Choix Investissement

ENCG - SETTAT

ETUDE DE FAISABILITE DES PROJETS ET CHOIX DES INVESTISSEMENTS

Ahmed CHAHBI

Octobre 2005

Projets d'investissement : Généralités

Parce qu 'ils préparent les capacités et les conditions de la production future, les projets conditionnent la compétitivité à terme de l'entreprise et par conséquent ses résultats et ses équilibres financiers.

Parce qu’ils engagent des enveloppes importantes de ressources financières sur une longue durée, les projets présentent des risques majeurs : leur lancement a le plus souvent un caractère irréversible.

Le choix d'un bon projet peut ouvrir des perspectives favorables de croissance, soit en continuité avec les activités actuelles de l’entreprise, soit à l'occasion du lancement d’activités ou de « métiers » nouveaux.

Un échec ou une erreur majeurs peuvent au contraire mettre en cause la compétitivité future, voire la survie même de l'entreprise. C’est pour quoi la maîtrise des choix et des décisions relevant de la politique d'investissement représente un enjeu essentiel.

La maîtrise de la décision d’investissement exige la mise au point de procédures et d’outils qui doivent permettre d'assurer trois missions majeures :

En premier lieu, les gestionnaires de l’entreprise doivent poser un diagnostic sur les investissements passés et les « besoins » en investissements futurs.

En deuxième lieu, il leur revient d'évaluer les effets des investissements passés et de prévoir ceux des projets envisagés pour l'avenir.

Ils ont enfin pour troisième mission de guider les choix des instances auxquelles revient la responsabilité d’arrêter les décisions d'investissement.

ETUDE DE FAISABILITE DES PROJETS D’INVESTISSEMENTS COMMERCIAUX ET INDUSTRIELS

L'IDENTIFICATION DES PROJETS

D'INVESTISSEMENT

L'IDENTIFICATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

La délimitation du champ de la politique d’investissement donne lieu à des formulations plus ou moins extensives, compte tenu de la diversité des définitions voire des approches auxquelles la notion d'investissement donne lieu.

L'approche comptable et juridique de l'investissement

Dans une perspective restrictive, on considère comme investissement les seules dépenses qui se traduisent par l'acquisition de biens durables.

De façon plus précise, la notion d'investissement est alors réservée à l'acquisition ou à la constitution de nouvelles immobilisations, c'est-à-dire d'actifs corporels, financiers ou incorporels.

Cette notion de l'investissement présente un double intérêt :

D'une part, elle permet de superposer une vision comptable et une vision juridique de l'investissement puisqu'elle ne retient que des éléments patrimoniaux dans ces deux optiques.

D'autre part, elle peut être aisément appliquée (lors de l'analyse du bilan en particulier) dans la mesure où elle pré-sente un caractère objectif indiscutable, attesté par des écritures comptables.

Une telle notion d'investissement présente un caractère manifestement restrictif dans la mesure où elle ne prend pas en compte tout investissement qui n'a pas d’incidence sur l'actif de l'entreprise ou qui ne se prête pas àune évaluation monétaire explicite (investissement publicitaire, investissement en formation, investissements en organisation).

L'approche « psychologique» de l'investissement

Selon l’approche « psychologique », investir c'est :

renoncer à des biens immédiats en l'échange de biens futurs ;accepter l'échange d'une satisfaction immédiate et certaine à laquelle on renonce, contre une espérance que l'on acquiert et dont le bien investi est le support.

L'approche « psychologique» de l'investissement

Dans cette optique, on présente de façon particulièrement claire les termes du « débat psychologique » auquel est soumis l'investisseur, contraint de confronter :

les ressources immédiates qu'il engage,les retombées futures et incertaines qu'il espère.

Cette approche reste peu explicite sur la mesure concrète descomposantes de l'investissement.

L'approche «monétaire» de l'investissement

La définition « monétaire » de l’investissement revient à considérer comme investissement toute dépense engagée en vue d'obtenir des revenus monétaires futurs.

Tout décaissement immédiat susceptible d'entraîner des recettes ultérieures est supposé relever du champ de la politique d'investissement. Celle-ci connaît de ce fait une extension analytique considérable, puisqu'elle n'est plus bornée par aucun critère restrictif concernant la nature des éléments susceptibles d'être acquis.

Toute dépense peut donc se trouver prise en compte sans qu'il soit nécessaire d'analyser minutieusement son affectation et ses contreparties.

