Valoriser dans une optique de développement:

réussir une levée de fonds

ENTREPRISE ET PATRIMOINE

RDV TransmiCCIon

23 mai 2013

Conseil en fusions-acquisitions et ingénierie financière

Intégrité – indépendance - professionnalisme

Objectif : lever des fonds

RDV TransmiCCIon – 23 mai 2013 – Valoriser dans une optique de développement 2

Le type d’investissement est différent suivant le stade du développement de l’entreprise

Source: AFIC

Objectif : lever des fonds

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Amorçage:

Financer le démarrage de l’entreprise: frais antérieurs à la mise sur le marché du premier produit ou service

Premier tour de table: quelques milliers à quelques centaines de milliers d’euros

Capital-risque

Financer les premiers développements commerciaux

Entreprise encore jeune et fragile

Équipe de gestion spécialisée, voire fonds spécialisés (ex FCPI)

Capital-développement

Entreprises établies cherchant à accélérer leur développement interne et/ou leur croissance externe

Permet de faire sortir les investisseurs du premier tour de table

Souvent rôle dans conseil d’administration et surveillance

Capital-retournement

Lever des fonds après des pertes ou dans une situation difficile

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«Business angels »

Fonds d’amorçage

Fonds de capital risque

Fonds de capital-développement

A chaque stade correspond un type d’investisseur différent:

Fonds de capital-retournement spécialisés

« Love Money » (entourage proche)

Incubateurs

Business angels

Lever des fonds par l’entrée en bourse

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La création du marché régulé d’Alternex en 2005 permet l’accès à la bourse pour des entreprises moyennes (de 10 à 200 m€ de capitalisation boursière)

L’entrée en bourse permet

Financer de grands projets

Diminuer l’endettement de l’entreprise

Permettre la sortie de certains actionnaires

Augmenter la notoriété de l’entreprise

Optimiser le prix de l’action

Inconvénients:

Coût élevés: coût pour l’entrée en bourse + coûts annuels pour gérer la cote

Consomme beaucoup de temps managérial

Gestion de la communication financière

Cours de bourse ne reflète pas forcément la vraie valeur du titre pour une société moyenne

Peut créer des contraintes pour lever d’autres fonds

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Comment optimiser ses chances de réussite pour lever des fonds

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1. Cibler les bons investisseurs

2. « Séduire » les investisseurs

Présentation du projet claire, synthétique tout en étant complète

Préparer sa présentation orale

Parler leur langage

3. « Rassurer» les investisseurs

Démontrer connaissance du marché

Capacité managériale et pour accompagner le développement de l’entreprise

Business plan chiffré, détaillé et cohérent

4. Aborder la valorisation et montage dans un deuxième temps, surtout pour les projets de capital-risque

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Comment l’investisseur valorise-t-il l’entreprise ?

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1. Cibler les bons investisseurs

2. « Séduire » les investisseurs

Préparer un vrai dossier de présentation qui permet de donner une vision du projet claire, synthétique tout en étant complète

Préparer sa présentation orale

3. « Rassurer» les investisseurs

Démontrer sa connaissance du marché

Capacité managériale et pour accompagner le développement de l’entreprise

Business plan chiffré, détaillé et cohérent

4. Aborder la valorisation et montage dans un deuxième temps, surtout pour les projets de capital-risque

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Comment l’investisseur valorise-t-il l’entreprise ?

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Moins l’entreprise a d’antériorité, moins la valorisation financière est importante:

Le critère principal d’investissement est l’équipe porteuse de projet et le marché

Deux types de méthodes sont privilégiées:

1. Les méthodes « intrinsèques »:

Méthode des Discounted Cash Flows (« DCF »)

2. Les méthodes analogiques: application de multiples de résultats

Comparables boursiers (société cotées)

Transactions comparables (sociétés non cotées)

Mais surtout, l’investisseur va valoriser son investissement en fonction du TRI qu’il espère obtenir à la sortie:

Maturité du projet TRI espéré Pay-back 5 ans / mise

Démarrage ou amorçage 50% - 70% X 7– 14

Post-amorçage / capital-risque 40% X 6

Expansion (capital-développement) 20-25% X 2- 3

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Comment investisseur valorise-t-il l’entreprise ?

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Mais, historiquement, les TRI obtenus sont, en moyenne, très largement inférieurs aux attentes….

