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INVESTOR GUIDE 2012
Jeudi 19 Avril 2012
EQUITY Research
Division Analyses et Recherches
2
Investor Guide 2012
Sommaire
Abrévia ons……………………………………………………………....……………………………………………….3 Execu ve Summary……………………………………………………………………………………………………...4
Résumé des recommanda ons……………………………………………………………………………………..5
Dossier Fondamental………………………………………..….……………………………………………………….6
BANQUES…………….……………………………………………………………………..7 ATTIJARWAFA BANK………………………………………………………….8 BMCI……………………………………………………………………………….13 CREDIT DU MAROC………………………………………………………….17 CIH…………………………………………………………………………………..21 TELECOMS………………………………………………………………………………..25 MAROC TELECOM…………………………………………………………….26 BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION…………………………………...32 ALUMINIUM DU MAROC………………………………………………….33 CIMENTS DU MAROC ……………………………………………………...36 HOLCIM…………………………………………………………………………...41 LAFARGE………………………………………………………………………….45 SONASID………………………………………………………………………….49 IMMOBILIER……………………………………….…………………………………...54 ADDOHA………………………………………………………………………….55 ALLIANCES ……………………………………………………………………...60 CGI…………………………………………………………………………………..65 PETROLE & GAZ………………………………………………………………………..71 AFRIQUIA GAZ………………………………………………………………….72 SAMIR ……………………………………………………………………………..76 MINE……………...………………………………………………………………………..80 CMT…….…………………………………………………………………………..82 MANAGEM……………………………………………………………………...84 SMI…………………………………………………………………………………..92 AGRO-ALIMENTAIRE.………………………………………………………………..96 CENTRALE LAITIERE.………………………………………………………..97 COSUMAR……………………………………………………………………...102 LESIEUR CRISTAL…………………………………………………………….106 UNIMER………………………………………………………………………….110 DISTRIBUTIONS.………………………………………………………………………113 LABEL VIE……………....……………………………………………………….114
Dossier Technique………………………………………..….…………………………………………………….118
3
Investor Guide 2012
Abrévia ons
BFR Besoin en Fonds de Roulement CA Chiffre d'affaires Dhs Dirham Marocain DMI Dynamic Moving Index DY Dividend Yield EBE Excedent Brut d'Exploita on EBIT Excedent Before Interest and Taxes EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Deprecia ons and Amor za ons EUR Euro FR Fonds de Roulement M Millions MACD Moving Average Convergence Divergence MM Milliards MMA Mobile Moving Average OBV On Balance Volume OZ Once P/B Price to Book PER Price Earning Ra o PNB Produit Net Bancaire RBE Résultat Brut d'exploita on REX Résultat d'exploita on RN Résultat net RNPG Résultat Net Part du Groupe ROA Return On Asset ROE Return on Equity RR Risk Reward RSI Rela ve Strength Index TM Tonne Métal TN Trésorerie Ne e TTV Tonne Tout-Venant USD Dollar américain YTD Year-To-Date
4
Investor Guide 2012
Executive Summary
A l’occasion de la publica on des résultats annuels 2011 et après avoir publié le « Snapshot
2011 » (traitant l’évolu on de la masse bénéficiaire de la cote en 2011), nous avons le plaisir
de vous présenter la seconde édi on de l’UPLINE QUARTERLY et qu’on a bap sé « Investor
Guide 2012 ».
A l’instar de son prédécesseur, ce document con ent des fiches sur l’essen el des valeurs
cotées. A cet effet, nous avons élargi notre échan llon à 23 valeurs (contre 14 précédem-
ment), portant notre taux de couverture de la capitalisa on boursière à près de 80%.
Animés par une volonté de sa sfaire tout type d’inves sseur et comme à l’accoutumé, nous
avons scindé notre rapport en deux par es dis nctes :
• Un dossier fondamental : au tre duquel nous présentons nos prévisions sur les réalisa-
ons financières de ces sociétés, ainsi qu’une recommanda on d’un horizon de
12 mois ;
• Et, un dossier technique : Adaptée aux inves sseurs court terme, ce e par e con ent nos
an cipa ons d’évolu on du cours d’ici la fin du premier semestre 2012.
Par ailleurs et pour des raisons de déontologie, nous a rons votre a en on sur le fait que la
BCP ne fait pas par e de notre sélec on de valeurs.
5
Investor Guide 2012
Résumé des recommandations
SECTEUR Valeurs Capitalisa on (En MDhs) PER 2012E PB 2012E Cours cible
(En Dhs) Cours (En
Dhs) Poten el Recommanda ons
BANQUES
ATW 64 026,4 13,4x 1,6x 363 331,75 9,5% Acheter
BMCI 10 038,8 12,0x 1,2x 861 756,00 13,8% Acheter
CDM 6 232,7 18,2x 1,3x 685 700,00 -2,2% Neutre
CIH 6 678,6 16,2x 1,5x 254 251,00 1,4% Neutre
TELECOM IAM 110 941,8 14,0x 6,3x 133 126,20 5,5% Acheter
BTP
ALUMINIUM DU MAROC 681,2 10,7x 1,9x 1 917 1 462,00 31,1% Acheter
CIMENTS DU MAROC 13 050,1 12,5x 2,1x 1 104 904,00 22,2% Acheter
HOLCIM 7 999,0 12,1x 3,6x 2 082 1 900,00 9,6% Acheter
LAFARGE CIMENTS 25 068,2 14,4x 4,5x 1 904 1 435,00 32,7% Acheter
SONASID 5 853,9 48,4x 2,4x 1 385 1 501,00 -7,7% Vendre
IMMOBILIER
ADDOHA 19 838,7 8,1x 1,6x 95 62,98 51,1% Acheter
ALLIANCES 8 651,5 9,4x 2,1x 844 715,00 18,1% Acheter
CGI 13 806,0 20,6x 2,9x 822 750,00 9,6% Acheter
PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ 5 053,1 13,7x 2,6x 1 808 1 470,00 23,0% Acheter
SAMIR 6 306,8 10,6x 1,0x 712 530,00 29,5% Acheter
MINES
CMT 2 776,9 8,6x 2,2x 2 359 1 870,00 26,2% Acheter
MANAGEM 14 379,2 32,4x 5,5x 1 431 1 570,00 -8,8% Vendre
SMI 5 494,6 11,0x 4,1x 3 335 3 340,00 -0,2% Neutre
AGRO ALIMENTAIRE
CENTRALE LAITIERE 12 340,2 26,8x 6,9x 1 367 1 310,00 4,4% Neutre
COSUMAR 6 747,6 10,9x 2,1x 1 653 1 610,00 2,6% Neutre
LESIEUR CRISTAL 2 984,2 19,6x 2,0x 115 108,00 6,9% Acheter
UNIMER 1 801,5 49,2x 2,1x 165 179,90 -8,0% Vendre
DISTRIBUTIONS LABEL VIE 3 690,7 31,8x 3,0x 1 689 1 450,00 16,5% Acheter
6
Investor Guide 2012
DOSSIER FONDAMENTAL
7
Investor Guide 2012
BANQUES
8
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Acheter
Cours Cible 363 (Vs. 393) Décote/Surcote +9,5%
Ac onnariat Force rela ve ATW vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12
ATTIJARIWAFA BANK : Des résultats bien orientés BANQUES
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 331,75 Nombre d'ac ons 192 995 960
Capi boursière (En MDhs) 60 026,4
Poids dans l’indice 14,8%
Flo ant (nombre d’ac ons) 29 219 588 Performance 1 mois -9,8% Performance 3 mois -7,3% Performance 6 mois -10,3% Performance YTD -5,2% Performance MASI -7,21%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0%
9,4% 377,4 394,6 414,3 436,7 462,7
9,9% 355,2 370,2 387,1 406,3 428,3
10,4% 335,4 348,6 363,3 379,8 398,6
10,9% 317,7 329,2 342,1 356,5 372,7
11,4% 301,7 311,9 323,2 335,8 349,9
Analyste
Nasreddine LAZRAK
Mail : nlazrak@cpm.co.ma
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC PNB consolidé 14 666,6 15 882,1 17 046,3 18 363,1 Varia on - 8,3% 7,3% 7,7% Frais généraux consolidés 6 422,4 7 202,3 7 500,4 8 079,8 Varia on - 12,1% 4,1% 7,7% RBE consolidé 8 244,2 8 679,8 9 545,9 10 283,4 Varia on - 5,3% 10,0% 7,7% Coût du risque 1 218,2 749,7 1 047,7 1 178,0 Varia on - -38,5% 39,8% 12,4%
Résultat Net Part du Groupe 4 102,5 4 458,7 4 763,3 5 103,6
Varia on - 8,7% 6,8% 7,1% Analyse des marges
Marge de RBE 56,2% 54,7% 56,0% 56,0% Coefficient d’exploita on 43,8% 45,3% 44,0% 44,0% Marge ne e 28,0% 28,1% 27,9% 27,8%
Indicateurs de bilan Prêts et créances envers la clientèle
200 216,6 230 681,7 261 930,2 294 487,7
Varia on - 15,2% 13,5% 12,4% De es envers la clientèle 201 447,9 218 815,3 230 291,4 241 805,9 Varia on - 8,6% 5,2% 5,0%
Analyse du risque (agrégé) Taux de conten eux 3,6% 3,6% 3,8% 3,8% Varia on - +0,1 pt +0,2 pt 0,0 pt Taux de couverture 80,1% 75,5% 78,3% 84,1% Varia on - -4,6 pts +2,8 pts +5,8 pts
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 15,6x 14,4x 13,4x 12,5x P/B 1,8x 1,7x 1,6x 1,4x
ROA 1,3% 1,3% 1,4% 1,4% ROE 11,8% 11,8% 11,6% 11,5% DY 2,4% 2,6% 2,7% 2,6%
Actualités récentes
• 2011 : Entrée de la SCB Cameroun dans le périmètre de consolida on ;
• Avril 2012 : Valida on par l’AG d’une augmenta on de capital réservée aux salariés du Groupe pour 3,1 MMDhs ;
• Avril 2012 : Valida on par l’AG du projet de fusion-absorp on d’ATTIJARI Interna onal Bank-Banque Offshore (AIB-BO).
SNI 48,70%
Divers actionnaires 15,14%
MCMA-MAMDA 8,05%
WAFA ASSURANCE 6,92%
SANTUSAHOLDING 5,55%
RCAR 4,06%CIMR 2,43%
CDG 2,43%CMR 2,30%
RMA WATANYA 1,93%
AXA ASSURANCES MAROC 1,38% Personnel
1,07%WAFACORP
0,03%
85
90
95
100
105
110
MASI ATW
9
Investor Guide 2012
ATTIJARIWAFA BANK : Des résultats bien orientés BANQUES
Marge d'intérêt
61,5%
Marge sur commissio
ns19,9%
Résultat des
activités de marché
15,0%
Autres3,6%
Marge d'intérêt
60,7%
Marge sur commissio
ns19,6%
Résultat des
activités de marché
17,6%
Autres2,1%
201,4
218,8
2010 2011
+8,6%
Part rémunérée
69,2%
Part non rémunérée
30,8%
14,7
15,9
2010 2011
+8,3%
Banque Maroc
54%SFS12%
Assur et Immo10%
International
24%
200,2
230,7
2010 2011
+15,2%
Maroc81,2%
Afrique subs9,1%
Tunisie8,1%
Autres1,5%
Commentaire des résultats
Evoluant dans un environnement miné d’incer tudes,
ATTIJARIWAFA BANK confirme la per nence de ses choix
stratégiques en affichant des résultats consolidés en ne e
améliora on.
Ainsi, l’encours net de crédit consolidé s’est bonifié de
15,2% à 230,7 MMDhs, dont 68,9% sont réalisés par la
Banque au Maroc et 20,9% par les ac vités à
l’interna onal. A noter que l’année 2011 a été marquée
par l’entrée de SCB Cameroun dans le périmètre de con-
solida on.
A l’image de l’ensemble du secteur, les dépôts de la
clientèle évoluent moins rapidement que les crédits. Ainsi
les ressources de la clientèle s’élargissent de 8,6% à
218,8 MMDhs, rés essen ellement par une améliora on
de 13,7% des dépôts à vue à 151,4 MMDhs. Ainsi, la struc-
ture des dépôts ressort améliorée avec un renforcement
de la part des ressources non rémunérées à 69,2% (contre
66,1% en 2010). Par origine, la Banque au Maroc par cipe
à hauteur de 58,5% dans ces ressources, tandis que la part
des ac vités à l’interna onale se monte à 41,5%.
Dans ces condi ons, le taux de transforma on des dépôts
en crédits passe de 91,5% en 2010 à 105,4% en 2011.
Tirant amplement profit de la bonne tenue de l’ac vité
commerciale, le PNB consolidé se bonifie de 8,3% à
15,9 MMDhs, porté par la montée en puissance des
ac vités à l’interna onal qui représentent désormais 24%
des revenus bancaires du Groupe, contre 22% une année
auparavant.
Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs)
Evolu on des dépôts de la clientèle consolidés (En MMDhs)
Evolu on du PNB consolidé (en MMDhs)
Répar on du PNB par rubrique en 2011
2011 2010
10
Investor Guide 2012
ATTIJARIWAFA BANK (Suite) BANQUES
6 422,4 7 202,3
2010 2011
+12,1% Amortissements 10,4%
Hors amortissements 88,9%
Parallèlement à l’évolu on de l’ac vité, les charges géné-
rales d’exploita on s’alourdissent de 12,1% à 7,2 MMDhs,
dégradant le coefficient d’exploita on de 1,5 points à
45,3%. Ce e situa on se jus fie essen ellement par
l’ampleur des inves ssements engagés couplée à l’entrée
de SCB cameroun dans le périmètre de consolida on;
ce e dernière présentant un coefficient d’exploita on
décalé par rapport aux normes du Groupe.
Côté risque, le taux de conten eux du Groupe se situe au-
tour de 4,9%, en améliora on de 0,4 point compara ve-
ment à une année auparavant. Pour sa part, le taux de
couverture s’établit à 69,5%, contre 74,4% en 2010. Pa-
rallèlement et profitant d’une reprise sur provisions pour
risques généraux de l’ordre de 300 MDhs, cons tuée en
2010, le coût du risque s’amenuise de 38,5% à
749,7 MDhs.
Eu égard à ce qui précède, le Résultat Net Part du Groupe
gagne 8,7% à 4 458,7 MDhs. Par contributeur, AT-
TIJARIWAFA BANK par cipe à hauteur de 4,7 points dans
ce e performance. Loin derrière, WAFA ASSURANCE, AT-
TIJARI BANK TUNISIE et CBAO contribuent posi vement à
la croissance du RNPG à hauteur respec vement de
2,6 points, de 1,1 points et de 1 point .
Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs)
Evolu on du RNPG (En MDhs)
Evolu on des charges générales d’exploita on (En MDhs)
Contribu on des filiales à la croissance du RNPG (En MDhs)
4 102
4459
(+4,7%)
(+2,6%)(+1,1%)
(+0,7%)(+1%)
(+2,1%) (-3,5%)
1 218,2 749,7
2010 2011
-38,5%
4 102,5
4 458,7
2010 2011
+8,7%
11
Investor Guide 2012
ATTIJARIWAFA BANK (Suite) BANQUES
138,8
157,6
2010 2011
+13,5%Crédits de
tréso et à la conso 34,4%
Crédits à l'équipeme
nt 31,5%
Crédits immobiliers
31,9%
Autres crédits 2,2%
157,0
165,6
2010 2011
+5,4%
Dépôts à vue
60,3%
Comptes d'épargne
12,5%
Dépôts à terme 23,4%
Autres 3,8%
8 238,2
8 973,1
2010 2011
+8,9%
Marge d'intérêts
70,5%
Marge sur commission
s 12,6%
Résultat des
activités de marché 14,4%
Autres 2,5%
Reflétant son ac vité au Maroc, les comptes sociaux de la
banque on été marqués par :
• Un affermissement de 13,5% de l’encours net de crédit social à 157,6 MMDhs ;
• Un élargissement de 5,4% des dépôts de la clientèle à 165,6 MMDhs, dont 60,3% sont des dépôts non rémunérés ;
• Une apprécia on de 8,9% du PNB social à 9,0 MMDhs ;
• Des charges générales d’exploita on en alourdissement de 7,5% à 3,3 MMDhs, déterminant un coefficient d’exploita on de 37,3% (contre 37,8% en 2010) ;
• Un taux de conten eux de 3,6% pour un taux de couverture de 75,5% ;
• Et, un RN en hausse de 4,9% à 3 154,7 MDhs.
Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait
proposer à la prochaine AGO la distribu on d’un
dividende unitaire de 8,5 Dhs, contre 8 Dhs au tre de
l’exercice 2010.
Avis de l’analyste
Grâce à sa présence homogène dans l’ensemble des mé-
ers de la banque, couplée à une diversifica on réussie à
l’interna onal, ATTIJARIWAFA BANK semble être affuté
pour maintenir le cap de la croissance, en dépit d’un
tassement de la croissance économique.
