Managem : une valeur de croissance par excellence

Secteur : Mines 21 Septembre 2011

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Analyse & Recherche

Executive Summary

• Des résultats semestriels qui nous rassurent quant à la fiabilité de nos prévisions

Les réalisations du Groupe Managem au titre du premier semestre 2011 sont en ligne avec nos prévisions annuelles initiales, communiquées lors de nos dernières publications. A cet effet, nous sommes aujourd’hui très confortés quant à notre scénario de croissance établi sur la période 2011-2013.

• Une nouvelle dimension se dessine pour le Groupe

A l’analyse de la stratégie de développement de Managem à long terme, nous relevons que son programme d’investissement qui s’élève à 5,0MMDh concerne deux grandes catégories de projets :

- Les projets destinés à changer la taille et le profil risque :

La mise en exploitation progressive des sites aurifères devrait relever la part des métaux précieux à hauteur de 52,0% des revenus, permettant ainsi à Managem de disposer d’un profil risque plus équilibré entre les métaux précieux (défensifs) et les métaux de base (offensifs) .

- Les projets destinés à pérenniser la croissance des activités historiques :

L’exploitation de nouveaux projets, principalement au niveau du Cuivre et du Cobalt, permettrait au Groupe de pérenniser la croissance de ces deux activités sur le long terme. En effet, nous pensons que le Cuivre et le Cobalt sont deux métaux très prometteurs sur le long terme.

• Managem, une valeur de fond de portefeuille pour un placement supérieur à 1 an

Dans un contexte minier très favorable, le RNPG afficherait une croissance annuelle moyenne de 57,9% sur la période 2011-2013 pour s’établir à 1,4 MMDh.

Par conséquent, le P/E de Managem passerait à un niveau très intéressant à horizon 2013, soit 8,7x les bénéfices par rapport à une fourchette normative de [12x;14x].

Les cours équivalents à cet intervalle normatif s’élèveraient en 2013 à [1.931Dh ; 2.253Dh].

Résultats semestriels au S1 2011 Vs nos prévisions annuelles pour 2011

Au 20/09/2011 MAD USD Cours 1404,0 177,7 Capitalisation (Mn) 11.944 1.512 VMQ (M) 11,6 1,5 Flottant 18,4 18,4

Code Bloomberg MNG MC Reuters MNG.CS

MNG MASI Performance 2010 183,8% 21,2% Performance 2011 106,2% -9,3%

2010 2011e 2012e

BPA 26,1 64,5 94,6

P/E 53,8 21,8 14,8

ANA 234,2 286,8 352,3

P/B 6,0 4,9 4,0 DPA 12,0 19,4 28,4

D/Y 0,9% 1,4% 2,0%

ROE 15,5% 24,8% 29,6%

Évolution du titre en 2011 (Base 100)

60

80

100

120

140

160

180

200

22031/12/2010

14/01/2011

28/01/2011

11/02/2011

25/02/2011

11/03/2011

25/03/2011

08/04/2011

22/04/2011

06/05/2011

20/05/2011

03/06/2011

17/06/2011

01/07/2011

15/07/2011

29/07/2011

12/08/2011

26/08/2011

09/09/2011

MASI Managem

En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e

Chiffre d'affaires 1 298 1 760 35,6% 3 593 24,9%

EBE retraité 494 819 65,7% 1 756 59,0%Marge EBE 38,1% 46,5% +8,4pts 48,9% +10,5pts

REX 156 423 171,6% 1 041 75,9%Marge opérationnelle 12,0% 24,0% +12,0pts 29,0% +12,5pts

Résultat Net 90 305 241,0% 549 147,0%Marge nette 6,9% 17,3% +10,4pts 15,3% +7,6pts

Prévisions ATI 2011

Source : Résultats financiers Managem S1 2011, estimations ATI

Secteur : Mines 21 Septembre 2011

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• Des résultats semestriels qui nous rassurent quant à la fiabilité de nos prévisions

Au titre du premier semestre 2011, Managem affiche une croissance élevée de son activité de 35,6% à 1,7 MMDh, en ligne avec nos prévisions annuelles qui anticipent un revenu de 3,6 MMDh. En effet, les taux de réalisation du Groupe au S1 2011 nous rassurent quant à la fiabilité de nos estimations annuelles que nous maintenons inchangées, comme indiqué sur le tableau ci-dessus.

