marche des capitaux.pdf

VII. Marchs internationaux des capitaux

Faits saillants

Le moratoire sur la dette russe annonc en aot 1998 a marqu un tournant pourles marchs internationaux des capitaux. Certes, les tensions rcurrentesdepuis le dclenchement de la crise asiatique, en juillet 1997, avaient dj euun effet notable sur les conditions de march. Jusqu lt 1998, toutefois, lesforces expansionnistes sont gnralement demeures assez puissantes pourcontrebalancer la monte des proccupations au sujet du risque de crdit. Lesprincipaux lments moteurs ont t la recherche de meilleurs rendementsdans un environnement montaire bien orient, la diversification internationale desportefeuilles (ces deux aspects tant assez voisins), la vague de fusions-acquisitionsdans le monde industriel et lapparition progressive dun march des capitauxpaneuropen. La dcision inattendue de la Russie a entran une srieuse perte deconfiance, aggrave en septembre par les rvlations sur lampleur des positionsdtenues par Long-Term Capital Management (LTCM). Les conditions ont tbrutalement durcies pour les emprunteurs, hormis les signatures de premirequalit, les nouveaux financements par prts bancaires et titres se sont fortementrduits et le ngoce sur le march secondaire a chut pour tous les instruments risque. Mme si labaissement des taux officiels a procur quelque calme et

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TitresPrts consortiaux

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Titres3

Crdit bancaire4

Marchs internationaux des capitaux1En milliards de dollars EU

Annonces Financements effectifs: total

Financements effectifs:clientle non bancaire2

1 Moyenne mobile sur deux trimestres. 2 Titres: hors institutions financires. 3 missions brutes moins remboursements. 4 Variation des crances brutes, hors effets de change.

Sources: Banque dAngleterre; Capital DATA; Euroclear; International Financing Review (IFR);International Securities Market Association (ISMA); donnes nationales; BRI. Graphique VII.1

revigor les marchs primaires et secondaires, les proccupations concernant lasolidit du systme financier mondial nont pas disparu.

Dans ces conditions, et malgr les lourdes pertes de gros intervenants,linterbancaire semble avoir assez bien rsist aux dnouements massifs depositions effet de levier et au brusque repli des investisseurs vers les actifs srset liquides. Paralllement, les financements sur le march international des titresont continu dtre favoriss par des influences long terme, les emprunteursbien nots intensifiant mme leurs missions dans un contexte dpre concurrenceentre souscripteurs. Les marchs drivs, enfin, ont nouveau permis la rvisiondes positions et stratgies existantes. La solidit des marchs ne doit cependantpas occulter le fait que les oprateurs comme les autorits ont t surpris parlampleur du retournement, ce qui a rvl de graves lacunes dans les systmesde gestion des risques, la surveillance rglementaire et la transparence.

March bancaire

Dans le secteur des prts consortiaux, mme si les fusions et acquisitions enAmrique du Nord et en Europe ont maintenu lactivit un niveau relativementlev en 1998, les annonces ont baiss de 16% ( $957 milliards). Les montagesen faveur des marchs mergents ont diminu de prs de moiti ( $68 milliards),chute qui sest poursuivie au premier trimestre de 1999. La crise asiatique quiavait clat la mi-1997 avait dj cr un climat beaucoup moins favorable auxemprunteurs. Le retrait opr par les groupes bancaires du Japon et dautres paysdAsie a encore durci les conditions de prt. En ce sens, le moratoire russena fait quinciter davantage les banques rexaminer leurs engagements et

127Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

Financements nets sur les marchs internationaux (estimations)1

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en milliards de dollars EU

1996 1997 1998 Encours fin1998

Crances externes des banques dclarantes2 316,4 274,9 680,1 532,7 1 1 42,6 331 ,0 9 665,4Crances internes en devises 0,9 0,2 36,0 71 ,4 42,1 1 2,1 1 382,8moins: dpts interbancaires 1 15,5 85,1 314,1 1 84,1 719,8 228,1 5 563,2A = Prts bancaires nets3 200,0 190,0 330,0 420,0 465,0 1 15,0 5 485,0B = Instruments nets du march montaire 6,2 3,3 17,4 41 ,1 1 9,8 7,4 194,5missions dobligations et euro-effets .. 504,1 536,8 859,6 1 014,0 1 1 67,8moins: amortissements et rachats .. 253,8 291 ,0 363,4 460,5 497,5C = Obligations et euro-effets nets 194,9 250,3 245,8 496,2 553,5 670,3 4 1 21 ,6

D = A + B + C = Total des financements 388,7 443,6 593,1 957,3 1 038,3 792,7 9 801 ,1moins: duplications dcritures4 1 1 3,7 38,6 48,1 1 97,3 163,3 227,7 1 456,1E = Financements internationaux nets 275,0 405,0 545,0 760,0 875,0 565,0 8 345,0

1 Prts bancaires et euro-effets (placements): variation dencours, hors effets de change; obligations: flux. 2 Crancesdclares par les banques situes dans les pays du G 10 plus Autriche, Danemark, Espagne, Finlande, Irlande, Luxembourg,Norvge, Antilles nerlandaises, Bahamas, Bahren, les Camans, Hong-Kong et Singapour ainsi que par les succursales desbanques amricaines au Panama. 3 Hors duplications dcritures dues aux dpts interbancaires (estimations). 4 Titres dedette souscrits ou mis par les banques dclarantes et dj pris en compte dans les crances bancaires sur les non-rsidents.

Sources: Banque dAngleterre; Capital DATA; Euroclear; IFR; ISMA; BRI. Tableau VII.1

Le moratoirerusse

et provoque unrecul du crdit

accentue ledsengagementdes banques lgard du mondeen dveloppement

leurs mthodes de gestion des risques. La prsence accrue des investisseursinstitutionnels et des banques daffaires ainsi que lintensification des transactionssur le march secondaire ont amplifi la convergence avec la tarification pratiquesur le march international des titres. Dans le mme temps, lutilisation croissantedes drivs de crdit a quelque peu facilit lajustement rapide des expositions,bien que la crise financire mondiale ait mis en vidence certaines carences dansce domaine (section Marchs drivs).

La dgradation de lenvironnement financier au cours de lanne 1998 ressortplus nettement des statistiques bancaires internationales dtailles de la BRI, quiportent sur les prts effectifs et non sur les annonces. Celles-ci montrent queles banques ont rduit (dun montant record) leurs engagements envers lesconomies mergentes dAsie au premier trimestre, puis lgard dautresrgions du monde en dveloppement. Au troisime trimestre, au plus fort de lacrise russe, le retrait des banques a touch le monde industriel. On a constat,en particulier, une brusque diminution des prts aux agents non bancairesdes centres financiers abritant les fonds spculatifs. Paralllement, les banquesdclarantes ont vendu des titres qui avaient souvent servi antrieurement garantir les financements. Bien que le dsengagement vis--vis des conomiesmergentes se soit ralenti au dernier trimestre, le dnouement doprations effet de levier et la recherche de la scurit ont alors atteint un point culminant,ce qui sest traduit par un recul du crdit bancaire international. Dans le mme


Activit bancaire internationale1

1993


1994 1995 1996 1997 1998 Encours fin1998

A = Crances sur les pays hors zone 1 1 ,6 36,6 120,8 141 ,4 98,6 29,6 1 200,7B = Crances intrazones 251 ,4 228,3 506,5 446,2 1 095,0 394,4 9 630,51 ) Crances sur le secteur non bancaire 122,7 49,3 189,5 302,2 242,4 69,9 2 935,12) Utilisation pour prts internes 13,3 192,5 2,9 40,1 1 32,8 96,4 1 1 32,33) Dpts interbancaires 1 15,5 85,1 314,1 1 84,1 719,8 228,1 5 563,2