Evolu on des dépôts de la clientèle en social (En MMDhs)
Evolu on du PNB social (En MDhs)
Evolu on des créances sur la clientèle en social (En MMDhs)
Evolu on du RN (En MDhs)
3 006,5 3 154,7
2010 2011
+4,9%
12
Investor Guide 2012
ATTIJARIWAFA BANK (Suite) BANQUES
Ce e diversifica on a permis au Groupe d’a eindre les
objec fs contenus dans son plan quinquennal 2007/2012
avec une année d’avance. Aussitôt, la banque a échafau-
dé un nouveau plan sur la période 2011-2015, axé essen-
ellement sur :
• Le développement des filiales à l’interna onal
grâce à une couverture complète de la région
CEMAC et UMOA (14 pays) à horizon 2015. Par ail-
leurs, le Groupe reste à l’affût de toute opportunité
au niveau de l’Afrique du Nord, notamment en Al-
gérie où le Groupe a déposé depuis plusieurs an-
nées une demande d’agrément bancaire ;
• La promo on du réseau WAFACASH qui prend en
charge les produits Low Income Banking. Principal
axe de développement de la banque, ce type de
client contribue déjà à hauteur de 50% dans le
nombre de nouveaux clients ;
• Et, consolida on de son leadership dans les ac vi-
tés de marché.
Compte tenu de ces objec fs, nous tablons sur un PNB
en améliora on de 7,3% à 17 MMDhs pour un RNPG en
accroissement de 6,8% à 4 763,3 MDhs.
Il en découle une valorisa on à 363 Dhs, supérieure de
9,5% compara vement à son cours en bourse en date du
13/04/2012.
13
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Acheter
Cours Cible 861 Décote/Surcote 13,8%
Ac onnariat Force rela ve BMCI vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12
BMCI : Bon crû en 2011 BANQUES
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 756 Nombre d'ac ons 13 278 843
Capi boursière (En MDhs) 10 038,8
Poids dans l’indice 1,8%
Flo ant (nombre d’ac ons) 2 248 108 Performance 1 mois -8,9% Performance 3 mois -12,2% Performance 6 mois -12,3% Performance YTD -16,5% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0%
9,8% 892,9 929,6 971,0 1 018,1 1 072,2
10,3% 844,5 876,5 912,5 953,0 999,1
10,8% 801,0 829,2 860,6 895,7 935,4
11,3% 761,8 786,7 814,3 845,0 879,4
11,8% 726,3 748,4 772,8 799,7 829,8
Analyste
Nasreddine LAZRAK
Mail : nlazrak@cpm.co.ma
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC PNB consolidé 2 848,5 3 062,6 3 111,7 3 252,3 Varia on - 7,5% 1,6% 4,5% Frais généraux consolidés 1 136,7 1 290,2 1 275,8 1 349,7 Varia on - 13,5% -1,1% 5,8% RBE consolidé 1 711,9 1 772,4 1 835,9 1 902,6 Varia on - 3,5% 3,6% 3,6% Coût du risque 296,3 325,1 359,4 370,2 Varia on - 9,7% 10,5% 3,0%
Résultat Net Part du Groupe 787,6 813,3 833,5 865,5
Varia on - 3,3% 2,5% 3,8% Analyse des marges
Marge de RBE 60,1% 57,9% 59,0% 58,5% Coefficient d’exploita on 39,9% 42,1% 41,0% 41,5% Marge ne e 27,6% 26,6% 26,8% 26,6%
Indicateurs de bilan Prêts et créances envers la clientèle
52 629,1 58 431,3 59 904,4 61 701,5
Varia on 11,0% 2,5% 3,0% De es envers la clientèle 42 643,3 43 483,1 44 787,5 46 131,2 Varia on 2,0% 3,0% 3,0%
Analyse du risque (agrégé) Taux de conten eux 6,7% 6,9% 7,0% 7,0% Varia on 0,2 pts 0,1 pts 0,0 pts Taux de couverture 81,5% 80,9% 88,7% 93,3% Varia on -0,6 pts +7,8 pts +4,6 pts
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 12,7x 12,3x 12,0x 11,6x P/B 1,4x 1,3x 1,2x 1,2x
ROA 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% ROE 10,9% 10,5% 10,1% 9,9% DY 3,3% 3,3% 3,6% 3,6%
BNP PARIBAS BDDI PARTICIPATIONS
66,74%
Divers actionnaires 16,93%
AXA ASSURANCES MAROC 8,55%
HOLMARCOM 7,78%
70
75
80
85
90
95
100
105
110
MASI BMCI
14
Investor Guide 2012
Bon crû en 2011 BANQUES
42,6 43,5
6,9 8,5
2010 2011
Dettes envers la clientèle Certificats de dépôts
49,6 51,9+4,8%
Part rémunérée
46,2%
Part non rémunérée
53,8%
2,8
3,1
2010 2011
+7,5%
Marge d'intérêts
79,9%
Marge sur commission
s 12,7%
Résultat des
activités de marché
7,7%
Capitalisant sur son dynamisme commercial, BMCI
parvient à dégager, au tre de l’exercice 2011, des réalisa-
ons commerciales honorables, compensant, de facto, la
montée des risques sur le marché.
Ainsi, l’encours net de crédit consolidé se bonifie de 11%,
par rapport à 2010, à 58,4 MMDhs, profitant notamment
de l’élargissement de son réseau de distribu on
(ouverture de 40 nouvelles agences en 2011 pour
a eindre un réseau de près de 300 points de vente).
Parallèlement, les ressources de la clientèle (intégrant les
cer ficats de dépôts) s’élargissent de 4,8% à 51,9 MMDhs,
rés essen ellement par un bond de 21,8% des cer ficats
de dépôts à 8,5 MMDhs. Ces derniers étant désormais
moins onéreux que les dépôts à terme. Dans ce contexte,
la structure des dépôts de la clientèle demeure prédomi-
née par les ressources non rémunérées, dont la part se
monte à 53,8% (contre 53,1% en 2010).
Dans ces condi ons et reflétant les tensions sur les
liquidités, le taux de transforma on des dépôts de la
clientèle en crédits ressort à 134,4%.
Intégrant ces performances commerciales, le PNB consoli-
dé s’élargit de 7,5% à 3,1 MMDhs, intégrant :
• Une améliora on de 7,1% de la marge d’intérêts à
2,4 MMDhs ;
• Un accroissement de 3,3% de la marge sur commis-
sion à 387,5 MDhs ;
Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs)
Evolu on des ressources de la clientèle consolidés (En MMDhs)
Evolu on du PNB consolidé (en MMDhs)
52,6
58,4
2010 2011
+11%
15
Investor Guide 2012
BMCI (Suite) BANQUES
1,1 1,3
2010 2011
+13,5%Amortisse
ments 11,9%
Hors amortissements 88,1%
• Et, une contrac on de 9,1% du résultat des opéra-
ons de marché à 234,3 MDhs.
Compte tenu du main en du rythme d’inves ssement, les
charges générales d’exploita on s’alourdissent de 13,5% à
1,3 MMDhs, dégradant le coefficient d’exploita on de
5 points à 42,1%.
Ainsi, le résultat brut d’exploita on s’améliore de 3,5% à
1,8 MMDhs.
Côté risque, le coût y afférent se monte en 2011 à
325,1 MDhs, contre 296,3 MDhs en 2010. Ce e évolu on
a été impactée par l’intégra on du coût du risque de
BMCI CREDIT CONSO pour la première fois. Ce e dernière
ayant fusionnée en 2011 avec CETELEM.
Au final, le Résultat Net Part du Groupe se bonifie de 3,3%
à 813,3 MDhs. Par origine, les principaux contributeurs à
ce résultat se présentent comme suit :
• 858,1 MDhs réalisés par la Banque de détails ;
• Une contribu on néga ve des sociétés de financement spécialisées à -31,6 MDhs ;
• 30,8 MDhs à me re à l’ac f de la Banque Off Shore ;
• Et 18,6 MDhs apportés par la ges on d’ac fs.
En social, les réalisa ons financières de BMCI ont été
marquées par :
• Une améliora on de 3,4% de l’encours net de cré-dits à 40,7 MMDhs, rée essen ellement par un ac-croissement de 6,4% des crédits immobiliers à 13,8 MMDhs ;
Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs)
Evolu on du RNPG (En MDhs)
Evolu on des charges générales d’exploita on (En MMDhs)
Composi on du RNPG à fin 2011
858,1
813,3
-31,6 30,818,6
27,1
-89,7
296,3
325,1
2010 2011
+9,7%
787,6
813,3
2010 2011
+3,3%
16
Investor Guide 2012
BMCI (Suite) BANQUES
39,4
40,7
2010 2011
+3,4% Crédits de tréso et à la
conso 41,8%
Crédits à l'équipeme
nt 21%
Crédits immobiliers
34%
Autres crédits 3%
42,0
42,9
2010 2011
+2,3%
Dépôts à vue
59,5%Comptes
d'épargne 15%
Dépôts à terme 22%
Autres 3%
2,6
2,7
2010 2011
+3,3%
Marge d'intérêts
79,1%
Marge sur commission
s 9,5%
Résultat des
activités de marché
7,8%Autres 0,4%
• Une hausse de 2,3% des dépôts de la clientèle à 42,9 MMDhs ;
• Une augmenta on de 3,3% du PNB social à 2,7 MMDhs, grâce notamment à un élargissement de 5,7% de la marge d’intérêt à 2,1 MMDhs, combi-né à une expansion de 10% de la marge sur commis-sions à 344,9 MDhs.
• Un alourdissement de 11,4% des charges générales d’exploita on à 1,2 MMDhs pour un coefficient d’exploita on de 43,8% (contre 40,6% en 2010) ;
• Un taux de conten eux de 6,9% (contre 6,7% en 2010) pour un taux de couverture de 80,9% (Vs. 81,5% en 2010) ;
• Et, un résultat net de 841,3 MDhs, en progression de 2,8% compara vement à 2010.
Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait proposer à
la prochaine AGO (prévue le 07/05/2012) la distribu on
d’un dividende unitaire de 25 Dhs, correspondant à un
taux de distribu on de 39,5%.
Avis de l’analyste
Dans un contexte sectoriel difficile, BMCI a su cantonner
la montée du risque sur le marché, limitant ainsi son im-
pact sur la rentabilité.
Pour 2012, la banque devrait s’a eler au développement de ses filiales afin de doper ses réalisa ons. A cet effet, un redressement de son segment « société de finance-ment spécialisées » (A priori déficitaire en 2011) serait de bon aloi pour la croissance du Groupe.
Nous recommandons le tre à l’achat, compte tenu d’un cours cible de 861 Dhs.
Evolu on des dépôts de la clientèle en social (En MMDhs)
Evolu on du PNB social (En MMDhs)
Evolu on de l’encours net de crédits en social (En MMDhs)
Evolu on du RN (En MDhs)
818,3
841,3
2010 2011
+2,8%
17
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Neutre
cours Cible 685 Décote/Surcote -2,2%
Ac onnariat Force rela ve CDM vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12
CDM : Un coût du risque qui plombe les résultats BANQUES
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 700 Nombre d'ac ons 8 903 803
Capi boursière (En MDhs) 6 232,7
Poids dans l’indice 0,8%
Flo ant (nombre d’ac ons) 1 139 687 Performance 1 mois -11,4% Performance 3 mois -10,8% Performance 6 mois -6,2% Performance YTD -9,1% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0%
9,0% 711,1 745,0 783,6 828,1 880,1
9,5% 668,5 697,7 730,8 768,6 812,2
10,0% 630,6 656,1 684,7 717,0 754,0
10,5% 596,8 619,0 643,9 671,9 703,6
11,0% 566,3 585,9 607,7 632,1 659,5
Analyste
Nasreddine LAZRAK
Mail : nlazrak@cpm.co.ma
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC PNB consolidé 2 000,2 2 067,1 2 160,5 2 231,4 Varia on - 3,3% 4,5% 3,3% Frais généraux consolidés 930,1 1 026,0 1 080,2 1 115,7 Varia on - 10,3% 5,3% 3,3% RBE consolidé 1 070,2 1 041,1 1 080,2 1 115,7 Varia on - -2,7% 3,8% 3,3% Coût du risque 481,4 509,6 535,0 522,0 Varia on - 5,8% 5,0% -2,4%
Résultat Net Part du Groupe 363,0 331,9 342,7 373,2
Varia on - -8,6% 3,3% 8,9% Analyse des marges
Marge de RBE 53,5% 50,4% 50,0% 50,0% Coefficient d’exploita on 46,5% 49,6% 50,0% 50,0% Marge ne e 18,1% 16,1% 15,9% 16,7%
Indicateurs de bilan Prêts et créances envers la clientèle
33 258,9 35 275,5 35 432,4 37 282,3
Varia on 6,1% 0,4% 5,2% De es envers la clientèle 33 778,0 33 711,6 34 385,8 35 073,6 Varia on -0,2% 2,0% 2,0%
Analyse du risque (agrégé) Taux de conten eux 7,1% 7,7% 8,0% 8,5% Varia on 0,6 pts 0,3 pts 0,4 pts Taux de couverture 71,9% 76,1% 91,5% 97,4% Varia on +4,2 pts +15,4 pts +5,9 pts
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 17,2x 18,8x 18,2x 16,7x P/B 1,5x 1,3x 1,3x 1,3x
ROA 0,8% 0,7% 0,7% 0,9% ROE 12,0% 10,1% 10,2% 10,9% DY 4,3% 4,6% 4,9% 5,1%
Crédit Agricole 77,03%
Divers actionnaires 12,80%
WAFA ASSURANCE 10,17%
75
80
85
90
95
100
105
110
MASI CDM
18
Investor Guide 2012
CDM : Un coût du risque qui plombe les résultats BANQUES
2,0
2,1
2010 2011
+3,3%
Marge d'intérêts
84%
Marge sur commission
s15%
Autres1%
Commentaire des résultats
Dans un contexte économique difficile, marqué par des
tensions sur les liquidités, CREDIT DU MAROC affiche une
rentabilité en retrait.
Pourtant, les réalisa ons commerciales sont au rendez-
vous. Preuve en est, l’évolu on de 6,1% de l’encours net
de crédit consolidé à 35,3 MMDhs. Ce e performance a
été rendue possible grâce à l’élargissement constant du
réseau de distribu on, lequel est passé de 318 agences en
2010 à 333 points de vente en 2011.
En revanche et impactées par les tensions sur les liquidi-
tés bancaires, les de es envers la clientèle font du sur-
place à 33,7 MMDhs, tandis que les tres de créances
émis, composés essen ellement de cer ficats de dépôts,
se hissent de 7,8% à 6,3 MMDhs.
Il en ressort un taux de transforma on des dépôts de la
clientèle en crédits en dégrada on à 104,6% (contre
98,5% en 2010).
Dans ce sillage, le PNB consolidé se bonifie de 3,3% à
2,1 MMDhs, recouvrant principalement :
• Une hausse de 4,9% de la marge d’intérêts à
1 743,8 MDhs ;
• Et, un accroissement de 1,4% de la marge sur com-
mission à 306,0 MDhs ;
Impactées par le main en d’un rythme soutenu
d’inves ssement, les frais généraux s’élargissent de 10,3%
à 1 026 MDhs. En conséquence, le coefficient d’exploita-
on s’alourdit de 3,1 points à 49,6%.
Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs)
Evolu on des ressources de la clientèle consolidés (En MMDhs)
Evolu on du PNB consolidé (en MMDhs)
33,3
35,3
2010 2011
+6,1%
33,8
33,7
2010 2011
-0,2%
19
Investor Guide 2012
CDM (Suite) BANQUES
930,1 1 026,0
2010 2011
+10,3% Amortissements 9,6%
Hors amortissements 90,4%
32,1
34,0
2010 2011
+6,1%Crédits de
tréso et à la conso 32,6%
Crédits à l'équipeme
nt 28,6%
Crédits immobiliers
32,3%
Autres crédits 6,5%
La croissance du PNB n’ayant pas compensé la hausse des
charges, le résultat brut d’exploita on recule de 2,7% à
1 041,1 MDhs.
Dans un environnement sectoriel en dégrada on, le coût
du risque poursuit son ascension pour s’établir à
509,6 MDhs, compte tenu de la cons tu on de provisions
sectorielles couvrant le risque inhérent aux grandes
entreprises.
Intégrant l’ensemble des éléments précitées, le Résultat
Net Part du Groupe s’effrite de 8,6% à 331,9 MDhs, dont
79,6% réalisés par la Banque de Détail, de financement et
assurance ; le reste étant réalisé par l’ac vité leasing.
En conséquence, et profitant de la conversion d’une par-
e des dividendes (au tre de l’exercice 2010) en ac ons,
les Fonds Propres Part du Groupe s’apprécient de 9,1% à
3,3 MMDhs. Ce e recapitalisa on, couplée à l’émission
d’un emprunt obligataire subordonné de 500 MDhs, a
permis à la banque d’afficher un ra o de solvabilité de
12,77% (contre un minimum légal de 10%).
