Cahier de prévisions – Mars 2019€¦ · Cahier de prévisions – Mars 2019 Mis à jour le 29mars 2019 Alain Henriot / Romain Sarron / Flore Deschard / Manuel Maleki Etudes économiques/Direction

Cahier de prévisions – Mars 2019Mis à jour le 29 mars 2019

Alain Henriot / Romain Sarron / Flore Deschard / Manuel MalekiEtudes économiques/Direction de la Stratégie et de l’Innovation

Les analyses et prévisions qui figurent dans ce document sont celles du service des Études Économiques de La Banque Postale. Bien queces informations soient établies à partir de sources considérées comme fiables, elles ne sont toutefois communiquées qu’à titre indicatif. LaBanque Postale ne saurait donc encourir aucune responsabilité du fait de l’utilisation de ces informations ou des décisions qui pourraientêtre prises sur la base de celles-ci. Il vous appartient de vérifier la pertinence de ces informations et d’en faire un usage adéquat.

LA BANQUE POSTALE 2

Vue d’ensemble (p.3) Perspectives de croissance dans le monde (p.5) Pétrole et autres matières premières (p.7) Taux de change (p.8) PIB (p.9)

Etats-UnisJaponChineZone euro

France (p.20)PIB et sa décompositionAutres indicateurs économiquesInflation France et zone euro

Politique monétaire et taux d’intérêt (p.25) D’autres scénarios ? (p.28)

Sommaire

LA BANQUE POSTALE 3

Vue d’ensemble

Une croissance mondiale moins vigoureuse devrait contenir la hausse de la demande de pétrole en 2019 et 2020. Du côté de l’offre,l’accroissement de la production américaine resterait soutenu, confirmant la place des Etats-Unis comme 1er producteur mondial. Toutefois,la baisse des productions iranienne et vénézuélienne (sanctions américaines, situation chaotique au Venezuela etc.) ainsi que le nouvelaccord de réduction des quotas entre l’Opep et dix pays, dont la Russie, devraient continuer de peser sur l’offre et sur les stocks,poussant ainsi le prix de l’or noir à la hausse. A court terme, le cours du pétrole restera volatil à cause des tensions géopolitiques actuelles auMoyen-Orient et des questionnements sur la demande. Le prix du baril de Brent atteindrait 72,5$ en fin d’année 2019 et 75$ fin 2020.

Aux Etats-Unis, la croissance du PIB est restée solide fin 2018. Le profil infra-annuel de la croissance montre toutefois quel’économie américaine est entrée dans une phase de ralentissement. Le tassement de la croissance est resté mesuré jusqu’à présent enraison du dynamisme persistant de la demande intérieure. D’ici la mi-2020, nous anticipons un retour sans heurt de l’activité vers sonpotentiel, en lien avec la dissipation des effets des soutiens fiscaux et budgétaires. Au-delà, un coup de frein plus marqué pourraitintervenir sous l’effet des contraintes d’offre. La croissance du PIB atteindrait en moyenne 2,3 % en 2019 puis 2,0 % en 2020. Début 2019, les enquêtes de conjoncture sont restées globalement mal orientées dans la zone euro. Cependant, le pouvoir d’achat desménages, qui avait souffert de la forte hausse du prix du pétrole sur les premiers mois de 2018, a bénéficié au contraire du repli du prixdu brut intervenu à l’automne dernier. En outre, différentes mesures devraient contribuer à soutenir le pouvoir d’achat des ménages dansplusieurs pays. Ainsi, la consommation redémarrerait dans le courant de l’année. Par ailleurs, les exportations seraient moins pénalisées parl’évolution de l’euro. Au total, après le trou d’air de fin 2018-début 2019, la croissance de la zone euro se raffermirait graduellementcourant 2019 pour revenir vers un rythme voisin de 1,5 % l’an. En 2020, la croissance de la zone euro serait progressivement altérée parla perte de dynamisme de l’économie américaine. Au total, pénalisé par un faible acquis de croissance fin 2018, le PIB progresserait en 2019de 1,2 % en moyenne annuelle. La croissance atteindrait 1,4 % en 2020 en moyenne annuelle, ce qui recouvrirait une décélération graduelle encours d’année. L’inflation atteindrait 1,4 % en 2019 en moyenne annuelle (après 1,8 % en 2018), principalement sous l’effet d’un prix dupétrole plus sage. Elle se rapprocherait de la cible de la BCE en 2020. Ce scénario reste conditionné au fait que le Royaume-Uni sauraéviter un Brexit « dur ». Sous l’effet notamment de la mise en œuvre des mesures annoncées fin 2018 en faveur des ménages, la croissancede l’économie française accélérerait progressivement en 2019. La progression du PIB serait un peu supérieure dans l’Hexagone à celleobservée dans la zone euro cette année (1,4 %), avant de rejoindre la moyenne européenne l’an prochain.

LA BANQUE POSTALE 4

Vue d’ensemble (suite) Au Japon, après une reprise en 2016-2017, l’activité économique a perdu beaucoup d’élan en 2018. Elle a commencé l’année 2019sur une note faible dans l’industrie et le secteur exportateur. Ce printemps, l’activité industrielle, les ventes à l’étranger etl’investissement connaîtraient un ressaut correctif, suscitant un regain de croissance. Ces à-coups sur le PIB seraient amplifiés au2nd semestre par la hausse de la taxe sur la consommation prévue en octobre prochain : vague d’achats anticipés durant l’été suivied’une contraction à l’automne. Ces fluctuations mises à part, l’environnement mondial deviendrait plus favorable à l’industrie japonaiseà partir du trimestre en cours. La croissance reprendrait en effet un peu d’élan en Europe et en Chine. Par ailleurs, l’impact négatif de lataxe sur l’activité économique sera amorti par des mesures d’accompagnement budgétaires. En définitive, la croissance du PIBdéclinerait à 0,5 % en 2019 après 0,8% en 2018. En 2020, elle pourrait être du même ordre (+0,4 %). Malgré le soutien budgétaire, lataxe pèserait encore sur l’activité au 1er trimestre. Sur l’ensemble des deux années, elle amputerait la croissance d’environ 0,5 point.Par ailleurs, le raffermissement de la tendance de fond des prix à la consommation resterait limité (hors effet de la taxe) et la Banquedu Japon ne pourra pas réduire son (hyper)activisme monétaire.

En Chine, le conflit commercial avec les Etats-Unis, qui ont augmenté en 2018 les droits de douane sur les importations de produitschinois, devrait encore peser sur la croissance en 2019. Toutefois, dans notre scénario, les négociations sino-américaines,entamées fin 2018, apaiseraient les tensions, apportant ainsi une meilleure visibilité aux entreprises et aux ménages. De plus, l’économiechinoise profiterait aussi des soutiens budgétaires et monétaires décidés par les autorités en 2018 pour contenir le risque d’unralentissement marqué de l’activité. Ce stimulus, de l’ordre de 3 % du PIB, fera sentir ses pleins effets en 2019. Au total, nousprévoyons en 2019 et 2020 un ralentissement modéré de la croissance, à respectivement 6,3 % et 6 %, après 6,6 % en 2018. A noterque Pékin atteindrait son objectif, fixé en 2010, d’un doublement du PIB en 2020. L’investissement public et l’investissementimmobilier devraient réaccélérer en 2019 sous l’impulsion de l’Etat. Plus généralement, l’investissement serait stimulé par ledesserrement de la politique monétaire, une moindre fiscalité et l’augmentation des dépenses publiques et d’infrastructures. Enoutre, l’expansion des services et, d’autre part, la montée en gamme et la diversification des activités dans l’industrie amortirontsans doute aussi le ralentissement de la croissance.