C = Non attribu 52,5 10,1 1 6,8 16,4 8,8 21 ,7 216,9

D = A + B + C = Prts bancaires bruts 315,5 275,1 644,1 604,1 1 1 84,8 343,1 1 1 048,2

E = D B 3) = Prts bancaires nets 200,0 190,0 330,0 420,0 465,0 1 15,0 5 485,0

A = Engagements envers les pays hors zone 14,8 74,6 96,4 101 ,8 77,2 13,2 1 047,9B = Engagements intrazones 1 12,5 539,2 338,5 325,0 950,1 337,6 8 728,11 ) Engagements envers le secteur non

bancaire 86,2 132,8 1 16,7 225,7 202,8 44,0 2 053,72) Apport de fonds internes 85,6 64,4 18,9 31 ,7 3,1 24,4 1 318,23) Dpts interbancaires 59,3 470,9 202,9 131 ,0 750,4 269,2 5 356,2

C = Non attribu 43,0 47,1 98,0 124,1 1 88,1 59,8 1 065,1

D = A + B + C = Engagements bancaires bruts 140,7 660,9 532,9 551 ,0 1 215,4 384,2 10 841 ,2

Pour mmoire: crdits consortiaux2 279,4 477,1 697,7 900,9 1 1 36,3 957,3

1 Variation dencours, hors effets de change. 2 Facilits annonces.

Sources: Capital DATA; BRI. Tableau VII.2

facilite lesoprations effet de levier

La vive activitintrazone aupremiersemestre

quand leffetdes facteursdexpansionsestompe

temps, les dposants non bancaires ont affich une prfrence marque pour lestablissements qui leur semblaient moins exposs la tourmente financire.

Des facteurs dexpansion ont masqu pendant quelque temps leffet ngatifde cette volution sur les flux bancaires internationaux. Le premier est la miseen place graduelle de lUEM, qui a agi comme catalyseur dans laugmentation desoprations transfrontires en Europe. Le deuxime tient au rle actif des banquessur le march des titres: leur dsengagement massif sur certains typesdinstruments durant lanne a bien montr limportance de leurs oprationspour compte propre dans lactivit globale. Un soutien supplmentaire est venudu recyclage des liquidits par linterbancaire. Ces lments, conjugus audveloppement mondial de plusieurs groupes bancaires europens, ont galementcompens le retrait des tablissements japonais et leffet indirect de la tourmentesur les banques ayant ou paraissant avoir des liens avec les pays les plus endettsou des institutions effet de levier.

Activit intrazone

Au premier semestre de 1998, lactivit tait dj fortement concentre sur lesemprunteurs situs en Europe, en Amrique du Nord et dans les centres desCarabes, aux dpens du Japon et de la plupart des conomies mergentes. Cetteconfiguration a contribu attnuer llargissement des primes de risque au seinde la zone (voir note 2 du tableau VII.1 pour sa composition), exception faite duJapon; elle a pu aussi faciliter indirectement le financement des oprations effet de levier. Il faut souligner cet gard limportante accumulation dans lesportefeuilles des banques, pendant cette priode, de titres mis par les signaturesde pays dvelopps, mme si ltendue des stratgies mises en uvre sur


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Dollar EUYen

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Monnaies SME2

Livre sterlingEuro 113

Royaume-Uni

Prts bancaires internationaux1: ventilation par monnaie et pays dorigine

En %, chiffres de fin de trimestre

Par monnaie Par pays dorigine des banques dclarantes

1 Crances externes et crances locales en devises des banques des pays industriels. 2 Florin, francbelge, franc franais, lire, mark allemand et cu. 3 Hors Portugal.

Source: BRI. Graphique VII.2

encoreamplifi par laforte contractiondes dpts

accentuant ainsile retournementultrieur

ces instruments nest apparue que lors de leur dnouement. Le brusqueretournement de loffre de crdit au cours de lt a surtout affect lestransactions avec le secteur non bancaire de la zone. Le mouvement, qui neconcernait alors que les tats-Unis et certains centres des Carabes (o sontdomicilis plusieurs fonds spculatifs), sest transform en fuite gnralise auquatrime trimestre, abaissant de 9% en taux annualis le volume des crdits auxagents non bancaires de la zone.

Au passif, les apports des investisseurs non bancaires de la zone ont suffijusqu lt compenser les prlvements des marchs mergents. Des signesde tensions se sont manifests au troisime trimestre, quand ces dposants ontprfr confier leurs fonds un nombre restreint de groupes bancaires. Ledsquilibre est devenu particulirement vident au trimestre suivant, lorsque lesagents non bancaires de la zone se sont retirs massivement et globalement(22% sur une base annuelle). Cette volution aide comprendre la rarfactiondu crdit, en octobre, qui a eu un tel retentissement. Rtrospectivement, ilapparat que la quasi-interruption de lintermdiation internationale durant cettepriode tait due autant la rduction de la capacit des banques collecter desressources qu leur rticence accorder des crdits. Cela explique les injectionsde liquidits effectues par les autorits montaires des principaux pays, qui ontempch des rpercussions systmiques plus graves.

Activit avec les pays hors zone

Les flux de crdits vers les conomies mergentes et en transition se sontbrutalement inverss en 1998 ($60 milliards, contre +$73 milliards en 1997),


Crances des banques sur les pays hors zone*1996

Anne Anne Anne T1


T2 T3 T4

1997 1998

Ensemble 141 ,4 98,6 29,6 5,0 4,5 25,7 5,6 1 200,7

Pays dvelopps 22,8 25,2 30,8 9,5 2,3 8,8 10,2 248,2Europe orientale 10,8 18,5 0,5 6,3 4,6 10,4 1 ,0 108,8Russie 6,8 9,8 6,3 3,3 2,7 10,7 1 ,6 54,7Pays en dveloppement 107,9 54,9 59,9 20,8 1 1 ,4 24,1 3,6 843,7

Amrique latine 28,5 34,1 0,7 12,7 2,0 8,0 6,1 309,0Argentine 5,4 7,3 0,3 1 ,5 0,2 1 ,2 2,8 46,5Brsil 1 6,7 10,7 3,9 8,1 0,6 8,0 4,5 98,2Mexique 0,1 2,3 1 ,5 1 ,3 0,3 0,9 1 ,4 76,3Moyen-Orient 0,1 1 0,5 23,3 0,8 6,2 7,5 10,5 106,6Afrique 0,4 2,6 1 ,1 0,8 1 ,7 0,2 0,0 58,7Asie 79,8 7,6 82,8 33,5 18,0 23,4 7,9 369,3Chine 13,5 1 1 ,4 8,3 0,3 3,3 6,3 1 ,0 82,7Core 26,6 4,3 30,1 16,4 4,2 4,7 4,9 74,6Indonsie 9,4 5,7 12,7 5,0 4,0 2,1 1 ,6 50,5Thalande 9,5 17,5 24,0 8,5 5,3 4,8 5,4 56,6

* Variation dencours, hors effets de change.

