les indicateurs financiersjh

Les indicateurs financiers internationaux Master FME

urant la vie de son investissement, l’entrepreneur rencontre énormément de situations dans lesquelles il se trouve obligé de se comparer à ses concurrents, se situer dans le marché ou tout

simplement s’évaluer pour franchir le pas d’un nouvel investissement ou l’élargissement d’un ancien.

DCes questions sont multiples et paraissent différentes et difficiles à répondre de manière précise. Or, la finance n’est pas juste là pour nous enseigner comment gérer notre argent et comment le fructifier. Son rôle est bien plus profond que cela dans la mesure où elle permet aussi l’évaluation et la comparaison d’éléments rattaché aussi bien au cycle d’exploitation de l’entreprise que son cycle de financement et/ou autres, et ce, grâce à des indicateurs financiers.

Les indicateurs financiers sont des outils d'analyse et d'interprétation financière. Calculés à partir des états financiers de l’entreprise, ils sont souvent présentés sous forme de ratios. Ces indicateurs sont nombreux et remplissent des fonctions différentes, dépendamment du but recherché par l’entrepreneur. Cependant, ce rapport a pour objectif d’étaler l’utilité de ces derniers dans la vie de l’entreprise.

Après prise en compte de leur mode de calcul et de l'information qu'ils apportent, les indicateurs financiers pris en charge par ce thème répondent à ces questions :

Comment évaluer le capital ? Comment se comparer à son concurrent en n’ayant pas la même

structure financière ? Comment évaluer un cycle d’exploitation ? Et enfin, comment évaluer ce qui reste effectivement après toutes

déductions faites de mon exercice ?

Présenté ainsi, il est clair qu’il s’agit en fait d’une série de modèles d’évaluation rattachés à l’activité de l’entreprise et à cette dernière elle-même. Ceci dit, on verra de manière précise l’objectif, la pertinence et la méthode de calcul des indicateurs suivants et cela bien évidemment selon un ordre logique qui implique la relation ou non des indicateurs entre eux :

M M o d è l e s d ’ é v a l u a t i o n d ’ e n t r e p r i s e Page 12


Le coût du capital Le bêta désendetté EBIT et EBITDA Les cash flow et les free cash flow

Le coût du capital est une fonction relativement récente. Le premier article paru sur ce sujet est de MOGDILIANI et MILLER en 1958. Il fut repris par E.SALOMON. Depuis, ce concept a fait l’objet de nombreuses études de la part des théoriciens mais le passage à la pratique s’avère difficile.

Le coût du capital désigne le coût de l’ensemble des fonds permanents de l’entreprise, à savoir ses propres et ses dettes à moyen et long termes.

C’est le seuil minimal de rentabilité exigé d’un investissement, ce dernier devra au moins générer la même richesse que celle qui lui a été allouée, c'est-à-dire que, si la rentabilité d’un projet d’investissement est inférieure au coût des ressources qui le financent, il ne doit pas être réalisé. Dans le cas contraire, il devra être maintenu.

Le coût du capital est un coût hétérogène, constitué à la fois de coûts explicites, c'est-à-dire prenant exclusivement en compte des sorties effectives de liquidités directement liées au moyen de financement, comme par exemple les emprunts bancaires ou les emprunts obligataires, et de coûts implicites pour les financements dont l’utilisation ne se traduit pas directement par une sortie de trésorerie. Tel est le cas notamment des bénéfices non distribués et des réserves. La détermination du coût implicite d’une source de financement est particulièrement délicate.

I. Les sources de financement et leurs coûts

Le coût du capital a été défini comme étant égal au coût pondéré des fonds permanents. Aussi, la démarche consiste à évaluer le coût des différentes sources de financement permanentes de l’entreprise. Les deux principales sources de financement sont les dettes et les capitaux propres.

1) L’endettement


Indicateur 1 : Le coût du


Le coût explicite des dettes est le taux actuariel qui égalise le montant

effectivement emprunté à la valeur actualisée des intérêts et des

remboursements du capital emprunté après correction de l’impôt.

L’entreprise supporte, en effet, des frais supplémentaires qui

alourdissent la charge de la dette. Ce taux, dit taux actuariel d'un

ensemble de flux financiers est son taux calculé selon le modèle actuariel,

qui n’est qu’une simplification du processus d'actualisation.

Compte tenu de ces correctifs, le coût des dettes diffère du taux contractuel ou du taux nominal.

Pour les emprunts obligataires, on retiendra le montant emprunté sous déduction des éventuelles primes d’émission, de remboursement, des divers frais de l’impôt. Dans le cas d’un emprunt obligataire, il existe des facteurs de divergence : primes d’émission ou de remboursement, de sorte que le rendement promis soit supérieur au taux d’intérêt nominal.

Le coût est après impôt pour les entreprises bénéficiaires puisque les intérêts constituent une charge fiscalement déductible.

Quelque soit le type d’emprunt, la valeur actuelle de la ressource obtenue par emprunt devrait être calculée nette des frais d’émission ou de dossier.

Si l’on veut calculer le coût de la dette de la façon la plus correcte, se souvenir que : Il y a autant de coût de la dette que de dette. Les dettes d’exploitation sont inscrites à l’actif. Les dettes financières de court terme (concours bancaires …) sont prises en compte dès lors qu’elles constituent une ressource régulière et importante.

A partir de cette présentation et afin de mieux éclairer la pratique de cette méthode, deux calculs peuvent être faits et ce, selon la nature de l’emprunt. A savoir :

a) Le coût des dettes à long et moyen terme

Le coût réel de l’endettement financier s’obtient en comparant le montant emprunté aux flux de remboursements actualisés à un taux ‘r’ que l’on appelle taux actuariel. Ce dernier et dans ce cas, se différencie du taux nominal car il comprend la totalité des frais liés à une opération d’emprunt et intègre l’effet de la déductibilité fiscale des charges. Ce n’est que la même méthode appliquée pour le calcul du taux de rentabilité interne. Cependant, la formule de base est :

D=


http://fr.wikipedia.org/wiki/Actualisation


Où :

D : le montant emprunté

A k : le montant de l’annuité k (remboursement du capital+ frais financiers et frais divers après IS)

r : le taux actuariel, n : la durée de l’emprunt (en années)

En pratique la principale difficulté réside dans la prise en compte de l’ensemble des frais ou des conditions d’obtention des prêts bancaires générateurs de coût : frais de dossiers, assurances, retenue de garantie, coût des cautions…

Enfin, pour être exhaustif, il faudrait également intégrer les coûts de couverture de risque de change, si ces ressources sont libellées en devises étrangères, ainsi que les coûts de couverture du risque de taux pour les ressources dont la rémunération doit être servie à taux fixe.

b) Le coût des dettes à court terme

Le financement à long terme se trouve dans les grands groupes relayé par des crédits courts (billet de trésorerie) mais renouvelables. Leur réintégration pose problème, puisque ces derniers sont majoritairement des revolving donc permanents. Il peut être plus réaliste, dans certains cas , que le coût du capital prenne en compte l’ensemble du financement, c'est-à-dire tout le passif.

D’autant plus que le taux actuariel diffère du taux facial d’un emprunt à long terme, le taux nominal d’un crédit de trésorerie va différer de son taux de revient, lequel prendra en compte les différents frais, jours de valeur et commissions qui s’ajoutent à l’intérêt1.

Exemples de calcul

- Cas d’un emprunt bancaire

Les caractéristiques d’un emprunt bancaire sont les suivantes :

Montant emprunté : 1 500 000 UM2

Remboursement en 4 annuités de 475 000

On retiendra un taux d’impôt sur les bénéfices de 40%

Calculant le coût de l’emprunt bancaire.

1 Toute la finance d’entreprise en pratique, HERVE HUTIN, Edition d’organisation

2 Unité monétaire



A défaut d’une calculatrice financière qui donnera le taux de 10.17% il faut recourir aux tables d’actualisation.

Le taux d’intérêt à déterminer est celui qui égalise la somme empruntée aux montants remboursés :

1 500 000= + + +

1 500 000=

= 3.158

Dans la table d’actualisation pour une durée de 4 ans, on repère les valeurs qui encadrent 3.158.

