Monsieur Daniel CohenMonsieur Pierre Ewenczyk

L'instabilité du système monétaire internationalIn: Economie et statistique, N°126, Octobre 1980. pp. 33-46.

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Cohen Daniel, Ewenczyk Pierre. L'instabilité du système monétaire international. In: Economie et statistique, N°126, Octobre1980. pp. 33-46.

doi : 10.3406/estat.1980.4404

http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/estat_0336-1454_1980_num_126_1_4404

RésuméLe problème que pose la création monétaire internationale est le suivant : comment assurer un équilibreentre la demande d'actifs internationaux et les sources d'endettement qui en permettent la création? -Les accords de Bretton-Woods faisaient de l'endettement des États-Unis la seule modalité de créationmonétaire internationale, ce qui met en cause la stabilité du dollar, comme unité de compte. Pas plusque le système instauré à Bretton-Woods, la mise en place des DTS n'a permis aux agents privés deprendre l'initiative de la création monétaire : d'où l'apparition et l'extension du marché de l'eurodollar.Mais s'il offre bien le système de crédit qui était absent des accords de Bretton-Woods, l'eurodollar esttrop marqué, en matière de change et d'intérêt, par la conjoncture américaine pour constituer unsystème monétaire international stable. En témoignent la « volatilité » des capitaux et la diversificationdes réserves de change vers des monnaies fortes, en particulier le deutsche mark: causessupplémentaires d'instabilité, puisque le système monétaire international n'en devient que plus sensibleà tout accroissement des différences d'inflation, d'intérêt, de solde des balances des paiements entrepays.

AbstractInstability of the International Monetary System - The problem posed by international monetaryexpansion is how to provide a balance between the demand for international assets and the sources ofindebtedness which make expansion possible. The Bretton-Woods Agreement made the debt of the USthe only mode of international currency issuing, which threatened the stability of the dollar as a currencyunit. No more than the Bretton-Woods system, the establishing of the special drawing rights did notallow private agents to take the initiative in monetary expansion, which explains the appearance andgrowth of the eurodollar market. However, although it does provide the credit system lacking in theBretton-Woods Agreement, the eurodollar is too sensitive, in regard to exchange and interest rates, tothe American economic situation to constitute a stable international monetary system. This is proved bythe « volatility » of capital and the diversification of exchange reserves in favor of strong currencies,especially the Deutsche Mark. These, in turn, are further causes of instability, since the internationalmonetary system is becoming progressively more sensitive to any increase in differences in inflation orinterest rates, or in the balances of payments of different countries.

ResumenLa instabilidad del sistema monetario internacional - El problema planteado por la creación monetariainternacional es el siguiente : ¿ como es factible asegurar un equilibrio entre demanda de activosinternacionales y fuentes de endeudamiento que permiten crearlos? Los acuerdos de Bretton-Woodshacian del endeudamiento de los Estados Unidos la única modalidad de creación monetariainternacional, lo cual pone a debate la estabilidad del dólar como unidad de cuenta. Ni el sistemainstaurado en Bretton-Woods, ni tampoco la instauracion de DTS permitieron a los agentes privadostomar la iniciativa de la creación monetaria, lo que remató en la aparición y la extension del mercadodel euroólar. Mas si facilita efectivamente el sistema de credito del que carecían los acuerdos deBretton-Woods, el eurodólar lleva demasiadas huellas, en materia de cambio y interés, de la coyunturaamericana para poder constituir un sistema monetario internacional estable. Son testimonios de ello la« volatilidad » de los capitales y la diversificación de las reservas de cambio hacia monedas fuertes,especialmente el marco alemán : causas suplementarias de instabilidad ya que el sistema monetariointernacional se vuelve más sensible a cada incremento de las discrepancias de inflación, de interés,de saldo de las balanzas de pago entre paises.

INTERNATIONAL

L'instabilité du système

monétaire international

par Daniel Cohen et Pierre Ewenczyk

Mille milliards de dollars (près des PIB allemand et français réunis) inscrits de part et d'autre des bilans bancaires, à l'écart de toute régulation publique; des taux d'intérêt qui, en l'espace de quelques mois, passent du simple au double; des autorités monétaires qui déversent quelque trente milliards de dollars sur le marché des changes pour assurer quelques semaines de stabilité à leurs monnaies : la liste des faits qui témoignent de la vivacité de la crise monétaire internationale est longue. Certes le marché de l'eurodollar a comblé une lacune des accords de Bretton-Woods : il offre un système international de crédit qui faisait défaut. Mais il reste trop attaché aux vicissitudes de l'économie américaine pour constituer un système stable. L'extrême volatitilité des capitaux comme la diversification des réserves de change vers les monnaies fortes, le mark allemand en particulier, sont deux des indices les plus nets de cette instabilité. Elle rend le système monétaire international encore plus sensible aux variations des différences d'inflation, d'intérêt, de solde des balances de paiements, entre économies dominantes.

organise le déroulement : la création de la liquidité internationale. Une fois précisé ce que l'on entend par ce problème, l'article tentera de faire apparaître pourquoi les dispositifs actuels de création monétaire (dont l'eurodollar est la pièce maîtresse) ne parviennent pas à offrir un système stable. Par l'exemple de l'année 1979, on caractérisera les formes nouvelles prises par l'évolution de la crise monétaire.

La progression du commerce mondial demande d'être accompagnée par un accroissement de la liquidité internationale. Ce développement nécessaire de la liquidité prend, pour partie, la forme d'un gonflement des réserves de change des autorités monétaires, qui souhaitent s'assurer une couverture suffisante pour soutenir le cas échéant le cours de leur monnaie, ou pour disposer d'une marge de paiement du solde de leurs échanges extérieurs. Il est également le fait (pour les deux tiers) des agents privés qui détiennent pareillement des actifs de transaction et de réserve.

L'ensemble de cette monnaie détenue au titre des échanges internationaux doit être la contrepartie d'un endettement (public ou privé) contracté nationalement ou internationalement. Le problème de la création monétaire internationale devient alors celui de la réalisation d'un équilibre entre la demande d'actifs internationaux et les sources d'endettement qui en permettent la création.

Si le désordre monétaire et financier international est patent, il ne s'apparente pas pour autant au chaos. Il est l'effet d'une logique qui parcourt l'ensemble du système de Bretton- Woods, de ses premières difficultés — à l'aube des années soixante — à ses derniers rebondissements enregistrés sur le chapitre des taux d'intérêt. Cette logique peut être appréhendée à partir d'un problème central qui en

* Daniel Cohen fait partie du bureau des Opérations financières de la direction de la Prévision et Pierre Ewenczyk du Centre d'études prospectives et d'informations internationales.