Source: BRI. Tableau VII.3

Encours fin 1998

et le Brsil

pour toucherla Chine

stend aucours de lt

Le dsengagementen Asie

avec cependant des diffrences prononces entre rgions, selon la date etlampleur du phnomne. En Asie, la crise apparue lt de 1997 a atteintson maximum au premier trimestre, quand les banques dclarantes ontfortement rduit leur exposition en Core, Indonsie, Malaysia et Thalande. Uneamlioration des conditions de march, surtout pour la Core, sest avrephmre, les emprunteurs des conomies mergentes tant les premiresvictimes du repli vers la scurit aprs lannonce du moratoire russe. Les banquesdclarantes ont continu de diminuer leur exposition envers ce groupe, mais ellesse sont aussi retires de Chine, cause des incertitudes croissantes concernantla situation financire des socits de dveloppement local et la viabilit du coursde change (chapitre III). Le dsengagement gnralis des banques de toutesnationalits et la proportion leve de la dette court terme dans le total desconcours lAsie (60% en moyenne fin 1997) ont aggrav les perturbations subiespar les conomies de la rgion.

Au-del de lAsie, la contagion a t contenue pendant quelque temps, maisdes signes de resserrement du crdit sont progressivement apparus dans dautresconomies mergentes. En Amrique latine, lanne a t marque par lerevirement des crdits au Brsil entre le premier et le second semestre. Au dbutde 1998, en effet, le niveau record des taux dintrt internes et une nouvellerglementation avaient entran un afflux de capitaux bancaires. Ce mouvementa toutefois t suivi de sorties encore plus importantes, quand la situation enRussie a amen une rvaluation radicale des concours au Brsil. Limpactde la crise russe, le dnouement de positions effet de levier aprs le quasi-effondrement de LTCM et la suggestion dune participation accrue du secteurpriv au plan de soutien prventif du FMI ont probablement incit les cranciers


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Emprunts bancaires2missions de titres3

Financements internationaux, par rgionEn milliards de dollars EU

Asie1 Amrique latine Europe orientale

1 lexclusion de Hong-Kong, du Japon et de Singapour. 2 Variation, hors effets de change, descrances des banques dclarantes BRI sur la rgion. 3 missions internationales nettes dinstruments du march montaire, obligations et effets.

Sources: Banque dAngleterre; Capital DATA; Euroclear; IFR; ISMA; donnes nationales; BRI. Graphique VII.3

malgr le chocvenu de Russie

signe dunediffrenciationaccrue du risque-pays

La contagionaffecte moinsles autres pays

se retirer, avant mme la dvaluation du real au dbut de 1999. Fait intressant,le dsengagement a t moins marqu dans les autres pays du continent,lArgentine conservant un accs au march bancaire international pendant unebonne partie du troisime trimestre et le Mexique levant des fonds au quatrime,avec des marges toutefois plus leves.

Le fait que lAmrique latine a t pargne, au premier semestre de 1998,par la crise asiatique est analys au chapitre III. Laccs de lArgentine et duMexique aux marchs internationaux par la suite, mme des conditions plusstrictes, indique une diffrenciation accrue du risque-pays parmi les investisseurs.Toutefois, dautres facteurs fondamentaux peuvent avoir accentu cettetendance. Premirement, lhypothse implicite selon laquelle les pays de la rgiontaient protgs par un filet de scurit international a encourag les banques exploiter les carts de taux dintrt, permettant ainsi une stabilisationdes primes de risque (dernire section du chapitre). Deuximement, lestablissements dEurope et dAmrique du Nord tenaient renforcer leur prsenceen Amrique latine et nouer des liens avec des systmes bancaires locauxparaissant avoir atteint un stade de restructuration assez avanc. Troisimement, lexception du Brsil, le poids de la dette bancaire arrivant chance en 1998 taitbeaucoup plus faible quen Asie. Ce fait a attnu les pressions sur le financementexterne, du moins dans limmdiat, dautant que les besoins des pays pouvaient treparfois satisfaits par le march international des titres.

En ce qui concerne lEurope orientale, les statistiques bancairesinternationales de la BRI montrent que les concours la Russie se sont poursuivisjusquau moratoire. On a attribu cette attitude des cranciers leur confiancedans la capacit du pays assurer le service de ses engagements ou, dans le cascontraire, obtenir un soutien financier international. Le moratoire a t suividune chute de la valeur en dollars des crances bancaires sur la Russie, surtout


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Crances court terme

Crances des banques, par pays dorigine:Amrique du Nord Japon Europe

Crances bancaires, par rgionEn % du total, chiffres de fin danne1

Asie2 Amrique latine Europe orientale

1 1998: fin juin. 2 lexclusion de Hong-Kong, du Japon et de Singapour.

Source: BRI. Graphique VII.4

Volume recorddes missions

cause de la dprciation considrable des titres concerns. Ce facteur explique, lui seul, la baisse des crances des banques dclarantes sur lensemble de largion au second semestre. Les autres conomies dEurope orientale nont passouffert dune rarfaction notable du crdit bancaire pendant cette priode, grcepeut-tre un climat conomique plus favorable et au resserrement de leurs liensavec les pays de lUE.

Dans le mme temps, malgr leffet conjugu de la contagion et de la chutedes prix du ptrole, les concours bancaires internationaux nont pas cessdaffluer au Moyen-Orient. LArabie Saoudite et les mirats arabes unis, enparticulier, ont continu de profiter de leur excellente rputation de solvabilitpour recourir massivement au march bancaire.

Marchs des titres

Malgr la hausse tendancielle des remboursements et le tarissement de lactivitsur instruments montaires, les missions nettes de titres internationaux ontatteint un nouveau record en 1998 ($678 milliards). Les conditions dmission ontbeaucoup vari en cours danne. Le dynamisme du premier trimestre tait d


Titres internationaux: missions nettes1

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1996 1997 1998 Encours fin1998

Total 1 88,7 253,6 263,1 537,3 573,3 677,7 4 316,1

Instruments du march montaire2 6,2 3,3 17,4 41 ,1 1 9,8 7,4 194,5Obligations et euro-effets2 194,9 250,3 245,8 496,2 553,5 670,3 4 1 21 ,6

Pays dvelopps 1 14,8 205,5 228,4 41 1 ,0 449,0 570,2 3 506,2Europe3 147,7 167,1 1 59,8 243,2 257,9 279,6 2 029,2Japon 52,1 5,9 2,9 16,3 0,4 19,8 318,1tats-Unis 4,0 22,9 56,3 131 ,8 176,9 282,6 845,0Canada 19,2 16,6 8,7 8,8 10,1 21 ,5 207,4

Places franches 10,2 7,2 1 ,7 16,3 14,5 1 1 ,6 61 ,0Autres pays 27,6 32,5 22,1 88,2 89,2 40,9 377,5Institutions internationales 36,2 8,5 1 1 ,0 21 ,8 20,6 55,1 371 ,3

Dollar EU 28,6 66,5 69,0 261 ,7 332,0 41 1 ,1 1 971 ,9Yen 29,3 86,0 81 ,3 85,3 34,6 29,3 487,5Monnaies de la zone euro 82,6 80,2 84,3 135,8 139,0 220,3 1 1 73,8Autres monnaies 48,3 20,9 28,5 54,4 67,8 75,5 682,9

Secteur financier4 51 ,4 136,1 1 67,9 346,9 360,0 368,3 2 022,6Secteur public5 130,7 103,1 73,3 1 18,5 89,0 182,1 1 273,2Entreprises 6,6 14,4 22,0 71 ,9 124,3 127,2 1 020,0

Pour mmoire: Annonces (obligations et euro-effets) 534,6 492,5 534,5 861 ,1 1 010,9 1 1 72,7

1 Obligations: flux; instruments du march montaire et euro-effets: variation dencours, hors effets de change. 2 Hors effetsmis par les non-rsidents sur le march domestique. 3 Hors Europe orientale. 4 Banques commerciales et autresinstitutions financires. 5 Gouvernements, organismes publics et institutions internationales.