- 3.169 pour un taux de 10%

- 3.037 pour un taux de 12%

Par interpolation linéaire 2% du taux correspondant à un écart de 0.132 on obtient :

= 0.166

Le taux d’intérêt avant impôt est de :

10%+0.17%= 10.17%

Le coût de l’emprunt bancaire après impôt est de :

10.17% × (1-0.4) = 6.10%

- Cas d’un emprunt obligataire

Les caractéristiques d’un emprunt obligataire sont les suivantes :

- Nominal des obligations 1000 UM- Emises à 990 UM et au taux de 12%- Remboursables in fine dans 5 ans avec une prime de 15 UM par

titre- Le taux d’impôt est de 40%

Les frais financiers par titre, à la charge de l’entreprise sont de :



1000×12%= 120. Soit après impôt : 72 UM.

La séquence des flux est la suivante :

990= + + + +

Le coût réel de l’emprunt obligataire est de 7.71% qui diffère significativement du taux nominal de 12%.

Sur ce, l'inconvénient principal du modèle actuariel, qui applique le

même taux d'actualisation à tous les flux, aux plus proches dans le temps

comme à ceux les plus éloignés, est qu'il ne correspond véritablement à la

réalité que dans le cas fort rare où l'on a affaire à une courbe de taux

plate. Dans tous les autres cas, il amène des distorsions de valorisation.

Insuffisant pour les professionnels des marchés financiers, il couvre

néanmoins largement les besoins des particuliers et des PME, dans la

mesure où les inexactitudes qu'il génère sont du même ordre que leurs

frais d'interventions sur lesdits marchés.

2) Les capitaux propres

Le coût des capitaux propres est très difficile à déterminer. Il est à estimer, puisque la séquence des bénéfices futurs est aléatoire. En théorie, il se définit comme le taux de rendement requis par le marché. C’est le taux de rendement minimal exigé par les actionnaires pour conserver le titre ou pour les actionnaires potentiels pour décider de l’acquérir.

a) Présentation et définition

Selon l’approche actuarielle qu’on vient de citer ci-haut, le coût des capitaux propres est :

- Le total des dividendes versés à l’infini et actualisés à un certain taux

- Ou le total des dividendes sur n années majoré de la valeur de cession actualisée des titres après n années

Pour calculer le coût du capital il ne faut prendre ni le capital nominal ni le total des capitaux propres ou la situation nette, mais préférablement la capitalisation boursière pour les sociétés cotées.


http://fr.wikipedia.org/wiki/Courbe_de_taux


Pour celles qui ne le sont pas, le plan comptable définit les capitaux propres comme étant le capital, les primes d’émission, de fusion, d’apport, les réserves, le report à nouveau, les écarts de réévaluation, le résultat net de l’exercice, les subventions d’investissement, et les provisions réglementées, diminués des actifs fictifs et modifiés des fluctuations de valeurs latentes après fiscalité.

Les capitaux propres comprennent le capital social, les primes et les réserves. Le coût des capitaux propres peut être estimé au moyen de différentes méthodes : l’évaluation par les dividendes, par le MEDAF, ou encore par l’APT

b) Méthodes d’évaluation

Méthode d’évaluation par les dividendes

La théorie admet que la valeur d’une action est égale à la somme des valeurs actualisées des dividendes attendus dans le futur. En t0, la valeur d’une action est de :

P0 = + +…+

Avec :

P0= valeur de l’action sur le marché en t0

Dt= dividende par action attendu en t

K= taux de rendement requis par l’actionnaire, ou coût du capital

P0=

Si l’on admet que les dividendes augmentent à un taux constant (g), l’équation devient alors :

P0= + + …+

Si k>g, l’équation se réduit à : P0=

Cette formule est connue sous le nom de modèle de Gordon. C’est un

modèle d'actualisation des actions, mis au point en 1956.


http://fr.wikipedia.org/wiki/1956

http://fr.wikipedia.org/wiki/Actualisation


Ce modèle, dit aussi de « croissance perpétuelle », ne tient pas compte

des plus values. En effet, il considère que lorsque le flux de dividendes est

perpétuel (c’est-à-dire qu'il tend vers l'infini), la plus value n'a pas

d'incidence sur l'évaluation de l'action. Pour déterminer le taux de

croissance des dividendes, il se base sur deux observations :

Les données historiques de l'action ;

Les prévisions des analystes sur les futurs dividendes.

On remarquera que Kc doit être supérieur à g pour que le modèle

fonctionne. Autrement dit, le taux de rendement attendu par les

actionnaires doit être supérieur aux taux de croissance des dividendes.

Le rendement (ou coût) moyen des actions3 est généralement faible et

inférieur au taux sans risque. Le coût des capitaux propres ne peut pas

se calculer à partir du rendement (où l’on suppose que les dividendes

versés pendant n périodes sont constants). De même la formule générale

qui fait intervenir le taux actuariel est peu utile: le montant historique,

estimé à leur valeur comptable, des capitaux propres est souvent inconnu

(la comptabilité ne le retrace pas). De plus, c’est le montant des capitaux

propres estimé à leur valeur de marché qui compte, les contreparties

qui seront versées dans le futur sont indéterminées en t = 0.

Le modèle de Gordon-Shapiro applique l'analyse des titres financiers à

revenus certains dans un univers incertain.

Cependant, il est sujet de plusieurs critiques. Un premier reproche

concerne l'évolution dans le temps des bénéfices: Gordon-Shapiro n'est

absolument pas capable de prendre en compte les variations des

bénéfices donc des dividendes, il néglige alors l’effet de volatilité.

Que peut-on dire également d'une entreprise qui ne distribue aucun

dividende ? Le prix de l'action serait ici nul, or il est évident que ceci

n'est pas vérifié empiriquement.

Lorsque le taux de rendement s'égalise au taux de croissance, le prix de

l'action tend vers l'infini, est-ce viable ?

Le modèle présente deux inconvénients majeurs : il repose sur l’hypothèse d’une croissance continue des dividendes et il ne tient pas compte du niveau de risque attaché à l’investissement.

3= DIV/cours


http://fr.wikipedia.org/wiki/Actionnaire

http://fr.wikipedia.org/wiki/Dividende

http://fr.wikipedia.org/wiki/Plus_value


Cependant il a pour avantage la simplicité, il est donc largement répandu

dans les milieux financiers. Néanmoins, il repose sur des hypothèses

figées et restrictives et devra être pondéré dans l'exploitation de ses

résultats. Il permet de mettre en lumière les différences dans la

valorisation des actions, il ne sera jamais utilisé seul mais en complément

d'une autre analyse.

C’est pourquoi l’évaluation du coût des capitaux propres se fait par une autre méthode, qui repose sur la notion de prime de risque.

Le modèle d’évaluation des actifs financiers : MEDAF

Le MEDAF suppose l’existence d’une relation linéaire entre la rentabilité d’un titre et la rentabilité du marché.

The Capital Asset Princing Model, établit une relation linéaire entre la rentabilité à exiger d’un actif financier et son risque, mesuré par le coefficient bêta. Il permet d’obtenir un coût des capitaux propres qui intègre un ajustement pour risque.

Le risque attaché à un titre se décompose en deux risques différents :

Le risque systématique ou de marché : qui découle de l’évolution générale du marché des titres.

Le risque spécifique : lié au titre lui-même et à ses caractéristiques propres. C’est le risque individuel d’une société.

La sensibilité ou volatilité d’un titre par rapport au marché dans son ensemble est mesurée par le coefficient β du titre.

Les titres peu volatils ont un risque inférieur à celui du marché, donc leur β est inférieur à 1.

Les titres volatils présentant un risque supérieur à celui du marché, ont un coefficient β4 supérieur à 1.

