédant n’étaient pas respectées, les Parties ayant exercé leur Droit de Sortie Conjointe auront à leur seul choix, le droit d’obtenir l’acquisition forcée et le paiement du prix de leurs Titres par le Cédant, sans préjudice de tous dommages intérêts et autres indemnités qui pourraient leur être dus. Le Cédant devra se conformer à une telle demande dans les huit (8) jours à compter de la date à laquelle elle leur aura été notifiée.

Le Cédant sera solidaire avec le Cessionnaire de la bonne exécution des stipu-lations du présent article.

2. Droit de Sortie Conjointe Totale

Dans l’hypothèse où, du fait d’un projet de Cession, en dehors des cas de Cessions Libres, une Partie ou un Tiers (l’« Acquéreur ») viendrait à détenir le contrôle (le « Contrôle ») de la société au sens de l’article L.233-3 du Code de commerce, les autres Parties disposeront d’un droit de sortie conjointe, aux termes duquel elles seront en droit de céder à l’Acquéreur, tout ou partie de leurs actions selon les mêmes modalités et aux mêmes conditions de prix que celles du Projet de Cession (le « Droit de Sortie Totale »).

Le mandataire chargé de la gestion du Pacte devra s’assurer auprès de l’Acquéreur que celui-ci accepte d’acquérir la totalité des Titres que les autres Parties souhaitent lui céder dans le cadre de l’exercice de leur Droit de Sortie Totale. En cas de refus de l’Acquéreur d’acheter la totalité des Titres faisant l’objet du Droit de Sortie Totale, la Cession envisagée aux termes du Projet de Cession ne pourra être réalisée.

Le Droit de Sortie Totale ne pourra être exercé qu’après la mise en œuvre, le cas échéant, du Droit de Préemption.

Les Parties conviennent expressément d’appliquer mutatis mutandis à la mise en œuvre du Droit de Sortie Totale les stipulations relatives à la mise en œuvre du Droit de Sortie Proportionnelle.

737373

An

nexe G

747474

Annexe H

Exemple de clause d’obligation de sortie conjointe

Note : Cette clause n’est fournie qu’à titre d’illustration synthétique des aspects juridiques des solutions de sorties abordées dans le présent guide et ne constitue pas un modèle susceptible d’être reproduit.

1. Les Parties conviennent expressément que dans l’hypothèse d’une d’offre d’achat (ci-après l’« Offre ») présentée par un ou plusieurs Tiers, et/ou une ou plusieurs Parties, agissant seul ou de concert au sens de l’article L. 233-10 du Code de commerce (les « Acquéreurs ») :

- portant sur cent pour cent (100 %) des Titres de la Société,

- et que des associés de la Société (en ce compris une ou plusieurs Parties, si elle(s) est (sont) Bénéficiaire(s)) représentant au moins [un pourcentage majoritaire tel que 80%] du capital de la Société (sur une base non diluée) souhaiteraient accepter l’Offre (ci-après dénommés collectivement les « Acceptants »),

Les Acquéreurs notifieront cette Offre aux autres Parties aux termes d’une notification commune qui devra comporter le prix offert et les modalités d’acquisition (la « Notification »).

2. Les autres Parties devront alors, au plus tard dans les trente (30) jours à compter de la réception de la Notification, (i) soit céder leur participation dans le capital de la Société aux mêmes conditions que celles de l’Offre sans que cela ne puisse donner lieu de leur part à l’octroi d’une quelconque garantie relative à la participation ainsi cédée, (ii) soit exercer le Droit de Préemption aux mêmes conditions que l’Offre.

Annexe I

Exemple de clause d’objectif de liquidité - meilleurs efforts

Note : Cette clause n’est fournie qu’à titre d’illustration synthétique des aspects juridiques des solutions de sorties abordées dans le présent guide et ne constitue pas un modèle susceptible d’être reproduit.

Dans le préambule :

Les Parties confirment expressément leur commune acceptation d’une liquidité de l’investissement du partenaire financier dans la Société au moyen d’une cession de la totalité des titres et droits de vote de la Société à un horizon de 3 à 5 ans à compter de la date de signature des présentes, étant rappelé l’attachement parti-culier de l’actionnaire entrepreneur à la Société. Les Parties reconnaissent que cet objectif commun de liquidité a constitué pour chacun d’eux un élément essentiel et déterminant de l’entrée du partenaire financier dans le capital de la Société. Les Parties acceptent et reconnaissent qu’elles mettront en œuvre les moyens néces-saires pour rechercher, étudier et proposer, soit en concertation avec l’actionnaire entrepreneur pour le partenaire financier, soit en concertation avec le partenaire financier pour l’actionnaire entrepreneur, les solutions adaptées en vue d’aboutir à la réalisation de cet objectif de liquidité à un horizon de 3 à 5 ans.

En introduction à la clause dite de « liquidité » :

Comme indiqué dans le Préambule, l’actionnaire entrepreneur a accepté l’entrée dans le capital de la Société du partenaire financier et le partenaire financier a accepté de prendre une participation dans le capital de la Société avec un objectif de liquidité de sa participation de 3 à 5 ans.

Les Parties conviennent que la liquidité de chacun doit être recherchée par la Cession Totale de Titres de la Société, ou son Introduction [et éventuellement, par Introduction ou autre transfert de valeurs mobilières d’une Filiale]. Ce principe constitue une condition essentielle et déterminante de l’investissement réalisé par le partenaire financier.

Engagement de meilleurs efforts

Dans ce cadre, et à compter du 31 décembre [N+X], les Parties s’engagent à se rapprocher et à faire leurs meilleurs efforts pour trouver une solution permettant d’assurer la liquidité des Titres du partenaire financier.

757575

An

nexe I

767676

Annexe J

Exemple de clause de mandat

Note : Cette clause n’est fournie qu’à titre d’illustration synthétique des aspects juridiques des solutions de sorties abordées dans le présent guide et ne constitue pas un modèle susceptible d’être reproduit.