Point positif, la suspension de la normalisation de la politique monétaire américaine devrait profiter aux pays émergents car ellefait disparaître les pressions baissières sur leurs devises et, simultanément, les tensions sur leurs taux d’intérêt. L’impact économique despolitiques d’austérité mises en place dans plusieurs pays après la crise monétaire et de changes de l’été 2018 est ainsi allégé. Dans le détail,l’Inde devrait connaître encore une croissance soutenue en 2019 grâce à des dépenses publiques en hausse, tandis que la Russieet le Brésil tenteront dans le même temps d’initier des réformes structurelles qui devraient peser sur leur croissance.

Au total, la croissance mondiale est restée relativement forte en 2018 (+3,7 %), soutenue notamment par le dynamisme del’économie américaine. Elle décélèrerait en 2019 et 2020 pour revenir à 3,3 %, un rythme inférieur à la tendance de long terme(3,5 %).

LA BANQUE POSTALE 5

Perspectives de croissance dans le monde

Taux de variation annuel, en % (sauf indications contraires) 2017 2018 2019p 2020p

PIB (en volume)

Monde 3,7 3,7 3,3 3,3

Etats-Unis 2,2 2,9 2,3 2,0

Zone euro 2,5 1,8 1,2 1,4

France 2,3 1,6 1,4 1,5

Royaume-Uni 1,8 1,4 1,4 1,4

Japon 1,9 0,8 0,5 0,4

Chine 6,8 6,6 6,3 6,0

Brésil 1,1 1,1 1,6 1,9

Inde 6,9 7,4 6,9 6,9

Russie 1,7 2,2 1,9 1,3

Commerce mondial (biens et services, en volume) 5,5 4,0 3,5 3,8

Cours du pétrole (Brent, $/baril, moy. annuelle) 54,8 71,0 68,5 74,4

Euro-dollar (1€= …$, moyenne annuelle) 1,13 1,18 1,13 1,15

Euro-livre (1€= …£, moyenne annuelle) 0,88 0,88 0,85 0,84

Dollar-yen (1$ = … yens, moyenne annuelle) 112,2 110,4 111,3 113,6e : estimation ; p : prévision

LA BANQUE POSTALE 6

Profil de la croissance mondiale

La croissance mondiale avait accéléré au printemps 2018,atteignant 4,5 % l’an. Au cours des mois suivants, elle asensiblement ralenti, revenant légèrement sous sa tendance delong terme (autour de 3,5 % l’an) courant 2020. Malgré la légère inflexion observée au 2nd semestre, lacroissance mondiale aurait été en moyenne relativement robusteen 2018 (+3,7 %), soutenue principalement par le dynamisme del’économie américaine. Elle décélèrerait sensiblement au cours desdeux prochaines années pour s’établir au voisinage de 3 % l’an en2020. Cette perte de vitesse s’expliquerait notamment par leralentissement de l’économie américaine et par un choc fiscal subipar l’économie japonaise fin 2019-début 2020 (cf. Japon). Leralentissement graduel de l’économie chinoise se poursuivrait.

La croissance du commerce mondial a sensiblement ralenti enmoyenne annuelle en 2018 (+4,0 % soit -1,5 point par rapport à2017). Cela recouvre un net repli des échanges mondiaux en find’année, lié notamment à un très fort recul des importationschinoises. Le commerce mondial se réactiverait courant 2019,mais en moyenne annuelle sa progression serait un peuinférieure à celle observée en 2018. En 2020, elle resteraitcomprise entre 3,5 et 4 % l’an. Cette projection reste cependantconditionnée à l’hypothèse que les tensions commerciales entre lesEtats-Unis et la Chine se résorberont sans encombre.

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10,0PIB mondial*

Var. trim. annualisée (en %) Var. trim. annualisée (en %) - Prévisions -Gliss. ann. (en %) Gliss. ann. (en %) - Prévisions -

*Etats-Unis, Zone euro, Japon, Royaume-Uni, Chine, Brésil, Inde et Russie

Dernier point connu : 2018T4

Var. trim. annualisée : 3,6 % ; Gliss. ann. : 3,8 %

LA BANQUE POSTALE 7

Pétrole et autres matières premières

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Cours du baril de Brent en dollars

Observé

Prévu

Pétrole : A la fin 2018 le prix du pétrole avait fini à un peu moins de 60$ pourle Brent de la mer du Nord avant de rebondir au cours du 1er trimestre 2019 etd’évoluer entre 65$ et 70$ par baril. Cette hausse est due en partie à l’Opep etune dizaine d’autres pays producteurs, dont la Russie, qui ont signé fin2018 un accord de réduction de la production de 1,2 million de barils jour(Mbj). Jusqu’à ce jour, cet accord tient et il devrait être maintenu en 2019et 2020. En 2019, l’offre iranienne et vénézuélienne devrait souffrir àcause de l’embargo américain touchant les deux pays. Dans le mêmetemps, la hausse de la consommation mondiale serait modérée,contrairement à 2018. Au total, l’offre progresserait moins vite que lademande, ce qui ferait baisser les stocks mondiaux et pousserait lecours à la hausse, et ce malgré le dynamisme de la productionaméricaine. Les Etats-Unis devraient conforter leur place de 1er producteurmondial devant la Russie et l’Arabie saoudite. Par ailleurs, la volatilité du coursdu baril resterait alimentée par les tensions géopolitiques entre les Etats-Unis,l’Arabie saoudite d’un côté et l’Iran de l’autre. Le cours du baril de Brents’établirait à 72,5$ fin 2019. En 2020, il devrait légèrement augmenterpour atteindre 75$ en fin d’année, en lien avec une consommation un petitpeu supérieure à la production, une moindre hausse de la productionaméricaine ainsi que le maintien de l’accord cité plus haut.

Prévisions pour le prix du baril de Brent : 72,5$ fin 2019 contre 56,5$ fin2018 et 75$ fin 2020 (moyennes annuelles : 71$ en 2018, 68,5$ en 2019,74,4$ en 2020).

Autres matières premières : après une baisse marquée en 2018, sur fondde craintes pour la croissance mondiale, les cours des matières premièresindustrielles pourraient se stabiliser. Certes, l’activité mondialedécélèrerait en 2019 et 2020 mais dans notre scénario l’apaisement destensions commerciales entre Pékin et Washington soutiendrait laproduction industrielle chinoise. Pour les matières premières alimentaires,les conditions climatiques seront un élément clé pour l’offre. La demandepourrait marquer le pas du fait d’une croissance mondiale moins vive.