Quasiment en ligne avec les chiffres consolidés, les
résultats sociaux du CREDIT DU MAROC ont été marqués
par :
• Une évolu on de 6,1% de l’encours net de crédit à 34 MMDhs, rée essen ellement par une bonifica-
on de 18,9% des crédits de trésorerie et à la con-somma on à 11,1 MMDhs et par une hausse de 6,2% des crédits immobiliers à 11 MMDhs ;
Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs), du taux de conten eux et de couverture
Evolu on du RNPG (En MDhs)
Evolu on des charges générales d’exploita on (En MDhs)
Evolu on de l’encours net de crédits en social (En MMDhs)
481,4
509,6
2010 2011
+5,8%
6,7% 7,5%
67,6% 71,9%
2 010 2 011
Taux de contetieux Taux de couverture
363,0
331,9
2010 2011
-8,6%
20
Investor Guide 2012
CDM (Suite) BANQUES
33,7
33,7
2010 2011
-0,2%
Dépôts à vue59%
Comptes d'épargne
21%
Dépôts à terme17%
Autres3%
1 862,5
1 918,7
2010 2011
+3,0%
Marge d'intérêts
85%
Marge sur commission
s13%
Autres2%
• Une quasi-stagna on des dépôts de la clientèle à 33,7 MMDhs, dont 58,7% sont non rémunérés ;
• Une expansion de 3% du PNB social à 1 918,7 MDhs ;
• Et, un effritement de 14% du RN social à 310,2 MDhs.
Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait proposer à
la prochaine AGO la distribu on d’un dividende unitaire
de 32 Dhs (contre 30 Dhs en 2010), soit en ac on, soit en
numéraire, soit par combinaison de ces deux moyens.
Au tre de l’exercice 2011, la filiale marocaine du
Groupe CREDIT AGRICOLE consolide sa posi on commer-
ciale sur le marché, grâce notamment au maillage de son
réseau de distribu on.
Pour l’année en cours, la banque devrait poursuivre ce e stratégie axée sur la proximité avec un rythme annuel d’ouverture de 30 agences.
En termes de ra os pruden elles et afin d’accompagner le développement de ses crédits, la banque devrait ren-forcer son assise financière, grâce à la conversion d’une par e des dividendes en ac ons. Parallèlement, CDM pourrait avoir recours aux emprunts subordonnés. A ce
tre, l’établissement de crédit a annoncé son inten on de procéder à une émission de ce genre plafonnée à 500 MDhs en 2012.
Pour notre part, nous tablons sur un RNPG en améliora on de 3,3% à 342,7 MDhs.
Evolu on du PNB social (En MDhs)
Evolu on du RN (En MDhs)
Evolu on des dépôts de la clientèle en social (En MMDhs)
360,8 310,2
2010 2011
-14,0%
21
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Neutre
Cours Cible 254 (Vs. 271)
Décote/Surcote +1,4%
Ac onnariat Force rela ve CIH vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12
CIH : Une banque en pleine muta on BANQUES
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 251 Nombre d'ac ons 26 608 085
Capi boursière (En MDhs) 6 678,6
Poids dans l’indice 1,6%
Flo ant (nombre d’ac ons) 4 832 028 Performance 1 mois -7,8% Performance 3 mois +0,2% Performance 6 mois -8,4% Performance YTD -6,7% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0%
9,0% 264,5 277,7 292,7 310,0 330,2
9,5% 248,1 259,4 272,3 287,0 303,9
10,0% 233,5 243,4 254,5 267,1 281,4
10,5% 220,4 229,1 238,8 249,6 261,9
11,0% 208,7 216,3 224,8 234,3 244,9
Analyste
Nasreddine LAZRAK
Mail : nlazrak@cpm.co.ma
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC PNB consolidé 1 505,7 1 318,3 1 471,1 1 647,0 Varia on - -12,4% 11,6% 12,0% Frais généraux consolidés 1 039,4 758,2 838,5 938,8 Varia on - -27,1% 10,6% 12,0% RBE consolidé 466,3 560,1 632,6 708,2 Varia on - 20,1% 12,9% 12,0% Coût du risque 461,9 83,0 90,1 129,3 Varia on - -82,0% 8,5% 43,6%
Résultat Net Part du Groupe 232,8 368,3 413,0 438,9
Varia on - 58,2% 12,1% 6,3% Analyse des marges
Marge de RBE 31,0% 42,5% 43,0% 43,0% Coefficient d’exploita on 69,0% 57,5% 57,0% 57,0% Marge ne e 15,5% 27,9% 28,1% 26,6%
Indicateurs de bilan Prêts et créances envers la clientèle
25 164,0 26 950,7 30 027,2 32 334,6
Varia on - 7,1% 11,4% 7,7% De es envers la clientèle 19 124,9 18 722,3 19 471,2 20 250,0 Varia on - -2,1% 4,0% 4,0%
Analyse du risque (agrégé) Taux de conten eux 10,8% 9,3% 9,0% 10,0% Varia on - -1,5 pts -0,3 pt +1,0 pt Taux de couverture 65,8% 54,0% 54,8% 48,8% Varia on - -11,8 pts +0,8 pt -6,0 pts
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 28,7x 18,1x 16,2x 15,2x P/B 2,0x 1,5x 1,5x 1,4x
ROA 0,8% 1,1% 1,3% 1,2% ROE 7,0% 8,4% 9,2% 9,4% DY 2,4% 4,4% 4,4% 4,8%
Actualités récentes
• Décembre 2011 : Cession par BPCE de ses parts (23,8%) détenus indirectement dans le capital du CIH au profit de la CDG.
MASSIRA CAPITAL MANAGEMENT
67,88%
Divers actionnaires18,16%
HOLMARCOM 5,97%
RMA WATANYA 4,31%
RCAR 3,69%
80
85
90
95
100
105
110
115
120
MASI CIH
22
Investor Guide 2012
CIH : Une banque en pleine muta on BANQUES
19,1
18,7
2010 2011
-2,1%
Part rémunérée
49,0%
Part non rémunérée
51,0%
Commentaire des résultats
Engagé dans un processus de transforma on en banque
universelle, CIH con nue d’afficher des réalisa ons finan-
cières en ne e améliora on, appuyées par un effort sou-
tenu d’assainissement de son portefeuille de créances.
Ainsi, les prêts et créances sur la clientèle se bonifient de
7,1% à 27 MMDhs, rés essen ellement par
• Une améliora on de 5,9% des crédit immobiliers à
23,1 MMDhs, représentant 85,5% de l’encours glo-
bal (contre 86,2% en 2010) ;
• Une bonifica on de 37,6% des crédits à l’équipe-
ment à 804,7 MDhs ;
• Et, un accroissement de 75,7% des crédits de tréso-
rerie à 842,6 MDhs.
Reflétant les tensions de liquidité sur le marché, les de es
sur la clientèle se contractent de 2,1% à 18,7 MMDhs
(dont 51% non rémunérés) ; la société ayant décidé de
subs tuer les dépôts à terme aux cer ficats de dépôts.
Offrant des condi ons plus avantageuses, ces derniers ont
progressé de 45,2% à 7,7 MMDhs.
Dans ce contexte et subissant l’impact de la déconsolida-
on des ac fs hôteliers dont le chiffre d’affaires intégrait
le périmètre à fin 2010, le PNB consolidé accuse un repli
de 12,4% à 1 318,3 MDhs.
Fruit d’un effort d’op misa on, les charges générales
d’exploita on s’allègent de 27,1% à 758,2 MDhs, dont
50,8 MDhs de dota ons aux amor ssements. Ainsi, le
coefficient d’exploita on s’améliore de 11,5 points à
57,5%.
Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs)
Evolu on des dépôts de la clientèle consolidés (En MMDhs)
Evolu on du PNB consolidé (en MDhs)
Répar on du PNB par rubrique en 2011
2011 2010
25,2 27,0
2010 2011
+7,1%
1 505,7
1 318,3
2010 2011
-12,4%
Marge d'intérêt
89,5%
Marge sur commissio
ns9,9%
Autres0,6%
Marge d'intérêt
77,6%
Marge sur commissio
ns9,7%
Autres12,7%
23
Investor Guide 2012
CIH (Suite) BANQUES
1 039,4 758,2
2010 2011
+12,1% Amortissements 6,7%
Hors amortissements 93,3%
Profitant d’un effort considérable de recouvrement, le
coût du risque s’effrite de 82% à 83 MDhs. En consé-
quence, le taux de conten eux s’améliore de 1,2 points à
8,9% pour un taux de couverture de 47,4%.
Dans ces condi ons, le RNPG marque un bond de 58,2% à
368,3 MDhs, intégrant notamment l’entrée dans le
périmètre de consolida on de MAROC LEASING et de
SOFAC.
En social, le PNB s’est amélioré de 6,2% à 1 311,4 MDhs,
tandis que le RBE s’est bonifié de 10,8% à 640,4 MDhs. Au
final et intégrant une reprise ne e de dota ons en amé-
liora on à 23,7 MDhs (contre une dota on ne e de
348,9 MDhs en 2010), le résultat net s’élargit de 2,8x à
404,5 MDhs.
Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait proposer à
la prochaine AG la distribu on d’un dividende unitaire de
11 Dhs l’ac on (contre 6 Dhs en 2010).
Avis de l’analyste
Grâce à une rigueur en termes de ges on des risques,
CIH parvient à dégager une rentabilité en ne e
améliora on.
Pour l’exercice 2012, la banque entend poursuivre sa
mue à travers :
• Le développement du segment Entreprise, dans
lequel la banque est quasi-absente ;
• Le renforcement des synergies avec sa nouvelle
filiale SOFAC notamment en terme de distribu on
des crédits à la consomma on ;
Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs)
Evolu on du RNPG (En MDhs)
Evolu on des charges générales d’exploita on (En MDhs)
461,9
83,0
2010 2011
-82,0%
232,8
368,3
2010 2011
+58,2%
24
Investor Guide 2012
CIH (Suite) BANQUES
• Et, la poursuite de l’industrialisa on des process,
notamment ceux liés au recouvrement.
Pour financer ses ambi ons et dans un contexte de
marché où les liquidités se font rares, la banque entend,
dès 2012, diversifier ses sources de financement à
travers :
• Une émission d’un emprunt obligataire de
1 MMDhs sur une maturité de 5 ans à 10 ans ;
• Et, le rehaussement du plafond de d’émission des
cer ficats de dépôt à 7 MMDhs, au lieu de
5 MMDhs actuellement.
Enfin et après la sor e du Groupe BPCE de son tour de
table, la banque serait probablement contrainte de
surseoir à ses projets de conquête de la clientèle MRE,
en a endant de trouver un nouveau partenaire.
Compte tenu de ce qui précède, nous an cipons pour
CIH la réalisa on d’un RNPG en améliora on de 12,1% à
413 MDhs.
Toutefois, nous es mons que le cours en bourse intègre
le poten el de croissance de la société, d’où notre
posi on neutre sur la valeur.
25
Investor Guide 2012
TELECOMS
26
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Acheter
Cours Cible 133 (Vs. 151)
Décote/Surcote 5,5%
Ac onnariat Force rela ve IAM vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12
TELECOMS
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 126,2 Nombre d'ac ons 879 095 340
Capi boursière (En MDhs) 110 941,8
Poids dans l’indice 19,5%
Flo ant (nombre d’ac ons) 148 567 112 Performance 1 mois -9,6% Performance 3 mois -9,0% Performance 6 mois -13,6% Performance YTD -6,9% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
9,8% 141,8 146,5 151,8 157,8 164,7
10,3% 133,4 137,4 141,9 147,0 152,8
10,8% 125,8 129,2 133,1 137,4 142,3
11,3% 118,9 121,9 125,3 129,0 133,2
11,8% 112,8 115,4 118,3 121,5 125,1
Analyste
Actualités récentes
• Convoca on des ac onnaires en Assemblée générale mixte pour une autorisa on : ⇒ D’éme re des valeurs mobilières donnant accès à l’augmenta on du capital social d’un montant nominal plafonné à 1,2 MMDhs; ⇒ D’émission obligataire plafonné à 8,5 MMDhs; ⇒ De consen r à des op ons d’achat ou de souscrip on d’ac ons au profit du personnel portant sur 1% du capital.
IAM : Un opérateur en perte de vitesse
Ahmed ROCHD
Mail : ARochd@cpm.co.ma
VIVENDI 53,00%
Etat 30,00%
Divers actionnaires
16,90%
Personnel 0,10%
80
85
90
95
100
105
MASI IAM
En MDhs 2010 retraité 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 31 617,2 30 836,5 31 598,0 32 130,5 Varia on - -2,5% 2,5% 1,7% EBITDA consolidé* 22 745,4 21 182,4 22 121,1 22 526,0 Varia on - -6,9% 4,4% 1,8% EBIT consolidé 14 327,5 12 333,0 12 113,2 12 407,7 Varia on - -13,9% -1,8% 2,4% Résultat financier consolidé -171,0 -326,9 -356,1 -351,4 Varia on - -91,2% -8,9% 1,3% Résultat Net Part du Groupe 9 533,0 8 123,5 7 923,6 8 125,3 Varia on - -14,8% -2,5% 2,5%
Analyse des marges Marge d’EBITDA* 71,9% 68,7% 70,0% 70,1% Varia on - -3,2% 1,3% 0,1% Marge d’EBIT 45,3% 40,0% 38,3% 38,6% Varia on - -5,3% -1,7% 0,3% Marge ne e 30,2% 26,3% 25,1% 25,3% Varia on - -3,8% -1,3% 0,2%
Indicateurs de bilan FR -8 135,9 -10 818,6 -10 070,6 -9 123,2 Varia on - -0,3 0,1 0,1 BFR -6 173,9 -5 788,5 -5 914,6 -6 009,1 Varia on - 0,1 0,0 0,0 TN -1 962,0 -5 030,6 -4 156,1 -3 114,1 Varitaion - 156,4% -17,4% -25,1%
Analyse de la solvabilité De es ne es 4 508,0 6 928,1 7 122,8 7 028,4 Gearing 19,2% 31,4% 32,5% 31,8% De es ne es/ EBE 0,2x 0,3x 0,3x 0,3x
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 11,6x 13,7x 14,0x 13,7x P/B 5,8x 6,2x 6,3x 6,2x DY 8,38% 7,34% 7,07% 7,25% ROE 50,0% 45,7% 45,1% 45,7% ROA 20,2% 16,7% 16,4% 16,6%
(*) tel que calculé par la Division Analyses et Recherches
27
Investor Guide 2012
82,5% 80,5%
17,5% 19,5%
2010 2011
Maroc International
31 617 30 837-2,5%
Mobile72%
Fixe28%
Mauritanie
20%
Burkina faso28%Gabon
17%
Mali35%
Commentaire des résultats
Au sein d’un marché fort concurren el, MAROC TELECOM clôture l’année 2011 sur des réalisa ons financières en contrac on, rom-pant, de facto, avec les années fastes de forte croissance.
Ce e situa on s’explique globalement par une baisse des prix du mobile (non compensée par la hausse de l’usage), combinée à un accroissement des charges d’interconnexion suite à la croissance du parc mobile de la concurrence.
Pour la première fois depuis son IPO, le chiffre d’affaires consolidé s’amenuise de 2,5% à 30,8 MMDhs, plombé essen ellement par le fléchissement de l’ac vité MAROC et ce, sur l’ensemble des segments : Mobile (-3,6% à 18,9 MMDhs) et fixe & internet (-12,9% à 7,4 MMDhs). Retraité de l’impact de la cession de MOBISUD, la croissance des revenus ressort à -2,3%.
Au segment mobile et fruit de la baisse des prix, l’ARPU mixte s’effrite de 6,4% à 87 Dhs/mois, témoignant de la forte tension sur les prix suite à la recrudescence de la concurrence.
En dépit d’une hausse de l’usage de 27% matérialisée par une ap-précia on de l’usage moyen à 85 min/mois (Vs.70 min/mois), l’effet escompté par la réduc on des prix demeure limité, puisqu’il n’a pas permis de porter les réalisa ons commerciales au même niveau que l’année précédente (Revenu Services du segment mobile de 18,2 MMDhs en 2011, contre 18,5 MMDhs en 2010)
Toutefois, l’opérateur historique a su garder sa clientèle, en dépit de la concurrence sur les deux segments pré-payé (un Churn de 24,8% en 2011, contre 30,2% en 2010) et post-payé (un Churn stable de 13,4%). De même, l’intensifica on de l’effort commercial a permis:
Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Progression du Parc mobile en 2011 par opérateur
Evolu on des agrégats opéra onnels en 2011 de l’ac vité mobile
IAM : Un opérateur en perte de vitesse TELECOMS
70 85,36
29,0%
23,3%
93,11 87,29
2010 2011
MOU (min/mois/client) Churn ARPU mobile (Dhs/mois/client)
-235
+339
-25
+157 +236+332+232
+512+170
+1246+1296+1029
+689
+76
+3090
T1 T2 T3 T4 2011
Maroc Telecom Meditel INWI
28
Investor Guide 2012
• D’accroitre le parc pré-payé de 0,2% à 16,1 millions d’u lisa-teurs ;
• Et, d’améliorer le parc post-payé de 24,7% à 1 million de clients ;
Parallèlement, les revenus émanant de l’ac vité Fixe ont été impac-tés par la baisse du trafic suite à la concurrence du mobile ainsi que par la réduc on du prix des liaisons louées par le fixe au mobile de Maroc Telecom.
A cet effet, le chiffre d’affaires du segment fixe ressort en dégrada-on de -12,9% à 7,4 MMDhs. En éliminant le Data fixe (Internet, TV
sur ADSL, et autres services DATA corporate) le chiffre d’affaires Fixe se dégrade de -16% à 5,7 MMDhs (soit -1 090 MDhs de moins en CA par rapport à 2010).
En revanche, le segment internet a poursuivi son essor avec :
• Une croissance de 100% du parc d’abonnés 3G à 1,1 millions d’u lisateurs ;
• Et, un élargissement de 18,9% du parc ADSL à 591 000 abonnements, favorisé par une baisse des prix.
