Les entreprises introduites à la bourse de Casablanca sont-elles correctement évaluées ?

Critique conomique n 26 Et-automne 2010 109

Rsum

Les entreprises introduites sur la priode 2004-2007 savrent sous-values et sous-ragies par le march le jour de lintroduction. Par ailleurs,elles ralisent des performances positives et croissantes.La sous-valuation enregistre sexplique au niveau thorique parlasymtrie dinformation et linfluence des partenaires de lentreprise, selonleurs intrts respectifs. Empiriquement, elle sexplique par lescaractristiques de lopration et celles de lentreprise, ainsi que parlincapacit des mthodes dvaluation approcher de manire significative la valeur relle du titre introduit, assimile au prix dquilibre.

Mots-cls : sous-valuation, mthodes dvaluation, prix dquilibre.

Abstract

The empirical evidence point out that Moroccan IPOs are underpriced morethan the other African countries, while the market under-react them.Furthermore, we find that underpricing provides high return and goodperformance after listing.The underpricing found, is theoretically explained by the asymmetricinformation between the operation partners in addition to their influence.Our findings highlight underpricing depends on the characteristics of theissuing firms and the listing.Underpricing results on the difference between the offer price fixed by theprofessionals who valuate the company going public and the equilibriummarket price which is determined by the market, since all the informationabout the new listed companies are gathered.The origin of underpricing is in fact, the professional valuation based onsome methods. We find that these latter are not able to approach even thehalf of the equilibrium market price which presents the fair value of the listedcompany.

Keywords : Initial Public Offering (IPO), underpricing, valuation methods,equilibrium market price

Alami TalbiLalla Fatima-ZohraUniversit Mohammed V-Agdal, Rabat([email protected])

Les entreprises introduites la bourse de Casablanca sont-elles correctement values ?

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Alami Talbi Lalla Fatima-Zohra

Lvaluation des entreprises candidates lintroduction en bourse permetde dterminer le prix de vente des titres introduire et compromet ainsila russite de la souscription des titres, la satisfaction des investisseurs etde lentreprise, de mme que lvolution future du cours.

Ltude de ltat dvaluation des introductions en bourse permet devrifier si les titres introduits sont correctement valus.

Seul le march est capable de juger lvaluation des professionnels. Alquilibre, lorsque toutes les informations relatives au titre introduit sontrunies, le march dtermine la valeur relle du titre, appele la juste valeurselon lorganisation mondiale de la normalisation comptable (1). Lcartentre la juste valeur dtermine par le march et le prix doffre fix par lesprofessionnels permet de reconnatre si lentreprise est sous-value, sur-value ou correctement value.

La sous-valuation signifie que le march valorise le titre introduit un prix suprieur celui propos. Ainsi, les investisseurs sont satisfaits etestiment faire une bonne affaire en achetant un titre en de de sa valeur,capable de leur apporter des plus-values. Et lentreprise semble a priorigagner la confiance et la fidlit des investisseurs. En contrepartie, ellesupporte un cot dopportunit, appel largent laiss sur table (2),puisquelle a lev moins de fonds, alors que les investisseurs taient disposs payer plus.

La sur-valuation atteste de son ct le mcontentement des investisseursqui estiment payer le titre cher. Ltude de Purnanandam etSwaminathan (2003) met en vidence le lien entre ltat dvaluation et laperformance du titre introduit. Elle prcise que la sur-valuation des titresconduit la sous-performance. Nanmoins, lentreprise sur-valuesemble maximiser les fonds levs.

Les tudes de lvaluation des introductions en bourse ralises par Ritteret al. (2006) sur trente-neuf pays attestent le caractre quasi systmatiquede la sous-valuation. Quen est-il des entreprises introduites la boursede Casablanca ? Et comment peut-on expliquer ce phnomne sil est avr ?

Ltat dvaluation dpend en particulier de lcart entre le prix dquilibre,assimil la valeur relle du titre, et la valeur de lentreprise telle quellersulte des mthodes dvaluation utilises par les professionnels, ce quipose la question de la capacit de ces outils approcher la valeur relle destitres introduits.

Lvaluation des professionnels nest pas le seul facteur dterminant deltat dvaluation ; dautres facteurs pourraient influencer le pricing des titres,parmi lesquels on peut citer : la procdure dintroduction (offre prix ouvert,minimum ou fixe) et, par consquent, le type dactionnariat choisi pourla souscription de mme que les partenaires qui vont accompagner lentreprisedans le processus dintroduction en bourse, savoir lagent introducteur,le cabinet daudit et lagence de communication.

(1) Lorganisationmondiale denormalisation comptable(IASC) dfinit, traverssa norme 38, la justevaleur comme tant leprix auquel un bienpourrait tre changentre un acheteur et unvendeur bien informs etngociant en touteindpendance dans lecadre dune transactionquilibre.

(2) Le cot dopportunitoccasionn par la sous-valuation est appel parIbbotson largent laisssur table .

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(3) Voir Rguibi (2004).