1. Conditions de mise en œuvre d’un Mandat Vendeur

A compter du 31 décembre [N+X], dans l’hypothèse où le partenaire financier serait toujours présent au capital de la société, il pourra à tout moment sélectionner un mandataire notoirement connu ou appartenant à un réseau bénéficiant de cette notoriété (tel qu’une banque d’affaires de premier plan) ayant déclaré préalablement l’absence de tout conflit d’intérêt et lui confier un mandat en vue d’une Cession Totale dans les conditions définies dessous (le « Mandat Vendeur »).

Par exception à ce qui précède, (i) le Partenaire Financier aura la faculté de confier un Mandat Vendeur avant cette date en cas de décès ou d’Incapacité Définitive de l’Actionnaire Entrepreneur d’exercer ses fonctions au sein du Groupe et (ii) un Mandat Vendeur pourra être confié à tout moment à compter de la signature du Pacte par décision commune de l’Actionnaire Entrepreneur et du Partenaire Financier.

2. Désignation du Mandataire Vendeur

Préalablement à la signature du Mandat Vendeur, le Partenaire Financier notifiera à l’Actionnaire Entrepreneur le projet de Mandat Vendeur (la « Notification du Projet de Mandat Vendeur ») comprenant (i) les modalités d’exécution du Mandat Vendeur, s’agissant notamment des modalités de détermination de la valorisation de la Société et des Titres, et (ii) une liste de trois manda-taires, notoirement connus ou appartenant à des réseaux bénéficiant de cette notoriété, susceptibles d’être contactés pour cette mission. En cas d’accord de l’Actionnaire Entrepreneur sur l’un des noms proposés, celui-ci sera confié au mandataire ainsi choisi.

A défaut d’accord sur la désignation d’un mandataire ou de réponse de l’Actionnaire Entrepreneur dans un délai de quinze (15) jours (porté à trente

(30) jours en cas de décès ou d’Incapacité Définitive) à compter de l’envoi de la Notification du Projet de Mandat Vendeur, le choix du mandataire appar-tiendra en dernier ressort au Partenaire Financier, le mandataire ainsi désigné étant ci–après défini comme le « Mandataire Vendeur ».

3. Déroulement du Mandat Vendeur

Après la désignation du Mandataire Vendeur, chacun des Associés s’oblige à signer le Mandat Vendeur négocié par le Partenaire Financier avec le Mandataire Vendeur. Tout Mandat Vendeur signé en application des modalités ci-dessus sera exclusif pendant sa durée sans préjudice de la faculté pour les autres Associés, dans le respect des règles et modalités de ce Mandat Vendeur ainsi que des stipulations du paragraphe 6 ci–après, de présenter des candidats acquéreurs par l’intermédiaire du Mandataire Vendeur ainsi choisi.

A compter de sa signature par l’ensemble des Associés, la mise en oeuvre du Mandat Vendeur se déroulera tel qu’il suit :

(a) Dans les quinze (15) jours suivant la signature du Mandat Vendeur, le Mandataire Vendeur devra procéder à une valorisation de marché de 100% des Titres et créances de la Société et remettre aux Associés Investisseurs et à l’Actionnaire Entrepreneur un rapport strictement confidentiel contenant une fourchette de valorisation (la « Fourchette de Valorisation »).

(b) A l’issue de la remise du rapport relatif à la Fourchette de Valorisation, le Partenaire financier aura la faculté, dans les quinze (15) jours suivant cette remise :

(i) soit de notifier à l’Actionnaire Entrepreneur sa décision de poursuivre le processus de Cession Totale (la « Notification de Poursuite du Processus de Cession Totale »), ce qui vaudra agrément de la valorisation constituant la moyenne de la Fourchette de Valorisation ;

(ii) soit de proposer aux organes de gestion de la Société la mise en œuvre d’une introduction des Titres de la Société sur un marché réglementé ou non ;

(iii) soit de reporter le processus de Cession Totale.

777777

An

nexe J

787878

Dans l’hypothèse d’une Notification de Poursuite du Processus de Cession Totale ci-dessus, le Mandataire Vendeur, sauf désignation d’une Banque Introductrice et mise en œuvre du processus d’introduction des Titres de la Société sur un marché réglementé, poursuivra l’exécution du Mandat Vendeur. Il préparera notamment un mémorandum d’information sur la Société et procèdera à une recherche active de Tiers acquéreurs potentiels sur la base de la Fourchette de Valorisation.

4. Engagement de meilleurs efforts de l’Actionnaire Entrepreneur

L’Actionnaire Entrepreneur coopérera de bonne foi avec le Partenaire Financier et le Mandataire Vendeur à l’effet de permettre (i) la valorisation de la Société et (ii) à chacun des Tiers acquéreurs potentiels de confirmer son intérêt pour la Cession Totale proposée, par le dépôt d’une offre d’acquisition dans les douze (12) mois à compter de la date de mise en œuvre du Mandat Vendeur stipulée au premier paragraphe du présent article.

A cet effet, l’Actionnaire Entrepreneur fera ses meilleurs efforts pour commu-niquer au Partenaire Financier, à ses conseils et mandataires ainsi qu’au Mandataire Vendeur les informations pertinentes concernant la Société et ses Filiales.

5. Modalités en présence d’une offre

En présence d’une offre intervenant postérieurement à la signature d’un Mandat Vendeur et dans le cadre de l’exécution de celui-ci, portant sur 100% des Titres de la Société et des créances afférentes et acceptée par le Partenaire Financier, tous les actionnaires devront céder leurs Titres dans le cadre de cette Cession et céder en conséquence au Cessionnaire l’inté-gralité de leurs Titres, aux mêmes conditions et modalités et en même temps que le Partenaire Financier. Il est précisé en tant que de besoin que l’offre du Cessionnaire vaudra promesse irrévocable de celui-ci d’acquérir la totalité des Titres détenus par les autres Associés.

