UNIVERSIT PARIS IX DAUPHINE EDOGEST THSE Pour lobtention du titre de DOCTEUR EN SCIENCES DE GESTION (Arrt du 7 Aot 2006) LES DTERMINANTS DE LA STRUCTURE DU CAPITAL ET LES PARTICULARITS DU FINANCEMENT DANS LES PME : UNE ETUDE SUR DONNES FRANAISES Soutenue publiquement le 11 Dcembre 2006 par Asma TRABELSI Jury Directeur de thse : Monsieur Laurent BATSCH Professeur lUniversit Paris IX- Dauphine Rapporteurs : Monsieur Pascal LOUVET Professeur lIAE de Grenoble Madame Nathalie MOURGUES Professeur lUniversit Paris XII- Val de Marne Suffragants : Monsieur Jean MATHIS Professeur lUniversit Paris IX- Dauphine Monsieur Bernard PARANQUE Professeur Euromed Marseille Madame Dorothe RIVAUD DANSET Professeur lUniversit Paris XII- Val de Marne Luniversit nentend donner aucune approbation ou improbation aux opinions misesdans les thses : ces opinions doivent tre considres comme propres aux auteurs.- 1 - Table Des Matires Introduction GnraleLa thorie financire : existe-t-il une place pour les entreprises rationnes par les marchs ? ................................p.6 PREMIRE PARTIE Littrature financire : quelles explications la structure du capital dans les PME ? .p.12 Chapitre I. La finance organisationnelle : Le relchement des hypothses noclassiques et son impact sur la finance des PME..p.15 Section 1. La thorie de lagence : conflits dintrts et structure de financement dans les PME.....p.17 1.1. Ouverture du capital et conflits dagence dirigeants- actionnaires : une incitation la dette dans les PME...p.18 1.2. Les conflits dagence dirigeants- cranciers : une limite endogne lendettement des PME .. p.22 1.3. Lexistence dun taux dendettement optimal : Le cas des PME.p.26 Section 2. Limpact des asymtries dinformation sur la structure financire : Une explication lendettement des PMEp.30 2.1. La thorie du signal : La structure du capital comme signal..p.31 2.1.1 Le signal par la dtention du capital : Leland et Pyle (1977)..p.32 2.1.2 Le signal par lendettement : Ross (1977)..p.36 2.1.3 Activit de signal et Ralit financire des PMEp.39 2.2. La thorie du Pecking Order : Lexistence dun ordre hirarchique dans le financement des PME..p.41 2.2.1 Le financement hirarchique : Myers et Majluf (1984)..p.42 2.2.2 Le Pecking Order : Une explication lendettement des PME ..p.46 2.3. La thorie des cots de transaction : PME et actifs spcifiques...p.50 2.3.1 Choix de Financement et actifs spcifiques .. p.50 - 2 - 2.3.2 Financement des actifs spcifiques dans les PME..p.53 ChapitreII.LaPMEFacelendettementbancaire :Lhypothsedunrationnement des crdits ...p.57 Section 1. La thorie du rationnement du crdit dquilibre : PME et contraintes microconomiques dans laccs la dette bancaire. p.58 1.1. La place accorde aux banques dans le financement des PMEp.58 1.2. Asymtries dinformation exante et rationnement des crdits bancairesp.61 1.3. Asymtries dinformation expost et rationnement des crdits bancaires ...p.67 Section 2. LaThorie du canal du crdit : PME et contraintes macroconomiques dans laccs la dette. p.74 2.1. Le canal strict du crdit : Spcificits des systmes bancaireset accs la dette.. p.75 2.2. Le canal large du crdit : Imperfections financires et chocs montairesp.79 ChapitreIII.Lafinanceinstitutionnelle:Lesconventions,unenouvelleapprochedu financement des PME .p.88 Section 1. Les mondes de production : Salais et Storper (1993)..p.90 1.1. mergence et identification des mondes possibles de productionp.90 1.2. Les enjeux de la diversit.p.92 Section 2. Les conventions de financement : Diversit et financement bancaire.p.96 2.1. Incertitude et traitement de lincertitude.. p.97 2.2. Conventions et relations de financement..p.99 Section 3.Modes de financement et gestion de la flexibilit..p.103 3.1. Myers et Majluf (1984) : Liquidits, actifs et structure de financement..p.103 3.2. Hicks (1975) : les secteurs de financement .............................p.106 - 3 - DEUXIME PARTIE Le financement des PME : Une tude empirique sur donnes franaises..p.113 Chapitre IV. Les dterminants de la dette bancaire dans les PME ...p.116 Section 1. La mthodologie de ltude.p.117 1.1. Lchantillon p.117 1.2. Donneset statistiques descriptives.p.120 Section 2. Les hypothses et la slection des variables explicativesp.133 2.1. La formulation des hypothses.p.133 2.1.1 Les effets de la fiscalit ..p.133 2.1.2 Les cots dagence..p.133 2.1.3 Les asymtries dinformation p.135 2.2. Quelques tudes empiriques p.139 2.3. Le choix des variables..p.154 2.3.1 La variable expliquer...p.154 2.3.2 Les variables explicatives...p.154 Section 3. Lestimation conomtrique : rgressions et modle optimal p.158 3.1. Une premire estimation : le modle 10 variables explicatives.p.159 3.2. Une deuxime estimation : La slection du modle optimalp.164 3.2.1Le modle six variables...p.164 3.2.2Modle et risque dune multicolinarit des variables...p.167 3.2.3 Modle et risque dune autocorrlation des erreurs....p.168 Section 4. Lconomtrie des donnes de panel par secteur dactivits...p.169 4.1. Htrognit des donnes et meilleur estimateur du panel.p.169 4.2.Unetroisimeestimationparsecteurdactivits :effetsfixeseteffets alatoires..p.172 - 4 - 4.2.1 Les PME industrielles..p.172 4.2.2 Les PME prestataires de servicesp.175 4.2.3 Les PME commerantes.. p.178 4.2.4 Interprtation des rsultats...p.180 Chapitre V. Le test de la thorie des conventions : Lhtrognit des rgimes de financement dans les PME..p.187 Section 1. La mthodologie de ltude p.189 1.1. Lchantillon p.190 1.2. Choix des variables et statistiques descriptivesp.191 1.3. Les mthodes statistiques danalyse de donnes..p.196 Section 2. Lanalyse en composantes principales...p.197 2.1. Lapplication de la mthode.p.197 2.1.1 Matrices de corrlationp.197 2.1.2 Composantes et reprsentations des variables ..p.200 2.2. Lapport informationnel des composantesp.203 2.2.1 Les PME industrielles .p.203 2.2.2 Les PME commerantes..p.209 2.2.3 Les PME prestataires de servicesp.214 Section 3. La classification ascendante hirarchiquep.220 3.1. Lapplication de la mthode.p.220 3.2. Les classes de PME..p.223 3.2.1 Les PME industrielles .p.224 3.2.2 Les PME commerantes..p.227 3.2.3 Les PME prestataires de servicesp.230 - 5 - Section 4. Les conventions : Rsultats des tests empiriques p.233 4.1. Rcapitulatif : diversit des modes de financement.p.233 4.2. Rgimes de financement et caractristiques des entreprisesp.236 Conclusion GnraleLe financement des PME : Quels apports de la recherche financire ? .p.242 Bibliographie .....p.247 Annexes..p.273 Annexe 1 : Statistiques descriptives de 1995 2002..p.274 Annexe 2 : Dettes financires, Fonds propres et Passif par classe de taillep.278 Annexe 3 : Dettes financires, Fonds propres et Passif par activit .. p.279 Annexe 4 : Description des quatre classes de la CAHp.280 Annexe 4- 1 PME industrielles...p.280 Annexe 4- 2 PME commerantesp.281 Annexe 4- 3 PME prestataires de services..p.282 Annexe 5 : Liste des PME...p.283 Annexe 6 : Financement des PME et Approches thoriques..p.320 Annexe7 :RecommandationdelaCommissioneuropenneconcernantla dfinition des micro, petites et moyennes entreprises.p.321 - 6 - INTRODUCTION GNRALE Lathoriefinancire:Existe-t-iluneplacepourles entreprises rationnes par les marchs ? Cesderniresannes,lespouvoirspublicsainsiquedenombreuxacteursontportune attentionparticulirelapetiteetmoyenneentreprise.Limportancedecetteentitdansle dveloppementdutissuconomiqueestunfaitincontestable.Lespetitesetmoyennes entreprisesdynamiquesreprsententprsde(90%)desentreprisesfranaiseset(95%)dela zonedelorganisationdecooprationetdudveloppementconomique(OCDE,2000). Lanalysedelarentabilitglobaleetfinanciremetenvidenceunesuprioritdeces entreprises.Malgrunepositionconomiqueimposante,lesPMErencontrentcertaines difficultsdanslaccsauxressourcesfinanciresstables,cequipeutentraverleur dveloppement.Ecartesdesmarchsfinanciers,leursaccsladettebancairereste galement problmatique. Les obstacles rencontrs par les PMEdanslaccsaux ressources rsultentprincipalementdunedifficultapparentecernerlaralitdeleursbesoinsde financement.Surunplanthorique,ilestdifficiledidentifieruncadresous-jacentla PME pour assimiler son fonctionnement financier. Danscecontexte,lobjetdecettethseestdidentifieruneorientationthoriquesusceptible dexpliciteraumieuxlastructureducapitaldesPMErationnesdansleursaccsaux ressources financires stables.Le point de dpart de notre rflexion est une interrogation sur lapertinenceduprincipedhomognitdesentreprisesadoptparlesmodlesfinanciers noclassiques.Lareprsentationdelafirmeno-classiquerduitsesobjectifsla maximisation des profits en situation de concurrence pure et parfaite sur des marchs parfaits. Apparat,danscecontexteuncadrefinancierspcifiqueavecuneconstructionrigoureuseet desprincipesgnraux.LesPMEsontconsidres,toutefoiscommedesentreprisesdontla rationalitetlesmodalitsdefonctionnementdivergentdesgrandesentreprises.Leprincipe de lhomognit des agents adopt par les modles noclassiques est susceptible dcarter les entreprises rationnes par les marchs financiers, comme les PME. - 7 - Commentsaisirlesspcificitsfinanciresdecertainesentreprisesatypiquesauregarddu cadre financier noclassique, telles que les PME ? En partant de cette rflexion, cette thse met en vidence laptitude de la littrature financire saisirlaralitdesPME.Notreobjectifestdesoulignerdansquellelimitelathorie financireintgredanssonchampdapplicationlesentreprisesrationnesparlesmarchs financiers,notammentlesstructuresdetaillerduite.Pourcela,ilestncessairedansun premier temps dvoquer la littrature financire noclassique. Lespremierstravauxrelatifsloptimisationdelastructurefinanciresontattribus Modigliani et Miller (1958). Sinscrivant dans un cadre noclassique, la thorie de neutralit instaureparcesauteurssoulignelindpendanceentrelavaleurdelentrepriseetseschoix definancement.LemodledeMM(1958)analyselecomportementfinancierdesagents conomiques et se fonde principalement sur les hypothses suivantes : Lesagentsconomiquessuffisammentnombreuxsontrationnelsetnepeuvent influencer les prix.Les marchs de capitaux sont parfaits, sans cots de transaction et conflits entre agents Il nexiste pas dasymtries dinformation : Les participants, prsums gaux bnficient d'une information totale et gratuite sur tous les actifs changs. Les cots de faillite sont nuls. Les emprunts et les prts se font taux fixe sans limite. Ces hypothses mettent en vidence la rigidit du cadre no-classique de Modigliani et Miller (1958).Unpostulatimportantdeceraisonnementestlexistencedeclassesderisque quivalentes :Lesentreprisesdemmeclassederisqueetdemmetaillecapitalisentleurs revenus futurs aux mme taux. Leurs valeurs sur les marchs financiers sont, par consquent quivalentes. Appliqunotreobjetderecherche,lethormedeneutralitautoriseconsidrerquune PME endette aurait la mme valeur sur le march quune PME non endette ds linstant o ellesencourentlemmerisquedactivit.Parailleurs,lespotentielscommerciauxet - 8 - industrielsdelentreprisesontlesseulescomposantesrellesetdterminantesdeson valuationparlesmarchs.Lesmodesdefinancementadoptsnontaucunimpactsurla valeurdelentreprisepuisquilsnentraventpaslinvestissement.Aucuneparticularit spcifique nest attribue lendettement bancaire. Le cadre no-classique adopt par ce volet