Au-Delà Du Bien Et Du Mal La Théorie Et Les Pratiques de Gestion

AU-DEL DU BIEN ET DU MALLa thorie et les pratiques de gestionAnne-Laure Boncori et Xavier Mahieux

Lavoisier | Revue franaise de gestion

2012/9-10 - N 228-229pages 129 146

ISSN 0338-4551

Article disponible en ligne l'adresse:--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

http://www.cairn.info/revue-francaise-de-gestion-2012-9-page-129.htm--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Pour citer cet article :--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Boncori Anne-Laure et Mahieux Xavier, Au-del du bien et du mal La thorie et les pratiques de gestion, Revue franaise de gestion, 2012/9-10 N 228-229, p. 129-146. DOI : 10.3166/RFG.228-229.129-146--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

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Partant du caractre dual des bonnes thories en sciencessociales et de gestion, nous dveloppons dans cet article1largument selon lequel une mme thorie peut engendrer lafois de bonnes et de mauvaises pratiques, aussi bien en termesrationnels quen termes moraux. Afin dillustrer nos propos,nous nous appuyons sur le cas de la thorie positive de lagenceet des pratiques affilies que sont, dune part, la techniquedincitation financire des stock-options et, dautre part, celle ducarried interest porte par la structure organisationnelle duprivate equity. Nous concluons lexistence dune forme dedcouplage entre thorie et pratique.

ANNE-LAURE BONCORIXAVIER MAHIEUXINSEEC Business School

Au-del du bien et du mal

La thorie et les pratiques de gestion

DOI:10.3166/RFG.228-229.129-146 2012 Lavoisier

T H O R I E S E T P R AT I Q U E S

1. Les auteurs remercient les rapporteurs anonymes pour la qualit de leurs remarques et suggestions.

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130 Revue franaise de gestion N 228-229/2012

Quune thorie puisse donner lieu la fois des bonnes et des mau-vaises pratiques, et ce, non seule-ment au sens moral du terme mais aussi entermes defficience rationnelle, est le posi-tionnement retenu par cet article qui sap-puie sur le cas de la thorie de lagence pourtayer ces propos. Des travaux rcents onten effet mis au jour les bonnes et mauvaisespratiques rsultant des prconisations tech-niques et idologiques de la branche positivede la thorie de lagence (TPA).En questionnant la nature et porte duchamp thorique, nous montrons que lesthories des sciences sociales auxquellessont rattaches les sciences de gestion peu-vent tre values deux niveaux. Un pre-mier niveau rationnel o lon jugeradune bonne thorie selon sa capacit dcrire avec pertinence et exactitude la ra-lit, ou interprter et comprendre un ph-nomne en profondeur. Ce premier niveauest amoral . Un second niveau, quant lui idologique, concerne les thories dessciences sociales qui, de par leur objet etleurs finalits, appellent des choix sociauxlgitims par une idologie particulire,reprsentant une certaine vision de lasocit et de la nature humaine. Ainsi, si lesthories se prsentent comme rationnelles,elles nen sont pas moins porteuses demorale ou dimmoralit par la colorationidologique qui les empreigne ou les sous-tend. En revanche, par un processus dedcouplage, ces thories peuvent menerquel que soit leur niveau de moralit desbonnes et mauvaises pratiques, aussi bien ausens rationnel du terme quau sens moral.Afin de mesurer les implications de la pre-mire partie et den illustrer les propos,nous consacrons la deuxime partie de cetarticle la prsentation du cas retenu, celui

de la thorie de lagence, et plus particuli-rement celui de la TPA. Les composantesgnriques et idologiques de celle-ci sontsoulignes afin de mieux mettre en lumireles prconisations techniques qui en dcou-lent et qui appellent une mise en pratique.Enfin, nous indiquons dans la dernire par-tie dans quelle mesure les postulats de lathorie positive de lagence (TPA) sont par-tiellement tays par la ralit des pratiquesorganisationnelles et des mcanismes dumarch. En revanche, les prconisationstechniques de la TPA peuvent donner lieuaussi bien de mauvaises pratiques,dviantes voire dlictueuses qu des pra-tiques efficientes et en ce sens, bonnes.Pour soutenir notre propos, nous avonschoisi dune part, la pratique la plus embl-matique et controverse de cette thorie,celle des incitations financires, que nousavons illustre travers le cas des stock-options et dautre part, la structure organi-sationnelle du private equity qui comporteavec le carried interest un mcanisme simi-laire.

I LA THORIE ET LES FORMESQUELLE ADOPTE EN SCIENCESSOCIALES

N de la philosophie des sciences, leconcept de thorie correspond traditionnel-lement un systme cohrent et articuldnoncs portant sur des objets soitconceptuels, soit matriels (Herman, 1990).Comme nous le voyons dans cette premirepartie, le socle fondamental de la thoriequi est de nature amoral et rationnel donnelieu des extensions normatives et idolo-giques en sciences sociales, sciences tour-nes vers laction collective et individuelleo la question des choix sociaux est en jeu.