Les nombres entre crochets [ ] renvoient à la bibliographie en fin d'article.

33 6.

LE BILAN D'UNE ANNÉE DE VIE ÉCONOMIQUE

RAPPORT

SUR LES COMPTES

DE LA NATION

Ce volume se compose de trois tomes correspondant à trois types d'utilisation.

• Tome I - LE RAPPORT - Document d'actualité qui retrace l'évolution économique au cours de l'année 1979 et présente les principaux résultats des comptes annuels.

• Tome II - LES TABLEAUX COMMENTÉS - Document de référence, regroupant par domaine d'information les données chiffrées détaillées accompagnées de notes techniques et de commentaires économiques succincts.

• Tome III - LES COMPTES ET AGRÉGATS - Documentation de base indispensable pour toute étude économique sur la France entre 1971 et 1978.

Les « Collections de l'INSEE », série C « Comptes et planification », n°* 86-87,

CONSULTATIONS, VENTES : P 250 Dans les Observatoires économiques régionaux de l'INSEE (adresses en fin de publication) et chez les libraires spécialisés.

Institut National de la Statistique et des Études Économiques

De fait, l'analyse du fonctionnement du système monétaire international montre que la programmation d'un tel équilibre par les autorités centrales s'avère impossible : d'une part des aléas pèsent sur la composition des actifs désirés internationalement; d'autre part la demande d'endettement par les agents privés ou publics peut jouer un rôle déstabilisant ; si elle découle des déséquilibres de balance des paiements, elle peut aussi les amplifier.

La seule modalité de création monétaire envisagée par le système de Bretton- Woods reposait sur l'endettement d'un seul pays, celui des États-Unis. En effet, à la fin des années cinquante, le rôle hégémonique du dollar semblait condamner la création monétaire internationale à ne reposer que sur le seul déficit américain, dès lors que les dollars détenus par des non-résidents étaient presque exclusivement déposés aux États-Unis. Le professeur Triffin en a décrit les conséquences sous la forme d'un dilemme auquel il a donné son nom : le dollar ne peut être, dans le même temps, un* bon instrument de réserve et une bonne unité de compte. Comme instrument de réserve il doit être créé par le déficit de la balance des paiements américaine, déficit qui met en cause sa stabilité d'unité de compte.

La réforme du système monétaire international donnant lieu à la mise en place des DTS x est largement marquée par ce débat. Pourtant cette première réponse institutionnelle laisse de côté un des deux aspects du problème à résoudre : si elle vise bien à soulager la création monétaire internationale du dilemme où le système de Bretton- Woods a enfermé le dollar, elle ne permet pas une création monétaire endogène aux besoins du commerce mondial. Avec l'existence des DTS, les agents privés ne peuvent — pas plus qu'avec le système de Bretton- Woods — prendre l'initiative de la création monétaire comme ils le font — grâce au système bancaire — au sein d'un espace monétaire national.

C'est le marché de l'eurodollar qui permettra de pallier cette insuffisance du système. Toutefois, il ne parvient pas à offrir un système monétaire international stable. La raison essentielle tient au point suivant : si l'eurodollar échappe aux contingences de la balance américaine des paiements quant à la création de liquidités nouvelles, il continue de subir le poids de la situation interne des États-Unis en matière de change et d'intérêt. L'inadéquation entre les variables d'ajustement imposées par la conjoncture américaine et les besoins du système monétaire international porte celui-ci vers d'autres modalités d'ajustement, dont la diversification des réserves de change vers des monnaies fortes telle le deutsche mark est la forme exemplaire. Toutefois, celle-ci

1. Le DTS (Droit de tirage spécial) est une unité de compte utilisée par le Fonds monétaire international. Il est défini par un panier de monnaies. Sa composition actuelle est : dollar américain 33 %; deutsche mark 12,5 %; franc français, yen japonais, livre anglaise 7,5 %; dollar canadien, lire italienne, florin néerlandais 5 % ; franc belge 4 % ; ryal saoudien 3 %; ryal iranien, couronne suédoise 2 %; schilling autrichien, dollar australien, peseta espagnole, couronne norvégienne 1,5%.

34

N

ajoute de nouvelles causes de déséquilibre en rendant le système monétaire extrêmement sensible aux différences de conjoncture (en matière de taux d'inflation et de taux d'intérêt) entre les États-Unis et l'Allemagne fédérale sans pour autant . en permettre une réduction.

L'eurodollar avant et après 1973

La balance américaine des paiements alimentait la liquidité internationale en fonction de ses propres vicissitudes. A l'égard du reste du monde, elle se présentait comme exogène aux besoins en liquidités des agents internationaux. Parallèlement, à la fin des années soixante, le développement spectaculaire des activités euromonétaires n'est pas interprété comme le symptôme d'une insuffisante endogé- néité de la création de liquidités internationales. Il est surtout compris comme un problème de politique monétaire américaine.

De fait, le marché de l'eurodollar est tout entier tourné en 1968 et en 1969 vers la demande d'endettement des banques américaines. L'euromarché leur permet non pas de bénéficier de la création de dollars supplémentaires mais d'emprunter des dollars auxquels la juridiction américaine leur interdit d'accéder sur le territoire américain 2. Grâce à leurs succursales londoniennes, elles la contournent en offrant des taux d'intérêt plus élevés qu'elles ne sont autorisées à le faire aux États-Unis. Elles peuvent, de ce fait, affronter la concurrence des autres institutions de placement américaines, Saving and Loan Associations notamment. Ce faisant, les taux d'intérêt qu'elles offrent sur les places européennes déclenchent des arbitrages sur les marchés des changes en faveur du dollar : ainsi, en 1967, ces arbitrages entraînèrent la dévaluation de la livre sterling. De la sorte, les banques américaines sises à Londres empruntent indirectement les dollars détenus par les banques centrales étrangères lorsque celles-ci doivent intervenir sur le marché des changes pour défendre la parité de leur monnaie.

En 1973 le quadruplement du prix du pétrole allait profondément élargir le rôle du marché de l'eurodollar et faire apparaître en pleine lumière sa fonction de créateur de liquidités.

Le prélèvement pétrolier polarise en effet de manière structurelle les excédents et déficits de balance des paiements. En dépit de certains investissements directs des pays excédentaires auprès des pays déficitaires, un besoin de financement demeure, que les prêts consentis sur le marché de l'eurodollar vont permettre de nourrir. Dès lors, à l'instar de ce qui se passe à l'intérieur d'une économie nationale, l'endettement devient l'acte premier qui permet le paiement et l'accumulation de réserves chez les pays excédentaires. Mais contrairement à ce qui se passait avant 1973, la situation de la balance américaine des paiements ne joue plus le rôle prédominant dans le déclenchement du mouvement. La grande plasticité des circuits de financement garantit que les banques commerciales qui ont pris l'initiative des crédits euromonétaires ne subissent pas de contrainte de trésorerie. Ainsi, le premier choc pétrolier va-t-il faire apparaître une économie internationale d'endettement où les actifs monétaires détenus par les uns sont la contrepartie de l'endettement structurel des autres.