Classification des investissementsLes analyses « multicritères»

Les principaux critères de classification des investissements :

La source des gains attendus de l’investissementbaisse des coûts,expansion (augmentation de la production ou des ventes en volume),diminution des risques,amélioration des conditions de travail

Les effets sur la concurrenceeffets offensifseffets défensifs

Les principaux critères de classification des investissements :

La forme prise par l'investissementacquisition d'équipements industriels,amélioration de la gamme,amélioration des méthodes!amélioration de la position sur le marché

Les relations avec le progrès technique Les incidences stratégiques

Autres critères de classification des investissements

les investissements de remplacement,les investissements d'expansion,les investissements de modernisation,

Classification des investissementsCritères monétaires

L’analyse monétaire permet de distinguer de grands types de projets définis à raison de la succession des flux monétaires qu'ils induisent. Ainsi, on distingue quatre types d'investissement :

1. Certains projets exigent une mise de fonds ponctuelle (point input) et suscitent un recouvrement ponctuel (point output). Exemple : Activités agricoles, forestières, financières…

RentrRentréées es dd’’argentargent

tempstemps

sorties sorties monmonéétairestaires

2. Certains projets exigent une mise de fonds ponctuelle (point input), mais entraînent des recettes échelonnées (continuous output). De nombreuses opérations d’équipement industriel illustrent ce cas.

SortieSortiemonmonéétairestaires

R0 1 2 3 5

RentrRentréées es dd’’argentargent

tempstemps

3. D'autres projets requièrent une mise de fonds échelonnée (continuous input) mais procurent des recettes ponctuelles (point output). Des opérations d'ingénierie, le montage d’ensembles industriels complexes livrés clés en mains, peuvent être cités en exemple pour illustrer un tel schéma.

Sortie monétaires

R0 1 2 3 n

I I I I

4. Enfin, certains projets font appel à des dépenses échelonnées (continuous input) et sus-citent des recettes également échelonnées (continuousoutput). C'est le cas pour la plupart des investissements industriels ou des investissements en infrastructure qui exigent des mises de Fonds sur plusieurs années avant la mise en service, totale ou partielle, des installations concernées.

I I I I I

R R R R R R 0 1 2 3 4 5 6 7 8

Les principes d'évaluation des projets

d'investissement

Évaluation des projets : Généralités

L’évaluation du projet constitue une étape préliminaire essentielle de son montage financier.

Elle vise à mesurer l’efficacité et l’efficience du projet.

Efficacité : Rapporter le résultat aux ressources prévues.Efficience : Comparer ce résultat aux objectifs poursuivis.

L’étape d’évaluation du projet recouvre : les études de pré-faisabilité et de faisabilité technique, commerciale, humaine, financière et d’impact environnemental du projet.

Les approches d’évaluation du projet différent sensiblement selon leurs finalités (projets publics ou privés, nouveaux ou classiques, de développement ou de maintien, …) et suivant les stratégies (sociales, industrielles ou financières) de leurs promoteurs.

Les évaluations des projets reposent sur une simulation des flux physiques et financiers entrants (inputs) et sortants (outputs) du « système-projet », pendant toute la durée de son « cycle de vie ».

Les évaluations des projets s’efforcent d’estimer les recettes, les dépenses d’investissement et de fonctionnement, les charges financières et fiscales, les profits (exprimés par le cash-flows), ainsi que les valeurs des actifs constitués grâce au projet.

Les évaluations des projets recouvrent trois approches distinctes mais complémentaires :

L’étude de l’environnement du projet : qui permet d’identifier les opportunités et les menaces présentées par le contexte général du projet ; L’évaluation financière : qui vise à estimer sa rentabilitéprévisionnelle pour les promoteurs du projet ;L’évaluation économique : qui s’efforce de mesurer les impacts du projet pour ses différentes parties prenantes.

L’environnement du projet

L’étude préalable de l’environnement du projet consiste à définir le « concept-projet », àmodéliser le « cycle de vie » du projet et àschématiser le « système-projet », afin de dresser un « avant-projet » soumis à la décision d’investissement des promoteurs.

L’environnement du projetLe « Concept-projet »

Plusieurs critères précis permettent de définir le concept du projet :Le secteur d’activité ;Le type d’actifs ;La taille du projet et son découpage.

L’environnement du projetLe cycle de vie du projet

Chaque projet a un cycle de vie d’une durée prédéterminée, qualifiée d’horizon. Ce cycle est découpé en phases, dont le nombre varie suivant l’approche du projet :

Soit globale : Développement, réalisation et exploitation ;

Soit détaillée : Conception, étude de faisabilité, révision du concept, définition du projet, appel d’offres, organisation, signature des contrats, réalisation, tests, livraison, mise en route, opération et maintenance.

L’environnement du projetLe cycle de vie du projet

Le découpage le plus courant en ingénierie financière de projet comporte trois phases, respectivement :

De développement : Conception, études, organisation et décision d’investissement ;De réalisation : Construction, transport, démarrage de l’actif ;D’exploitation : Fonctionnement et maintenance de l’actif. Cette dernière phase correspond à la « durée de vie économique » du projet.

L’environnement du projetLe « système projet »

Le projet est assimilé à un « système », qui peut être assimilé à un « processus de transformation de ressources, visant des objectifs précis, soumis à des contraintes et s’intégrant dans un environnement interne et externe.