delalittratureacartlesvariablesfinancirescommedterminantesdelastructuredu capital.LestravauxdeModiglianietMiller(1958)ontouvertunecontroverseautourdes hypothses restrictives sur lesquelles se base le modle de neutralit de la structure financire. Cette critique du modle relative ses hypothses et ses rsultats est dautant plus accentue dans le cas des PME. SelonMM(1958),lesdcisionsdefinancementpeuventtreprisesindpendammentdes suggestionsdesactionnairesdanslamesureoellesnontpasdincidencesurlavaleurde lentreprise. Les actionnaires insatisfaits ont, alors la possibilit de vendre leurs actions sur le march.Danslesgrandesentreprises,lesportefeuillesdesactionnairessontgnralement diversifis,cequiamoindritleursrisques.Or,cecinestpasprobabledanslesPME.Leurs actionsnesontpas,eneffetliquidesetreprsententgnralementunepartimportantedela richessedesactionnaires.Leprincipedesparationentrefinancementetinvestissementne peut,donctreappliqu.Parailleursetseloncecadredanalyse,lendettementdesPMEne serait pas contraint puisquil existe une neutralit de la structure financire. Les dterminants financiersnepeuventrduireouaugmenterlaccsdesentreprisesauxressourcesbancaires. Ce constat est difficilement envisageable dans les entreprises rationnes comme les PME. Endehorsdelaspcificitmmedumodle,sonrsultatdindpendancerestecritiquable dans la petite et moyenne entreprise. Le dveloppement de ces entreprises est conditionn par leursaccsauxressourcesfinancires.Contrairementlagrandeentrepriseoexisteune simultanittemporelleentrelesdeuxdcisions,lesPMErecherchentponctuellementun financementspcifiquepourchaqueinvestissement.Sesouciantdeleursindpendances financires,cesentreprisesrenoncentcertainsprojetsdslinstantoilsentranentun endettement excessif ou une ouverture du capital. Dune part, les PME ne peuvent tre considres comme des agents ayant accs librement aux sourcesdefinancementsurlesmarchsdecapitaux.Dautrepart,ilexistebienune interactionentrelesdcisionsdefinancementetdinvestissementdanscesentreprises.La politiquefinanciredesPMEconfirme,parconsquentunedifficultducadrethoriquede - 9 - Modigliani et Miller (1958) traduire leur ralit. Les limites du modle de neutralit ont t soulignespardenombreuxauteurslafoissurdonnesagrgesetsurdonnes individuelles. Par consquent, quel est le cadre thorique qui explique au mieux le comportement financier desentreprisesrationnesparlesmarchs,commelesPME ?Commentpourrions-nous justifier leurs particularits financires ? Cesinterrogationsconstituentlobjetdenotrethse.Unetudedelalittraturervleune remiseencauseprogressivedeshypothsesrestrictivesno-classiques.Lhypothsedunon rationnementdesressourcesauxentreprisesparatparticulirementproblmatique. ModiglianietMiller(1963)ontcorrigleurmodleenintgrantleseffetsdelafiscalit.Ils confirment la possibilit de crer de la valeur pour une entreprise en optimisant le choix de sa structure de financement. Sousdeshypothsesnoclassiquesdeperfectiondesmarchsetdenonrationnementdu capital,lesbnficesfiscauxdeladettesemblentinfinis.Nanmoins,cersultatest sensiblementmodifienconsidrantlesimptssurlesrevenusfinanciersdesinvestisseurs (Miller1977).Lesavantageslimitsdeladettesontnuancsparlexistencedescotsde faillite.Touteentreprisedoit,aufinalarbitrerentrelesavantagesetlesinconvnientsdela dette dans le choix de sa structure de financement. La thorie du Trade- Off rend invalide la thse de la neutralit, tout en se rattachant un cadre danalysenoclassique.Permet-ellepourautantdejustifierlastructureducapitaldes entreprises rationnes ?SelonlathorieduTradeOff,leschoixfinanciersdesdirigeantsvisentprincipalementla maximisation de lutilit des actionnaires en augmentant la valeur marchande de lentreprise. Dans ce cadre, les conflits dintrts entre les diffrentes parties engages dans le financement (dirigeants,propritaires,cranciers)nexistentpas.Lesintrtsdesagentssontconvergents etparfaitementrespectsparledirigeant.Or,lesproblmesdaccsdesPMEauxressources rsulteengrandepartiedunmanquedetransparenceinformationnellequiengendreune difficultdesagentsexternescernerleurssituationsfinancires.Plusprcisment,des distorsionsinformationnellesspcifiquescaractrisentlarelationdefinancement - 10 - banque/PME et aboutissent une surexposition au phnomne de rationnement bancaire. Une large littrature, sinsrrant dans ce cadre reconnat lexistence de conflits dintrts entre les agents. Ainsi, le relchement progressif des hypothses restrictives noclassiques a cart les principesduneabsencedeconflitsentreagentsetduneperfectiondesmarchs.Le renoncementceshypothsesnoclassiquesplacelesasymtriesinformationnellesaucur de lanalyse de la structure financire.Notreproblmatiquesest,doncbasesurcesrflexions.Lesenseignementsdelathorie financiresontconfrontscertaineslimites,enparticulierdanslesPME.Cetterflexion conduit des interrogations capitales : Le renoncement aux hypothses noclassiques justifie-il,aufinallaspcificitfinanciredecesentreprises ?Lesentreprisesrationnesparles marchs ont- elles une place dans la littrature financire ?Lobjetdecetterechercheestdexaminerlesprincipesfondamentauxdelalittrature susceptibles de nous claircir sur les particularits financires de la PME. Lintrt est disoler unchampthoriqueproprecesentitsdiffrentesdesgrandesstructures.Cettethse sorganiseendeuxparties.Lapremirepartieestunecontributionaudbatthoriquesurla structurefinanciredesentreprises.Nousnousinterrogeronssurlaptitudedelathorie financiremoderneprendreenconsidrationlesPME.Ilsagitprincipalementde lensemble des travaux ayant montr un relchement des hypothses de Modigliani et Miller (1958).Dansunepremiretape,nousanalysonsunvoletdelalittraturefinancire reconnaissantlexistencedeconflitsentreagents,soitlafinanceorganisationnelle(Chapitre 1, Partie I). Nous essaierons travers les explications thoriques fournies de justifier la faible ouvertureducapitaldanslesPME,ainsiqueleurprfrencepourlendettementbancaire. Nousdmontrons,galementquecettelittratureaadmisunrationnementdesressources lencontredesPME(Chapitre2,PartieI).Lareconnaissancedesproblmesdagencea instaur,danslecadredelathoriedurationnementducrditlidedunquilibreavec exclusion des entits maximisant les asymtries informationnelles.Lexistencedesconflitsaconfortlideduneincertitudedanslesrapportsdesagentseta aboutitlapparitiondunenouvelleorientationderecherche.Ilsagitdelafinance institutionnelle.Cecourantthoriqueserfreauxconventionspourunemeilleurematrise de lincertitude.Le troisime chapitre expose lesides de la thorie des conventions et leurs apports la finance des PME (Chapitre 3, Partie I). Nous verrons, alors que des conventions rgissentlesrapportsdefinancemententreagents.Certainsmodesdefinancementsont - 11 - assimilsdesconventionsetsontsusceptiblesdesatisfaireaumieuxlesbesoinsdes entreprises.Cecourantthoriquedivergedescourantsexpossdansnosdeuxpremiers chapitres.Denombreuxauteursestimentquecetteorientationderecherche,bienque diffrentedelalittratureorganisationnelleestsusceptibledemieuxtraduirelefinancement desPME.Iltait,doncimportantdvoquerlafinanceinstitutionnelledanslobjectifde cernernotreobjetderecherche.Lamthodologiethoriqueconsisteexpliciterdansun premier temps les principes fondamentaux des travaux voqus. Dans un second temps, nous avons confront ces principes la particularit de la PME. La deuxime partie vrifie empiriquement lensemble de ces concepts thoriques sur un panel de1898PMEfranaisesobservessurunepriodede8ans(1995-2002).Lequatrime chapitreestconsacrauxdterminantsdeladettebancaire.Lamthodologieempirique mobiliseestlconomtriedesdonnesdepanel.Lintrtdecettemthodeestdetesterla pertinencedequelquesindicateursthoriquescommedterminantsdelastructureducapital (Chapitre4,PartieII).Lesrsultatsconfirmentlimpactdecertainescaractristiques financires sur le poids de la dette bancaire dans les PME.Lecinquimechapitreapourobjectifdetesterlhypothsedesconventionsdefinancement surlemmechantillondePMEfranaises(Chapitre5,PartieII).Ilsagitdobserverdes rgimes de financement diffrents assimils des conventions ds linstant o ils sinscrivent dansladureetsontintentionnels.Cetteproblmatiqueneseprtepaslamthodologie empirique sollicite dans le chapitre prcdent. Le test des conventions fait appel lanalyse desdonnes.Uneanalyseencomposantesprincipalesetuneclassificationascendante hirarchiqueregroupentlensembledesdonnesfinanciresdesPMEpouridentifierdes rgimesdefinancementdivers.Lasegmentationsectorielleaffinelinterprtationdes rsultats.Lesdeuxmthodologiessontcommunmentadmisescommetantadaptes respectivement aux deux courants thoriques mobiliss. - 12 - PARTIE I Littrature financire :Quelles explications la structure du capital dans les PME ? - 13 - Introduction Malgr le dynamisme reconnu aux PME, la thorie de lentreprise a longtemps manifest un dsintrtlgarddecesentits.Lesgrandesentreprisestaientconsidrescommeplus performantes.Lesinteractionsentrelathoriedelafirmeetlathoriefinancireonteuun impact sur la formulation des modles financiers fondateurs dans lvaluation des entreprises. Parsoucidhomognit,lathoriefinancirenoclassiqueaneutralislesformes dorganisation et a gnralis leur fonctionnement. Il en rsulte un dsintrt de la recherche financirelgarddesPMEauprofitdesgrandesentreprises.Cedsintrtexpliquela difficult de la littrature financire classique reflter la ralit de ces entreprises (Belletante Levratto, Paranque, 2001). Malgr une volution dans lapproche de lentreprise, lensemble descritiquesadresseslathorienoclassiqueestfondsurlancessitdescarterdela condition dhomognit. Lvolutiondelapensefinancirearemisencauselavaliditdesmodlesfinanciers noclassiques.Parailleurs,laperformancedesPMEdanslesconomiesdveloppessest progressivementconfirme.Enconsquence,lesdveloppementsdelathoriefinancire organisationnelleontcartlesschmasclassiques(JensenetMeckling,1976 ;Myerset Majluf,1984).Denombreusestudesthoriquesetempiriquessesontintressesausujet. UneenqutemeneparNorton(1991)auprsdunchantillondePMEamricainesen croissancervlequelescotsdefaillite,dagenceetdasymtriesdinformation nexpliquentpaslastructureducapital.Seullemodledeprfrencehirarchiqueexplique leurschoixfinanciers.Alinverse,ColotetMichel(1996)considrentquelathoriede lagenceestlaseulethoriefinancirepouvantsappliquerauxpetitesetmoyennes entreprises.Lesvariablesidentifiesdivergentetnefontpaslunanimit.Lesrsultats empiriques sur la structure du capital dans les PME nautorisent pas mettre des hypothses claires sur la pertinence des thories mobilises. Les conclusions quant lapplicabilit de la thoriefinancireauxPMEsont,parconsquentambigus.Larecherchefinanciresurle sujet sest soucie de rapprocher les modles financiers fondateurs aux spcificits des PME. - 14 - Par ailleurs, une nouvelle approche du financement des entreprises a remis en cause lide de lhomognitdesstructuresenconstatantladiversitdesentreprisesetsonimpactsurles relationsdefinancement(RivaudDanset,1992 ;Paranque,RivaudDansetetSalais,1994, Paranque et Rivaud Danset, 1998). Cette conception du financement semble traduire mieux la ralitdesPME,quirussissentsedveloppermalgrunaccsdifficileauxmarchs financiersetunrationnementparlesmarchsdecrdits.Commentsexpliquent,alorsles spcificits financires des entreprises rationnes ? Danscettepremirepartiedelathse,nousmettonslaccentsurlensembledelalittrature relativelastructurefinanciredesentreprises.Notreobjectifestdemieuxexpliquerle comportement financier des PME travers trois chapitres. Un premier chapitre est consacr lafinanceorganisationnelle,reconnaissantlexistencedesasymtriesdinformationentre agents. Nous analysons, alors laptitude de cette thorie traduire lobjet de recherche PME. Danslesecondchapitre,nousnousintressonsauxrecherchesquireconnaissentuneffet dvictiondesPMEsurlemarchdeladette.Letroisimechapitreestassociuncadre thoriquediffrentquiestlathoriedesconventions.Cetteorientationderecherchetient comptedescaractristiquesdelactivitetdudegrdincertitudedesrelationsde financement. Pour mieux comprendre les choix financiers des PME, il est ncessaire de faire le point sur la littraturedanscedomaine.Unintrtparticulierestportlendettementfinanciercompte tenu du poids de la dette dans le bilan de ces entreprises et de son impact sur leur croissance. Nous tudions, par consquent les modles fondateurs de la finance organisationnelle afin de testerleurapplicabilitlaPME.Notreobjectifestdevrifierlacapacitdecesmodles prendre en compte la particularit financire de la petite et moyenne entreprise. - 15 -