(4) La mthode de Ma etTsai a fix le prixdquilibre 180 jours decotations pour la majoritdes entreprises tudies,ce qui est peu ralistecompar des tudessimilaires.


Lanalyse de ltat dvaluation des introductions la bourse de Casablancapose, en premier lieu, le problme de la mesure de ltat dvaluation eten particulier du prix dquilibre, puisque le march boursier sembledficient (3). Ainsi, le cours dintroduction ne correspondrait pas au prixdquilibre et donc la juste valeur, do la ncessit de lestimer. Un clairageempirique et thorique sera ensuite apport en guise dexplication de ltatdvaluation identifie

1. Mthodologie de mesure de ltat dvaluation

Le signe de lcart relatif entre le prix dquilibre et le prix doffre renseignesur ltat dvaluation des introductions en bourse. Lentreprise est dite sous-value si lcart est positif et sur-value par le march dans le cas contraire.La formule de calcul se prsente comme suit :

(1)

avec :RI : rendement initial,PE : prix dquilibre,PO : prix doffre.Dans un march efficient, le prix dquilibre peut correspondre au cours

de la premire cotation. Dans le cas contraire, il faut attendre quelques jourspour que le prix dquilibre sinstalle.

Pour apprcier le prix dintroduction lquilibre, dant on a t amen utiliser trois mthodes, on a fini par en retenir deux. La mthode Ma etTsai est carte en raison de ses rsultats aberrants (4) et ne sera pas ceteffet expose.

1.1. Mthode classique

La mthode classique est la plus utilise dans la dtermination de ltatdvaluation. Elle estime le rendement initial lquilibre et donc le prixdquilibre avec ou sans ajustement du march.

1.1.1. Rendement non ajust

Pour dterminer le rendement initial au prix dquilibre, la mthodeclassique calcule la variation relative entre le cours de clture de la Ke sanceavec K (1, 5, 10, 20, 30, 40) et le prix doffre, et cherche les rendementssuccessifs les plus proches, signe de lavnement de lquilibre.

La formule (1) devient :

(2)

avec :CK : cours du titre au jour k.

RI K = CK - POPO

RI = PE - POPO

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1.1.2. Rendement ajust

Le calcul de ltat dvaluation par le rendement initial ajust est prfrlorsque le dlai qui spare la fin de la souscription et lintroduction effectiveest long, auquel il faut ajouter la priode dquilibre. Plus ces dlais sontlongs, plus les changements du march sont susceptibles dtre importants,do lutilit dajuster le rendement initial au rendement du march.

Ainsi : RIA = RIK RM (3)

avec :RIA : rendement initial ajust,RM : rendement du march,IK : indice du march au jour k, I0 : indice du march (MASI) la veille de lintroduction en bourse.

1.2. Modle du march

Le modle du march dtermine le rendement initial au prix dquilibre travers lquation suivante :

(4)

avec :RI : rendement initial lquilibre du premier jour de cotation, : rendement gnr par laction lorsque le rendement du march est

nul, : cfficient de volatilit de laction,RM : rendement du march au premier jour de cotation. : erreur.

2. Echantillon dtude et rsultats

2.1. Caractristiques de lchantillon dtude

Lanalyse de ltat dvaluation porte sur les entreprises introduites labourse de Casablanca sur la priode 2004-2007. Le choix de la priode estmotiv essentiellement par la disponibilit des donnes. Notons quelanne 2009 na enregistr aucune inscription la cote et que les donnesdintroductions de 2008 sont entaches de la crise. Des vingt-cinq entreprisesintroduites sur la priode 2004-2007, dix-neuf sont ligibles notre chantillon (5) dont deux en 2004, trois en 2005, dix en 2006 et sixen 2007.

La priode tudie des introductions en bourse (2004-2007) se caractrisepar une activit dmission florissante, compte tenu des annes antrieures(1990-2003). Sur la dite priode, la bourse de Casablanca enregistre en

RI = + RM +

RIA = CK - POPO

IK - IoIo

(5) Par chantillon onentend les entreprises quirpondent au critre de ladisponibilitdinformation.


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moyenne une deux introductions par an, alors que la priode 2004-2007compte six introductions. En effet, laugmentation de la frquence desintroductions en bourse tmoigne de lengouement des entreprises, conjugu celui des investisseurs, comme lattestent les niveaux de sur-souscription(32 fois en moyenne). Le nombre des entreprises cotes passe dequarante-huit fin 2003 soixante-treize fin 2007, marquant ainsi uneaugmentation de plus de 50 %. Notons que les entreprises du secteurinformatique sont les plus nombreuses (26 %) dans lchantillon tudi.

Les entreprises tudies font leur entre en bourse en moyenne lgede trente-cinq ans. Elles sont majoritairement (53 %) de grande taille etappartiennent ainsi au premier compartiment du march ; de surcrot, lesdeux tiers dentre elles cotent au continu.

La plus grande partie (41 %) des entreprises tudies sintroduit parcession des titres, suivie de celles introduites par augmentation ducapital (37 %) et, enfin, de celles cumulant les deux techniquesdintroduction. Par ailleurs, plus des deux tiers des entreprises cotes dela priode font leur entre en bourse prix fixe (6). Nanmoins, les entreprisesoptant pour la procdure doffre prix ouvert (OPO) lvent davantage defonds (30 % de plus) et enregistrent une double sur-souscription.