Cours du pétrole (Brent, $/baril) 2017 2018 2019p 2020p

Moyenne annuelle 54,8 71,0 68,5 74,4

En décembre 64,4 56,5 72,5 75,0

e : estimation ; p : prévision

LA BANQUE POSTALE 8

Taux de change Euro/dollar : face au dollar, l’euro s’est affaibli début 2019, suite aux annonces de la BCE laissant entendre qu’elle maintiendrait unepolitique monétaire plus accommodante qu’attendu et sous l’effet des progrès des négociations commerciales sino-américaines qui ont soutenula monnaie américaine. En 2019 et 2020, la parité euro/dollar serait soumise à des forces qui pousseraient légèrement à la hausse lamonnaie européenne. Tout d’abord, la situation économique de la zone euro serait un peu meilleure au cours de la seconde partie de l’année2019. Ensuite, la BCE procéderait à un petit relèvement de son taux directeur au printemps 2020. Enfin, dans notre scénario central, nousfaisons l’hypothèse que le Royaume-Uni opterait pour un Brexit soft. Au total, l’euro pourrait s’apprécier légèrement à l’horizon de laprévision, atteignant 1,14$ fin 2019 et 1,15$ fin 2020.

Euro/livre : malgré les obstacles et une très forte incertitude, notre scénario central reste que le Royaume-Uni adoptera l’accord sur leBrexit. Cela conforterait les investisseurs qui n’ont pas cru jusqu’ici à l’hypothèse du pire, ce qui explique la relative fermeté de la livredébut 2019. Une légère réappréciation de la livre face à l’euro interviendrait fin 2019. Elle se stabiliserait ensuite en 2020, avec sansdoute une certaine similitude des politiques monétaires de part et d’autre de la Manche.

Yen/dollar : en 2018, le yen s’est déprécié face au dollar. Au début de l’année en cours, les turbulences sur les marchés financiers ontentrainé une appréciation de la monnaie nippone, soutenue par des rapatriements de capitaux. Pour le reste de l’année et en 2020, nousprévoyons une dépréciation modérée du yen. La hausse des Fed Funds début 2020 (cf. États-Unis) devrait en effet peser sur le yen, alorsque la Banque du Japon ne semble pas pouvoir à court terme engager une normalisation de sa politique monétaire. Son objectif d’inflation (2 %)est encore loin d’être atteint et la hausse de la taxe sur la consommation prévue fin 2019 (cf. Japon) devrait peser sur l’activité.

Yuan/dollar : L’avancée des négociations sino-américaines a provoqué une appréciation du yuan qui atteint 6,7 yuans/$ à la fin du mois demars 2019. La résolution de ce conflit favoriserait la poursuite de l’appréciation de la monnaie chinoise vis-à-vis du dollar quireviendrait vers 6,5 yuans/$ fin 2019. La parité de change entre les deux monnaies se maintiendrait à ce niveau jusqu’à fin 2020.

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Euro/dollar (1€=...$)

Observé

Prévu

2017 2018 2019p 2020pMoyenne annuelle 1,13 1,18 1,13 1,15

En décembre 1,18 1,14 1,14 1,15

Moyenne annuelle 0,88 0,88 0,85 0,84En décembre 0,88 0,90 0,84 0,84




Taux de change

Dollar-yuan (1$=…yuans)

Dollar-yen (1$=…yens)

Euro-Livre (1€= …£)

Euro-dollar (1€= …$)

LA BANQUE POSTALE 9

Etats-Unis : prévision du PIB

+2,3 % en 2019, +2,0 % en 2020 La croissance du PIB est restée solide fin 2018. Elle a atteint 2,2 % l’an au 4ème trimestre, un rythme finalement supérieur à ce quecertains indicateurs d’activité suggéraient. Le profil infra-annuel de la croissance montre toutefois que l’économie américaine est entréedans une phase de ralentissement. Le tassement de la croissance est resté mesuré jusqu’à présent en raison du dynamisme persistantde la demande intérieure, dopée par les baisses d’impôts. D’ici la mi-2020, nous anticipons un retour sans heurt de l’activité à sonpotentiel, en lien avec la dissipation des soutiens fiscaux et budgétaires. Au-delà, un coup de frein plus marqué pourrait intervenirsous l’effet des contraintes d’offre. La croissance du PIB atteindrait en moyenne 2,3 % en 2019 puis 2,0 % en 2020. En 2019, les effets de la réforme fiscale (Tax cuts and Jobs Act) sur l’activité de l’ensemble du secteur privé devraient nettements’amenuiser. En revanche, la stimulation budgétaire (Bipartisan Budget Act) pourrait fournir un surplus de croissance, permettantnotamment de compenser le probable affaiblissement des autres composantes de la demande interne sur les premiers mois de l’année. Dansla perspective des élections présidentielles de 2020, l’Administration Trump pourrait décider de mobiliser un peu de soutien budgétairesupplémentaire, ce qui entretiendrait la dégradation des comptes publics. La consommation des ménages resterait bien orientée, grâce à la hausse du pouvoir d’achat de leur revenu disponible. En effet, laprogression des salaires se poursuivrait à un rythme soutenu en raison du niveau croissant de tensions sur le marché du travail où lesréserves de main-d’œuvre mobilisables sont de plus en plus réduites. Au cours de l’horizon de prévision, le taux de chômage buteraitprogressivement sur un plancher, à peine plus bas que son niveau actuel. La hausse des salaires n’engendrerait pas de tension notablesur les prix en raison de l’évolution du cours du pétrole qui pèserait fortement sur l’inflation en 2019. Après avoir atteint 2,4 % en moyenne en2018, elle chuterait à 1,8 % en 2019 revenant ensuite à 2,3 % en 2020.

L’investissement productif pourrait ralentir en 2019 puis en 2020. Outre la perte de stimulation liée aux allègements fiscaux, lesdépenses d’investissement seraient également contraintes par la prudence des chefs d’entreprise en anticipation d’un atterrissage del’économie américaine. Celui-ci s’expliquerait par des contraintes d’offre de plus en plus sensibles soutenant la progression des salaires. Adéfaut d’une accélération des gains de productivité et d’une répercution dans les prix, il en résulterait un pincement des marges desentreprises, ce qui réduirait leur propension à investir. La perte de vigueur de l’économie mondiale serait également un facteur de tassement del’investissement. L’investissement en logements des ménages retrouverait un peu de vigueur en 2019 en raison du reflux des tauxd’intérêt permis par la Fed.

Les importations perdraient un peu de dynamisme en 2019, en lien avec l’évolution de la demande interne. Le déficit des comptesextérieurs continuerait toutefois de se creuser cette année. En 2020, le décalage entre l’économie américaine et le reste du monde s’atténuant,la dégradation du solde extérieur serait plus limitée.

La pause décidée par la Fed dans la normalisation de sa politique monétaire (cf. Politiques monétaires) constituera un facteur demodération de la croissance en moins par rapport à ce que nous envisagions en décembre. En lien avec les dernières annonces del’institution, nous prévoyons un statu quo jusqu’à la fin 2019. Une hausse de taux pourrait intervenir début 2020.