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1. De la spcificit de la thorie ensciences sociales et de gestion

Bien que les thories revtent diversesformes (Argyris, 1977), on peut distinguerde faon gnrale les thories-rcits dessciences sociales des thories-modles dessciences nomothtiques (Grignon, 2008).Ces deux espces de sciences ont en com-mun de soumettre leurs propositions ouhypothses au dmenti, la rfutation dela ralit (Grignon, 2008, p. 8). Selon lepositionnement pistmologique du cher-cheur-thoricien et selon un continuum quiva du positivisme au constructivisme, lathorie aura pour objectif soit de dcrire,dexpliquer et de prdire le rel, soit din-terprter et comprendre les phnomnes,soit de les co-construire (Boyer, 2000 ;Alvesson et Krreman, 2007). Aussi, partir des objectifs assigns lathorie, sont dtermins les critres dva-luation ou de jugement dune thorie accep-te comme telle et dune bonne thorie.Nanmoins, dun point de vue strictementgnrique, seule la prsence dun ensemblede propositions ou dnoncs connects lesuns aux autres sur un mme sujet entrine lechamp de la thorie, lequel est de fait amo-ral (Argyris, 1977).Ainsi, dun point de vue gnrique et amo-ral, une bonne thorie tient avant tout deson degr de cohrence interne, de sa capa-cit crer des liens et des analogies et desa pertinence vis--vis de son objet ou despratiques quelle claire. Quune thoriepuisse dcrire, expliquer et prdire des pra-tiques est une chose, quelle les influence,une autre. Nous entrons alors dans ledomaine des choix sociaux et des normes.

La transposition du modle gnrique de lathorie aux sciences sociales peut adopterune forme tlologique tendue puisquilsagit, ds lors, non seulement de dcrire,dexpliquer et de prvoir le rel mais aussidmettre des prconisations (Elster, 1983 ;Miles et Creed, 1995; Ferraro et al., 2005)jusqu modifier le comportement desacteurs (Ghoshal, 2005 ; Ferraro et al.,2005). La tentation normative est donc pr-sente au sein des sciences sociales aux ctsdapproches positives ; les deux tendancesse retrouvent en conomie travers sesbranches positive et normative. En sciences de gestion, lexercice de thori-sation est traditionnellement conu voirejustifi autour de prconisations manag-riales et organisationnelles. Les premiresthories managriales tablies par Fayol ouTaylor le furent partir de pratiques exis-tantes, compltes par des prconisationstechniques et idologiques (Barley etKunda, 1992 ; Guilln, 1994 ; Hafsi et Martinet, 2007). Sadressant aussi bien auxmanagers quaux tudiants en gestion, lesthories managriales se caractrisent eneffet, au-del de leur finalit pragmatique,par leur coloration normative (Rojot, 2002).Un pont entre thorie et pratique est ainsitabli au cur mme des modles de mana-gement.

2. La coloration idologique des thoriesmanagriales

Portant sur des phnomnes sociaux, lesthories managriales et organisationnellesrevtent une coloration idologique2. Cettedernire prend la forme de la promotiondun ensemble dides qui, fond sur des

2. Theories of social phenomena are, and have to be, ideologically motivated. Despite the pretense to be values-free, no social theory can be values-free. (Ghoshal, 2005, p. 83).

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hypothses portant sur la nature humaine etle monde qui nous entoure, dcrit et justifieun ordre social. Ce qui est en jeu au sein desthories sociales et, plus particulirement,au sein des modles de management est laquestion des choix sociaux qui en dcoulent(Pfeffer, 2005 ; Grignon, 2008). Une situa-tion est prfrable une autre selon unensemble de normes et dinterprtationsidologiques.Plus prcisment, la coloration idologiquedes thories sociales tient dans le portrait dela nature humaine qui en est dress. Les pr-supposs de dpart sur la nature humaine,pouvant de fait tordre, simplifier ou esca-moter cette dernire, conduisent tablirdes choix sociaux et noncer des prconi-sations techniques laune de ce portrait.Comme lont soulign de nombreux travaux(e.g. Perrow, 1986 ; Barley et Kunda, 1992 ;Abrahamson, 1997 ; Parush, 2008), les pos-tulats des thories managriales portant surla nature des managers et des collaborateursviennent nourrir la teneur idologique de cesmodles qui expliquent et justifient le rledu management et de son autorit au regardde cet ensemble. Or, cest par la prsence dune teneur ido-logique au cur des thories sociales et degestion que la question de la morale, tra-vers des soupons dimmoralit et doppor-tunisme, a pu tre souleve leur endroit(Donaldson, 1990 ; Ghoshal et Moran,1996 ; Denis, 2008). En prenant les contoursde la promotion dune certaine vision de lasocit et de la nature humaine, la compo-sante idologique des thories organisation-nelles et managriales pose, par consquent,la question des valeurs qui sous-tendent cesthories et interroge la porte morale deleurs ventuelles traductions pratiques. Queces thories puissent contrler et influencer

la pratique, dans le sens de leurs orientationsidologiques, reste dmontrer. La questiondu dcouplage entre thorie et pratique estici souleve.

II LE CAS DE LA THORIE DE LAGENCE

De lconomie aux sciences de gestion, lathorie de lagence fait lobjet de critiquesnon seulement en raison du caractre ido-logique et moralement pessimiste des pos-tulats et arguments sur lesquels elle sap-puie, mais aussi du fait des pratiquesdlictueuses qui en dcoulent (Frankfurteret McGoun, 1999 ; Ghoshal, 2005). Parmilventail des thories en sciences sociales,nous avons retenu cette thorie parcequelle a atteint un statut prdominant ausein des thories financires et organisa-tionnelles (Dobbin et Zorn, 2005). Elleconstitue un cas riche et intressant pourpenser les liens entre thorie et pratique, lateneur morale ou rationnelle de celles-ciainsi que leurs effets sociaux.