Le montant lev par les entreprises introduites dans la priode 2004-2007 est en moyenne de 524 millions de dirhams chacune. Le montantlev est tributaire du prix dintroduction et de la proportion des titresdiffuss ; celle-ci reprsente en moyenne 31 % de leur capital social.

2.2. Evaluation des introductions la bourse de Casablanca

Le prix dquilibre dtermin par la mthode classique correspond autrentime jour de cotation. Daprs cette mthode, lchantillon est sous-valu en moyenne de 41,30 %, ce qui correspond un rendement moyennon ajust de 47,19 %.

La mthode classique situe le prix dquilibre un niveau raisonnable,similaire certaines tudes ; nanmoins, elle prsente un ensemble de biaissusceptibles dentacher la prcision du prix dquilibre et donc lapprciationde ltat dvaluation. La mthode classique dtermine la priodedquilibre dune manire agrge pour lensemble des entreprises delchantillon, ce qui est peu raliste. En effet, la priode dquilibre esttributaire de la disponibilit de linformation, et celle-ci varie dun titre lautre. Le choix de la priode de calcul est galement source de biais. Ilse peut que le prix dquilibre se situe un jour autre que celui choisi. Parconsquent, une autre mthode se justifie pour pallier ces biais. Le modlede march semble mme de dterminer le rendement initial relatif chaquetitre ; toutefois, il convient de ne pas ngliger le caractre peu raliste deces hypothses. Les deux mthodes donnent des rsultats proches.

Elles considrent que 95 % des entreprises introduites sur la priode2004-2007 sont sous-values en moyenne de 51 %, alors que 5 % dentre

(6) Il sagit de laprocdure doffre prixfixe (OPF).


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(7) La comparaison de lasous-valuation desentreprises marocaines celles dautres pays estlimite en raison de ladiffrence des mthodesde mesure de ltatdvaluation, de mmeque le contexte et larglementation deloprationdintroduction en bourse.

(8) Ritter et al. (2006).

(9) Cherrak et al. (2004),p. 8-10.

(10) La croissance dutitre correspond ladiffrence entre lerendement ajust moyendu trentime jour et celuidu premier jour.

(11) La performance dutitre est approche par lerendement ajust, car onsintresse au rendementdu titre abstraction faitedu rendement du march.De surcrot, la correctiondu titre du rendement demarch rend possiblela comparaison desperformances des titressur diffrents horizons.

(12) Le cot de la sous-valuation, appel largent laiss sur table ,correspond au produit dumontant lev et durendement initial dupremier jour de cotation.

(13) La modalitdintroduction en boursedtermine la position quisupporte le manque gagner. Si lintroductionen bourse se fait paraugmentation de capital,cest lentreprise quisupportera le manque gagner, alors que dans lecas dintroduction parcession, ce sont lesactionnaires cdants quisupporteront ce transfertde richesse au profit desnouveaux actionnaires.


elles sont sur-values de 12 % selon le modle du march et de 4 % en casde non ajustement des rendements.

La sous-valuation des entreprises marocaines (7) semble saligner surcelles des entreprises thalandaises (46,7 %) et dpasser de loin les entreprisesdAfrique du Sud (32,7 %) (8) et les entreprises tunisiennes (17,44 %) (9).

Les entreprises sous-values ralisent durant les trente sances de cotationune croissance (10) moyenne de 24 %. La majorit dentre elles (62 %)enregistrent des performances (11) croissantes de 46 % par rapport aurendement de la premire sance, et ce durant les trente jours de cotation.Le reste des entreprises sous-values, bien quelles ralisent des rendementspositifs durant les trente jours, suivent une tendance baissire qui finit parrendre les rendements de certaines entreprises ngatifs au bout duquarantime jour.

Les trois entreprises sur-values affichent une croissance ngative durantles trente premires sances, et ce ds le premier jour de cotation. Ainsi, ilsemble quen gnral la sous-valuation permet de gagner la confiance desinvestisseurs et favorise une croissance du titre la fois favorable et rgulire,ce qui rejoint la thse de Purnanandam et Swaminathan (2003).Nanmoins, la sous-valuation a un cot (12) qui reprsente 25 % dumontant total lev de la priode, support par lmetteur selon la modalitdintroduction choisie (13). Ces entreprises laissent sur table en moyenne142 millions de dirhams, et la majorit dentre elles en supporte un manque gagner dpassant les 33 millions de dirhams.

Au premier jour de cotation, le march sous-ragit (14) les titres introduitssur la priode 2004-2007 en les sous-estimant de 25 % en moyenne parrapport au prix dquilibre. Cette sous-raction est manifeste au niveau desannes o lactivit dmission est florissante.

