INTRODUCTION :

Le délit d'initié est une notion juridique relativement récente dans l'histoire boursière de la

France. Il n’était pas rare, au XIXème siècle, que certains riches et influents hommes

d’affaires obtiennent des « tuyaux » et les utilisent sans subir les foudres de tel ou tel

organisme de contrôle1.

Dans sa définition usuelle, le délit d’initié correspond au fait pour une personne détenant des

informations dites privilégiées de les utiliser afin d’en tirer un important profit.

Aujourd’hui, les différents acteurs économiques et surtout les sociétés sont face à une bourse

dont l’organisation très structurée est plus ancienne que ce que l’on pourrait en croire. En

effet, les « prémisses des marchés boursiers datent de 1807, époque à laquelle le monopole

des transactions était accordé aux agents de change (avant l’apparition des actions) »2.

Depuis lors, les choses ont beaucoup évolué, la bourse s’étant progressivement

internationalisée, notamment dans la deuxième moitié du vingtième siècle (et singulièrement

ces trente dernières années).

Surtout, les marchés financiers offrent aujourd’hui une cotation en continu des actions des

principales sociétés mondiales, dont la valeur financière peut ainsi être instantanément

déterminée (cours de bourse multiplié par nombre d’actions émises).

Par conséquent la bourse apparaît souvent, selon les termes même de la théorie économique

néoclassique, comme l’archétype du marché « parfait » sur lequel sont confrontées les offres

et les demandes de valeurs mobilières représentant de fortes sommes d’argent.

Cependant dans la législation française l’apparition du délit d’initié ne se fait que tardivement

par rapport à l’ampleur des transactions boursières qui elles ne cessent d’augmenter depuis le

début du siècle dernier.

Cette « faiblesse » du délit d’initié peut dès lors s’expliquer par le manque de compétences

des juristes pour réglementer des opérations boursières aussi complexes.

Aussi depuis une vingtaine d’années, cette compréhension des marchés est devenue le

monopole de praticiens de haut niveau qui s’affrontent sur des stratégies mathématiques, et

dont le phénomène se trouve aggravé par la multiplication des marchés dans le monde. A ces

problèmes de compréhensions se rajoutent des difficultés liées à la globalisation des échanges

et la vitesse instantanée à laquelle se font ces transactions.

1 Article « Délit d’initié ; une amende jusqu'à 10 fois le profit réalisé » publiée sur le site http://www.edubourse.com/guide/guide.php?fiche=delit-initié le 06/10/2004.2 M-C BERGERES et P.DUPRAT, « Les infractions boursières », PUF, Que sais-je ?, 1996, page 21.

1

Cependant une chose essentielle ne doit pas être oubliée, c’est le caractère privilégié de la

bourse qui reste un lieu de spéculation mais où certaines règles doivent tout de même être

respectées. La spéculation est donc « la raison d’être » de la bourse, mais à une seule

condition, que celle-ci soit le fait de l’intelligence de l’investisseur ou simplement du hasard.

« Le marché doit donc être équitable et transparent, et c’est pourquoi la connaissance

privilégiée de certains éléments concernant l’évolution future d’une valeur en bourse, est une

pratique inadmissible, le principe d’égalité étant primordial. »3.

Une atténuation peut être apportée à la répression et la pénalisation, lesquelles ont pris de

l’ampleur en France (et en Europe) et aux Etats-Unis. En effet, les conséquences de telles

mesures pouvant avoir un effet de dissuasion sur les gros spéculateurs potentiels, ceux-ci

pourraient hypothétiquement refuser d’investir de peur d’être poursuivis et punis sévèrement.

C’est pourquoi des compromis doivent être trouvés afin de protéger la liberté et l’équité sans

restreindre à l’extrême la libre spéculation des investisseurs. Tel sera en effet la ligne

directrice de cet exposé qui s’attachera de montrer le compromis de l’Etat français qui

voudrait dépénaliser le délit d’initié (sur quelques aspects qu’on développera plus tard) tout en

garantissant la protection des actionnaires minoritaires (souvent lésés), et en laissant aux gros

investisseurs la liberté de spéculer, inhérente au fonctionnement des marchés.

En définitive ce mémoire s’avisera de répondre à la problématique suivante ; doit-on

aujourd’hui aller vers une dépénalisation du délit d’initié afin d’aller dans le sens d’une liberté

et autorégulation du marché financier (et reposant sur l’efficience des marchés) ? Cela serait il

en accord avec le principe d’égalité (face à l’information donnée et reçue) qui devrait aussi

régir les transactions boursières ? Par conséquent cet exposé retracera l’évolution du délit

d’initié à travers les différentes lois qui régissent les transactions boursières en Europe, tout en

le comparant au droit appliqué aux Etats-Unis. Ainsi pour une meilleure compréhension de ce

qu’est le délit d’initié dans le marché financier, un rappel de quelques concepts économiques

sera fait (Chapitre I).

Ensuite, l’exposé s’attachera à comparer ce délit de part les législations en vigueur en Europe

et aux USA et les cas médiatiques qui les a précédé (Chapitre II).

CHAPITRE I : Evolution du système financier en France ; de la théorie de l’économie

standard à son application en bourse 4 .

3 Jean-François RENUCCI, Le délit d’initié, PUF, Que sais-je ?,1995.4 Ce chapitre très conceptualisé est le résultat d’un regroupement de plusieurs sources issus de différents supportset auteurs dont voici les noms :

2

La mondialisation, le développement de l’économie de marché accompagné dans de

nombreux pays de politiques de privatisation et de dérégulation, ont accru l’importance

économique des marchés financiers et changé en profondeur leur organisation.

Par conséquent, les instruments financiers sont de plus en plus complexes et les marchés eux-

mêmes sont devenus des entreprises à part entière en concurrence les uns avec les autres.

En parallèle, l’établissement et le respect des règles de droit et d’organisation des marchés

financiers, permettant d’assurer la sécurité des échanges et des systèmes, de garantir une

égalité de traitement et d’accès à l’information pour tous les investisseurs, sont devenus des

enjeux économiques et politiques majeurs.

C’est pourquoi avant d’évoquer l’existence de l’efficience des marchés financiers (Section 2)

on s’attachera de décrire l’organisation des marchés financiers afin de mieux comprendre les

mécanismes qui les régissent (Section 1).

Section 1 : Description et organisation des marchés boursiers.

Les marchés financiers (même si ils représentent aujourd’hui un poids prépondérant dans

l’économie) n’ont pas toujours eut la même emprise sur l’économie. Ils sont le résultat d’un

récent changement de cap économique, la confiance qu’on leur accorde résultant de leur

fonctionnement supposé efficace.

Tout d’abord il convient de définir le financement. Celui-ci est l’ensemble des moyens utilisés

par un agent économique pour obtenir les capitaux nécessaires au développement de son

activité et de ses investissements.

Par conséquent les marchés financiers comme nous les connaissons aujourd’hui représentent

une part importante dans notre économie et ce à travers la bourse dont on verra le

fonctionnement (paragraphe 1) ainsi que les marchés des actions qui en est étroitement lié

(paragraphe 2).

Paragraphe 1 ; La bourse et son fonctionnement.

Après les mutations survenues au milieu des années 1980 (passage d’une économie basée sur

le financement via les banques à celle basée essentiellement sur les actions), le circuit de

financement a beaucoup évolué. Par conséquent les entreprises se financent aujourd’hui de

-Jean-Paul MISTRALI, thèse professionnelle du MASTER MSc finance spécialité ingénierie financières, juin 2002, page 20-30, 64-69, 87-90.-K. J. ARROW, Théorie de l’information et des organisations, DUNOD, 2000, Paris, ISBN 2100046985.-http://www.wikipédia.fr-P. GILLET, L’efficience des marchés, Technique de gestion, 2ème Edition, 01/01/2006.