Sur la plan interna onal, le chiffre d’affaires y afférent a progressé de 8,9% (+10,1% après retraitement de l’effet cession de MOBISUD) à 6,1 MMDhs, bénéficiant essen ellement de la performance de la filiale malienne.
Par pays, SOTELMA (Mali) arrive en pole posi on avec une amélio-ra on de +34,8% de son chiffre d’affaires (+33,7% après retraite-ment de l’effet change et cession de MOBISUD) à 2,1 MMDhs, sui-vie par Mauritel (Mauritanie) avec une performance de +1,6% (+8% avec retraitement) à 1,2 MMDhs. En revanche, la filiale gabonaise (Gabon Télécom) et burkinabè (Onatel) ont enregistré des évolu-
ons respec ves de 0,2% (-0,6% après retraitement) à 1 MMDhs, et de -1,8% (-2,6% après retraitement) à 1,7 MMDhs, impactées res-pec vement par la situa on mature du marché gabonais et par
Evolu on du Chiffre d’affaires par pays (En MDhs)
Evolu on du Parc mobile en 2011 par opérateur
TELECOMS
Evolu on de la contribu on de l’ac vité mobile au Chiffre d’affaires (en MDhs) réalisé par les filiales Subsahariennes
Evolu on de la base clientèle du fixe et de l’Internet Haut-Débit
IAM (Suite)
1 231
497
1 241
591
Lignes fixes (en Milliers) ADSL (en Milliers)
2010 2011
1 184
1 764
1 044
1 575 1 202
1 733
1 047
2 123
Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali
2010 2011
4 111 4 622
1 457 1 483
2010 2011
Mobile Fixe & ADSL
75,7%
5 5686 105
73,8%
1 576
2 397
699
2 162 1 747
2 971
532
4 376
Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali
2010 2011
29
Investor Guide 2012
l’entrée d’un nouveau concurrent au Burkina Faso.
Par ailleurs, le résultat opéra onnel ressort en dégrada on de 13,6% à 12,3 MMDhs, sous l’effet de la baisse du chiffre d’affaires, couplée à :
• Une augmenta on des dota ons aux amor ssements (+6,1% à 4,8 MMDhs) suite au programme d’inves ssement na onal et interna onal, portant ainsi le poids des dota ons aux amor ssements dans le chiffre d’affaires à 15,8%, contre 14,5% une année auparavant ;
• Une hausse du coût des achats consommés de +6,9% à 5,6 MMDhs, portant ainsi le poids de ces charges à 18% du CA consolidé, contre 16,4% en 2010. Ce e situa on s’explique par l’expansion des coûts d’interconnexion, suite à l’élargisse-ment du parc mobile des concurrents : plus les clients d’IAM sollicitent le réseau de la concurrence, plus MAROC TELECOM voit ses charges d’interconnexion s’élargir.
• Une augmenta on de la part des charges du personnel à 9,1% du CA, Vs. 8,7% en 2011. Ces dernières ont progressé légère-ment de 1,8% à 2,8 MMDhs ;
• Une apprécia on des impôts et taxes à payer de 40,4% à 1,3 MMDhs, dont le poids sur le CA grimpe de 2,9 points à 4,2%.
A cet effet, la marge opéra onnelle se déprécie de 5 points à 40,1%.
De son côté, le résultat financier creuse son déficit à -327 MDhs, contre -171 MDhs en 2010, sous l’effet de la hausse de l’ende ement du Groupe.
En conséquence, le RNPG ressort en contrac on de 14,8% à 8,1 MMDhs, ramenant la marge ne e à 26,3%, contre 30,1% en 2010.
Evolu on de l’EBITDA** (En MDhs) en 2011
Evolu on de la marge sur EBITDA**
Evolu on du Résultat courant en 2011 (en MDhs)
TELECOMS
Evolu on du ARPU en 2011 par pays
92,2% 91,0%
7,8%9,0%
2010 2011
Maroc International
-13,6%14 327 12 375
87,2% 85,6%
12,8%14,4%
2010 2011
Maroc International
-8,6%18 605 16 996
58,80% 55,10%
2010 2011Marge sur EBITDA
-3,7 pts
IAM (Suite)
(**) tel que calculé par MAROC TELECOM
93
54 53
72 67
87
47 41
95
45
Maroc Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali
2010 2011
30
Investor Guide 2012
Coté bilanciel, le fonds de roulement du groupe ressort en dégrada-on à -10,8 MMDhs, contre -8,1 MMDhs en 2010. Cet état de fait se
jus fie par (a) la progression des immobilisa ons corporelles (hausse des inves ssements), (b) la dégrada on des résultats de l’entreprise et (c) le remboursement par el des emprunts à long terme.
En revanche, l’Excédent en fonds de roulement s’effiloche à 5,8 MMDhs (contre 6,2 MMDhs en 2010), suite à la hausse des créances d’exploita on de 947 MDhs à 11,4 MMDhs. Il en découle une trésorerie ne e néga ve de -5 MMDhs, contre -1,9 MMDhs en 2010.
En outre, la de e ne e s’est alourdit de 58,9% à 6 862 MDhs, por-tant le gearing à 31% (contre 18% une année auparavant).
Côté rétribu on des ac onnaires, MAROC TELECOM proposera à sa prochaine Assemblée Générale de distribuer un dividende de 9,26 Dhs/ac on (-12,5% par rapport à 2010), soit un montant total de 8,14 MMDhs.
Avis de l’Analyste
Année difficile pour l’opérateur historique qui voit sa rentabilité s’effriter sous l’effet de la recrudescence de la concurrence sur le marché local.
Face à ce e situa on, l’opérateur historique a enchaîne les ac-ons commerciales (Diversifica on des offres, campagnes publici-
taires…) afin d’amor r la tendance baissière de sa base de clientèle. Toutefois, impacté par une élas cité limitée, la baisse tendancielle des prix n’a pas eu l’effet escompté en terme d’usage.
Pour 2012, MAROC TELECOM aurait tout intérêt à doubler d’effort commercial en vue de doper ces revenus au niveau du post-payé, afin d’améliorer sa rentabilité ; les marges au niveau du prépayés
Evolu on de la marge opéra onnelle
Evolu on du RNPG (en MDhs)
Evolu on de la marge ne e
TELECOMS
45,30%
40,10%
2010 2011Marge opérationnelle
-5,2 pts
2010 2011
-14,8%9 532
8 123
30,10%26,30%
2010 2011Marge nette
-3,8 pts
IAM (Suite)
31
Investor Guide 2012
étant sous pression. Ceci perme rait à l’opérateur Télécom d’a énuer la baisse de son ARPU mixte, grâce à un effet mix pro-duit favorable.
De même, la levée de l’asymétrie tarifaire à par r de 2013 devrait perme re de rééquilibrer la donne pour une concurrence plus équitable.
Au volet de son développement interna onal, l’année 2012 ne semble pas bien démarrer pour l’opérateur marocain en raison des risques poli ques liés à sa filiale malienne SOTELMA. Rappelons, que ce e filiale avait enregistré la meilleure performance en 2011. En outre, la filiale burkinabè, fraichement sanc onnée par l’ARCEP (régulateur Télécom) en Février 2012, pour un montant de 1,1 MM CFA (soit 18,4 MDhs) pour mauvaise qualité de service (avec 2 autres opérateurs) semble pâ r d’une baisse substan elle des prix suite à l’entrée d’un nouveau concurrent.
Toutefois, le management semble confiant quant à l’essor global de ses filiales subsahariennes et table sur une contribu on cible au résultat net part du groupe de 30% à moyen terme.
Rappelons par ailleurs, que MAROC TELECOM envisagerait d’obte-nir une autorisa on du Directoire, pour lever un montant maximal de 8 MMDhs sur le marché obligataire sur un horizon de 5 ans, en plus d’une autorisa on d’augmenta on du capital social de 1,2 MMDhs (soit 25,4 MMDhs sur la base du cours 12/04/2012) sur 26 mois. La société n’ayant pas donné de précisions quant à l’ob-jec f de ce e levée massive de fonds, nous pensons que l’opéra-teur historique affûte ses armes pour un éventuel développement à l’interna onal.
Dans l’a ente d’avoir plus d’éléments sur les objec fs de ces le-vées de fonds, nous recommandons le tre à l’achat avec un cours cible de 133 Dhs.
TELECOMS IAM (Suite)
32
Investor Guide 2012
BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION
33
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Acheter
Cours Cible 1 917 Décote/Surcote 31,1%
Ac onnariat Force rela ve ALM vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11
ALUMINIUM DU MAROC : Des résultats au beau fixe Matériaux de Construc on
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 1 462 Nombre d'ac ons 465 954
Capi boursière (En MDhs) 681,2
Poids dans l’indice 0,2% Flo ant (nombre d’ac ons) 115 557 Performance 1 mois -3,8% Performance 3 mois 3,0% Performance 6 mois -2,5% Performance YTD 7,7% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
13,0% 2 044,3 2 089,9 2 139,6 2 194,1 2 254,1
13,5% 1 939,2 1 979,5 2 023,4 2 071,3 2 123,7
14,0% 1 842,5 1 878,4 1 917,2 1 959,4 2 005,5
14,5% 1 753,4 1 785,3 1 819,8 1 857,2 1 897,8
15,0% 1 670,9 1 699,4 1 730,2 1 763,4 1 799,4
Analyste
Nordine HAMIDI
Mail : nhamidi@cpm.co.ma
Actualités récentes
• 25/03/2011 : Franchissement à la hausse du seuil de 5% par la société HOLPAR dans le capital d'Aluminium du Maroc. L'opéra on a porté sur l’acquisi on de 25 000 ac ons à un cours unitaire de 1 300 Dhs pour un montant global de 32,5 MDhs (soit 5,36% du capital) ;
• 11/11/2011 : Obten on du visa du CDVM pour l’introduc on en Bourse de sa filiale AFRIC INDUSTRIES, via la cession de 38% du capital.
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires 617,3 768,9 849,1 941,5 Varia on - 24,6% 10,4% 10,9% EBITDA 96,4 116,5 127,3 133,2 Varia on - 20,8% 9,3% 4,6% EBIT 63,8 77,2 83,3 92,6 Varia on - 21,0% 7,8% 11,2% Résultat financier 3,1 -3,9 -3,4 -3,8 Varia on - NS 12,4% -10,9% Résultat Net 55,3 58,8 63,9 71,1 Varia on (%) - 6,4% 8,7% 11,2%
Analyse des marges Marge d’EBITDA 15,6% 15,1% 15,0% 14,1% Varia on - -0,5pts -0,1pts -0,9pts Marge d’EBIT 10,3% 10,0% 9,8% 9,8% Varia on - -0,3 pts -0,2 pts 0,0 pts Marge ne e 9,0% 7,6% 7,5% 7,5% Varia on - -1,3 pts -0,1 pts 0,0 pts
Indicateurs de bilan FR 227,6 212,7 203,4 231,0 Varia on - -6,5% -4,4% 13,6% BFR 225,0 331,5 368,4 406,8 Varia on - 47,3% 11,1% 10,4% TN 2,6 -118,8 -165,0 -175,8 Varia on - NS -38,9% -6,5%
Analyse de la solvabilité De es ne es 50,3 154,9 202,9 215,6 Gearing 13,3% 40,7% 57,0% 58,1% De es ne es/ EBE 0,5x 1,3x 1,6x 1,6x
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 12,3x 11,6x 10,7x 9,6x P/B 1,8x 1,8x 1,9x 1,8x DY 8,2% ND 8,2% 9,6% ROE 14,6% 15,4% 18,0% 19,2% ROA 8,5% 7,2% 8,6% 8,9%
80
90
100
110
120
MASI ALM
Divers actionnaires 24,80%
HOLDING S.A 21,23%
SOPINORD 14,95%
RCAR 8,95%
HOLDING FINANCIERE ET
D INVESTISSEMENT DU DETROIT 5,50%
HOLPAR 5,37%
RMA WATANYA 5,11%
COFINORD 4,49%
HOLDING DE PARTICIPATION ET D INVESTISSEMENT
DU NORD 4,39%
GROUPE EL ALAMI 2,07%
EL ALAMI Mohamed 1,58%
EL ALAMI Abdelwahed 1,58%
34
Investor Guide 2012
Commentaire des résultats
Au terme de l’exercice 2011, le chiffre d’affaires d’ALUMINIUM DU MAROC s’est apprécié de 24,6% à 768,9 MDhs. Ce e embellie est à imputer à l’améliora on de 18,9% de ses ventes de marchandises en l’état à 65,1 MDhs et de 25,2% de ses ventes de biens et services produits à 703,8 MDhs.
Pour sa part, l’excédent brut d’exploita on s’est affermi de 20,8% à 116,5 MDhs, générant une marge brute d’exploita on de 15,1% au lieu de 15,6% en 2010.
Le résultat d’exploita on s’est bonifié de 21% à 77,2 MDhs. Au ni-veau des charges, la hausse a marqué essen ellement les achats consommés de métal, dont le niveau passe de 313 MDhs à 423,7 MDhs en 2011, soit une hausse significa ve de 35,3%. Un sur-coût qui rehausse par conséquent le total des charges d’exploita-
on de 27,9% à 719 MDhs ; les produits d’exploita on ayant aug-menté de 27,2% à 796,3 MDhs. Une évolu on qui s’est traduite par une légère baisse de la marge opéra onnelle pour se situer à 10% contre 10,3% en 2010.
Ayant pâ d’une montée des charges financières ; consécu ve à une aggrava on des pertes de change de 184% à 7,2 MDhs, à l’alourdissement des charges d’intérêt de 39,3% à 8,1 MDhs ainsi que celle des dota ons financières de 154,6%, le résultat financier, qui était posi f en 2010 à hauteur de 3,1 MDH, s’est soldé par un déficit de -3,9 MDhs en 2011.
Une contreperformance qui s’est répercutée sur le résultat net. Celui-ci a augmenté de seulement 6,4% à 58,8 MDhs. De ce fait, la marge ne e s’est contractée de 1,3 points à 7,6%.
Au vue de la situa on bilancielle de la société, le FR s’est situé à 212,7 MDhs, en recul de 6,5%. Quant au BFR, il s’est élargi de 47,3% à 331,5 MDhs. S’agissant de la trésorerie ne e, celle-ci s’est soldée par un déficit de 118,8 MDhs, contre un léger excédent de 2,6 MDhs en 2010.
Evolu on du Chiffre d’affaires (En MDhs)
Evolu on du Résultat d’exploita on (En MDhs)
ALUMINIUM DU MAROC : Des résultats au beau fixe Matériaux de Construc on
Evolu on de l’EBE (En MDhs)
96,4116,5
2010 2011EBITDA
+20,8%
15,6%
15,1%
2010 2011Marge sur EBITDA
-0,5pts
617,3
768,9
2010 2011
+24,6%
63,877,2
2010 2011EBIT
21%
10,3%
10,0%
2010 2011Marge sur EBIT
-0,3 pts
35
Investor Guide 2012
Enfin, le niveau d’ende ement d’ALUMINIUM DU MAROC s’est accentué en 2011 pour se situer à 154,9 MDhs contre 50,3 MDhs en 2010. Par conséquent, le gearing est passé de 13,3% en 2010 à 40,7% en 2011, en augmenta on de 27,4 pts.
Avis de l’analyste
Capitalisant sur sa posi on historique sur le marché de l’aluminium, ALUMINIUM DU MAROC devrait profiter en 2012 du dynamisme de l’immobilier, en l’occurrence le segment social ; la société ayant développé une offre adaptée à ce type de logement.
Cependant, l’introduc on sur le marché de FONEX ALUMINIUM, filiale de DELTA HOLDING, dotée d’une capacité de 6 000 tonnes, pourrait bousculer l’opérateur dans ses marchés de prédilec on.
Ceci étant, nous tablons pour l’année 2012 sur une évolu on de 10,4% du chiffre d’affaires de la société à 849,1 MDhs et de 8,7% de son résultat net à 63,9 MDhs.
En terme de valorisa on, nous es mons que le cours en bourse de la société ne reflète pas sa valeur fondamentale, d’où notre recommanda on d’acheter le tre qui offre une décote de 31,1%.