6. Renouvellement d’un Mandat Vendeur

En cas d’échec d’un premier Mandat Vendeur à l’issue duquel aucune Cession Totale ne serait intervenue, un nouveau Mandat Vendeur pourra être confié ultérieurement dans les mêmes conditions et modalités que celles visées ci-dessus et ainsi de suite en cas d’échecs successifs.

7. Modalités diverses relatives au Mandat Vendeur

Chaque Partie s’engage à prendre en charge, au prorata de sa participation au capital de la Société, à la date où le Mandat Vendeur est signé par les Parties, une quote-part des frais et honoraires du Mandataire Vendeur.

Sauf accord contraire des Parties, le montant total des frais et honoraires du Mandataire Vendeur sera prélevé sur le prix total des Titres et déduit du prix revenant à chaque Partie sur ses propres Titres, à hauteur de sa quote-part, chaque Partie acceptant d’ores et déjà irrévocablement ces modalités de paiement et déductions.

Aucun Droit de Préemption, ni de Sortie Conjointe, ne pourra être exercé dans le cadre d’une Cession Totale.

Toutes les Parties devront pouvoir céder leurs Titres dans le cadre d’un Mandat Vendeur aux mêmes conditions que le Partenaire Financier, en appliquant les stipulations spécifiques du Pacte en cas de Titres de nature différente.

797979

An

nexe J

Annexe K

ASTEEL

Description de la société

Dirigeant : Gilles Benhamou.

Créée en 1999, Asteel (205 M€ de CA en 2006) est un sous-traitant de l’industrie électronique à destination de l’industrie française, positionnée essen-tiellement sur le marché des petites et moyennes séries où la société est en position de leader.

La force du groupe provient (i) de la modernité de son outil de production, basé en France et en Tunisie, qui couvre l’ensemble du savoir-faire électronique, (ii) de la supériorité de son niveau de services face à la concurrence (gamme de prestations, flexibilité de la production, qualité du partenariat commercial avec les clients), (iii) de son savoir-faire commercial, et (iv) de sa capacité à maîtriser ses coûts dans un contexte de forte croissance.

Cession de la participation de 21 Centrale Partners à NI Partners

Après 6 années de partenariat, 21 Centrale Partners a souhaité réaliser la liquidité de son investissement dans le Groupe et a confié un mandat de vente de ses parts à une banque d’affaires.

NI Partners (Natixis Investissement Partners), qui connaissait G. Benhamou pour avoir investi par le passé dans une société qu’il dirigeait, s’est inscrit dans le cadre de ce processus de vente. Au-delà du reclassement des titres de 21 Centrale Partners, NI Partners et G. Benhamou se sont entendus pour organiser une opération globale de réorganisation de l’actionnariat du groupe, permettant au dirigeant d’une part de devenir majoritaire à cette occasion et d’autre part de poursuivre ses projets de développement.

La décision de NI Partners d’investir dans Asteel a été motivée par la qualité de l’entreprise et de son management, et notamment de son potentiel de croissance future, celle-ci reposant à la fois sur la capacité des dirigeants de l’entreprise à identifier des entreprises à racheter, concurrents ou sites de production, tout en continuant à faire progresser le CA de l’entreprise avec ses principaux clients ou de nouveaux prospects.

808080

Parcours commun

Avec 21 Centrale Partners, Asteel a mis en place une stratégie de croissance externe dont l’objectif était d’élargir sa couverture géographique en France et de compléter sa gamme de savoir-faire technologiques. Au cours de cette période, les performances financières ont été remarquables. Le CA a ainsi été multiplié par 4 en 5 ans, soit plus de 30% de croissance moyenne annuelle, avec une marge d’exploitation en progression notable sur la même période.

Depuis l’entrée de NI Partners, l’activité continue à progresser très favora-blement, avec une croissance supérieure à 10% par an. Aujourd’hui, le Groupe envisage de continuer sa croissance en s’implantant à l’étranger.

Le mot du dirigeant

« De ces quelques années de collaboration avec deux partenaires financiers successifs, NI Partners et 21 Centrale Partners, je retiens surtout qu’ils ont tous les deux montré une forte capacité à m’accompagner dans mes projets de croissance, notamment au niveau des échanges que nous avons pu avoir sur les projets d’acquisition qui s’offraient à la société. Le transfert de témoin de 21 Centrale Partners à NI Partners a également été pour moi l’occasion de trouver un partenaire force de proposition pour m’aider à réorganiser mon actionnariat tout en garantissant le développement futur de mon groupe ».

Le mot du partenaire financier

« La confiance dans le management d’une société est essentielle dans le succès d’un partenariat entre une équipe de direction et un partenaire financier. A ce titre, l’exemple d’Asteel est une parfaite réussite : nous nous parlons réguliè-rement et librement, notamment pour échanger sur les opportunités qui se présentent à la société, et Gilles Benhamou sait que nous sommes à sa dispo-sition pour tout sujet sur lequel il aimerait recueillir notre sentiment ou obtenir un support ».

818181

An

nexe K

Annexe L

Direct Energie

Description de la société

Dirigeants : Xavier Caïtucoli, Fabien Choné, Thierry Roussel.

Créée en 2003, Direct Energie a reçu ses premiers financements pour préparer l’ouverture du marché des TPE et PME à la concurrence dans le choix de leur fournisseur d’électricité. Fournisseur alternatif à EDF, Direct Energie a ainsi rapidement conquis plus de 70.000 sites professionnels, pour un chiffre d’affaires de plus de 100 millions d’euros en 2006.

Parcours commun

Le financement d’amorçage a été apporté en janvier 2004 par quatre fonds : IDI Kairos, Cita FCPR1, BNP Private Equity et CIC Private Equity. Crédit Agricole Private Equity et NBGI (Banque Nationale de Grèce) ont rejoint le capital de l’entreprise en août 2005.