3. Explications

3.1. Explications thoriques

La sous-valuation sexplique au niveau thorique par lasymtriedinformation bilatrale entre les acteurs de lopration dintroduction enbourse (investisseurs, entreprise, agent introducteur). Elle est considre,selon Rock, comme un moyen de pousser les investisseurs non informs participer dans la souscription des titres, renforant ainsi les chances derussite de lopration dintroduction en bourse ; alors quelle permet selonWelch dinformer de la qualit de lmetteur, car seule les bonnes entreprisespourront rcuprer le cot de la sous-valuation. Benveniste et Spindt, quant eux, considrent la sous-valution comme une rcompense pour larvlation de linformation qui contribue une meilleure valorisation dutitre ; ces investisseurs profitent de surcrot dune allocation privilgie destitres. La sous-valuation est apprhende, selon Baron, comme un moyen

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de limiter le risque dchec et les frais dactions marketing qui peuvent savreronreuses et peu efficaces (15).

On ne peut privilgier une explication par rapport une autre, carlasymtrie de linformation existe de fait entre les diffrents intervenants,et des niveaux diffrents. Les modles prsents, pris part, apportentune explication micro et bilatrale de la sous-valuation, alors que lapprochemacro explique la sous-valuation par une asymtrie multilatrale.

Linfluence des partenaires de lentreprise candidate peut galement agirsur ltat dvaluation. Chaque partenaire, en particulier lagent introducteur,les actionnaires et lautorit de march qui fixe lorganisation et les procduresdintroduction influencent la sous-valuation selon leurs intrts respectifs.Lagent introducteur peut influencer la sous-valuation par sa rputation (16),son soutien du cours et enfin par son aversion au risque dchec. Lesactionnaires majoritaires, souvent non cdants, prfrent une sous-valuationleve pour protger leur pouvoir.

Le comportement sur-optimiste des investisseurs peut expliquer la sous-valuation des titres introduits, de mme que celui de lmetteur qui sestimegagnant malgr le montant de largent laiss sur table. Dautres tudesexpliquent la sous-valuation par le risque ex ante de lentreprise approchpar certains facteurs tels lge, le secteur et la taille.

Ces hypothses dexplication de la sous-valuation ont t testes pardiffrents auteurs, sur diffrents marchs financiers et diffrentshorizons temporels. Les rsultats, bien que mitigs, attestent souvent dela robustesse des modles. Excepte lhypothse de Benveniste et Spindt,considrant la sous-valuation comme un moyen de rmunrer le partagedinformations par une attribution privilgie de titres, les autreshypothses savrent capables dexpliquer la sous-valuation au Maroc. Cetteexception sexplique par des raisons rglementaires, puisque lallocation destitres au Maroc ne se fait pas de manire discrtionnaire.

3.2. Explications empiriques

3.2.1. Caractristiques de la sous-valuation la bourse de Casablanca

Il sagit didentifier le lien entre les caractristiques inhrentes lentreprise(lge, la taille, le secteur dactivit) et celles relatives loprationdintroduction en bourse (la priode dintroduction, le type et laprocdure dintroduction, la rputation de lagent introducteur et enfin lasur-souscription).

3.2.1.1. La sous-valuation et les caractristiques de lmetteur

Taille des entreprises introduites

La sous-valuation est plus prononce au niveau du premiercompartiment (67,80 %) o logent les entreprises de grande taille, suividans une moindre proportion par les entreprises du second compartiment

(14) La sous-raction destitres est calcule selon lamthode de Ma et Tsai(2006) comme suit :[cours dintroduction -prix dquilibre]/ prixdoffre.

(15) Sentis (2004),p. 113-127, et Murgulov(2006), p. 46-48.

(16) La rputation delagent introducteur estun facteur de confiancequi conduit une sous-valuation moindre.


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(48,29 %) et, enfin, de celles appartenant au march de croissance (13,50 %).La sous-valuation est ainsi corrle positivement avec la taille des entreprisesintroduites.

Age des entreprises introduites

Lge avanc des entreprises introduites la bourse de Casablanca conduit une sous-valuation moindre le premier jour de cotation. Les annesdexercice de lentreprise candidate semblent constituer un facteur deconfiance capable de diminuer lincertitude des investisseurs. Lge peutainsi tre considr comme tant une variable influente de la sous-valuationdu premier jour de cotation. A lquilibre, lorsque toutes les informationsrelatives aux titres introduits sont disponibles, aucune relation ne semblevidente entre lge de lentreprise et la sous-valuation.

Secteur dactivit

Les entreprises appartenant aux secteurs capitalistiques sont les plus sous-values. Les secteurs de limmobilier, de linformatique et de ladistribution reprsentent une sous-valution de 87,42 %.

Le facteur commun aux entreprises de ces secteurs est quelles sont degrande taille, loges ainsi dans le premier compartiment et sintroduisentessentiellement par OPF et en jumelant les deux modalits dintroduction(mission et cession des titres).

3.2.1.2. La sous-valuation et les caractristiques de loprationdintroduction en bourse

Priode dintroduction

Les entreprises tudies sont introduites des priodes diffrentes ;certaines tant plus favorables que dautres. Le choix du timing adquatest lun des facteurs-cls du succs de lopration dintroduction en bourse.