Evolu on du Résultat financier (En MDhs)
Evolu on des grandes masses du bilan (En MDhs)
ALUMINIUM DU MAROC (Suite) Matériaux de Construc on
Evolu on du Résultat net (En MDhs)
3,1
-3,92010 2011
Résultat financier
55,3
58,8
2010 2011
+6,4%
9,0%
7,6%
2010 2011Marge nette
-1,3 pts
FR 227,6
FR 212,7BFR
225
BFR 331,5
2010 2011
TN-336,2 TN
-118,8
50,3
154,9
2010 2011Dette nette
+104,5 Dhs
13,3%
40,7%
2010 2011GEARING
+27,4pts
Evolu on de la de e ne e (En MDhs) et du Gearing
36
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Acheter
Cours Cible 1 104 (Vs. 1 103) Décote/Surcote 22,2%
Ac onnariat Force rela ve CMA vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11
CIMENTS DU MAROC : Situa on financière confortable BTP
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 904,0 Nombre d'ac ons 14 436 004
Capi boursière (En MDhs) 13 050,1
Poids dans l’indice 2,5% Flo ant (nombre d’ac ons) 2 263 565 Performance 1 mois -10,1% Performance 3 mois -3,3% Performance 6 mois -13,1% Performance YTD -4,8% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
9,5% 1 181,9 1 225,0 1 273,8 1 329,6 1 393,9
10,0% 1 105,5 1 142,3 1 183,7 1 230,6 1 284,2
10,5% 1 037,2 1 068,9 1 104,3 1 144,1 1 189,2
11,0% 975,9 1 003,3 1 033,8 1 067,8 1 106,0
11,5% 920,5 944,3 970,7 1 000,0 1 032,7
Analyste
Nordine HAMIDI
Mail : nhamidi@cpm.co.ma
Actualités récentes • 15/12/2011 : Sika Maroc acquiert la totalité des ac ons d'Axim Maroc, filiale contrôlée par Ciments du Maroc et qui opère dans le segment des agents de mouture pour
ciments et adjuvants pour béton. • 02/11/2011 : Renforcement de sa capacité de produc on à Safi. Le site s'étend sur 40 ha approvisionné par 500 ha de carrières d'argile et de calcaire ; • 21/10/2011 : INDUSAHA a inauguré son parc éolien à Laâyoune. Portant sur une mise de 100 MDhs, ce projet consiste à alimenter le centre de broyage local de Ciments
du Maroc ; • 18/04/2011 : Fermeture de l'ancienne usine d'Agadir qui a coûté prés de 100 MDhs.
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 3 640,6 3 977,5 4 490,9 4 762,6 Varia on - 9,3% 12,9% 6,1% EBITDA consolidé 1 455,4 1 741,5 2 029,9 2 157,5 Varia on - 19,7% 16,6% 6,3% EBIT consolidé 1 155,8 1 258,0 1 367,5 1 453,7 Varia on - 8,8% 8,7% 6,3% Résultat financier consolidé 94,1 62,1 50,0 45,0 Varia on - -34,0% -19,5% -10,0% Résultat Net Part du Groupe 889,5 975,9 1 042,3 1 093,3 Varia on (%) - 9,7% 6,8% 4,9%
Analyse des marges Marge d’EBITDA 40,0% 43,8% 45,2% 45,3% Varia on - 3,8 pts 1,4 pts 0,1 pts Marge d’EBIT 31,7% 31,6% 30,5% 30,5% Varia on - -0,1 pts -1,2 pts 0,1 pts Marge ne e 24,4% 24,5% 23,2% 23,0% Varia on - 0,1 pts -1,3 pts -0,3 pts
Indicateurs de bilan FR 293,2 499,3 933,0 1 460,2 Varia on - 70,3% 86,9% 56,5% BFR 11,4 142,6 173,0 277,3 Varia on - NS 21,3% 60,3% TN 281,8 356,7 760,0 1 183,0 Varia on - 26,6% 113,1% 55,7%
Analyse de la solvabilité De es ne es 413,0 413,3 470,0 507,0 Gearing 7,9% 7,1% 7,4% 7,4% De es ne es/ EBE 0,3x 0,2x 0,2x 0,2x
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 14,7x 13,4x 12,5x 11,9x P/B 2,5x 2,3x 2,1x 1,9x DY 3,3% 3,9% 3,9% 4,4% ROE 17,1% 16,9% 16,5% 15,9% ROA 11,3% 12,5% 12,5% 12,2%
70
80
90
100
110
120
130
MASI CMA
COCIMAR 58,79%
Divers actionnaires 15,68%
FIPAR HOLDING 8,84%
CIMR 7,80%
FONDS ABU DHABI 5,38%
PROCIMAR 3,52%
37
Investor Guide 2012
Commentaire des résultats
Profitant d’une croissance soutenue de ses ventes de ciments de 8,1% en volume (+10,7% pour l’ensemble du marché) et de l’u li-sa on à pleine capacité de l’usine d’Aît Baha, CIMENTS DU MAROC affiche au tre de l’exercice 2011 des résultats en améliora on.
En effet, le CA consolidé s’est affermi de 9,3% à 4 MMDhs. De fac-to, l’excédent brut d’exploita on s’est amélioré de 19,7% à 1,7 MMDhs, soit une marge brute d’exploita on de 43,8% (40% en 2010). Une performance qui est a ribuable à la hausse de la produc on de l’usine d’Aît Baha et la réduc on concomitante des achats de clinker.
Au regard de la forte augmenta on des dota ons aux amor sse-ments liée à l’usine d’Aît Baha, le résultat d’exploita on a enregistré une hausse confinée à 8,8%, se fixant à 1,3 MMDhs.
Pour sa part, le résultat financier génère un produit net de 62,1 MDhs, en retrait de 32 MDhs suite à la diminu on des dividendes reçus en 2011 au tre de la par cipa on dans la socié-té égyp enne Suez Cement Company. Ces derniers sont passés de 130 MDhs en 2010 à 100 MDhs en 2011.
Par ailleurs, suite à la cession de la totalité des ac ons d’Axim Maroc ; ayant généré une plus-value ne e de 45 MDhs, le résultat excep onnel s’est soldé par un produit net de 17,5 MDhs.
Au final, le RNPG affiche une progression de 9,7% pour s’établir à 975,9 MDhs en 2011 contre 889,5 MDhs en 2010, dégageant ainsi une Capacité d’autofinancement de 1,4 MMDhs, en améliora on de 19% compara vement à l’exercice 2010.
Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Evolu on de l’EBE consolidé (MDhs)
Evolu on du résultat d’exploita on consolidé (MDhs)
CIMENTS DU MAROC : Situa on financière confortable BTP
1455,4
1741,5
2010 2011EBITDA
+19,7%
40,0%
43,8%
2010 2011Marge sur EBITDA
+3,8 pts
1155,8
1258,0
2010 2011EBIT
+8,8%
31,7% 31,6%
2010 2011Marge sur EBIT
-0,1pts
3 640,6
3 977,5
2010 2011
+9,3%
38
Investor Guide 2012
Pour ce qui est de l’analyse bilancielle, elle fait état d’un Fonds de
Roulement en affermissement de 70,3% à 499,3 MDhs suite es-
sen ellement à l’améliora on de 18,4% des réserves consolidées
à 3,2 MMDhs. Une situa on qui a permis à la fois de financer le
Besoin en Fonds de Roulement qui se monte à 142,6 MDhs et de
dégager un excédent de trésorerie de 356,7 MDhs, contre
281,8 MDhs en 2010. Dans le même contexte, l’ende ement net
ressort en stabilisa on 413,3 MDhs. De ce e situa on se dégage
un gearing de 7,1%, contre 7,9% en 2010.
En social, le chiffre d’affaires s’est bonifié de 10,4% à
3,3 MMDhs. De ce fait, l’EBE s’est raffermi de 18,9% à
1,5 MMDhs, dégageant une marge brute d’exploita on en amé-
liora on de 3,3 points à 46,9%.
Le résultat d’exploita on s’est accru de 9,1% à 1,1 MMDhs. En revanche, le résultat financier s’est replié de 22,6% à 107 MDhs.
Dans ce contexte, le résultat net a progressé de 16,9% à 953,4 MDhs, induisant une améliora on de 19,6% de la Capacité d’autofinancement à 1,3 MMDhs.
Au regard de ces résultats, CIMENTS DU MAROC compte proposer à l’AG prévue le 10 mai 2012 la distribu on d’un dividende de 35 Dhs l’ac on correspondant à un montant total de 505,3 MDhs, en hausse de 16,7% compara vement au montant alloué en 2010 (433,1 MDhs).
CIMENTS DU MAROC (Suite) BTP
Dividendes à distribuer (MDhs) et taux de distribu on
2010 2011
433,1
53%53,1%
505,3
Evolu on du RNPG (MDhs)
Evolu on des grandes masses du bilan consolidé (En MDhs)
FR 293,2
FR 499,3
BFR 142,6
2010 2011
TN281,8
TN356,7
TN-145
889,5
975,9
2010 retraité 2011
+9,7%
24,4%24,5%
2010 2011Marge nette
+0,1 pts
Le RNPG de 2010 a été retraité en tenant compte de la sor e de périmètre de la société AXIM MAROC
39
Investor Guide 2012
Avis de l’analyste
Coté perspec ves, la société compte rer profit en 2012 :
• De la poli que éta que visant à encourager le logement social ;
• Des grands projets en cours et à venir (Infrastructures touris-ques, hôtels et sta ons balnéaires à Oued Chbika, Plage
blanche, Taghazout) ;
• De la poursuite des travaux entamés pour la construc on des barrages (Taliouine à Ouarzazate, Zerrar à Essaouira, Sidi Abdallah à Taroudant) ;
• Du programme autorou er (El Jadida -Safi) ;
• De l’extension de la Centrale électrique de Jorf Lasfar, exten-sion du port et des usines de l’OCP à Jorf Lasfar et à Safi et aménagement d’une nouvelle zone industrielle ;
• Des projets de parcs éoliens à Laâyoune et à Tarfaya ;
• Et, du projet de Centrale solaire à Ouarzazate.
A horizon 2 ans à 3 ans, la société devrait néanmoins faire face à
l’entrée sur son territoire de prédilec on de la nouvelle cimenterie
de LAFARGE. Pour riposter, CIMENTS DU MAROC envisage de se
posi onner sur la région de Tanger-Tétouan ‘’fief’’ de LAFARGE. La
société proje e, à cet effet, un inves ssement autour de 3 MMDhs
sur une période de 3 ans. Le financement de ce nouvel inves sse-
ment devrait se traduire probablement par un recours à l’ende e-
ment pour près de 1,5 MMDhs. L’autre moi é serait financée sur
fonds propres.
CIMENTS DU MAROC (Suite) BTP
Evolu on du Chiffre d’affaires en social (En MDhs)
Evolu on de la de e ne e (En MDhs) et du Gearing
Evolu on du résultat d’exploita on social (MDhs)
2 984,1
3 293,8
2010 2011
+10,4%
1047,0
1142,2
2010 2011EBIT
+9,1%
35,1% 34,7%
2010 2011Marge sur EBIT
-0,4 pts
413,0 413,3
2010 2011Dette nette
7,9%
7,1%
2010 2011GEARING
40
Investor Guide 2012
Ce nouveau posi onnement sur la région du nord devrait per-
me re à CIMENTS DU MAROC de rer profit des grands projets
menés dans ce e zone. Pour rappel, la région de Tanger-Tétouan
est la 3ème en terme de consomma on de ciment au niveau
na onal.
Seul bémol, en décidant de se posi onner dans la région du nord,
la société pourrait ne pas bénéficier pleinement des opportunités
offertes sur le plan du logement social ; étant donné que l’essen el
de la demande pour ce segment de logement provient de l’axe
Casablanca-Rabat.
Au regard de la situa on financière de l’entreprise, nous es mons
que CIMENTS DU MAROC devrait a eindre un Résultat Net Part du
Groupe de 1 MMDhs en 2012 et de 1,1 en 2013 en progressions
respec ves de 6,8% et de 4,9%.
En terme de valorisa on, nous tablons sur un cours cible de
1 104 Dhs, supérieur de 22,2% à son cours en bourse, d’où notre
recommanda on d’acheter ce tre.
CIMENTS DU MAROC (Suite) BTP
815,8
953,4
2010 2011
+16,9%
27,3%
28,9%
2010 2011Marge nette
+1,6 pts
Evolu on du résultat net (MDhs)
41
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Acheter
Cours Cible 2 082 (Vs. 2 015) Décote/Surcote 9,6%
Ac onnariat Force rela ve HOL vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12
HOLCIM : Fléchissement du résultat net BTP
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 1900,0 Nombre d'ac ons 4 210 000
Capi boursière (En MDhs) 7 999
Poids dans l’indice 2,9% Flo ant (nombre d’ac ons) 1 482 762 Performance 1 mois -9,7% Performance 3 mois 4,7% Performance 6 mois -2,6% Performance YTD -3,1% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
12,1% 2 218,6 2 271,7 2 330,1 2 394,6 2 466,2
12,6% 2 102,2 2 148,9 2 200,0 2 256,1 2 318,1
13,1% 1 995,7 2 036,9 2 081,8 2 130,9 2 184,9
13,6% 1 897,9 1 934,4 1 974,0 2 017,2 2 064,5
14,1% 1 807,8 1 840,2 1 875,3 1 913,4 1 955,0
Analyste
Nordine HAMIDI
Mail : nhamidi@cpm.co.ma
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 3 543,8 3 493,9 3 766,5 3 901,4 Varia on - -1,4% 7,8% 3,6% EBITDA consolidé 1 647,0 1 456,5 1 637,1 1 782,9 Varia on - -11,6% 12,4% 8,9% EBIT consolidé 1 256,8 1 103,2 1 262,8 1 415,3 Varia on - -12,2% 14,5% 12,1% Résultat financier consolidé -45,6 -37,5 -50,0 -50,0 Varia on - 17,9% -33,4% 0,0% Résultat Net Part du Groupe 659,3 575,3 658,7 745,1 Varia on - -12,7% 14,5% 13,1%
Analyse des marges Marge d’EBITDA 46,5% 41,7% 43,5% 45,7% Varia on - -4,8pts 1,8pts 2,2pts Marge d’EBIT 35,5% 31,6% 33,5% 36,3% Varia on - -3,9pts 2,0pts 2,7pts Marge ne e 18,6% 16,5% 17,5% 19,1% Varia on - -2,1pts 1,0pts 1,6pts
Indicateurs de bilan FR 336,8 1 001,2 1 153,4 1 380,3 Varia on - 197,2% 15,2% 19,7% BFR -87,8 -10,5 -18,1 -51,8 Varia on - 88,1% NS 186,1% TN 424,6 1 011,6 1 171,5 1 432,0 Varia on - NS 15,8% 22,2%
Analyse de la solvabilité De es ne es 1 275,4 688,3 528,5 268,0 Gearing 49,7% 22,0% 16,5% 8,0% De es ne es/ EBE 0,8x 0,5x 0,3x 0,2x
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 12,1x 13,9x 12,1x 10,7x P/B 3,7x 3,7x 3,6x 3,3x DY 6,9% 6,8% 6,8% 7,4% ROE 14,6% 15,4% 18,0% 19,2% ROA 8,5% 7,2% 8,6% 8,9%
5060708090
100110120130140
MASI HOL
HOLCIBEL SA 51,00%
Divers actionnaires35,22%
BANQUE ISLAMIQUE POUR
LE DEVELOPPEMENT
13,78%
42
Investor Guide 2012
Commentaire des résultats
En dépit de l’embellie des ventes de ciments en 2011, notamment sur les régions de Fès-Boulemane (+31,7% à 808 818 tonnes) et de l’Oriental (+12,7% à 1 367 281 tonnes), HOLCIM MAROC affiche des résultats consolidés en berne.
Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé se contracte de 1,4% à 3,5 MMDhs. De facto, l’Excédent brut d’exploita on se replie de 11,6% à 1,5 MMDhs, générant une marge brute d’exploita on de 41,7%, en recul de 4,8 pts.
De même, le résultat d’exploita on consolidé s’effiloche de 12,2% à 1,1 MMDhs, se traduisant par une perte de 3,9 pts de la marge d’exploita on, passant de 35,5% en 2010 à 31,6% en 2011.
Au final, le résultat net part du groupe se rétracte de 12,7% à 575,3 MDhs, soit un décroissement de 2,1 pts de la marge ne e à 16,5% en 2011.
L’analyse bilancielle fait ressor r une ne e améliora on du Fonds
de Roulement passant de 336,8 MDhs à 1 MMDhs a ribuable à
l’affermissement des intérêts minoritaires passant de 428,3 MDhs
en 2010 à 971,6 MDhs en 2011. Parallèlement, le Besoin en Fonds
de Roulement dégage un excédent de 10,5 MDhs en baisse compa-
ra vement à l’excédent enregistré en 2010 et qui était de
87,8 MDhs. Par conséquent, la Trésorerie ne e ressort excéden-
taire de 1 MMDhs (+424,6 MDhs en 2010).
Pour ce qui est de l’ende ement net, celui-ci ressort en améliora-
on de 46% à 688,3 MDhs. De ce e situa on se dégage un gearing
de 22%, contre 49,7% en 2010.
Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Evolu on de l’EBE consolidé (En MDhs)
Evolu on du Résultat d’exploita on consolidé (En MDhs)
HOLCIM : Fléchissement du résultat net BTP
1647,0
1456,5
2010 2011EBITDA
-11,6%
46,5%
41,7%
2010 2011Marge sur EBITDA
-4,8 pts
43
Investor Guide 2012
En social, le chiffre d’affaires se contracte de 2,9% à 2,2 MMDhs. De même, le résultat d’exploita on s’é ole de 4,6% à 879,4 MDhs, engendrant ainsi un rétrécissement de la marge d’exploita on de 0,8 points à 40,9%.
Dans ces condi ons, le résultat net se fixe à 540,8 MDhs, contre 551,5 MDhs une année auparavant, soit une dégrada on de 1,9%, ce qui induit tout de même une légère améliora on de 0,2 points de la marge ne e à 25,1%.
Fidèle à sa poli que de distribu on, la société compte proposer à la prochaine assemblée générale un dividende unitaire de 130 Dhs (Vs 131 Dhs en 2010).