LA BANQUE POSTALE 10

Etats-Unis : prévision du PIB

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Etats-Unis : PIB (milliards de dollars aux prix chaînés 2012)

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Source : Bureau of Economic Analysis, prévision LBP

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Etats-Unis : PIB

Var. trim. au taux annuel (%)Prévision var.trim. (%)Glissement annuel (%)Prévision glissement annuel (%)



Etats-Unis : prévision du PIB, compte détaillé

Etats-Unis : prévisions économiques

29 mars 2019

2017 2018 2019 2020 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4PIB T4/T4-4 1,9 2,1 2,1 1,8

PIB 2,2 2,9 2,3 2,0 2,2 4,2 3,4 2,2 1,4 2,5 2,3 2,1 1,9 1,8 1,8 1,6

Demande interne stocks compris 2,5 3,0 2,6 2,1 2,2 2,6 5,7 2,2 1,6 2,7 2,5 2,2 2,0 1,9 1,9 1,7Demande interne hors stocks 2,5 2,9 2,4 2,1 1,9 4,0 2,9 2,1 1,6 2,7 2,5 2,2 2,0 1,9 1,8 1,7Consommation privée 2,5 2,6 2,3 2,1 0,5 3,8 3,5 2,5 1,0 2,7 2,5 2,2 2,0 1,9 1,8 1,7Consommation et FBCF publiques -0,1 1,5 1,9 1,7 1,5 2,5 2,6 -0,4 2,9 2,5 2,0 1,5 1,7 1,5 1,6 1,5FBCF privée totale 4,8 5,2 2,9 2,5 8,0 6,4 1,1 3,1 2,8 3,0 3,0 2,8 2,6 2,3 2,0 1,7 FBCF logement 3,3 -0,3 -1,1 1,1 -3,4 -1,3 -3,6 -4,7 0,3 0,5 0,7 0,9 1,2 1,4 1,5 1,0 FBCF productive 5,3 6,9 4,0 2,8 11,5 8,7 2,5 5,4 3,3 3,6 3,5 3,2 2,9 2,5 2,1 1,8

Bâtiments non résidentiels 4,6 5,0 0,6 2,5 13,9 14,5 -3,4 -3,9 0,8 1,7 2,3 2,6 2,9 2,6 2,2 1,9Equipement 6,1 7,4 3,9 2,9 8,5 4,6 3,4 6,6 1,7 4,3 4,0 3,5 2,9 2,5 1,8 1,5Propriété intellectuelle (*) 4,6 7,5 6,4 2,9 14,1 10,5 5,6 10,7 7,1 3,7 3,5 3,2 2,9 2,5 2,5 2,2

Exportations de biens et services 3,0 4,0 2,3 3,3 3,6 9,3 -4,9 1,8 2,3 4,7 3,4 3,2 3,0 3,2 3,1 3,0Importations de biens et services 4,6 4,5 3,8 3,3 3,0 -0,6 9,3 2,0 2,8 5,2 4,1 2,9 3,1 3,1 3,0 2,9Demande extérieure (**) -0,4 -0,3 -0,4 -0,2 -0,1 1,3 -2,4 -0,1 -0,2 -0,3 -0,3 -0,1 -0,2 -0,1 -0,2 -0,1Variation des stocks (**) 0,0 0,1 0,3 0,0 0,3 -1,5 2,8 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0(*) Propriété intellectuelle : logiciels développés par les entreprises pour compte propre, investissement en R&D, œuvres artistiques. (**) Contribution à la croissance du PIB

Variations en moyenne annuelle

202020192018

Variations trimestrielles annualisées, %


Japon : prévision du PIB

Après une reprise assez vigoureuse en 2016-2017, l’économie japonaise a nettement perdu de l’élan en 2018, à travers une évolutionheurtée, due en partie à des catastrophes naturelles. Elle a commencé l’année 2019 sur une note faible. La consommation des ménages acertes probablement progressé au 1er trimestre mais la production industrielle et les exportations ont sûrement reculé. En outre, l’investissement desentreprises s’est peut-être tassé après son vif ressaut de fin 2018.

Au 2ème trimestre, l’activité dans l’industrie, les ventes à l’étranger et l’investissement connaîtraient un ressaut correctif, suscitant unregain de croissance. Ces à-coups sur le PIB seraient amplifiés au 2nd semestre par la hausse de la taxe sur la consommation (voir ci-dessous). Abstraction faite de ces fluctuations, quelques grandes lignes sous-tendent notre projection pour l’économie japonaise. À partir du2ème trimestre, l’environnement mondial deviendrait plus favorable au secteur exportateur. La croissance reprendrait en effet un peu d’élan enEurope et en Chine (cf. Zone euro et Chine), ce qui ranimerait l’activité dans le sud-est asiatique. Les exportations et la production industrielledu Japon retrouveraient alors une orientation haussière. En conséquence, les projets d’investissement et d’embauche des entrepriseséchapperaient au risque d’une réduction brutale, aux impacts négatifs sur la consommation. Au total, le scénario d’une récession déclenchéepar le passage à vide de l’industrie amorcé l’an dernier serait évité. A partir de l’été prochain, le relèvement prévu début octobre de la taxe surla consommation (pour financer le surcoût pour les finances publiques du vieillissement rapide de la population) entraînera des variationsheurtées du PIB : une accélération au 3ème trimestre du fait des achats anticipés suivie d’une contraction à l’automne. L’effet net sur l’activité seranégatif mais amorti par les mesures budgétaires adoptées pour accompagner la hausse de la taxe : lancement du programme de gratuité descoûts d’éducation et de garde des jeunes enfants, subvention temporaire de la consommation des personnes à faibles revenus, aides aux retraitésaux pensions les plus basses... En définitive, la croissance du PIB déclinerait à 0,5 % en moyenne annuelle en 2019 après 0,8% en 2018.

En 2020, le PIB pourrait connaître une progression du même ordre (+0,4 %). Malgré les mesures de soutien budgétaire, la taxe pèseraitencore sur l’activité au 1er trimestre avant de laisser place à un ressaut de la demande intérieure, si l’on se fie à l’observation des effets du1er relèvement de la taxe en 2014. Elle amputerait la croissance d’environ 0,5 point sur l’ensemble des deux années. Au 2nd semestre, ladécélération prévue de la croissance mondiale freinerait les exportations. L’investissement, qui a atteint une proportion élevée du PIBsuite à sa reprise de 2016-2017, s’essoufflerait.

Sur le front des prix, l’accélération progressive des salaires, liée aux difficultés de recrutement, et celle des prix de production n’ont permisqu’un raffermissement limité de la tendance de fond des prix à la consommation (inférieure à +0,5 % par an, hors énergie et alimentation).Dans un contexte de ralentissement de la croissance, ce serait encore le cas en 2019-2020 (hors impact de la taxe). La cible de la Banque duJapon (2 % sur un an pour l’inflation hors produits alimentaires frais) resterait hors d’atteinte. Liée par ses engagements, la banque centrale nepourrait donc pas mettre fin à ses achats de titres. Elle continuera seulement de les réduire et de permettre au taux des emprunts d’État à10 ans d’évoluer souplement par rapport à la cible de 0 % fixée en septembre 2016. A l’inverse, elle ne semble pas en capacité d’intensifierson soutien du fait de la forte emprise qu’elle exerce par ses achats sur les marchés des emprunts d’État et des fonds indiciels cotés.