3

plus en plus par des actions sur le marché financier (et utilisent donc de moins en moins le

crédit), ceci étant reflété par la capitalisation boursière française5.

D’autre part, le marché financier est le terrain sur lequel les offres et demandes de capitaux se

confrontent. Cette confrontation se réalise dans un lieu réglementé et codifié ; la bourse qui se

trouve être la base du système du marché financier.

Cependant avant d’exposer le fonctionnement a proprement dit de la bourse il est semble utile

de définir ce qui est à l’origine de toute notre nouvelle économie ; la théorie dite de

l’économie standard.

A/ Du paradigme de l’économie standard à son application en bourse.

L’économie standard reprend pour la majeure partie l’approche macroéconomique

keynésienne6. Ainsi elle entend que l’état n’est pas nécessaire à la compréhension des

échanges et à la coordination spontanée des décisions par le marché.

Le point important de cette théorie est qu’elle se place toujours dans une perspective

d’équilibre générale. Celle-ci précise que la détermination des prix et des quantités se fait

simultanément sur le marché.

En outre, la bourse quelle que soit son origine, sa nature ou son importance reste un lieu de

négociation et d’échange. Elle met donc en présence directe des agents économiques qui

offrent leurs capitaux et des agents qui les demandent.

D’une manière générale, « le marché est une libre concurrence organisée et la marché boursier

en est une parfaite illustration. Elle se trouve par conséquent être un élément fondamentale

des circuits de financement et donc permet d’assurer la liquidité des placements »7.

Le but des investisseurs est avant tout d’assurer la rentabilité de leur portefeuille. La bourse a

donc pour objet de satisfaire cet objectif, en permettant à chaque détenteur de titres de se

retirer d’un investissement qu’il jugera peu fiable/rentable. Celle-ci permet par conséquent la

liquidité du titre, c'est-à-dire sa transformation rapide en monnaie.

5 La capitalisation boursière d’une société par actions est le produit du nombre d’actions par le prix du marché de chaque action. Celle-ci est donc mesurée à partir des marchés financiers. D’après le Ministère des Affaires Etrangères la capitalisation boursière inscrite à la bourse française de Paris représente 884 milliards d’euros soit 50% du PIB français ce qui place la France au 7ème rang mondial (contre 586 milliards en 1996 et seulement 35 milliards en 1975.6 Terme introduit en 1933 et qui correspond à une théorie étudiant l’économie à travers les relations existantes entre les différents agrégats économiques, revenu etc. De plus elle constitue en tant que telle l’outil essentiel des états ou organisations extérieurs.7 Jean François RENUCCI, Délit d’initié, Que sais-je ?, 1995. Page 4.

4

B/ Fonctionnement des marchés boursiers.

La bourse est un marché réglementé par des textes fixant les conditions d’admission des titres

sur les marchés, les techniques de cotation et les transactions. Aussi le principe général qui

gouverne le fonctionnement est celui de la confrontation des offres et des demandes, amenant

ainsi à la mise en œuvre d’un prix unique.

Paragraphe 2 ; Le marché des actions.

A/ Notion d’action.

L’action est par définition, un titre cessible/aliénable et négociable sur un marché et

représentant une fraction du capital social d’une entreprise.

Le détenteur devient de fait un actionnaire de l’entreprise (c’est à dire son « copropriétaire »)

avec tous les avantages que cela comporte.

De plus, et c’est la le point important (vis-à-vis du sujet qui nous intéresse et qui est le délit

d’initié), l’action dégage un rendement aléatoire étroitement lié (et donc dépend) aux

résultats de l’entreprise.

B/ Principe de rentabilité et de risque.

La bourse est régie par un principe dit de rentabilité qui s’accompagne de la notion de risque.

Aussi, seul le cours de bourse auquel l'action se négocie chaque jour est connu avec certitude.

Le calcul du taux de rentabilité attendu d'une action ne peut être amorcé qu'à partir d'une

estimation du prix futur du titre et des dividendes versés par la société. Le calcul n'est donc

que le résultat d’une anticipation économique. La décision d'investir dépend donc de la

rentabilité d'une valeur et du risque8 qui y est associé.

Par conséquent, un investissement reste en théorie et en pratique un acte risqué, car le futur de

la valeur (lié à l’entreprise) reste incertain.

Cependant ce risque peut être atténué lorsqu’un agent décide d’investir selon la stabilité, la

renommée et la notoriété de l’entreprise dans laquelle celui-ci envisage d’investir en se

rapportant aux inégalités d’information qu’il pourrait recevoir.

Une personne voulant investir devra s’intéresser aux fluctuations du marché qui touchent plus

ou moins fortement les valeurs de l'économie. Cet indicateur dépend du secteur de

l'entreprise, de la structure financière (plus la société est endettée, plus l'indicateur le sera), et

8 Le risque du point de vue de la théorie financière correspond au fait de voir son capital ou le rendement sur ces placements fluctué par rapport aux taux normaux sur le marché.

5

de la qualité de l'information fournie aux investisseurs (une information de mauvaise qualité

augmentera la volatilité d'un titre).

En définitif on se rend bien compte que la bourse est une institution qui a ses propres règles

de fonctionnement, contenant des gains potentiels ainsi que leurs versants les risques. Tout

ceci est structuré et parfaitement organisé. Cependant une chose importante ne doit pas être

oubliée, l’efficience du marché sur lequel repose la bourse et tout ce qui en découle.

Section 2 : L’existence de l’efficience du financement au sein du marché.

L’hypothèse d’efficience9 des marchés financiers a été formulée aux Etats-Unis au début des

années 1960 au sein de la célèbre « École de Chicago ». Depuis elle n’a cessé d’être le sujet

de polémique parmi les économistes, certains étant pour l’existence de cette théorie et d’autre

ne pensant pas que le fait de l’appliquer au marché financier soit une bonne chose (car elle

remet en cause l’asymétrie de l’information).

Ainsi, dans un paragraphe 1, la théorie de l’efficience des marchés sera traitée avec ses

principes (A) et les différentes formes existantes (B). La remise en cause de celle-ci sera

exposée ainsi que les conséquences engendrées dans un paragraphe 2.

Paragraphe 1 ; La théorie de l’efficience des marchés.

A/ Les principes.

La première définition fut celle donnée par Fama en 1965 : un marché financier est efficient si

et seulement si l’ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier

coté sur ce marché est immédiatement intégré dans le prix de cet actif (dans « L’efficience des

marchés financiers » P. GILLET).

Pour aboutir au bon fonctionnement des marchés, cinq conditions doivent être remplies.

-La rationalité des investisseurs, c’est-à-dire que toute anticipation issue d’un événement

positif doit conduire l’investisseur à acheter (ou à conserver) et toute anticipation issue d’une

information négative doit le mener à vendre (donc c’est une anticipation dite rationnelle).

-La libre circulation de l’information et la réaction instantanée des investisseurs pour que le

prix de l’action soit en harmonie avec l’information reçu. Seulement cela suggère que toutes

9 Ce terme est une traduction très approximative, car littérale, du terme anglais efficiency, dont la traduction correcte est « efficacité » (capacité d’un dispositif de remplir adéquatement sa fonction).L’équivalent anglais du terme français « efficience » (capacité d’un dispositif à remplir sa fonction avec la plus grande économie de moyens) est effectiveness. Nihat AKTAS, La finance comportementale ; un état des lieux, 2002, PUF.

6

les personnes concernées détiennent la même information dans un même temps et que leur

manière d’agir sur le marché financier soit identique. Ce qui pose problème vis-à-vis du délit

d’initié car le problème réside dans le fait que tous les agents ne reçoivent pas la même

information au même moment.

-La gratuité de l’information afin que tous les agents aient la possibilité de la recevoir en

toute liberté et donc de l’utilisé de manière rationnelle par rapport à l’évolution du cours.