Le coût des fonds propres dans le MEDAF s’exprime par la relation suivante :

= + × −

4 Le β est égal à la covariance entre le taux de rentabilité de l’action et le taux de rentabilité du marché rapporté à la variance du taux de rentabilité des marchés


Taux sans risque

Sensibilité du titre au marché β

Rendement attendu du marché

Taux sans risque

Rendement du titre


Avec :

Ru : taux de rendement du titre u, ou coût des fonds propres

I : taux d’intérêt sans risque (placement sans risque type bon du trésor)

Rm : rentabilité attendu du marché

Βu : bêta de l’action u, mesure de la prime de risque de l’action u

Le modèle permet le calcul du taux de rentabilité attendu, qui peut être utilisé comme estimation du coût des fonds propres, puisque les titres font partie intégrante de ces derniers.

Soit une société dont le coefficient β du titre est de 0.9%. Le taux d’intérêt sans risque est de 5% et le taux du marché de 12%. Le taux de rentabilité requis par les actionnaires est alors de :

Ru = 5%+0.9%(12%-5%), soit : Ru= 11.3%

Le MEDAF reste le modèle le plus couramment utilisé en finance, cependant, il n’échappe pas aux critiques. Elles portent sur deux points principaux : la détermination du taux d’intérêt sans risque et sur le bêta.

Pour déterminer le taux sans risque, on retient communément le taux des titres d’Etat. Outre qu’il n’existe pas véritablement de titres auxquels aucun risque n’est associé, mais plutôt des titres à risques faibles, les titres d’état n’offrent pas non plus un taux unique. Dès lors, quel taux retenir comme référence : taux d’intérêt des titres à 3 mois, 10 ans, 20 ans… ?

L’autre groupe de critique porte sur le bêta. Le MEDAF, en effet, n’identifie qu’un seul facteur de risque de marché mesuré par le β. Il est calculé en régressant des séries historiques de rentabilité du titre à l’ensemble du marché. Le β représente donc la mesure historique de la volatilité. Le modèle prévisionnel dans lequel le seul facteur de risque est une mesure historique. La critique serait moins recevable si le bêta était stable. Or, ce n’est pas le cas, logiquement, le bêta est instable dans le temps.


Ru= i + (βu) (Rm-i)


De plus certains auteurs ont observé que le bêta n’expliquait pas toujours de façon satisfaisante les écarts de rendements des titres. D’autres facteurs entrent en considération, tels la taille de la société déterminée par exemple par la capacité boursière, le ratio coût/valeur nette comptable, ou bien cours/bénéfice, ou encore les rendements historiques du titre.

Le modèle Arbitrage Princing Theory

Le modèle Arbitrage Princing Theory (modèle d’évaluation par arbitrage ou théorie des prix d’arbitrage) de S.Ross constitue d’une certaine manière une généralisation du MEDAF.

L’auteur considère que la performance d’un actif se décompose en un certain nombre de coefficients de sensibilité aux risques, à des degrés divers et non à un seul. Subsiste, propre à chaque entreprise, un risque résiduel ou « bruit ».

Ainsi, dans l’hypothèse où 5 coefficients sont retenus, le modèle se présente ainsi :

= + … +

II. Le coût moyen pondéré du capital 1) Définition et formule

Le coût du capital, ou encore coût moyen pondéré du capital « CMPC », est égal à la somme pondérée du coût de la part relative des différentes sources de financement permanent.


Rendement attendu

Taux sans

Sensibilité au

Prime de risque du

Facteurs 2,3,4,5

« Bruit » spécifique à


La formule de calcul se présente comme suit :

Avec :

K0= coût moyen pondéré du capital

Ke= coût des capitaux propres

Ki= coût des fonds empruntés

C= capitaux propres

D= dettes

2) Limites et illustration

La difficulté dans le calcul réside, comme il a déjà été expliqué, dans l’estimation du coût des capitaux propres, qui est un coût approximatif, ainsi que dans la pondération des sources de financement. Faut-il retenir, du moins pour les sociétés cotées, la capitalisation boursière, ou bien la valeur nette comptable des capitaux propres ? Généralement, ces deux valeurs sont en effet différentes. La pondération par la valeur boursière est semble-t-il mieux adaptée, dans la mesure où elle se réfère au marché, démarche conforme à la théorie du coût du capital. Un problème peut alors se poser avec les fluctuations du cours des actions, qui risquent de provoquer sur une certaine période des différences significatives dans les pondérations.

Exercices d’application:

QUESTION 1 (CMPC) : (15 POINTS)


K0= Ke +Ki


La société SYK travaille sur la mise en marché d’un nouveau médicament destiné au traitement de l’acné juvénile chez les vieillards. La société SYK est financée à partir de deux (2) sources :

Une dette hypothécaire,

Des actions ordinaires.

La dette hypothécaire a été émise il y a cinq ans pour une valeur de 875 000 $. Le taux d’intérêt alors en vigueur pour une hypothèque de 25 ans était de 5,8 %. Comme tous les taux hypothécaire, ce taux est nominal à capitalisation semestrielle. Les taux d’intérêt en vigueur aujourd’hui en fonction de l’échéance sont présentés dans le tableau suivant :

En ce qui a trait aux actions ordinaires, le cours au marché de chaque action ordinaire est de 10,25 $. Ceci est relativement nouveau toutefois. Au trimestre précédent le cours du titre n’était que de 10,10 $. Le dernier dividende a été versé hier et il était de 0,35 $.

Les dividendes sont versés trimestriellement. Rien ne nous laisse croire que le taux de croissance du dividende a changé depuis trois ans ou changera dans l’avenir prévisible.

Le taux d’imposition moyen de l’entreprise est de 20 % et son taux marginal de 25 %. Il y a 1 million d’actions ordinaires en circulation présentement.

Calculez le CMPC de SYK en utilisant uniquement les taux annuels effectifs.



QUESTION 2 (CAPM-MÉDAF) :

On vous donne les informations suivantes.

• Espérance de rendement du marché : 8,00 %.

• La covariance du titre MMB avec le portefeuille de marché : 0,031.

• La covariance du titre QSP avec le portefeuille de marché : 0,124.

• Le rendement du titre sans risque : 3,50 %.

• Le rendement exigé du titre MMB : 5,75 %

Questions.

a) Quel est le beta du titre MMB?

b) Quel est le rendement exigé sur le titre QSP?

c) Quel est le beta du portefeuille de marché?

QUESTION 3 (VRAI OU FAUX):

a) Le bêta d’un titre ne peut jamais être inférieur à –1.

b) La valeur d’un droit de préemption se calcule comme la différence entre la valeur de l’action avec droits et la valeur de l’action sans droit.

c) Puisque les comptes fournisseurs sont en fait une dette consentie par les fournisseurs à une entreprise, ils doivent être pris en considération dans le calcul du CMPC.

d) La seule raison pour laquelle le principe de non-pertinence de la structure de capital (élaboré par Modigliani et Miller) ne fonctionne pas en réalité est la présence d’impôts corporatifs.

e) La majorité des titres émis lors d’un premier appel public à l’épargne ont un prix d’émission supérieur au prix que l’on retrouve sur le marché secondaire dans les jours suivants.



SOLUTION:

Question 1:

• Dette hypothécaire:

Calcul du PMT : Valeur initiale = 875 000 $

Taux exigé mensuel initial = 0,4776 %

Calcul de la VM actuelle

Calcul du coût effectif : taux exigé effectif = ( ) 1 - % 0,5345 1 12 + = 6,6060 %

Coût = 6,6060 % * (1-25 %) = 4,9545 %

• Actions ordinaires :

VM = Prix actuel * nombre d’actions = 10,25 $ * 1 000 000 = 10 250 000 $



Calcul du CMPC

Le CMPC est de 20,2163 %.

Question 2 : MÉDAF



Question 3 : Questions Vrai ou Faux.

a) FAUX, un bêta peut être plus petit que -1 si la covariance est très négative.

b) VRAI

c) FAUX, les comptes fournisseurs sont inclus dans l’investissement dans le fonds de roulement et sont traités comme un FM entrant dans le calcul de la VAN et non comme une source de financement entrant dans le CMPC. Le CMPC n’inclut que les sources de financement à long terme.

d) FAUX, il y a d’autres raisons qui font en sorte que la théorie de M&M sur la nonpertinence de la structure de capital est irréaliste: probabilité de détresse financière, marchés non parfaits (coûts de transaction), etc.

e) FAUX, le premier d’émission pour un PAPE est généralement faible et augmente par la suite. C’est le phénomène de la sous-tarification.