La complexité du secteur de l’électricité, ainsi que l’ampleur des défis techniques, commerciaux et financiers posés par l’ouverture du marché de la fourniture d’électricité à la concurrence ont justifié un dialogue très étroit entre les entrepreneurs dirigeants et les partenaires investisseurs. Les sujets de débat n’ont pas manqué, de la stratégie de prix aux modalités de commercialisation, en passant par la stratégie d’approvisionnement, de nombreux paramètres ayant significativement évolué au regard du business plan initial.

Adossement de Direct Energie au Groupe Louis Dreyfus

En 2006, Direct Energie a initié un processus en vue d’une cession à un indus-triel de l’énergie. Toutefois, c’est finalement le Groupe Louis Dreyfus qui a acquis la majorité des actions de l’entreprise, grâce à une réactivité et une approche du marché de l’électricité qui a convaincu les entrepreneurs, qui sont restés au capital dans une large proportion de leur participation, et les actionnaires financiers, qui ont cédé tout ou partie de leurs actions.

828282

Le mot du dirigeant

« L’énergie en général, et l’électricité en particulier, sont des secteurs complexes et en pleine mutation. Ainsi, tous les acteurs du secteur, des petits indépen-dants aux géants internationaux doivent être en mesure d’agir intelligemment et rapidement. Les actionnaires et l’équipe dirigeante ont su à chaque étape du développement de la société, partager leur vision du marché, leurs contraintes et leurs objectifs. Ainsi la société qui a réalisé 120 M€ au cours de son troisième exercice n’a rien perdu en agilité et en réactivité et a pu entamer la deuxième phase de son développement en s’adossant à un partenaire industriel de premier plan ».

Le mot du partenaire financier

« L’équipe des fondateurs de Direct Energie a manifesté, au-delà de leurs compétences techniques qui en font de grands professionnels, une capacité d’écoute et de dialogue assez exceptionnelle. Le marché de l’électricité étant un des plus complexes et des plus volatils qui soient, il a fallu en permanence adapter la stratégie de l’entreprise. Nous avons pu le faire grâce aux échanges nourris avec les entrepreneurs de Direct Energie, dans le respect des convic-tions de chacun et parce que tous étaient animés d’une forte volonté de réussite de l’entreprise ».

838383

An

nexe L

Annexe M

1001 listes

Description de la société

Dirigeant : Pauline d’Orgeval.

Créée en 1999, 1001 listes (21 M€ de CA en 2006) assure la gestion de listes de mariage : la société propose l’assistance aux jeunes mariés pour la consti-tution de leur liste, fournit la plateforme technique pour la collecte des dons et assure la communication avec le réseau de boutiques partenaires permettant aux mariés d’acheter leurs cadeaux (Darty, Voyageurs du Monde, Maisons de Famille, Décathlon, Le Cèdre Rouge,...).

1001 listes a su construire en un temps record une marque de prestige et un réseau dense de boutiques partenaires, lui permettant d’atteindre en notoriété et en volume le niveau de ses principaux concurrents, les grands magasins Printemps et Galeries Lafayette.

La société est présente physiquement avec des show rooms permettant d’accueillir les mariés dans 11 villes de France, plus de 50% des listes étant déposées hors de Paris.

Parcours commun

Butler Capital Partners (BCP) a soutenu Pauline d’Orgeval dès le lancement de 1001 listes, et Cita FCPR1 a souscrit à une augmentation de capital en 2003. Les deux fonds d’investissement étaient représentés au conseil d’adminis-tration, qui a également accueilli un administrateur indépendant, Pierre Cuilleret. Le travail d’accompagnement a porté notamment sur le développement des relations avec les boutiques partenaires et leur impact commercial et financier, ainsi que sur la structuration d’un back-office adapté à l’activité.

Cession de 1001 listes à Téléshopping (Groupe TF1)

En 2006, 1001 listes a été approchée par Téléshopping, filiale de TF1, intéressée par le potentiel de développement de 1001 listes, la puissance de

848484

sa marque et l’originalité de son modèle économique, celui-ci mêlant présence physique et fonctionnalités Internet. Pour Pauline d’Orgeval, l’opération permettait de développer des synergies avec un grand groupe de médias, confortant et accélérant ainsi le développement de l’entreprise. Les financiers ont cédé 100% de leurs parts lors de l’opération, tandis qu’un montage parti-culier a permis à Pauline d’Orgeval de rester associée à la création de valeur à moyen terme.

Le mot du dirigeant

« Le partenaire financier a été une ressource stratégique constante qui a facilité la prise de décision : c’est un accélérateur par rapport à certains développe-ments opérationnels, mais toujours avec le recul nécessaire. Nos relations se sont développées dans un environnement sain et dans un respect mutuel ».

Le mot du partenaire financier

« Pauline d’Orgeval a fait la preuve d’une formidable capacité de dévelop-pement et d’entraînement de ses équipes, tout en gardant le recul nécessaire à la réflexion stratégique. Le choix d’une cession de l’entreprise à Téléshopping n’avait rien d’évident. Pauline a pris cette décision après s’être donné le temps de la réflexion, de manière à comprendre les motivations de Téléshopping, et sur la base d’une relation claire et de qualité avec les acquéreurs potentiels ».

858585

An

nexe M

Annexe N

Dupont d’Isigny

Description de la société

Dirigeant : Henri Muhlbach.

La société a été crée en 1984 pour racheter au CIRI, avec un niveau élevé d’endet-tement, les actifs de Dupont d’Isigny. Cette société est présente sur le secteur de la confiserie et réalise un CA de l’ordre de 17 M€ dont 20% réalisés à l’export. Les principales forces de la société résident dans les domaines suivants : gestion et productivité industrielles, maîtrise de la qualité, forte reconnaissance comme fabricant de produits à marque de distributeurs qualitatives.

Investissement initial

L’investissement a été réalisé en 1998, suite à une rencontre entre les investis-seurs et le dirigeant par une approche d’un conseil de celui-ci. L’objectif du chef d’entreprise était alors de recomposer son tour de table, de précédents inves-tisseurs souhaitant sortir. Le dirigeant recherchait des partenaires à même de lui offrir la possibilité d’échanges nourris, ce qu’Unigrains apportait par son expertise sectorielle agroalimentaire et Cinindev et Synergie Finance par leur expérience du capital développement régional. Les échanges concernaient notamment les investissements stratégiques et les potentielles opportunités de croissance externe.