Cet équilibre entre les liquidités internationales et l'endettement qui en est la contrepartie peut alors donner lieu à une présentation statistique directement inspirée des équilibres monétaires nationaux.

Le tableau de la liquidité internationale

Le concept de liquidité qui a été retenu pour établir le tableau synthétique de la création de la liquidité internationale inclut les dépôts des agents non bancaires et des banques centrales sur. les euromarchés et auprès du système bancaire américain (tableau 1). Les contreparties de ces liquidités sont constituées des crédits à la clientèle des euro- banques et des banques américaines ainsi que de la position monétaire extérieure (privée et publique) des États-Unis. Ce dernier poste correspond à ce que l'on appelle la monétisation du déficit de la balance des paiements américaine. On a donc omis les dépôts directs placés auprès des pays d'émission des monnaies autres que le dollar, dont les montants sont faibles et mal connus. De manière identique à la présentation de l'équilibre entre la monnaie et ses contreparties dans les statistiques monétaires nationales, ce tableau de la liquidité internationale exclut les opérations interbancaires.

Première observation, dans l'alimentation de la liquidité internationale, la monétisation du déficit américain n'a plus qu'une part modeste de l'accroissement des eurocrédits. Ainsi, en décembre 1979, les contreparties de la liquidité internationale étaient-elles composées à 80 % de crédits bancaires et à 20 % de la monétisation du déficit américain.

Il apparaît également que le développement des crédits eurobancaires s'est effectué en l'absence d'un refinancement significatif auprès des banques sises aux États-Unis. Le lien quantitatif entre les eurobanques et les banques sises aux États-Unis, mesuré par la position nette des eurobanques, est resté ténu depuis 1972, alors que ses très fortes fluctuations reflétaient auparavant la sensibilité du développement des euromarchés aux vicissitudes de la politique monétaire américaine : emprunt massif des banques américaines sur les euromarchés en 1968 et 1969, suivi d'un remboursement de plus de 17 milliards de dollars en 1970 et 1971 [4].

2. Cette réglementation, dite « réglementation Q», est un instrument important de la politique monétaire américaine. Elle consiste en la fixation de taux d'intérêt maximaux sur les dépôts bancaires. Cette réglementation est utilisée pour réduire l'accès des banques à la collecte des ressources; elle est aussi un moyen d'assurer la régulation de la compétitivité relative des banques et des autres institutions financières.

INTERNATIONAL 35

Tableau 1

La liquidité internationale et ses contreparties*

Crédits des eurobanques 1

Crédits extérieurs des banques sises aux États-Unis 3. .

Monétisation du déficit des États-Unis 5

Total 6

Contreparties

1970

26

7

31

64

1974

134

14

62

210

1975

168

16

53

237

1976

200

18

58

276

1977

242

20

89

351

1978

289

33

107

429

1979

354

46

106

506

1. Crédits en devises accordés aux agents non bancaires par les banques des pays déclarant à la BRI et les filiales des banques américaines aux Caraïbes, 2. Dépôts en devises des agents non bancaires auprès des banques des pays déclarant à la BRI et des filiales des banques américaines aux Caraïbes, 3. Crédits aux agents non bancaires.

■ 4. Dépôts des agents non bancaires. 5. // s'agit du déficit des opérations non monétaires. 6. La différence entre la liquidité et les contreparties résulte principalement de l'omission des dépôts extérieurs nets auprès des pays d'émission de

Sources : Banque des règlements internationaux; Federal Reserve Bulletin; Fonds monétaire international. * Ce tableau bénéficie des travaux de M. Aubanel [2],

Enfin les ressources des eurobanques proviennent tout à la fois des dépôts de la clientèle privée et des réserves de change des institutions monétaires officielles. En plaçant massivement leurs avoirs liquides sur les euromarchés, les banques centrales qui ne font pas partie du groupe des dix 3 répondent ainsi à un comportement privé de gestion ; elles se garantissent une meilleure rémunération et la possibilité d'une diversification en d'autres devises. Ainsi les dépôts officiels sur les euromarchés ont-ils progressé de 35 milliards de dollars au cours de l'année 1979, dont 15 milliards en devises autres que le dollar, alors que les réserves officielles déposées aux États-Unis régressaient de 13 milliards, ce qui est à relier à l'importance accrue des dépôts officiels de l'OPEP sur les euromarchés.

Les facteurs d'instabilité

La création de la liquidité internationale est marquée par plusieurs facteurs d'instabilité. En premier lieu, les prêts offerts à des États souverains par les banques commerciales échappent aux critères d'insolvabilité qui règlent la distribution du crédit aux agents privés nationaux. De surcroît, la formation des taux d'intérêt dépend des aléas de la conjoncture du pays émetteur. Enfin, les mouvements de change, liés à la concurrence entre les monnaies, bouleversent la création monétaire. De fait, l'ensemble de ces facteurs invalident les analogies entre activité monétaire internationale et fonctionnement d'un système national.

3. Le groupe des dix comprend : V Allemagne fédérale, la Belgique, le Luxembourg, la France, Vltalie, les Pays-Bas, le Royaume-Uni, la Suède, le Canada, les États-Unis et le Japon.

36

I- X ^

En milliards de dollars

i

Dépôts auprès des eurobanques 2 — de la clientèle privée — d'institutions monétaires officielles — divers

Dépôts de la clientèle privée étrangère auprès des banques sises aux États-Unis *

Réserves officielles déposées aux États-Unis

Total. •

Liquidité internationale

1970

38

4

24

66

1974

126 62 38 26

8

77

211

1975

143 62 51 30

10

80

233

1976

174 77 64 33

11

92

277

1977

207 89 73 45

12

126

345

1978

255 120 84 51

14

.156

425

y compris les prêts en devises des eurobanques à leur clientèle résidente, y compris les dépôts en devises de la clientèle résidente.

monnaies autres que le dollar : par exemple les dépôts en deutsche marks détenus en Allemagne fédérale par des non-résidents ouest-allemands.

1979

348 156 120 72

16

143 ,

507

La nature des agents emprunteurs

La, première raison qui rend l'analogie peu viable tient à la nature des agents emprunteurs. Il n'est pas indifférent qu'il s'agisse d'agents privés dans le cas d'un espace national, et dans l'autre, essentiellement d'États souverains. La notion de risque financier s'en trouve profondément modifiée.