-L’absence de coûts de transaction et d’impôt de bourse qui pourraient empêcher des

investissements de peur de devoir ensuite payer l’Etat pour d’éventuels gains perçus.

-L’atomicité des investisseurs et la liquidité ; un investisseur ne mettra pas en vente ses titres

si cela pourrait faire chuter le cours du titre.

Il découle de l’hypothèse d’efficience que celle-ci concerne tous les marchés, tous les secteurs

et toutes formes d’actifs financiers.

Il existe dans l’efficience des marchés trois formes permettant de mieux comprendre cette

théorie (on se servira de la définition de Fama qui est très complète pour poursuivre le suite

du devoir).

B/ Les trois formes d’efficience des marchés financiers et la valeur fondamentale.

Suite à cette définition, on peut affecter la théorie de l’efficience des marchés financiers de

trois degrés différents en fonction de la nature des informations : déjà connues, présentes ou

privilégiées.

-La forme faible ; il n’est pas possible de tirer parti des informations passées concernant un

actif financier pour prévoir l’évolution future du prix de celui-ci.

-La forme semi-forte affirme qu’il est impossible de tirer parti d’informations, au moment

même où celles-ci sont rendues publiques, pour prévoir les variations de cours futurs d’un

actif. L’information publique provoque une réaction instantanée des investisseurs qui ne

peuvent donc pas en tirer avantages pleinement (atténuation peut être faite car une publication

de l’information peut être certes rapide mais pas immédiat).

-La forme forte prétend qu’il n’est pas possible à un investisseur de tirer un avantage d’une

information privilégiée c’est-à-dire non publique.

Le délit d’initié n’existerait donc pas, au contraire toute action sur le marché d’un investisseur

bénéficiant d’informations privilégiées servirait à renseigner les autres investisseurs.

De l’efficience informationnelle des marchés, se dégage la conclusion que le prix d’une action

incorpore toutes les informations disponibles, soit la totalité de l’information possible si l’on

se place dans l’hypothèse de la forme forte de l’efficience.

7

Il semble donc qu’un marché efficient est un marché efficace au sens où il réalise sa fonction,

c’est à dire qu’il permet une allocation optimale des ressources. Cependant, ce

fonctionnement reste théorique et de nombreux auteurs ont essayé de remettre en cause ce

concept (et cela semble être vérifiées par de récent cas de délit d’initié).

Paragraphe 2 ; La remise en cause de cette théorie des marchés financiers.

A/ Une théorie difficilement applicable en bourse.

C’est sur le domaine de l’information transmise que la théorie de l’efficience des marchés est

remise en cause. En effet, il semble difficile de transmettre une information à tous les

investisseurs au même moment même avec la rapidité de la transmission via les nouvelles

technologies de communication. De plus, cette information dans le cas ou elle serait transmise

à tous devra être assimilée et interprétée de la même manière (initié ou non initié/profane) afin

d’être utilisé efficacement. Cependant et c’est souvent bien le cas, ceux-ci n’ont pas les

capacités essentielles afin d’acquérir et d’utiliser ces informations correctement.

Les conditions nécessaires au bon fonctionnement des marchés financiers sont donc souvent

difficiles à mettre en œuvre dans la réalité autant du point de vue du comportement des agents

que de celui du processus lié à l’information. Il en découle de fait des conséquences non

négligeables.

B/ Les conséquences de cette théorie.

L’une des principales conséquences de cette théorie est la formation de bulle spéculative.10

Or les bulles spéculatives sont totalement contraires à l’hypothèse d’efficience des marchés

qui dit que le prix de l’action doit être égal aux revenus futurs générés par une firme, et donc à

la valeur fondamentale. L’existence d’une divergence durable entre le prix d’un titre et sa

valeur est donc bien le signe d’une certaine inefficience des marchés.

Par exemple, lorsque quelques agents pressentent un accroissement du cours d’un produit

financier, ils s’en portent acquéreurs et, la demande faisant pression sur l’offre, leur prévision

se réalise (anticipations auto réalisatrices). Par la suite et désirant participer au mouvement,

les autres opérateurs font de même (mimétisme) en provoquant l’explosion du prix du titre

concerné. On assiste alors à une divergence entre le prix de l’action qui augmente très

10 Une bulle spéculative peut se définir comme l’écart qui existe entre le prix de marché d’une action et le prix qui serait justifié par ces véritables déterminants (la valeur fondamentale).

8

fortement et la valeur réelle de l’entreprise qui, elle, continuera de suivre la trajectoire tracée

par les données économiques.

Au regard de ces agissements, il paraît étonnant que les autorités régulatrices ne prennent pas

de mesures pour tenter de revenir à des niveaux plus proches de la réalité économique.

On s’aperçoit donc de l’inertie des pouvoirs publics de s’immiscer dans ce domaine que les

bulles spéculatives sont devenues une des caractéristiques « normales » des marchés

financiers et qu’il devient inutile de chercher à les enrayer.

L’évolution de l’économie a permis le renforcement de la concurrence par la mondialisation,

et ont donc poussé les autorités à mettre en place un système de financement de l’économie

plus adapté et censé être beaucoup plus efficace, à savoir l’économie de marchés financiers.

La Bourse en est le moteur. Elle est caractérisée principalement par un marché des actions

éphémère. Le bon fonctionnement des marchés financiers repose sur le principe d’efficience,

or il s’avère difficilement applicable, d’autant plus qu’il existe quelques dysfonctionnements

relatifs au comportement des investisseurs. Ces mécanismes vont à l’encontre de l’efficience

des marchés financiers et peuvent avoir des effets néfastes (pouvant aller jusqu'à la crise

boursière et à l’éclatement de bulles financières. Les conséquences peuvent être terribles et se

répercuter sur la sphère réelle ; en effet, il s’ensuit une diminution de la richesse des

investisseurs qui sont aussi les ménages.

C’est pourquoi dans une deuxième partie on s’attachera à montrer les conséquences de ces

mécanismes dont l’efficience du marché financier fait partie afin de montrer que le délit

d’initié reste contestable et qu’il faudrait se diriger vers une dépénalisation relative afin de

permettre aux investisseurs la liberté de spéculer.

CHAPITRE II : ENJEUX ET PRINCIPES MIS EN ŒUVRE POUR REGULER LA

BOURSE AFIN DE LIMITER LES OPERATIONS D’INITIES.

La bourse est par essence le lieu de la spéculation financière. Pour autant des règles furent

érigées afin de réguler au mieux les différentes transactions existantes dans ce milieu. C’est

pourquoi pour mieux contrôler le marché financier, le législateur français inséra dans

l’ordonnance de 1967 plusieurs dispositions visant à crée une organisation de surveillance

(figurant dans l’art. L. 465-1 du Code Pénal).

9

De plus Outre Atlantique, aux Etats-Unis le législateur s’est préoccupé très tôt de la lutte

contre les opérations d’initiés (dès 1934) sans toutefois définir la notion de ce délit.

Par conséquent, tant en France (et en Europe) qu’aux Etats-Unis, on observera que la

normalisation du marché se fera au fil des années et à la suite d’affaires médiatiques dans la

direction d’une plus grande pénalisation, avec la création d’organisations de surveillance

spécifiques à la bourse (Section I).

De plus, nous verrons que le délit d’initié est entouré de controverses et d’ambiguïté quant à

ce qu’il désigne d’information dite « privilégiée » ou encore d’asymétrie de l’information

(Section II).

Section 1 : La genèse d’un délit dont l’existence est liée à la croissance continue du

marché d’action (bourses).

Le fonctionnement régulier des marchés suppose l’existence d’un postulat ; l’égalité de tous

les intervenants sans envisager que celle-ci soit absolue. C’est pourquoi la réglementation

boursière s’est attachée à réguler les transactions boursières. Par conséquent la solidité et la

renommée d’une place boursière passe par l’édiction de règles précises condamnant les

infractions boursières.