En conclusion, le coût du capital est une notion clé en finance, tant sur le plan théorique que sur le plan pratique. Son rôle est déterminant dans les décisions de politique financière ainsi que pour le choix des investissements dans la mesure où il constitue le taux de rejet. Encore faut-il bien connaître les limites du concept. La référence au CMPC suppose la neutralité des sources de financement sur la décision d’investissement, ce qui est cohérent avec l’absence de contraintes financières (marchés financiers parfaits) et conduit à prôner la séparabilité des décisions d’investissement et de financement.



Après avoir estimé le coût du capital, il faut savoir que le bêta ayant été calculé par le modèle d’évaluation des actifs financiers, des capitaux propres est étroitement lié à la notion du bêta désendetté, ce qui sera amplement expliqué vers la fin de cette partie.

I. Le bêta de l’actif économique 1) Présentation et formule

En effet, le bêta désendetté mesure la dispersion des flux de trésorerie futurs de l’actif constituant les capitaux propres et auquel on a estimé le bêta par le CAPM et ceux du marché. Le lien énoncé plus haut peut être illustré par l’exemple suivant :

Une firme qui investit dans des projets risqués aura un bêta d’action élevé, vu que la rentabilité espérée sera très variable. Le bêta dit aussi économique de l’action peut être calculé en sachant qu’il est égal à la moyenne pondéré par la valeur du bêta des capitaux propres ou du bêta de l’endettement net.

On présentera deux methodes de calcul du bêta de l’actif économique

La première prend en consideration l’impact de l’IS sur le bêta.

La deusième est en fonction de l’endettement net.

Sur cela, il faut comprendre que le bêta désendetté a pour objectif de neutraliser la différence existante dans la structure financière d’un ensemble d’entreprises cotées d’un même secteur d’activité auxquelles on voudrait comparée une autre qui n’est pas cotée et qui aspire à s’évaluer par rapport à cet ensemble. Ceci équivaut à l’élimination de l’impact de la structure financière de cette dernière. A ce stade, la formule du bêta déléveragé ou encore désendetté ou économique se présente comme cela :

βd

Où :


Indicateur 2 : Le bêta


βd : bêta désendetté ; β : coefficient bêta des capitaux propres

IS : taux d’impôt sur les sociétés ; D : coût des dettes

Ce mode de calcul du ß de l’actif économique repose cependant sur une hypothèse très forte et une condition d’équilibre posée par Franco Modigliani et Merton Miller dans leur article de 1963 :

• L’entreprise s’endette au taux de l’argent sans risque5, et ce quelle que soit sa structure financière ;

• La valeur de l’actif économique de l’entreprise endettée est égale à celle de l’entreprise non endettée plus la valeur de l’économie d’impôt (due à la déductibilité fiscale des intérêts) calculée comme le montant de l’endettement net multiplié par le taux d’IS.

Cette hypothèse et cette condition d'équilibre simplifient l’équation de détermination du ß de l’actif économique mais n’ont pas de réalité économique. Elles pouvaient être acceptées dans le cadre d’un article de recherche en 1963 ; elles ne nous paraissent plus acceptables aujourd’hui ;

L’interêt du choix de deux méthodes de calcul du bêta de l’actif économique:

La première parce que les travaux de recherche ont montré que la valeur de l’économie d’impôt, quand elle existe ce qui est contesté, dépasse à peine quelques pour cents une fois déduite la valeur actuelle et probabilisée des coûts de faillite que l’endettement induit.

La seconde parce que chacun sait qu’une entreprise, même notée AAA ne s’endette pas au taux de l’argent sans risque (Nestlé noté AAA a un coût de la dette supérieure à 0,3 % au taux sans risque) sans parler de l’entreprise notée BBB (cas de Lafarge qui s’endette à 0,55 % au dessus du taux sans risque) ou de celle notée B (1,26 % au dessus comme Alcatel).

Sur ce, la formule de calcul du bêta désendetté devra être plus élaborée afin d’inclure ces éventuels caractéristique sans oublier l’endettement qui fait partie intégrante du coût du capital.

La valeur de l’actif économique étant égale à la valeur des capitaux propres plus la valeur de l’endettement net, le ß de l’actif économique est

5 Taux d’intérêt d’un placement sûr offrant une rentabilité certaine. Il s’agit généralement des titres émis par l’Etat.

M M o d è l e s d ’ é v a l u a t i o n d ’ e n t r e p r i s e Page 12βd = β CP× + β D ×


égal à la moyenne pondérée par les valeurs des capitaux propres et de l’endettement net, et don la formule devient finalement :

Avec : CP=capitaux propres, D : coût des dettes

Par rapport à la formule classique, on remarque naturellement l’absence du facteur :

(1 – taux d’IS) puisque nous ne pensons pas que l’endettement permet en lui-même, de créer de la valeur sinon il y aurait longtemps que des firmes aux excellentes performances opérationnelles et qui ne craignent pas la faillite comme Toyota, L’Oréal, Nestlé, Total, … se seraient endettées pour abaisser leur coût du capital, or elles ne l’ont pas fait...

On remarque aussi la présence du ß de l’endettement puisque l’on ne considère plus l’entreprise comme capable de s’endetter à un taux d’intérêt constant et égal au taux de l’argent sans risque quelle que soit sa structure financière.

2) Le bêta de l’endettement

On découvre dans la formule définitive précédente du bêta désendetté, un troisième ß qui est celui de l’endettement net et qui correspond, à l’instar du ß des capitaux propres, à la sensibilité de la valeur de la dette aux fluctuations du marché. Il sera peu différent de 0 pour la plupart des dettes et plus élevé, sans néanmoins jamais dépasser le ß de l’action (c’est à dire des capitaux propres), pour des dettes dont le remboursement est douteux

Lorsque la dette est significative, il convient de ne pas négliger le ß de la dette comme cela est actuellement quasi systématiquement le cas en pratique. Ce faisant, on sous estime le ß de l’actif économique qui préexiste en quelque sorte au ß des capitaux propres et au ß de l’endettement, et donc le coût du capital. C’est le choix de la structure financière qui détermine le ß des capitaux propres et le ß de l’endettement à partir du ß de l’actif économique et non l’inverse. Ce n’est que pour des raisons de calcul que le ß de l’actif économique est présenté comme la moyenne pondérée du ß des capitaux propres et du ß de la dette, mais il faut bien comprendre qu’il leur préexiste.

Dès lors, prendre pour nul le ß de la dette revient à oublier une partie de la volatilité de l’actif économique est supportée par les créanciers et est



donc “ absorbée ” par l’endettement sans se retrouver dans le ß des capitaux propres.

Formule de calcul du bêta délevragé

L’estimation du ß de l’endettement peut être menée de trois façons :

• La première consiste tout simplement à faire une régression linéaire des rentabilités de la dette contre celles du marché. C’est probablement la meilleure. Reste à savoir ce que l’on prend pour définition du marché : l’Eurostoxx 300 à 600 comme précédemment, ou une définition plus large, comme il se devrait incluant à la fois les actions mais aussi les titres de dettes.

Ce type de calcul, théoriquement plus pur, reste à mener. Il ferait naturellement apparaître des ß des actions plus élevés (car le marché incluant les obligations serait moins volatile qu’il n’apparaît aujourd’hui, rendant en relatif les actions plus volatiles) ;

• La seconde pourrait consister à attribuer un peu forfaitairement un coefficient ß à chaque niveau de rating. Une dette notée AAA aurait un ß de 0, une notée AA aurait un C de 0,05, etc ... Cette table reste à établir.

• La troisième consiste à partir des deux équations suivantes, l’élaboration d’une troisième qui donnerait la valeur estimé du bêta d’endettement :

Taux de l’argent sans risque = βd × prime du risque

+

CMPC = Ke × + Ki ×

Où :

βd est le bêta d’endettement et D : le coût des dettes

CMPC: coût moyen pondéré du capital = coût du capital

Ke : coût des capitaux propres ; Ki : coût de l’emprunt

Ainsi dans des conditions de marché actuelles, une entreprise qui aurait un coût de la dette de 5 % (correspondant pour une dette à moyen terme à une notation BBB), alors que le taux de l’argent sans risque est de 2 %,


βD =


le taux d’impôt de 35 % et la prime de risque de 6 %, aurait un ß de la dette de 0,21.