1. Une thorie, deux branches, des postulats communs

Comme lindique lun de ses fondateurs lesplus connus, la thorie de lagence sestdveloppe en deux branches, lune positive,lautre oriente principal-agent (Jensen,1983). La premire regroupe principalement,selon Charreaux (1992), les travaux de Jensen et Meckling (1976, 1979), de Fama(1980) et Fama et Jensen (1983a, 1983b). La thorie positive de lagence se concentrenon seulement sur lidentification des situa-tions prsentant des conflits dintrts entreprincipal et agent mais aussi sur la descrip-tion des mcanismes de contrle et coordi-nation assurant lefficacit organisation-nelle. Tandis que la seconde branche


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rassemble des travaux vise normative oest recherche une structure de partageoptimale du risque (Jensen, 1983). Dans cette contribution, nous retenons prin-cipalement les travaux issus de la branchepositive. Par consensus acadmique, lavne-ment du paradigme de la thorie positive delagence est associ la parution en 1976 delarticle de Jensen et Meckling intitul Theory of the Firm : Managerial Behavior,Agency Costs, and Ownership , lequelarticle dploie la majorit des postulats surlesquels la branche positive prend appui.Sloignant du modle de rationalit sub-stantielle de la thorie conomique no-clas-sique, la TPA introduit de nouvelles hypo-thses : le caractre coteux de linformationet le caractre non omniscient des individus,lesquels disposent du reste de capacits cra-tives et adaptatives (Charreaux, 2003). Entreautres choses, Jensen et Meckling y appel-lent une redfinition du mode de rmun-ration et de promotion des dirigeants defaon ce que leurs intrts concident avecceux des actionnaires.

2. La composante idologique

Outre lapport de la thorie positive delagence dans la construction dune thoriedes organisations3, on peut noter limpor-tance de la porte idologique de ces travaux (Pesqueux, 2000 ; Trbucq, 2005 ;Charreaux, 1992, 2003 ; Lazonick etOSullivan, 2000 ; Wirtz, 2006 ; Denis,2008).La thorie de lagence, quelles que soientses branches, prsume lexistence de

conflits dintrts entre principal et agent etsoulve implicitement le problme de lop-portunisme des agents en situation dasy-mtrie dinformation : une solution gn-rale est de favoriser des contrats orientsrsultats (Eisenhardt, 1989). De telscontrats permettraient daligner les prf-rences de lagent avec celles du principalparce que les rcompenses associes dpen-draient du mme type dactions (maximiserla valeur actionnariale) et rduiraient ainsiles conflits dintrts entre les deux parties. Comme nous lavons vu dans la prcdentepartie, les thories des sciences sociales etde gestion ont de ceci didologiquequelles proposent une certaine conceptionde la complexit de la nature humaine, leplus souvent simplifie ou slective etdonc, tronque. La thorie positive delagence en est un parfait exemple.La TPA propose dlibrment une vision dela nature humaine que Jensen et Meckling(1994) qualifient abusivement de nature of man (Martinet, 2009, p. 141).Llment le plus saillant, sur lequel reposelessentiel de la justification idologique destechniques prconises par la thorie delagence, est le postulat selon lequel lesindividus recherchent systmatiquement etde faon ultime satisfaire leurs propresintrts (self-interested). Par extension, lesindividus sont qualifis dgostes la ques-tion de lopportunisme des acteurs ny appa-rat, quant elle, que de faon implicite. Parailleurs, ils se caractrisent par une aversionau risque (Eisenhardt, 1989, p. 59).

3. Charreaux (2003) : on ne peut faire abstraction dans cette prsentation des aspects idologiques et mthodolo-giques de [luvre de M. C. Jensen] dont les retombes, notamment normatives, tant pour la recherche que pour lapratique financires, ne peuvent tre passes sous silence. Ainsi, la diffusion du critre de la valeur actionnarialecomme objectif de gestion trouve en partie son origine dans les crits normatifs de Jensen, mme si celui-ci prneladoption dun objectif plus large en termes de cration de valeur de march de la firme sur le long terme .

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En outre, une des caractristiques de lathorie de lagence est lintroduction ausein de la finance traditionnelle du conceptcontemporain de rationalit limite. Jensenet Meckling (1976, p. 307, note 4) prcisentque la rationalit des individus rpond aumodle REMM (Resourceful EvaluativeMaximizing Model) selon lequel lindividurationnel est motiv par son intrt person-nel. Ce modle sera repris en dtail par Jensen et Meckling (1994) puis compltpar un modle de rationalit largi, le PAM(Pain Avoidance Model), incluant certainscomportements a priori irrationnels (Jensen, 1994) qui avaient t exclus dumodle standard (Charreaux, 2003). Un autre lment distinctif de limprgna-tion idologique de la thorie positive delagence est la prsence dun leitmotiv lan-cinant au sein du corpus thorique : la cra-tion de valeur pour lactionnaire commeimpratif managrial principal et ultime.Cet impratif est renforc par un argumentultime et dcisif, celui de la notion decranciers rsiduels. Selon cet argument,les actionnaires, en tant que cranciers rsi-duels, ont le droit au bnfice rsiduel (resi-dual claimant), cest--dire de percevoir larente rsiduelle aprs rmunration desautres apporteurs de ressources leur cotdopportunit. En outre, le credo de cration de valeuractionnariale se double dune autre obses-sion normative : la distribution du cash-flow libre aux investisseurs. Il sagit dvi-ter que les dirigeants ne le retiennent enraison de leurs propres intrts et/ou pourraliser des investissements non rentables.Le mot dordre assign la fonction mana-