Un projet a en effet pour objectif de construire un système « viable » dans son environnement (faisabilitééconomique) et « rentable » pour ses investisseurs (faisabilité financière).

L’environnement du projetLe « système projet »

L’évaluation a comme objectif de tester en prioritéla viabilité et la rentabilité du projet en modélisant le schéma des fonctionnalités assurées par le « système-projet ».

Cette démarche logique permet de soulever des problématiques, dont les solutions vont constituer les hypothèses d’évaluation du projet.

L’environnement du projetL’avant projet

A ce stade de l’étude préalable, un avant-projet, appeléaussi « mémoire d’identification » ou « synthèse du projet » est établi, ce dernier comporte généralement trois volets :Un volet technique (paramètres-clés du projet, description du système-projet, les données critiques du projet…) ;Un volet juridique (Montage juridique, principaux contrats…) ;Un volet économique (pré-évaluation du budget, hypothèses de montages financiers, identification des risques…).

Les principes d'évaluation des projets d'investissement

L'appréciation des projets d'investissement ne peut être formulée que par rapport à des critères de référence explicites.

Les investisseurs tendent le plus souvent à privilégier des critères financiers dans la mesure où ces derniers :

reflètent des objectifs et des contraintes très directement identifiables,et se prêtent à une application rigoureuse et efficace.

Cependant, on s'oriente progressivement vers des méthodes dépassant la seule approche financière, et prenant en compte les effets socio-économiques des projets dans toute leur complexité.

Évaluation des projets d'investissement : Approche financière

Les critères financiers mis en avant pour évaluer les projets d'investissement mettent en jeu :

L'influence de ces projets sur les résultats et la rentabilité de l'entreprise,Leur influence sur l'équilibre financier,Leur influence sur le niveau de risque supporté par l'entreprise.

L'incidence des projets d'investissement sur les résultats futurs

Chaque projet d'investissement envisagé ou réalisé par l'entreprise suscite des charges et des produits, pendant sa durée de vie. Il est donc possible de calculer divers indicateurs de résultat qui permettent de mesurer sa contribution spécifique àla rentabilité globale.

L'appréciation du projet dans une optique de rentabilitéconsistera donc à confronter la mise de fonds initiale qu'il requiert aux résultats futurs qu'il est possible de prévoir.

L'incidence des projets d'investissement sur les résultats futurs

Dans cette perspective, deux indicateurs de résultat pourraient être en principe utilisés : bénéfice comptable et les cash-flows.

Compte tenu du caractère essentiellement monétaire de la démarche mise en oeuvre lors de l'analyse financière des investissements, c'est le « cash-flow » qui apparaît comme l'indicateur de résultat le plus pertinent.

L'incidence des projets d'investissement sur l'équilibre financier

Le second critère mis en avant par l'évaluation financière des investissements concerne l'incidence de ces derniers sur la solvabilité de l'entreprise.

1. La mise de fonds initiale requise par un projet d’investissement pour l'acquisition d'actifs immobilisés (équipements, véhicules, bâtiments ...) pose un problème de financement global pour l'entreprise. Elle contraint cette dernière à compenser I'avance qu'elle effectue, soit en se procurant des ressources externes additionnelles, soit en effectuant un prélèvement sur son fonds de roulement et en acceptant une certaine détérioration de sa trésorerie.

2. En second lieu, l'investissement suscite, pendant toute la durée de vie un besoin additionnel en fonds de roulement. Ce besoin correspond aux emplois supplémentaires que l'entreprise doit constituer au titre d'une augmentation des stocks et des créances commerciales, directement imputable au projet considéré.

3. Enfin, l'investissement produit lui-même une capacité de financement additionnelle représentée par les cash-flows qu'il permet d'obtenir.

4. Les incidences qu'un investissement comportera sur l'équilibre financier seront résumées par la confrontation des ressources additionnelles et des emplois additionnels qu’ils occasionnent.

L'incidence des projets d’investissement en termes de risque financier

Les projets d'investissement envisagés ou lancés par l'entreprise ont une incidence sur le niveau de risque qu'elle supporte. Trois types de risques peuvent être identifiés :

1. En premier lieu, la charge de financement additionnelle supportée et l'éventuelle ponction subie par la trésorerie peuvent menacer la solvabilité de l'entreprise.

2. En second lieu, l’investissement accroît l’incertitude relative à l'activité et aux résultas et suscite ainsi une aggravation du risque d'exploitation. Ce risque spécifique est défini par rapport à la variabilité ou àl'instabilité des résultats.

3. Enfin, le financement additionnel, éventuellement mis en place pour couvrir les besoins induits par un projet, expose l’entreprise à un risque financier dont l'ampleur dépend du rapport entre le taux de rendement des actifs investis et le coût des ressources mises en oeuvre.