Cependant, l’existence du bêta d’endettement offre l’avantage de présenter la relation liant les trois bêtas calculés jusqu’ici, à savoir : le bêta des capitaux propres, le bêta désendetté et le bêta d’endettement. C'est-à-dire que le bêta désendetté peut être trouvé à partir de ces deux derniers par la formule suivante :

βD = (βa +βa- βd) × L × (1-T)

Où :

βa : bêta des capitaux propres, βd : bêta de la dette

L : levier T : le taux moyen de l’impôt IS.

L’avantage de cette dernière formule c’est qu’elle tient compte de l’impact du risque crédit et qu’elle est plus simple à utiliser si les bêtas sectoriels se trouvent disponibles.



L’EBIT et EBITDA sont considérés tels que des grandeurs du compte de

résultat, dans la mesure où ils permettent de fournir une image des

revenus d’une entité avant toute déduction. Aussi, ces deux indicateurs

offre la possibilité d’estimer la valeur d’une entité si l’un ou l’autre est

multiplié par le chiffre d’affaires de cette dernière.

Cependant, ces deux indicateurs présentent plusieurs caractéristiques

qui seront amplement développées durant cette partie.

I. EBITDA et EBIT

1) Présentation

En finance, EBITDA est un acronyme anglais qui signifie Earnings before

Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (revenus avant

intérêts, impôts , dotations aux amortissements et provisions sur

immobilisations (mais après dotations aux provisions sur stocks et

créances clients)).

Il s’agit d’un indicateur initialement développé aux États-Unis. Ce n'est

pas un indicateur normalisé c’est-à-dire que le contenu peut différer

d’une entreprise à une autre. On le trouve parfois sous une autre


Indicateur 3:L’EBIT et

http://fr.wikipedia.org/wiki/%C3%89tats-Unis

http://fr.wikipedia.org/wiki/Imp%C3%B4t

http://fr.wikipedia.org/wiki/Int%C3%A9r%C3%AAt_(finance)

http://fr.wikipedia.org/wiki/Acronyme

http://fr.wikipedia.org/wiki/Finance


appellation, OIBDA (Operating Income Before Depreciation and

Amortization : profit d'activité avant dotations aux amortissements et

provisions) ou BAIIA (Bénéfices avant intérêts, impôts et

amortissements).

Comme son nom l’indique, il met en évidence le profit généré par

l’activité indépendamment des conditions de son financement (les

charges financières), des contraintes fiscales (impôts et taxes), et du

renouvellement de l’outil d’exploitation (amortissements). Il est proche de

l’EBE (excédent brut d'exploitation) utilisé en France, à la différence que

ce dernier est avant écritures relatives aux provisions d'exploitation

(dotations et reprises de provisions sur stocks et créances clients).

L’EBITDA a donné naissance à l’EBIT, Earnings Before Interest and

Taxes qui correspond aux revenus avant intérêts et impôts. Il figure

généralement dans les comptes sous le nom de Operating Profit.

L'Earnings Before Interest and taxes (EBIT) est un élément clé de la

comptabilité des sociétés.

Il correspond au chiffre d'affaires net duquel sont déduites les charges

d'exploitation (telles que salaires, charges sociales, matières, énergie,

etc.). Il se distingue du bénéfice net par le fait que les charges et produits

financiers (intérêts actifs et passifs, produits et charges de titres) ainsi

que les impôts sur le bénéfice ne sont pas pris en compte.

Il correspond au résultat d'exploitation dans la norme comptable

nationale.

Il est donc presque identique à l’EBITDA, à l’exception que l’on ne rajoute

pas au résultat net les amortissements et provisions.

2) Méthodes de calcul

À partir d’un compte de résultat, on peut calculer l’EBITDA de deux

façons :

En retranchant aux produits les charges d’exploitation hormis les

charges exclues (intérêts, taxes, dotations aux amortissements et

provisions) ;

En ajoutant au résultat net les charges exclues.

Illustration EBIT EBITDA

Exemple de calcul de l'EBITDA à partir du compte de résultat suivant :


http://fr.wikipedia.org/wiki/Charge

http://fr.wikipedia.org/wiki/Produit

http://fr.wikipedia.org/wiki/Compte_de_r%C3%A9sultat

http://fr.wikipedia.org/wiki/R%C3%A9sultat_d'exploitation

http://fr.wikipedia.org/wiki/Imp%C3%B4t

http://fr.wikipedia.org/wiki/Chiffre_d'affaires

http://fr.wikipedia.org/wiki/EBIT

http://fr.wikipedia.org/wiki/Exc%C3%A9dent_brut_d'exploitation


Chiffre d'affaires = 1 000

Achats = 400

Autres charges externes = 100

Charges de personnel = 200

Charges d’intérêts = 20

Charges d’impôt = 30

Amortissements = 50

Résultat net = 200

Méthode soustractive, en partant du chiffre d'affaires :

EBITDA = Chiffre d'affaires - Achats - Autres charges externes -

Charges de personnel

Soit : EBITDA = 1 000 - 400 - 100 - 200 = 300

Méthode additive, en partant du résultat net :

EBITDA = Résultat net + Charges d'intérêt + Charges d’impôt +

Amortissements

Soit : EBITDA = 200 + 20 + 30 + 50 = 300

L’EBIT sera quant à lui égal à l'EBITDA moins les amortissements :

EBIT = 300-50 = 250

Utilisation pour les opérations financières

L'EBITDA, solde des produits et des charges d'exploitation sans intégrer

les amortissements est proche de l'EBE français ou Excédent Brut

d'Exploitation, il fournit une indication sur la rentabilité opérationnelle à

court terme1 d'une entreprise. Lors de transactions (cessions-

acquisitions), une méthode de valorisation d'une activité consiste à

prendre un multiple d'EBITDA comme référence de prix.

La notion d'EBITDA a connu un succès grandissant lorsque les

entreprises ont réalisé dans les années 90 de nombreuses acquisitions

financées par la dette. Ces entreprises ont estimé que l'EBITDA donnait

une image plus fiable de leur activité opérationnelle et c'est pour cela

qu'il figure dans leurs comptes annuels. Le résultat mesuré par l'EBITDA


http://fr.wikipedia.org/wiki/Earnings_before_interest,_taxes,_depreciation,_and_amortization#cite_note-0

http://fr.wikipedia.org/wiki/Rentabilit%C3%A9


ne tient pas compte du coût de la dette, ni de l'amortissement

du goodwill, important lorsque une acquisition est chère payée. Il est

donc normal de voir des EBITDA largement supérieurs au résultat net.

L'EBIT est lui aussi utilisé dans les calculs de ratios financiers, mais

l'EBITDA reste bien plus exploité de par la valorisation supplémentaire

qu'elle apporte à l'activité de l'entreprise.

Devenu populaire, le multiple d'EBITDA fut notamment employé en tant

que pis-aller comme critère d'évaluation d'action pour les entreprises

"Internet" ne dégageant pas de bénéfice net. Cela conduisit à certaines

exagérations boursières qui furent l'une des causes du Krach survenu en

avril 2000.

Dans la mesure où l'EBIT et l'EBITDA constituent des indicateurs

financiers non normalisés, il convient d'être vigilant sur la façon dont ils

ont été calculés par la société les communicant. La comparaison de

différentes entreprises au travers de ces deux soldes peut en effet être

biaisée par les divers modes de calculs utilisés. On notera que ce biais est

toutefois supposé rester minime.

En ignorant les amortissements (qui représentent le coût de renouvellement des actifs), l'EBITDA ne tient pas compte de l'usure réelle de l'outil de production. Hormis pour les entreprises qui n'investissent pas ou peu (sociétés de service par exemple), ce raisonnement n'est pertinent que sur de courtes périodes.

En terme monétaire la valeur d’une entreprise est désignée par ses futurs résultats.