Durant les trois premires annes de la priode tudie (2004-2007), lasous-valuation a connu une volution ascendante, parallle celle desintroductions en bourse, alors quun lger repli est enregistr au niveau delanne 2007, o six entreprises lorigine de dix sont ligibles lchantillon.Les entreprises introduites en 2005 et 2006 sont deux fois plus sous-valuesque leurs prdcesseurs respectifs. Lanne 2006, caractrise par un marchhaussier, prsente le niveau de sous-valuation le plus lev de la priode tudie,soit une moyenne de 60 % selon le modle du march. La sous-valuationest donc corrle positivement avec les priodes haussires du march.

Type dintroduction

Les huit entreprises introduites par cession ralisent une sous-valuation (48,82 %) plus importante que celles introduites par augmentationde capital (37,06 %), alors que les quatre entreprises faisant usage des deuxmodalits dintroduction (mission et cession des titres) saccaparent la dcotela plus importante (63,47 %).


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Procdure dintroduction

La procdure dOPO gnre une sous-valuation plus importante(62,26 %) que lOPF (40,79 %). Cette procdure, qui repose sur la techniquedu livre dordre, laisse le choix aux investisseurs de dterminer le prix doffrefinal (prix de facturation) des titres, dans le cadre dune fourchette. Ce prixdintroduction incorpore alors linformation sur la demande et ltat dumarch. Il correspond pour lensemble de lchantillon la borne suprieurede la fourchette, ce qui traduit lintrt que portent les investisseurs lentreprise. Le prix doffre final correspond un ajustement du prix initialde 14 % en moyenne. Le niveau lev de la sous-valuation montre quelajustement du prix doffre et donc lintgration de linformation ne sontque partiel, et ce afin de rcompenser la rvlation de linformation etfavoriser la croissance du titre, comme le prcise lhypothse de Benvenisteet Spindt.

En principe, lOPF engendre une sous-valuation leve en raison dela cascade dinformations, gnre par les premiers investisseurs quisoumettent des ordres importants. Ceci ne peut avoir lieu que silinformation sur la demande est divulgue, ce qui est interdit par lalgislation marocaine. La cause rglementaire explique alors le faible niveaude la sous-valuation par rapport lOPO.

Rputation de lagent introducteur

Les entreprises de lchantillon sont introduites par lintermdiaire desix agents introducteurs. La rputation de ces derniers est apprhende pardeux mthodes : la part de march relative lchantillon, c'est--dire lenombre doprations menes par chaque chef de file ulatif au nombredintroductions de la priode tudie, et le capital social, reprsentant leurdegr de capitalisation.

Le classement de la sous-valuation selon la rputation de lagentintroducteur estime par les deux approches affiche des rsultats divergents,dune part, et montre que la relation entre la rputation de lagentintroducteur et la sous-valuation semble mal se dessiner, dautre part.

Sur-souscription

Les titres des entreprises tudies sont tous sursouscrits plus de troisfois. La sous-valuation est lie positivement la sursouscription lorsquecelle-ci est en de de soixante. Mais au-del de ce niveau, laugmentationde la sursouscription nest pas parallle celle de la sous-valuation, quece soit lors du premier jour de cotation ou lquilibre. Par consquent,la sursouscription nest pas un facteur fiable dexplication de la sous-valuation.

Le niveau de la sous-valuation lev, qui correspond la diffrence entrelvaluation du march et celle des professionnels, pousse sinterroger surla qualit de lvaluation et la pertinence des mthodes dvaluation utilises.


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(18) Le rabaiscommercial est calculselon la formule suivante :(prix doffre final valeurde lentreprise) / valeurde lentreprise.

(17) Voir 2.2. Evaluationdes introductions labourse de Casablanca.

3.2.2. Etude des carts dvaluation

La sous-valuation reprsente lcart entre lvaluation des professionnels,issue des diffrentes mthodes dvaluation, et lvaluation du march. Afindidentifier son origine, il convient de mener une tude dcart des diffrentesvalorisations de lentreprise candidate lintroduction en bourse (prix doffre,valeur de lentreprise, cours dintroduction, prix dquilibre).

Compte tenu des raisons prcites, il parat plus prcis (17) de dterminerle prix dquilibre partir du modle du march. Rappelons que ce modlepermet le calcul du rendement initial lquilibre ; le passage au prixdquilibre se fera donc selon la formule suivante :

PE = POX (1 + RI) (5)

Lcart entre le prix dmission et le prix dquilibre (48 %) reprsenteen moyenne plus que le double de lcart entre le prix dmission et le coursde la premire cotation (21 %). Ce qui revient dire que le rendement initial lquilibre reprsente en moyenne plus que le double du rendement initialau premier jour de cotation. La diffrence entre ces deux carts montre quela correction et lajustement du cours des titres introduits sont largementsignificatifs.

68 % des entreprises de lchantillon prsentent un cart positif entrele prix dquilibre et le cours dintroduction, dpassant le tiers du coursdintroduction. Les titres introduits sont alors sous-estims par le marchlors du premier jour de cotation.