griale est donc dextraire (disgorge/discharge) le cash-flow libre4 et de le rendreaux actionnaires sous la forme principale desdividendes, de procder des rachats dac-tions (share repurchase ou stock buyback),ou encore de le rendre aux prteurs.Par ailleurs, la thorie positive de lagencesarticule autour dun problme organisa-tionnel majeur, celui des conflits dintrtsentre actionnaires et dirigeants, renforc parlexistence dune asymtrie de linfor -mation. La gestion des conflits dintrts et lasymtrie de linformation entranentdes cots dagence qui sont de trois types(Jensen et Meckling, 1976) : les dpensesde contrle et dincitation engages par leprincipal ; les dpenses dobligation per-mettant au principal de sassurer quelagent agira dans le sens de ses intrts etque, le cas chant, il sera ddommag ; lescots rsultant de la perte rsiduelle, cest--dire lestimation du cot des ventuelscarts entre les objectifs du principal et lesralisations de lagent.

3. Prconisations et techniques promues

Afin de remdier aux conflits dintrts etaux cots qui sont engags dans la gestionet les consquences de ces conflits, la solu-tion gnrale apporte par la thorie posi-tive de lagence consiste dans lalignementdes intrts des managers sur ceux desactionnaires et ce, par des mcanismes din-citation, de surveillance et de sanction. Les mcanismes dincitation consistentprincipalement en incitations financires :par exemple le fait de lier la rmunrationdes dirigeants (rcompenses) la perfor-mance de lentreprise (stricto sensu, aug-

4. Par free cash-flow, il faut entendre le flux de trsorerie (gnr par lactif conomique) disponible pour trerparti entre ceux qui ont financ cet actif conomique (les actionnaires et les prteurs, banques et obligataires).

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mentation de la richesse des actionnaires).La technique phare promue par la thorietant, cet gard, celle des stock-options,lesquelles ont pu donner lieu en pratique des drives, comme nous le voyons par lasuite. La dtention dactions par les diri-geants est galement prsente comme unetechnique dincitation financire ef ficaceliant directement leurs patrimoines lavalorisation de laction. Il sagit-l demcanismes internes dalignement des int-rts des managers sur ceux des actionnaires.En complment de ce mcanisme dincita-tion interne, la thorie positive de lagenceprconise ltablissement et/ou le renforce-ment du conseil dadministration. Fama(1980) et Fama et Jensen (1983) assignentdeux fonctions principales au conseil dad-ministration (Hirigoyen et Caby, 2008) :1) une fonction dvaluation et de ratifica-tion des dcisions dinvestissement longterme, 2) une autre consacre au contrle dela performance des dirigeants. Sur le plan externe, interviennent le marchdu travail des dirigeants et le march finan-cier (Fama et Jensen, 1983). Sous une pre-mire version, le march financier corres-pond un mcanisme de contrle externedans la mesure o les actionnaires, insatis-faits des rsultats de la gestion de lquipemanagriale en place, peuvent se sparer deleurs actions et entraner ainsi une baisse ducours, voire une baisse des rmunrationsde lquipe en cas dindexation sur le coursde celles-ci (Hirigoyen et Caby, 2008).Dans une seconde version, le march tientlieu de champ de bataille o saffrontentquipes managriales dans une lutte pourcontrler les actifs des firmes (Ruback etJensen, 1983). En cas de conflit dintrtsentre dirigeants et actionnaires, traduisantin fine une atteinte la cration de valeur

actionnariale, le march peut sanctionnerles quipes dirigeantes par une prise decontrle externe, avec pour les dirigeants unrisque dviction.Quant au second mcanisme externe decontrle et de sanction des dirigeants, iltient dans le march du travail auquel cesderniers sont soumis, en cas de perte decontrle du capital et de rvocation par lesactionnaires (Jensen et Meckling, 1976). Ainsi, fondes sur des postulats portant surla nature humaine et le fonctionnement desorganisations, soutenues et lgitimes par lacoloration idologique de la thorie positivede lagence, ces prconisations techniquessont appeles tre mises en uvre et nourrir de bonnes pratiques, des pratiquesefficientes au regard des arguments etconclusions de la thorie de lagence.