CHAPITRE I La Finance organisationnelle :Le relchement des hypothses noclassiques et son impact sur la finance des PME Lobjetdecettepremirepartieestunerecherchedeslmentsexplicatifsdelastructure financiredesPME.Ilsagitdemesurerlacapacitdesthoriesexistantesjustifierles spcificitsfinanciresdecesentreprises.Dansnotreintroduction,nousavonsmisen videncelesdifficultsducadrefinanciernoclassiquejustifierlaralitfinanciredes PME.Lesinterrogationssurlavaliditdumodlenoclassiqueontentranunevolution danslesconceptsnoclassiquesetuneremiseencauseprogressivedelhypothsedune homognitdesentreprises.Cesrflexionsontautorisunevolutiondudbatsur loptimalitdelapolitiquefinancire.Troischampsthoriquessontsuccessivement mobiliss.Chaquechampcorrespondaurelchementdelunedeshypothsesdumodlede Modigliani et Miller (1958). Lapremirecritiquefaitelencontredelathoriefinancirenoclassiqueestattribue Jensen et Meckling (1976) qui ont remis en cause lhypothse dune convergence des intrts des agents. De nombreux acteurs sur le march dtiennent des informations spcifiques et non partages avec d'autres agents impliqus dans les mmes transactions. Ils sont, par consquent incits maximiser leurs propres utilits. Dans ce contexte, une convergence des intrts des agentsestpeuprobable.Lathoriedelagencemetenvidencelmergencedecertains problmessuitelexistencedecontratsimplicitesouexplicitesentreacteurs(Ross,1973). Lesasymtriesinformationnellescaractrisentcescontratsetaboutissentauxconflits dagence.CephnomneatmisenvidenceparAkerlof(1970).Enanalysantlemarch desvoituresd'occasion,l'acqureur,dpourvudecomptencetechnique,seraitincapable d'valuerl'tatdesbiensofferts.Ilsubit,ainsiunedifficultdistinguerlesbons revendeurs des mauvais revendeurs. - 16 - Lesasymtriesdinformations,trsprsentesdanslentrepriseremettentencauseson fonctionnementselonlesprincipesnoclassiques.Lesdissymtriesdansladtentionde l'informationrsultentdufaitquelesdirigeantspossdentdesinformationsprivilgiespar rapportauxbailleursdefonds(actionnaires,cranciersetpublic).Ilsconnaissentles distributions de probabilit des cash flows attendus, tandis que les autres agents les ignorent. Il devient, prcisment difficile pour les fournisseurs de capitaux dvaluer les entreprises sur labasedeleursinvestissementsfuturs.Cesfaitssontdautantplusaccentusdansles entreprisesolapropritestconcentreentrelesmaisdunpropritaire-dirigeant. Lexistence des asymtries dinformation permet de contester les principes de lindpendance investissement / financement et de linexistence dune structure de financement adquate. En effet, la minimisation des cots dagence associs au financement engendre la dtermination dun taux dendettement optimal (Section I). Dans les modles dagence, les asymtries dinformation sont une donne externe sur laquelle lentreprisenepeutagir.Ledveloppementdelalittratureaidentificertainsmoyens limitantlesconsquencesdesasymtriesdinfomationsurlaformationdelastructure financire.Nousabordons,alorsdansunedeuximesectionunautrevoletdelalittrature financire organisationnelle, soit les thories du signal, de lordre de financement hirarchique etdescotsdetransaction.Dansuneapprochepositivedesproblmesdefinancement,les enseignements de ces thories sont confronts la spcificit des PME. (Section II). Dans la dernirepartiedecechapitre,nousanalysonslephnomnedunfinancementbancaire contraint des PME. Un troisime champ thorique est mobilis. Il sagit des travaux relatifs au fonctionnementdesmarchsdecrditssurunplanmicroconomiqueetmacroconomique. Danscecadre,lathorieducanallargeducrditposeexplicitementlhypothsedun rationnementbancairelencontredesPME.Ilest,ainsipossiblederenoncerlhypothse noclassique dun accs illimit aux ressources financires (Section III). Dansunedmarchehypothtico-dductive,nousnoussituonsenamontdesthories financiresorganisationnellespourvrifierladquationdesPMEleurshypothses.Sont, alorstudieslesthoriesquimanentdirectementdelexistencedesimperfections financiresdanslarelationdefinancement.Cestravauxjustifientlafaibleouverturedu capital des PME et la primaut de la dette dans leur struture financire. - 17 - I-Lathoriedelagence :conflitsdintrtsetstructurede financement dans les PME Labsence de conflits entre agents est peu probable dans les entreprises. Les travaux se basant sur cette hypothse ne justifient pas la spcificit financire des PME. La reconnaissance des conflits dintrt relve de la thorie de lagence, qui met en vidence la fragilit desrelations entre agents (Fama et Miller 1972, Jensen et Meckling 1976).La dfinition la plus classique dune relation dagence est celle donne dans larticle de Jensen et Meckling (1976) : Unerelationdagenceestuncontratparlequeluneouplusieurspersonnes(le principal)engageuneautrepersonne(lagent)pourexcuterensonnomunetche quelconque qui implique une dlgation dun certain pouvoir de dcision lagent . Dansunerelationdecoopration,lesdivergencesdintrtsentreleprincipal/mandantet lagent/mandataireengendrentdesproblmescaractristiquesdunerelationdagence.Les principauxacteursconcernssontlesdirigeants,lesactionnairesetlescranciers.Lide principaleestquechaqueagentcherchelamaximisationdesonintrtpersonnelavant lintrtgnral,dolapparitiondeconflits(Ross,1977).Lesmarchsfinanciersnesont plusconsidrscommeparfaitsmaiscaractrisspardesasymtriesdinformationetdes conflits dintrt. La structure financire est le moyen de rsoudre les conflits qui opposent les diffrentspartenairesimpliqusdanslefonctionnementdelentreprise.Lechoixentreun financementparouvertureducapitalet/ouunfinancementpardettesrsultedunarbitrage entre les cots dagence actionnaires- dirigeants et les cots dagence dirigeants- cranciers. Nous montrons, alors que la faible ouverture ducapital et le rle primordial de la dette dans lesPMEsexpliquentparlimportancedesconflitsdagencequiopposentlesactionnaires externes aux dirigeants et actionnaires internes (1.1). Nous expliquons la primaut de la dette financirecourttermedanslebilandesPMEparlesconflitsdagencedirigeants/ actionnaires (1.2). Nous abordons, finalement lexistence dun taux dendettement permettant doptimiserlastructurefinanciredansuncontextedeconflitsdagenceetdasymtries dinformation (1.3).- 18 - 1-1Ouvertureducapitaletconflitsdagencedirigeants-actionnaires :Une incitation la dette dans les PME LesPMEdynamiquesontgnralementunepolitiquedinvestissementtrssoutenue,cequi fragiliseleurassisefinancire.Pourfinancerlesinvestissements,louvertureducapitalest unesolutionenvisageable.JensenetMeckling(1976)distinguent,alorslesactionnaires insidersdesactionnairesoutsiders.Lathoriedelagenceconsidrequuneouverturedu capitalestunesourcedeconflitsentrelesinsiders(actionnairesinternesetdirigeant)etles outsiders(actionnairesexternes).Lintroductionenbourseincitelespartiesconcernes maximiser leurs utilits respectives travers le choix des investissements. Siledirigeantnestpaslactionnairemajoritairedelentreprise,ladlgationdespouvoirs seraitunesourcedeconflits.Lescausesdeconflitspeuventtreledtournementdebiens sociaux par le dirigeant (Jensen et Meckling, 1976), la poursuite de lactivit dans un contexte peufavorablelentreprise(HarrisetRaviv,1990)ouunetendanceausur-investissement prioritairesurladistributiondesdividendes(Jensen,1986).Dunemaniregnrale, lactionnaire a pour objectif de rduire son risque et de maximiser la valeur de revente de ses participations. Le dirigeant est incit, en revanche augmenter ses dpenses discrtionnaires. Ilenrsulte la non ralisation ventuelle dinvestissements profitables, do un problme de sous-investissement.Ledirigeantpeutgalementlancerdesprojetsrentabilitnulleou ngativesuitelexistenceduneliquiditexcdentaireet/ouadopterunepolitiquedesur-investissement.Louvertureducapitalaugmente,donclesrisquesdunepolitique dinvestissementinadquate.Larelationdecauseeffetesttrsambigu :Unepolitique dinvestissementintensiveincitelintroductionenbourse,quidonnelieudenouveaux projets dinvestissement et comporte un risque dune politique sous- optimale. JensenetMeckling(1976)ontdveloppcetteanalyse.Ilsontconsidrquundirigeant- propritairechercheaugmenterlesprlvementsdescashflows,lorsdelouverturedu capital. Avant ouverture, il bnficie dune valeur de revente de la firme et des avantages en natureenplusdesonsalairemontairefixe.Ilnesupportequelescotsdusune consommation excessive de ces avantages. Avec louverture du capital, il partage la perte de valeur de la firme lie cette consommation avec les autres actionnaires externes .- 19 - Lesdeuxauteursdsignentpar[ ] V ,lavaleurdelafirmequiestunefonctionde linvestissement et des dpenses discrtionnaires du dirigeant : ( ) F I V V , =(1.1.1) O :I= La valeur de linvestissement envisag par lentrepriseF = La valeur de march des dpenses discrtionnaires du dirigeant. Lavaleuroptimaledelentrepriseestdtermineparlepointdetangence[ ] C entre[ ] U , la plusfortecourbedindiffrencedudirigeantet[ ] AB , ladroitedecontraintebudgtaire.Ce pointrsultedunecombinaisonoptimaleentrelesdpensesdudirigeantetlebudgetdont dispose lentreprise. Une ouverture du capital incite le dirigeant augmenter ses prlvements discrtionnaires puisque la perte de valeur de lentreprise serait partage avec les actionnaires externes.Aveclouvertureducapital,laconsommationdiscrtionnaire[ ] F dudirigeant serait,doncsuprieuresaconsommationoptimale[ ]*F permettantdemaximiserlavaleur de lentreprise. Par consquent, Jensen et Meckling (1976) concluent quun appel des actionnaires externes ne serait pas bnfique lentreprise. Il incite le dirigeant augmenter ses prlvements et sa consommation des avantages en nature, do la baisse des capitaux investir ou distribuer aux actionnaires. De ces faits, rsultent des divergences dintrts entre les dirigeants incits prserverleursavantagesetlesactionnairesexternesayantsouscritslaugmentationdu capital. Ce constat est dautant plus accentu dans les entreprises qui se caractrisent par une concentrationdelaproprit.Lesdirigeantsapprhendentlouvertureducapital,considre commeunemenacequantltenduedeleurspouvoirs.LesPMEsont,gnralementdes entreprisesfamiliales.Lintroductiondactionnairesexternesdanslecapitalestconsidre comme une perte de contrle par la famille, ce qui augmente les conflits. Ces conflits dintrt donnentnaissancedescotsdagencelevsentrelesactionnairesetlesdirigeants.Les actionnaires externes, sont amens contrler les dirigeants pour limiter les prlvements des cashflowsetprserverleurspropresintrts.Lescotsdagencedesfondspropressont dautantplusimportantsquelecapitalestfermcommedanslesPME(closelyheld enterprise).