Avis de l’analyste
Pour ses perspec ves et face à l’acharnement de la concurrence dans le région du centre avec le posi onnement de CIMAT, HOLCIM compte rer profit du développement du logement social et des infrastructures afin de relancer son ac vité.
La société compte aussi booster son chiffre d’affaires via la mise en service de son usine à Fès prévue pour 2012. rappelons que le dit-projet vise à doubler la capacité de produc on de l’usine de Fès passant de 600 Mille tonnes à 1,2 Millions de tonnes.
Notons que le cimen er devrait capitaliser sur la poursuite de la bonne maitrise de ses frais généraux, de la réduc on de ses coûts fixes et de l’op misa on de ses coûts de produc on, notamment à l'usine de Fès, pour améliorer son niveau de rentabilité.
Evolu on de la de e ne e (En MDhs) et du Gearing
Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs)
HOLCIM (Suite) BTP
2 213,9
2 150,8
2010 2011
-2,9%
Evolu on du RNPG (En MDhs)
659,3
575,3
2010 2011
-12,7%
18,6%
16,5%
2010 2011Marge nette
-2,1 pts
1275,4
688,3
2010 2011Dette nette
-46%
49,7%
22,0%
2010 2011GEARING
-27,7 pts
44
Investor Guide 2012
Par ailleurs, HOLCIM MAROC serait en train d’étudier une opéra on de fusion avec sa filiale HOLCIM AOZ. Détenue à hau-teur de 67,2%, ce e filiale, commune avec le groupe IRAQUI, exploite depuis 2004 l’usine de Se at et ce, moyennant un loyer. Outre une op misa on fiscale, ce e opéra on perme rait d’élar-gir la capacité bénéficiaire de la société, du fait de la contrac on de la part des minoritaires.
Côté prévisions, nous tablons sur une reprise de 7,8% du chiffre d’affaires consolidé de HOLCIM à 3,8 MMDhs en 2012.
Compte tenu d’une décote de 9,6%, nous sommes à l’achat sur la valeur.
HOLCIM (Suite) BTP
Evolu on du résultat d’exploita on socail (MDhs)
Evolu on du résultat net (MDhs)
921,8
879,4
2010 2011EBIT
-4,6%
41,6% 40,9%
2010 2011Marge sur EBIT
-0,8 pts
551,5
540,8
2010 2011
-1,9%
24,9%
25,1%
2010 2011Marge nette
+0,2 pts
45
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Acheter
Cours Cible 1 904 (Vs. 1788) Décote/Surcote 32,7%
Ac onnariat Force rela ve LAC vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11
LAFARGE CIMENTS : Légère contrac on du RNPG BTP ET MATERAIUX DE CONSTRUCTION
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 1435 Nombre d'ac ons 17 469 113
Capi boursière (En MDhs) 25 068,2
Poids dans l’indice 4,6% Flo ant (nombre d’ac ons) 2 686 750 Performance 1 mois -6,8% Performance 3 mois 1,7% Performance 6 mois -9,5% Performance YTD -2,6% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
11,2% 2 035,2 2 108,4 2 189,5 2 279,9 2 381,3
11,7% 1 904,6 1 968,4 2 038,8 2 116,8 2 203,7
12,2% 1 787,0 1 842,9 1 904,2 1 971,9 2 046,9
12,7% 1 680,6 1 729,8 1 783,6 1 842,6 1 907,7
13,2% 1 584,2 1 627,6 1 674,9 1 726,6 1 783,4
Analyste
Nordine HAMIDI
Mail : nhamidi@cpm.co.ma
Actualités récentes
• 25/01/2012 : Détachement du coupon du dividende excep onnel de 7 Dhs/ac on ;
• 12/01/2012 : Split de la valeur nominale de 100 Dhs à 30 Dhs ;
• 04/01/2012 : Franchissement à la baisse du seuil 5% dans son capital par CDG ;
• 01/06/2011 : Augmenta on de capital en numéraire réservée aux salariés des filiales marocaines du Groupe LAFARGE, portant sur 5 millions d'ac ons avec un prix de souscrip on de 418,80 Dhs.
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 5 353,7 5 567,2 5 946,2 6 176,4 Varia on - 4,0% 6,8% 3,9% EBITDA consolidé 2 844,6 2 793,3 2 961,2 3 140,5 Varia on - -1,8% 6,0% 6,1% EBIT consolidé 2 405,7 2 375,2 2 527,4 2 672,4 Varia on - -1,3% 6,4% 5,7% Résultat financier consolidé -10,8 10,3 -40,0 -80,0 Varia on - 195,9% -487,4% 100,0% Résultat Net Part du Groupe 1 674,8 1 660,4 1 744,5 1 808,5 Varia on - -0,9% 5,1% 3,7%
Analyse des marges Marge d’EBITDA 53,1% 50,2% 49,8% 50,8% Varia on - -3,0 pts -0,4 pts 1,0 pts Marge d’EBIT 44,9% 42,7% 42,5% 43,3% Varia on - -2,3 pts -0,2 pts 0,8 pts Marge ne e 31,3% 29,8% 29,3% 29,3% Varia on - -1,5 pts -0,5 pts -0,1 pts
Indicateurs de bilan FR 338,4 -458,2 502,3 385,0 Varia on - NS NS -23,3% BFR 214,1 -1 153,5 -143,6 -97,8 Varia on - NS NS 31,9% TN 124,3 695,2 645,9 482,8 Varia on - 459,3% -7,1% -25,3%
Analyse de la solvabilité De es ne es -124,3 -695,3 -145,9 517,2 Gearing NS NS NS 8,6% De es ne es/ EBE 0,0x -0,2x 0,0x 0,2x
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 15,0x 15,1x 14,4x 13,9x P/B 4,0x 4,9x 4,5x 4,2x DY 4,6% 4,6% 4,6% 4,9% ROE 26,9% 32,6% 31,4% 30,1% ROA 19,4% 17,7% 18,9% 17,8%
50
60
70
80
90
100
110
120
130
MASI LAC
LAFARGE MAROC 69,42%
Divers actionnaires 15,38%
BANQUE ISLAMIQUE POUR
LE DEVELOPPEMENT
5,46%
CIMR3,88%
CDG3,45% RCAR 1,77%
LAFARGE CEMENTOS 0,64%
46
Investor Guide 2012
Commentaire des résultats
Au tre de l’exercice 2011, LAFARGE CIMENTS a évolué dans un contexte marqué par la disparité de la demande par région au détriment de ses principaux marchés, par culièrement celui de la région de Meknès, où un recul de 1,7% des ventes en volume a été enregistré, et de Tanger-Tétouan qui affiché une hausse limitée de 5%.
De même, la société a dû faire face à l’arrivée de nouvelles capaci-tés de produc on engendrant une surcapacité, notamment dans la région de Casablanca.
A cet effet, le chiffre d’affaires consolidé s’apprécie de seulement 4% à 5,6 MMDhs et ce, en dépit de la stagna on des prix de vente, grâce notamment à un effet volume (+5,7%). Ce e améliora on du volume des ventes demeure, toutefois, en-deçà de la croissance enregistrée au sein du secteur (+10,7%), du fait de la recrudescence de la concurrence de CIMENTS DE l’ATLAS.
En dépit de la progression des ventes, l’excédent brut d’exploita on consolidé s’amoindrit de 1,8% à 2,8 MMDhs. Du coup, la marge brute d’exploita on se rétrécit de 3 points à 50,2%.
De même, le résultat d’exploita on consolidé se replie de 1,3% à 2,4 MMDhs, plombé par le renchérissement du coût des intrants, non compensé par les ac ons d’op misa on industrielle. Ainsi, la marge opéra onnelle s’effrite à 42,7% (Vs. 44,9% en 2010).
Au final, le Résultat Net Part du Groupe ressort en légère régression de 0,9% à 1,7 MMDhs, réduisant ainsi la marge ne e de 1,5 points à 29,8%.
Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Evolu on de l’EBE consolidé (En MDhs)
LAFARGE CIMENTS : Légère contrac on du RNPG BTP
5 353,7
5 567,2
2010 2011
+4%
2844,6
2793,3
2010 2011EBITDA
-1,8%
53,1%50,2%
2010 2011Marge sur EBITDA
-3,0 pts
Evolu on du Résultat d’exploita on consolidé (En MDhs)
2405,7
2375,2
2010 2011EBIT
-1,3%
44,9%42,7%
2010 2011Marge sur EBIT
-2,3pts
47
Investor Guide 2012
Du côté du bilan, son analyse fait ressor r un basculement du
Fonds de Roulement en zone néga ve, passant d’un solde posi f de
338,4 MDhs à un déficit de -458,2 MDhs a ribuable essen elle-
ment à la réduc on du capital passant de 1,7 MMDhs en 2010 à
seulement 524,1 MDhs en 2011. A l’opposé, le Besoin en Fonds de
Roulement s’est largement allégé passant de 214,1 MDhs à une si-
tua on excédentaire de -1,2 MMDhs, du fait de la forte hausse du
poste « autres créditeurs courants » qui passe de 444,4 MDhs à
1 935,3 MDhs ; ce e hausse étant liée à la réduc on du capital qui
n’a été décaissée qu’en début 2012. Compte tenu de ce qui pré-
cède, la trésorerie ne e arrive à renforcer son excédent pour se
fixer à 695,2 MDhs (Vs. +124,3 MDhs en 2010). Pour ce qui est de
l’ende ement net, il ressort en améliora on à -695,3 MDhs
(Vs. -124,3 MDhs en 2010).
En social, le chiffre d’affaires s’élargit de 5,8% à 4,8 MMDhs. Ce e
évolu on aurait été, toutefois, insuffisante pour doper les autres
rubriques de résultats. Ainsi, le résultat d’exploita on n’a que
légèrement augmenté (+1,8% à seulement 1,9 MMDhs en 2011). En
revanche, le résultat financier accuse un recul de -11,6% à
242,1 MDhs.
Pour sa part, le résultat net social de LAFARGE affiche une progres-sion de 5,9% à 1,5 MMDhs.
Par ailleurs, la société compte distribuer un dividende ordinaire de 66 Dhs/ac on, soit au même niveau que l’année précédente. Dans ces condi ons, le taux de distribu on ressort à 75,5% contre 80% en 2010.
Evolu on du RNPG (En MDhs)
LAFARGE CIMENTS (Suite) BTP
1674,8
1660,4
2010 2011
-0,9%
31,3%29,8%
2010 2011Marge nette
-1,5 pts
Evolu on de la de e ne e (En MDhs)
Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs)
4 504,9
4 765,3
2010 2011
+5,8%
-124,3
-695,3
2010 2011
Dette nette
48
Investor Guide 2012
Avis de l’Analyste
Pour ses perspec ves, LAFARGE compte s’appuyer sur la poli que visant à promouvoir les programmes de logements sociaux pour doper ses ventes de ciments en 2012. De même, la société devrait profiter du développement des projets d’infrastructure, notam-ment dans la région de Tanger.
Par ailleurs, et dans le cadre d’un élargissement de ses zones géo-graphiques d’ac vité, le cimen er français confirme son inten on de construire, à horizon 2014, une cimenterie dans le Souss Massa Drâa, région historiquement dominée par Ciments du Maroc. Portant sur un inves ssement de 2,8 MMDhs, ce e usine serait dotée d’une capacité de 1,2 Millions de tonnes avec possibilité d’extension en cas de besoin. Pour ce faire, la société devrait pro-bablement recourir à l’ende ement, notamment après la réduc-
on de son capital.
Du côté de l’ac vité chaux industrielle, la nouvelle usine à Tlat Loulad, dans la région de Ben Ahmed, mise en place en parte-nariat avec Calcinor, devenue opéra onnelle à par r de février 2011, devrait lui perme re d’améliorer ses revenus. A ce tre, la société entend, à par r de 2012, réaliser un deuxième four, iden-
que au premier, pour nu inves ssement de 70 MDhs.
Néanmoins, le groupe serait contraint de faire face à horizon 3 ans à l’entrée sur son territoire de prédilec on de CIMENTS DU MAROC qui a confirmé son inten on de s’implanter dans la région de Tanger-Tétouan.
En termes de prévisions pour l’exercice 2012, nous tablons sur une hausse de 6,8% du chiffre d’affaires consolidé à 5,9 MMDhs et de 5,1% du RNPG à 1,7 MMDhs.
Présentant une décote de 32,7%, nous recommandons le tre à l’achat.
BTP
Dividendes à distribuer (En MDhs) et taux de distribu on
1153 1153
2010 2011
80% 75,5%
Evolu on du résultat d’exploita on social (MDhs)
Evolu on du résultat net (MDhs)
1888,6
1922,1
2010 2011EBIT
+1,8%
41,9%40,3%
2010 2011Marge sur EBIT
-1,6 pts
LAFARGE CIMENTS (Suite)
1441,8
1527,0
2010 2011
+5,9%
49
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Vendre
Cours Cible 1 385 (Vs.1 782)
Décote/Surcote -7,7%
Ac onnariat Force rela ve SID vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11
SONASID : Redressement du RNPG en 2011 BTP ET Matériaux de construc on
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 1501 Nombre d'ac ons 3 900 000
Capi boursière (En MDhs) 5 853,9
Poids dans l’indice 1,66% Flo ant (nombre d’ac ons) 969 930 Performance 1 mois -21,0% Performance 3 mois -12,7% Performance 6 mois -16,5% Performance YTD -21,8% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
14,1% 1 468,4 1 491,0 1 515,6 1 542,3 1 571,3
14,6% 1 405,9 1 426,1 1 448,0 1 471,6 1 497,2
15,1% 1 347,8 1 365,9 1 385,4 1 406,4 1 429,1
15,6% 1 293,7 1 309,9 1 327,3 1 346,0 1 366,3
16,1% 1 243,1 1 257,7 1 273,3 1 290,0 1 308,1
Analyste
Nordine HAMIDI
Mail : nhamidi@cpm.co.ma
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 4 114,6 5 487,8 5 839,3 6 469,6 Varia on - 33,4% 6,4% 10,8% EBITDA consolidé 190,4 368,6 452,9 488,3 Varia on - 93,6% 22,9% 7,8% EBIT consolidé 5,3 167,9 217,3 242,3 Varia on - NS 29,5% 11,5% Résultat financier consolidé -32,6 -41,1 -45,0 -55,0 Varia on - -26,1% -9,5% -22,2% Résultat Net Part du Groupe -18,8 106,7 121,0 131,6 Varia on - NS 13,4% 8,7%
Analyse des marges Marge d’EBITDA 4,6% 6,7% 7,8% 7,5% Varia on - 2,1pts 1,0pts -0,2pts Marge d’EBIT 0,1% 3,1% 3,7% 3,7% Varia on - 2,9pts 0,7pts 0,0pts Marge ne e NS 1,9% 2,1% 2,0% Varia on - - 0,1pts 0,0pts
Indicateurs de bilan FR 894,7 980,3 1 155,2 1 129,5 Varia on - 9,6% 17,8% -2,2% BFR 1 230,7 1 125,3 1 289,2 1 333,8 Varia on - -8,6% 14,6% 3,5% TN -336,0 -145,0 -134,0 -204,4 Varia on - 56,8% 7,6% -52,5%
Analyse de la solvabilité De es ne es 790,2 498,0 499,4 572,8 Gearing 36,5% 21,9% 20,5% 23,3% De es ne es/ EBE 4,1X 1,3x 1,1x 1,2x
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER NS 54,7x 48,4x 44,5x P/B 2,7x 2,6x 2,4x 2,4x DY NS NS 2,7% 2,7% ROE -0,9% 4,7% 5,0% 5,4% ROA -0,4% 2,3% 2,5% 2,6%
80
90
100
110
120
130
MASI SID
Nouvelles Sidérurgies Industrielles
64,86%
Divers actionnaires 24,87%
RCAR 10,02%ATTIJARIWAFA BANK 0,25%
50
Investor Guide 2012
Commentaire des résultats
En dépit d’un contexte du marché de l’acier marocain marqué à la
fois par :
• Une hausse de 20% des prix de la ferraille locale en raison de la
compé on entre aciéristes ; se traduisant par une compression
des marges sur ma ère ;
• Une surcapacité de l’ou l de produc on au niveau na onal :
2,3 millions de tonnes de capacité pour une demande na onale
oscillant autour de 1,5 millions de tonnes seulement ;
• Un recul du marché des fils machines...
… SONASID est arrivé au terme de 2011 à augmenter de 12% ses
ventes en volume et à redresser ses résultats, profitant ainsi du
contexte de stabilisa on des prix de vente et de la réduc on de la
dynamique spécula ve du secteur.
La société a réussi également à contrecarrer la surcapacité du
secteur au niveau na onal en allant chercher d’autres marchés à
l’extérieur, notamment en Algérie et en Mauritanie. A ce tre ses
ventes à l’étranger ont totalisé au tre de l’année 2011 près de
500 MDhs, soit une contribu on de 10% dans le chiffre d’affaires.
Dans ces condi ons, le CA consolidé s’est affermi de 33,4% à
5,5 MMDhs. De facto, l’excédent brut d’exploita on s’est amélioré
de 93,6% à 368,6 MDhs, soit une marge brute d’exploita on de
6,7% (4,6% en 2010).
Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Evolu on de l’EBE consolidé (En MDhs)
SONASID : Redressement du RNPG en 2011 BTP ET Matériaux de construc on
4 114,6
5 487,8
2010 2011
+33,4%
Evolu on du résultat d’exploita on consolidé (En MDhs)
5,2
167,9
2010 2011EBIT
+162,7 MDhs
0,1%
3,1%
2010 2011Marge sur EBIT
+2,9pts
190,4
368,6
2010 2011EBITDA
+93,6%
4,6%6,7%
2010 2011Marge sur EBITDA
+2,1pts
51
Investor Guide 2012
Le résultat d’exploita on consolidé marque un bond pour se
chiffrer à 167,9 MDhs. Ainsi, la marge opéra onnelle passe de 0,1%
à 3,1% en 2011.
Pour sa part, le résultat financier consolidé creuse son déficit de
26,1% à 41,1 MDhs en 2011, suite à l’alourdissement des charges
d’intérêt à 37 MDhs.
Le Résultat Net Part du Groupe s’est établi à 106,7 MDhs en 2011,
en reprise compara vement au déficit de -18,8 MDhs accusé en
2010.
L’analyse bilancielle fait ressor r un Fond de Roulement en évolu-
on de 9,6% à 980,3 MDhs suite essen ellement à l’augmenta on
du RNPG. Parallèlement, le Besoin en Fonds de Roulement s’est
établi à 1 125,3 MDhs, en recul de 8,6%. En conséquence, la tréso-
rerie ne e réduit son déficit à 145 MDhs, contre 336,2 MDhs en
2010.
Toujours au bilan, l’ende ement net s’est amélioré de 37% à
498 MDhs. De facto, le Gearing est passé de 36,5% en 2010 à 21,9%
en 2011.
En social, le CA s’est bonifié de 35% à 5,4 MMDhs. Pour sa part,
l’EBE s’est raffermi de 97,5% à 399 MDhs, dégageant une marge
brute d’exploita on en améliora on de 2,3 points à 7,4%. De ce
fait, le résultat d’exploita on a dégagé un excédent de 164,4 MDhs,
contre une perte de 80,2 MDhs en 2010.
Pour ce qui est du résultat financier, celui-ci a aggravé son déficit de
30,1% à -38,7 MDhs. Un résultat consécu f à la contrac on des
produits financiers de -51,6% à 11 MDhs.
Evolu on de la de e ne e (En MDhs) et du Gearing
BTP ET Matériaux de construc on
Evolu on du RNPG (En MDhs)
790,2498
2010 2011Dette nette
-37%
36,5%
21,9%
2010 2011GEARING
-14,6pts
-18,8
106,7
2010 2011
+125,5MDhs
FR 894,7
FR 980,3
BFR 1230,8
BFR 1125,3
2010 2011
TN-336,2 TN
-145
Evolu on des grandes masses du bilan (En MDhs)
SONASID (Suite)
52
Investor Guide 2012
Au final, le résultat net a renoué avec les bénéfices pour se chiffrer
à 148,2 MDhs au lieu d’un résultat déficitaire de -53,9 MDhs en
2010.
Avis de l’Analyste
En termes de perspec ves, la filiale d’Arcelor Mi al compte s’ap-
puyer davantage sur ses écoulements à l’extérieur pour doper son
ac vité. En sus de ses exporta ons à des na on des marchés al-
gérien et mauritanien, la société envisage de s’a aquer à d’autres
marchés mitoyens ; notamment au Maghreb et en Afrique
Subsaharienne.
La société compte aussi renforcer ses ventes sur le marché local en
appuyant son propre réseau de distribu on. Ceci devrait lui per-
me re d’assurer l’intégra on de ses ac vités afin de sécuriser ses
écoulements en cas de défaillance d’un distributeur. Pour rappel,
près de 10% du chiffre d’affaires de SONASID en 2011 est remonté
par son propre réseau de distribu on.
Pour assurer une meilleure op misa on opéra onnelle de son
cycle de produc on, la société prévoit de me re en place un nou-
veau broyeur de ferrailles (Un broyeur permet de condenser la
ferraille en vue de faciliter son u lisa on par l’usine d’aciérie).
En vue de faire face à la satura on de la capacité de produc on de
son aciérie à Jorf Lasfar, la société prévoit en 2012 de porter sa
capacité de produc on de bille e de 780 000 tonnes à 1 millions
de tonnes ; moyennant un inves ssement de 90 MDhs.
Evolu on du résultat net (En MDhs)
BTP ET Matériaux de construc on
Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs)
Evolu on du résultat d’exploita on social (En MDhs)
3 989,4
5 384,4
2010 2011
+35%
-80,2
164,4
2010 2011
EBIT
+244,6 MDhs
-53,9
148,2
2010 2011
+202,1MDhs
SONASID (Suite)
53
Investor Guide 2012
Par ailleurs, et compte tenu d’une hausse moyenne annuel autour
de 8% de la consomma on na onale d’acier, on devrait s’achemi-
ner à par r de 2019 à un besoin d’installa on de capacités de pro-
duc on supplémentaires. Dans ce contexte, la société pourrait
probablement recourir à la construc on d’un troisième laminoir.
Néanmoins, la société devrait faire face en 2012 à la montée de la
compé on entre aciéristes sur le plan de l’approvisionnement en
ferraille locale, ce qui pourrait engendrer une hausse des prix de
ce e ma ère. Pour rappel, celle-ci pèse 65% dans ses prix de
revient.
Sur un autre plan, la société pourrait avoir à subir en 2012 une
probable fluctua on des prix de la ma ère première sur le marché
mondial. Une autre crainte serait liée aussi à une possible montée
des importa ons suite au démantèlement tarifaire avec l’Europe,
notamment avec l’Espagne. Soulignons que ce pays dispose d’une
capacité de produc on de plus de 7 millions de tonnes pour une
consomma on ne dépassant point 3 millions de tonnes.
En somme, nous es mons que SONASID devrait a eindre un
chiffre d’affaires consolidé de 5,8 MMDhs en 2011 et de
6,5 MMDhs en 2013 en progressions respec ves de 6,4% et de
10,8%.
En terme de valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de
1 385 Dhs, inférieur de 7,7% à son cours en bourse, d’où notre
recommanda on de vendre ce tre.
BTP ET Matériaux de construc on SONASID (Suite)
54
Investor Guide 2012
IMMOBILIER
55
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Acheter
Cours Cible 95 (vs. 139) Décote/Surcote 51,1%
Ac onnariat Force rela ve ADH vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11
ADDOHA : Des réalisa ons en ligne avec les prévisions IMMOBILIER
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 62,98 Nombre d'ac ons 315 000 000
Capi boursière (En MDhs) 19 838,7
Poids dans l’indice 8,2% Flo ant ( nombre d’ac ons) 107 226 000 Performance 1 mois -12,9% Performance 3 mois -11,3% Performance 6 mois -22,6% Performance YTD -9,9% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
9,4% 103,4 109,5 116,5 124,6 133,8
9,9% 93,9 99,2 105,1 111,9 119,7
10,4% 85,5 90,1 95,2 100,9 107,5
10,9% 78,0 82,0 86,4 91,3 96,9
11,4% 71,3 74,7 78,6 82,8 87,6
Analyste
Fa ma BENMLIH
Mail : enmlih@cpm.co.ma
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 7 582,1 9 332,6 10 732,5 11 913,1 Varia on 23,1% 15,0% 11,0% EBITDA consolidé 2 366,5 2 283,8 3 643,5 4 074,3 Varia on - -3,5% 59,5% 11,8% EBIT consolidé 2 332,5 2 193,5 3 589,8 4 014,7 Varia on - -6,0% 63,7% 11,8% Résultat financier consolidé -185,8 -268,7 -338,0 -280,0 Varia on - -44,7% -25,8% 17,2% Résultat Net Part du Groupe 1 685,8 1 835,0 2 440,5 2 838,4 Varia on - 8,8% 33,0% 16,3%
Analyse des marges Marge d’EBITDA 31,2% 24,5% 33,9% 34,2% Varia on - -6,7 pts 9,4 pts 0,3 pt Marge d’EBIT 30,8% 23,5% 33,4% 33,7% Varia on - -7,3 pts 9,9 pts 0,3 pts Marge ne e 22,2% 19,7% 22,7% 23,8% Varia on - -2,5 pts 3,0 pts 1,1 pts
Indicateurs de bilan FR 14 839,3 15 636,9 16 685,7 20 348,0 Varia on 5,4% 6,7% 21,9% BFR 16 097,4 18 963,0 19 405,8 22 825,1 Varia on 17,8% 2,3% 17,6% TN -1 258,1 -3 326,1 -2 720,1 -2 477,1 Varitaion -164,4% 18,2% 8,9%
Analyse de la solvabilité De es ne es 6 615,8 9 146,5 7 205,5 8 441,0 Gearing 68,1% 87,0% 56,6% 56,6% De es ne es/ EBE 2,8x 4,0x 2,0x 2,1x
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 11,8x 10,8x 8,1x 7,0x P/B 2,1x 2,0x 1,6x 1,4x DY 3,2% 2,4% 3,2% 4,0% ROE 17,9% 18,2% 20,3% 19,9% ROA 6,1% 6,0% 7,3% 7,8%
SEFRIOUI ANAS 56,01%
Divers actionnaires 41,85%
EL AYOUBI Noraddine 2,15%
6065707580859095
100105110
MASI ADH
56
Investor Guide 2012
Commentaire des résultats
Capitalisant sur sa posi on de choix dans le segment social,
ADDOHA achève l’exercice 2011 sur des résultats fort probants. Ces
réalisa ons traduisent l’effort commercial consen par le promo-
teur pour le développement de ses ac vités. A ce tre l’année 2011
a été marquée par les évènements suivants :
• Acquisi on de 130 ha de terrains à Casablanca devant abriter 30 000 unités de logements sociaux addi onnels. Parallèle-ment, le Groupe a signé des compromis de vente portant sur l’acquisi on de 110 ha de terrains, devant perme re la réali-sa on de 25 000 logements sociaux ;
• Lancement de 16 nouveaux programmes de logements so-ciaux & intermédiaires totalisant 49 200 logements à travers 8 régions du Royaume;
• Début de la commercialisa on de 4 projets totalisant 7 000 logements sociaux à Beni Mellal, Fquih Ben Salah, El Ja-dida et Tétouan ;
• Créa on de Foncière Iskane, société détenue à parts égales par ADDOHA et l’ALEM et devant réaliser trois projets à Casa-blanca, Kénitra et Oujda pour un total de 24 000 unités (dont 16 800 unités de logements sociaux, 7 200 appartements moyen standing et 124 000 m² de surfaces commerciales). Par ailleurs un quatrième projet à Casablanca (Médiouna) portant sur 14 000 logements sociaux et 280 lots de villas est en cours d’autorisa on ;
• Entame des démarches afin de lancer une ac vité de promo-on immobilière en Côte d’ivoire et en Guinée Conakry ;
Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Contribu on des sociétés dans le CA consolidé
ADDOHA : Des réalisa ons en ligne avec les prévisions IMMOBILIER
DOUJA PROMOTION
55%ADDOHA ASSALAM- IG
17%
IMMOLOG-IG16%
MABANI ZELLIDJA -IP
3%
GFM-IP6%
AUTRES3%
Nouveaux programmes sociaux & intermédiaires par région
CASABLANCA 40%
EL JADIDA4%
RABAT7%
TANGER 13%
MARRAKECH12%
OUJDA21%
MEKNES3%
7 582,1
9 332,6
2010 2011
+23,1%
SOCIAL & INTERMEDIAIRE
70%
HAUT STANDING PRINCIPAL
27%
HAUT STANDING SECONDAIRE
3%
57
Investor Guide 2012
• Désende ement total du Groupe GFM, dont la filiale SAS a remboursé près de 900 MDhs de de es ;
• Produc on de 31 700 unités en 2011, dont 93%de logements sociaux. Ce e produc on confère au Groupe ADDOHA une part de marché de 40% ;
• Et, un total d’unités en cours de commercialisa on de l’ordre de 280 000 logements, cons tuées à hauteur de 95% de logements sociaux.
Compte tenu de la livraison de 28 162 unités, le chiffre d’affaires consolidé s’apprécie de 23,1% à 9,3 MMDhs, dont :
• 6 493 MDhs liés à la livraison de 26 757 unités sociales et in-termédiaires soit 70% du chiffre d’affaires global ;
• 2 560 MDhs, correspondant à la livraison de 1 405 unités haut standing ;
• Et, 280 MDhs drainés suite à l’opéra on SAS conclue avec CDG Développement et SMIT.
Plombé par la forte hausse des achats consommés (Un rapport Achat /CA qui passe de 52,4% à 65,8%), le REX consolidé s’é ole de 6% à 2 193,5 MDhs. Il en ressort une marge opéra onnelle de 23,5% (contre 30,8% en 2010)
Suite à l’alourdissement de l’ende ement net, le résultat financier creuse son déficit à -268,7 MDhs.
Intégrant une perte de 240,0 MDhs réalisée sur l’opéra on SAS, le RNPG marque une hausse de 8,8% à 1 835,0 MDhs. Retraité de cet élément, le RNPG aurait été de 2 075,0 MDhs, soit une croissance de 23,8%.
Rappelons que la société a bénéficié en 2011 d’une économie d’impôt de 72 MDhs suite à la constata on de la perte rela ve à
Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e
ADDOHA (suite) IMMOBILIER
Evolu on des de es ne es (En MDhs)
Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle
2 332,5
2 193,5
2010 2011Résultat d'exploitation
-6,0 %
30,8%
23,5%
2010 2011Marge opérationnelle
-7,3pts
22,2%
19,7%
2010 2011Marge nette
-2,5 pts
1 685,8
1 835,0
2010 2011RNPG
+8,9%
6 615,8
9 146,5
2010 2011
+38,3%
14 839,3 15 636,916 097,1
18 963,0
2010 2011
TN-1258,1
BFRFR
BFR
TN-3 326,0
Evolu on des grandes masses du bilan (En MDhs)
58
Investor Guide 2012
l’opéra on SAS, d’où la baisse du taux théorique d’imposi on.
Dans ces condi ons, la marge ne e perd 2,5 pts, pour se fixer à 19,7% (vs 22,2% en 2010).
A signaler que les principaux contributeurs au RNPG sont : DOUJA PROMOTION ( 65%), ADDOHA ASSALAM(25%) et IMMOLOG (10%).
Au niveau des grandes masses du bilan, le FR se bonifie de 5,4% à 15,6 MMdhs. Pour sa part, le BFR s’élargit de 17,8% à 19,0 MMDhs, compte tenu essen ellement de :
• L’accroissement de 4,5% des stocks à 18 569,9 MDhs, eu égard aux différents projets lancés ainsi qu’au renforcement con nu de la réserve foncière ;
• Et, l’expansion de 57,7% des créances clients à 6 651,7 MDhs. Ce constat s ‘explique par l’existence d’un décalage entre la signature du contrat de vente et l’encaisse-ment du cash, la société ayant déstocké l’essen el de ses logements sociaux durant le dernier trimestre.
Dans ces condi ons, la trésorerie ne e aggrave son déficit et se fixe à -3,3 MMDhs (vs -1,3 MMDhs en 2010).
En termes de solvabilité, la société présente un gearing de 87,0%, contre 68,1% une année auparavant.
En social, le chiffre d’affaires d’ADDOHA s’élargit de 19,7% à 5,4 MMDhs. Pour sa part, le REX se situe à 3 708,9 MDhs pour un RN en améliora on de 18,6% à 1 195,2 MDhs.
IMMOBILIER
630,0
472,5
62,5%
39,5%
2010 2011
Dividendes Taux de distribution
Evolu on des dividendes (En MDhs) et du taux distribu on
Evolu on du chiffre d’affaires social (En MDhs)
ADDOHA (suite)
4 483,7
5 366,1
2010 2011
+19,7%
68,1%
87,0%
2010 2011
+18,9 pts
Evolu on du gearing
59
Investor Guide 2012
Concernant sa poli que de distribu on des dividendes et afin de perme re à la société de renflouer ses fonds propres dans une op-
que de développement, le conseil d’administra on devrait pro-poser à la prochaine assemblée générale, la distribu on d’un divi-dende de 1,5 Dhs pour un total de 472,5 MDhs (contre 2,0 Dhs une année auparavant), déterminant un payout de 39,5% (contre 62,5% en 2010).
Avis de l’analyste
En termes de perspec ves, le Groupe ADDOHA semble aborder l’année 2012 avec sérénité, conforté notamment par un chiffre d’affaires sécurisé de 18,4 MMDhs (dont 11,5 MMDhs sur le haut standing) , correspondant à 26 893 compromis de vente. Ainsi, en 2012, la société table sur des résultats en forte hausse, dont 70% seraient réalisés au cours du second semestre et ce par la pour-suite des livraisons de ses programmes comme Marrakech Golf City, Ryads Al Andalous, Argane Golf Resort et le lancement de nouveaux projets à savoir : Al Andalous, Argane Golf Resort, Plage des Na ons, Bouskoura Golf City, dont 60% a été vendu sur plan et Country Club Palmeraie.
Par segment, le social devrait contribuer à hauteur de 66,0% dans le CA consolidé, le reste étant cons tué des revenus de PRESTI-GIA.
Enfin, le groupe ADDOHA peut compter sur l’étendue de sa ré-serve foncière de 5 700 ha, lui perme ant de sécuriser son ac vité pour plusieurs années .