Selon nous, deux principaux facteurs fondamentaux sont à l’origine de cette performance très appréciable, il s’agit essentiellement :

⇒ d’une hausse générale des cours des principaux métaux sur lesquels Managem est exposé…

Comme illustré sur le graphique ci-dessous, les cours des principaux métaux sur lesquels Managem est exposé ont connu une hausse importante lors du S1 2011. Parmi les contributions les plus significatives aux résultats de l’opérateur nous relevons, l’Argent (+101%), le Cuivre (+32%) et le Plomb (+23%). A l’inverse, le Cobalt a subi une correction sensible de 12,0% sur la même période.

Nous tenons à signaler que l’évolution du cours de l’Or au S1 2011 n’impacte en aucun cas les résultats du Groupe compte tenu que ce métal est couvert à hauteur de 100,0% de la production à un cours moyen de 428$/oz sur la période 2011-2012. Au-delà de cette date, la production d’Or d’Akka sera libre de tout engagement.

⇒ ...ainsi que d’un effet couverture positif sur l’Argent

A travers sa filiale SMI, le Groupe Managem a tiré profit durant ce premier semestre 2011 d’une baisse sensible des niveaux de couverture sur l’Argent, passant de 73,0% au S1 2010 à 65,0% au S1 2011. Cette situation a permis au Groupe de vendre une quantité supplémentaire d’Argent à un cours très lucratif, soit 35,3$/oz. Parallèlement, nous relevons une appréciation sensible du cours de couverture passant de 8,4 à 11,4$/oz sur la même période.

En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e TRO S1/2011e

Chiffre d'affaires 1 298 1 760 35,6% 3 593 49,0%

EBE retraité 494 819 65,7% 1 756 46,6%Marge EBE 38,1% 46,5% +pts 48,9% -

REX 156 423 171,6% 1 041 40,6%Marge opérationnelle 12,0% 24,0% +pts 29,0% -

Résultat Net 90 305 241,0% 549 55,6%Marge nette 6,9% 17,3% +pts 15,3% -

Prévisions initiales ATI 2011

Sources : ATI, Bloomberg

Évolution des cours des principaux métaux de Managem Évolution des engagements Vs cours de couverture Argent

21,721542080713017,619,1

23442554

9396

35,3

Argent Cuivre Plomb Zinc Cobalt

S1 2010 S1 2011

+100%

+32%+23%

+9%-12%

73%

65%

11,4

8,4

S1 2010 S1 2011

% des Quantités couvertes Cours de couverture $/oz

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• Une nouvelle dimension se dessine pour le Groupe ...

Grâce à un programme d’investissement ambitieux d’environ 5,0 MMDh sur la période 2011-2013, Managem devrait lancer l’exploitation de plusieurs projets miniers importants, lui permettant à terme, de changer de dimension et surtout de profil-risque.

A l’analyse de la stratégie de développement de Managem à long terme, nous relevons que son programme d’investissement concerne deux grandes catégories de projets :

⇒ Les projets destinés à changer la taille et le profil-risque

Ces projets concernent les métaux précieux à l’image de l’Or et de l’Argent et devraient avoir un impact significatif sur les revenus futurs du Groupe, particulièrement sur la période 2011-2013.

Dans ces conditions, nous pensons que la structure des revenus de Managem devrait connaître un changement radical, passant d’un couple; 80% métaux de base — 20% métaux précieux; à ; 50,0 % métaux de base — 50,0% métaux précieux; comme illustré sur le graphique ci-dessous.

Compte tenu de l’élasticité négative entre les métaux précieux (défensifs) et les métaux de base (offensifs), Managem devrait profiter d’un profil risque plus équilibré, matérialisé par une évolution moins volatile de ses revenus.

Dans ce sens, nous relevons que le bêta (profil de risque spécifique) accordé aux minières spécialisées dans les métaux précieux s’élève en moyenne à 0,6 contre 1,3 pour les métaux de base et 1,5 pour le Cobalt. En conclusion, le bêta moyen pondéré de Managem qui reflète son « risque spécifique » passerait progressivement de 1,2 à 1,0, induisant ainsi une nette amélioration de ses niveaux de valorisation cibles sur le marché.