- 20 - Dansuntelcadredanalyse,JensenetMeckling(1976)soulignentlexistencedecots dagencequisontprincipalementlescotsdesurveillanceetdecontrledelaproductivit, lescotsdobligationetlescotsdopportunitsoudepertersiduelle1.Pourrduireces cots,ilestncessairedecontrlerlesdirigeants,enlimitantparexemplelemontantdes ressourcesdontilsdisposent(Audit,systmedecontrleformel,restrictionsbudgtaires, systmedecompensationincitatif)(JensenetMeckling,1976).Ladisciplineexerceparun marchfinancierefficient2estgalementunesolutionefficacepourrduirecescots dagence(JensenetMeckling,1976 ;Barnea,HaugenetSenbet,1980-1985).Silemarch financierestefficient,lvaluationdelentrepriseseraitnonbiaise.Parconsquentetense basantsurcettevaluation,uneanticipationdesdcisionsdesdirigeantsautoriseles actionnairesajusterleprixdachatdestitresmis.Lesactionnairesexternesexercentune pressionsurlesdirigeants.Cesdernierssont,alorscontraintsdemaximiserlavaleurde lentrepriseafindeconserverleurspouvoirs.Lerisquedunepertedecontrleestdautant plus apprhend par les dirigeants majoritaires dans les PME. Ensupposantunmarchdetravailgalementefficient3,lapertedevaleurdelafirmeest supporteparledirigeantquisubitainsilabaissedesesavantagesfinanciers(Fama,1980). Une sous-valuation de lentreprise traduit galement une mauvaise performance du dirigeant, ce qui conduit une perte de sa position sociale. Le dirigeant est finalement incit agir dans lintrtdesactionnairesoutsidersetchoisirlesinvestissementsmaximisantlavaleurde lentreprise. Une discipline des dirigeants par le march du travail et par le march des capitaux reste une solutiondifficilementenvisageabledanslesPME,particulirementexposesauxconflits dagence insiders/ outsiders. Norton (1991) constate, sur la base dune enqute ralise sur un chantillondePMEamricainesleslimitesdeladisciplineexerceparlemarchdutravail surlesdirigeants.Lagrandemajoritdesdirigeantsestimepouvoirtrouveruneposition 1Lescotsdesurveillanceetdecontrledelaproductivit (monitoringcost)incitentledirigeantagirdans lintrt des actionnaires ;Les cots dobligation (bondingcost) sont supports par le dirigeant et engags pour inspirer confiance aux investisseurs ; Les cots dopportunit ou de perte rsiduelle (residual loss) rsultent de la rduction de lutilit suite la divergence dintrts. 2Unmarchfinancierefficientestunmarchconcurrentielquivaluecorrectementleseffetsdescotsde contrle (monitoring expenditures) sur la valeur des dpenses dscritionnaires [ ] F et sur la valeur de la firme [ ] V (Jensen et Meckling, 1976). 3Unmarchdetravailestefficient,silesmeilleursmanagerssontorientsverslesentrepriseslesplus performantesetreoiventlesmeilleuresrmunrations.Demme,lesmauvaisgestionnairessontaffectsvers les entreprises les moins performantes et ne sont pas convenablement rmunrs (Fama, 1980) - 21 - similairesileurentreprisetaitamenedisparatre.Deplus,lesdirigeantsdesPMEsont gnralementlesactionnairesmajoritairesdelentrepriseet/ouappartiennentuncerclede pouvoirfamilial.Parconsquent,leursavantagessontdifficilementmenacssuiteune valuation par le march du travail. Uneautrequestionconcernelefficacitdumarchdecapitauxdansladisciplinedes dirigeantsdesPMEouvertes.Eneffet,unmarchfinancierestefficientsilrespecteles hypothses dune efficience oprationnelle et informationnelle. Les PME mettent en chec ces deux hypothses, du fait de la microstructure (nombre dactionnaires faible) et des distorsions informationnellesdanslarelationinsiders/outsiders.Ladisciplineparlesmarchsparat dlicate dans les PME, ce qui nincite pas les investisseurs tre des actionnaires externes et limite louverture du capital. Nous avons constat quune divergence des intrts entre investisseurs outsiders et dirigeants- propritaires,associeuneinefficienceducontrleparlesmarchsengendrentdescots dagence des fonds propres levs dans les PME. Selon cette approche, les agents cherchent le moyendefinancementleplusadaptlanaturedelatransaction,enrduisantlescots dagence. Or, les caractristiques intrinsques aux PME rvlent une importance des conflits entre dirigeant- propritaire et actionnaires outsiders. Louverture du capital ne peut tre, par consquentunesolutionoptimaledefinancementpourcesentreprises.Linefficiencedu contrle exerc par le march financier et par le march du travail sur les dirigeants des PME nefaitquaugmenterlescotsdagencedunemissiondactions.Lendettementbancaire peuttrelemoyenderduirelescotsdagenceassocisaufinancement.Lathoriede lagencefournit,ainsiuneexplicationrationnellelafaibleouvertureducapitaldansles PMEetlaprpondrancedeladettedansleursbilans.Aufinal,ladetteparatcommele mode de financement lgitime des PMEpour deux raisonsprincipales: Unesubstitutiondelmissiondactionsparladetterduitlescotsdagencedesfonds propres.SilecapitaldelaPMEestdtenuparledirigeant-actionnairemajoritaire,les cots dagence seraient nuls. Lendettement limite les ressources oisives la disposition du dirigeant (Jensen, 1986) et rduit,ainsilescotsdagencesuitelexistencedefreecashflows.Ladetteestun moyen de discipline du dirigeant plus efficace que les marchs financiers (Harris et Raviv, 1990). - 22 - 1-2Lesconflitsdagencedirigeants-cranciers :Unelimiteendogne lendettement des PME Afin dviter les cots dagence lis louverture du capital, lendettement bancaire serait une solutionenvisageablepourunmeilleurcontrledudirigeant.Lesproblmesdagence mergent,selonJensen(1986)suitelexistencedesfreecashflowsdfiniscommeles liquidits en excs aprs investissement dans tous les projets valeur nette positive actualise aucotducapital.Lesconflitsdagencesintensifientaveclaugmentationdesfreecash flows. En effet, les actionnaires dsirent bnficier de cette liquidit excdentaire sous forme de dividendes et/ ou linvestir dans des projets offrant une valeur nette positive. Les dirigeants peuvent, en revanche placer cette liquidit dans des projets dont la rentabilit serait infrieure auxprojetsalternatifsdesactionnaires.Lesdirigeantsseraientgalementincitsselancer dansdespolitiquesdecroissanceinadquateafindemaximiserleursutilits,cequien contrepartie augmente le risque des actionnaires.Pourrsoudrelesproblmesdagencedirigeants-actionnaires,unesolutionalternativeest propose par la littrature, soit la dette financire. Jensen (1986) considre que lendettement limite le montant des ressources oisives la disposition des dirigeants et rduit ainsi les cots dagencedesfondspropres.HarrisetRaviv(1991)noncentunautremcanismede discipline des dirigeants, soit la possibilit pour le crancier de dclarer lentreprise dbitrice en faillite. Afin de prserver sa position sociale, le dirigeant est incit optimiser sa politique dinvestissementpourrduirelaprobabilitdebanqueroute.Ilexiste,parconsquentun pouvoir de contrle important de la dette bancaire sur le dirigeant.LanalysedescaractristiquesintrinsquesdesPMEnousaconduitposerlhypothsede limportance des cots dagence la suite de louverture du capital. Le pouvoir de contrle de ladettesurlesdirigeantsestalorsdterminant.Danscecadre,HolmesetKent(1991)ont soulign lintrt de recourir la dette dans la discipline du dirigeant et dans la diminution des cotsdagenceaprsuneouvertureducapitaldanslesPME.Cependant,cetteressourcede financementexternenestpasillimite.Larelationquiexisteentrelesbailleursdefondset lentrepriseest,eneffetsujettedesasymtriesdinformations.Larelationdefinancement bancairecomporteunrisquedetransfertdeloptiondemiseenliquidationdelafirmedes dirigeant aux cranciers. Un endettement excessif induit, par consquent des conflits entre ces agents.- 23 - Danscetteperspective,Ang(2000)constatesurunebasede1708PMEamricainequela combinaison propritaire- dirigeant dans les petites et moyennes entreprises carte les conflits engendrs par la relation dagence propritaire- dirigeant au profit dautres conflits. En effet, linterventiondesbanquesdanslagestiondesPMErduitlescotsdagencedirigeants actionnaires externes, mais augmente en contrepartie les cots dagence dirigeantscranciers. Ang(2000)dmontrequelescotsdagencedesfondspropresdanslesPMEsontune fonction dcroissante du pourcentage dactions dtenu par le dirigeant- propritaire. Quant au contrleexterneparlesbanques,ilproduituneffetpositifsouslaformedemoindrescots dagence. Les banques, premire source de fonds dans les PME jouent un rle pivot dans leur financement.Cespartenairesfinanciers,exigeantsvisvisdesdirigeantscompltentla surveillanceexerceparlesactionnairesmaisaugmententlescotsdecontrle(Petersenet Rajan, 1994 ; Berger et Udell, 1995). Des conflits dintrts associs au financement bancaire mergent la suite dun endettement excessif dans les PME. La dette pourrait, en effet inciter les dirigeants ne pas investir dans tous les projets rentables (risque de sous- investissement) oulancerdesprojetsplusrisqusquelesprojetsinitiauxayantsuscitlaccordducrdit (risque de substitution des actifs). Lerisquedesous-investissementquipeutaccompagnerlecontratdedetteatmisen videnceparMyers(1977).Lauteurconsidreuneentreprisequisefinanceexclusivement par fonds propres. Cette entreprise ralise, alors tous les projets dont la valeur actuelle nette, (V ) est suprieure au cot du projet ( I ). En revanche, une entreprise qui sendette pour une valeurfaciale( D),neraliseraquelesprojetsdinvestissementdontlavaleuractuellenette estsuprieureougale( ) D I + .Lentrepriserenonce,ainsiauxprojetsquinesontpas rentables financirement( ) D I VAN + bien que rentables conomiquement( ) I VAN .Le renoncement une partie des projets rentables entrane une non maximisation de la valeur conomiquedelentrepriseendette,dolmergencedunconflitdintrtentreles cranciersetlespropritaires(Myers,1977).Lerisquedesous-investissement (underinvestmentrisk)peuttreapprhendtraverslesopportunitsdecroissancede lentreprise.RajanetZingales(1995)ainsiqueTitmanetWessels(1998)considrentquil existeunerelationpositiveentrelesopportunitsdecroissanceetlerisquedesous- investissement. Ce risque consiste ne pas saisir tous les projets conomiquement rentables. Il en rsulte une baisse de la dette long terme suite laugmentation des cots dagence. Les dettes court terme et les dettes convertibles sont plus sollicites (Titman et Wessels, 1998).