Paragraphe 1 : Evolution de la loi dirigée vers une pénalisation plus grande.

Durant de nombreuses années, la législation française s’est abstenue de réprimander ou punir

des « fautes » commises par des personnes à l’occasion de transactions boursières. La

spéculation étant jugée inhérente à ce type de transaction, la loi en respectait la liberté, en

s’abstenant d’intervenir dans sa régulation11.

Autant, il n’existait pas de réelle réglementation de la vie boursière néanmoins mais le Code

Pénal, dès l’origine sanctionne le délit d’action illicite sur les marchés, y compris depuis la loi

du 3 Décembre 1926 sur le marché boursier12dans l’ancien article 419 de ce même code.

A/ Le processus d’élaboration dans le droit pénal français.

11 Jean François RENUCCI, Le délit d’initié, PUF, Que sais-je ?, 1995. Page 4 à 6.12 Jean François RENUCCI, Le délit d’initié, PUF, Que sais-je ?, 1995. Page 19.

10

Donc avant que ne soit crée l’ordonnance de 1967 certaines dispositions existaient dès lors

pour réglementer la bourse (telle la loi de 1926).

Pour appliquer une telle loi, l’ordonnance de 1967 n°67-833 est créée afin que soit mise en

place une institution de contrôle des marchés financiers ; la Commission des Opérations de

Bourse (COB) est ainsi créée sur le modèle américain de la « Security Exchange Commission

(SEC), la COB étant devenue aujourd’hui l’Autorité des Marchés Financiers (AMF). Le délit

d’initiés est donc codifié pour la première fois dans le code monétaire et financier français à

l’article l.465-1 comme étant le fait pour une personne « initiée » disposant d’une information

« privilégiée » (c'est-à-dire non connue par le public et qui peut avoir une influence sur la

valeur d’un bien financier) et qui l’utilise pour acheter, vendre ou de recommander l’achat ou

la vente de cet instrument financier dans le but de réaliser un profit ou encore d’éviter une

perte. Celui-ci est considéré dans cette même loi (Cf. annexe) de procédé déloyal qui fausse la

confiance dans la légalité des investissements sur les marchés. Le législateur prend alors

conscience réellement des agissements néfastes que peut avoir l’initié sur la bourse, celui-ci

agissant ou permettant à d’autres d’agir en l’absence totale d’aléas, et par conséquent de

réaliser des opérations fructueuses.

La loi du 23 Décembre 1970 (JO, 24 déc. 1970, p.11891) vient modifier (CF. annexe) assez

largement l’article 10-1 de l’ordonnance de 1967 en sanctionnant pénalement toutes

personnes qui fausse les règles essentielles régissant le marché (égalité, transparence) pour

ainsi lutter contre l’usage abusif d’informations privilégiées.

Les années 80 ont vu une des plus importantes affaires de délit d'initié de l'histoire boursière

française : l'affaire Péchiney / Triangle (rachat d'une société américaine par Péchiney). Cette

affaire a aussi montrée que les dirigeants n'étaient pas les seuls bénéficiaires de ce genre

d'informations privilégiées. Suite à cette affaire, les sanctions se sont considérablement

accrues. C’est pourquoi en 1988 la loi n°88-70/22/01/88 fut promulguée avec pour objectif

d’apporter plus de sécurité et de transparence au marché financier.

De plus, en 1989, la COB (devenue AMF) a souhaité renforcer son dispositif anti délit d'initié

en s'associant à l'un des gendarmes de la Bourse les plus puissants du monde : la SEC. Cet

accord est une nouvelle pierre à l'édifice de sanctions contre le délit d'initié. La SEC est très

intéressée par ce problème, qui concerne des sommes bien plus importantes aux Etats-Unis

de par la taille des marchés boursiers et de la capitalisation boursière des entreprises.

11

Le 26 octobre 1995 apparaît le recel pour délit d’initiés. A partir de là, communiquer une

information à un tiers, sans pour autant l'utiliser mais en en connaissant le caractère privilégié

entraîne des sanctions pénales et civiles ; 1 an d'emprisonnement et 150.000 euros d'amende.

1° La notion de délit d’initié.

Le délit (ou le manquement d’initié) est le fait, pour une personne d’utiliser pour son compte

propre ou pour le compte d’autrui une information précise non connue du public, obtenue

dans le cadre de sa profession ou de ses fonctions (on parle ainsi d’information privilégiée),

pour acheter ou vendre, directement ou par personne interposée, les titres d’une société cotée

avant que le marché en ait connaissance. En France, le délit d’initié est puni de deux ans

d’emprisonnement et d’une amende de 1500000 euros (lorsqu’il y a eu profit, l’amende peut

aller jusqu’à 10 fois le montant du profit réalisé).

Toutefois il faudrait signaler qu’il existe deux sortes d’initiés que sont les initiés indirects et

directs. Ceux-ci étant tout deux sanctionnés par le droit boursier mais dans des proportions qui

diffèrent.

Cependant on s’attachera, dans le cours de cet exposé à s’intéresser à la situation des initiés

véritables (directs) sur lesquels la réflexion portera. Pour autant il ne faut pas négliger la

problématique portant sur les tiers bénéficiaires (initiés indirects) ; la France se montrant sur

ce sujet assez restrictive (punit de la même manière que le manquement d’initié).

- Les initiés directs (ou primaires) ; Ces initiés sont stipulés dans l’article 10-1 de l’ordonnance

de 1967 à l’alinéa premier de l’article 162-1 (de la loi de 1966). Cela vise le président, les

directeurs généraux, les membres du directoire d’une société… c'est-à-dire toute personne

exerçant une fonction centrale dans la société ainsi que leurs conjoints non séparés de corps.

-Les initiés indirects (ou secondaires) ; Ceux-ci sont visés par le troisième alinéa du même

article. Cet alinéa vise particulièrement les dirigeants de droit ou de fait d’une personne

morale. La différence majeure entre initiés primaires et initiés secondaires est qu’il revient

aux premiers d’apporter la preuve de leur absence de responsabilité alors que, pour les

seconds, il incombe à la justice de prouver qu’ils détenaient réellement une information

privilégiée et qu’ils l’ont utilisée sur le marché.

Tout cela existe de part la loi de 1967 qui marque un tournant, puisqu’elle crée véritablement

le délit d’initié en France.

2° la loi du 28/09/1967 → une réelle prise de conscience dans l’évolution du commerce.

12

La loi française sanctionne et incrimine depuis 1926 le délit d’action illicite sur le marché

boursier. Cependant cette loi ne fut que très peu appliquée, et c’est pourquoi le législateur,

devant la recrudescence de délits dans une économie boursière fleurissante à la fin des années

1960, crée l’ordonnance de 1967 publiée le 29 Septembre 1967 au journal officiel (page.

9589). Cette ordonnance tout en créant la commission des opérations de bourse (COB)

organise la surveillance des opérations d’initié.

Depuis, celle-ci a fait l’objet de nombreuses modifications (en 1987, 1988, 1996 et 2001, puis

le 1er août 2003 avec l’adoption de la loi dite de sécurité financière) afin d’intégrer les

changements intervenus dans l’exercice des professions financières.

Le délit initié prend donc toute son ampleur au moment où au sein de la vie économique les

marchés financiers jouent un rôle de plus en plus important en France. En effet cette

ordonnance insère dans la loi du 24/07/1966 l’article 162-1(vu précédemment) qui vise les

personnes qui disposent, à l’occasion de leur exercice de leur profession ou de leurs fonctions,

des informations privilégiées. Cela inclut entre autre le président, les directeurs généraux, les

membres du directoire de la société, les personnes physiques ou morales exerçant dans cette

société etc.