Source: Estimations et calculs ATI

Métal Description technique des projets CA additionnel

Or

- Bakoudou au Gabon : Production annuelle de 1,2T à partir du T4 2011

- Bloc15 au Soudan : Production annuelle de 2,8T à partir du T4 2013

+1,3 MMDh sur une année pleine avec comme hypothèse un cours moyen de l’Or à 1400$/oz

Argent

Projet d’extension d’Imiter : Augmentation de la capacité de production de la mine d’Imiter à 300T/an à partir du S2 2013

+600 MDh sur une année pleine avec comme hypothèse un cours moyen de l’Argent à 30,0$/oz

Projets concernant les métaux précieux sur la période 2011-2013

M é ta ux de ba s e4 1%

M ét a ux pré c ie ux2 8 %C o ba lt & A ut re s

3 1%

C o ba lt & A ut re s2 1%

M é t a ux pré c ie ux5 2 %

M é t a ux de ba s e2 7 %

Structure des revenus 2011 Structure des revenus 2013

Bêta pondéré du portefeuille 1,2

Bêta pondéré du portefeuille 1,0

Baisse significative du risque spécifique

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⇒ Les projets destinés à pérenniser la croissance des activités historiques

L’exploitation de nouveaux projets, principalement au niveau du Cuivre et du Cobalt, permettrait au Groupe de pérenniser la croissance de ses deux activités sur le long terme. En effet, nous pensons que le Cuivre et le Cobalt sont deux métaux stratégiques très prometteurs sur le long terme :

- Le Cuivre est fortement lié à la Demande industrielle qui serait soutenue à long terme par le développement rapide du processus d’urbanisation de la Chine et de l’Inde.

- Quant à la Demande mondiale du Cobalt, celle-ci devrait être portée par le développement exponentiel du marché des voitures Électriques & Hybrides avec un objectif de 13,0 millions d’unités d’ici 2020 contre 0,5 millions en 2008.

Source: Calculs et estimations ATI

Métal Description technique des projets CA additionnel

Cuivre

- Projet Oumjrane: Production annuelle de 20,0K Tc à partir du S2 2013

- Projet RDC : Production annuelle de 10,0K Tc à partir du T4 2013

+400 MDh sur une année pleine avec comme hypothèse un cours moyen du Cuivre à 9039$/T

Cobalt

- Projet RDC: Production annuelle de 2,0K T à partir du T4 2013

+600 MDh sur une année pleine avec comme hypothèse un cours moyen du Cobalt à 18$/lb

Projets concernant les métaux de base sur la période 2011-2013

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• ...ouvrant la porte à des perspectives de croissance très prometteuses

Suite à l’entrée progressive des différents projets miniers cités précédemment, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe devrait afficher un TCAM de 24,4% sur la période 2011-2013 pour atteindre les 5,6 MMDh à horizon 2013.

Dans ce contexte de forte croissance, nous relevons une nette amélioration des marges, comme illustré sur le tableau ci-dessous. Parallèlement, le RNPG affiche une croissance moyenne annuelle de 57,9% sur la période 2011-2013 pour s’établir à 1,4 MMDh.

Enfin, rappelons qu’au-delà de 2013 Managem disposerait de plusieurs projets très prometteurs sur le long terme, tels que :

- le projet d’Or d’Etéké au Gabon (fin 2014);

- le projet de Cuivre de Bouskour (S2-2014.

La concrétisation de ces projets assurerait à Managem une croissance élevée de ses revenus sur la période 2014-2016.

Synthèse des prévisions 2011-2013

En MDh 2010 2011e 2012e 2013eCA métaux précieux 801 1 345 1 916 2 903CA métaux de base 1 194 1 297 1 331 1 492CA cobalt et spécialités 670 751 831 966Autres services 211 200 200 200

Chiffre d'affaires 2 876 3 593 4 278 5 561Variation 29,4% 24,9% 19,1% 30,0%

EBE retraité 1 105 1 756 2 260 3 246Variation 77,2% 58,9% 28,7% 43,6%Marge EBE 38,4% 48,9% 52,8% 58,4%

Dotations aux amort. 631 715 834 979

REX 474 1 041 1 426 2 267Variation NS 119,6% 37,0% 59,0%Marge opérationnelle 16,5% 29,0% 33,3% 40,8%

RNPG 222 549 805 1 369Variation NS 147,3% 46,6% 70,1%Marge nette 7,7% 15,3% 18,8% 24,6%

- L’entrée en exploitation sur une année pleine de la mine d’Or de Bakoudou avec une production de 1,2T.

- Baisse des couvertures sur l’Argent avec la vente de près de 122T au prix marché.

- L’entrée en exploitation sur le T4 2013 de la mine d’Or du bloc 15 au Soudan avec une production de 0,7T.

- Abolissement des couvertures sur Akka avec la vente de 0,7T d’Or au prix marché.

- Abolissement des couvertures d’Argent avec la vente de 256T au prix marché.