La société étant endettée, l’investissement a consisté en une augmentation de capital avec création d’une holding : les investisseurs ont pris une participation d’environ 40% dans la holding et dans la filiale Dupont d’Isigny, afin que le dirigeant soit réellement majoritaire.

Parcours commun

Le partenariat a duré 8 années, de 1998 à 2006, avec une croissance de près de 6% par an en moyenne, au-dessus du marché. La société a bénéficié également d’une forte reconnaissance comme fabricant de marques de distri-bution qualitatives (ex. : Reflets de France), conséquence de sa maîtrise de la qualité et de sa productivité industrielle.

868686

Description de la sortie

Après trois tentatives infructueuses de croissance externe, profitant du désen-dettement réalisé et du cash flow récurrent, mise en place en 2004 d’un levier sur le holding jusque là sans dette pour sortir les investisseurs financiers de Dupont d’Isigny dès lors contrôlé à pratiquement 100% par le holding.

Il était prévu initialement d’un commun accord avec le dirigeant de confier un mandat de cession totale à un intermédiaire en 2004. Du fait de la sortie partielle des investisseurs en 2004 et compte tenu du développement du CA, le projet de cession totale a été repoussé à 2008. Mais en juillet 2006, l’ensemble des actionnaires de Dupont d’Isigny a décidé de céder le groupe à Cantalou-Cémoi, dans une opération qui a permis aux investisseurs de dépasser leurs objectifs initiaux de TRI.

Pour Cantalou-Cémoi, l’opération apportait : 1) une concentration de l’offre dans le secteur de la confiserie ; 2) une unité industrielle performante et permettant d’optimiser l’outil déjà détenu par Cantalou ; 3) une belle marque à redynamiser et un positionnement en marques de distributeurs qualitatives, à côté de la gamme 1er prix déjà détenue.

Le mot du dirigeant

« La recomposition du tour de table en 1998 m’a permis de poursuivre serei-nement le plan de développement de l’entreprise et le désendettement du groupe alors que les précédents actionnaires souhaitaient sortir, en mettant en outre en place un mécanisme d’intéressement du dirigeant. Ces nouveaux partenaires ont toujours été disponibles pour des échanges notamment en matière de développement interne et de projets de croissance externe, et bien entendu pour l’appréciation de l’offre de cession en 2006. Mes partenaires ont eu assez de souplesse pour : (i) ne pas exiger une cession totale en 2004 ; (ii) mettre dès lors en place un levier profitable à tous, dans une période de croissance significative ».

Le mot du partenaire financier

« Notre expérience d’investisseur spécialisé en agroalimentaire a trouvé à s’employer de manière heureuse dans Dupont d’Isigny, investissement choisi pour la personnalité de son dirigeant, un prix d’entrée satisfaisant, un fort

878787

An

nexe N

désendettement à venir et l’appartenance à un secteur déjà relativement concentré. Le partenariat s’est déroulé harmonieusement avec les autres inves-tisseurs, dans le respect du projet du dirigeant et dans la durée pour exprimer pleinement le potentiel de l’entreprise. A la sortie, un TRI très satisfaisant a été obtenu, compte tenu en outre de son expression sur une période de 8 ans.

Nous avons particulièrement apprécié les qualités du dirigeant : calme, tenant ses prévisions, ouvert et demandeur d’échanges avec ses partenaires financiers ».

888888

Annexe O

MAISONS DU MONDE

Description de la société

Dirigeant : Xavier MARIE.

Créée en 1996, Maisons du Monde (CA de 180 M€ en 2006) est une enseigne de distribution d’objets de décoration et d’ameublement de la maison. Le groupe dispose d’un réseau en propre de magasins (environ 170) en France et à l’étranger (Espagne, Italie, Belgique), implantés dans les centres villes, les centres commerciaux et les ZAC.

Maisons du Monde est positionnée sur les segments « articles de décoration » et « petits meubles » qui sont particulièrement porteurs sur ce marché. L’enseigne propose des produits d’un remarquable rapport qualité/prix. Les atouts du groupe reposent (i) sur la force de son concept tant en matière de création que de merchandising, (ii) la qualité de ses approvisionnements, (iii) et sur la performance de son outil logistique.

Investissement initial

Un groupe de six investisseurs financiers, emmenés par NI Partners (Natixis Investissement Partners) et Avenir Entreprise, a pris une participation dans le groupe en 1997. Par la suite, la rapide montée en puissance de l’enseigne a amené ces partenaires financiers à réinvestir en 2002.

Parcours commun

En 10 ans, Maisons du Monde est devenue l’un des leaders sur le marché français de la décoration et de l’ameublement. L’entreprise est passée du statut de « petite enseigne » (10 M€ de CA), lors de la première intervention en fonds propres à celui de groupe d’envergure internationale (180 M€ de CA).

Ce parcours s’explique notamment par la réussite du fondateur à mettre en place, très tôt, un business model intégrant l’ensemble de la chaîne de valeur : de la création (70% à 80% des produits selon les gammes sont des produits créés par la société) à la distribution intégrée en passant par le sourcing dans les pays low-cost.

898989

An

nexe O

Description de la sortie

Au cours de l’année 2004, les actionnaires financiers ont fait part de leur souhait de réaliser la liquidité de leur participation, ce qui concordait avec les objectifs du fondateur. Celui-ci souhaitait en effet diversifier son patrimoine et s’inscrire dans un nouveau « tour de table », tout en conservant la direction de la société et au moins 25% du contrôle.

Un mandat de vente a été confié à une banque d’affaires. A l’issue du processus de discussion, Maisons du Monde a finalement été cédé au tandem iXEN (ex-Natixis Industrie) / Barclays Private Equity qui est devenu majoritaire. Par ailleurs, les partenaires historiques ont décidé de poursuivre l’accompa-gnement du groupe en réinvestissant une partie de leur plus-value dans cette nouvelle opération.