Évaluation des projets d'investissement : variables extra-financières

L’analyse financière des projets d'investissement doit être complétée par une analyse multidimensionnelle susceptible de rendre compte de la complexité des opérations envisagées.

Une telle analyse devrait d'abord mettre en lumière l'impact du ou des projet(s) étudié(s) sur chacune des grandes fonctions de l'entreprise.

Elle devrait en outre dégager la cohérence entre ce ou ces projet(s) et les orientations globales de l'entreprise, que ces orientations aient donné lieu à la formulation d'une stratégie et de politiques explicites, qu'elles soient consignées dans des plans d'action précis, ou qu'elles demeurent au contraire implicites.

L'impact de l’investissement sur les grandes fonctions de l'entreprise

Selon sa nature, un projet d'une certaine importance comporte en effet des implications plus ou moins amples sur les différents aspects de la gestion.

Sur le plan commercial, un investissement tend généralement à mettre en cause la gamme de produits, les conditions de distribution, les rapports avec le réseau commercial, la politique de prix, l'image de l'entreprise et sa politique de communication.

Sur le plan de la production, l'investissement comporte des incidences sur la nature des productions ou sur le déroulement des processus productifs, sur la capacitéinstallée sur la productivité, sur les prix de revient, etc.

Sur le plan de la gestion des ressources humaines, un projet d'une certaine importance produit des effets sur la gestion des effectifs et des qualifications, sur les conditions de travail et sur l'organisation.

Sur le plan de la gestion administrative et logistique,l’entreprise se trouve également affectée par les nouveaux investissements qui modifient la circulation des flux physiques ou des flux d'information, les procédures...

La cohérence de l'investissement avec les orientations stratégiques

Un projet d’investissement doit être évalué par rapport à un critère de cohérence interne. Ce test de cohérence concerne à la fois le projet en tant que tel, et les rapports entre ce projet et les orientations majeures de l'entreprise telles qu'elles sont définies par sa politique générale et sa stratégie.

La cohérence de l'investissement avec les orientations stratégiques

L’évaluation stratégique des projets d'investissement n'est possible que si les orientations choisies par les investisseurs sont exprimées de façon claire et explicite.

La compatibilité entre un investissement et la politique générale de l'entreprise peut être appréciée assez tôt dans la procédure d'étude des projets et constitue un moyen de présélection.

ETUDE FINANCIERE

Pour calculer la rentabilité d’un projet d’investissement il faut évaluer le Montant Investi, les Revenus Futurs sur toute la durée de vie et la Valeur Résiduelle.

Le Capital Investi : DéfinitionC’est le montant des dépenses que l’entreprise consacre àla réalisation d’un projet d’investissement.Les dépenses d’investissement comprennent :

• Les frais d’étude et de recherches techniques et commerciales,

• Les frais de formation de personnelLe coût total d’acquisition des actifs corporels,Le coût d’acquisition des immobilisations incorporelles

• Le besoin de financement d’exploitation induit par l’investissement

Le Capital Investi : Particularités

Particularités fiscales

Incidence de la TVA : Les biens ouvrant droit àrécupération de la TVA sont évalués sous déduction du montant de TVA récupérée.Économie d’Impôts : Les dépenses d’investissement inscrites dans le compte de résultat ( les frais d’étude, par exemple) réduisent la base imposable et permettent donc de réaliser une économie d’impôt sur les bénéfices.

Coût d’opportunité ou coût de renonciationPour certains projets d’investissement, il peut être prévu d’utiliser des biens qui sont déjà la propriété de l’entreprise, par exemple, de construire un entrepôt sur un terrain qui lui appartient.Bien qu’il n’y ait pas de sortie monétaires pour acquérir le terrain, ce serait une erreur d’analyse de ne pas tenir compte de la valeur du terrain dans le coût total du projet. Si ce terrain n’était pas affecté au projet, l’entreprise aurait la possibilité de le vendre ou de le louer. Elle renonce au produit de la vente ou de la location.

L’échelonnement des dépenses de capital

Les dépenses en capital ne s’effectuent pas toujours sur une seule période. Si elles s’échelonnent dans le temps( construction d’un complexe pétrochimique en plusieurs tranches, par exemple), il faut en actualiserou en capitaliser les dépenses d’investissement (en fonction de la date choisie pour les calculs).

Les revenus de l’investissement : Définition

Dans l’étude d’un projet d’investissement, le revenu qui est pris en considération est le flux net de trésorerie résultant de l’exploitation de l’investissement, c’est àdire le solde des recettes et des dépenses d’exploitation qui peuvent être rattachées àl’investissement.