- 24 - Aufinal,desconflitsdagencedanslarelationdendettementapparassent,silesinsiders favorisentlamaximisationdeleursrevenusfinancierstraverslesprojetsdinvestissement sur la maximisation de la valeur conomique de lentreprise. Une telle attitude lse les intrts des cranciers.Gnralement,lesPMErecherchentlamaximisationdeleurprobabilitdesurvielong termeetnonlamaximisationdeleurvaleurfinancire.Lasurvielongtermeestune stratgie recherche par les propritaires- dirigeants qui dsirent en priorit rduire les risques debanqueroute(Hutchinson,1995).Parconsquent,lerisquedesous-investissementserait un risque particulirement prsent dans une entreprise endette dont le capital est dtenu par desinvestisseursexternesenqutedecroissance.LagrandemajoritdesPMEtantnon ctes, le risque de sous-investissement ne serait pas la premire source de conflits dagence entrecranciersetdirigeantsdanscesentreprises.SelonJensenetMeckling(1976),les cranciers sont plus exposs au risque de substitution des actifs (asset substitution risk).Jensen et Meckling (1976) tudient le cas dune entreprise non endette qui doit choisir entre deuxprojetsdinvestissementcotsquivalents.Enlabsencedetaxes,lesdeuxprojets diffrent par la variance de leurs distributions de revenus sur la priode. Les distributions des risques selon le modledvaluation des actifs financiers (Sharp etLintner, 1964-1965) sont galement identiques. Sous de telles hypothses, les deux projets auraient la mme valeur de march(V ).Siledirigeant-propritairealopportunitaprsinvestissementdecderses gainssousformedactionsoudedettes,ilseraitindiffrentdanssonchoixentrelesdeux projets.Toutefois,siledirigeant-propritairealopportunitdmetterladetteavant dinvestir et de cder ses gains sur le march des capitaux, son choix se porte sur le projet variance minimale. En effet, il peut promettre aux cranciers dinvestir dans ce projet, vendre par la suite une partie de ses gains sous forme dactions ou de dettes et investir, ainsi dans le deuxime projet variance suprieure. Une telleopration transfre la diffrence de revenus entre les deux investissements vers le dirigeant comme dtenteur dactions dans lentreprise.En se basant sur la thorie des options, Jensen et Meckling (1976) dfinissent, ainsi le risque de substitution des actifs qui consiste ne pas sengager dans les investissements ayant sucit laccorddeladette.Ilexiste,doncunedivergencedintrtquisetraduitparlmergence dunconflitdagenceentrelespropritairesdelafirmeetlescranciers.TitmanetWessels (1988)voquentlerisquedesubstitutiondesactifsetlassocientuneflexibilitducapital productif.Lesdeuxauteursconsidrentleratio(quipementproductif/capitalengag) - 25 - commeunindicateurdelarigiditducapitalproductifetuneproxyinversedurisquede substitution des actifs. La rigidit du capital diminue le risque de substitution des actifs, donc les cots dagence. Il en rsulte une plus grande facilt dans lobtention des dettes bancaires. Cette analyse conduit traiter le cas des PME. Ces entreprises se caractrisent, gnralement paruneflexibilittechnologique,organisationnelleetconcurrentiellequiaugmenteleur capacit dadaptation aux fluctuations des marchs. En consquence, une PME est amene changerrapidementdeprojetdinvestissementaveclvolutiondumarchpourrester comptitive.CetteflexibilitcaractristiquedelaPMEsetraduitpourlecrancierparun risque de substitution des actifs qui augmente les risques de conflits. Cette analyse des relations de partenariat financier base sur les conflits dagence ne se limite pasauxprteursmaisstendtouslesagentsconcernsparlefonctionnementde lentreprise.SelonMarchesnay(1997),lesPMEsinscriventdansun rseaude coopration ou espacedetransaction .Ilenrsultedesaccordsinformelsquipeuvent avoirunimpactsurlastructurefinancire.Uneentreprisesedoitderassurersespartenaires tels que les clients ou les fournisseurs sur ses capacits faire face ses engagements.Lun desmoyenspouryparvenirestunfaibletauxdendettementquirduitlesrisquesde dfaillance. Afin de limiter les conflits dagence avec leurs partenaires, les PME recherchent laconstitutionduncapital-rputationenrduisantleursrecoursladettebancaire.De mme,lesentreprisesquibnficientdunebonnerputationsurlemarchdesbiensetdes services sendettent plus facilement. Diamond(1980) considre que lerecours des PME la dettedpenddesarputationauprsdesespartenairescommerciaux.Lesconflitsdagence seraient plus importants pour les entreprises en cration ou en post-cration dont la rputation auprs des partenaires nest pas encore tablie.La thorie de lagence a mis en vidence les avantages de la dette financire, soit la rduction des cots dagence des fonds propres etses inconvnients, soit lapparition de cots dagence dirigeants- cranciers. Sous de telles conditions, il existe une structure financire optimale qui rduitlescotsdefinancement.Larenonciationlhypothseduneabsencedeconflits dintrtscartelidedelaneutralitdelastructurefinancire.Cesconflitssintensifient avec la rduction de la taille et la concentration du capital. - 26 - 1-3 Lexistence dun taux dendettement optimal : Le cas des PME Le modle de Jensen et Meckling (1976) a dmontr lexistence dune structure de proprit optimaleentenantcomptedelaproportiondesactionsdtenuesparledirigeant.J.M.ont labor un modle dont lobjectif est de dterminer les trois variables suivantes :iS =La proportion des actions dtenues en interne par le manager oS =Laproportiondesactionsdtenuesparlesautresactionnairesexternes lentreprise B =Le montant des dettes dtenues par les cranciers Lavaleurtotaledesactionsestgale(o iS S S + = ) ;Lavaleurdemarchpourunetaille donnedelentrepriseestgale( ) B S V + = .Cettevaleurdpenddescotsdagence engendrs. (*V ) correspond la valeur de lentreprise tels que les cots dagence sannulent. Ensupposantquelefinancementexternesoitconstantetgal( ) B So + ,leproblmedu dirigeant serait, alors de dterminer la proportion optimale des actions dans le financement de la firme, soit la valeur : ((

+=oOS BSE** (1.3.1) (*E )correspondautauxdendettementtelsqueletotaldescotsdagence,( ) E Arsoit optimal, avec :( ) ( ) ( ) E A E A E AB S rO+ = (1.3.2) O :( ) E AOS = Cots dagence lis aux actions ( ) E AB= Cots dagence lis la dette - 27 - Si la valeur du ratio( ) Esannule, exemple en labsence de financement par actions externes, lentreprisesefinanceraexclusivementpardettes.Parconsquent,lescotsdagencedes actions,( ) E AOSsannulentetsaccompagnentdunehaussedescotsdagencedeladette ( ) E AB.JM(1976)considrent,doncquuneaugmentationde( ) E impliqueunediminution descotsdagencedeladetteetuneaugmentationdescotsdagencedesactions.Untaux dendettement est optimal dans la mesure o il rduit au mieux les cots dagence. En termes mathmatiques,ladrivedecescots(( )EE Ar)sannule.Lgalitrsultanteestla suivante :

( )( )( )( )0 =+=EE AEE AEE ABSr o(1.3.3) Autrement,ilfautquelecotmarginaldesactionssoitquivalentaucotmarginaldes dettes. Il en rsulte lgalit suivante :( )( )EE AE E ABSO= (1.3.4) LeraisonnemetdeJensenetMeckling(1976)permetdetrouverunejustificationla prpondrancedeladettefinancirecourttermedanslesressourcesdefinancement externes des PME. Le renoncement aux hypothses dabsence de conflits entre agents et la perfection des marchsa engendr une nouvelleperception desrelationsde financement.La diminutiondescotsdagenceconduitladterminationduntauxdendettementoptimal. Lastructurefinancireestalorsune solutionpacifique auxconflitsquiopposentles diffrents partenaires.Les conflits dagence entre les actionnaires externes et les dirigeants- propritaires favorisent ladettesurlouvertureducapital.Cependant,lendettementengendredesconflitsdagence entre actionnaires et cranciers. Larbitrage entre les cots des fonds propres et les cots de la dettemetenvidencelexistencethoriqueduntauxdendettementoptimal.Lendettement desPMEcourttermesejustifieparunelogiquedoptimisationdecotsdagence,en supposant que la dette est moins coteuse que les fonds propres. Selon la thorie de lagence, limportance de la dette court terme dans les PME ne peut tre justifie que dune manire - 28 - hypothtique.Ilfaut,eneffetsupposerquelesrelationsdudirigeant-propritaireavecles crancierssontmoinsconflictuellesquesesrelationsaveclesactionnairesexternes.Par ailleurs,cettethorieconsidrequelesentrepriseseffectuentleurschoixfinancierssans aucunecontrainteparticulire.Faceunprojetdinvestissement,ledirigeantestlibredans sonchoix,soitsautofinancer,soitmettredesactionsoudesdettes4.Lecontrleetla discipline du dirigeant sont assurs par le march des capitaux qui reste la rfrence absolue. Ilestalors,envisageablequelathoriedelagenceadmetteimplicitementlhypothsedun non rationnement des ressources financires aux entreprises.Parconsquentetenmobilisantcesenseignements,serait-ilpossibledeconsidrerqueles entreprisesrationnesdansleursaccsauxressources,commelesPMEadhrentaux prscriptionsdelacettethorie ?Lapparitiondecotsdagencedanslesrelationsde financement justifie-t- elle finalement la spcificit financire des PME ? Plusieurs travaux empiriques ont test empiriquement les hypothses de la thorie de lagence surlesPME.Ainsi,Norton(1991)metenvidenceunefaiblecapacitdelathoriede lagencereflterlasituationdesPME.Unquestionnaireenvoyunchantillonde405 PMEamricainesenfortecroissancemontrequelastructureducapitaldesPMEestmieux expliqueparlesconsidrationsfiscalesetlesprfrencesdesdirigeantsqueparlescots dagence. Pourmesurerlimpactdescotsdagencesurlaccsladette,certainsauteurssesont rfrsauxopportunitsdecroissance.SelonMyers(1977),lesopportunitsdecroissance, Proxy descots dagence ont un impact ngatif sur lendettement.Ziane (2001) constate sur unebasede2267PMEfranaisesentre1991et1998quelacroissancemesureparla variationduchiffredaffairesestunefonctionpositivedelendettementbancaire.Ces rsultats infirment, ainsi limpact ngatif des cots dagence dans laccs la dette bancaire. Bhaduri(2002)aboutitaux mmesrsultatssurunpanelde363entreprisesmanufacturires indiennessurlapriodede19891995.Enconsidrantlavariablecroissancedesactifs commeuneProxydesopportunitsdecroissance,Bhaduri(2002)metenvidenceune relation significative et positive entre la croissance et lendettement bancaire long terme. 4JensenetMeckling(1976),Assumethatwehaveamanager-ownerwithnondebtoutstandinginaworldin wich there are no taxeshe decided this he has the opportunity to sell part or all of his claims on the outcomes in the form of either debt or equity.He can have the opportunity to first issue debt.. Pg 335.- 29 - Ilapparatquelacroissanceaugmentelavaleurdelentrepriseetfacilitesonaccsaux ressourcesbancairesstables.Lesentreprisesfortecroissancesemblentplusendettes, particulirementsileurscotsdaccsauxmarchsfinancierssontimportants.Ilenrsulte quun faible taux dendettement ne peut tre expliqu par une importance des cots dagence. A linverse, dautres tudes empiriques ont mis en vidence la pertinence des cots dagence danslexplicationdelastructurefinanciredesPME.Ainsi,Michaelas,Chittendenet Poutziouris (1999) notent des problmes dagence consquents sur chantillon de 3500 petites entreprisesanglaisesentre1986et1995.Laconcentrationducapitalamplifielesrisques dopportunismeetdesubstitutiondesactifs,cequiaugmentelesexigencesdesbanquesen garantiesimmobilises.Lesauteursdistinguentlesdetteslongtermedesdettescourt terme.Ilsrvlentgalementuneimportancedescotsdagencecommedterminantsdela maturit de la dette. Limpact des garanties parat, ainsi plus soutenu pour laccs la dette court terme que pour la dette long terme. De mme, une tude de Holmes et Cassar (2003) a t effectue sur un chantillon de 1555 PME australiennes observes entre 1994 et 1995. Les auteurssoulignentunerelationpositiveentreladettebancaireetlesgarantiestangibles.Les banquesfinancentlesentreprisesquiminimisentlesrisquesdeconflitsdintrtsen prsentant des garanties plausibles. Globalement, les vrifications empiriques de la thorie de lagence aboutissent des rsultats contradictoires.Les rsultats dpendent de lindicateur descots dagence choisi. Ce constat ne tmoigne pas dune pertinence de cette thorie dans lexplication de la structure du capital des PME. Les dveloppements lis la thorie de lagence mettent en vidence la multiplicit desindicateursdescotsdagenceetladiversitdessituationsdeconflitsavecles pourvoyeurs de fonds. Dans son cadre sous- jacent, la thorie de lagence repose sur lide des conflits entre agents, quirsultentprincipalementdesasymtriesinformationnelles.Danscettethorie,les asymtriesdinformationsontunedonnesurlaquellelentreprisenepeutagir.Lvolution delalittratureapermisdedpasserceconstat.Uneautreapprochesestintresseaux moyensdontdisposentlesentreprisespourrduirelesasymtriesdinformationetoptimiser leursstructuresducapital.Danslasectionsuivante,nousmontronsquecertainesthories centressurlesasymtriesdinformationfournissentuneexplicationinconditionnellela prpondrance de la dette dans le capital des PME.