Ainsi, le but de la COB est de sanctionner les délits d’initiés, son rôle est aussi de détecter les

anomalies du marché boursier. Elle procède donc à des études systématiques et périodiques

des données statistiques concernant les valeurs cotées. De plus la commission recherche aussi

les auteurs des comportements illicites, le législateur l’ayant dotée d’un large pouvoir

d’enquête.

Par conséquent, le droit français a pris en considération l’évolution du marché et des

comportements, tout en essayant d’y apporter des réponses efficaces. Cependant et nous le

verrons plus loin on peut se demander si, malgré tout, une nouvelle approche de la lutte contre

les opérations d’initiés n’est pas opportune.

Il faut noter de plus que la l’ordonnance de 1967 fut pour une majeure partie abrogée et pour

plus de clarté certaines dispositions furent rajoutées au code monétaire et financier (Cf.

Annexe).

3° les influences et apports du droit communautaire.

13

Pendant longtemps, le droit communautaire n’a pas abordé la question des délits d’initiés. Dès

lors, les Etats membres réglaient de façon différente les opérations d’initiés.

Le conseil de l’Europe a pris conscience que les comportements tels que les délits d’initié

présentaient des dangers. En effet, cela peut compromettre l’égalité des chances entre les

investisseurs et donc la crédibilité du marché. De plus cela présenterait un danger pour

l’économie des Etats membres, et plus spécialement le bon fonctionnement des marchés des

valeurs mobilières.

Aussi, il est apparu qu’en raison de l’internationalisation des marchés et des facilités des

moyens de communications modernes, ces opérations d’initiés peuvent être réalisées par des

personnes qui n’y résident pas ou qui agissent par l’intermédiaire de personnes qui n’y

demeurent pas.

Ces raisons expliquent donc la mise en place de la convention européenne sur les opérations

financières des initiés le 20 avril 1989. Celle-ci reprend en globalité l’ordonnance de 1967 en

ce qui concerne la notion de délit d’initié et les personnes responsables devant les juridictions

judiciaires. Pour finir la convention a pour objet d’organiser la coopération des Parties

contractantes pour faciliter l’accès aux informations.

C’est pourquoi la directive 89/592/CEE relative à la coordination des réglementations

relatives aux opérations d’initiés a été adoptée par le conseil des Communautés européennes

le 13 novembre 1989 (JOCE, n. L. 334, 18 nov. 1989, p.30).

La directive harmonise la définition des opérations d’initiés pour protéger les investisseurs

contre l’utilisation illicite d’informations privilégiées, tout en laissant aux autorités

compétentes des Etas membres le soin d’adopter les mesures de contrôles indispensables.

4° l’organisation de surveillance en France l’Autorité des Marchés Financiers

(AMF) 13.

La COB (Commission des Opérations de Bourse) est un établissement public à caractère

particulier créé en 1967 par l’Ordonnance du 28 septembre 1967, et est reconnu comme

autorité administrative indépendante par la loi n° 96-957 du 2 juillet 1996 de modernisation

des activités financières.

Ses missions, définies dans l'ordonnance n° 67-833 du 28 septembre 1967, sont de veiller à la

protection de l'épargne, à l'information des investisseurs, au bon fonctionnement des marchés

financiers. Elle détient par ailleurs le pouvoir de prononcer des sanctions administratives,13 Sources ; site de l’AMF ; ; www.légifrance.gouv.fr

14

disciplinaires, donner des injonctions et transmettre certains dossiers aux autorités judiciaires

et disciplinaires.

L'autorité des marchés financiers est née du rapprochement de la COB, du CMF et du CDGF

(conseil de discipline de la gestion financière). Créée par la loi de sécurité financière du 1er

août 2003, cette nouvelle structure a pour objectif de renforcer l'efficacité et la visibilité de la

régulation des marchés. L'AMF a quatre missions principales, réglementer, autoriser,

surveiller et sanctionner. Ses compétences s'étendent aux opérations et informations

financières, aux produits d'épargne collective, aux marchés, aux professionnels, sur lesquels

elle peut exercer des contrôles ou lancer des enquêtes.

Cependant une remarque peut être faite sur les sanctions infligées par cette institution à des

auteurs de délits d’initiés. En effet l’indépendance des poursuites administratives et judiciaires

peut entrainer des difficultés, la règle non bis in idem14 ne jouant pas entre sanctions

administratives et sanctions pénales. C’est la raison pour laquelle le Conseil constitutionnel a

rappelé (décision rendue le 28 juil. 1989) ce principe, celui consacrant le principe de la

proportionnalité en cas de cumul des sanctions administratives et judiciaires.

La COB devenue par la suite l’AMF s’est surtout inspirée de la SEC aux Etats-Unis dont

l’approche vis-à-vis du délit d’initié fut prise en charge de manière plus hâtive.

B/ Une approche américaine précoce et radicalement différente.

L’approche américaine reste radicalement différente, celle-ci étant construite sur la base de

différentes théories de culpabilité développées graduellement par la jurisprudence15. De plus

cette vision jurisprudentielle repose sur des dispositions réglementaires beaucoup plus larges.

Aux USA, le législateur s’est préoccupé très tôt de la lutte contre les opérations d’initiés sans

toutefois définir cette notion.

De plus les lois et réglementations financières régulant le marché financier américain résulte

du principe que tout investisseur peut avoir accès à un minimum d’informations avant

d’acheter et ce pendant toute la durée de la possession des actions.

14 Non bis in idem est une locution latine originaire du Droit romain signifiant textuellement "non deux fois pourla même chose". Cette maxime interdit à la justice de poursuivre et de condamner une même personne deux fois pour un même fait.

15 Benoit FERON, Les délits boursiers en droit belge et en droit comparé, A.E.D.B.F.-Belgium, Colloque du 30 Sept.1999

15

1° les dispositions de la section 10(b) du Security Exchange Act de 1934 (théorie sur

culpabilité plus ou moins grande selon les cas et selon les états et les jurisprudences).

Le Securities Exchange Act of 1934 est la loi à l’origine de la SEC (suite au krach boursier de

1929) et qui lui donne les pleins pouvoirs (toute autorité) sur l’industrie financière en matière

de régulation et de supervision16.

Cette disposition du droit américain est radicalement différente car elle est construite sur la

base de différentes théories de culpabilité développées graduellement par la jurisprudence

trouvant appui sur des dispositions réglementaires plus larges.

Celle-ci est une « règle générale antifraude interdisant de s’engager dans toute action, ou

gestion, qui fonctionne de manière frauduleuse ou trompeuse à l’égard de quiconque à

l’occasion de l’achat ou la vente d’une valeur mobilière ».

2° la SEC, institution de surveillance et de sanctions qui peuvent être cumulé.

La Securities and Exchange Commission créée en 1934 est une agence indépendante et quasi

judiciaire qui joue un rôle primordial dans la surveillance et la protection du marché

américain. La SEC peut imposer des sanctions administratives aux personnes soumises au

contrôle, et elle peut demander des réparations civiles devant un tribunal fédéral.

L’amende pour une personne physique peut atteindre 2 millions de dollars et 10 de prisons

alors que les peines prévues par les jugent fédéraux peuvent aller jusqu’a 20 ans

d’emprisonnement et une amende de 250000 dollars.

Les peines aux USA sont donc plus lourdes que celles infligées en France et surtout celles-ci

peuvent être cumulées. En effet cela est d’autant plus important que des milliers de personnes

peuvent être complètement ruinés car leurs principales sources de rémunération (pour leur

retraite) reposent sur l’achat de ces actions.

Paragraphe 2 : Les cas ayant mis au jour la pénalisation du délit d’initié.

A/ L’affaire Triangle Péchiney17.

Cette affaire est celle qui réellement va entrainer la répression et une plus grande surveillance

des transactions boursières et plus particulièrement du délit d’initié en France.