Les revenus de l’investissement : Définition

Les revenus de l’investissement s’évaluent après impôt. On utilise la notion d’Excédent de Trésorerie d’Exploitation(ETE) :

ETE = ENE – v BFRLa trésorerie d’exploitation avant impôt est l’Excédent Brut d’Exploitation(EBE).Les revenus s’évaluant après impôt, il faut calculer l’Excédent Net d’Exploitation (ENE) qui est l’EBE après impôt. Si les besoins en fonds de roulement varient au cours de la période, les ENE prévisionnels sont corrigés des variations du BRF. L’ETE est égal à :

ETE = ENE – v BFR

Séparation des décisions d’investissement et de financement

A ce stade de l’analyse, le flux net de trésorerie ne comprend pas les frais financiers, la décision d’acquérir un actif étant provisoirement isolée du choix du mode de financement.Dans un premier temps, on évalue les revenus économiques du projet, abstraction faite des moyens de financement utilisés, de façon à mettre en évidence la rentabilité économique du projet d’investissement.Le coût de financement est introduit par le biais du taux d’actualisation qui correspond au coût du financement utilisé (coût moyen pondéré du capital).

Identification des produits et des charges relatifs aux différents projets

Approche différentielle ou marginaleDans le cas d’une création d’entreprise, Les excédents nets d’exploitation prévisionnels sont entièrement imputables au projet étudié. En revanche, il est plus délicat d’isoler les flux de trésorerie d’un investissement réalisé dans une structure existante. Dans ce cas, on utilise l’approche différentielle, ce qui revient à calculer un flux de trésorerie différentiel en comparant les produits et les charges dans les hypothèses de réalisation et de non réalisation du projet.

La durée de vie économique de l’investissement

La durée de vie économique de l’investissement est la période pendant laquelle il est possible d’estimer les revenus. elle correspond à un horizon raisonnable de prévision du lancement du produit à la phase de déclin.La durée de vie économique n’est pas très facile à déterminer, cependant, elle ne peut pas être supérieure à la durée de vie technique des principaux équipements qui permettent de fabriquer les produits.La durée de vie technique ou physique ne dépend que d’un seul facteur de dépréciation: l’usure ( augmentation des coûts d’entretien, baisse de la productivité, de la qualité), ce qui permet de la fixer avec une bonne précision.

La valeur résiduelle des différents éléments de l’investissement

A la fin de la durée de vie économique du projet, certainséléments investis pourront avoir une valeur résiduelle.La valeur résiduelle est la valeur probable de

négociationou valeur vénale à la fin de la durée de vie économique des différents éléments investis lors de la réalisation du projet.

La valeur résiduelle des différents éléments de l’investissement

Pour le calcul de la rentabilité de l’investissement, la valeur résiduelle vient augmenter le montant du dernier excédent net d’exploitation, même si l’entreprise n’a pas l’intention de vendre les actifs ayant une valeur résiduelle. De façon générale:

Les terrains qui ne se déprécient pas avec le temps ont toujours une valeur résiduelle positive, généralement supérieure au prix d’acquisition ou à l’évaluation initiale;Les équipements ont parfois une valeur résiduelle très difficile à évaluer. Dans la plupart des projets, la valeur résiduelle est nulle;

les critères de choix des investissements

Après avoir évalué les principales caractéristiques de chaque projet:

capital investi,Excédents nets d’exploitation (revenus du projet),Durée de vie économique,Valeur résiduelle,

Il est possible d’utiliser différents critères financiers de façon à comparer et à classer les projets en compétition

les critères de choix des investissementsLes critères de choix permettent de classer les différents projets étudiés ou de sélectionner les projets acceptables compte tenu des objectifs et des contraintes de l’entreprise. Il existe de nombreux critères de choix d’investissement, mais les critères financiers peuvent être classés en deux groupes, selon qu’ils privilégient l’une des deux contraintes financières, celle de la rentabilité, ou celle de la solvabilité.Le délai de récupération (ou pays-back) privilégie la contrainte de solvabilité.La valeur actuelle nette et le taux de rendement interneprivilégient celle de la rentabilité.

• Principe : les cash-flows sont cumulés jusqu’à ce que le cumul soit égal au montant de l ’investissement. A cette date, l ’entreprise a récupéré sa mise.

Le Pay-Back ou délai de récupération

Commentaire : L ’approche privilégie la trésorerie, en avantageant les projets qui permettent de récupérer ses fonds le plutôt possible. Inconvénients :

écarter les projets rentables à long terme.La méthode ne tient pas compte de la dépréciation de l ’argent.

les critères de choix des investissementsDélai de récupération

Ce critère de choix présente l’avantage d’être facile à calculer. Il ne nécessite pas le recours à l’actualisation, et par conséquent la détermination d’un taux adéquat.Ce critère privilégie la liquidité de l’entreprise. Plus le délai est court, plus le projet générera rapidement des rentrées de fonds.

les critères de choix des investissementsDélai de récupération

Le critère de délai de récupération est bien adapté pour le choix de projets où les prévisions sont difficiles à établir à plus de trois ou quatre ans, car une période courte de remboursement du capital investi est une garantie contre l’incertitude. De façon générale, plus le délai est long, plus la probabilité de ne pas récupérer la mise de fonds initiale est élevée.