III BONNES ET MAUVAISESPRATIQUES DE LA THORIE DE LAGENCE : STOCK-OPTIONSET PRIVATE EQUITY

La thorie de lagence est devenue la mrede tous les maux et a fait lobjet de nom-breuses critiques depuis le dbut des annes2000. Considrant notamment que le postu-lat selon lequel les parties contractantesauraient des intrts divergents tait trscontestable et reposait sur une vision biaisede la nature humaine, certains auteurs nontpas hsit considrer la thorie de lagencecomme responsable des drives observes(Ghoshal, 2005). Elle aurait favoris lamanipulation de certaines techniques pourlintrt de quelques individus ou institu-tions. Mais est-ce la thorie qui engendreces contournements, ces manipulations ?Pour en juger nous analysons deux pra-tiques inspires de la thorie de lagence et


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supposes mener une convergence dint-rts. La premire, lattribution de stock-options aux managers, a conduit un cer-tain nombre de drives et de mauvaisespratiques en raison du caractre souventmal adapt de sa mise en application ; laseconde, la structure organisationnelle desfonds de private equity, dans laquelle ontrouve galement un mcanisme dincita-tion financire, le carried interest, a permisde contribuer au dveloppement dun nou-veau mode de financement pour les socitsnon cotes en fournissant aux investisseursinstitutionnels un cadre adapt leurscontraintes et la gestion des risques rsul-tant de la nature des actifs grs.

1. Les stock-options : une ide sduisante mais qui a conduit de mauvaises pratiques

Lattribution de stock-options aux mana-gers des entreprises cotes pour faire con-cider leurs intrts financiers avec ceux desactionnaires la valorisation long termede la valeur de la firme est premire vueune ide simple et efficace, directementtransposable de la thorie de lagence.Mais, comme toujours, le diable se cachedans les dtails.Ce mode de rmunration des dirigeants estapparu aux tats-Unis dans les annes 1980et sest trs rapidement rpandu dans lemonde entier. Au dbut de la dcennie 1980,la rmunration des dirigeants des princi-pales socits cotes amricaines tait exclu-sivement compose de salaires fixes et deprimes ; en 2001, soit vingt ans plus tard, larmunration sous forme dequity en com-posait les deux tiers (Hall, 2003). Cette miseen place sest faite, lpoque dans lenthou-siasme (partag) des managers et des action-naires. Mais, du fait de comportements

opportunistes ou dlictueux des managers etde mcanismes de gouvernance largementdficients, cette premire gnration deplans a conduit aux drives et aux scandalesdont Enron, Nortel et Worldcom sont restesles figures emblmatiques (Magnan, 2006).On ne reprend pas ici en dtail les multiplesdfauts de ces plans, lesquels ont fait lobjetdune vaste littrature (Desbrires et al.,2000 ; Murphy, 1999 ; Core et al., 2003),mais nous soulignons quelques-uns desplus importants dentre eux : les facteurs influenant les cours deBourse sont multiples et pour beaucoupdentre eux ne sont en aucun cas le rsultatde laction des managers (taux dintrt,conjoncture conomique, etc.) ; ces contrats sont dsquilibrs : Heads Iwin, tails you loose ; les dfauts de gouvernance, notammentlinertie ou la complicit des conseils dad-ministration dans lattribution des plans destock-options et la surveillance des mana-gers, en particulier pour vrifier la ralitdes rsultats financiers annoncs au march(Bebchuk et Fried, 2003, 2004 ; Godard etSchatt, 2003). labsence dautomaticit entre incitationsfinancires et alignement des intrts. Dsla fin des annes 1990, de nombreux cher-cheurs ont mis en doute ce postulat. Il nepeut fonctionner que si les fonctions duti-lit des managers et des actionnaires sontidentiques notamment en matire daver-sion au risque. Si tel nest pas le cas, lesmanagers vont adapter leurs actions leurpropre fonction dutilit, de telle sorte queleur rponse ce type dincitations finan-cires nest pas clairement univoque(Carpen ter, 2000 ; Ross, 2004).Ces quelques points et questions lmen-taires, souvent de bon sens, semblent


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navoir pas t pris en compte dans de nom-breux cas, si lon considre en particulierlapparition de mauvaises pratiques : mani-pulations de rsultats (Bergstresser etPhilip pon, 2006) ; backdating (Heron etLie, 2007 ; Cai et Vijh, 2007). Cette exp-rience a montr quune interprtation htiveet/ou abusive dune thorie peut avoir desconsquences dommageables et se retour-ner contre ses initiateurs. De plus, mme enlabsence de mauvaises pratiques, elle a puconduire accorder aux bnficiaires destock-options une rmunration plus dpen-dante de la taille des actifs grs que de laperformance ralise (Jensen et Murphy,1990 ; Harford et Li, 2007). Les tentativesultrieures visant amliorer la technique,avec la rfrence un benchmark de perfor-mance ne semblent pas non plus avoir tconcluantes (Eckbo, 2007).Pour autant, faut-il rejeter la thorie delagence et ses prsupposs au vu des abusauxquels ont donn lieu certains plans destock-options du fait dune mise en uvrenave ou opportuniste ? La crise conomiqueactuelle et son dclenchement dans ledomaine de la sphre financire en 2007-2008 illustrent, comme un cas dcole tra-gique, les dangers de lala moral rsultant delasymtrie dinformation dans une relationdagence5. Paradoxalement, on peut soutenirque ces abus manifestes, et parfois condam-nables, sont une manifestation clatante desrisques dagence et quils contribuent ren-forcer la pertinence de lanalyse initiale : ilexiste bien des conflits dagence et il est de lapremire importance de les anticiper pour enprvenir les effets dltres.