- 30 - II-Limpactdesasymtriesdinformationsurlastructure financire : Une explication lendettement des PME Dansltudedeschoixdefinancement,lathoriedelagenceconsidrequelesconflits dintrtconditionnentlaformationdelastructurefinanciretraversunarbitrageentreles cots de la dette et les cots des fonds propres. Le postulat de base est que linformation est imparfaiteetinquitablementpartage.Lesindividustantparnatureopportunistes,les mieuxinformstententdeprofiterdelimperfectiondelinformation.Danslesmodles classiques,laparfaitevisibilitestlemoyendereprertoutcomportementopportuniste,ce quiannulelescotsdecontrle.Enralit,ilexisteuneinvisibilitouuneasymtrie informationnelleentreagents.Cediffrentield'informationsentrelesmembresde l'organisation(insiders)etlesnon-membres(outsiders)joueunrledanslaformationdela structure financire. Selon Akerlof (1970), les prix sur un march donn s'ajustent la valeur moyenne encas de dissymtrie dinformation.Ilexiste un risque de perte de valeur et/ou de sortiedesoffreursdesbiensdequalitsuprieure.Lemarchdevenuimparfaitneremplit plussonrle.Lephnomnedesasymtriesdinformationest,ainsidterminantdansle fonctionnementdesmarchsdecrdits.Lathoriedelagenceconsidrequelesasymtries dinformationsontunedonnesurlaquellelesentreprisesnepeuventagir.Lesmarchs financiersconstituentunerfrenceabsoluedansladisciplinedesdirigeantsetdansla rduction des cots dagence. La littrature financire a dvelopp, par la suite des rflexions sur les moyens de limiter ces asymtries dinfomation. Certains travaux ont montr les bienfaits dune stratgie du signal lintentiondesprteurs(thoriedusignal :2.1).Eneffet,lendettementlimitelerisquede sous-valuationensignalantlavritablevaleurdelentreprisesespartenaires.Ilrduit galement le risque dune stratgie dinvestissement sous-optimale engendre par louverture du capital.Il en rsulte un ordre de prfrence hirarchique dans les moyens de financement (thoriedelordrehirarchique :2.2).Parailleurs,ilconvientdintroduiredanslanalysedu financementlanaturedelinvestissementpuisquelhirarchiedessourcesdefinancement risquedtreinverse(thoriedescotsdetransaction :2.3).Lensembledecesthories placentlesasymtriesdinformationaucurdelanalysedesrelationsdefinancement bancaire.- 31 - 2-1 La thorie du signal : La structure du capital comme signalUneapprocheparlastratgiedusignalatappliqueauxdterminantsdelastructure financire.LesauteursmarquantsdececourantthoriquesontnotammentLelandetPyle (1977), Ross (1977), Harris et Raviv (1991). Face des opportunits de dveloppement et/ ou un besoin de consolidation de la structure financire, les entreprises sont parfois contraintes leverdesfondsauprsdagentsexternes.Souslhypothsedesasymtriesdinformation,la thoriedusignalconsidrequecertainsindicateurssontinterprtsparlesinvestisseurs potentielscommedessignauxmisparlentreprisesursescapacitsfinancires.Atitre dexemple,uneentreprisenauraitpasbesoindesendettersielledistribueunmontant important de dividendes ses actionnaires. Le montant des dividendes serait peru comme un signalmisauxbanquessurlesliquiditsexcdentairesdontdisposelentreprise(Jensen, 1986 ; Jensen, Solberg et Zorn 1992). Les modles tablis dans le cadre de la thorie du signal nous ont, plus particulirement clair sur la signalisation par la structure financire.Lide principale est que la structure du capital serait une solution efficiente pour informer les bailleursdefondssurlavraievaleurdelentreprise.Deuxmoyensfondamentauxde signalementonttidentifis :lapartducapitaldtenueparledirigeantetletaux d'endettement.Ainsi,limplicationdelentrepreneurdanslefinancementdelentrepriseest unsignalpositifmisauxinvestisseurspotentiels(LelandetPyle,1977).Demme,une bonnecapacitdedettessous-entendunebonneaptitudehonorersesengagementsune chanceprdtermine(Ross,1977).Ilapparat,doncquelapolitiquefinancirepeuttre assimile une source informationnelle pour les investisseurs (Harris et Raviv ; 1991) et pour les autres partenaires de lentreprise comme les clients et les concurrents (Osha, 1995). Certaines questions se posent et sont les suivantes : Les asymtries dinformation expliquent-t-ellesunedifficultdesPMEsendetterauprsdesbanques ?Unesignalisationparla politiquefinancirecontribue-t-ellerduiredesasymtriesdinformationimportantesdans ces entreprises ? Nous nous intressons la part du capital dtenue par le dirigeant, puis au taux dendettement en tant que signaux mis par une entreprise la recherche dun financement bancaire. - 32 - 2-1-1 Le signal par la dtention du capital : Leland et Pyle (1977)Leland et Pyle (1977) ont tudi le cas dun entrepreneur qui face un projet dinvestissement ne dispose pas de fonds suffisant pour le financer. Le projet ncessite une dpense en capital ( ) K et engendre des revenus futurs( ) . Lentrepreneur a lintention de dtenir une proportion ( ) desactionsdelentreprise,lesautressourcesdefinancementtantenprovenancedes bailleursdefonds.Lentrepreneurestsuffisammentinformsurlesrevenuspotentielsdun investissement,cequiluipermetdattribuerunevaleurauxrevenusfuturs( ) .Mais,ilna paslapossibilitdefaireparvenircetteinformationauxautresinvestisseursquiontune distributionsubjectivedesrevenusdelinvestissement( ) .Dansuntelcontexte,lesignal misparlentrepreneurauxinvestisseursexternesauraitlammevaleur( ) quesapropre implication dans le financement du projet. Les investisseurs potentiels supposent, en effet que ( ) ,valeurdesrevenusduprojetestunefonctioncroissantede( ) ,degrdimplicationde lentrepreneurdanslefinancement.Souslhypothsedesasymtriesdinformation, lentrepreneurtentedecommuniquerlafiabilitdesonprojetauxinvestisseurstraversla composition de son portefeuille.La valeur de march du projet est alors la suivante : ( )( )( ) [ ] +=rV11 (2.1.1-1) O :r= Le taux dintrt avec risque ( ) =Lvaluationparlemarchdesrevenusfutursdelinvestissement,fonction de( ) , proportion des actions dtenues par lentrepreneur = La valeur dajustement par le march du risque du projet Lintrtdelentrepreneurestdemaximisersonutilitespreenrespectantlafoisla structurefinancire,laproportiondactionsdtenuedansleprojetetlaproportiondactions dtenuesurlemarch.Sonchoixdoitsatisfairesacontraintebudgtairequiprenden considrationsesdpensesdansleprojetetlavaleurdesonportefeuilledactionssurle marchfinancier.Lemodledquilibredelastructurefinanciresatisfaitcettecontrainte budgtaire qui sexprime ainsi :- 33 - ( ) ( ) [ ] ( ) 0 1 = + + Y V B K D V D Wm o (2.1.1-2) O :oWLa richesse initiale de lentrepreneur (Initial Wealth) DLa valeur de la dette (The amount of priority claims sold : debt) ( ) ( ) [ ] D V 1Les revenus de lentrepreneur aprs investissement et vente de ( ) 1 des actions.5 K Le montant de linvestissement total requis dans le projet (the capital outlay for the investment) ( )mV Linvestissement de lentrepreneur sur le march (The investment in the market) Y La proportion des actifs risqus dtenus par lentrepreneur (the entrepreneur private holding of the riskless asset) Danscemodle,lavaleurdemarchduprojetestunefonctiondelaproportiondactions dtenueparlentrepreneur(2.1.1-1).Unprojeta,ainsiunebonnequalitsiledirigeantlui attribueunepartiedesarichessepersonnelleaudtrimentd'autresplacements.Plus lentrepreneursengagepersonnellementdansleprojet,pluslesinvestisseursexternessont disposs le financer.La qualit dun projet ou de lentreprise dpend ainsi de limplication de son dirigeant dans le capital. La dtention parle dirigeant dun portefeuille peu diversifi estalorsunsignalmisauxinvestisseurssurlaqualitdel'entreprise.Alquilibre,ilstablit unerelation positive entre la fraction ducapital dtenue par les insiders et la valeur future espre de la firme. Leland et Pyle (1977) aboutissent alors trois conclusions sous forme de propositions. Nous analysons, par la suite les spcificits financires des PME la lumire des propositions des deux auteurs dans le tableau suivant : 5 Iftheentrepreneursellsaproportion ( ) 1ofhisequity(retainingaproportionof ),hewillreceive ( ) ( ) [ ] D V 1 (Leland and Pyle, 1977), Pg 373.- 34 - Tableau 1 : PME et signal par la dtention du capital PropositionAdquation la ralit des PME Proposition 1 : La valeur de la firme ou duprojet, ( ) V s'accrotavecle pourcentagedelaparticipation dtenueparl'entrepreneurdansle capital, ( ) . Applique aux PME, cette proposition soutient que le capital souventconcentrentrelesmainsdundirigeant- propritaireimpliqueuneaugmentationdelavaleurdeces entreprises. Ltude des caractristiques de PME montre que ces entreprises sont plus rentables que les grandes structures. LesPMEtantgnralementdesentreprisesfermeset rentables,ceconstatconfirmelapremirepropositionde LelandetPyle(1977) :Laconcentrationducapitalest synonymedunefortevaleurajoutedanscesentreprises pour les bailleurs de fonds. Proposition2:Ilexiste,uneliaison statique entre la structure financire et la valeur totale de la firme. En effet, la structurefinancireestcorrlela valeur de lentreprise. La liaison voque dans cette proposition traduit une simple corrlationetnonunerelationdecausalit.Lesauteurs infirment,ainsilethormedeneutralitdeModiglianiet Miller (1958) mais ne prcisent pas le sens de cette relation. PourlesPME,ilexistebienunerelationentrelavaleurde lentrepriseetlastructurefinancire.Malgrunestructure financirefragile,lesPMEsontdesentreprisesqui engendrentgnralementunefortevaleurajoute.Cette relation est, donc ngative. Proposition3:Aprsavoirpuisles ressourcesinternes,lentrepreneur soriente vers les investisseurs externes auxquelsilsignalelavraievaleurde lentreprise.Cetteactivitdesignal engendredescotsquirduisentle financementparfondspropres augmentationducotdusignal ; diminutiondesfondspropreset augmentation du financement externe CeraisonnementpeuttreappliquauxPME.Eneffet,les entrepreneurssontgnralementlarecherchederessourcesfinanciresstablespourlefinancementdeleur croissance.Ilsontrecourslendettementpuisaumarch financier,cequirduitlapartdeleurfinancementinterne. Limplicationdudirigeant-propritaireestunsignalsurla qualitdelentreprisequipeutexpliquerunefaible ouverture du capital et un surendettement sur le court terme dans les PME. - 35 - Au final, la valeur de l'entreprise est positivement corrle la part du capital dtenue par le dirigeant- actionnaire. La participation du dirigeant dans le capital a un aspect informatif qui peut tre un signal pour les futurs investisseurs. La dtention par les insiders dun portefeuille peu diversifi est un bon signal mis aux investisseurs sur la qualit de l'entreprise. Appliqu auxPME,leconstatdesauteursconfirmelafortevaleurajoutedecesentreprises,peu diversifiesmaisfortecroissance.Toutefois,cetterentabilitestassocieunrisque dasymtries informationnelles lev, ce qui augmente la