- Lorsqu'un crédit international ■ est accordé à un pays en i développement, * ses ', capacités de remboursement sont ! estimées par le système bancaire à partir de ses flux d'exportation. Il se maintient ainsi l'idée d'un possible remboursement de la dette par les excédents de balance commerciale. Mais la solvabilité ne peut pas être gagée sur un capital réel, comme dans le cas d'un crédit accordé à une entreprise, ni la défaillance du débiteur sanctionnée par une éventuelle mise en liquidation lorsque la structure de son passif n'est pas conforme aux desiderata des banques. Les conditions de renouvellement de la dette perdent ainsi un élément d'appréciation objectif essentiel : ce dernier se trouve suppléé, lors de la renégociation de la dette, par

l'existence d'une hiérarchie entre les pays selon leur risque financier, hiérarchie dans l'établissement de laquelle le FMI et les grandes banques commerciales sont les principaux artisans.

En outre l'éventail restreint des États emprunteurs mène à une nécessaire concentration des risques. La moitié des prêts au tiers-monde se concentre ainsi sur deux pays, le Brésil et le Mexique. Au continuum des prêts sur un territoire national, s'oppose au niveau international une structure discontinue, où quelques gros emprunteurs assurent la contrepartie de l'alimentation en liquidités des échanges internationaux.

La qualité de la monnaie émise : une source d'instabilité fondamentale

En matière de taux d'intérêt, les pays qui se sont endettés pour le financement de leurs balances des paiements subissent intégralement — sans réponse possible — les aléas de la formation des taux aux États-Unis. En effet, les prêts sont

INTERNATIONAL 37

Milliards de dollars J

30 -

Entrées de capitaux aux Etats-Unis Entrées de capitaux publics Balance des capitaux bancaires Sorties de capitaux hors des Etats-Unis

Graphique I

Balance des paiements américaine en 1978

et 1979

Source : Survey of current business.

accordés sur l'euromarché pour des périodes moyennes de cinq ans environ, à taux renouvelables tous les six mois (crédits roll-over). Il en résulte que la dette des pays emprunteurs et le poids des remboursements sont très dépendants de la conjoncture monétaire du pays qui joue le rôle directeur dans la formation des taux, autrement dit les États- Unis. Le déséquilibre entre l'offre et la demande ne se résoud pas par une modification des taux mais de trois façons : en premier lieu par la modification des marges des banques commerciales; ensuite par le montant des prêts accordés (selon un schéma à prix fixe); enfin par la durée des prêts. Par exemple, lorsque les autorités américaines ont pris l'initiative de rehausser leurs taux d'intérêt de près de cinq points au début de l'année 1980, il en a résulté un surcroît d'endettement de près de 15 points pour un prêt de cinq ans.

Toutefois, la réaction des autorités monétaires américaines à l'affaiblissement du dollar, si elle pénalise les pays qui s'endettent afin de financer leurs déficits de balance des paiements, n'exerce aucune contrainte de liquidité sur les spéculateurs.

La spéculation inscrite dans le mouvement de ciseaux de la balance des paiements américaine

Le mouvement de ciseaux de la balance de paiements est un troisième facteur d'instabilité. Il s'agit d'un mouvement symétrique entre les deux flux des capitaux privés et des capitaux publics; il accompagne les fluctuations du dollar et explique la permanence de la liquidité des euromarchés. En période de crise du dollar, les capitaux publics entrent aux États-Unis. Ils correspondent aux achats de dollars effectués par les banques centrales du groupe des dix sur les marchés des changes. Les dollars, placés aux États-Unis

sous forme de bons du Trésor, sont inscrits dans la balance des paiements américaine comme entrées de capitaux publics (graphiques I et II). Ces entrées compensent les sorties de capitaux bancaires qui se portent sur les euromarchés pour financer les prises de position spéculatives contre le dollar. L'anticipation à la baisse du dollar induit en effet un gonflement des emprunts en cette devise, emprunts contractés par les exportateurs qui couvrent leurs recettes contre le risque de perte de change, par les détenteurs d'avoirs nets en dollars qui diversifient leur portefeuille, ou encore par les spéculateurs jouant à la baisse. L'impact de la crise du dollar sur l'alimentation de la liquidité internationale est d'emblée à la mesure du rôle international de la monnaie américaine, en laquelle plus de la moitié des transactions internationales sont réglées.

L'excédent de demande d'emprunts en dollars qui est enregistré sur les marchés extérieurs provoque une tension des taux d'intérêt sur les euromarchés qui se traduit par d'importantes sorties de capitaux hors des États-Unis. Mais dans les périodes de crise, l'accroissement du différentiel des taux d'intérêt entre l'euromarché et le marché américain n'a pas de vertu rééquilibrante, parce qu'il est incapable de renverser les anticipations de change. Il se résoud en effet par un déplacement de l'activité des banques américaines en faveur des euromarchés sans modifier sensiblement les taux américains qui restent directeurs.

Finalement, l'eurodollar se présente sous deux visages. En premier lieu, il est le système de crédit international qui permet que l'équilibre entre les besoins et les capacités de financement internationaux ne bute pas sur une contrainte liée à la taille du déficit américain. En second lieu, l'eurodollar met à la disposition de non-résidents américains des instruments monétaires qui sont reconnus comme des dol-

38

Graphique II

Dette du Trésor américain en 1979

Milliards de dollars

140

130

120

110

100

90

Sv bons du Trésor détenus par les banques centrales étrangères

Bons du Trésor détenus par les banques américaines

J F M A M J J

Source : Federal Reserve Bulletin.

lars américains sur les marchés des changes et participent à ce titre aux pressions qui s'exercent sur la monnaie américaine.

Cette dualité résume les ambiguïtés de l'eurodollar : il offre bien le système de crédit qui était absent des accords de Bretton- Woods et du premier amendement du Fonds monétaire international, mais il demeure attaché aux vicissitudes de l'économie américaine.

L'absence de processus d'ajustement dont le couple dollar-eurodollar puisse être le support (par une adaptation ad hoc des taux d'intérêts à la structure des avoirs et engagements réalisés internationalement en monnaie américaine) aiguise la concurrence entre le dollar et le deutsche mark : insatisfaits de la composition de leurs avoirs, les détenteurs de dollars se portent vers la monnaie allemande. Ce faisant, ils contraignent les autorités monétaires allemandes à détenir, à leur place, les dollars dont ils se désaississent.

Le mark comme facteur de régulation

En période de crise de la monnaie américaine, l'endettement en eurodollars des spéculateurs auprès des banques commerciales est la contrepartie des ventes qui sont effectuées sur les marchés des changes.