En prenant lexemple du private equity, etplus particulirement de la manire dontsont organises les relations entre grantsde fonds et investisseurs dans les fonds,nous montrons quappliques dans uncontexte organisationnel adapt, les recom-mandations de la thorie de lagence, ycompris les incitations financires, peuventconduire de meilleurs rsultats.

2. Lindustrie du private equity :une structure organisationnelle efficace

Dvelopp grande chelle galementdepuis le dbut des annes 1980, le privateequity a mis en place un mode dorganisa-tion trs particulier dans lequel la rmunra-tion des grants de fonds repose pour partiesur une structure incitative la performancedirectement lie la maximisation de lavaleur des socits dtenues par les fonds.Cette structure organisationnelle est basesur la gestion de capitaux apports par lesinvestisseurs (Limited Partners ou LP) dansdes fonds qui investissent dans des socitsnon cotes. Cette gestion est dlgue dessocits de gestion (General Partnershipsou GP) qui ont tout pouvoir de dcision.Les GP sont donc les agents des investis-seurs pour la ralisation dinvestissementsdans des socits non cotes, investisse-ments trs risqus du fait de leur illiquiditet de leur opacit. La nature des contrats quilient la socit de gestion aux fonds est unebonne illustration de contrats conus pourlimiter au maximum les divergences dint-rt entre les deux parties6 et les incitationsfinancires y jouent un rle important(Bellan do, 2008 ; Gompers et Lerner,

5. Pour une analyse approfondie du rle de la titrisation, du shadow banking et des relations dagence dans le dclen-chement de la crise financire, voir Gorton (2010).6. Les modalits de rmunration des grants de hedge funds sont proches dans leur conception de celles du privateequity, mme si elles en diffrent techniquement du fait de la nature des actifs grs.

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1996 ; Harris, 2008 ; Klausner et Litvak,2001 ; Mahieux, 2010).Ce mode de gestion, trs spcifique, sesttrs largement impos dans cette industrie partir des annes 1980 et a totalement mar-ginalis la gestion dinvestissements noncots raliss directement par des socitsdinvestissement7. Il repose sur les principes gnraux suivants8 : des fonds ferms dure de vie limite etlongue, le plus souvent dix ans avec possibi-lit de prolongation dun ou deux ans sousrserve de laccord des investisseurs. La viedes fonds est compose dune priode din-vestissement dune dure de quatre cinqans, et dune priode de dsinvestissement(galement quatre cinq ans) qui sachve lchance du fonds et par sa liquidation ; des flux financiers limitant la dure dim-mobilisation des capitaux pour les investis-seurs. la cration du fonds, les investisseursprennent individuellement un engagementferme et irrvocable (commitment) dyapporter un certain montant de capitaux. Cesmontants sont appels de manire squen-tielle par la socit de gestion au fur et mesure de la ralisation des investissementset le fonds renvoie immdiatement aux inves-tisseurs le produit de cession dune participa-tion ds que celle-ci intervient ; lobligation pour les dirigeants des soci-ts de gestion dinvestir titre personnel

dans les fonds aux cts des investisseurs,des montants trs significatifs pour des per-sonnes physiques, mme sils sont faiblesau regard des capitaux grs (1 %) ; les rmunrations des GP, les 2-20 ,sont composes dune partie fixe assise surle montant des actifs grs managementfees (+/ 2 % des actifs grs) et dunepartie variable lie la performance, le car-ried interest, qui correspond une partiedes plus-values (+/ 20 %) ralises au-deldune rmunration minimale (hurdle rate)servie aux investisseurs. Le mcanisme ducarried interest prsente des analogies vi-dentes avec celui des stock-options. Il estsous-tendu par la recherche de la maximisa-tion de la valeur des entreprises dont lefonds de private equity est actionnaire. Sonimportance (20 % des plus-values du fondsau-del du hurdle) est gnralement justi-fie par les caractristiques des actifs sous-jacents : illiquidit et opacit.9

On retrouve luvre les prconisationsdcoulant de la thorie de lagence, et cecide manire presque caricaturale : aligne-ment des intrts des grants et des investis-seurs au moyen dincitations financires etde partage du risque (carried interest etimplication financire des grants), mca-nismes encadrant fortement lutilisation duflux de capitaux par les grants (dure de vielimite des fonds et absence de trsorerie

7. On souligne ce titre un point intressant : ce nest pas dans le cadre de la socit anonyme classique que cetteconvergence a pu tre obtenue de manire satisfaisante mais en sortant de ce cadre juridique qui posait trop de pro-blmes dagence (notamment sur lutilisation du cash-flow, cf. Fenn et al., 1995) et en externalisant les contrats.8. Pour une description et une analyse plus approfondie des contrats dans le private equity qui comprennent denombreuses variantes et de leurs limites (Jacquillat, 2009 ; Litvak, 2009 ; Mahieux, 2010).9. Le degr dopacit des investissements raliss par les GP pour le compte des fonds doit toutefois tre relativis.Certes linformation publique disponible pour les socits concernes est faible par rapport celle dont on dis-pose pour les socits cotes. Mais les clauses extrafinancires des fonds prvoient en gnral que les GP fournis-sent aux LP un reporting priodique, souvent trimestriel, ligne ligne de ltat du portefeuille des fonds. Ainsi,opacit au regard des critres des marchs organiss nest pas automatiquement synonyme dopacit pour les inves-tisseurs finaux dans les fonds.