La valeur actuelle nette

Commentaire : La somme des cash flows actualisés est ce que rapporte l ’investissementI est ce qu ’il coûte.La VAN est la différence

Un projet est rentable, lorsqu ’il dégage une VAN positive au taux d’actualisation choisi

CF (1+i) -t - IVAN =

les critères de choix des investissementsLa valeur actuelle nette

La valeur actuelle nette est la différence entre la valeur actuelle des excédents nets d’exploitation attendus et celle du capital investi. La valeur actuelle nette peut être positive (ce qui signifie que le projet est rentable), nulle ou négative.Pour utiliser ce critère, il faut au préalable, déterminer le taux d’actualisation qu’il convient d’appliquer pour actualiser chaque revenu futur, puis en faire la somme de façon à comparer les revenus futurs actualisés et le capital investi.Le taux d’actualisation utilisé est le coût du capital ou coût du financement de l’entreprise.

Une valeur actuelle nette nulle signifie que la somme des cash flows actualisés au coût du capital K a permis non seulement la récupération de la mise initiale mais également la rémunération du capital investi au taux K, les intérêts étant calculés suivant la méthode des intérêts composés.

Une valeur actuelle nette positive signifie que la rentabilité de l’investissement est supérieure au taux d’actualisation utilisé ou coût du capital. En réalisant le projet, la valeur de l’entreprise devrait augmenter d’un montant égal à la VAN.

Le critère de la VAN permet de sélectionner les projets acceptables et de les classer éventuellement en fonction du montant des valeurs actuelles nettes générées parles projets. Il est intéressant de compléter l’analyse par le calcul d’un indice de rentabilité appelé encore ratio de profitabilité.

Le taux interne de rendement

Commentaire : C ’est le taux à partir duquel l ’investissement est rentable puisque ce qu ’il rapporte est égal à son coût.L ’investissement retenu est celui dont le TIR est le plus élevé.

CF (1+i) -tI =C ’est un cas

particulier de la VAN

les critères de choix des investissementsLe taux interne de rendement

Le calcul du taux de rendement interne des différents projets d’investissement permet de classer les projets selon leur rentabilité mais ne permet pas de sélectionner les projets acceptables. C’est pourquoi les taux de rendement internes doivent être comparés à une norme, au coût du capital de l’entreprise, de façon à isoler les projets rentables qui sont les projets dont le TRI est égal ou supérieur au coût du capital.Pour utiliser convenablement le critère du taux de rendement interne, il faut bien connaître les hypothèses implicites de ce modèle.

Hypothèse implicite du TRILa méthode du taux de rendement interne suppose que les flux de trésorerie annuels générés par le projet sont réinvestis au taux du TRI. Ceci implique que les taux de réinvestissement varient d’un projet àl’autre. Cette hypothèse à la base du TRI constitue une faiblesse importante de cette méthode. En outre, elle est peu réaliste lorsque le taux interne d’un projet est élevé.Pour éviter des décisions irrationnelles il est donc préférable d’utiliser comme taux d’actualisation le coût moyen pondéré du capital et non pas le coût d’un mode de financement spécifique pour un investissement. Ce taux reflète la façon dont l’entreprise se finance dans une perspective àlong terme.

Comparaison entre les critères de la VAN et du TRI

Dans certains cas, le critère de la valeur actuelle nette et du taux interne de rendement classent les projets dans un ordre différent. Des résultats contradictoires avec ces deux méthodes posent un problème de sélection délicat lorsque le choix ne peut porter que sur des projets mutuellement exclusifs.

Comparaison entre les critères de la VAN et du TRI

Il existe une possibilité de conflit entre les critères de la VAN et du TRI dans les cas particulières suivants :

- projets dont la répartition temporelle des flux est différente - Projets dont le montant investi est différent ;- Projets ayant des durées de vie inégale

Précisons que ces situations sont nécessaires, mais non suffisantes.

Est –il préférable d’utiliser le critère de la VAN ou le taux de rendement interne?

Ces deux critères fondés sur l’actualisation des flux de trésorerie conduisent parfois à des résultats différents et l’on peut se demander quel critère il vaut utiliser.Le problème repose sur le choix d’un taux adéquat pour le réinvestissement des flux de trésorerie intermédiaires. Dans le calcul de la VAN, le taux de réinvestissement est le coût moyen du capital. Avec le TRI, les flux annuels sont supposés réinvestis au taux de rendement interne. Étant donné les hypothèses implicites de ces modèles, le choix du « bon »critère dépend de l’affectation qui sera faite des flux de trésorerie générés par le projet.

Les ressources obtenues par la mise en œuvre de l’investissement ont deux affectations principales: le réinvestissement dans d’autres projets ou le remboursement des emprunts. Le taux de réinvestissement réel est alors égal à la rentabilité des projets futurs ou au coût des capitaux empruntés.