Sources: Banque dAngleterre; Capital DATA; Euroclear; IFR; ISMA; BRI. Tableau VII.4

dajustement leuro

dans uncontexte derestructurations

montrantla rsistancedu march

des oprations diffres, au dernier trimestre de 1997, en raison de laggravationde la crise asiatique et de lorientation montaire plus accommodante qui a suivi.Le climat sest dgrad en aot, quand le moratoire russe a ferm laccs aumarch, sauf pour les signatures de premire qualit. Une srie de baisses destaux directeurs a ramen un certain calme et permis une reprise, bien que lesinquitudes suscites par les risques de crdit et de liquidit aient nettementfavoris les dbiteurs les plus solvables, aux dpens des marchs mergents. Leschiffres du premier trimestre de 1999 montrent que ces derniers ont retrouvlaccs au march peu de temps aprs la dvaluation de janvier au Brsil(gnralement anticipe). Selon les indicateurs de march, toutefois, larvaluation des risques lchelle mondiale en octobre 1998 aurait exerc uneinfluence plus durable sur les primes pour risques de crdit et de liquidit, quirestent suprieures leur moyenne sur longue priode.

Nanmoins, le march a bien rsist aux turbulences. Si laccroissement dunombre dinvestisseurs et dmetteurs et la multiplication des produits propossont soutenu lactivit, trois autres influences long terme, notamment, ont jouun rle important. Premirement, la restructuration des secteurs industrielet financier sest traduite par une vague dmissions lies des acquisitions.Deuximement, lamlioration de la situation budgtaire dans le monde industriel(Japon except) a ouvert un crneau une vaste gamme de signatures depremire qualit. Troisimement, la mise en place, alors imminente, de la monnaieunique europenne a donn une impulsion aux flux transfrontires, et lesinvestisseurs dsireux dtablir des rfrences en cus/euros se sont dtournsde certains marchs nationaux.

Laccroissement de la volatilit a accentu la concentration parmi lesintermdiaires. Les chefs de file des tats-Unis ont conserv la premire place,obtenant de grosses missions en dollars dorganismes supranationaux ou du


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Marchs mergents (indice)1

Haut rendement EU (indice)2

Taux dintrt long termeEn % et points de %

Rendement de rfrence cart de contrats dchange Prime de risque3

99 99 99

1 Rendement de lobligation Brady hors garanties. 2 Rendement de lobligation dentreprise de qualit infrieure. 3 Rendement de lobligation risque moins rendement de lobligation 30 ans du Trsor des tats-Unis.

Sources: Bloomberg; Datastream; JP Morgan; donnes nationales; BRI. Graphique VII.5

et de concur-rence intense entresouscripteurs

des meilleuressignatures destats-Unis etdAllemagne

Repli desinvestisseurs surles titres liquides

secteur public, grce la solidit de leur bilan. En Europe, les courtiers ont missur leur capacit de placement de titres en monnaies europennes et sur larrivede leuro pour renforcer leurs parts de march. En revanche, le tassement desoprations japonaises et des montages en yens a encore fait rgresser lesintermdiaires nippons. Dans le mme temps, lintensification de la concurrencea rogn les marges de souscription, amenant des groupes bancaires rviser labaisse leurs ambitions mondiales.

Catgorie et pays dorigine des metteurs

Les turbulences financires ont diversement affect laccs des catgoriesdemprunteurs au march international des titres. La forte demande desinvestisseurs pour les instruments liquides les mieux nots a encourag les entitsdu secteur public du monde industriel et les organismes supranationaux accrotre leurs missions (de 59% et 44% respectivement par rapport lanneprcdente). Cela sest traduit par une nette augmentation du volume moyen desemprunts, ceux suprieurs $1 milliard reprsentant 27% du total (contre 10%en 1997). Les institutions financires ont continu dassurer lessentiel destransactions (54%), malgr les proccupations suscites par limportance de leurscrances sur les marchs mergents et sur les fonds effet de levier. Les agentsprivs non financiers ont pti de la prfrence des investisseurs pour les grossesmissions de rfrence ainsi que des doutes concernant leur solidit.

Les signatures des tats-Unis et dAllemagne se sont montresparticulirement prsentes, avec respectivement 26% et 13% du total desmissions brutes. Si les organismes semi-publics de financement des tats-Unisont profit de loffre rduite de papier du Trsor amricain pour crer de grandesrfrences internationales, les banques allemandes de premier rang ont poursuivi


94 95 96 97 98

NTVLi aux actions1

taux fixemissions nettes

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Dollar EUMonnaies euro 11Yen Autres

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SupranationalPublic2

EntreprisesFinancier3

Marchs internationaux dobligations et effetsAnnonces, en milliards de dollars EU

Par instrument Par monnaie Par secteur

1 Obligations convertibles et obligations bon de souscription dactions. 2 Gouvernements et organismes publics. 3 Banques commerciales et autres institutions financires.

Sources: Banque dAngleterre; Capital DATA; Euroclear; IFR; ISMA; BRI. Graphique VII.6

Baisse desmissions deffets court terme

aux dpens desemprunteurs desmarchs mergents

activement la diversification de leurs ressources par des missions en marksdun volume exceptionnel. Par contre, les financements bruts destins auxemprunteurs japonais ont fortement baiss, les metteurs bancaires tantconfronts une lvation des primes de risque et les entreprises se tournantvers le march national des obligations. Dans le mme temps, les emprunteursdes marchs mergents ont subi de plein fouet les effets de la recherche de lascurit par les investisseurs. Ainsi, les missions brutes de ces signatures ontdiminu de 36% ( $95 milliards) par rapport au record de 1997. Aprs avoirbnfici de la prfrence des investisseurs au premier semestre, les metteursdAmrique latine et dEurope orientale nont plus eu accs au march la suitedu moratoire russe; quelques emprunteurs souverains ont russi, malgr tout, lancer dimportantes missions, mais avec des marges beaucoup plus leves etdes chances raccourcies. Par ailleurs, certaines oprations ont t assortiesdincitations afin de faciliter leur placement.

Catgories dinstruments et ventilation par monnaie

Le financement par instruments du march montaire (europapier commercial EPC et autres effets court terme) sest encore ralenti en 1998. Cette baisseest due en partie la crise dans les marchs mergents, mais surtout auxremboursements effectus par un petit groupe demprunteurs souverainseuropens et dinstitutions financires japonaises. Le contraste a t trs marquentre cette atonie et lexpansion vigoureuse du march du papier commercial auxtats-Unis. Si le dollar est rest de loin la monnaie la plus utilise dans le marchde lEPC, un certain nombre de gouvernements dEurope se sont positionnsdans la perspective dun march europen ample et liquide, en annonant denouvelles facilits en euros.


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ThalandeCorePhilippinesIndonsie

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ArgentineBrsil Mexique

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RussiePologne Hongrie

Obligations internationales en dollars EU: prime des metteurs souverains*

Asie Amrique latine Europe orientale

* Prime moyenne par rapport lobligation 10 ans du Trsor des tats-Unis, en points de %.