mfiance des investisseurs externes etdiminueleurimplicationdanslefinancement.Pourinciterlesoutsidersfinancer lentreprise, une autre variable de signal a t suggre par Leland et Pyle (1977), soit le taux dendettement.Ils tablissent unerelationentre la valeur de lentreprise et/ou du projet,( ) Vet la dette( ) D . Cette relation infirme le thorme de neutralit de MM (1958). Rsultant de la contrainte budgtaire (2.1.1-2), la relation suivante stablit : ( ) ( ) ( ) [ ] ( )mV B V W K Y D + = 10 (2.1.1-3) Lobjectif est de dterminer le domaine de( ) tels que la valeur de la dette( ) Dsoit positive. Danscedomaine,laproportiondesactifsrisqusdtenusparlentrepreneur( ) Y est inxistante.Ensupposantuntauxdintrtavecrisque( ) r nul,lavaleurdeladetteseraitla suivante : ( ) ( ) ( ) [ ] V V W KDm + =10(2.1.1-4) LelandetPyle(1977)dmontrentque( ( ) 0 f D)pourtoutevaleurde( ) tels que( ) 0 D . La valeur de lendettement est une fonction positive de limplication des insiders quiestunbonsignalsurlavaleurdelentreprise.Ross(1977)dveloppedavantagela stratgie de signal par le taux dendettement. - 36 - 2-1-2 Le signal par lendettement : Ross (1977) Ross(1977) confirmelerledesignalattribuautauxdendettement.Pourjustifierce rsultat, lauteur suppose dans un premier temps un march comptitif et parfait sans cots de transactionetsansfiscalit.Ildistinguedeuxentreprises,(A)et(B)avecdesrevenus diffrents, ( a ) et ( b )( ) b a f . Il existe une proportion( ) qde chance que lentreprise soit de type (A). Enprsencedasymtriesdinformation,lesinvestisseursnepeuventdistinguerles entreprises(A)desentreprises(B).Lesentreprisesauraient,alorslammevaleursurle march la date 0t , soit( )0Vtels que : ( ) [ ]( ) rb q a qV+ + =110 (2.1.2-1) Avec :

B AV V V0 0 0f f(2.1.2-2) Ilseraitpertinentpourlentreprise(A)designalersavraievaleurauxmarchs.Ilexiste, nanmoins un risque dhasard moral. Il sagit de la possibilit pour lentreprise (B)dmettre defauxsignauxsursavaleuretdinduireainsilesinvestisseurspotentielsenerreur.Une maniredvitercerisqueestdereconnatrelerleimportantjouparlemanagerdans lactivit de signal. Ross (1977) met les deux suppositions suivantes :Les dirigeants dtiennent des informations internes sur la nature de lentreprise, (A) ou (B).Lesdirigeantsbnficientdunsystmedintressementsuiteladtentiondes informationsinternesquilescontraintvhiculeruneinformationcorrecteaux investisseurs. Ensupposantunestratgiedesignalparladette,ilstablitunquilibredesignalisation directementlilendettement.Lavaleurcritiquedeladette( )*F satisfaitlingalit suivante :a F b p*(2.1.2-3) - 37 - Si ( )*F F f ,lemarchperoitlentreprisecommetantdetype(A).Si ( )*F F ,lemarch peroitlentreprisecommetantdetype(B).Silentreprisesesignalecommetantdetype (A) et met galement des dettes tels que ( ) a FA , alors les risques de banqueroute sannulent etlavaleurdelentrepriseserait ( ( )raF V VA+= =10).Cettegalitestgalementvalable pour une entreprise de type (B). Sousdetellesconditionsdquilibre,Ross(1977)exprimelavaleurdeladette( ) D etla valeur des fonds propres( ) Ede chaque entreprise comme une fonction de la valeur faciale de la dette ( ) Fdans le temps( ) t :((

+=tFrFD211(2.1.2-4) Et :((

+ +=tFFtrE2 2 112 (2.1.2-5) Donc :2 110trE D V += + = (2.1.2-6) Sebasantsurcemodle,Ross(1977)estimequelavaleurdelentrepriseaugmenteavec laugmentation du ratio de levier financier, ||

\|ED . La principale conclusion est que le volume deladettesuitunefonctionngativedelaprobabilitdebanqueroutedelentrepriseetune fonctionpositivedesavraievaleur.Lendettementsous-entend,doncunediminutiondes risquesdebanquerouteetinduituneaugmentationdelavaleurdelentreprise.Ainsi,un recours la dette est un bon signal mis aux investisseurs sur la qualit de la firme et sur ses perspectivesdedveloppement.Cesignalpourraitencouragerlesbailleursdefonds simpliquer dans le financement de lentreprise. Ross (1977) souligne galement lintensit du rledesignaljouparladettepourlesentreprisesnontablies.Eneffet,lentrepriseest capabledesupporterunniveaud'endettementd'autantpluslevquelaprobabilitdeses cash flows futurs est importante et certaine. - 38 - EnsebasantsurlemodledeRoss(1977),Campbell(1979) considrequelafragilit financiredecertainesentreprisesrsultedufaitquellesdisposentdinformationsinternes difficiles rvler aux marchs. Pour faire face cette situation, certains moyens existent. Il est,parexempleenvisageabledervlerdesinformationsinternesauxbanquessansles rvler aux concurrents grce des relations de clientle privilgies. La banque finance, dans ce cas les nouveaux projets terme, ce qui est bnfique aux anciens actionnaires (Campbell etKralaw1980).Danscecadre,plusieursauteursontmisenvidencelimportancedes relationsdeclientlessurlelongtermecommemoyenderduirelerisquederationnement bancaire6. Poitevin (1989) confirme lerle du signal par la detteen se basant sur un modle deconcurrenceentredesentreprisestabliessurlemarchetdesentreprisesnouvelles.Les investisseurstantparfaitementinformssurlesentreprisestablies,cesderniressont financesunprixtraduisantleursvraiesvaleurs.Lesentrantsont,enrevanchedes difficultsavoirunepolitiquefinancirehomogne.Lendettementnest,parconsquent unesourcedefinancementquepourlesentreprisesnonvulnrables,capablesdaffronterla guerre des prix. Cest un signal crdible sur la comptitivit dune entreprise non tablie, non seulement aux fournisseurs de capitaux mais aux partenaires commerciaux et la concurrence (Osha,1995).HarrisetRaviv(1991) reconnaissentgalementlerledelendettement financiercommesignal.Cependant,leniveaudimplicationdudirigeantaucapitalresteun premier signal pour les investisseurs, le niveau dendettement nayant quun effet secondaire. En conclusion, le modle de Ross (1977) confirmela pertinence de la dette financire entant que signal aux marchs sur la qualit de la firme. Dans les PME, un taux dendettement lev favoriseuneaugmentationcontinuedeladette,cequipeuttreuneexplicationau surendettementdecesentreprises.Eneffet,uneprpondrancedeladettedanslebilandes PMEseraitconsidrecommeunsignalfiablemis.Lesbanquesauraientplusconfiance dans une PME endette compte tenu de sa rputation sur le march des crdits. 6Nouscitonstitredexempleslesauteurssuivants :Diamond(2001),FarinhaetSantos(2002),Owualah (2002), Rivaud Danset (1996), Stiglitz et Weiss (1981), Woyode (2002). - 39 - 2-1-3 Activit de signal et ralit financire des PME Lamobilisationdestravauxdesignalrelatifslastructurefinancirejustifie,dunepartla forteimplicationdesdirigeantsdanslecapitaldesPMEet,dautrepartlimportancede lendettement au passif de ces entreprises. La thorie du signal attribue au financement par les insiders et par dette une priorit sur le financement par mission dactions. Ces deux variables seraient,en effet des signaux favorablesmis aux investisseurs sur la qualit de lentreprise. Ce constat est vrifiable dans les PME o le financement par fonds internes est favoris sur le financementparfondsexternes.Ceciestdautantplusvalablequelouvertureducapital comporteunrisquedesous-valuationdesactions.Ledsquilibreinformationnelentre anciens et nouveaux actionnaires aboutit une incertitude sur le premier cours de cotation et une sous-valuation des actions (Dubois, 1988). Cette sous-valuation est plus accentue dans les PME dans la mesure o elles se caractrisent, gnralement par une information financire imparfaite (Young et Zaima, 1986). Plusieurstudesempiriquesonttentdevrifierlimpactdunestratgieparlesignalsurla structure du capital des PME. Ziane (2001) a valid lexistence dune stratgie du signal dans la formation de lendettement bancaire sur un chantillon de 2267 PME franaises entre 1991 1998. La stratgie du signal peut sexercer travers dautres indicateurs comme la structure desactifs,lefinancementinterne,larputationauprsdespartenairescommerciauxetla croissance.Dautresauteursaboutissentcesmmesrsultatsempiriquementsurdonnes nationalesfranaises(KrempetA.,1999)etinternationales(Colombo,2001 ;Weill,2001 ; Bhaduri,2002).Cesrsultatsconfirmentlimportancedunestratgieparlesignaldansles PME caractrises par un manque de transparence informationnelle. Toutefois,ilfautnoterquedanslathoriedusignallaprsencesurunmarchfinancier facilitelereprageduneactivitdesignalisation.Unegrandepartiedestudesfaitespour testerleshypothsesdecettethoriesurlesPMEontteffectuessurdesentreprises moyennescotes.Or,lagrandemajoritdesPMEsontdesentreprisesfermesnon introduitessurlesmarchsfinanciers.Lefficacitdunestratgieparlesignalpources entreprisesestremiseencausepuisqueleursstratgiessontdifficilementreprablesparles investisseurs potentiels (Belletante et Al., 2001) - 40 - Dans le cadre des tudes faites sur des PME cotes, Keasey et McGuiness (1992) confirment les rsultats rvls par la thorie du signal sur un chantillon de 190 entreprises anglaises de 19841986.Parmilesbonssignauxmisparlesentreprisessurleurssantsfutures,les auteursrelventlesindicateurssuivants :lapartducapitaldtenueparlesdirigeants- propritaires,lavaleurduneaugmentationducapitaletlechoixdespartenairesfinanciers. KeaseyetMcGuiness(1992)validentlhypothseduneimplicationdesinsidersdansle capital comme un bon signal mis aux investisseurs par une PME cote. Cette position nest paspartagepartouslesauteurs.Norton(1991)remetencauselacapacitdelathoriedu signal traduire les dterminants de la structure du capital dans les PME. Les prfrences des managers et les effets de la fiscalit auraient plus dimpact sur leschoix de financement des PME que les cots dagence, les asymtries dinformation et lmission de signaux. Un accs restreintauxmarchsfinanciersfavorise,certeslactivitdesignalmaisnerduitpasles diffrentes possibilits de financement potentielles. Par ailleurs, lmission daction est un mauvais signal mis aux investisseurs dans la mesure ouneouvertureducapitalestsynonymeduneinsuffisancedefondspropres(Myerset Majluf, 1984). Ltude de Norton infirme cette hypothse, mais galement lhypothse dune efficiencedeladettedanslarductiondesasymtriesdinformation.Belletante,Levrattoet Paranque(2001)critiquentgalementlesindicateursretenusparlathoriedusignal.Ils considrentquecesindicateurssonttrssimilairesceuxappliqusdanslesgrandes entreprises, comme le choix de la qualit dun partenaire financier analys en terme de qualit designature.Lquilibreseralisantparlesprix,latransactionestconsidrecommela matrialisation dune offre et dune demande de capitaux. Ceci ne permet pas de tenir compte de la spcificit financire des PME. La pertinence de cette approche par la stratgie du signal reste donc, vrifier dans les petites et moyennes entreprises. Sur un plan thorique, le renoncement lhypothse noclassique de perfection des marchs a autorisunloignementdelarglededcisionclassique,soitlindpendanceentre investissement et financement. Lexistence dune asymtrie dinformation influe sur les choix definancementdesinsiders.Lesdirigeantstententdeprserverlinformationinterneet oprent, en consquence une hirarchie dans les choix des sources de financement. Un ordre de financement hirarchique a t mis en vidence par Myers et Majluf (1984) dans le cadre de la thorie du Pecking Order.