Il sera donc exceptionnel que le taux de rendement interne coïncide avec le taux de rendement que l’on pourra obtenir de l’emploi des flux de trésorerie.Il est donc préférable, dans la mesure où l’on ne connaît pas précisément l’affectation des flux, d’utiliser la valeur actuelle nette qui a également l’avantage d’appliquer le même taux pour tous les projets.

L ’indice de Profitabilité

Commentaire : P doit être positif (VAN positive)Ce critère permet de comparer des investissements de montants différents

VAN + IP = I

les critères de choix des investissementsL ’indice de Profitabilité

Cet indice fournit la règle de décision suivante :

- Pour IR = 1, le projet est acceptable (VAN nulle) ;

- Pour IR> 1, le projet est acceptable (VAN

positive);

- Pour IR < 1, le projet est à rejeter (VAN négative).

les critères de choix des investissementsL ’indice de Profitabilité

- Lorsque l’entreprise n’a aucune contrainte budgétaire (pas de

rationnement du capital) elle doit théoriquement réaliser tous les

projets dont la VAN est positive ou dont l’IR est supérieur à 1.

- Pour les choix d’investissement sous limite budgétaire,on tiendra

compte des projets permettant d’obtenir un rendement maximal

pour chaque unité investie tout en privilégiant finalement la

combinaison de projets qui procure à l’entreprise la VAN total la

plus élevée.

Choix du mode de financement d’un investissement

Principaux modes de financement

Le financement par fonds propres

La Capacité d’Autofinancement: la CAF représente l’ensemble des ressources générées par l’entreprise, au cours de l’exercice, du fait de ses opérations courantes.

• Il existe deux méthodes classiques de calcul:- La méthode additive- La méthode soustractive

La méthode additive:

CAF= Résultat net+ Dotations aux amortissements et provisions

+ VNA- Reprises

- Produits de cession

La méthode soustractive:

CAF= EBE + autres produits encaissables – autres charges décaissables

Avantages de l’autofinancement:

L’autofinancement assure l’indépendance financière de l’entreprise (dans la mesure où elle n’a pas à solliciter des ressources externes);

L’autofinancement accroît la capacité d’endettement de l’entreprise, car l’autofinancement se traduit par l’augmentation des capitaux propres.

Capacité d’endettement= Capitaux propres – Dettes financières

• L’augmentation de capital:

Il existe plusieurs modalités d’augmentation de capital (conversion de dettes, incorporation de réserves, apports en nature, apports en numéraire).

La modalité qui nous intéresse ici est l’augmentation de capital par de nouveaux apports en fonds propres, car c’est la seule qui procure àl’entreprise de nouvelles ressources financières, par :

Apports de fonds propres par les actionnaires actuelsOuverture du capital à un organisme de capital-risque

Ouverture du capital à un organisme de capital risque:

• le capital risque est un ensemble des opérations en fonds propres faites par des investisseurs spécialisés dans des entreprises généralement non cotées à divers stades de leur vie : croissance, développement, transmission.

• Comme l'investissement est fait en capital ou en quasi capital, la rémunération des investisseurs sera fonction de la croissance de la société, l'objectif final étant de rechercher une plus value à long terme lors de la sortie du capital.

Typologie• Capital amorçage, capital risque : ensemble des investissements

dans des sociétés en phase de création ou jeunes.• Capital développement : investissements dans des entreprises qui

ont atteint leur seuil de rentabilité et dégagent des profits. Les fonds sont utilisés à augmenter les capacités, la force de vente, développer de nouveaux produits, financer des acquisitions.

• Capital remplacement : rachat de positions minoritaires dans des entreprises ne pouvant offrir des possibilités de sortie immédiates mais présentant des possibilités de revalorisation à terme.

• Capital transmission : opérations à effet de levier et rachats d'entreprise par les salariés.

Modalités d'intervention pour un investissement en capital-risque

1. Elaboration d'un business plan (environnement, concept, management, montage juridique et financier).

2. Evaluation du projet et négociations.

Points examinés lors des négociations :• engagement personnel de l'équipe dirigeante,• nature de financements apportés (autres que ceux de l'investisseur contacté),• conditions d'apport et de mise à disposition de ces financements,• rôle actif ou passif joué par l'investisseur,• coûts annexes et honoraires de conseillers spécialisés.

3. Elaboration d'un protocole d'accord (promesse unilatérale d'achat ou de souscription, avec conditions résolutoires et suspensives (pacte d'actionnaire, garantie de passif…).

4. Modalités juridiques de l'intervention des investisseurs.

Élaboration de documents supplémentaires ou adaptation des statuts pour donner à l'actionnaire minoritaire un certain droit de regard et de contrôle sur son investissement.

5. Suivi de l'investissement et sortie de l'investisseur.

• La durée de l'investissement est en moyenne de 5 ans.