Le mot des partenaires financiers

Maisons du Monde est l’exemple parfait d’un dossier de développement réussi.

Notre confiance initiale dans le projet reposait sur les remarquables qualités entrepreneuriales du fondateur et sur sa connaissance très fine de son marché. Comme souvent dans le secteur de la distribution spécialisée, le développement de Maisons du Monde a connu deux phases : à une première phase de mise au point du concept, a succédé la phase de déploiement, plus consommatrice de capitaux. Aujourd’hui, l’enseigne est un des leaders sur son marché et a créé plus de 1.500 emplois sur la période du partenariat.

La proximité et la confiance établies avec le fondateur ont ensuite facilité le choix de la sortie, le cahier des charges de celle-ci prenant en compte les contraintes de chacun, et en particulier le souhait de Xavier Marie de céder sa majorité tout en conservant la direction de son Groupe.

L’aventure Maisons du Monde n’est pas tout à fait terminée pour nous, puisque nous restons actionnaires minoritaires dans l’opération actuelle. C’est le signe de notre confiance renouvelée dans la capacité de ce Groupe et de son fondateur à maintenir une forte croissance.

909090

Annexe P

Comptoir des Cotonniers

Description de la société

Fondateur : Tony Elicha.

La société Créations Nelson a été créée à Toulouse en 1972 par Monsieur Elicha. Après s’être développée avec la commercialisation de produits sous licences, la société a, en 1988, lancé sa marque propre « Comptoir des Cotonniers » dont le cœur de cible était constitué de femmes âgées de 20 à 45 ans. Depuis lors, la marque « Comptoir des Cotonniers » a connu une crois-sance très forte en France et à l’étranger grâce à une politique d’ouverture de boutiques et de corners très dynamique.

Parcours commun

Le Fondateur s’était fixé comme objectif de céder sa société à moyen terme. Le fait qu’elle soit « très familiale » rendait la cession difficile. Dans ces condi-tions, il a souhaité faire entrer au capital, par cession d’actions, un partenaire financier minoritaire, le Fonds Pechel Industries. L’objectif du Fondateur était que Pechel Industries l’aide à « institutionnaliser » sa société : en d’autres termes, qu’il l’aide à la rendre moins dépendante de sa famille et à faire évoluer sa gestion vers un mode plus formalisé. D’un commun accord avec Pechel Industries, l’équipe de management a été renforcée avec les recrutements d’un directeur financier et d’un directeur général, le renforcement de l’équipe de création, et des procédures internes et un reporting ont été mis en place. La société a connu un très fort développement avec l’ouverture de plus de cent points de vente.

Cession d’un bloc majoritaire à un fonds de LBO puis cession à un industriel

Cette opération de capital développement s’est achevée plus tôt que ne le prévoyaient les clauses de liquidité du pacte d’actionnaires, à la demande du Fondateur et bien sûr en accord avec le Fonds Pechel Industries. En effet, la réorganisation de l’entreprise étant très avancée et les résultats en forte progression, il a été possible de réaliser une opération de capital transmission

919191

An

nexe P

avec la cession de la majorité du capital à un fonds de LBO, le Fondateur et des membres de son équipe conservant 30% du capital. Dans un troisième temps, le groupe Comptoir des Cotonniers a été cédé en totalité à un groupe de distribution Japonais. A cette occasion, le Fondateur a quitté la direction de l’entreprise et le Directeur Général est devenu Président.

Le mot du partenaire financier

« Comptoir des Cotonniers est l’exemple parfait d’une société qui a su gérer et maîtriser sa croissance. A l’origine 100 % familiale, la société a fait évoluer son management et sa gestion interne ; elle est devenue en quelques années un groupe de distribution international reconnu. Ce succès est dû à la qualité et à la clairvoyance de son Fondateur et à la transparence du partenariat avec Pechel Industries ».

929292

Annexe Q

SeLoger.com

Description de la société

Dirigeants : Denys Chalumeau, Amal Amar, co-fondateurs.

Créée en 1992 sur minitel avec le service « 36-15 seloger », la société a pris dès 1996 le tournant de l’Internet et est devenu le numéro 1 de l’e-habitat en France avec l’édition en ligne d’annonces immobilières. Seloger.com offre aux professionnels de l’immobilier la visibilité la plus large avec une diffusion couvrant neuf internautes sur dix et aux particuliers en quête d’un bien immobilier, l’offre de petites annonces la plus étendue avec plus de 1,7 millions d’annonces publiées (mars 2007).

Basé à Paris (20ème), SeLoger.com emploie 180 collaborateurs. Il a réalisé en 2006 un chiffre d’affaires de 37 M€ et affiche une forte rentabilité avec une marge d’Ebidta de 44%.

Parcours commun

3i a investi 60 M€ en novembre 2005 pour acquérir 34% du holding de reprise de SeLoger.com valorisée à l’époque 180 M€ (9 fois l’Ebida prévisionnel 2006). L’entrée de 3i a permis la sortie des investisseurs historiques Axa PE, Galileo et les fonds Alpha, Europ@web et Alven Capital ont choisi de réinvestir aux côtés de 3i, le solde du capital étant réparti entre les managers et les salariés de l’entreprise.

Le travail d’accompagnement de 3i a consisté tout d’abord à donner des bases stables à l’entreprise en période de forte croissance (+ 52,7 % en 2006). 3i a notamment renforcé le management de l’entreprise dans les départements Finances, Marketing, Relations Investisseurs, introduit un Directeur Général, Jean-Fabrice Mathieu, ancien dirigeant de Kelkoo et Yahoo, et structuré le Conseil de Surveillance en nommant, Geoffroy Roux de Bezieux, fondateur de Phone House, et Mathias Emmerich (voyages-sncf.com) administrateurs indépendants. En termes de croissance externe, 3i a épaulé SeLoger.com dans

939393

An

nexe Q

la réalisation de deux acquisitions stratégiques (Dataleads et Périclès). Enfin, 3i a préparé l’entreprise à son Introduction en Bourse notamment aux normes IFRS et l’a accompagnée en bourse en décembre 2006 sur une valorisation de plus du double de celle prévalant à l’entrée de 3i.