Sur un plan purement financier, l’acquisition d’une entreprise n’est autre qu’une mise de fonds qui correspond à un investissement. Or, de tout investissement d’une somme n’a, en général, de sens que par le profit qu’il est susceptible d’apporter.


Indicateur 4:Le cash flow

http://fr.wikipedia.org/wiki/Krach

http://fr.wikipedia.org/wiki/Goodwill


Certes, il peut exister des cas d’achat de firme qui ne répondent pas à ces seuls critères économiques et correspondent à d’autres perspectives, par exemple :

Reprise d’une entreprise familiale, pour la maintenir dans le giron de la famille fondatrice ;Protection de l’emploi dans le cas, notamment, du rachat d’une entreprise par ses salariés ;Acquisition à but humanitaire ou sentimental ;Ou même « investissement plaisir ».

Hormis ces cas qui peuvent justifier, lors de l’évaluation, des considérations particulières, affectant le montant de la valeur consentie par l’acquéreur, on dira avec Irving FISHER, que « la valeur de tout capital- et donc de toute entreprise- est celle de son rendement futur » et donc de ses résultats à venir.

Le problème initial est de déterminer les flux de résultat qui serviront de base à l’évaluation. On commencera par l’examen des flux déjà réalisés, qui constituent le point de départ des estimations des résultats futurs.

1) Présentation et origines a) Définition du cash flow

Le mot cash flow est un mot anglais qui signifie en français les flux de liquidités que l'entreprise génère de ses activités. En d'autres termes, c'est de l'argent liquide qui reste dans l'entreprise en déduisant toutes les charges réellement décaissées. C'est pour cela, Il constitue un bon indicateur pour les banques de la solvabilité de l'entreprise.

b) Les sources de cash-flow

Un flux de trésorerie est un mouvement, entrée ou sortie, de liquidités. L'ensemble des flux d'une entreprise peut être rattaché à l'un des trois cycles suivants : l'exploitation (A), l'investissement (B) ou le financement (C).

Le cash-flow du cycle d'exploitation

Les cash-flows du cycle d'exploitation correspondent à ceux générés par l'activité de l'entreprise : consommation, transformation, vente. Il traduit d'une part la création de richesse (EBE) et d'autre part la trésorerie (ETE).



A ce niveau, la contribution à la création de valeur revient aux opérationnels de l'entreprise. Il s'agit d'augmenter les produits et diminuer les charges de l'entreprise sans investissement ni désinvestissement. Cette amélioration de l'efficience de l'entreprise qui peut paraître une lapalissade est plus vite dite que faite. En effet, le plus souvent les opérationnels auront tendance à considérer des investissements implicites pour répondre à cette préoccupation (nouvelles machines, formation du personnel, licenciement, etc.). En fait, ils doivent plutôt repenser entièrement le métier exercé et la manière de l'exercer. Il importe donc que les opérationnels soient impliqués au plus bas de l'organigramme possible. Une telle démarche permet d'analyser, pour chaque décision opérationnelle, ses conséquences multiples et leurs interdépendances, et de calculer la création de valeur générée.

LE CASH-FLOW DU CYCLE D'INVESTISSEMENT

Le cash-flow d'investissement apparaît comme le solde entre les acquisitions d'immobilisations et les désinvestissements. Cette différence fait généralement apparaître un besoin de financement. Investir revient en effet pour l'entreprise à renoncer à une consommation immédiate pour accroître ses recettes futures. Bien entendu, le surcroît de recettes occasionnées par cet investissement devra être suffisant pour assurer sa rentabilité prévisionnelle. L'investissement est donc un processus fondamental dans la vie de l'entreprise, qui l’engage durablement. Si dans un premier temps, il grève fréquemment les comptes et états financiers de l'entreprise, lui seul, permet d'assurer sa croissance à long terme. De plus c'est en choisissant judicieusement ses investissements, et non ses financements, que l'entreprise créée de la valeur.

Le critère de la valeur actuelle nette de l'investissement d'un investissement (différence entre sa valeur actuelle et son coût) est à ce titre fondamental. « Le seul outil pour mesurer la création de valeur potentielle.»6. De ce fait, un investissement dont la VAN est positive mérite d'être réalisé, puisqu'il créera normalement (si la réalité est conforme aux prévisions faites) de la valeur. A l'inverse, un investissement dont la VAN est négative ne doit pas être réalisé puisqu'il va normalement détruire de la valeur. Pourtant parfois, des investissements à la VAN négative seront réalisés car ils apparaissent comme stratégiques pour protéger une position, ouvrir de nouveaux marchés à forts potentiels difficiles à quantifier de nos jours, etc. Pour autant, ne nous leurrons pas, si leur VAN est effectivement négative, il faudra que tôt ou tard d'autres investissements ayant une VAN positive viennent compenser la destruction de valeur qu'ils auront causées, sinon l'entreprise court à sa perte.

6 Denis NEUVEU « La création de valeur, une nouvelle relation à l'actionnaire ». L'actualité fiduciaire, n°830, juin 1999



De ce point de vue, le financier a une place importante, mais indirecte ; la définition de la procédure de sélection des investissements, et la mise en place d'outils d'analyse et de contrôle. Peut-il agir plus directement grâce à l'une de ses compétences clés. La politique de financement ? Peut-il adopter une structure financière qui minimiserait la valeur globale de celle-ci ?

LE CASH-FLOW DU CYCLE DE FINANCEMENT

Le flux de financement apparaît comme l'excédent des ressources financières (endettement nouveaux, augmentation de capital) sur les emplois financiers (remboursement d'emprunt, distribution de dividendes).

Les opérations de financement jouent un rôle d'équilibrage, dans le cas où les variations de trésorerie induites par les opérations d'exploitation et d'investissement ne seraient pas assurables par l'entreprise. Si le financier peut difficilement espérer diminuer le coût du capital en imaginant une politique financière audacieuse, quelle peut être alors sa contribution à la création de valeur ?

La politique de financement peut participer à la création de valeur en répondant à trois exigences. Elle doit accroître la flexibilité stratégique de l'entreprise, respecter sa situation opérationnelle et concourir au marketing du titre. Il est également impérieux de bien identifier les flux financiers

2) Le véritable montant des flux réalisés

Quel est le flux de résultat réellement enregistré par une entreprise ? On examinera les différentes données qui peuvent apporter une réponse à cette question.

a) Bénéfice net (ou résultat net)

Une première idée qui vient à l’esprit est d’utiliser la notion de bénéfice net après impôt. En principe, le bénéfice net d’un exercice est exactement ce que l’entreprise a gagné dans l’année. En principe, le bénéfice net est d’un usage aisé puisqu’il se lit en direct dans les comptes.

b) Résultat courant et Résultat courant après frais financiers théoriques

Résultat courant

Toutefois, le bénéfice net peut varier de façon très forte, en fonction des éléments du « résultat exceptionnel ». Au lieu de se servir du bénéfice net, il peut donc paraître plus judicieux de prendre en compte le résultat



courant (résultat d’exploitation + résultat financier) diminué de la participation des salariés et de l’impôt sur les bénéfices, recalculés en fonction de ce seul résultat courant.

Ce bénéfice courant peut, éventuellement, être retraité de la variation annuelle de besoin de fonds de roulement, nécessaire au développement de l’activité.

Résultat courant après frais financiers théoriques

Un autre facteur peut altérer la perception de la véritable capacité bénéficiaire d’une entreprise. Il s’agit du niveau de fonds propres mis à sa disposition. Une firme qui dispose de fonds propres très élevés supportera peu de frais d’emprunts ou même dégagera des produits financiers, un niveau de fonds propres supérieur aux besoins de financement de l’exploitation laisse une trésorerie disponible qui génère de tels produits.

Avec des données par ailleurs identiques, une entreprise pauvre en capitaux propres dégagera un résultat courant bien moindre que la même entreprise fortement dotée en fonds propres, la première devant supporter de financiers supplémentaires en raison de sa structure des ressources (les emprunts se substituant au fonds propres pour la couverture des besoins de financement).