• La sortie peut prendre les formes suivantes :• cession de gré à gré à une autre société,• rachat par les cadres,• rachat par un investisseur professionnel spécialisé,• introduction en bourse (second marché).

Le financement par endettement

• Les emprunts auprès des établissements de crédit

Le prêt est un capital mis à la disposition de l’entreprise, laquelle s’engage à le rembourser dans des conditions prédéterminées. Un prêt se caractérise par :

- Son montant;- Sa durée;- Son taux;- Ses modalités de remboursement;- Les garanties exigées.

• Les emprunts-obligations:L’emprunt-obligation est un emprunt de montant élevé, divisé en fractions égales appelées obligations proposées au public par l’intermédiaire du système bancaire;

Caractéristiques- Valeur nominale: C’est la valeur sur laquelle est calculé l’intérêt;- Prix d’émission: C’est le prix auquel l’obligataire devra payer le titre;- Prix de remboursement: C’est la somme qui sera remboursée à l’obligataire;- Prime de remboursement: C’est la différence entre le prix d’émission et le prix de

remboursement

Taux d’intérêt nominal qui peut être:

• Fixe: Le souscripteur connaît le montant qu’il percevra lors du paiement du coupon. Il est le même pendant toute la durée de l’emprunt contrairement aux cas suivants;

• Référencé: En fonction des taux du marché monétaire ou du marchéobligataire;

• Variable: Il est connu à l’issue de la période à laquelle il s’applique;

• Révisable: Il est déterminé avant la période à laquelle il s’applique.

• Le crédit-bail (leasing)

Le contrat de crédit-bail est un contrat de location, portant sur un bien meuble ou immeuble, assorti d’une option d’achat à un prix fixé d’avance.

Le contrat de crédit-bail prévoit entre autres :

- La durée de la période irrévocable;- Le montant et la périodicité des loyers;- Le prix d’achat.

Project Finance (Financement de grands projets)

il s’agit d’une technique de financement d’une unité économique viable sur le triple plan technique, commercial et financier, dont le cash flow futur est jugé suffisant pour assurer, avec une marge couvrant les aléas, le service de la dette, la couverture des coûts opératoires et la juste rémunération du capital.

Project finance Corporate finance (Financement de projet) (Finance classique d’entreprise)Rentabilité du projet Capacité financière de l’emprunteurCash flow Équilibre d’un bilan

Caractéristiques

A la différence des financements classiques garantis par l’ensemble des actifs des promoteurs, les possibilités de recours des prêteurs sont sinon exclues du moins limitées.

Pour parvenir à cette fin, les promoteurs n’empruntent pas directement mais interposent une entité nouvelle (société projet), spécialement créée pour les besoins du projet, qui souscrit les emprunts et détient les actifs du projet.

la seule garantie des bailleurs de fonds est la rentabilité du projet.

Contraintes à respecter:

Contraintes classiques:

• Règle de l’équilibre financier minimum

Les emplois stables doivent être financés par des ressources durables

• Règle de l’endettement maximum (ou de l’autonomie financière)

Le montant des dettes financières (hors concours bancaires courants) ne doit pas excéder le montant des fonds propres

Contraintes à respecter :

Cette règle s’exprime dans le ratio d’autonomie financière, lequel peut prendre l’une ou l’autre des formes suivantes:

• Capitaux propres / Dettes financières, qui doit être supérieur à 1;

• Dettes financières / Capitaux propres, qui doit être inférieur à 1;

• Capitaux propres / Ressources durables, qui doit être supérieur à 1/2

• Règle de la capacité de remboursement: le montant de la dette financière ne doit pas représenter plus de 3 fois ou 4 fois la capacité d’autofinancement;

• Cette règle, se traduit par le ratio:

Dettes financières / CAF : qui doit être inférieur à 3 ou 4 et exprime la durée de remboursement des dettes financières au moyen de la CAF.

Règle du minimum d’autofinancement :

L’entreprise doit autofinancer une partie des investissements pour lesquels elle sollicite des crédits et bénéficier ainsi de l’effet de levier financier.

Autres contraintes:

Le statut juridique:Par exemple, seules les entreprises du secteur public ont accès aux titres participatifs, et seules les sociétés de capitaux peuvent émettre des obligations.

La taille:Les grandes entreprises ont un éventail de choix beaucoup plus grand que les petites, lesquelles, par exemple, ne peuvent faire appel publiquement àl’épargne.

La condition du marché financier:Si le marché financier est déprimé, il ne favorise pas l’émission de titres et les entreprises doivent trouver des financements de substitution.

Critères de choix d’un mode de financement:

La rentabilité financière:

Maximiser la rentabilité financière revient à maximiser le bénéfice par action.

Rentabilité financière: Résultat net/Capitaux propres

Nous savons que cette rentabilité est fonction de la structure des ressources durables, c’est-à-dire de la proportion qui existe entre les dettes financières et les capitaux propres (effet de levier).

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