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Méthode des Discounted Cash-Flows

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Trois variantes principales de la méthode des DCF:

1. Actualisation des flux libres d’exploitation

2. Actualisation des flux pour l’actionnaire

3. Méthode des capitaux-risqueurs

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Méthode des Discounted Cash-Flows

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La méthode des DCF est basée sur un business plan - 5 ans minimum:

Compte de résultat prévisionnel en détaillant:

EBITDA = EBE

retraité des crédit-baux (redevance considérée comme amortissement et frais financiers)

Retraité de la participation des salariés comme charges de personnel

Incluant les autres produits et autres charges d’exploitation

EBIT = EBITDA – dotation aux amortissements

Charges financières

IS normatif (y compris CIR)

résultat net

Un prévisionnel de cash flow, qui intègre tous les mouvements de cash qui n’apparaissent pas dans le compte de résultat

Prend en compte les dettes financières totales, et de la trésorerie excédentaire, à la date de valorisation

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1. Méthode des Discounted Cash-Flows d’exploitation

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Calcul du cash-flow annuel d’exploitation:

EBITDA

- IS

- Variation du BFR

- Investissements nets (CAPEX)

- Cessions/acquisitions d’autres actifs

= Cash-Flow d’exploitation (CF)

Actualisation de chaque cash flow à un taux d’actualisation (t) = Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)

Calcul de la valeur résiduelle à l’horizon du business plan:

• VR = Cash-flow de « croisière » dans 6* ans (CFc) x Multiple

VR = CFc x (1+t) / (t-g) où g = taux de croissance des Cash flow « à l’infini »

Valeur globale d’Entreprise (EV) = Σ CFn /(1+t)n + VR /(1+t)n

* Hypothèse d’un business plan sur 5 ans; n est le nombre d’année du business plan

n = 1

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1. Méthode des Discounted Cash-Flows d’exploitation – calcul du CMPC

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Le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC en anglais est le taux de rentabilité annuel moyen attendu, par les actionnaires et les créanciers, en retour de leur investissement.

Le coût du capital est la moyenne pondérée par la valeur de marché des dettes et des fonds propres des deux coûts :

E x Ke + D x Kd (1- i) où: E = Fonds Propres

CMPC = D = Dettes financières

E + D i = taux d’impôt

Coût des fonds propres (Ke) = Taux sans risque (Oat 10 ans)

+ β x Taux marché actions

+ prime de risque spécifique

Coût de la dette = valeur de marché de la dette

• Le taux d’actualisation reflète la propre appréciation du risque

par l’investisseur • Forte sensibilité de la valorisation au taux d’actualisation

Taux de rendement

attendu par

l’investisseur

financier

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1. Méthode des Discounted Cash-Flows d’exploitation – Obtention de la valeur des titres

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Valeur titres = EV – dettes financières nettes

Enterprise Value (EV) = valeur des titres + dettes financières nettes (DFN)

Dettes financières…

Dettes bancaires à la date de valorisation

Y compris effets portés à l’escompte..

Y compris dette de crédit-bail (or part des redevances à payer correspondant aux intérêts)

Y compris dettes compte-courant associés

…nettes de la trésorerie

Toute la trésorerie (VMP, comptes bancaires) considérée comme excédentaire (et donc distribuable) à la date de la valorisation

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2. Méthode des Discounted Cash-Flows Libres pour l’actionnaire

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Calcul du cash-flow annuel disponible pour l’actionnaire (et distribuable):

Résultat Net

+ Dotation aux amortissements

- Variation du BFR

- Investissements (CAPEX)

- Cessions/acquisitions d’autres actifs

+ Nouvelles dettes

- Remboursement dettes

- = Free Cash-Flow d’exploitation (FCF)

Actualisation de chaque cash flow au taux d’actualisation du rendement du capital attendu par l’investisseur = Coût du Capital seul (Ke)

Calcul de la valeur résiduelle à l’horizon du business plan:

• VR = Cash-flow de « croisière » à 6* ans (FCFc) x Multiple

VR = FCFc x (1+Ke) / (Ke-g)

Valeur Titres = Σ FCFn /(1+Ke)n + VR /(1+Ke)n N = 1

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Méthode des Discounted Cash-Flows

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Pertinente: permet de valoriser le business model du projet, dans tous ses aspects financiers

Permet de faire des teste de sensibilité du modèle à des hypothèses différentes: par ex

Retard dans le « décollage » des ventes

Baisse des marges

Coûts marketing plus importants

….