- 41 - 2-2LathorieduPeckingOrder:Lexistencedunordrehirarchiquedansle financement des PME Lexistence des asymtries dinformation entre lentreprise et ses partenaires financiers a t loriginedelathoriedelordrehirarchique.LemodletabliparMyersetMajluf(1984), modlefondateurdecettethoriefournituneexplicationrationnelleauxchoixde financementdesentreprises.Lesdcisionsdesdirigeantssontdterminantesdansla formation de la structure du capital. Leurs objectifs dpendent de leurs implications vis--vis desanciensactionnaires.Dansleuranalyse,MyersetMajluf(1984)mettent,alorstrois ventualits fondamentales sur le comportement attendu des managers. Ces suppositions sont principalement les suivantes : Les managers respectent les intrts des actionnaires en faisant abstraction des conflits entre anciens et nouveaux actionnaires. Lesmanagersagissentselonlesintrtsdesanciensactionnaires,supposspassifs. Cesderniersnajustentpasleursportefeuillesenfonctiondesdcisions dinvestissement de la firme, exception faite pour lachat dactions nouvelles. Lesmanagersrespectentlesintrtsdesanciensactionnaires,suppossactifs.Ces derniers rquilibrent leurs portefeuilles, en fonction des dcisions de la firme. Lesauteurstraitentlestroishypothsescommederellessuppositionssurlecomportement desmanagers.Unintrtparticulierestportladeuximehypothseparcequellepermet dexpliquerlasous-valuationdesactionslannoncedelouvertureducapitaletlimpact dun endettement sur la valeur de lentreprise. Un modle bas sur lexistence des asymtries dinformationetsurlesagissementsdudirigeantenfaveurdesanciensactionnairespassifs, rvlelexistencedunordredefinancementhirarchique.Cetordreconsistepourune entrepriseprivilgierlessourcesdefinancementinternesavantdefaireappelaux investisseursexternes.NousanalysonslasituationfinanciredesPMEauregarddumodle deMyersetMajluf(1984).Nousvoquons,parlasuitequelquestentativesdadaptationdu modledelordrehirarchiquelaPME.Certainestudesempiriquesnousclairentsur ladquationdufinancementdespetitesetmoyennesentreprisesauxprescriptionsdece modle. - 42 - 2-2-1 Le financement hirarchique : Myers et Majluf (1984) Sous lhypothse des asymtries dinformation, Myers et Majluf (1984) analysent la situation duneentrepriseayantunerelleopportunitdinvestissement( ) I .Lemontantdeses disponibilits,( ) S comportesescashflows,sesactifsliquidesetsonaptitudesendetter7. Sonbesoinenfondspourlefinancementdesonprojetestgalladiffrenceentreses disponibilitsetlavaleurdelinvestissement,( ) S I .Cebesoinpeuttresatisfaitparune missiondactions( ) E ouparunrecoursladette( ) D .Ladcisiondinvestissement intervient la date( ) 0 = t , o le dirigeant aurait une information privilgie sur la valeur des actifsenplaceetsurlopportunitsaisir.A( ) 1 = t ,aucuneasymtriedinformation nexisteentrelemarchetlentreprise.Lemarchnaaucuneinformationsurvaleurde lentreprisejusquladate ( ) 1 + = t .MyersetMajluf(1984)distinguentdiffrentesvaleurs attribues aux actifs en place et lopportunit dinvestissement dans le temps : = E() : La valeur future espre des actifs en place, ( ) 1 = t; La distribution de () reprsente la valeur possible des actifs en place ( ) 0 = t( ) a: La ralisation de la valeur future espre ( ) 1 = tdes actifs en place, soit () ( ) 0 = t =E() :Lavaleuractuellenette(VAN)delopportunitdinvestissement, ( ) 1 = t; La distribution de () reprsente la valeur possible de la VAN ( ) 0 = t( ) o:La ralisation de la valeur future espre( ) 1 = tde la (VAN) du projet, soit () ( ) 0 = t Lechoixentredetteetmissiondactionestannonc ( ) 1 = t etseffectue ( ) 0 = t ,avant que les dirigeants ne prennent connaissance de la valeur exacte des actifs en place,( ) aet de lopportunit dinvestissement( ) o .Lentreprisenefaitappelunemissiondactionsquesi lavaleurdescapitauxaprs investissement est suprieure ou gale la valeur des capitaux initiaux de lentreprise. Ceci se traduit par lingalit suivante : 7 Holdingfinancialslack,S=cash,liquidassetsandunusedborrowingpower (MyersetMajluf,1984),Pg 194.- 43 - E o a S a S + + +(2.2.1-1) O :( ) E = le gain o la perte en capitaux des nouveaux actionnaires quand la valeur exacte des actifs en place et de lopportunit dinvestissement seront rvls aux marchs ( ) 1 + = tLentreprise ne fait appel la dette que si lingalit suivante est vrifie : D o a S a S + + +(2.2.1-2) Ou encore : D o (2.2.1-3) MyersetMajluf(1984)fontappelunpostulatdebasedelathoriedesoptionscomme hypothsefondamentaledeleurraisonnement.Cettethoriesoutientquelavariationdela dette( ) D entre( ) 0 = tet( ) 1 + = test toujours infrieure en valeur absolue la variation des actions ( ) E 8.Sousunetellehypothse,MyersetMajluf(1984)adoptentunraisonnement pararbitrage :comme( ) D E f etque( ) E o alors ( ) D o f .Silentreprisedcide dmettre des actions pour investir, elle sera galement contrainte sendetter. Par contre, la dettepeuttremobilisesansncessiterunemissiondactions.Danscecas,lingalit suivante se vrifie :[ ] E o D p . Un risque de sous- investissement existe, si lentreprise ne comble pas son manque de fonds par un recours des ressources externes. La valeur ex ante de lentreprise est suprieure dans lecasdunfinancementpardetteparcequelapertedevaleurdemarchdueunsous- investissement est moindre. Ces rflexions expliquent une prfrence pour le financement par dettessurlefinancementparactions.Silentrepriseoptepourunemission,elleprfreles obligations aux actions. LobjectifdelathorieduPeckingOrdernestpasdanalyserunestratgiedefinancement optimale sur un march dynamique. Cette thorie traite dun besoin immdiat de financement dans un contexte dasymtrie informationnelle.Le premier constat est quune entreprise doit 8MyersetMajluf(1984)sebasentsurlesrsultasdeGalaietMasulis(1976),danslecadredelathoriedes options (Pg 208). - 44 - viter de financer un investissement rentable par une mission dactions pour ne pas supporter unepertedevaleurexanteetunrisquedesous-investissement.Cettergleestdifficile appliquer puisque les asymtries dinformation sont permanentes et que les managers ont une priodedavancesurlemarch.Decesfaits,MyersetMajluf(1984)aboutissentaux conclusions suivantes :

Ilestplusavantageuxpouruneentreprisedecontracterdesfinancementssrsetdonc dacqurir des fonds par rtention, avant de sorienter vers les fonds externes. Avec les asymtries dinformation, un financement par mission dactions fait baisser la valeur des actions de lentreprise. Par contre, si la firme contracte des dettes, le prix des actionsnediminuepas.Lefinancementpardettedoittrefavorissurlefinancement par obligations, suivi par lmission dactions. Une entreprise qui se finance en externe par mission dactions ou par dettes ne doit pas distribuer des dividendes ses actionnaires. Lordredefinancementhirarchiquersultedirectementdelexistenceduneasymtrie dinformationquiengendreunesous-valuationdelentrepriseetunsous-investissement. Pour minimiser ces risques, le choix du dirigeant est dcisif. Le financement par fonds interne doittrefavorissurlefinancementparfondsexternes,selonlordrehirarchiquesuivant : autofinancement/ dettes / mission dactions. Lexistence dune hirarchie dans les sources du financement a t vrifie par plusieurs travaux empiriques (Titman et Wessels, 1988 ; Rajan etZingales,1995 ;KrempetAl,1999 ;Weill,2001).Cependant,lamajoritdecestravaux sest intresse aux grandes entreprises. Dans quelle mesure lapproche par le Peching Order sapplique- t- elleaux PME ? LefinancementexternedesPMEestcaractrispardimportantesasymtries informationnelles, ce qui favorise le financement hirarchique. Cependant, la sous-valuation des titres mis par ces entreprises suite un financement externe nest pas la seule cause qui justifie la faible ouverture du capital et limportance de la dette. Pour approfondir lanalyse, il convientderevenirsurleshypothsesdeMyersetMajluf(1984)etdevrifierleurs adquations la ralit des PME (Tableau 2). - 45 - Tableau 2 : PME et hypothses du financement hirarchique Les Hypothses Les caractristiques des PME H1 Des asymtries dinformation existent entre dirigeants /actionnaires existants, mais galement entre dirigeants/ investisseurs potentiels. Cette hypothse est approprie dans les PME. En effet, dimportantesasymtriesdinformationexistententre insidersetoutsiders.Cesasymtriesdinformationsuiventunefonctiondcroissantedelataillede lentreprise. H2 Le dirigeant agit en respectant les intrts des actionnaires existants. Myers(1984)nejustifiepasclairementpourquoiun dirigeantseraitincitfavoriserlesintrtsdes actionnairesexistantspluttquedesnouveaux actionnaires.DanslesPME,lunedesjustifications envisageablesestqueledirigeant,luimmeancien actionnaire,seplaceductdesanciensactionnaires. (Cosh, Hughes, 1994). H3 Les actionnaires existants sont supposs passifs ; Ils najustent pas leurs portefeuille aprs chaque investissement. Pourquoi un investisseur rationnel ne rajusterait- il pas sonportefeuilleaprsunemodificationducouple rentabilit- risque de lentreprise ? Cette situation serait justifiesileportefeuilledelinvestisseurrationnel nest pas diversifi, tels que pour les entrepreneurs dans lespetitesetmoyennesentreprises.Eneffet,leur richesseestenmajoritconstitueparlinvestissement dans lentreprise (Ang, 1991). H4 Les titres de la firme sont valus sur un march qui prexiste dj au moment o le dirigeant effectue son choix financier. LaccsaumarchfinanciertantlimitpourlesPME, ilestpeuprobablequexisteunevaluationexantedes titresdelentrepriseparlemarch.Deplus,lestitres misparlesPMEsontpeuliquides.Ensupposantque ledirigeantdsireleverdesfondspropres,les actionnairesexistantsnepeuventcderleurs participations aisment. - 46 - UnehypothsefondamentaledeMyersetMajluf(1984)estquelestitresdelafirmesont valussurunmarchquiprexistedjaumomentoledirigeanteffectuesonchoix financier.Cettehypothsesous-entendquetouteslesentreprisespeuventavoiraccs librement au march financier puisque leurs actions sont priori values exante. Lhypothse dun accs possible aux marchs financiers est, alors implicitement admise. Malgr un dtachement du cadre noclassique, la thorie du Pecking Order reste lie lide dunaccsnonconditionndesentreprisesauxmarchsfinanciers.Lordredufinancement hirarchiquersultedunchoixpropreaudirigeant.Sonobjectifestderduirelapertede valeursuiteuneouvertureducapitalquiengendreunesous-valuationparlesmarchs. Lexistence dun march sur lequel les actions des entreprises sont values exante nest pas systmatiquement vrifie pour les PME.Laccsau marchsfinanciers tant limit pour ces entreprises, il est peu probable quexiste une valuation exante des titres de lentreprise par les marchs.Parailleurs,lestitresmisparlesPMEsontpeuliquides,cequicompliqueleurs cessionsparlesactionnairesenplaceetdonclalevedefonds.Lerisquedunesous-valuationdestitresmisparcesentreprisesnestpas,donclaseulejustificationlafaible ouverture du capital et limportance de la dette dans leur bilan. Partantdececonstat,certainstravauxonttentdadapterlemodledufinancement hirarchiqueauxPMEenrenonantlhypothsedunmarchsurlequelsontvaluesles entreprises.Nouspourronsciterlemodledu PeckingOrdercontraint (HolmesetKent, 1991) et le modle du Pecking Order largi (Schnabel, 1992). 2-2-2 Le Pecking Order : Une explication lendettement des PMEPoursaisirlaralitdesPME,HolmesetKent(1991)ontmisenvidenceleconceptdu Pecking Order contraint. Les deux auteurs constatent, dabord lexistence dun cart entre le financementdesPMEetdesgrandesentreprises(FinanceGap).Cephnomneestdfini comme une limite dans les opportunits de ressources offertes aux PME9. 9Dautresauteursontsoulignlexistencedun FinanceGap entrepe