Rappel des faits ; au début, il y a une intention de rachat par la société nationalisée Péchiney

spécialisée dans l’activité d’emballage) par le groupe American Can. A la fin de l’année 1988

16 www.wikipédia.fr ainsi que le site de la SEC (traduite).17 Article paru le 2 juin 1993 dans le journal l’Humanité « les figures du scandale devant la justice », Cathy CAPVERT.

16

(novembre), une importante OPA (cf. annexe) est lancée sur la société Triangle. Le prix du

titre augmente fortement et passe de 10$ à 56$. Une information (qui sera dite privilégiée)

permet d’acheter des actions au plus faible de son prix puis de le revendre empochant par la

même occasion une plus-value de 48 millions de dollars. Cela interpelle la SEC qui alerte à

son tour la COB sur l’évidente possibilité de transfert d’informations confidentielles sur la

future transaction engendré par le rachat prochain de la société. Le gouvernement français est

aussi mis en cause, car seul celui-ci aurait pu donner son accord. Une enquête sera donc

ouverte en 1989 (affaire instruite par le juge Boizette). Les protagonistes (et pas les moindre)

sont d’un coté Alain Boublil (directeur de cabinet de Pierre Bérégovoy au ministère de

l’économie et des finances), et de l’autre le libanais Samir Trabouls, négociateur et

intermédiaire avec les vendeurs américains. Celui-ci aurait transmis des informations

privilégiées à son entourage dont certains sont très proche de la présidence de la république.

Dès lors une véritable coopération internationale se met en place dans le cadre de l’accord

d’assistance mutuelle signé entre la COB et la SEC en 1989, montrant ainsi la volonté du

législateur à sanctionner le délit d’initié.

B/ Le cas Enron a pour effet la création de la loi Sarbannes-Oxley.

Avant que la société Enron fasse faillite celle-ci était une firme très productive avec un chiffre

d’affaire de 100 milliards de dollars. Cependant six mois avant son déclin (juillet 2001) le

groupe annonçait toujours des profits énormes. Pour autant, et c’est là que le délit commence,

car le PDG d’Enron a cédé ses actions (avant la chute) faisant par la même occasion une plus

value de 30 millions de dollars. Celui-ci est remplacé par Jeffrey SKILLING qui ne restera

qu’un mois et s’aperçoit que la société est très endettée et qu’elle a caché ses dettes dans des

sociétés (installées dans des paradis fiscaux, ce qui est autorisée aux USA). En parallèle, la

chute du groupe continue et l’action passe de 100 à 3 dollars. Les employés reçoivent des

notes internes afin qu’ils ne vendent pas leurs actions et ceux-ci qui avaient investit pour leur

retraite en actions Enron se trouvent donc ruinés comme des milliers d’épargnants américains.

Jeffrey SKILLING, fut donc condamné le lundi 23 octobre 2006 à 24 ans et 4 mois de prison

pour ce type de fraude. "L'initié" ayant en effet encouragé ses salariés à acheter des actions

Enron (vendant les siennes au même moment), avant l'annonce quinze jours plus tard d'un

bilan catastrophique de son entreprise, faisant chuter inexorablement le cours de l'action et

engendrant d'énormes pertes pour les petits actionnaires. Cette affaire entrainera le vote aux

Etats-Unis de la loi Sarbannes-Oxley imposant aux PDG d'entreprises de certifier

17

personnellement la validité des comptes financiers de leur entreprise et leur concordance avec

les résultats d'exploitation.

Cependant cette loi qui a une portée internationale pose un problème culturel. En effet

l’imposition de la loi Sarbannes Oxley le 30/07/2002 à toutes les sociétés cotées à Wall Street

(et d’autre bourse comme le Nasdaq...) provoque une réaction de la part de la Commission

Nationale Informationnelle et sur les Libertés (CNIL) en France. En résumé cette loi prévoit

l’établissement de conseils de surveillance pour mettre un terme à l’autorégulation par des

cabinets d’audits, la certification sur honneur des comptes par le PDG et l’obligation de la

mise en place de système d’alerte éthique. Hors en France cela semble incompatible avec les

libertés individuelles même si cela est contesté par des lois françaises. En France on n’accepte

pas le fait de dénoncer des personnes sur leurs possibles agissements dans leurs entreprises.

Cependant cette loi fut tout de même acceptée par la législation française.

C/ L’affaire EADS ou gros cas avéré de délit d’initié en France.

Chronologie des faits ; en 2005 le groupe EADS présente officiellement l’airbus A380 qui

effectuera son premier vol le 27/04/05. Par la suite en mai 2005, l’avionneur européen

annonce un retard ce qui incite Arnaud Lagardère (président du groupe Lagardère) à sortir du

capital d’EADS. Pour finir, a la fin de l’année 2005, A. Lagardère propose au directeur

général de la CDC (Caisse des Dépôts et des Consignations) de racheter à hauteur de 14% les

actions EADS alors détenues pas la Sogeade (société holding regroupant les intérêts français

avec l’Etat français).

Au début de 2006 (du 09/01 au 22/02) A. Lagardère confirma la réduction de sa participation

dans EADS, celle-ci pouvant atteindre 50% soit une diminution de 15% à 7,5% dans le capital

d’EADS. La CDC sera désigné comme le repreneur potentiel18. Au cour de l’année, les

dirigeants d’Airbus annoncent un nouveau retard, ceci donnant suite à un plan interne

diminuant les prévisions de 29 à 24 appareils (La Tribune, 29 mai 2007). Le conseil

d’administration d’EADS évoque la gravité des retards de l’A380. En réaction à cette

annonce, Noël Forgeard vend ses stocks options réalisant une plus-value de 2,5 milliards

d’euros (ce même jour le groupe annonce un bénéfice net record de 1,68 milliards d’euros soit

plus de 39% en 2005). Peu de temps après le groupe Lagardère et Daimler-Chrysler

(actionnaires privés d’EADS) annoncent qu’ils cèdent à leur tour 7,5% chacun du capital du

18 Remarque ; tout cela aurait été consigné dans une note sans en-tête transmis au ministère des finances Mr. De l’époque. Le ministère ni avoir eut ces informations.

18

groupe à la CDC (sans en informer apparemment l’Etat). Cela leur rapporte à chacun 2

milliards d’euros (le 24/01/2006).

La vente fait l’objet d’une enquête judiciaire par l’AMF par rapport à l’éventualité d’un délit

d’initié. Par conséquent les titres plongent pour atteindre le montant de 18.73 d’euros l’action.

La CDC cumule alors une moins-value de 200 millions d’euros. L’avionneur communique un

retard allant jusqu'à deux dans la livraison de l’avion A380.

Enfin en 2007, comme il était prévisible EADS annonce un bénéfice en baisse de 99 millions

d’euros en 2006 suite aux pertes subit par la filiale d’Airbus. Les investigations de l’AMF se

poursuivent avec plusieurs auditions de personnes impliquées dont le co-président français

d’EADS A. Lagardère sur la possibilité d’un délit d’initié. En effet l’AMF dans son rapport

accable les dirigeants et les actionnaires du groupe d’un délit d’initié massif.

Cette affaire très médiatisée, a montrée au grand public l’existence plus ou moins reconnue du

délit d’initié et les enjeux que cela peut avoir sur l’économie boursière.

Section 2 : Les controverses entourant la notion et la dépénalisation du délit d’initié.

Paragraphe 1 : Asymétrie de l’information ou simple efficience du marché ; l’atteinte à

la fiabilité et à l’égalité de l’information.

A/ Les caractéristiques d’une information privilégiée.

1° l’information ne doit pas être rendue publique et donc confidentielle : cela est stipulé

dans l’article 1er de la directive européenne ainsi que dans l’article 10-1 de l’ordonnance de

1967. Ce terme reste aujourd’hui flou, mais le législateur sous entend toute information non

disponible au grand public, c'est-à-dire avant sa publication.