Lcart entre le prix dquilibre et la valeur de lentreprise qui ressortdes mthodes dvaluation est suprieur lcart entre le prix dquilibreet le cours dintroduction quasiment du tiers. Cet cart est ngatif de 12 %pour 47 % des entreprises de lchantillon, alors quil est positif de 63 %pour la majorit des entreprises.

Lcart entre la valeur de lentreprise et le prix dintroduction reprsentela dcote commerciale ou le rabais accord par lentreprise pour ses futursactionnaires. Ce rabais reprsente en moyenne 15 % et varie entre 2 et 25 %.Les entreprises les plus sous-values de lchantillon accordent moins derabais leurs actionnaires potentiels que la moyenne de lchantillon (18).

3.2.3. Mthodes dvaluation et juste valeur

Lvaluation de lentreprise par lagent introducteur se fait avec unensemble de mthodes. Le choix de celles-ci et leur pondration agissentsur la valeur de lentreprise candidate lintroduction en bourse et doncsur la russite de lopration.

De cette valorisation et avec laccord des dirigeants de lentreprise, lagentintroducteur fixe le prix doffre. Si lvaluation est peu prcise, lentreprisepeut tre lse en laissant de largent sur table, ou elle peut en profiter, si


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elle fixe un prix suprieur la valeur relle du titre, au risque de nuire lvolution du cours.

Les agents introducteurs valuent les entreprises de lchantillon sur labase de quatre mthodes dvaluation : le DCF (Discounted Cash Flows)ou lactualisation des cashs flows, les comparables boursiers, le good willet la DDM (19). Toutes les entreprises sont values par la mthode DCFet des comparables boursiers, alors que 26 % dentre elles sont values ensus par la mthode du good will et 11 % par la mthode de Gordon et Shapirobase sur lactualisation des dividendes. Ce qui revient dire que la majoritdes entreprises de lchantillon (63 %) nest value que par deuxmthodes, alors que le reste est valu par une troisime mthode : la DDMou le good will.

Afin de dterminer la capacit de ces mthodes dvaluation approcher le prix dquilibre, trois modles de rgression sont tablis. Lepremier modle est une rgression multiple deux variables explicatives,constitu de la mthode DCF de celle des comparables boursiers. Les deuxautres modles sont des rgressions simples portant sur chaque mthodedvaluation part (20).

Il ressort de ces rgressions que la mthode du DCF et des comparablesboursiers, utilise dans la valorisation de toutes les entreprises delchantillon, explique le prix dquilibre 43 %. La mthode descomparables boursiers explique elle seule 46 % du prix dquilibre, soitmieux que les deux mthodes associes, alors que la mthode du DCF nenexplique que 29 %.

Le fait que les deux mthodes communment utilises napprochent leprix dquilibre qu hauteur de 43 % semble tre lorigine de la sous-valuation, surtout que la dcote commerciale ne dpasse pas les 15 %.

Ces mthodes utilises dans lvaluation de toutes les entreprises delchantillon savrent peu significatives dans lexplication du prixdquilibre, soit la valeur relle du titre (21). Ce constat peut sexpliquerpar lasymtrie dinformation bidirectionnelle, en particulier entre lagentintroducteur et lentreprise, ainsi que par lincapacit de ces mthodes confrer une valuation fiable. Afin dapporter une explication pertinente ce constat, il conviendrait dapprofondir cette tude pour vrifier silexplication du prix dquilibre par les mthodes dvaluation est peusignificative sur dautres places financires. Si ce constat se vrifie, ilconviendrait alors de chercher dautres mthodes plus performantes, mmedapporter une valuation proche de la juste valeur ; dans le cas contraire,cet cart serait principalement d lasymtrie dinformation entrelentreprise et lagent introducteur, puisque ce dernier tente de rduire lerisque de lopration en augmentant la sous-valuation des titres.

(19) DDM : DividendDiscounted Modelcorrespond la mthodedactualisation desdividendes, connue sousle nom de ses auteursGordon et Shapiro.

(20) On ne peut tablirde rgression avec lamthode du DDM et dugood will en raison dupeu dentrepriseslutilisant (sept), ce qui setraduit par des donnesmanquantes au niveau dela srie de donnes.

(21) Voir les rsultats dergression lannexe 5.


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Conclusion

Les entreprises introduites sur la priode 2004-2007 sont en moyennesous-values de 41,3 % et supportent par consquent un cot quivalent 25 % du montant lev. Ce niveau lev de la sous-valuation sexpliqueau niveau thorique par lasymtrie de linformation entre les diffrentsacteurs, linfluence des partenaires de lentreprise candidate et lecomportement des investisseurs et de lmetteur.

A ct de ces explications thoriques, ltude empirique a essaydexpliquer la sous-valuation par un test de huit facteurs relatifs auxcaractristiques de lentreprise et de lopration. Il ressort que la sous-valuation est corrle positivement avec la taille des entreprises introduites,les secteurs capitalistiques, la priode haussire du march et, enfin, le typeet la procdure dintroduction choisis. Par ailleurs, la sous-valuation estcorrle ngativement avec lge des entreprises tudies, alors quaucunerelation ne semble tablie avec la rputation de lagent introducteur, de mmeque la sur-souscription.