Aussi, il peut paraître utile de retraiter le résultat courant, en considérant que l’ensemble des ressources sont empruntées. Cela revient à calculer des frais financiers théoriques sur les fonds propres considérés en l’occurrence comme des dettes financières. On aboutit ainsi à un résultat qui représente, hors toute notion de structure du capital, le montant du gain effectif généré par l’entreprise.

Un moyen d’affiner le calcul consiste à prendre comme base les ressources propres (fonds propres provision) pour la détermination des rais financiers théoriques. Une entreprise provisionnant beaucoup a en pratique plus de fonds permanents (soit des quasi-fonds propres) qu’une société sans provision pour risques ou pour charges. Les provisions sont en effet une source temporaire de financement.

Une alternative consiste à faire abstraction du résultat financier, de telle sorte que la structure de financement soit indifférente. On raisonne alors sur le résultat d’exploitation.

c) DAFIC, variation de la trésorerie et les dividendes

Disponible après le financement des investissements et de la croissance



Les flux précédents ne représentent pas véritablement les entrées nettes de trésorerie. En effet, ils comportent des éléments qui n’impliquent pas de variation e trésorerie (cas notamment des amortissements), tandis qu’à l’inverse, certaines variations de trésorerie leur demeurent extérieures (en particulier les investissements). Or pour certains gestionnaires, les entrées nettes de trésorerie représentent la vérité sur la réalité des résultats de l’entreprise. En effet, le retour aux réalités du « tiroir-caisse » élimine toute abstraction et tout habillage né de la comptabilité.

On a donc imaginé de retraiter le bénéfice net, du montant des investissements et amortissements, afin de se rapprocher des flux de trésorerie contemporaine à leur acquisition, mais ils ne pèsent dans le résultat que par l’annuité de leur amortissement, qui est déconnectée des mouvements de trésorerie. Afin de se rapprocher de la variation de trésorerie, on déduit donc les investissements et on ajoute l’annuité d’amortissement.

Du chiffre ainsi obtenu, on retranche ensuite le besoin de fonds de roulement supplémentaire existant à la fin de l’exercice par rapporte à l’année précédente. Ce besoin rend en effet indispensable une partie du flux issu du calcul indiqué dans le paragraphe précédent.

Variation de trésorerie

Il est encore possible de se rapprocher davantage de la variation de trésorerie, il suffit de retraiter le DAFIC des mouvements constatés sur les provisions (constitution et reprise) puisque ces mouvements n’ont, par eux même, aucune incidence sur la trésorerie.

On peut schématiser les raisonnements sous la forme suivante, en repartant des produits ou chiffre d’affaires

de l’entreprise

Produits – achats et charges externes = valeur ajoutée

Valeur ajoutée – impôt et taxes – frais de personnel = Excédent

Brut d’Exploitation

Excédent Brut d’Exploitation – ∆ du besoin en fonds de roulement

= ∆ trésorerie d’exploitation(1)

-Variation de trésorerie sur investissement(2)

+ augmentation de capital – dividendes versés



+ nouveaux emprunts – remboursement emprunt – frais financiers

- Impôt sur les sociétés payé = ∆ de trésorerie sur les tiers(3)

Variation de trésorerie globale de l’entreprise = (1) + (2) + (3)

Ou = ∆ du disponible – ∆ des dettes

financières à court terme

Dividende

A signaler que le dividende est lui-même utilisé parfois comme critère financier partiel. Mais l’enrichissement de l’acquéreur d’une part de société ne vient pas seulement de ce dividende mais aussi de l’ensemble de résultat de cette société. Le dividende n’est donc qu’un élément de calcul partiel, sauf à considérer que, chaque année, l’ensemble du résultat net est distribué.

d) Marge brut d’autofinancement et le FCF

Marge brut d’autofinancement

Dans certains calculs, on utilise la marge brute d’autofinancement, à savoir l’addition des éléments suivants :

Bénéfice net Annuité d’amortissements Salaires des associés dans le cas de petites sociétés Provisions nettes.

Le free cash flow

Le modèle des « Free Cash Flow » constitue une des méthodes modernes les plus usitées de détermination normative de valeur actionnariale. Cette approche relève de la famille des modèles qui déterminent directement la valeur de marché des entreprises et en déduisent la création de valeur par solde avec le coût de remplacement des actifs. Elle s'appuie sur un très grand scepticisme à l'égard des soldes de gestion traditionnellement utilisés pour valoriser les entreprises .C'est, en particulier, le cas du bénéfice net : il relèverait d'un arbitraire comptable, variable selon les législations nationales et rendant difficiles les comparaisons. Ses liens avec le cours de bourse apparaissent au demeurant tenus. C'est enfin un mauvais indicateur de gestion dont la croissance n'est pas synonyme de



rentabilité. D'autre part, le concept utilisé pour l'actualisation n'est plus le coût actuariel de la dette, mais plutôt le coût moyen pondéré du capital, c'est-à-dire de l'ensemble des ressources : endettement et fonds propres.

Le FCF mesure la valeur de l'entreprise indépendamment de la structure financière et de la politique de distribution, car le concept fondamental ici est bien celui du cash-flow donc, les problèmes d'effet de levier et de pay-out (taux de distribution de dividendes) s'en trouvent considérablement résolus. « Par ailleurs, cette méthode permet de garder une grande sérénité face à des périodes d'euphorie, de surévaluations boursières et de fascination de multiples élevés. Elle ramène en effet à la réalité des performances économiques de l'entreprise7 »

Comme cela a été évoqué plus haut, le FCF est la différence entre le résultat économique minoré de l'impôt corrigé8 et l'investissement de la période.

FCF = EBE - Investissement de la période - Impôt normatif sur le résultat d'exploitation

Le FCF, en tant que méthode transitoire de création de valeur tient compte des distorsions liées aux effets de calendrier de manière à ne pas imputer rigoureusement les dépenses sur la période analysée. C'est la raison pour laquelle les amortissements pour impôts différés (qui se rapportent aux périodes antérieures d'exploitation et sont, par conséquent dus) ne doivent pas être réintégrés dans le calcul du résultat économique.

3) Méthodes de calcul et exercices d’application :

a) Le calcul du cash flow

Le cash flow est un terme financier souvent confondu avec le résultat de l'exercice qui, lui, est un terme comptable. En fait, pour le calculer on peut procéder de deux façons différentes :

7 Vernimmen P., Finance d'entreprise, Dalloz, 4e édition, 2000, p781

8 Modigliani F., Miller M ,«The cost of capital, corporation finance and the theory of investment» The American Economic Review, vol XLVII(3), p.261 à 297,1958


Cash flow = produits encaissables -

charges décaissables


On peut le calculer aussi en partant du résultat de l'exercice auquel on ajoute les charges non décaissables9 et on en soustrait les produits non encaissables10, tel que :

Cash flow = Résultat de l’exercice+ les Charges non décaissables- Produits non encaissables

Exemple de calcul de cash flow

Prenons l'exemple d'une entreprise qui a le compte de résultats suivant :

Produits :

Chiffre d'affaires .................30 000Productions immobilisées .......10 000 (produits non encaissables)

Charges :

Achats .................................20 000 Services et biens divers ..........2 500Amortissements ......................3 000 (charges non décaissables)Rémunérations ........................2 000

- Première méthode :

Cash flow = Somme de tous les produits encaissables - Somme de toutes les charges décaissables

Cash flow = 30 000 - 20 000 - 2 500 - 2 000 = 5 500

- Deuxième méthode :

Cash flow = Résultat de l'exercice + les Charges non décaissables - produits non encaissables

Résultat de l'exercice = Total des produits - Total des charges = (30 000+10 000) - (20 000+3000+2 500+ 2 000) = 12 500

Cash flow = 12 500 + 3 000 - 10 000 = 5 500

9 Les charges qu'on déduit comptablement en tant que charges mais qui restent toujours dans la caisse de l'entreprise telles que les amortissements

10 Produits ne se traduisant pas à une entrée d'argent liquide telle que la production immobilisée qui n'est pas destinée à la vente mais assimilée à un investissement



b) Le calcul du cash flow brut :

On prend le compte de résultat suivant :

Calcul du cash flow brut (2 méthodes)

Méthode directe

Cash flow Brut = Produits avec effets monétaires - toutes les Charges avec effets monétaires



On prend tous les produits avec un effet monétaires moins les charges avec les effets monétaires c'est-à-dire à l’exclusion des éléments fictifs.