La conversion de ces dollars contre des deutsche marks crée une abondance de liquidité en marks qui fait pression à la baisse des taux d'intérêt sur l'euromark et stimule une demande de crédits additionnelle des résidents de leurs pays d'émission.

0 677010 P 67

Schéma

Circuit du dollar et du mark

créances en $ dettes en $ banques $ PAYS EN

DÉFICIT

créances en $ dettes en DM

dettes en $

créances en DM

Note : Les flèches indiquent les flux nets de capitaux et leur nature (prêt, règlement, change). Les opération de change de dollar en deutsche mark menées par les pays excédentaires ont comme contrepartie l'émission de deutsche marks par la Banque centrale allemande (dette en marks) qui place en bons du Trésor des États-Unis (créances en dollars) les dollars acquis. Ces engagements publics des États-Unis (dettes en dollars) assurent ainsi le bouclage du circuit du dollar initié par les prêts des banques américaines (créances en dollars). Le marché de l'euro- dollar est représenté par les deux flèches courbes situées entre les pays en déficit et les pays en excédent. Source : CEPH [3].

Il s'ensuit une symétrie entre les mouvements de capitaux en dollars qui sortent des États-Unis et des entrées de capitaux en monnaie nationale enregistrées par la balance des paiements des pays à devise forte. Caractéristiques des périodes de crise du dollar, de tels mouvements manifestent les différences entre le rôle du dollar et celui du deutsche mark : la circulation internationale du mark est en effet greffée sur celle du dollar.

La demande de détention d'encaissés en deutsche marks est, comme on l'a vu, financée par un surcroît d'endettement en dollars. Les prêts en dollars accordés par les banques américaines constituent donc la première phase de constitution des liquidités internationales. Les deutsche marks sont alors acquis contre des dollars sur le marché des changes où la Bundesbank se porte contrepartie par ses interventions. Cette création monétaire de deutsche marks par la Bundesbank s'ajoute aux dollars antérieurement créés qui viennent gonfler les réserves officielles allemandes. _

Ainsi, en période de difficultés du dollar, on assiste à un gonflement de la liquidité internationale contrairement au schéma qui vaudrait pour toute autre monnaie. La Bundesbank assure une double fonction de ratification du compor: tement de défiance vis-à-vis du dollar : d'une part elle contribue à satisfaire la demande de diversification des avoirs, d'autre part elle détient les dollars dont se défont les opérateurs privés et les autorités monétaires des pays hors de la zone des dix et assure de la sorte l'équilibre du marché de l'eurodollar (schéma ci-dessus). _

INTERNATIONAL 7

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Une solution pour

la recherche

de listes d'adresses

d'entreprises

SIRÈNE, Système Informatique pour le Répertoire des ENtreprises et des Établissements est un fichier, mis au point par l'INSEE. Il permet — entre autres — la mise à la disposition du public de listes d'adresses d'entreprises et d'établissements.

• Plusieurs critères de sélection. La sélection d'adresses peut s'effectuer selon un ou plusieurs des critères suivants : activité de l'entreprise ou de l'établissement, classe d'effectif salarié, forme juridique, zone géographique, nombre d'établissements actifs ou loués de l'entreprise,...

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v P248 * Tout renseignement complémentaire, sur les • autres possibilités du fichier SIRÈNE et les * tarifs de cession peut être obtenu dans les • Observatoires économiques régionaux de l'INSEE (liste des adresses en fin de publication). . # :

Institut National de la Statistique et des Études Économiques

Le dollar est ainsi le vecteur de la croissance des liquidités internationales et de leur diversification en faveur des monnaies fortes. Si cette diversification ne remet pas en cause la place prépondérante du dollar dans le système monétaire international, elle a permis un développement important des placements internationaux en deutsche marks. Cette prédilection pour la monnaie ouest-allemande, qui s'explique par la quasi impossibilité d'acquisition de yens et les contrôles récurrents des autorités suisses, ne doit rien à l'encouragement des autorités ouest-allemandes. Celles-ci ont constamment manifesté (jusqu'au début de l'année 1980) leur préoccupation par rapport à cette évolution, qu'elles ont tenté de freiner en limitant les formes de placements financiers en deutsche marks accessibles aux non-résidents. Mais, en même temps, l'impact de la hausse du deutsche mark sur l'économie ouest-allemande (très ouverte aux échanges internationaux) conduit la Bundesbank à intervenir massivement pour soutenir le dollar et prévenir une trop forte appréciation du mark allemand. '

Cette politique fait porter à l'Allemagne fédérale le poids de la dévalorisation du dollar. Selon les estimations officielles de la Bundesbank, la perte en capital liée à cette dévalorisation pour 1977 et 1978 s'élèverait à 15 milliards de deutsche marks.

Les difficultés demeurent

Néanmoins, la polarité entre le deutsche mark et le dollar ne résoud pas de manière stable le problème de la recherche de l'équilibre entre la structure des emplois et des engagements contractés internationalement. L'avènement d'un système monétaire bicéphale crée en effet des facteurs d'instabilité supplémentaires qui se répercutent parfois brutalement sur les économies ouest-allemande et américaine et bouleversent les conditions de change et de taux d'intérêt. En effet l'évolution des parités entre les deux monnaies n'est pas régulière. Les anticipations des agents alternent des mouvements de stabilisation et de dégradation. Et lorsque l'hypothèse faite sur deux monnaies est la stabilisation de leurs interparités, c'est l'égalité nominale des taux d'intérêt qui doit être respectée. . '■

• Ainsi jusqu'en 1976, la différence des taux d'intérêt entre l'Allemagne fédérale et les États-Unis, quoique très contrastée dans ses mouvements cycliques, ne tend pas à s'accroître. En revanche, d'une manière exceptionnelle dans l'histoire de la dernière décennie, cet écart s'est continûment élargi du troisième trimestre 1976 au . dernier trimestre 1978.

' 4. // reste naturellement un facteur d'indétermination : celui du niveau auquel doit se réaliser l'égalité des taux en une telle circonstance. Aussi longtemps que les rythmes d'inflation sont restés relativement proches aux États-Unis et en Allemagne fédérale, le niveau pouvait être accepté en un point se situant au voisinage des taux d'inflation moyen. : En revanche, lorsque les taux d'inflation divergent, comme c'est le cas depuis 1979, la recherche d'un point d'équilibre des taux d'intérêt deviendra plus conflictuelle durant les périodes au cours desquelles le dollar se stabilise par rapport au deutsche mark.

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Graphique III

Différence entre les taux d'intérêt américain et ouest-allemand*

En%

1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 * On pourra également se reporter au graphique IV de l'article de E.-G. Buis dans ce même numéro, p. 25. > 1 Source : OCDE.