2° une information qui doit être claire, certaine et relativement précise ; toujours selon les

mêmes textes, une information en plus d’être confidentielle doit être précise pour être

caractérisée de privilégiée. Ainsi une simple rumeur ne peut être considérée comme une

information avantagée.

3° doit avoir un retentissement sur le marché boursier (sa divulgation) ; cette troisième

caractéristique n’est pas clairement stipulée dans les textes énoncées ci-dessus. C’est pourquoi

elle fait l’objet d’une recommandation de la COB en 1974. Celle-ci précise que l’information

doit pouvoir avoir une incidence relativement importante (« influencer de façon sensible » JF

RENUCCI page 47) sur le cours de la valeur du contrat ou du produit financier.

19

B/ L’application abusive et confuse du terme d’asymétrie l’information ; celle-ci étant

simplement la résultante de l’efficience du marché.

L’incrimination du délit d’initié a pour objet d’assurer la transparence des marchés boursiers

et l’égalité des investisseurs sur ces marchés financiers. Pour certaines opinions doctrinales

marginales, l’existence même de ce délit est contestable. En effet la bourse ne serait pas une

loterie. Il serait donc injuste d’empêcher les initiés d’exploiter des informations privilégiées

durement acquises. Par conséquent pour l’immense majorité de la doctrine, il est au contraire

indispensable de réprimer la communication et l’utilisation de telles informations, sous peines

d’entourer la confiance des investisseurs individuels.

Paragraphe 2 : Les critiques apportées sur la pénalisation de ce délit.

A/ Le constat fait sur l’insuffisance des peines prononcées contre les dirigeants (auteur

de délit d’initié).

Ici c’est l’efficacité de la répression qui peut être discutée. C’est ainsi qu’un groupe de

professionnels de la finance a mis en évidence le fait qu’au cours des cinq dernières années

les amendes collectées par la SEC ont atteint le montant cumulé de 1,5 milliards de

dollars contre seulement 3 millions d’euros pour l’AMF19. Cette différence ne peut dès lors

pas s’expliquer par la seule différence entre les deux marchés mais plutôt la tendance de la

France à freiner les investigations sur des affaires de soupçon de gros délit d’initié mettant en

jeu des sphères politiques et économiques.

De plus on remarque que faute de personnel l’AMF fut fin avril dans l’incapacité d’émettre

des sanctions, même si ce retard pu être rattrapé permettant ainsi la publication d’une liste de

154 noms d’initiés fautifs20 (rapport AMF d’avril 2007 parut sur le site officiel de l’AMF).

B/ Trop de rapport et de bureaucratie tache plus lourde pour l’AMF.

La mise en œuvre pratiques de toutes les dispositions quelles soient législatives ou

réglementaires s’est révélée très difficile en raison du grand nombre de déclarations que doit

contrôler l’AMF. Cela empêche cette institution de pouvoir établir des amendes car la

19 Rapport de l’AMF de l’année 2006 sur le site de l’AMF.20 Marie Eve FOURNIER, ARGENT, le journal de Montréal, « 150 initiés à l’amende », le 2 juin 1993.

20

procédure souvent trop longue ajoutée au manque d’effectif rend la tache plus compliquée

pour ces agents contrôleurs.

C/ Un frein aux éventuels gros investissements.

Le délit d’initié suppose que celui-ci exploite une supériorité informationnelle, tenant à la

connaissance de faits encore susceptibles d’affecter l’évolution du cours des titres concernés.

La prohibition se fonde essentiellement sur le principe d’égalité entre les intervenants.

Cependant on ne peut ici établir une égalité absolue de situations devant les profits et pertes

résultant des négociations, ni même devant l’information. Les facteurs ordinaires d’inégalités

entre les différents agents ne sont absents des négociations boursières.

C’est donc une égalité relative qui est recherchée. Et malgré la prévention des opérations

d’initiés qui occupe depuis quelques années une place grandissante, et qui passe par

l’accélération de la diffusion de l’information relative aux titres côtés et à leurs émetteurs, ce

délit n’a cessé de durcir. Cependant réprimander plus durement les investisseurs détenteurs

d’informations privilégiées pourrait avoir comme conséquences le retrait de ceux-ci sur le

marché financier français. Ainsi les capitaux de ces personnes se dirigeraient vers des pays

dont la réglementation est plus souple. Cependant, le marché financier est aujourd’hui très lié

à l’économie nationale, c’est pourquoi plus de pénalisation entrainerai le déclin de celle-ci par

complémentarité.

Section 3 : La dépénalisation des affaires pour diminuer « un risque excessif de la vie

économique ».

C’est lors d’un discours prononcé le 30/08/2007 lors de l’université d’été du MEDEF

(Mouvement Des Entreprises de France) Nicolas Sarkozy a exprimé le désir de lutter contre la

pénalisation excessive du droit des affaires (« la pénalisation de notre droit des affaires est une

grave erreur. Je veux y mettre fin ». Cela constituerait selon lui une source d’insécurité

juridique défavorisant l’esprit de l’entreprise.

Par conséquent et dans la foulée, la Garde des Sceaux (Madame Rachida Dati) avait crée un

groupe de travail sur « la dépénalisation de la vie des affaires », dont la remise de ce rapport

fut fixée au 20/02/2008.

Paragraphe 1 ; un constat fait par la Garde des Sceaux.

21

Répondant à la volonté du Président, la ministre de la justice ajoute en disant que : « Le

constat a été fait de longue date d’un risque pénal excessif. Ce risque entrave l’action

économique ». On voit donc bien ici la volonté du pouvoir exécutif de dépénaliser l’économie

dont les infractions boursières alors même que les statistiques montrent que les

condamnations en matière économique et financière représentent moins de 1% du total des

condamnations (5000 sur 592000). Ainsi est mis en place un groupe de travail qui prend la

forme d’une commission.

-Les missions de la commission Coulon.

Par conséquent et afin de « limiter le risque pénal des entreprises et d’envisager des modes de

régulation plus adaptées à la vie économique » une commission sera mise en place et présidée

par Jean-Marie Coulon.

Alors même que c’est une petite réforme qui est attendue, le groupe de travail considère que

« le noyau dur du droit pénal des affaires n’a pas à être modifié ». Ainsi celui-ci ne remettra

pas en cause les principaux délits comme les abus de biens sociaux, l’escroquerie et le faux et

« toutes les infractions sanctionnant des comportements frauduleux doivent être maintenues ».

Cette commission aura pour principal objectif de mener une réflexion sur l’ensemble des

sanctions liées à la vie économique (dont le droit financier) et qui sont jugées inutiles. De plus

celle-ci vise à adapter, remplacer par des processus civiles, commerciales ou par des sanctions

administratives, disciplinaires, pécuniaires ces sanctions. C’est pourquoi ce rapport se

construit autour de trois axes principaux (cf. annexe).

Le premier axe visant à tendre vers une nouvelle configuration du champ pénal.

Le deuxième permettant la construction d’un appareil cohérent et qui s’adapte à la régulation

performante et moderne de l’économie et tout en respectant les équilibres posés par la Cour

Européenne des Droits de l’Homme et la Constitution Française.

Enfin le troisième axe pointe le développement de l’accès à la justice pénale et à l’attractivité

de la justice civile.

Au sujet des délits boursiers, le groupe de travail préconise de mettre fin au « cumul des

sanctions pénales et administratives » en renforçant le rôle du parquet dans l’orientation des

dossiers. Le schéma serait ainsi balisé : l’Autorité des marchés financiers devrait signaler au

plus vite une opération douteuse. L’enquête de l’AMF et l’enquête judiciaire seraient alors

menées en parallèle et en concertation. Puis le parquet orienterait la procédure vers l’un ou

l’autre mode de traitement.

22

Paragraphe 2 ; Des propositions pour « dépoussiérer le droit des affaires », une

dépénalisation mesurée.