+0,5 % en 2019, +0,4 % en 2020


Japon : prévision du PIB

400

420

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Japon : PIB (trillions de yens aux prix chaînés 2011)

PIB Prévision

Source : Economic and Social Research Institute, prévision LBP

-15

-10

-5

0

5

10

15

2000

Q1

2001

Q1

2002

Q1

2003

Q1

2004

Q1

2005

Q1

2006

Q1

2007

Q1

2008

Q1

2009

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2010

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2011

Q1

2012

Q1

2013

Q1

2014

Q1

2015

Q1

2016

Q1

2017

Q1

2018

Q1

2019

Q1

2020

Q1

Japon : PIB

Var. trim. au taux annuel (%)

Prévision var.trim. ( %)

Glissement annuel (%)

Prévision glissement annuel (%)

Source : Economic and Social Research Institute, prévision LBP


Japon : prévision du PIB, compte détaillé

29 mars 2019

2017 2018 2019 2020 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4PIB T4/T4-4 2,4 0,3 0,3 0,7

PIB 1,9 0,8 0,5 0,4 -0,4 1,9 -2,4 1,9 -0,1 1,1 2,0 -1,8 0,0 1,1 1,1 0,6

Consommation privée 1,1 0,4 0,6 -0,2 -1,0 2,6 -0,9 1,6 0,5 0,6 2,6 -4,5 0,1 1,1 0,8 0,5Consommation publique 0,3 0,8 0,8 0,6 0,9 0,6 0,9 3,0 0,0 0,3 0,4 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6Investissement total 3,0 1,1 0,7 -0,3 1,1 5,1 -8,3 6,6 -0,5 1,7 2,7 -4,0 -1,3 1,2 1,4 -0,2 Investissement privé 3,6 2,4 1,3 -0,4 2,3 7,4 -8,3 10,3 -0,9 1,6 3,1 -5,2 -1,6 1,6 1,9 -0,1 Investissement logement 2,2 -5,8 -0,2 -4,2 -7,8 -7,8 2,3 4,6 -0,5 -0,5 2,0 -13,0 -8,0 0,5 1,5 -0,5 Investissement productif 3,9 3,9 1,6 0,2 4,3 10,4 -10,0 11,3 -1,0 2,0 3,3 -3,8 -0,5 1,8 2,0 0,0 Investissement public 0,8 -3,3 -1,7 0,2 -2,9 -2,9 -8,8 -6,8 1,5 2,0 1,0 1,0 0,0 -0,5 -0,5 -0,5Demande intérieure hors stocks (1) 1,4 0,6 0,7 -0,1 -0,1 2,8 -2,4 3,0 0,2 0,8 2,1 -3,4 -0,2 1,0 0,9 0,3Variation des stocks (1) 0,0 0,2 0,1 -0,1 -0,5 -0,2 0,6 0,1 0,3 -0,2 0,1 0,2 -0,5 -0,1 0,1 0,0

Exportations 6,8 3,1 0,4 3,3 1,4 1,8 -5,6 4,0 -5,0 5,0 3,8 3,5 3,3 3,0 2,8 2,5Importations 3,4 3,2 2,3 0,4 0,2 5,3 -2,6 11,3 -1,8 1,9 4,9 -4,2 -0,6 1,8 2,0 1,1Commerce extérieur (1) 0,5 0,0 -0,3 0,5 0,2 -0,6 -0,5 -1,2 -0,6 0,5 -0,2 1,4 0,7 0,2 0,1 0,3

(1) Contributions à la croissance du PIB

Japon : prévisions économiques

Variations trimestrielles annualisées, %Variations en moyenne annuelle, %

2018 2019 2020


Chine : prévision du PIB

+6,3 % en 2019, +6 % en 2020

En Chine, la croissance a légèrement marqué le pas l’année dernière du fait notamment du net ralentissement del’investissement dans les secteurs public et privé. À partir du printemps, elle a aussi été affectée par les incertitudes engendréespar les tensions commerciales avec les Etats-Unis et par la hausse échelonnée des droits de douane américains sur lesimportations de produits chinois (à hauteur d’environ 250 Md$, avec une menace d’extension à 200 Md$ supplémentaires). Dans cecontexte défavorable, les autorités chinoises ont réagi en appliquant les mêmes recettes que lors de la relance de 2016. Cesdécisions devraient produire leurs effets en 2019 surtout. On assiste donc au retour d’une politique d’investissement du secteurpublic (administrations, entreprises, travaux d’infrastructures). En outre, Pékin a décidé de soutenir aussi le secteur privé (via desallégements fiscaux, une baisse de TVA pour les entreprises exportatrices et des dépenses d’infrastructures qui devraient profiteraux entreprises du secteur privé). Au total, on estime que cette relance devrait représenter environ 3% du PIB. Enfin, la politiquemonétaire est desserrée de manière ciblée, faisant encore baisser les coûts de financement et rendant l’accès au crédit plus facile (enparticulier pour les petites et moyennes entreprises). Toutes ces mesures devraient dynamiser l’investissement et la consommationpour maintenir l’objectif d’un atterrissage en douceur de l’économie chinoise, nécessaire pour contrôler les risques financiers etl’endettement excessif des entreprises. En revanche, les échanges extérieurs apporteraient en 2019-2020 un moindre soutien, àcause du ralentissement de la croissance mondiale et, par ailleurs, de la réduction du déficit bilatéral sino-américain à laquelle devraientconduire les négociations entamées entre la Chine et les Etats-Unis. Après une croissance en 2018 qui a atteint 6,6 %, nous anticiponsqu’avec les mesures de soutien décrites ci-dessus, la progression du PIB en 2019 et 2020 ne connaîtrait qu’un fléchissementmodéré, à respectivement 6,3 % et 6 %. Avec ce rythme de croissance, l’objectif du doublement du PIB en 2020 fixé par le pouvoiren 2010 devrait être atteint.

Les difficultés rencontrées depuis 2018 et les négociations avec les Etats-Unis ne devraient pas remettre en cause la stratégie derééquilibrage de l’économie qui passe par le développement des services, l’expansion de la consommation et la montée en gammerapide de l’industrie (nouvelles technologies, énergies renouvelables) aux dépens de l’industrie lourde. Le gouvernement chinois resteattaché à sa stratégie industrielle définie dans le plan « Made in China 2025 ». Cette stratégie vise à soutenir le rattrapagetechnologique de l’économie chinoise et à réduire sa dépendance aux technologies étrangères. Ce plan est aussi à l’origine de l’ire deWashington.


Chine : prévision du PIB

0

5

10

15

20

25Chine : PIB

Var. trim. au taux annuel (%)Prévision var.trim. ( %)Glissement annuel (%)Prévision glissement annuel (%)

Source : National Bureau of Statistics of China, prévision LBP

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2015

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Q1

Chine : PIB en volume (2000Q1=100)

PIB Prévision



Zone euro : prévision du PIB

Début 2019, les enquêtes de conjoncture sont restées globalement mal orientées. Elles ont fait apparaître une certainedichotomie entre l’industrie, secteur pour lequel le climat des affaires s’est encore dégradé, et les services pour qui le climat desaffaires a fait preuve d’une certaine résilience. Fin 2018, l’activité industrielle a été pénalisée par le net tassement des échangesmondiaux et divers facteurs que l’on peut penser être transitoires (faible niveau du Rhin qui a perturbé la chimie allemande,difficultés du secteur automobile outre-Rhin face à l’adoption de nouvelles normes anti-pollution en Europe, impact desmanifestations en France en fin d’année). Le pouvoir d’achat des ménages, qui avait souffert de la forte hausse du prix du pétrole sur les premiers mois de 2018, abénéficié au contraire du repli du prix du brut intervenu à l’automne dernier, d’autant que la hausse des salaires est restéerelativement soutenue ces derniers mois. En outre, différentes mesures devraient aussi contribuer à soutenir le pouvoir d’achat desménages dans plusieurs pays (mesures prises en décembre par le gouvernement français lors de la crise des « gilets jaunes », forte haussedu salaire minimum en Espagne, versement d’un « revenu citoyen » en Italie à partir de mars). Dans ce contexte, la consommation desménages redémarrerait. L’emploi s’ajusterait bien progressivement à un rythme de croissance plus modéré mais pour le moment cetajustement est resté contenu. Par ailleurs, les exportations seraient moins pénalisées par l’évolution de l’euro. Par contre,l’investissement des entreprises, qui a déjà beaucoup augmenté depuis 2014, deviendrait progressivement moins dynamique, lestensions sur les capacités de production s’estompant.