Ce mouvement a été suscité par l'accélération de l'inflation aux États-Unis et les mauvais résultats de la balance américaine des paiements. Il faut attendre 1980 pour que les taux d'intérêt des deux pays retrouvent un niveau comparable. La hausse des taux américains a ainsi accompagné l'affaiblissement du dollar (de manière à endiguer les sorties de capitaux en dehors des États-Unis) et a conjointement suivi l'évolution de l'inflation.

Dans ces conditions tout renversement à court terme des anticipations sur les monnaies produit des pressions très vives sur l'équilibre monétaire intérieur de chacun des pays. Les mesures exceptionnelles qui seront prises en novembre 1978 par la Réserve fédérale (qui mobilisera 30 milliards de dollars pour endiguer la baisse du dollar) contribueront, de fait, à renverser les anticipations sur l'évolution de la parité entre le dollar et le deutsche mark.

Aussi faut-il analyser les réactions contrastées des systèmes monétaires ouest-allemand et américain pour faire apparaître comment la dissymétrie entre le dollar et le deutsche mark mène à un autre niveau d'équilibre le différentiel ' de taux d'intérêt entre les États-Unis et la République fédérale. ;

Le cas de Tannée 1979 ■'; :•

Au début de l'année 1979, le rétablissement du dollar sur le marché des changes s'effectue alors que le taux d'intérêt américain dépasse de 6 à 7 points lé taux ouest-allemand (graphique III) ; il en résulte une formidable sortie de capitaux de l'Allemagne fédérale vers les États-Unis. Il est remarquable de noter que cette situation conflictuelle a surtout reporté ses effets sur le deutsche mark. Au cours des cinq premiers mois de l'année, les sorties de capitaux hors de l'Allemagne fédérale devaient en effet considérablement modifier l'équilibre monétaire ouest-allemand. Au cours du premier trimestre, les sorties de capitaux à court terme se sont élevés à 9,5 milliards de deutsche marks, détériorant la position monétaire extérieure du secteur bancaire de 8 milliards

de deutsche marks. Au cours des mois d'avril et de mai, les pressions se poursuivent et les sorties de capitaux s'élèvent à 6,7 milliards de deutsche marks, dont 6,1 pour le seul mois de mai.

Ces mouvements allaient produire des pressions très vives sur l'équilibre monétaire intérieur, contractant fortement la liquidité bancaire. Dans un premier temps, la Bundesbank s'en servit pour réduire la croissance de la masse monétaire (graphique IV). Au total, la liquidité bancaire s'est contractée de 13 milliards de deutsche marks au cours des deux seuls premiers mois de l'année. Néanmoins, la demande de crédit des agents privés s'est accélérée. La progression de l'activité s'est en effet maintenue au rythme de 4,5 % en volume au cours de l'année. Tandis que la forte hausse des investissements (qui atteindra 10 % en volume au cours de l'année) conduit à un accroissement de la demande de crédits à long terme, l'accélération de l'inflation et notamment du prix des produits importés accroît plus vivement encore la demande des entreprises en crédits à court terme. Au cours de l'année, le flux de crédits à court terme s'est accru de 30,5 milliards de deutsche marks, contre 12,8 l'année précédente, et- l'ensemble des flux de nouveaux crédits distribués aux agents non-financiers a ainsi progressé, de plus de 28 %.- ;

L'ajustement entre ce mouvement divergent d'expansion de la demande de crédits et de contraction de la liquidité bancaire s'est opéré de plusieurs façons. En premier' lieu, la hausse des taux d'intérêt interbancaires, entraîne le relèvement des taux pratiqués par la Bundesbank. En second lieu, on assiste à une modification des modalités de financement des administrations, qui accroissent leur endettement auprès de la Bundesbank de 4 milliards de deutsche marks, après un désendettement de 3 milliards l'année précédente. Enfin, l'ajustement se réalise par une spectaculaire transformation de la participation des banques " au marché financier. Ainsi le système bancaire s'est-il quasiment désengagé de l'achat d'obligations : au cours de l'année tout entière il n'acquérait que 3,7 milliards de deutsche marks d'obligations contre 21,4 milliards au cours de l'année précédente. C'est

INTERNATIONAL 7.

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Graphique IV Opérations affectant la liquidité bancaire ouest- allemande *

Milliards de DM

10 Total des interventions directes — de la Bundesbank

-5 sv' dont interventions de la Bundesbank \ > sur le marché des changes — •* \ /

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dont interventions sur — •- 1 I le marché monétaire . •

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dont swaps entre la Bundesbank — •- \'. et les banques commerciales £

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-10 J F M A M J JASONDJ FMAMJ JASONDJ FMAMJJ, 1978 1979 1980 * À un signe positif correspond une augmentation des liquidités bancaires.

Source : Bundesbank. . '■ . ■ , 42

Graphique V-

Les ressources non monétaires des banques américaines

milliards de dollars

130

120

110

100

90

80

40

30

20

10

Total des ressources non monétaires des banques américaines

Dont emprunts nets sur le marché de l'euro-dollar

D J 1978

M M J J 1979

Source : Federal Reserve Bulletin.

l'achat de titres des agents non-financiers, stimulé par la hausse des taux d'intérêt, qui compense surtout ce désengagement. Finalement, la hausse de la demande de crédits à court terme des entreprises est financée par le système bancaire grâce à un désengagement sur le marché financier.

Cependant, la tendance à la hausse des taux d'intérêt en République fédérale ne contribue pas à rétablir les conditions d'un équilibre stable avec les États-Uriis.

Les sorties de capitaux ne sont, en effet, guère freinées par la montée des taux ouest-allemands. Les États-Unis, quant

à eux, connaissent une accélération de la demande de crédit, due à une baisse du taux d'épargne des ménages et à un alourdissement des charges des entreprises; les banques commerciales américaines y font face en empruntant plus de 20 milliards de dollars sur le marché de l'eurodollar (graphique V). Ce mouvement permissif accompagne l'accélération de l'inflation aux États-Unis et se réalise à taux d'intérêt américain inchangé.

Indétermination quant à l'évolution des taux d'intérêt

Mais l'accélération de l'inflation aux États-Unis trouvera un écho immédiat sur les marchés des changes, en dépit des résultats satisfaisants enregistrés sur la balance des pai- ments. La crise se révèle dès la fin du mois de mai, et entre juin et septembre la monnaie américaine perd 6 points contre le deutsche mark (graphique VI). Cette nouvelle rupture dans l'évolution du dollar remet en question l'ajustement réalisé par l'Allemagne fédérale au premier semestre en matière de liquidité et de taux d'intérêt. Au cours de l'été, on assiste à un moment d'indétermination quant à l'évolution des taux d'intérêt.