Aussi comme dit précédemment des propositions seront faites au gouvernement afin de trier

et de transférer certaines infractions du pénal vers le civil ceux-ci étant jugés obsolètes, ou

redondants qui sont rarement poursuivis aujourd’hui (cela concerne environ une quarantaine

de délits). Au total près d’une trentaine de propositions seront faites afin d’alléger les droit des

affaires. Au final, des infractions seraient alors remplacées par des injonctions sous

astreintes21 pour obliger le contrevenant à remplir sa part du contrat.

Cependant d’autres délits comme le délit d’initié s’est vu être puni plus sévèrement qui

pourrait être passible de 3 ans d’emprisonnement au lieu de 2 ans.

Le rapport stipule notamment le souhait de réformer la prescription des infractions (cela fait

polémique) et ainsi rapporter le départ du délai de prescription à la date à laquelle les faits ont

été commis (même pour l’abus de bien social). Pour le délit d’initié le délai serai rallongé de 3

à 5 ans.

De plus et c’est là un des points importants de la réforme, celle-ci prévoie (la commission

Coulon) de limiter voir d’annuler le cumul des sanctions administratives et pénales. Et en cas

d’affaire jugée suspecte, l’AMF devrait alerter les juges qui se chargeront de mener l’enquête.

Cette dépénalisation passera aussi par une meilleure spécialisation des magistrats afin de

mieux soutenir l’action des juges dans les domaines économique et financier.

Pour finir, la commission Coulon prévoie la création d’une nouvelle procédure qui s’inspire

des « class actions » américaines.

Cela pourrait permettre aux personnes lésées de se constituer en groupe (par exemple

associative) afin de se retourner collectivement contre les grands groupes auteurs de délits

boursiers (dans le cas du délit d’initié).

On a donc pu voir que la dépénalisation du droit des affaires ne se présente pas réellement

comme une véritable réforme (comme le redoutait beaucoup de personnes au départ) mais

plus comme un allègement des dispositions antérieurement prévues par les différentes lois (du

21 Somme d’argent qu’un débiteur ou une partie condamnée au terme d’un procès devra payer si elle n’exécute pas, dans le premier cas, une ou plusieurs de ses obligations (astreinte conventionnelle) et, dans le second cas, la condamnation prononcée à son encontre (astreinte judiciaire) à une date déterminée. Cette somme est généralement d’un montant fixe par jour (ou autre laps de temps) de retard ou par violation constatée de la décision de justice. L’astreinte à une fonction comminatoire, c’est à dire qu’elle se veut une menace suffisamment dissuasive pour forcer le débiteur à exécuter ses obligations ou la partie succombante à exécuter la condamnation prononcée à son encontre dans les délais qui leur sont impartis.

23

commerciales, civiles, pénales et administratives). Ainsi, les procédures se veulent être plus

claires pour les victimes d’infractions boursières ainsi que pour leurs auteurs (respect de la

règle non bis in idem).

CONCLUSION

Les économistes se sont souvent divisés sur le rôle des autorités dans le domaine de la

régulation financière. Certains pensent que la concurrence et la discipline de marché

permettent d’organiser à elles seules le marché de l’autre certains pensent que les pouvoirs

publics devraient plus intervenir afin d’éviter des comportements néfastes et opportunistes

des agents les mieux informés.

Cependant les cas récemment médiatisées montrent qu’en termes d’asymétrie d’information,

d’aléa moral ou encore d’économie financière, une intervention afin d’imposer des règles aux

différents agents est nécessaire.

La question aujourd’hui n’est pas encore tranchée et deux modèles s’opposent. Ceux du coté

de l’efficience des marchés et qui préconisent une intervention minimale des autorités

publiques pour une meilleure transparence de l’information. De l’autre, on retrouve les

économistes keynésiens qui considèrent que les marchés financiers sont fondamentalement

24

instables et que l’intervention de l’Etat est nécessaire pour une meilleure prévention et gestion

des crises.

Ainsi le délit d’initié reste l’une des infractions les plus emblématiques de la délinquance en

col blanc. L’objet de cet exposé fut donc (d’une manière résumé) d’expliciter cette infraction

dont il et parfois difficile de cerner le contour bien que la presse en fasse régulièrement état.

En effet certains trouve cette pratique inadmissible car lèse des actionnaires minoritaires. Pour

d’autres son fondement même est contestable, celle-ci étant la résultante du marché financier.

En effet il parait inconcevable que tous les agents obtiennent la même information au même

moment. Et auquel cas ceux-ci l’obtiennent une inégalité dans la façon de percevoir

l’information existera toujours. Une personne à la tête de son entreprise sera utilisée des

informations qui lui seront transmises (de manière publique), et a contrario un profane dans le

domaine boursier n’en serait pas capable de manière rationnelle.

C’est pourquoi dépénaliser sur quelques points le monde des affaires permettra aux

investisseurs de ne pas se soucier des conséquences de leurs investissements ceux-ci étant la

résultante de leurs connaissances dans le marché financier et de la perception des informations

reçues.

En outre il ne faut pas négliger l’existence de ce délit qui permet à certaines personnes de

faires d’énormes plus value au détriment d’agents qui eux perdent beaucoup.

Par conséquent, il reste utile de préciser que selon certains économistes le délit d’initié ne

correspond pas à une défaillance du système ou bien même du marché mais plutôt de la

défaillance par rapport à l’exigence que certains portent sur ce marché. Et c’est donc la notion

même de défaillance du marché qui est soumise à discussion.

Ainsi qu’il soit pénalisé ou pas ce délit demeurera aussi longtemps que le marché financier

existera et que l’asymétrie de connaissances sera de mise au sein de ce lieu spécifique ; la

bourse.

25

BIBLIOGRAPHIEI° Ouvrages spécialisés : Jean-François RENUCCI, Le délit d’initié, Que sais-je ?, PUF, 1995. Maurice-Christian BERGERES et Philipe DUPRAT, Les infractions boursières, Que

sais-je ?, PUF, 1996. Hubert de VAUPLANE et Jean-Pierre BORNET, Le droit des marchés financiers,

Litec, 3ème Edition 2001. Kenneth John ARROW, Théorie de l’information et des organisations, DUNOD,

2000, Paris. Pierre GILLET, L’efficience des marchés, Techniques de gestion, 2ème édition, 2006.

II° Rapports et textes juridiques : Ordonnance n°67-833 du 28 septembre 1967, JO 29 sept. 1967, p. 9589. Directive 89/592/CEE du Conseil des Communautés Européennes, du 13 Novembre

1989, concernant la coordination des réglementations relatives aux opérationsd’initiés ; JO L.334 du 18 Novembre 1989 SOUO 0128 modifiée le 06 Septembre2003

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Art. L 465-1 du Code Monétaire et Financier, modifiée par la loi n°2005-842 du 26Juillet 2005 art. 30 () JORF 27 Juillet 2005.

La Commission Coulon et le Rapport au Garde des Sceaux, ministre de la justice surla Dépénalisation des Affaires, 4 Oct. 2007, La documentation française.

III° Thèses et Colloques : Benoit FERON, Les délits boursiers en droit belge et en droit comparé, A.E.D.B.F.-

Belgium, Colloque du 30 Sept.1999. Jean-Paul MISTRALI, thèse professionnelle du MASTER MSc finance spécialité

ingénierie financières, juin 2002. Gérard KEBABDJIAN, thèse de recherche, L’objet international dans la théorie

économique, 2002.

IV° Articles : L’affaire EADS, histoire d’un fiasco, Le Monde, 29 Octobre 2007. Les figures du scandale Péchiney devant la justice, Humanité, 23 Juin 2002.

V° Sites spécialisés : http://Ladocumentationfrançaise.fr/rapports-publics. http://www.dictionnaire-juridique.com/définition.php. http://Légifrance-gouv.fr. http://wikipédia.fr. http://Edubourse.org Site de l’AMF et de la SEC.

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