Au total, après le trou d’air de fin 2018-début 2019, la croissance de la zone euro se raffermirait graduellement courant 2019 pourrevenir vers un rythme voisin de 1,5 % l’an, soit légèrement au-dessus de son potentiel de long terme. En 2020, la croissance de lazone euro serait progressivement altérée par la perte de dynamisme de l’économie américaine. Au total, pénalisé par un faible acquisde croissance fin 2018, le PIB progresserait en 2019 de 1,2 % en moyenne annuelle. La croissance atteindrait 1,4 % en 2020 en moyenneannuelle, ce qui recouvrirait une décélération graduelle en cours d’année. Le taux de chômage continuerait à reculer, grâce à unemodération de la hausse de la population active sous l’effet des tendances démographiques. L’inflation atteindrait 1,4 % en 2019 enmoyenne annuelle (après 1,8 % en 2018), principalement sous l’effet d’un prix du pétrole plus sage. Elle se rapprocherait de lacible de la BCE en 2020.

Ce scénario reste conditionné au fait que le Royaume-Uni saura éviter un Brexit « dur ». Si tel était le cas, l’économie britanniqueenregistrerait une légère accélération de sa croissance courant 2019. Elle serait cependant freinée en 2020 par le ralentissement américain.

+1,2 % en 2019, +1,4 % en 2020


Zone euro : prévision du PIB

-14-12-10-8-6-4-20246

2000

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2001

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2002

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2003

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2007

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2010

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2017

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2018

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2019

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2020

Q1

Zone euro : PIB

Taux de var. trim. Au taux annuel (en %)

Prévision var.trim. (en %)

Glissement annuel (en %)

Prévision glissement annuel (en %)

Source : Eurostat, prévision LBP

18000001900000200000021000002200000230000024000002500000260000027000002800000

2000

Q1

2001

Q1

2002

Q1

2003

Q1

2004

Q1

2005

Q1

2006

Q1

2007

Q1

2008

Q1

2009

Q1

2010

Q1

2011

Q1

2012

Q1

2013

Q1

2014

Q1

2015

Q1

2016

Q1

2017

Q1

2018

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2019

Q1

2020

Q1

Zone euro : PIB (millions d'euros aux prix chaînés 2010)

PIB Prévision

Source : Eurostat, prévision LBP


Zone euro : prévision du PIB, compte détaillé

28-mars-192017 2018 2019 2020 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4

PIB (T4/T4-4) 2,7 1,1 1,4 1,4

PIB 2,5 1,8 1,2 1,4 1,4 1,7 0,6 0,9 1,2 1,3 1,5 1,5 1,4 1,4 1,4 1,3

Consommation privée 1,8 1,3 1,3 1,3 1,9 0,6 0,5 1,0 1,7 1,7 1,5 1,4 1,3 1,3 1,2 1,2Consommation publique 1,2 1,0 1,4 1,2 0,1 1,7 0,2 2,9 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2Investissement total dont : 2,9 3,1 2,7 2,3 0,0 6,3 2,5 2,4 2,4 2,4 2,5 2,5 2,3 2,3 2,1 2,1 FBCF logements 5,0 3,6 2,7 2,1 2,0 4,4 3,3 2,3 2,5 2,5 2,5 2,5 2,0 2,0 1,5 1,5 Autres bâtiments et ouvrages de génie civil 3,5 2,3 2,5 2,0 1,4 6,9 -2,1 4,5 2,5 2,5 2,0 2,0 2,0 2,0 1,7 1,7 FBCF équipements, machines et autres (yc mat. de transport)

5,4 4,7 2,3 2,3 -3,0 9,4 3,7 -0,1 2,0 2,0 2,5 2,5 2,3 2,3 2,3 2,3

Droits de propriété intellectuelle -3,4 1,0 3,5 3,0 0,9 3,2 5,1 4,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0Dem. int. hors stock (*) 1,8 1,5 1,6 1,5 1,1 2,0 0,8 1,6 1,7 1,7 1,6 1,5 1,4 1,4 1,3 1,3Stocks (*) -0,1 0,1 -0,1 0,0 0,7 -0,3 1,3 -1,5 0,3 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0

Exportations 5,5 3,0 3,3 3,9 -2,6 4,5 0,6 3,6 2,7 4,0 4,6 4,5 3,9 3,6 3,5 3,2Importations 4,1 2,9 4,4 4,4 -2,1 5,1 4,3 2,2 4,6 5,2 5,2 5,1 4,3 4,0 3,7 3,5Demande extérieure (*) 0,8 0,2 -0,3 -0,1 -0,4 -0,1 -1,6 0,8 -0,8 -0,4 -0,1 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0(*) Contribution à la croissance du PIB

2018 2019 2020


France : prévision du PIB

La croissance de l’économie française s’est nettement affaiblie courant 2018. En fin d’année, elle a notamment souffert destensions sociales. Au second semestre 2018, les ménages ont toutefois bénéficié de la réduction partielle de la taxe d’habitation et d’une secondebaisse des cotisations sociales des salariés. Par ailleurs, début 2019, les mesures de soutien au pouvoir d’achat prises dans lesillage de la crise des « gilets jaunes », qui concernent surtout les ménages à bas revenus qui ont une faible propension à épargner,sont devenues effectives. Déjà, fin 2018, la baisse du prix du pétrole intervenue à l’automne 2018 avait exercé une pression baissière sur lesprix de l’énergie. Au total, le pouvoir d’achat des ménages progresserait de 2 % en moyenne annuelle en 2019, ce qui soutiendrait laconsommation. Le taux d’épargne a du reste nettement augmenté fin 2018 (le surcroît de revenu n’ayant pu être dépensé suite aux tensionssociales). Il serait en outre resté élevé au 1er trimestre. Les ménages disposent donc d’une certaine réserve d’épargne qui soutiendrait leursdépenses au cours du reste de l’année.

En début d’année, les exportations subiraient en revanche le contrecoup d’importantes livraisons d’Airbus intervenues fin 2018. Un eurolégèrement affaibli soutiendrait néanmoins les exportateurs français. D’une manière plus générale, les exportations bénéficieraient d’uncommerce mondial un peu plus dynamique courant 2019. Malgré le ralentissement de l’activité, les entreprises conservent dans les enquêtes de conjoncture des perspectivesd’investissement favorables. Mais elles pourraient progressivement adapter leurs dépenses d’équipement à une croissance plus faible.

Le marché immobilier résidentiel, très dynamique en 2017, a montré des signes de fléchissement en 2018, notamment sous l’effet dela moindre attractivité du prêt à taux zéro et des mesures en faveur de l’investissement locatif ainsi que de la remontée des prix des logementsanciens. L’ajustement se poursuivrait tout en restant amorti par des taux d’intérêt très bas.