En l'absence de réaction américaine, . la Bundesbank paraît devoir recourir, comme en 1978, à une baisse de ses taux d'intérêt pour tenter de limiter le flux des capitaux : ce faisant elle renoncerait aux objectifs de sa politique monétaire interne. L'hypothèque est levée par la décision prise le 13 juillet par la Bundesbank de relever d'un point le taux de réescompte. Par cette décision, la Bundesbank privilégie la continuation de sa politique monétaire et entraîne une rupture suppplémentaire dans l'évolution des mouvements de capitaux.

Au cours du troisième trimestre, 12,6 milliards de marks de capitaux privés à court terme (bancaires et non bancaires) entreront en Allemagne fédérale (contre une sortie de 12,2 milliards au cours du premier semestre). La Bundesbank doit intervenir sur le marché des changes pour un montant de 14 milliards de dollars, qu'elle place (à concurrence de 10,4 milliards) au titre d'accords de « swaps » 5 auprès de ses banques commerciales afin d'annuler les effets de ses interventions sur la liquidité bancaire.

5. Les opérations de swaps (ou de mise en report) sont une combinaison d'une opération de change au comptant et d'une opération inverse de change à terme. Elles peuvent s'analyser comme un troc temporaire de devises où comme une double opé' ration d'emprunt en une devise et de prêt en une autre à la même échéance.

Les banques commerciales réalisent ces opérations de swaps pour satisfaire leurs besoins de trésorerie nés de la couverture de leur position de change (successive à un ordre d'achat ou de vente à terme de devises de la clientèle, par exemple).

Les opérations de swaps avec les banques commerciales sont un instrument d'intervention des banques centrales qui permet de modifier la liquidité des banques et le taux d'intérêt, de neutraliser temporairement les évolutions des réserves publiques de change : la Bundesbank utilise ainsi régulièrement les opéra- tions de swaps pour neutraliser la liquidité créée par ses ventes de deutsche marks sur le marché deschanges; les banques commerciales déposent auprès de l'institut d'émission des deutsche marks en échange de dollars qu'elles redéposent sur V euromarché. Enfin, c'est par les opérations de swaps que les banques centrales s'accordent des réserves de change dans le cadre d'accords de durée limitée.

INTERNATIONAL 43

Indices "„ ' ' . ' ' base 100= Janvier 1973 . *.;'- i '■ * *

190

'. î

180

170

160

150

Graphique VI

"Parité du mark contre le dollar

JFMAMJJASON 1978

Source : Bundesbank,

DJ F M A M J JASON 1979 .

D J F M A M J J 1980

Durant ce troisième trimestre, les États-Unis enregistrent une sortie nette de capitaux privés de 7,8 milliards de dollars (d'un ordre de grandeur comparable aux entrées en Allemagne fédérale); comme en 1978, à cette sortie correspond une hausse des réserves publiques étrangères détenues aux États-Unis de 5,6 milliards de dollars faisant suite à une contraction de 19 milliards de dollars au cours du premier semestre.

Mais alors qu'en 1978 ces entrées de capitaux monétaires publics se trouvaient replacées sur l'euromarché par l'intervention des banques commerciales américaines, au cours de l'été 1979 la vivacité de la demande de crédits intérieurs porte l'endettement net des banques sur l'eurodollar au montant de 35,9 milliards de dollars (graphique V). Le maintien d'une forte demande de crédits des banques américaines sur l'eurodollar (s'ajoutant aux demandes spéculatives pariant 6ur la baisse du dollar) explique l'élargissement progressif des différentiels de taux entre le marché monétaire américain et l'eurodollar. Toutefois, ces mouvements monétaires entre l'Allemagne fédérale et les États-Unis affectent de manière relativement limitée les taux d'intérêt américains, lesquels atteignent 11,32 % — en moyenne — au cours du mois de septembre contre 10,26 % au cours du mois de juin.

Ainsi, alors que des sorties de capitaux d'un montant comparable avaient créé en Allemagne de l'ouest une forte tension à la hausse des taux d'intérêt, il ressort que la grande plasticité du système financier américain et l'extrême souplesse de ses connexions avec l'eurodollar permettent aux banques américaines de réagir immédiatement à leurs fluctuations en reportant indifféremment leur demande de crédits intérieurs sur les euromarchés, sans que les taux d'intérêt s'ajustent vers le haut.

C'est cette dissymétrie fondamentale entre les systèmes monétaires ouest-allemand et américain qui fait l'objet des débats entre le président de la Réserve fédérale et le gouverneur de la Bundesbank lors de leurs rencontres de Hambourg et de Belgrade à l'automne 1979. Le ton nouveau qui est donné, le 6 octobre, aux mesures prises par la Réserve fédérale témoigne d'un changement d'attitude des autorités américaines à l'égard de leur monnaie.

D'une politique monétaire nationale du dollar . . .

En premier lieu il est annoncé par la Réserve fédérale que le « financement des réserves des banques fera l'objet de l'attention des autorités dans la perspective d'un contrôle direct de la masse monétaire, au lieu de s'attacher à mener une politique de contrôle des taux d'intérêt sur les fonds fédéraux ». Ainsi, le nouveau président de la Réserve fédérale annonçait une nouvelle stratégie de contrôle quantitatif des agrégats monétaires, exprimant de la sorte l'impuissance de son prédécesseur à empêcher qu'au cours du premier semestre l'inflation n'atteigne le seuil de 13 % tandis que la Réservé fédérale continuait de défendre une stabilisation des taux d'intérêt au voisinage , de 10 %.

Les canaux par lesquels les banques avaient pu s'approvisionner en liquidités au cours du premier semestre font l'objet d'une nouvelle réglementation; l'assiette de constitution des réserves obligatoires est élargie de manière à prendre en compte les emprunts nets des banques sur le marché de l'eurodollar (de 6,8 milliards de dollars en décembre 1978, ils passent à 35,9 milliards en septembre 1979),

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les certificats de dépôts pour des montants élevés et les emprunts des banques contre effets publics (-f 22,1 % au cours des trois premiers trimestres). Un taux de 8 % est appliqué à cette nouvelle assiette. Les banques étrangères sises aux États-Unis sont également soumises à ces mesures.

Il est intéressant de comparer les mesures du 6 octobre 1979 et celles du 1er novembre 1978. En 1978, c'est la chute du dollar sur les marchés des changes que les autorités monétaires cherchent à endiguer. Mais la stabilisation du dollar qui est acquise par ces mesures ne permet pas de peser sur l'accélération de l'inflation. Aussi les mesures prises en 1979 sont-elles plus directement destinées à combattre l'inflation intérieure — en cherchant à recourir à des moyens de contrôle direct de la masse monétaire.