La sous-valuation qui reprsente lcart entre le prix dquilibre et leprix doffre sexplique principalement par lcart entre le prix dquilibreet la valeur de lentreprise qui avoisine les deux tiers dans la majorit descas. Par ailleurs, la sous-valuation de lentreprise lquilibre constitue ledouble de celle du premier jour de cotation, ce qui reprsente le degr decorrection du cours dintroduction et lvolution du jugement du march.A noter que lvaluation du march se base sur lvaluation desprofessionnels et se corrige en fonction des informations disponibles surles titres.

Lvaluation des professionnels est opre essentiellement par lamthode DCF et des comparables boursiers. Ces deux mthodesnapprochent le prix dquilibre, assimil la valeur relle du titre, que pourmoins de la moiti.

Ainsi lcart significatif entre lvaluation du march et celle desprofessionnels sexplique-t-il par lincapacit des mthodes dvaluation dterminer la juste valeur des titres introduits par la nature subjective dutravail de lvaluateur (choix des mthodes, des pondrations) et parlasymtrie de linformation qui lentoure.

Lvaluation de lentreprise est-elle le premier responsable de ltatdvaluation ? Et lequel des huit facteurs tudis est le plus influent ?


6. Alami Tabli 21/10/10 12:36 Page 120



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6. Alami Tabli 21/10/10 12:36 Page 121



Annexe 2

Calcul du rendement initial au premier jour et lquilibrepar le modle du march et la mthode classique

1. Calcul du rendement initial du premier jour

Source : Tableau tabli par nos soins partir de la base de donnes collecte du site de la bourse de Casablanca, notes dinformation,rsultats techniques et nos rsultats de calculs.

(*) Il sagit de la fourchette du prix doffre pour les entreprises optant pour la procdure prix ouvert (OPO).

Anne Secteur Entreprise Fourchette* Prix doffre Cours dintro- RI 1er j(Dh) (Dh) duction (Dh)

06/07/2006 Immobilier ADH 585 705,00 20,51%

10/08/2007 CGI 832952 952 1266,00 32,98 %

12/06/2006 Btiment etmatriaux de MED 495 495,10 0,02 %construction

08/07/2004 Banque BCP 680 800,00 17,65 %

16/10/2007 Assurance ATL 1 050 1 200 1200 1597,00 33,08 %

27/10/2006 Chimie COL 514 683,00 32,88 %

15/06/2007 Industrie PRO 800 880 880 977,00 11,02 %pharmaceutique

11/07/2005 Agro-alimentaire DARI 369 410,00 11,11 %

21/06/2006 / Production CRS 185 190,00 2,70 %

04/12/2006 Distributeurs FBR 295 392,60 33,08 %

12/12/2006 SRM 390 425,00 8,97 %

15/05/2006 Loisirs et htels RIS 210 240 240 319,40 33,08 %

26/09/2006 Matriels, DTS 595 790,00 32,77 %

27/12/2006 logiciels et HPS 740 850 850 1130,00 32,94 %

14/12/2006 services INV 316 420,55 33,09 %

28/02/2007 informatiques MAT 370 492,45 33,09 %

04/07/2007 M2M 1 095 1222,00 11,60 %

18/07/2005 Services aux LYD 210 240 240 319,40 33,08 %collectivits

17/07/2007 Transport TIM 350 423,50 21,00 %

6. Alami Tabli 21/10/10 12:36 Page 122



Source : Tableau tabli par nos soins partir de nos rsultats de calculs.

(1) Rendement du march le premier jour de cotation.

2. Calcul du rendement initial de lquilibre au premier jour de cotationpar le modle du march

Entreprise Rm du 1er jour (1) Constante RI dquilibreau 1er jour

ADH 1,18 % 5,64838414 0,99425239 92,73 %

CGI 0,46 % 0,45603209 1,55726889 155,52 %

MED 1,54 % 0,20845645 0,05252107 4,93 %

BCP 0,29 % 0,43666787 0,04472369 4,60 %

ATL 0,16 % 0,64639672 0,06614306 6,51 %

COL 4,85 % 0,48416433 1,16123542 113,78 %

PRO 0,11 % 1,01289361 0,04888244 5,00 %

DARI 0,20 % 0,29535667 0,10854542 10,91 %

CRS 0,20 % 0,59651852 0,12063783 12,19 %

FBR 1,22 % 1,60772074 1,61384715 159,42 %

SRM 0,68 % 2,84066047 0,21931145 23,86 %

RIS 3,52 % 0,59697752 0,54971826 52,87 %

DTS 0,17 % 0,68842307 0,10922067 10,81 %

HPS 0,15 % 0,99399617 1,19981594 119,83 %

INV 4,73 % 0,92833475 0,29485761 33,88 %

MAT 1,06 % 1,39569568 0,55173752 53,69 %

M2M 0,60 % 1,41556586 0,15073828 14,23 %

LYD 2,38 % 1,0188214 0,31431727 33,85 %

TIM 0,04 % 0,1173144 0,19625094 19,63 %

6. Alami Tabli 21/10/10 12:36 Page 123



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6. Alami Tabli 21/10/10 12:36 Page 124



Annexe 3

Base de donnes des valeurs des entreprises de lchantillon, prix doffre,prix dquilibre et cours dintroduction

Source : Tableau tabli par nos soins partir de la base de donnes collecte du site de la bourse de Casablanca, notes dinformation,rsultats techniques et nos rsultats de calculs.