Enfin, compte tenu du cycle électoral des élections municipales (bouclage des projets engagés pendant la mandature), l’investissementpublic demeurerait dynamique en 2019 avant de se tasser en 2020, année d’élection. L’inflation atteindrait 1,3 % en moyenne annuelle en 2019 contre 1,9 % en 2018, sous l’effet d’une moindre hausse des prix de l’énergie,malgré la poursuite du relèvement des taxes sur le tabac. Elle s’élèverait à 1,5 % en 2020.

Au total, le PIB progresserait de 1,5 % en 2019. La croissance ralentirait un peu l’an prochain pour atteindre 1,4 % en 2020 enmoyenne annuelle, sous l’effet d’un environnement international moins porteur et d’une évolution moins favorable du pouvoird’achat. En raison de ce tassement de la croissance, le taux de chômage cesserait de baisser. Suite aux mesures annoncées endécembre, le déficit public dépasserait 3 % du PIB cette année. Rappelons qu’il sera notamment alourdi par la transformation du CICE enbaisse des cotisations sociales employeurs, qui conduit à une double exonération en 2019 (le CICE était perçu avec un décalage d’un an). En2020, il reviendrait à 3,0 % du PIB.

+1,4 % en 2019, +1,5 % en 2020


France : prévision du PIB

380000400000420000440000460000480000500000520000540000560000580000600000620000

2000

Q1

2001

Q1

2002

Q1

2003

Q1

2004

Q1

2005

Q1

2006

Q1

2007

Q1

2008

Q1

2009

Q1

2010

Q1

2011

Q1

2012

Q1

2013

Q1

2014

Q1

2015

Q1

2016

Q1

2017

Q1

2018

Q1

2019

Q1

2020

Q1

France : PIB (millions d'euros aux prix chaînés 2014)

PIB Prévision

Source : INSEE, prévision LBP

-8-6-4-20246

2000

Q1

2001

Q1

2002

Q1

2003

Q1

2004

Q1

2005

Q1

2006

Q1

2007

Q1

2008

Q1

2009

Q1

2010

Q1

2011

Q1

2012

Q1

2013

Q1

2014

Q1

2015

Q1

2016

Q1

2017

Q1

2018

Q1

2019

Q1

2020

Q1

France : PIB

Taux de var. trim. au taux annuel (en %)

Prévision var.trim. (en %)

Glissement annuel (en %)

Prévision glissement annuel (en %)

Source : INSEE, prévision LBP


France : prévision du PIB, compte détaillé

28/03/20182017 2018 2019 2020 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4

PIB 2,3 1,6 1,4 1,5 0,9 0,7 1,1 1,3 1,3 1,5 1,8 1,7 1,5 1,3 1,2 1,1

Dépenses de consommation des ménages 1,1 0,8 1,4 1,5 1,1 -0,6 1,6 0,0 2,0 1,9 2,0 1,7 1,3 1,3 1,1 1,1Dépenses de consommation des APU 1,4 1,1 1,2 1,0 0,4 1,2 0,6 1,6 1,3 1,3 1,1 1,1 1,0 1,0 1,0 1,0FBCF totale 4,7 2,9 2,1 1,5 0,6 3,5 3,9 1,1 1,9 2,0 1,6 1,6 1,4 1,4 1,3 1,3 dont FBCF ménages 5,6 1,8 0,0 0,7 1,6 0,4 -0,4 -1,2 0,0 0,5 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 dont FBCF des entreprises non financières 4,4 3,9 2,9 1,8 0,4 5,3 6,9 1,2 2,5 2,5 2,0 2,0 1,7 1,7 1,5 1,5 dont FBCF des APU 1,6 0,9 2,0 1,2 -0,1 2,2 -0,1 4,0 2,0 2,0 1,5 1,5 1,0 1,0 1,0 1,0Exportations 4,7 3,3 3,8 3,4 -2,4 1,1 2,5 9,0 2,0 3,0 4,0 3,7 3,5 3,3 3,0 3,0Importations 4,1 1,3 3,6 3,2 -2,6 2,8 -1,0 5,1 4,8 3,5 4,0 3,5 3,0 3,0 2,7 3,0

Stocks (cont. à la croissance) 0,2 -0,4 -0,2 0,0 0,0 0,4 -1,9 -0,5 0,4 0,0 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0Dem. Int. hors stock (cont. à la croissance) 2,0 1,4 1,5 1,4 0,8 0,8 1,9 0,7 1,8 1,8 1,7 1,6 1,3 1,3 1,1 1,1Demande extérieure (cont. à la croissance) 0,1 0,6 0,0 0,0 0,1 -0,6 1,1 1,2 -0,9 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,1 0,1 0,0

20192018 2020


France : principaux indicateurs économiques

Taux de variation annuel, en % (sauf indications contraires) 2018 2019p 2020p

PIB 1,6 1,4 1,5

Consommation des ménages 0,8 1,4 1,5

Investissement 2,9 2,1 1,5

dont: investissement des entreprises non financières 3,9 2,9 1,8

investissement des ménages 1,8 0,0 0,7

Exportations 3,3 3,8 3,4

Importations 1,3 3,6 3,2

Inflation 1,9 1,3 1,5

Revenu des ménages, en pouvoir d’achat 1,0 2,0 0,8

Taux d’épargne des ménages (% du revenu) 14,4 14,9 14,3

Taux de chômage (moyenne annuelle, %) 8,7 8,5 8,5

Balance courante (% PIB) -0,7 -0,7 -0,5

Déficit public (% PIB) -2,5 -3,2 -2,8


France et zone euro : inflation

(1) Taux de variation moyen annuel (en %)(2) Glissement annuel (en décembre, en %)

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Observé

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Zone euro : taux d'inflation (variation sur 12 mois de l'IPCH, %)