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non investie dans les FPE) pour viter lesemplois non dsirs par les investisseurs10.Cette structure organisationnelle a permisaux investisseurs, et notamment aux inves-tisseurs institutionnels, daccder unenouvelle classe dactifs dans un cadre leurpermettant dobtenir une rentabilit brute(hors frais de gestion) proche de celle desoprations du fonds du fait du mcanismedes flux de trsorerie et sans rester col-ls avec des investissements illiquides.Elle a ainsi contribu diriger vers lessocits non cotes des capitaux qui sentenaient carts.Comme toute construction et organisationhumaine, cette structure nest videmmentpas exempte de dfauts ou dinsuffisancesau regard des objectifs viss, y compris ence qui concerne le degr dalignement desintrts entre investisseurs et grants, et ellea fait lobjet dune abondante littrature (Glachant et al., 2009 ; Harris, 2008 ; Joneset Rhodes-Kropf, 2003 ; Klausner et Litvak,2001 ; Litvak, 2009 ; Mahieux, 2010 ;Phalip pou, 2007, 2009). En particulier, lef-ficacit de la structure de rmunration desGP, et donc leffet du carried interest, ontt mis en doute, les rmunrations des GPtant juges trop leves et insuffisammentincitatives. Deux tudes rcentes clairentle sujet. Metrick et Yasuda (2010)11 fontressortir que les GP spcialiss dans lesLBO, qui concentrent la plus grande partiedu march, ont une rmunration globalecompose en moyenne pour deux tiers de la

partie fixe (management fees) et pour untiers de la partie variable (carried inter-est)12. Leur analyse montre quen raisondeffets dchelle, la rmunration globalepar associ, y compris le carried interest,crot avec la taille des fonds et la taille desfonds de LBO crot avec lexprience desGP, de telle sorte que la rmunration estlie lexprience (et lefficacit). par-tir dun ensemble complet de donnes per-mettant de relier les termes des contratsentre GP et LP et les flux financiers desfonds, Robinson et Sensoy (2012)13 font,quant eux, ressortir que les fonds de LBOqui ont les meilleures performances ont lafois les commissions fixes les plus leveset les carried interest les plus levs,confirmant ainsi que les termes du contratrelatifs aux rmunrations et limplicationfinancire des managers refltent le talentdes GP, des proccupations dagence et unedemande pour les services rendus par lesGP, avec une rmunration des GP plusimportante justifie par une capacit gnrer des rentabilits brutes .Pour apprcier la pertinence du modle et lerle jou par le carried interest, il importegalement de se tourner vers les acteurs dece march pour constater, quen dpit destensions actuelles entre LP et GP, exacerbespar la crise, le modle global de fonctionne-ment des fonds nest pas remis en cause parles investisseurs. La rmunration des GP estbien videmment, et naturellement, un despoints de friction et certains investisseurs

10. Des mcanismes dincitations trs similaires sont galement mis en place par les fonds dans les socits danslesquelles ils investissent pour contrler leurs relations avec les managers qui sont leurs agents (Kaplan et Strmberg, 2003 ; Mahieux, 2010 ; Phalippou, 2007 ; Sahlman 1988).11. partir de donnes recueillies sur 249 fonds levs entre 1992 et 2006. Bien que nayant pas accs lensembledes contrats, les auteurs recourent toutefois pour partie la modlisation.12. Ce qui est loin dtre une part marginale (soulign par les auteurs).13. Leur analyse porte sur 837 fonds et couvre la priode 1984-2010.

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souhaitent mme la disparition pure etsimple des management fees au profit duseul carried interest14. Les investisseursmontrent ainsi par l mme limportancequils attachent aux incitations financires etvalident la philosophie gnrale qui sous-tend la structure organisationnelle du privateequity, alors quils sont parfois prsentscomme en tant les victimes.Avec un recul de plus de trente ans, il estpossible de juger de lefficacit conomiquedu private equity et donc de lefficacit desa structure organisationnelle15. Au-del descycles conomiques et financiers, les effetsconomiques de cette croissance rapide duprivate equity depuis les annes 1980 entermes de crations demplois, de finance-ment dactivits nouvelles et de transmis-sions dentreprise, sont avrs comme enatteste la majorit des tudes disponibles surle sujet. Ceci est vrai pour le venture capital,bien sr, mais aussi pour les LBO largementdcris (Achleitner et Klckner, 2005 ;Bloom et al., 2009 ; Boucly et al., 2009 ;Davis et al., 2011 ; Glachan et al., 2008 ;Mahieux, 2011 ; Strmberg, 2009). travers lanalyse du fonctionnement duprivate equity, nous avons voulu dmontrerque la thorie de lagence et son support, larelation agent-principal en prsence dasy-mtrie dinformation, pouvait donner nais-sance de bonnes pratiques cohrentesavec les prdictions de la thorie et effi-