* La note dinformation ne contient pas la valeur retenue pour lentreprise, mais une fourchette de valeurs. Afin de dterminer une valeur,nous avons calcul la moyenne de ladite fourchette.** La valeur de lentreprise par action est dtermine par la division de la valeur de lentreprise par le nombre dactions composant lecapital social aprs augmentation.

(1) Valeur de lentreprise.(2) Prix doffre.(3) Dcote commerciale.(4) Cours dintroduction.(5) Prix dquilibre calcul par le modle de march.

Entreprise Secteur Anne V (1) (Dh) P.O (2) (Dh) D.C (3) (Dh) C.I. (4) (Dh) P.E. (5) (Dh)

ADH Immobilier 06/07/2006 690 585 15 % 705 1127,49

CGI 10/08/2007 982 952 3 % 1266 2432,51

MED Btiment et matriaux de 12/06/2006 611 495 19 % 495 519,41construction

BCP Banque 08/07/2004 802 680 15 % 800 711,28

ATL Assurance 16/10/2007 1233 1200 3 % 1597 1278,16

COL Chimie 27/10/2006 591 514 13 % 683 1098,81

PRO Industrie 15/06/2007 1173* 880 25 % 977 924,02

pharmaceutique

DARI Agroalimentaires 11/07/2005 444 369 17 % 410 409,27

CRS/ Production

21/06/2006 223 185 17 % 190 162,46

FBRDistributeurs

04/12/2006 348 295 15 % 393 765,29

SRM 12/12/2006 520 390 25 % 425 483,04

RIS Loisirs et htels 15/05/2006 272* 240 12 % 319 366,89

DTS Matriels, logiciels 26/09/2006 743** 595 20 % 790 659,30

HPS et services 27/12/2006 870 850 2 % 1130 1868,57

INVinformatiques

14/12/2006 386 316 18 % 421 423,05

MAT 28/02/2007 432 370 14 % 492 568,66

M2M 04/07/2007 1287 1095 15 % 1222 1250,83

LYD Services aux 18/07/2005 268* 240 10 % 319 321,24collectivits

TIM Transport 17/07/2007 427 350 18 % 424 418,71

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Annexe 4

Valorisation* des entreprises de lchantillonpar les mthodes dvaluation

* Ces valorisations sont en dirhams par action.(1) Mthode dactualisation des dividendes.Source : Tableau tabli par nos soins partir de la base de donnes collecte et des notes dinformationet nos rsultats de calculs.

Entreprise Prix DCF Comparables Good will Gordon et dquilibre boursiers Shapiro (1)

ADH 1127,49 690 711

CGI 2432,51 877 1 076 978

MED 519,41 914,29 455

BCP 711,28 706 897 902

ATL 1278,16 1 087 1 304 1 317

COL 1098,81 653 621

PRO 924,02 1 034 1 086 750

DARI 409,27 444 450

CRS 162,46 222,22 239,26 227,04

FBR 765,29 336 497

SRM 483,04 692 344

RIS 366,89 320 269

DTS 659,30 471 769 719

HPS 1868,57 651 757 875

INV 423,05 402 370

MAT 568,66 432 423

M2M 1250,83 1 287 1 349

LYD 321,24 281 310

TIM 418,71 440 413

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Annexe 5

Mthodes dvaluation et la juste valeur

1. Pouvoir explicatif des mthodes dvaluation : DCF et comparablesboursiers

Source : Tableau tabli par nos soins partir des rsultats de nos calculs.

Modles R R-deux R-deux ajustErreur standardde l'estimation

1 ,705 ,496 ,434 432,9824

2 ,703 ,494 ,464 421,1927

3 ,574 ,330 ,290 484,6123

2. Cfficients des modles de rgression

Source : Tableau tabli par nos soins partir des rsultats de nos calculs.

Cfficients non CfficientsModles standardiss standardiss t Signification

B Erreur standard Bta

1. (constante) 107,488 236,246 ,455 ,655

DCF ,194 ,658 ,101 ,295 ,772

CB 1,302 ,566 ,789 2,301 ,035

2. (constante) 78,268 208,586 ,375 ,712

CB 1,159 ,285 ,703 4,072 ,001

3. (constante) 138,406 263,988 ,524 ,607

DCF 1,102 ,381 ,574 2,893 ,010

6. Alami Tabli 21/10/10 12:36 Page 127



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6. Alami Tabli 21/10/10 12:36 Page 128

Documents

Les entreprises introduites à la bourse de Casablanca sont-elles correctement évaluées ?