2017 2018 2019p 2020pZone euro (1) 1,5 1,8 1,4 1,7

(2) 1,4 1,5 1,7 1,8

France (1) 1,0 1,9 1,3 1,5(2) 1,1 1,6 1,6 1,5



Politiques monétaires

Fed : la Fed a procédé en 2018 à quatre hausses de 25 points de base (pb) de son taux directeur, l’amenant ainsi dans une fourchettecomprise entre 2,25 % et 2,50 %. L’institution a cependant opéré un changement de pied frappant depuis la fin 2018. Ainsi, lors de soncomité de politique monétaire de mars, elle s’est montrée particulièrement prudente, une majorité de gouverneurs se prononçant en faveurd’une pause dans le processus de normalisation de la politique monétaire. Autre signe de précaution, la Fed a annoncé qu’elleinterrompra dans quelques mois la réduction de son bilan. Fait notable, ces décisions ne coïncident pas avec une révision majeurede son diagnostic économique. Nous anticipons donc que la Fed conserverait son taux directeur inchangé en 2019. Un nouveaurelèvement de 25pb pourrait selon nous intervenir au printemps 2020, l’amenant ainsi dans une fourchette comprise entre 2,50 % et2,75 %. Outre le fait de juguler les contraintes d’offre, cette décision offrirait à la banque centrale une opportunité supplémentaire dereconstituer ses marges de manœuvre en prévision d’un coup de frein de l’activité. BCE : la BCE a arrêté ses achats nets de titres à la fin de l’année 2018. Toutefois, elle va continuer à réinvestir en totalité lescapitaux issus des arrivées à échéance dans son portefeuille, de sorte que l’encours de son portefeuille restera stable. Par ailleurs, enmars 2019, elle a annoncé qu’elle accorderait de nouveaux prêts à long terme aux banques (TLTRO) et qu’elle ne remonterait passes taux directeurs avant la fin l’année 2019. Nous faisons néanmoins l’hypothèse qu’elle procèderait à une première hausse dutaux de la facilité de dépôt (aujourd’hui négatif, à -0,40 %) en décembre, afin d’alléger le fardeau des taux négatifs pour les banques. MarioDraghi a cependant indiqué que la BCE réfléchissait à un mécanisme moins pénalisant pour la profitabilité des banques qui pourrait sesubstituer à une remontée du taux sur les dépôts. Dans un contexte économique meilleur qu’aujourd’hui, la BCE relèverait le taux derefinancement (actuellement nul), de 25pb en mars 2020. Puis, anticipant un ralentissement de la croissance américaine et mondiale,elle s’en tiendrait au statu quo.

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% Taux directeurs de la Fed et de la BCE, observés et prévus

Taux des Fed Funds (FED)Taux de refinancement (BCE)Prévision : Fed FundsPrévision : taux refi

LA BANQUE POSTALE Cahier de prévisions 26

Taux d’intérêt

Dans la zone euro, les taux interbancaires (EONIA, Euribor 3 mois) n’amorceraient une remontée que fin 2019, sous l’hypothèsed’une augmentation du taux sur les dépôts de la BCE en décembre. Ce mouvement des taux interbancaires se prolongerait au débutde l’année prochaine dans l’anticipation d’une hausse du taux directeur de la BCE en mars 2020. Ils se stabiliseraient ensuite, enl’absence de nouveau mouvement de la politique monétaire. L’EONIA serait encore un peu négatif fin 2020, tandis que l’Euribor 3 moisserait quasiment nul.

Après une pause en 2019, la Réserve fédérale procéderait à une dernière remontée de son taux directeur au printemps 2020 avantd’interrompre la normalisation de sa politique monétaire. Dans ce contexte, le rendement des T-Notes à 10 ans se stabiliserait un peu endeçà de 2,5 % sur le reste de l’année 2019, avant de remonter progressivement vers les 3 % au printemps 2020. Il se stabiliseraitensuite, avec les premiers signes de décélération de l’économie américaine.

Dans la zone euro, les taux d’intérêt sur les emprunts d’Etat à 2 ans et à 10 ans n’amorceraient qu’une légère remontée fin 2019,avec l’anticipation d’une hausse du taux de dépôt de la BCE, puis de celle du taux de refinancement au printemps 2020. La hausseattendue des taux américains durant cette période les tirerait aussi un peu vers le haut. Dans ce contexte, le rendement del’OAT 10 ans se redresserait un peu après s’être nettement affaibli au printemps 2019 sous l’effet de l’annonce de politiquesmonétaires plus accommodantes qu’attendu. Les investisseurs n’anticipant pas à ce jour de hausse des taux directeurs de la BCEet pariant une baisse du taux directeur américain, un mouvement de correction des anticipations pourrait donner lieu à une volatilitéimportante des taux d’intérêt des emprunts d’Etat au cours de la seconde moitié de 2019. Cette phase de raffermissement des taux à longterme ne se prolongerait toutefois pas au-delà du printemps prochain, du fait de l’arrêt de la normalisation des politiques monétaires de part etd’autre de l’Atlantique.

Le rendement de l’OAT 10 ans se maintiendrait ainsi sous la barre de 1 % fin 2020. De son côté, le rendement du Bund redeviendraitpositif, mais son niveau resterait très faible (autour de 0,5 % au cours de la seconde moitié de l’année 2020). La rareté relative des titresallemands (l’Allemagne dégage un excédent de ses finances publiques) augmente leur prix (ce qui se traduit par un faible rendement).L’écart OAT/Bund qui s’était accru fin 2018 avec la crise des « gilets jaunes » se réduirait néanmoins légèrement sous l’effet d’uncertain apaisement des tensions sociales en France.


Taux d’intérêt

* Niveaux les plus probables du taux directeur ; (1) Taux moyen annuel (2) Taux moyen en décembre

2017 2018 2019p 2020pTaux Federal Funds* (1) 1,00 1,83 2,38 2,58

(2) 1,30 2,27 2,38 2,63T-Note 10 ans (1) 2,33 2,91 2,51 2,89

(2) 2,40 2,83 2,64 2,91Bund 10 ans (1) 0,37 0,46 0,11 0,50

(2) 0,36 0,25 0,34 0,52OAT 10 ans (1) 0,81 0,78 0,49 0,85

(2) 0,68 0,70 0,69 0,87Taux à 2 ans (BTAN) (1) -0,53 -0,47 -0,45 -0,29

(2) -0,53 -0,45 -0,34 -0,27Taux REFI* (1) 0,00 0,00 0,00 0,21

(2) 0,00 0,00 0,00 0,25Eonia (1) -0,35 -0,36 -0,35 -0,12

(2) -0,34 -0,36 -0,26 -0,09Euribor 3 mois (1) -0,33 -0,32 -0,28 -0,03

(2) -0,33 -0,31 -0,16 -0,01e : estimation ; p : prévision


Aléas autour de notre scénario central

Probabilité qualitative des risques

Aléas favorables :

Le prix du pétrole baisse à nouveau (éclatement prématuré de l’accord sur les quotas de production des pays de l’Opepet de la Russie, hausse plus forte que prévu de la production américaine)

Aléas défavorables :

Le Royaume-Uni s’engage dans un hard Brexit

Remontée plus marquée du prix du pétrole (davantage de difficultés du côté de l’offre)

Ralentissement marqué en Chine du fait d’un échec des négociations commerciales avec les Etats-Unis avec desconséquences sur le système financier

Poussée inflationniste outre-Atlantique, entraînant un vif rebond des taux d’intérêt

Tensions sur le marché de la dette, notamment du côté des obligations d’entreprises

Faible Elevée


Direction de la Stratégie et de l’Innovation – Etudes économiques :Alain Henriot, Responsable des Etudes économiquesRomain Sarron, Adjoint au responsable des Etudes économiquesFlore Deschard, EconomisteManuel Maleki, EconomisteRanto Rabeantoandro, Chargé d’études statistiques sur les marchés de l’épargne, du crédit et de l’immobilier

Les analyses et prévisions qui figurent dans ce document sont celles du service des Etudes Economiques de La Banque Postale. Bien que ces informations soient établies à partir desources considérées comme fiables, elles ne sont toutefois communiquées qu’à titre indicatif. La Banque Postale ne saurait donc encourir aucune responsabilité du fait de l’utilisation deces informations ou des décisions qui pourraient être prises sur la base de celles-ci. Il vous appartient de vérifier la pertinence de ces informations et d’en faire un usage adéquat.

Documents

Cahier de prévisions – Mars 2019€¦ · Cahier de prévisions – Mars 2019 Mis à jour le 29mars 2019 Alain Henriot / Romain Sarron / Flore Deschard / Manuel Maleki Etudes économiques/Direction