Introduction de SeLoger.com sur Eurolist, Compartiment B

En octobre 2006, Seloger.com a demandé son entrée en bourse à l’AMF pour 60% de son capital via une augmentation de capital de 80 M€ et une cession d’actions à hauteur de 107 M€. A l’issue de l’offre publique d’achat, le prix d’introduction s’est établi le 1er décembre à 22,50€ et SeLoger.com a levé 208 M€ en bourse. En mars 2007, 3i et certains autres investisseurs finan-ciers ont cédé leurs participations résiduelles et sont complètement sortis du capital de SeLoger.com. Depuis son introduction, le cours de SeLoger.com s’est apprécié de 84%. (41,49 € au 9 juillet 2007).

Le mot du dirigeant

« 3i nous a offert la solution la plus intelligente en 2005 lorsque certains de nos partenaires historiques voulaient se désengager. Ils nous ont aidés à struc-turer l’entreprise tant pour gérer notre forte croissance que pour préparer l’entreprise à son entrée en bourse, et ce, toujours dans un esprit de confiance réciproque et d’alignement d’intérêts ».

Le mot du partenaire financier

« Denys Chalumeau et Amal Amar ont accompli un travail remarquable pour hisser SeLoger.com au rang de leader incontesté des services immobiliers « on-line ». Notre collaboration a été très fructueuse et l’accueil des investisseurs boursiers est une vraie reconnaissance de la création de valeur accomplie » commente Olivier Le Gall, Directeur Associé, 3i.

949494

Annexe R

Meetic

Description de la société

Dirigeant : Marc Simoncini.

Créée en 2001, Meetic a su s’imposer comme le leader européen des rencontres en ligne avec une marque reconnue et plus de 25 millions de profils enregistrés depuis sa création.

MEETIC gère huit services (Meetic, Meetic Mobile, Ulteem, Superlov, Lexa, ParPerfeito, DatingDirect et eFriendsNet) et exploite dans le domaine de la rencontre deux modèles économiques fortement complémentaires, l’un basé sur l’usage de l’Internet, l’autre du Mobile. MEETIC est présent dans 15 pays d’Europe, en Chine et au Brésil, disponible en 12 langues. Poursuivant depuis sa création une stratégie claire de leadership basée sur une politique qualité priori-taire, un marketing innovant et une parfaite maîtrise technologique, le Groupe s’attache à améliorer en permanence ses services et à répondre encore plus précisément aux différentes attentes de ses abonnés en Europe.

En 2006, le Chiffre d’affaires a atteint 78.8 M€ pour un résultat net de 10.1 M€. L’entreprise tire l’essentiel de ses revenus des abonnements payés par les membres.

Parcours commun

Les fonds gérés par AGF Private Equity ont investi dans Meetic en 2004 lors du 1er tour de table institutionnel. A cette époque, la société était en plein développement en France et en Europe. Le partenaire financier avait déjà accompagné Marc Simoncini lors de sa précédente société (iFrance) plusieurs années auparavant. L’association s’est donc faite naturellement.

Le partenaire financier a accompagné la société dans ses choix stratégiques notamment dans le processus d’introduction en bourse.

Le chiffre d’affaires a été multiplié par 6 sur la période avec une progression encore plus forte du résultat net.

959595

An

nexe R

Introduction en bourse sur Eurolist en octobre 2005

La société a été introduite en bourse sur le compartiment B de Eurolist en octobre 2005. A cette occasion, Meetic a levé près de 90 M€. Six mois plus tard a été organisé une opération secondaire d’un montant de 60 M€ qui a permis aux actionnaires d’avoir une importante liquidité. La capitalisation boursière est aujourd’hui de l’ordre de 400 M€.

Les fonds levés lors de l’introduction en bourse auront permis de réaliser 4 opérations de croissance externe dans des pays où Meetic était peu présent.

Le mot du dirigeant

« Le choix du partenaire financier s’est fait sur des considérations de vision commune sur le développement de la société. La présence d’un institutionnel a renforcé notre crédibilité même si Meetic fonctionnait de façon institution-nelle et très efficiente depuis sa création ».

Le mot du partenaire financier

« Meetic a construit en peu de temps une position de leader Européen sur le marché de la rencontre. Ce succès est à attribuer à la vision et à l’exécution de Marc Simoncini. Le partenariat entre le manager et le partenaire financier a très bien fonctionné, chacun étant resté dans son rôle ».

969696

Annexe S

Allociné

Description de la société

Dirigeant : Grégoire Lassalle.

Créée en 1994, Allociné est le spécialiste français de l’information sur le cinéma et les séries TV. Son site Internet allocine.com a attiré près de 4 millions de visiteurs uniques mensuels en 2006 (environ un internaute sur cinq). Allociné diffuse également ses services sur le téléphone mobile (Orange, SFR et imode) et publie le premier magazine gratuit sur le cinéma, distribué à 650.000 exemplaires dans un réseau de salles de cinéma partenaires.

En 2006, le Chiffre d’affaires a atteint 12.5 M€. Pour un résultat d’exploitation de 3.4 M€. L’entreprise tire l’essentiel de ses revenus de la publicité diffusée sur le site Internet.

Parcours commun

Bertrand Stephann et Grégoire Lassalle, accompagnés par Cita FCPR1, ont acquis Allociné auprès de Vivendi Universal en 2003. L’entreprise, qui était alors fortement déficitaire, a été redressée en moins de 18 mois, puis a connu un développement important grâce à un effort important de développement du site Internet, conjugué au déploiement du haut débit.