Cours moyen des métaux 2010 2011e 2012e 2013e

Or $/oz 1 227 1 491 1 470 1 400

Argent $/oz 20,2 36,0 30,0 30,0

Cuivre $/T 7 543 9 890 10 135 9 747

Cobalt $/lb 20,6 18,0 18,0 18,0Source: Calculs et estimations ATI

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• Une valeur de fond de portefeuille pour un placement supérieur à 1 an

Grâce à une croissance élevée des bénéfices, le P/E de Managem passerait à niveau intéressant à horizon 2013, soit 8,7x. Toutefois, rappelons que dans un contexte d’investissement massif, Managem est loin d’être une valeur de rendement.

Avec un taux de distribution cible de 30%, le rendement du titre ne dépasserait pas les 3,4% sur la période étudiée, comme indiqué sur le tableau ci-dessous.

Comparé aux autres minières de la cote, Managem est une valeur de croissance par excellence. En effet,l’opérateur devrait afficher un taux de croissance annuel moyen de ses bénéfices de 30,4% sur la période 2011-2015, contre 13,8% pour SMI et –5,5% pour CMT.

Dans ce contexte, Managem devrait afficher une prime logique en termes de P/E comparée aux autres minières de la cote. Sur la base de notre propre analyse, nous ressortons avec un intervalle normatif de [12x ; 14x] les bénéfices pour Managem, comme illustré sur le graphique ci-dessous.

La SMI semble moins attractive en termes de croissance par rapport à Managem sur la période 2011-2015. Alors que CMT affiche une croissance négative sur la même période puisque ses résultats futurs restent assujettis à un effet prix uniquement. Ainsi, en achetant le titre CMT on achète uniquement le rendement non pas la croissance.

Indicateurs marché 2010 2011e 2012e 2013e

BPA 26,1 64,5 94,6 160,9

Taux de distribution 46,0% 30,0% 30,0% 30,0%

DPA 12,0 19,4 28,4 48,3

Cours au 20/09/2011 1404 1404 1404 1404

P/E (x) 53,8 21,8 14,8 8,7

D/Y 0,9% 1,4% 2,0% 3,4%

30,4%

13,8%

-5,5%

Managem SMI CMT

[7x ; 9x]

[10x ; 12x]

[12x ; 14x]

Managem SMI CMT

TCAM des bénéfices sur la période 2011-2015 Fourchettes normatives des P/E des minières cotées

Secteur : Mines 21 Septembre 2011

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Grâce à une croissance élevée des bénéfices, le P/E de Managem passerait à niveau intéressant à horizon 2013, soit 8,7x. Toutefois, rappelons que dans un contexte d’investissement massif, Managem est loin d’être une valeur de rendement. Avec un taux de distribution cible de 30%, le rendement du titre ne dépasserait pas les 3,4% sur la période étudiée, comme indiqué sur le graphique ci-dessous.

Sur la base de la croissance bénéficiaire future de l’opérateur (BPA), nous constatons que le titre devient intéressant par rapport à sa fourchette normative à partir de 2013, comme illustré sur le graphique ci-dessous. Nous pouvons ainsi conclure que le cours actuel de Managem intègre entièrement les résultats 2011 et 2012. Cependant, il est loin d’intégrer ceux de 2013. Ce constat est illustré par un écart élevé entre le P/E estimé 2013 et la fourchette normative. En d’autres termes, avec un BPA de 160,9 Dh en 2013, les cours équivalents à une fourchette P/E de [12x ; 14x] sont de [1.931Dh; 2.253Dh].

NB: Nous tenons à rappeler que Managem constitue une valeur de fond de portefeuille avec un horizon de placement supérieur à 1 an. Sur cette maturité, l’évolution du titre semble très prometteuse par rapport au cours actuel. A cet effet, les investisseurs fondamentaux ne doivent pas se laisser intimider par les mouvements de volatilité sévères qui pourraient être initiés par les spéculateurs. Ces derniers nous semblent très présents au niveau de cette valeur.

2 253

1 324

903

1 931

1 135

774

9565161

2011 2012 2013

Cours équivalent au P/E 12x (F.H)

Cours équivalent au P/E 10x (F.B)

BPA

8,7x

14,8x

21,7x

2011 2012 2013

P/E Fourchette Haute

P/E Fourchette Basse

P/E estimé

P/E 14x

P/E 12x

Evolution P/E estimés Vs P/E normatifs Cours correspondants aux P/E normatifs

Source: Calculs et estimations ATI

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