caces sur le plan conomique. Les stock-options mises en place massivement dansles annes 1990 et au dbut de la dcennie2000 sont a contrario un exemple dedvoiement de la thorie rsultant duneapplication, au mieux nave, de ses ensei-gnements ayant conduit de mauvaises pra-tiques qui, pour autant, ne remettent pas encause, nos yeux, la cohrence et la validitdes analyses de la thorie. La diffusion grande chelle des stock-options dans les annes 1990 et 2000 apch par une insuffisance organisation-nelle. En effet, la mise en pratique de cesmcanismes dincitation prconiss par lathorie de lagence le fut dans un contexteorganisationnel non adapt et fut rduiteaux incitations financires. En revanche, lesmcanismes dincitation associs au cadredu private equity furent conus dans uncadre organisationnel en cohrence avec lalogique dveloppe par la thorie delagence. Les pratiques du private equity servlent, dun point de vue conomique etau regard des acteurs, comme des pratiquesrelativement efficaces. Force est de consta-ter que lefficacit et le succs de ces pra-tiques sont dus en partie la constructiondune structure organisationnelle adquate(Charreaux, 2009).Nous sommes donc en prsence duneforme de dcouplage entre thorie et pra-tique de gestion qui nexclut en rien la pos-

14. Nous dcourageons lusage des commissions (fixes) comme centre de profit. Une part trop importante durevenu des GP vient de commissions au lieu de lapprciation de leurs investissements. J. Mark, grant de porte-feuille senior chez Calpers et prsident de lILPA (Bloomberg 17 dcembre 2009). Calpers, le plus gros fonds depension amricain, est un des principaux investisseurs dans le private equity. LILPA (International Limited PartnersAssociation) est lassociation internationale des investisseurs en private equity.15. Notre propos nest pas davancer quil sagit du seul lment expliquant lmergence du private equity mais dar-guer que le cadre organisationnel mis en uvre a largement favoris larrive de capitaux institutionnels (fonds depension, compagnies dassurance, etc.) qui sen tenaient auparavant lcart, ne voulant pas ajouter au risque desinvestissements non cots ceux encourus du fait des relations dagence avec des grants uvrant dans le cadre desocits anonymes classiques.

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sible coopration ou le co-renforcemententre lune et lautre. Noublions pas quedans lexercice dvaluation morale etrationnelle, il ne peut y avoir de mau-vaises pratiques sans rfrentiel thorique,comme il ne peut y avoir de bonnes thories sans une bonne description, com-prhension et rectification de la pratique.

CONCLUSION

La double composante rationnelle et idolo-gique des thories en sciences sociales et degestion soulve de fait le caractre dual desbonnes thories et pratiques managriales :bonnes parce quefficientes, efficaces etpertinentes, bonnes parce que conformesaux murs et valeurs dune socit et dunepoque. En ce sens, de mauvaises pratiquesde gestion sont soit de mauvaises traduc-tions de la thorie, tronques ou distordues,soit des applications qui deviennent volon-tairement des prconisations techniques etidologiques de la thorie. Pour ce secondcas, il sagit de pratiques opportunistes,voire dlictueuses par lesquelles nous assis-tons un dvoiement de la thorie.Dans un cas comme dans lautre, nousobservons une forme de dcouplage entrethorie et pratique. Ainsi, la meilleure tho-rie possible aux yeux dune socit et de sesexigences morales et scientifiques peutdonner lieu aussi bien des pratiques effi-caces ou vertueuses qu des ressorts pra-tiques opportunistes et vicieux. Ce proces-sus de dcouplage vient nuancer lesarguments de Ghoshal (2005) et de Ferraroet al. (2005) en faveur de lexistence dunedouble hermneutique au sein des thoriesen sciences sociales. Celles-ci seraient par

nature et par leur objet, des thories tendant sauto-raliser, en donnant forme, tra-vers les postulats quelles avancent, tra-vers leur langage et la diffusion de normessociales, aux comportements organisation-nels quelles prdisent.Au-del des critiques mises par certainsauteurs sur linfluence ngative de la thoriepositive de lagence sur les pratiques de ges-tion, nous apportons une opinion plus nuan-ce en soulignant le fait que certaines pra-tiques dincitation peuvent venir conforter lapertinence de la thorie de lagence. Com-prise dans un systme organisationnel ad-quat, la thorie de lagence peut donner lieu des pratiques rencontrant ladhsion desacteurs et tmoignant dune certaine effica-cit organisationnelle comme cest le casdans lindustrie du private equity. Les fonc-tions dexplication et de prvision de la ra-lit de la TPA ne semblent pas moussespar les pratiques dviantes de ces derniresannes, au contraire. Alors que Ghoshal(2005) soutient lide selon laquelle lesmauvaises thories managriales dtruisentles bonnes pratiques, notre contribution metlaccent sur le fait que de mauvaises pra-tiques peuvent renforcer une bonne thorie,cest--dire son caractre pertinent. En effet,de telles mauvaises pratiques peuvent jouerle rle de miroir ou signifier que la thoriede rfrence ici, la TPA est pertinentedans sa description dactions collectives ouindividuelles problmatiques. Aussi, encho aux positions de Ghoshal (2005) et aumot de Lewin (1945)16, nous aimerionsconclure sur lide selon laquelle rien nestaussi thorique quune mauvaise pratique nothing is as theoretical as a bad practice.

16. Nothing is as practical as a good theory (Lewin, 1945, p. 129, cit par Ghoshal, 2005).

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