Source: Bloomberg. Graphique VII.7

et sur les titres haut rendement

Influencescontradictoires surles missions liesaux actions

missions de NTVfreines par lerisque de crdit

mais haussedes notes tauxfixe sous leffet dela demande deliquidit

Dans les compartiments long terme, laugmentation des missions brutes denotes taux fixe a plus que compens la baisse des notes taux variable et destitres lis aux actions. Si la volatilit des rendements obligataires et des taux descontrats dchange au second semestre a souvent frein le lancement deffets taux fixe, la prfrence des investisseurs pour la liquidit et le dsir desemprunteurs de raliser de grosses oprations de rfrence avant la mise enplace de lUEM ont globalement soutenu ce segment. La persistance de largescarts des taux dchange sur certaines des principales monnaies (dollar et livresterling notamment) a aussi compens, pour les meilleures signatures, des margesdmissions moins attrayantes. Toutefois, face la faible demande de structurescomplexes, les organismes supranationaux et les grands metteurs du secteurpublic ont utilis diverses caractristiques de rehaussement de la liquidit, commela fongibilit des titres entre tranches et lengagement de rachat.

Bien que lvolution des taux dintrt mondiaux et la volatilit des coursdes actifs aient aiguis lapptit des investisseurs pour les instruments dfensifs,les larges carts des taux sur contrats dchange ont desservi les notes tauxvariable. La crise financire mondiale a galement fait natre des doutes sur lasolvabilit des institutions financires, principaux acteurs de ce segment. Levolume des missions lies aux actions a beaucoup diminu, aprs une anneexceptionnellement dynamique. Les rsultats mdiocres des marchs boursiersau Japon ont pratiquement exclu les socits de ce pays dun compartimento elles tenaient nagure la premire place. La situation a t diffrente enEurope, o la restructuration industrielle et limportance croissante accorde la valeur pour lactionnaire ont continu dinciter les entreprises rduire leursparticipations croises par missions changeables fiscalement rentables (quipermettent dchanger la dette dune socit contre les actions dune autre). Ilfaut remarquer cependant que latonie des missions traditionnelles sous-estimelampleur de lactivit, un nombre grandissant de positions ayant tsynthtises partir de drivs sur actions. Le march primaire des actionsinternationales sest montr nettement plus dynamique, avec un volume recorddmissions ($125 milliards) lances pour la plupart par des entreprises detlcommunications europennes et japonaises rcemment privatises.

Certains dveloppements montrent la diversit des influences qui se sontexerces sur le march international des titres. Ainsi, on a constat au premiersemestre que les investisseurs taient mieux disposs lgard de la dette desentreprises, comme en tmoigne lexpansion des missions europennes de titres haut rendement; celles-ci se sont presque interrompues par la suite, sousleffet de la recherche de la qualit. Dans le mme temps, les titres adosss des actifs ont bnfici de la demande dinstruments de premier ordre, malgrune hirarchisation du crdit et des proccupations concernant la liquidit etla solidit financire de ces dispositifs. Ces facteurs nont pas empch ledveloppement de la titrisation dans certains pays europens, illustr par lelancement des premires missions hypothcaires en Italie et en Suisse.Paralllement, les pressions poussant les banques europennes amliorer leurrentabilit et lefficience de leurs fonds propres les ont aussi incites transfrerle risque de crdit inhrent leur portefeuille de prts aux entreprises aumoyen dmissions dobligations garanties par ces prts (souvent avec lappoint


au troisimetrimestre surtout

Essor desdrivs

et recul durle du yen

malgr lenvoledes oprations lies leuro

Prdominancedes missionsen dollars EU

de drivs de crdit). Toutefois, le dveloppement du march europen des titresadosss des actifs reste entrav par la grande diversit des rglementations etdes conventions ainsi que par lexistence de circuits de financement concurrents(comme les titres hypothcaires garantis par ltat).

Les oprations en dollars EU ont continu de reprsenter environ la moitides missions brutes de titres internationaux. La recherche de la qualit et dela liquidit a favoris les instruments des agences paragouvernementales etstructures de titrisation des tats-Unis (notamment les obligations plantaires,places gnralement dans ce pays). Toutefois, lavnement imminent de leuro afait augmenter la part des monnaies de la zone (de 19% 24%) et de lcu/euro(de 1% 6%). La livre sterling a galement connu un vif regain dactivit, d enpartie des possibilits de contrats dchange attrayantes. En revanche, desfacteurs techniques et des problmes de liquidit ont affect, au profit du mark,les monnaies europennes moins importantes. Les oprations en euro-yensont t gnes par le cot lev des missions pour les entits japonaises,labsence dopportunits lucratives dchanges de taux entre devises et ledveloppement rapide du march intrieur des obligations dentreprises. Enfin,leffet des turbulences dans les marchs mergents sur les missions en devises haut rendement a t partiellement compens par la reprise dans certains paysdAsie et lutilisation de nouvelles monnaies.

Marchs drivs

Lactivit a t stimule en 1998 par les fluctuations des anticipations de tauxdintrt et de cours de change, les nouveaux sommets atteints par les marchsdes actions et le dnouement rapide des positions effet de levier au deuximesemestre. Les marchs organiss ont fait preuve dun dynamisme exceptionnel autroisime trimestre, les investisseurs se dgageant des actifs risque pour se


Marchs de certains instruments financiers drivsEncours notionnel en fin danne

1993 1994 1995


1996 1997 1998

Marchs organiss 7 771 ,2 8 862,9 9 1 88,6 9 879,6 12 202,2 13 549,2Contrats terme de taux dintrt 4 958,8 5 777,6 5 863,4 5 931 ,2 7 489,2 7 702,2Options de taux dintrt 2 362,4 2 623,6 2 741 ,8 3 277,8 3 639,9 4 602,8Contrats terme de devises 34,7 40,1 38,3 50,3 51 ,9 38,1Options de change 75,6 55,6 43,5 46,5 33,2 18,7Contrats terme sur indices boursiers 1 10,0 127,7 172,4 195,9 21 1 ,5 321 ,0Options sur indices boursiers 229,7 238,4 329,3 378,0 776,5 866,5

Gr gr1 8 474,6 1 1 303,2 17 712,6 25 453,1 29 035,0 50 997,0changes de taux dintrt 6 1 77,3 8 815,6 12 810,7 19 1 70,9 22 291 ,3 ..changes de devises2 899,6 914,8 1 1 97,4 1 559,6 1 823,6 ..Options de taux dintrt3 1 397,6 1 572,8 3 704,5 4 722,6 4 920,1 ..

1 Donnes collectes par lISDA. 2 Aprs correction des doubles dclarations; y compris contrats dchanges croiss de tauxdintrt et de devises. 3 Taux plafonds, tunnels, taux planchers et options dchange.

Sources: Futures Industry Association; ISDA; marchs respectifs; calculs BRI. Tableau VII.5

Eurex dpasseLIFFE

tandis que lecompartiment desdevises stagne

mais les indicesboursiers suscitentun intrtcroissant

Les oprations surtaux dominent

les investisseursinversant leurspositions

reporter sur les titres dtat les plus liquides et les mieux nots. La concurrenceentre places est reste vive, notamment en Europe, o larrive prochaine deleuro et lavance inexorable des plateformes lectroniques ont remis en causela suprmatie de centres bien tablis. Les marchs organiss sont demeurssoumis, en outre, la concurrence dun gr gr en pleine expansion, ce qui lesa contraints dtendre leur gamme de services pour contrebalancer le tassementde leurs activits traditionnelles. Sur le gr gr, la forte hausse des encoursau second semestre montre quun renversement massif des positions aprsle moratoire russe a largement compens le ralentissement li la montedes proccupations concernant les risques de liquidit et de contrepartie.Nanmoins, les turbulences et les pertes quelles ont causes ont mis en lumireles carences des systmes de gestion des risques en priode dextrme volatilitet de tarissement de la liquidit, ce qui a incit les participants rexaminer leursmodles de risques et procdures de contrle interne.