Méthode indirecte

Cash flow Brut = Bénéfice net + Charges sans effets monétaires - Produits avec effets monétaires

On prend le bénéfice net et on rajoute les charges qui ont été déduites alors qu’elles n’ont pas réellement un effet monétaire, et on soustrait les produits sans effets monétaires qui ont été compris dans le résultat net, mais pour le cash flow ils ne sont pas pris en compte comme produit étant donné qu’elles n’ont pas de réel effet monétaire.

Il existe différentes formes de cash flow à part le cash flow brut:

Cash flow net = Cash Flow Brut - (Tantièmes + Dividendes)

Cash flow opérationnel = Cash Flow généré par l'activité principale de l'entreprise

On utilise les méthodes directe et indirecte en prenant simplement les produits et les charges concernant l'activité principale de l'entreprise (opérationnelle), donc :

Le cash flow net :



Les principaux ratios liés au cash flow :

Le calcul du cash flow nous permet de calculer les ratios suivant :

- Le degré de financement interne indique dans quelle mesure l'entreprise est capable de financer ses investissements par l'exploitation.

- Le rapport Cash flow/Chiffre d’affaires permet de mesurer le Rendement de l'entreprise.



- Le facteur d’endettement Indique combien de fois il faudrait dégager le dernier cash flow pour rembourser l'endettement effectif.

c) Le calcul de free cash flow

La méthode de Flux de Trésorerie Disponible (Free Cash flow) est une expression du montant de liquidité qui est disponible pour les actionnaires, autrement dit:

Free cash flow = Cash flow brut – Investissement net

C’est donc le cash flow qu'il reste après tout les investissements.

Calcul de Flux de Trésorerie Disponible

I. Déterminer les flux à venir : taux d’actualisation

Pour les années futures, on utilisera principalement l’agrégat qui correspond au free cash flow, non retraité des frais et produits financiers et des dividendes. Ce critère semble également bien adapté à l’établissement des résultats économiques anticipés.


Bénéfice d’exploitation : (Net Operating Profit)

- Impôts

------------------------------------------------------

= NOPAT (RNE)

- Investissement net

- Changement net de fonds de roulement d'exploitation

------------------------------------------------------

= Free Cash flow (Flux de Trésorerie Disponible)


Ce free cash flow prévisionnel est établit à la fois à partir des données du passé et de celles issues des prévisions ou, pour les grandes firmes, des plans stratégiques.

Les montants sont fixés en devises constantes afin d’éliminer l’incidence de l’inflation.

Les prévisions, comme on l’a dit, n’ont qu’une valeur incertaine. Par ailleurs, plus la période envisagée est lointaine, plus ces facteurs d’incertitude augmentent.

Théoriquement, il faudrait tenir compte d’une durée de flux infinie, pour estimer la valeur d’une entreprise (encore que la mortalité existant chez les entreprises montre que cette éternité serait très théorique).

En tout état de cause, les flux à venir étant actualisés, leur valeur au jour de l’évaluation diminue très rapidement au fur et à mesure que l’on s’éloigne dans le temps.

Le taux d'actualisation est le facteur ou taux utilisé pour ramener une valeur future à sa valeur présente. Le taux d'actualisation par défaut est celui retenu par le gouvernement comme taux de référence. Celui-ci s'exprime en % à une décimale compris entre 0% et 20%. Ce taux d'actualisation peut être réel ou nominal. Si un taux nominal est choisi, il faut obligatoirement saisir un taux d'inflation afin de calculer le taux d'actualisation réel.

Actualiser c’est transformer une valeur future en valeur actuelle en tenant compte du fait que plus la durée séparant le futur du présent est longue plus la valeur actuelle se réduit.

Posséder 1000 aujourd’hui n’est pas équivalent à posséder 1000 dans un an. S’il existe une forte incertitude sur ce qui peut se passer dans l’année, la valeur correspondant dans un an à 1000 d’aujourd’hui est plus élevée que si l’année s’annonce sans souci avec une forte probabilité. Le risque réduit la valeur future parce qu’il la rend improbable. Pour mesurer cette dépréciation liée au risque on raisonne comme pour un placement : en fait si les 1000 étaient placés ils vaudraient en fin d’année 1000 augmentés des intérêts servis sur le placement. La méthode utilisée pour actualiser une valeur monétaire se déduit de ce qui précède : si "VA" est la valeur actuelle et "VF" la valeur correspondante n années plus tard et si le taux d’intérêt (correspondant ici au taux d’actualisation) est "ra" :



Plus le risque est grand et plus le taux d’actualisation est élevé, ce qui revient à dire que la valeur actuelle d’une recette future est d’autant plus faible que le taux d’actualisation est plus élevé.

Ce calcul s’applique bien-entendu aux dépenses à venir et aux recettes futures.

Le taux d’actualisation est subjectif puisqu’il traduit la manière dont une personne appréhende le futur. Cependant, le taux d’actualisation influence celui des autres, ou, pour le dire autrement, la manière dont une personne apprécie les risques est influencée par le comportement des autres. Si tous les chefs d’entreprise d’une même activité se lancent dans des programmes d’équipement parce qu’ils croient que la conjoncture est favorable alors il est "raisonnable" de faire comme eux. Les changements de comportement, la variation du taux d’actualisation, obéissent à des déterminants objectifs : les décideurs (privés ou publics) suivent les indicateurs conjoncturels fournis par les organismes de prévisions et ils en tiennent compte. Mais, il arrive que l’influence des prévisions soient contrariée par un climat durable de morosité (ou au contraire, mais c’est plus rare, d’enthousiasme)

e FCF en tant que pure approche économique, montre des limites à un double point de vue : En premier lieu, les prévisions à mener en vue d'établir les flux de trésorerie futurs semblent difficiles. Elles

doivent se fonder sur des hypothèses réalistes en termes de croissance, d'amélioration de marge etc. En l'espèce, elles seront étroitement corrélées à la détermination précise du coût des fonds propres, c'est-à-dire de l'exigence de rentabilité des actionnaires. Or, il a été vu qu'une telle exigence ne semble pas pouvoir être appréhendée en dehors des données empiriques reposant sur un consensus des investisseurs, les modèles du type MEDAF ont vite fait de montrer leurs limites en cas de forte fluctuation du marché boursier.

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En second lieu, pour les investisseurs, le FCF ne peut pas prendre en compte le côté spéculatif d'une valeur. Même si, elle a le mérite de pouvoir faire apparaître la part spéculative dans l'évaluation d'une valeur bancaire ou la progression (régression) de l'attrait des investisseurs pour ce type de valeur. Si certaines critiques faites à la création de valeur, quel que soit l'approche utilisée, semblent difficiles à justifier, c'est peut-être dans le domaine de la communication financière que les plus grands progrès restent à accomplir.

En premier lieu, les prévisions à mener en vue d'établir les flux de trésorerie futurs semblent difficiles. Elles doivent se fonder sur des hypothèses réalistes en termes de croissance, d'amélioration de marge etc. En l'espèce, elles seront étroitement corrélées à la détermination précise du coût des fonds propres, c'est-à-dire de l'exigence de rentabilité des actionnaires. Or, il a été vu qu'une telle exigence ne semble pas pouvoir être appréhendée en dehors des données empiriques reposant sur un consensus des investisseurs, les modèles du type MEDAF ont vite fait de montrer leurs limites en cas de forte fluctuation du marché boursier.

En second lieu, pour les investisseurs, le FCF ne peut pas prendre en compte le côté spéculatif d'une valeur. Même si, elle a le mérite de pouvoir faire apparaître la part spéculative dans l'évaluation d'une valeur bancaire ou la progression (régression) de l'attrait des investisseurs pour ce type de valeur. Si certaines critiques faites à la création de valeur, quel que soit l'approche utilisée, semblent difficiles à justifier, c'est peut-être dans le domaine de la communication financière que les plus grands progrès restent à accomplir.


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