Le partenaire financier a accompagné les dirigeants dans leurs choix straté-giques en tant qu’administrateur de Financière Allociné, holding de contrôle d’Allociné. Cita FCPR1 a également épaulé les dirigeants d’Allociné lors de deux opérations de croissance externe, portant sur les sociétés Planète Séries (séries TV) et Abricoo (plate-forme de blogs) en 2005 et 2006 respecti-vement.

Cession d’un bloc majoritaire à Tiger Global

Le fonds Tiger Global a identifié Allociné comme une société à fort potentiel de développement lors d’une revue stratégique menée au niveau mondial avec

979797

An

nexe S

le cabinet McKinsey & co. Parallèlement aux discussions menées sur le projet d’entreprise et le plan d’affaires, les actionnaires d’Allociné ont fourni à Tiger Global l’information nécessaire à l’élaboration d’une offre ferme. L’ensemble du processus, y compris la rédaction de la documentation juridique, a duré moins de deux mois.

Le mot du dirigeant

« Le travail effectué depuis 3 ans avec Cita nous a permis de structurer AlloCiné, puis de consolider notre leadership en France, tant en audience qu’en innovation. La restructuration du capital va nous permettre d’aller encore plus loin dans l’entertainment en France, et de décliner en Europe notre savoir faire éditorial, technique et commercial ».

Le mot du partenaire financier

« Allociné a construit au fil des ans une position de leader dans l’information cinéma en France, tout en gardant une forte réactivité et une capacité d’inno-vation permanente. Depuis 2003, l’entreprise a sans cesse mis en ligne de nouveaux services ou de nouvelles rubriques. L’une des explications du succès de l’entreprise tient à cette innovation permanente, l’autre étant sans doute l’attention scrupuleuse portée aux droits de propriété intellectuelle et plus généralement un grand respect pour le cinéma ».

989898

Orrick Rambaud Martel :

Le cabinet d’avocats Orrick Rambaud Martel est né du rapprochement en 2006 des équipes parisiennes d’Orrick, Herrington and Sutcliffe et celles du cabinet Rambaud Martel. Grâce à cette alliance, Orrick Rambaud Martel s’impose aujourd’hui comme un acteur français de référence en financements, en fusions-acquisitions, en droit boursier, en droit immobilier ainsi qu’en contentieux, compétence historique du cabinet.

A Paris, l’équipe Corporate du cabinet comprend plus de 30 avocats dédiés à l’activité Fusions & Acquisitions, Capital Investissement, Droit boursier, Droit des Sociétés et Droit Fiscal. Cette équipe accompagne, dans leurs opérations, les sociétés et les groupes français et internationaux ainsi que leurs dirigeants. Elle est également très régulièrement le partenaire des banques commerciales et d’investissement.

Orrick Rambaud Martel est l’un des seuls cabinets en France ayant une aussi forte pratique en conseil et en contentieux dans le domaine du droit boursier. Le Cabinet se différencie par sa capacité à proposer une réelle valeur ajoutée sur des opérations d’envergure complexe grâce à :

- son enracinement dans le tissu économique français ; - l’organisation et le support d’une structure internationale présente sur 3 continents ; - la combinaison de ses expertises en financement, en Corporate/M&A/Capital Investissement,

en droit boursier et en fiscal.

Pour plus de renseignements : www.orrick.com - orrickrambaudmartel@orrick.com - +33 (1) 53 53 75 00

L’Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC) :

Créée en 1984, l’Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC), avec 242 membres actifs, regroupe l’ensemble des structures de Capital Investissement installées en France : SCR, FCPR, FCPI, FIP, sociétés de gestion, sociétés de conseil, fonds de fonds, sociétés d’investissement... En outre, l’AFIC compte 168 membres associés issus de tous les métiers - avocats, experts-comptables et auditeurs, conseils, banquiers... - qui accompagnent et conseillent les investisseurs et les entrepreneurs dans le montage et la gestion de leurs partenariats. L’AFIC, à travers sa mission de déontologie, de contrôle et de développement de pratiques de place, figure au rang des deux associations reconnues par l’AMF et dont l’adhésion constitue pour les sociétés de gestion une des conditions d’agrément. C’est la seule association professionnelle spécialisée sur le métier du Capital Investissement.

Pour plus de renseignements : www.afic.asso.fr ou AFIC - 23 rue de l’Arcade - 75008 Paris

Tél. 01 47 20 99 09 - info@afic.asso.fr

Conception et réalisation :Une Bulle en Plus

www.unebulleenplus.fr

Illustrations : Olivier Ranson

Mise en page et maquette : Agnès Vidal Saint André

Achevé d’imprimer en octobre 2007sur les presses de Loire Offset Plus

à Saint-Etienne

Si vous êtes de ceux qui se sont un jour étonnés de l’importance prise par le thème des solutions de sortie

dans les discussions entre l’entrepreneur et son partenaire financier, ou si vous êtes aujourd’hui engagé dans un dialogue

sur ce sujet, cet ouvrage est fait pour vous. Fruit d’un travail réalisé en commun par des investisseurs

et par des avocats, conseils de chefs d’entreprise, il synthétise sur cette question les usages les plus courants,

tant du point de vue juridique que du point de vue pratique. En multipliant les approches concrètes et les illustrations de cas réels,

il permet de mieux appréhender la diversité des solutions envisageables pour surmonter le conflit d’intérêts qui peut apparaître

lors d’une cession de tout ou partie du capital de l’entreprise.

Cet ouvrage a été élaboré dans le cadre des travaux de la commission Capital-Développement

de l’Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC), co-présidée par Jean Gore et Grégoire Sentilhes.

Jean-Paul Bernardini, investisseurJohann Le Duigou, investisseur

François Véron, investisseurStéphane Villecroze, investisseurBenjamin Cichostepski, avocatFabrice Patrizio, avocat associé

Cap

ital

dév

elo

pp

emen

t :

le g

uid

e d

es s

olu

tio

ns d

e so

rtie

Préface de Christian de Boissieu, Président du Conseil d’Analyse Economique

Capital développement : le guide des solutions de sortie