Marchs organiss

Le montant notionnel total des contrats financiers recenss par la BRI a continude saccrotre en 1998 (de 9%, quelque $388 000 milliards). Les contrats de taux,qui sont demeurs, de loin, les instruments les plus ngocis, ont enregistr uneforte hausse (de 8%, $350 000 milliards environ). Lincertitude sur lorientationde la politique montaire en Europe et en Amrique du Nord a soutenu lactivitsur taux courts pendant une bonne partie de lanne, tandis que la recherche detitres dtat trs liquides et de qualit a stimul les changes sur la plupart deschances au second semestre. Une contraction a toutefois t enregistre enfin danne, en raison de leffet stabilisateur de la dtente des taux officiels, duretrait des investisseurs effet de levier et de la rduction des positions lapproche de lUEM. Le compartiment des actions a continu de progresser unrythme beaucoup plus rapide que les produits de taux (+16%, quelque$34 000 milliards), grce lintroduction de nouveaux indices et aux accs depressions baissires et de volatilit qui ont pouss les investisseurs se couvrir.En revanche, les instruments sur devises nont pas profit des importantesfluctuations des principaux cours de change (17%, $3 500 milliards environ);outre la domination persistante du gr gr pour la gestion du risque de change,deux explications ont t avances: la stabilit des cours croiss europens et larticence des investisseurs sengager sur les monnaies des conomiesmergentes.

CBOT a conserv sa prminence mondiale (avec une hausse de 16% dunombre de contrats ngocis, 281 millions), en raison de la nette augmentationdes oprations sur obligations du Trsor EU et de lexpansion des nouveauxproduits sur indices boursiers. CME et CBOE, en deuxime et troisime positionaux tats-Unis, ont galement progress (de 13% et 11% respectivement, 227 millions et 207 millions de contrats). En Europe, Eurex Allemagne (ex-DTB)a tabli un record (+87%, 210 millions) et supplant LIFFE au troisime rangmondial. La recherche de la qualit, au second semestre, a propuls son contrat terme Bund la troisime place des instruments de taux, aprs le T-Bond et lesproduits en eurodollars. Toutefois, la pnurie dobligations du gouvernementallemand, lors des turbulences, a conduit les oprateurs se proccuper de


et surindices boursierspaneuropens

Lancement decontrats compa-tibles avec leuro

le ngoce ducontrat Bund sedplaant versFrancfort

lventuelle troitesse du march sous-jacent en priode de tensions. Dans lemme temps, lactivit globale de LIFFE a diminu (de 7%, 194 millions), desaugmentations dans le compartiment des taux courts et sur certains instrumentssur actions ayant t largement contrebalances par une contraction dans lesecteur des obligations dtat. Ainsi, son contrat Bund a t dlaiss au profit decelui offert par le systme lectronique dEurex, moins coteux. MATIF, pour sapart, malgr ses perces technologiques, a nettement recul (31%, 52 millions)dans un contexte de faibles variations relatives des taux en Europe continentale.

Les anticipations de resserrement de la gamme des instruments de tauxeuropens ont entran la cration dune multitude de contrats compatibles avecleuro, au point que les oprateurs se sont mis craindre que cette frnsiedinnovation ne nuise la liquidit. Les marchs europens ont galement tcaractriss par une forte augmentation des produits lis aux actions, qui ontbnfici de plusieurs initiatives de lancement de divers indices boursiers etcontrats paneuropens ainsi que de la diminution de la valeur unitaire decertaines options. Dans le Bassin Pacifique, le ngoce est demeur gnralementmodr, notamment au Japon, o, malgr quelques possibilits offertes par la


Contrats financiers drivs ngocis sur les marchs organissMontant notionnel

1993 1994 1995 1996 1997 1998

Encoursnotionnel

fin 1998

Contrats terme de taux dintrt 177,3 271 ,7 266,3 253,5 274,6 294,8 7,7

sur instruments court terme 138,9 222,1 218,2 204,8 223,2 239,9 7,3dont: eurodollar 3 mois 70,2 1 13,6 104,1 97,1 1 07,2 1 19,3 2,9

euro-yen 3 mois 24,6 44,2 46,8 34,7 29,9 23,5 1 ,2euromark 3 mois 12,9 18,5 18,4 23,9 25,3 31 ,4 1 ,2PIBOR 3 mois 10,4 12,0 15,9 13,7 12,3 4,4 0,1

sur instruments long terme 38,5 49,6 48,2 48,7 51 ,4 54,9 0,4dont: obligation du Trsor amricain 8,0 10,1 8,7 8,5 10,1 1 1 ,3 0,1

emprunt de ltat japonais 14,2 13,8 16,2 12,3 10,6 9,0 0,1obligation de ltat allemand 5,1 8,9 9,3 12,3 14,5 19,5 0,1emprunt de ltat franais 3,2 4,6 3,4 3,4 3,1 2,2 0,0

Options de taux dintrt1 32,8 46,7 43,3 41 ,0 48,6 55,5 4,6

Contrats terme de devises 2,8 3,3 3,3 3,0 3,5 3,1 0,0

Options de change1 1 ,4 1 ,4 1 ,0 0,9 0,7 0,4 0,0

Contrats terme sur indices boursiers 7,1 9,4 10,6 12,9 16,4 20,8 0,3

Options sur indices boursiers1 6,3 8,0 9,2 10,1 1 3,0 13,2 0,9

Total 227,8 340,5 333,9 321 ,5 356,7 387,7 13,5Amrique du Nord 1 13,1 1 75,9 161 ,1 1 54,2 182,7 199,5 7,3Europe 61 ,4 83,9 87,5 100,1 1 1 4,9 134,6 4,4Asie2 53,0 77,8 81 ,1 63,8 56,3 51 ,3 1 ,8Divers 0,4 2,9 4,2 3,4 2,9 2,3 0,0

1 Options dachat et de vente. 2 Y compris Australie et Nouvelle-Zlande.

Sources: Futures Industry Association; marchs respectifs; calculs BRI. Tableau VII.6

en milliers de milliards de dollars EU

et des nouvellestechnologies

de laconcentration

sous leffet dela concurrence

prime japonaise, le niveau exceptionnellement bas des taux dintrt (hormispendant une courte priode en fin danne) a limit la demande de couverture.Les autres places dAsie ont connu une bauche de reprise, grce uneprogression des contrats lis aux actions. Toutefois, lactivit des marchsasiatiques et des autres conomies mergentes ne reprsente encore, en termesde valeur, quune faible part de celle des pays industriels.

La lutte pour les parts de march a pris une nouvelle tournure en Europe,des places qui fonctionnaient surtout la crie autrefois, comme LIFFE et MATIF,sinclinant devant la progression inexorable de la ngociation lectronique.Laccord conclu entre Deutsche Brse (DB) et London Stock Exchange, dbutjuillet, qui porte essentiellement sur le ngoce des titres au comptant, a aussiaccentu les pressions en faveur de la concentration et de la cration de liensrgionaux. Les marchs amricains, de leur ct, laborent, dans le cadredentreprises communes avec des courtiers de gros et des socits informatiquesde services spcialiss, des dispositifs lectroniques permettant le ngoceconjoint des titres dtat et des drivs connexes. Avec cette informatisationrapide, la course la premire place se joue davantage sur la matrisetechnologique que sur la capacit largir loffre de contrats, au bnfice dequelques ples defficience. Il convient de noter cet gard que les progicielsprivatifs des principales places informatises paraissent dpasss par les systmesde nouvelle gnration pouvant relier (notamment par Internet) divers dispositifsdes marchs organiss et du gr gr. Limportance croissante des plateformesinformatiques couvrant plusieurs produits et segments de march comporte denouveaux enjeux pour les responsables de la rglementation, dsireux dassurerla solidit et la transparence de ces systmes.