« Crash test »

Permet de tester la cohérence du projet

Benchmark en terme de rentabilité

Investissements cohérents avec objectifs visés

Part de marché visée « raisonnable »

Avantages Limites

Difficile à appliquer

Bâtie sur du prévisionnel:

L’expérience montre qu’il ne se réalise que très rarement

Vue du porteur du projet

Forte dépendance au taux d’actualisation qui reflète:

Perspectives de croissance

Perception des risques inhérents au projet et liés au contexte général

Vue de l’investisseur

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3. Méthode des capitaux-risqueurs

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Adaptation de la Méthode des Discounted Cash-Flows

Consiste à valoriser à terme (5-7 ans) la société en fonction du business plan

Actualiser cette valeur à la date d’aujourd’hui au taux qui reflète le degré de risque perçu: plus la société est jeune, plus le risque est élevé

Utilisation parfois de méthodes issues des probabilités (ex Black & Scholes), pour des start-up à très fortes perspectives de croissance

Maturité du projet TRI espéré Pay-back 5 ans / mise

Démarrage - amorçage 50% - 70% X 7– 14

Post-amorçage / capital-risque 40% X 6

Expansion (capital-développement) 20-25% X 2- 3

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Méthode des multiples

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Principaux multiples utilisés:

EV (capitalisation boursière + DFN)/ EBITDA

EV (capitalisation boursière + DFN)/ EBIT

Capitalisation boursière / résultat net (PER)

Parfois EV / Chiffre d’affaires

Comparaisons boursières:

Méthode difficile à utiliser pour des PME, voire non pertinente:

Suppose l’existence de sociétés cotées comparables à la société valorisée

Les multiples les plus pertinents sont souvent ceux basés sur les prévisions de résultat (cours de bourse reflète les attentes des investisseurs en terme de résultat)

Appliquer une décote pour absence de liquidité de la société à valoriser

Utiliser des moyennes de cours de bourse sur une durée pertinente

Ajuster avec le PER de place pour les entreprises étrangères

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Méthode des multiples

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Multiples de transactions constatés dans opérations similaires, mais:

Très peu d’informations sur les valeurs de transaction sur sociétés non cotées

Il s’agit d’un prix, résultat d’une négociation

Incorpore d’autres données de l’opération en général inconnues (exemple, modalités de paiement, garanties, etc.)

Néanmoins, on constate généralement que les valorisations pour des PME dans des secteurs classiques (hors internet, nouvelles technologies, et hors marques connues) mais en croissance tournent autour des multiples suivants:

EV / EBITDA (EBE) = 4 - 6

EV / EBIT (REX) = 5 - 6

Valeur titres / RN = 7 – 9

Pour des sociétés sur des secteurs en forte croissance ou des sociétés leaders sur leur domaine, les valorisations peuvent être plus importantes

Tendance actuelle à la baisse des multiples compte du contexte économique

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Dans une levée de fonds la valorisation a une importance relative

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Il s’agit avant tout de couvrir les besoins de financements:

Or, pour les levées en capital-risque, et surtout pour les cas de retournement, les investissements sont relativement peu nombreux

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Dans une levée de fonds la valorisation a une importance relative

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La valorisation n’a d‘impact que sur la dilution des actionnaires historiques. Ce qui est surtout important, c’est maximiser la plus-value à la sortie

Il existe des moyens pour limiter la dilution: ex: Obligations Convertibles

Possibilité de récupérer du capital si la société performe bien/mieux que prévu: BSA, BSPCE…

Possibilité de conserver le pouvoir de gestion par d’autre moyens:

Ex: Actions à droit de vote double

Holding

Pacte d’associés

Permettre aux investisseurs d’augmenter leur TRI par des moyens complémentaires:

Dividendes prioritaires

Effet de levier

Sécuriser leur rendement

Prévoir dès le début comment permettre la sortie des financiers à 5 -7 ans

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Réussir sa levée de fonds

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Plus un financier entre sur une valorisation élevée, plus il sera exigeant sur son prix de vente (s’il le peut…)

La négociation sur le pacte d’associés a autant d’importance que la négociation sur la valeur

Un investisseur peut (en principe) apporter plus que seulement du cash

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Conseil en fusions-acquisitions et ingénierie financière

25, cours de Verdun

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