Néanmoins les mesures de 1979 ne sont pas dénuées de considérations liées à l'équilibre des marchés des changes. Elles font suite au refus affiché au cours de l'été 1979 par la Bundesbank de permettre — par une baisse de ses taux d'intérêt — d'atténuer les tensions sur le dollar. Elles traduisent l'importance exceptionnelle prise par l'accélération de l'inflation aux États-Unis dans la dérégulation de la relation entre le mark et le dollar.

... à un élargissement du rôle international du deutsche mark

Un autre facteur important contribue à modifier considérablement la physionomie du système monétaire international: il s'agit des difficultés de la balance des paiements ouest-allemande, lesquelles peuvent induire un élargissement de la circulation internationale du deutsche mark6.

Pour un déficit de 9 milliards de leur balance de biens et services et de 11,2 milliards de celle des mouvements de capitaux non-bancaires à long terme, la balance des capitaux bancaires enregistre une entrée de 22,4 milliards de deutsche marks qui en quelque sorte finance les déséquilibres. Cet endettement massif du secteur bancaire exprime le canal par lequel le deutsche mark s'affirme comme monnaie de réserve. Les bons émis par les banques offrent en effet le titre financier privilégié par lequel le deutsche mark est détenu à l'étranger.

Au début de l'année 1980, devant l'importance considérable prise par cette forme d'endettement du secteur bancaire, laquelle contrarie leur politique monétaire, les autorités ouest-allemandes ont décidé d'allonger la maturité de tels bons. Mais quelques semaines plus tard, elles annulaient cette disposition en ramenant la maturité de ces bons à sa valeur initiale.

Si la balance ouest-allemande des paiements continuait de connaître des difficultés, le rôle international du deutsche mark pourrait s'en trouver accru : comme instrument de réserve du fait d'une alimentation plus large, mais également comme moyen d'endettement. De mauvaises performances extérieures de l'Allemagne fédérale peuvent en effet contribuer à stabiliser la valeur du deutsche mark et encourager les dettes en monnaie ouest-allemande. Face à une plus grande variabilité des taux d'intérêt américains (liés à l'inflation), le deutsche mark cesserait d'être un simple

appendice de la circulation du dollar, pour devenir le support d'un large circuit d'endettement. On aurait alors un système véritablement bi-monétaire qui peut être l'amorce d'une résorption des créances en dollars : par le passé les systèmes bi-métalliques ou bi-monétaires ont permis la résorption d'un instrument monétaire au profit de l'autre.

Le système monétaire européen peut apporter également des solutions alternatives à la diversification des réserves de change. Une monnaie européenne détenue comme instrument de réserve peut permettre d'assouplir la contrainte extérieure pour l'ensemble des nations européennes en offrant aux pays exportateurs de pétrole un instrument de réserve attrayant gagé sur des monnaies convertibles.

Toutefois le SME, en l'état actuel d'une large différenciation des rythmes d'inflation dans la Communauté, ne saurait signifier le retour à un régime de changes fixes au sein de la zone européenne. Comme on l'a vu en étudiant l'année 1979, la stabilisation à court terme de la parité des monnaies impose une forte contrainte sur les différentiels d'intérêt, qui se transforme en une contrainte de change pour les pays à fort taux d'inflation : en raison des entrées de capitaux suscitées par les forts taux d'intérêt, ces pays voient leur monnaie s'apprécier en dépit d'une inflation plus élevée [1]. A cet égard, le SME se présente bien davantage comme le projet d'isoler des remous du dollar l'équilibre des interparités européennes — et de leurs fluctuations — que de créer une zone de fixité. En l'absence d'instruments monétaires nouveaux mis à la disposition des agents, il ne peut cependant résoudre le problème de la création monétaire.

L'ECU, le DTS ou tout autre instrument monétaire supranational, pourvu qu'il offre chacune des trois fonctions attendues d'une monnaie (unité de compte, instrument de règlement et de réserve), peut néanmoins espérer se substituer au dollar. Les agents souhaiteront s'endetter en DTS s'il leur sert d'instrument de règlement et de réserve. De surcroît, ses vertus d'unité de compte ne sauraient être inférieures à celles du dollar, du fait de la plus grande stabilité de son rapport aux autres monnaies. Le véritable point nodal de la réforme concerne la convertibilité du DTS en les autres monnaies.

Il a été suggéré la création d'un marché secondaire du DTS où les agents privés pourraient échanger leurs dollars contre des DTS à un cours stabilisé par le FMI et dérivé de sa valeur de référence. Les DTS seraient ainsi créées en contrepartie des dépôts en dollars des banques centrales des pays excédentaires auprès du FMI, mais feraient l'objet d'une convertibilité contre le dollar qui se réaliserait sur un véritable marché des changes du DTS auquel auraient accès les banques privées. Au contraire du dollar ou de toute autre monnaie nationale, l'ajustement des relations en DTS pourrait être réalisé par des variations de taux (d'intérêt ou de parité) exclusivement commandées par des considérations internationales d'ajustement des créances et des engagements exigées par l'équilibre des balances de paiements.

6. Voir à ce sujet l'article de E.-G. Buis dans ce même numéro, p. 25.

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En bref

En l'absence de réforme promouvant le rôle d'instruments monétaires nouveaux, comme l'ECU ou le DTS, cette déconnexion relative du dollar et de l'ensemble des monnaies européennes (deusche mark inclus) se révèle problématique.

En tout état de cause, l'absence de réforme porte les agents à chercher d'autres modalités d'ajustement. L'intensification du problème créé par les tentatives visant à diversifier les réserves de change en est l'expression. L'eurodollar avait permis d'assurer l'indépendance de la création monétaire à l'égard des contingences nationales des États-Unis, sanctionnant l'inadéquation des projets de réforme. L'utilisation de plusieurs monnaies nationales comme instruments de réserve tend de même à se substituer aux réformes manquantes portant création d'instruments monétaires supranationaux.

A l'heure actuelle, l'extension du rôle international des monnaies fortes, telles que le deutsche mark, aiguise plus qu'elle ne résoud les difficultés de gestion du système monétaire international; loin d'arracher l'équilibre monétaire international aux conjonctures nationales, elle en accroît la dépendance : toute intensification des différentiels d'inflation, d'intérêt, de solde des balances de paiements, tend en effet à accroître les causes d'instabilité du système.

RÉFÉRENCES BIBLIOGRAPHIQUES

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[4] D. Cohen, G. Oudiz, R. de Villepin, « Enjeux du système monétaire européen », Statistiques et études financières, n° 41, année 1980.

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