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CBOTCBOECME

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LIFFE MATIF Eurex Allemagne

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TIFFESIMEXTSE

Contrats drivs: principaux marchs organiss*En millions, chiffres trimestriels

Amrique du Nord Europe Asie

CBOE=Chicago Board Options Exchange; CBOT=Chicago Board of Trade; CME=Chicago Mercantile Exchange; LIFFE=London International Financial Futures and Options Exchange; MATIF =March terme international de France; SIMEX=Singapore International Monetary Exchange; TIFFE=Tokyo International Financial Futures Exchange; TSE=Tokyo Stock Exchange.

* Ensemble des instruments (y compris sur matires premires et options sur actions spcifiques).

Sources: Futures Industry Association; marchs respectifs; BRI. Graphique VII.8

et doptionssur devises

dans le cadrede contratsdchangede taux

Le gr gr eststimul par desdnouements depositions

Gr gr

Selon des donnes provisoires publies par lInternational Swaps and DerivativesAssociation (ISDA), lexpansion du notionnel en contrats dchange et produitsconnexes a repris, aprs une pause en 1997. Mme si la hausse (76%) a t gonflepar laugmentation du nombre des courtiers dclarants, elle demeure nettementsuprieure, aprs ajustement, celle des marchs organiss (35%, contre 9%).Ainsi, le dnouement de positions effet de levier, au second semestre, a entranune importante progression des encours (puisque, contrairement la pratiquedes marchs organiss, les positions existantes ne sont pas annules par laconclusion dun contrat inverse). Toutefois, les proccupations lies au risquede crdit ont fortement rduit, en fin danne, les facilits accordes auxcontreparties moins bien notes, freinant lexpansion globale.

LISDA na pas communiqu de donnes plus dtailles, mais dautressources permettent de conclure que le compartiment des produits de taux est leplus dynamique. Confronts de lourdes pertes, les oprateurs pour comptepropre et les fonds spculatifs ont invers leurs positions, grce notamment deschanges dactifs et des titres structurs. En outre, lvolution inhabituelle destaux interbancaires et rendements obligataires japonais en fin danne a stimulle ngoce. Lorsque les taux demands aux banques japonaises se sont tendus, lestablissements occidentaux se sont mis appliquer une rmunration ngativesur les dpts en yens, entranant un renversement des contrats dchange detaux dans cette monnaie et un regain dactivit sur taux planchers.

Dans le domaine des produits sur devises, lapprciation assez rgulire dudollar face au yen jusquen aot a nourri lactivit sur options connexes,compensant en partie la baisse du volume des transactions intra-europennes etsur devises dconomies mergentes (chapitre VI). Par la suite, lannulationmassive des positions effet de levier sur titres en dollars sest accompagne dunmouvement parallle sur positions courtes en yens, de sorte que la volatilit des


0

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1994 1995 1996 1997 1998

Mark allemandFranc franaisLivre sterlingAutres monnaies

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Contrats drivs de taux dintrt europens: ventilation par monnaie et chance

En % du total

Court terme Long terme

Sources: Futures Industry Association; BRI. Graphique VII.9

dans le transfertdes risques demarch

la prdominancedes contrats detaux

Lenqute mondialesur les drivsde gr grmontre

souligne lesdifficults lies auxdrivs de crdit

Lattentionaccorde lagestion du risquede crdit

principaux cours de change a atteint un niveau record et que lactivit sest tarie.Le ngoce sest toutefois amlior quelque peu dans les autres devises dAsie, lahausse des monnaies locales et le redressement des marchs des actions ayantpermis une dtente progressive de la politique montaire et un redmarragepartiel des contrats terme.

Dans le compartiment des drivs de crdit, la crise asiatique avait dj attirlattention des oprateurs sur la question du risque de crdit, mais son extensionau reste du monde, au second semestre, les a soumis des influencescontradictoires. Dune part, les proccupations lies lexposition des banquesenvers les institutions fort effet de levier et les conomies mergentes ontsuscit un large intrt pour les instruments offrant une protection contre lerisque de contrepartie. Dautre part, avec la hausse marque des primesdemandes aux signatures des marchs mergents, les intermdiaires ont hsit garantir le risque inhrent aux emprunteurs les moins bien nots. En outre,selon des sources de march, la liquidit aurait t affecte par limprcision desdossiers de crdit, comme en tmoignent les litiges entre contreparties dans lecadre de prts la Russie. Les acheteurs de couvertures ont rencontr desdifficults se faire payer, en raison de dsaccords concernant la dfinition delincident de crdit, la tarification des crdits de rfrence et le rglement descontrats.

Liens entre marchs et transparence

Lenqute triennale des banques centrales sur les marchs drivs de gr gr fin juin 1998 donne un aperu de la situation antrieure au moratoire sur la detterusse. Elle fait ressortir quatre lments particulirement importants, comptetenu des vnements qui ont suivi. Premirement, les montants notionnelsmontrent que le degr dexposition aux fluctuations des taux dintrt (quatrefois celui des marchs organiss) est la principale source de risques de marchdans le domaine des drivs. Le nominal sur produits de taux reprsente les deuxtiers de lencours total du gr gr fin juin 1998 ($72 000 milliards environ) et90% de celui des marchs organiss (quelque $14 000 milliards). Il convient denoter, toutefois, que la mise au point de stratgies de ngoce sophistiques, ledveloppement concomitant des liens entre marchs et les arbitragesrglementaires peuvent attnuer la signification des donnes agrges parcatgorie de risques de march. Ainsi, le cot lev des contrats dchange dedevises a conduit les synthtiser, en associant contrats dchange de taux etswaps cambistes court terme. Les engagements comportant un risque dechange ne sont donc pas correctement reflts dans les statistiques sur lescontrats dchange de devises.

Deuximement, le montant notionnel des positions de taux et de devisessur le gr gr est comparable aujourdhui au total des encours sur les marchsdu crdit bancaire et des titres. Ce montant notionnel servant gnralement debase au calcul des flux de trsorerie associs aux diffrents contrats, il permetune comparaison approximative du transfert potentiel des risques de marchentre les marchs au comptant et des drivs, mais ne procure pas de mesureprcise des gains et pertes en rsultant. Pour cela, il faut considrer la valeur demarch brute des contrats de gr gr, qui exprime le cot de remplacement


mais la diversitdes instruments etstratgies

de lencours de tous les contrats sils avaient t liquids la date de dclaration.Fin juin 1998, celui-ci ressortait $2 600 milliards environ (3,6% du montantnotionnel dclar). Toutefois, les systmes existants de collecte des donnesne sont pas en mesure de fournir cette information pour le comptant, ce quisignifie que ces valeurs ne sont pas pertinentes pour valuer les positionslongues et courtes dun portefeuille global (en tenant compte dventuellescompensations entre positions).

Troisimement, en raison de la place prpondrante des investisseursinstitutionnels et effet de levier, les intervenants non dclarants ont gagn enimportance (et reprsentent 41% du total notionnel). Mme avant la dbcle deLTCM, de multiples signes indiquaient que ces intermdiaires avaient constitu degrosses positions, afin de profiter de la divergence/convergence des rendementset de la volatilit sur divers instruments revenu fixe. Lorsque les possibilits


Drivs de gr gr: catgories dinstruments1

Position fin mars 1995

Instruments sur devises 13 095 1 048 8,0 22 055 982 4,5Terme sec et swaps cambistes 8 699 622 7,2 14 658 584 4,0Contrats dchange 1 957 346 17,7 2 324 255 1 1 ,0Options 2 379 71 3,0 5 040 141 2,8Autres 61 10 16,4 33 2 6,4

Instruments de taux2 26 645 647 2,4 48 1 24 1 354 2,8Terme 4 597 18 0,4 6 602 39 0,6Contrats dchange 18 283 562 3,1 32 942 1 1 86 3,6Options 3 548 60 1 ,7 8 528 126 1 ,5Autres 216 7 3,2 52 2 4,5

Instruments lis aux actions 579 50 8,6 1 341 201 15,0Contrats terme et dchange 52 7 13,5 180 22 12,0Options 527 43 8,2 1 1 61 180 15,5

Instruments sur matires premires 318 28 8,8 506 39 8,0

Or 147 10 6,8 228 9 4,4Autres 171 18 10,5 278 30 10,9Contrats terme et dchange 120 13 10,8 165 .. ..Options 51 5 9,8 1 13 .. ..

Drivs de crdit et divers .. .. .. 1 1 8 4 3,1

Lacunes estimes dans les dclarations 6 893 432 6,3 .. .. ..

Total gnral 47 530 2 205 4,6 72 1 43 2 580 3,6

1 Aprs correction des doubles dclarations. Les sries de 1995 et 1998 ne sont pas totalementcomparables puisquelles diffrent sur plusieurs points: mois de dclaration, base de dclaration(1995: locale, 1998: mondiale consolide) et nombre de pays dclarants (1995: 26, 1998: 43).2 Contrats dans une seule devise.

Source: BRI. Tableau VII.7

Montantnotionnel

Valeur de marchbrute

Position fin juin 1998

Montantnotionnel

Valeur de marchbrute

en milliardsde $EU

en milliardsde $EU

en % dumontantnotionnel

en milliardsde $EU

en milliardsde $EU

en % dumontantnotionnel

et macro-conomique

Le manque detransparence auxniveaux micro

comme lemontre lpisodeLTCM

occultelampleur relle durisque de crdit

darbitrage se sont rarfies, ces stratgies les ont conduits accrotre sans cesseleur effet de levier pour obtenir des revenus acceptables. Une stratgie alors trsprise tait celle du yen carry, qui consiste prendre des positions courtes sur lemarch montaire du yen et des positions longues sur des actifs plus rentablesdans dautres monnaies. Le dnouement de ces positions aprs le moratoirerusse, en aot, a entran dimportants remboursements en yens et acclrapparemment la trs forte apprciation de cette monnaie en septembre et dbutoctobre (chapitre VI). Bien que trs rpandues, ces stratgies nont pu tre saisiesdirectement dans les statistiques existantes, en raison de la diversit des moyensutiliss pour atteindre le niveau souhait dexposition aux risques de marchet/ou de crdit. Nanmoins, la vive progression des swaps cambistes, options suryen et contrats dchange de taux depuis lenqute de 1995 laisse penser que cesoprations sur le yen, dabord limites au comptant, ont volu par la suite pourinclure une large gamme de drivs.

Enfin, compte tenu de lincidence des accords de compensation sur la valeurde march positive brute des contrats, lexposition des institutions dclarantes aurisque de crdit inhrent leurs oprations sur drivs de gr gr stablissait quelque $1 200 milliards fin juin 1998. Ce chiffre est trs infrieur celui durisque sur positions de bilan, mais il apparat, rtrospectivement, quil sous-estimefortement le risque de crdit potentiel. Lpisode LTCM peut aider ledmontrer. LTCM, dont la stratgie consistait exploiter les carts de prix denombreux actifs (chapitre V), tait sans doute le plus gros utilisateur de contratsdchange de taux de la plante. En aot 1998, il en dtenait un montant notionnelde $750 milliards (sur un total de drivs suprieur $1 000 milliards) avec unecinquantaine de contreparties dans le monde entier, dont aucune ne connaissaitle volume global des positions du fonds. Ces contrats reprsentaient plus de 5%du total dclar par les courtiers vis--vis des autres institutions financires danslenqute des banques centrales. Si ses contreparties taient intgralementcouvertes, par nantissement de titres, contre le risque de crdit courant, ellesnavaient pris aucune mesure pour se protger de hausses ventuelles du risquersultant de variations des valeurs de march. Ce nest que lorsque le dsastreest apparu au grand jour, en septembre, quelles ont commenc chercher desgaranties supplmentaires. Les efforts de LTCM pour lever des fonds en cdantses titres les plus liquides ont eu des rpercussions sur les marchs du mondeentier, propageant aux instruments de rfrence londe de choc partie des valeurspeu liquides de faible qualit.

Ainsi, mme si la dfaillance de la Russie a servi de dclencheur, la temptede lautomne dernier sexplique dabord par des engagements trop importants etconcentrs envers des clients qui se sont rvls beaucoup plus vulnrables queprvu aux risques de march, de crdit et de liquidit. La crise a galement misen vidence linadquation des informations fournies par les investisseurspratiquant leffet de levier sur lampleur de leur exposition aux risques de march,la nature de leurs stratgies de ngociation et la validit de leurs mthodes degestion des risques. Si les garanties remises aux oprateurs ont pu leur donnerlimpression dtre protgs du risque de crdit, mme les titres de premirequalit les plus liquides ont t touchs, en raison du degr exceptionnellementlev dimbrication des positions et des intermdiaires. Cela montre que les


soulignela ncessitdamliorerles mthodesdidentificationdes risques

grands marchs des capitaux sont de plus en plus permables aux crises quinaissent la priphrie du systme. Depuis, les tablissements de crdit ontcommenc rexaminer les hypothses qui sous-tendent leurs modles etaccordent plus dimportance aux simulations de crise et lanalyse des donnesfondamentales.

Les vnements ont galement dmontr que les cadres statistiquesexistants ne permettaient pas vritablement une valuation exhaustive etcohrente des positions mondiales. Cela tient, certes, aux diffrences de mesuredes risques de march et de crdit dun compartiment lautre, mais aussi auxliens complexes entre des marchs apparemment indpendants, rsultant soit dela prise de positions opposes, soit du recours au nantissement. Des efforts sontentrepris pour accrotre la transparence, tant au niveau de chaque institutionquau niveau macroconomique (chapitre Activits de la Banque). Ils visentnotamment renforcer les normes de communication financire et mettre aupoint des systmes de dclaration pouvant produire des mesures utiles de lavulnrabilit des marchs. Il convient de ne pas sous-estimer les dfis thoriqueset pratiques de cette tche. En attendant la rsolution de ces problmes, il fautsen tenir aux sources de donnes actuelles et prendre en compte leurs lacunesdans les processus de dcision.


VII. Marchs internationaux des capitauxFaits saillantsMarch bancaireActivit intrazoneActivit avec les pays hors zone

Marchs des titresCatgorie et pays d'origine des metteursCatgories d'instruments et ventilation par monnaie

Marchs drivsMarchs organissGr grLiens entre marchs et transparence

Documents

marche des capitaux.pdf