De ce fait, nous projetons en 2012 un CA consolidé de 10 732,5 MDhs et un RNPG en croissance de 33,0% à 2 440,5 MDhs.
En terme de valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 95 Dhs supérieur au cours en bourse du 13/04/2012 de 51,1%, d’où notre recommanda on d’acheter ce tre.
IMMOBILIER
Evolu on du résultat net social (En MDhs)
Evolu on du résultat d’exploita on social (En MDhs)
ADDOHA (suite)
2 484,0
3 709,0
2010 2011
+49,3%
1 007,81 195,2
2010 2011
+18,6%
60
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Acheter
Cours Cible 844 (Vs.876) Décote/Surcote 18,1%
Ac onnariat Force rela ve ADI vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11
ALLIANCES : Des réalisa ons au beau fixe IMMOBILIER
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 715,0 Nombre d'ac ons 12 100 000
Capi boursière (En MDhs) 8 651,5
Poids dans l’indice 2,33%
Flo ant (nombre d’ac ons) 3 240 380 Performance 1 mois -1,1% Performance 3 mois 4,1% Performance 6 mois 7,2% Performance YTD 5,1% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
8,1% 919,2 972,2 1 034,0 1 106,8 1 194,0
8,6% 836,5 881,1 932,6 992,4 1 063,0
9,1% 763,3 801,1 844,4 894,2 952,3
9,6% 697,8 730,2 767,0 808,9 857,2
10,1% 638,8 666,8 698,3 733,9 774,6
Analyste
Fa ma BENMLIH
Mail : enmlih@cpm.co.ma
Actualités récentes
• Novembre 2011 : Emission d’obliga ons ordinaires pour un global de 1MMDhs sur 5 ans
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 2 611,8 4 341,1 4 675,0 6 077,5 Varia on - 66,2% 7,7% 30,0% EBITDA consolidé 886,7 1 525,6 1 711,1 2 224,4 Varia on - 72,1% 12,2% 30,0% EBIT consolidé 794,5 1 354,2 1 525,5 1 983,1 Varia on - 70,4% 12,7% 30,0% Résultat financier consolidé -195,8 -285,9 -260,7 -247,4 Varia on - -46,0% 8,8% 5,1% Résultat Net Part du Groupe 423,7 832,0 922,3 1 277,9 Varia on - 96,4% 10,9% 38,5%
Analyse des marges Marge d’EBITDA 33,9% 35,1% 36,6% 36,6% Varia on - 1,2 pts 1,5 pts 0,0 pts Marge d’EBIT 30,4% 31,2% 32,6% 32,6% Varia on - 0,8 pts 1,4 pts 0,0 pts Marge ne e 16,2% 19,2% 19,7% 21,0% Varia on - 3,0 pts +0,5 pts 1,3 pts
Indicateurs de bilan FR 4 737,3 7 085,1 7 973,9 7 552,1 Varia on - 49,6% 12,5% -5,3% BFR 5 694,4 8 373,0 8 412,2 9 730,5 Varia on - 47,0% 0,5% 15,7% TN -957,1 -1 287,9 -438,3 -2 178,4 Varitaion - -34,6% 66,0% -397,0%
Analyse de la solvabilité De es ne es 3 786,1 5 974,9 5 612,3 6 309,6 Gearing 133,1% 151,1% 130,2% 121,8% De es ne es/ EBE 4,3x 3,9x 3,3x 2,8x
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 20,4x 10,4x 9,4x 6,8x P/B 3,2x 2,5x 2,1x 1,8x DY 1,1% 2,0% 2,0% 2,1% ROE 14,9% 21,0% 21,4% 24,7% ROA 3,8% 5,1% 5,7% 6,5%
NAFAKH LAZRAQ ALAMI MOHAMED
57,86%Divers actionnaires
26,78%
MCMA 2,25%
MAMDA 2,25%
SMCD LIMITED 1,50%
CIMR 1,50%
SOMED 1,50%SCR 1,50%
WAFA ASSURANCE 1,50%
AUTRES 0,38%
85
90
95
100
105
110
MASI ADI
61
Investor Guide 2012
Social et interm
65%
Services15%
Golfique & Res8%
Construction12%
2 612,0
4 341,0
2010 2011
+66,2%
Commentaire des résultats
Au terme de l’exercice 2011, ALLIANCES réalise des performances
financières honorables comme en a este l’évolu on de l’ensemble
de ses agrégats. En effet, l’année 2011 a été marquée par :
• Le lancement de 31 000 unités dont plus de 23 000 logements
sociaux ;
• Le démarrage de 15 programmes de construc on d’habitat
social et intermédiaire : Casablanca (7 projets), M’Diq, Fnideq,
Tanger, Kén tra, Fès, Marrakech et très prochainement Rabat
et Agadir ;
• La construc on en cours de plus de 4 500 logements intermé-
diaires dans la région du grand Casablanca ;
• Et, l’acquisi on d’une assie e foncière de 400 hectares dont
la moi é est situé dans la région du grand Casablanca.
Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’élargit de 66,2% à
4 341,0 MDh, rant amplement profit de l’embellie du logement
social & intermédiaire. A cet effet, les revenus du groupe ont été
réalisés grâce entre autre, à :
• L’achèvement de plus de 10 600 unités dont plus
de 9 200 unités logement sociaux pour un CA consolidé de
2 800,0 MDhs, soit 65% du CA global ;
• La livraison de l’hôtel Ibis à Tanger, de l’hôtel Barcelo à Fès,
de l’hôtel Club et du Palladien hôtel à
Marrakech (2 270 lits), pour un inves ssement global de
550 MDhs ;
Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle
Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e
ALLIANCES : Des réalisa ons au beau fixe IMMOBILIER
16,2%
19,2%
2010 2011Marge nette
+3,0 pts
424,0
832,0
2010 2011RNPG
+96,2%
795,0
1354,0
2010 2011Résultat d'exploitation
+70,4 %
30,4%
31,2%
2010 2011Marge opérationnelle
+0,8pts
62
Investor Guide 2012
• Et, la livraison des projets : port roulier et terminal pétrolier
(TMSA), barrages Mazer et Al Hoceima, et l’usine Renault
Melloussa pour un CA consolidé de 521 MDhs, soit 12% du
CA global ;
Dans ce sillage, le résultat d’exploita on consolidé affiche une ex-
pansion de 70,3% à 1 354,0 MDhs, dégageant une marge opéra on-
nelle de 31,2% contre 30,4% en 2010.
Pour sa part, le résultat financier se fixe à -285,9 MDhs contre
-195,8 MDhs. L’aggrava on de ce déficit s’explique par la hausse
des charges financières qui ont progressé de 37,2% à 299 MDhs et
ce, suite à l’évolu on des de es financières de 65,7% à
4 687,0 MDhs.
En outre, le résultat non courant se situe à 70,2 MDhs contre
24,8 MDhs à fin 2010.
Au final, le résultat net part du groupe se bonifie de 96,2% à
832 MDhs, fixant la marge ne e à 19,2 % contre 16,2% en 2010,
soit un gain de 3,0 pts.
Du côté du bilan, le fonds de roulement progresse de 49,6% à
7 085 MDhs. Tandis que le besoin en fonds de roulement s’alourdit
de 47,0% pour se situer à 8 373,0 MDhs, dû essen ellement à :
• L’évolu on de 19,7% des stocks à 6 723,7 MDhs, du fait du
lancement des différents projets et du renforcement de la
conserva on foncière ;
• Et, l’accroissement de 117% des créances clients à
4 452,4 MDhs.
Evolu on des dividendes (En MDhs) et du taux distribu on
IMMOBILIER
Evolu on des de es ne es (En MDhs)
96,8
169,4
71,1%80,7%
2010 2011
Dividendes Taux de distribution
Evolu on deu gearing
ALLIANCES (suite)
3 786,1
5 974,9
2010 2011
DETTES NETTES
+57,8%
133,1%
151,1%
2 010 2011GEARING
+13,5 pts
63
Investor Guide 2012
Enfin, la trésorerie ne e creuse son déficit à -1 287,9 MDhs
(vs -957,1 MDhs en 2010).
L’ende ement net consolidé de la société s’alourdit à
5 884,2 MDhs contre 3 776,1 MDhs en 2010. Dans ces condi ons,
le gearing passe de 133,1% en 2010 à 148,8% en 2011.
Les résultats sociaux de la société ont été marqués par :
• Une croissance de 17,5% du CA à 948,2 MDhs ;
• Une expansion du résultat d’exploita on qui ressort bénéfi-
ciaire à 63,7 MDhs ;
• Une hausse du résultat financier de 12,3% à 155,5 MDhs ;
• Et, un élargissement du résultat net de 54,3% à
210,0 MDhs.
ALLIANCES compte proposer à ses ac onnaires un dividende de
14 Dhs/ ac on (contre 8 Dhs en 2010) pour un total de 169,4 MDhs
et un taux de distribu on de 80,7%.
Avis de l’analyste
Conforme à ses prévisions, les performances financières
d’ALLIANCES con nuent de conforter les choix stratégiques de la
société, consistant en un revirement vers les logements sociaux
et la mise en œuvre d’une stratégie développement du rési-dentiel sur l’axe Casablanca-Rabat.
Côté perspec ves, le Groupe devrait con nuer sur sa lancée, capi-
talisant sur un CA sécurisé de 12 MMDhs, dont 65% concerne le
logement social.
ALLIANCES (suite) IMMOBILIER
Evolu on du Résultat net social (En MDhs)
Evolu on du Résultat d’exploita on social (En MDhs)
Evolu on du chiffe d’affaires social (En MDhs)
807,3
948,2
2010 2011
+17,5%
136,1
210,0
2010 2011
+54,3%
-2,0
63,7
2010 2011
+65,7 MDhs
64
Investor Guide 2012
Par ailleurs, les résultats de l’exercice 2012 devraient profiter de :
• La livraison de plus de 13 200 logements sociaux et intermé-
diaires ;
• La livraison du Sofitel CCC Casablanca , du Sofitel Thalassa
Agadir et de l’hôtel TUI à Marrakech pour 1 570 lits ;
• La construc on en cours du Park Hya Al Maaden à Marra-
kech, de l’hôtel Baccarat à Rabat, de SOFITEL CCC, de SOFI-
TEL THALASSA et de l’hôtel TUI ( pour une capacité li ère de
2 159 lits ) soit une enveloppe budgétaire globale de
2 MMDhs ;
• Un carnet de commandes consolidé du pôle construc on de
plus de 2,4 MMDhs, concernant notamment la construc on
en cours de barrages : Tamalout, Timkit et Sidi Abdellah
pour un inves ssement global de 1,1 MMDhs.
• Et, le lancement de commercialisa on de projets de haut
standing sur l’axe Casablanca-Rabat à savoir: les Allés Ma-
rines (Ain Diab), Espace des Arts ( Yacoub El Mansour), villa
des prés (route Dar Bouazza) et le projet des Clos des Pins
( Rabat).
Vu ce qui précède, nous tablons en 2012 pour un CA consolidé de
4 675,0 MDhs et un RNPG de 922,3 MDhs .
Sur la base de la méthode DCF, nous ressortons avec un cours
cible de 844 Dhs, d’où notre recommanda on d’acheter le tre.
ALLIANCES (suite) IMMOBILIER
65
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Acheter
Cours Cible 822 (vs.1 144) Décote/Surcote 9,6%
Ac onnariat Force rela ve ATW vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11
CGI : Une immobilière qui s’apprête à décoller IMMOBILIER
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 750,0 Nombre d'ac ons 18 408 000
Capi boursière (En MDhs) 13 806,0
Poids dans l’indice 1,80%
Flo ant ( nombre d’ac on) 2 208 960 Performance 1 mois -22,5% Performance 3 mois -27,9% Performance 6 mois -33,0% Performance YTD -25,1% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
8,1% 885,1 929,4 980,9 1 041,7 1 114,4
8,6% 816,0 853,0 895,7 945,5 1 004,1
9,1% 755,1 786,4 822,2 863,4 911,4
9,6% 701,0 727,7 758,0 792,5 832,3
10,1% 652,6 675,6 701,4 730,6 763,9
Analyste
Fa ma BENMLIH
Mail : enmlih@cpm.co.ma
Actualités récentes
• Créa on d’une joint venture entre Braemer et CGI pour la ges on golfique;
• Signature de conven on de partenariat commercial entre Dyar Al Mansour et CDG , entre Dyar Al Mansour et Al Omarane ;
• Augmenta on du capital de Dyar Al Mansour de 324 MDhs à 430 MDhs ;
• Rachat auprès de SAMA DUBAI de 30% du capital de la filiale AL Manar.
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 2 228,6 2 667,4 3 467,6 4 161,1 Varia on - 19,7% 30,0% 20,0% EBITDA consolidé 284,5 495,2 995,7 1 194,8 Varia on - 74,0% 101,1% 20,0% EBIT consolidé 438,9 457,6 948,6 1 138,3 Varia on - 4,3% 107,3% 20,0% Résultat financier consolidé -3,4 -23,5 -100,0 -120,0 Varia on - -591,0% -325,0% -20,0% Résultat Net Part du Groupe 390,1 375,5 670,1 804,1 Varia on - -3,7% 78,4% 20,0%
Analyse des marges Marge d’EBITDA 12,8% 18,6% 28,7% 28,7% Varia on - 5,8 pts 10,1pts 0,0 pts Marge d’EBIT 19,6% 17,2% 27,4% 27,4% Varia on - -2,4 pts -10,2 pts 0,0 pts Marge ne e 17,4% 14,1% 19,3% 19,3% Varia on - -3,3 pts 5,2 pts 0,0 pts
Indicateurs de bilan FR 5 639,6 6 226,5 8 049,1 11 151,0 Varia on - 10,4% 29,3% 38,5% BFR 5 567,1 5 785,9 6 537,1 7 837,5 Varia on - 3,9% 13,0% 19,9% TN 72,5 440,6 1 512,0 3 313,6 Varitaion - NS 243,2% 119,1%
Analyse de la solvabilité De es ne es 1 486,1 1 835,6 2 357,5 3 264,7 Gearing 32,9% 40,8% 49,0% 62,3% De es ne es/ EBE 5,2x 3,7x 2,4x 2,7x
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 35,6x 36,8x 20,6x 17,2x P/B 3,1x 3,1x 2,9x 2,6x DY 2,4% 2,5% 2,7% 2,7% ROE 8,6% 8,4% 13,9% 15,3% ROA 3,5% 2,8% 4,1% 3,9%
CDG DEVELOPPEMENT
79,14%
Divers actionnaires 12,38%
RMA WATANYA 8,48%
45
55
65
75
85
95
105
115
MASI CGI
66
Investor Guide 2012
Commentaire des résultats
Au terme de l’exercice 2011, les réalisa ons commerciales de CGI
marquent une inflexion significa ve reflétée par une forte crois-
sance des revenus.
Les faits marquants de l’année 2011 se profilent comme suit:
• L’inaugura on des résidences Al Mansour à Nador(Dyar Al
Mansour), et de la mosquée « Mohamed V » à Fnideq;
• Signature d’un contrat de financement bancaire de
800,0 MDhs pour le projet de Casa Green Town pour un in-
ves ssement global de 8,3 MMDhs ;
• La filialisa on de l’ac vité Maîtrise d’ouvrage délégué (MOD);
• Et, le bouclage du financement de la Marina de Casa,
sur une superficie de 28 ha et portant sur un inves ssement
de 5 MMDhs.
Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’apprécie de 19,7% à
2,7 MMDhs, profitant de la livraison de plusieurs projets, en l’oc-
currence : Casa Green Town, Villas d’Eole à Skhirat,
Al Massira à Fnideq et l’Aéorodrome d’El Jadida.
L’analyse des ventes par ville fait ressor r la prédominance de Casa-
blanca , où la société a réalisé 30% de son CA. Non loin derrière,
Rabat-Fès et Marrakech polarisant respec vement 27% et 25% des
ventes de la société. Enfin, le sud concentre 6% des écoulements de
CGI en 2011.
Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle
Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e
CGI : Une immobilière qui s’apprête à décoller IMMOBILIER
Evolu on des de es ne es et des fonds propres (En MDhs)
2 228,6
2 667,4
2010 2011
+19,7
438,9 457,6
2010 2011REX consolidé
+4,3 % 19,6%17,2%
2010 2011Marge opérationnelle
-2,4pts
17,4%
14,1%
2010 2011Marge nette
-3,3 pts
390,1375,5
2010 2011RNPG
-3,7%
1486,11835,6
4520,1 4496,0
2010 2011DETTES NETTES FONDS PROPRES
67
Investor Guide 2012
De son côté, le résultat d’exploita on consolidé affiche une amélio-
ra on de 4,3% à 457,6 MDhs. Compte tenu d’une évolu on des re-
venus plus soutenues que celle du REX, la marge opéra onnelle
s’effrite de 2,4 pts à 17,2%.
Le résultat net part du groupe quant à lui recule de 3,7% à
375,5 MDhs . Ce e contrac on serait a ribuable à :
• L’aggrava on du déficit du résultat financier qui est passé de
-3,4 MDhs en 2010 à -23,5 MDhs ;
• La dégrada on du résultat non courant à -17,3 MDhs ;
• la baisse de la contribu on d’IMMOLOG dans le RNPG. IM-
MOLOG a affiché un RN en baisse de 4,1% à 195,9 MDhs. Ain-
si, la par cipa on de ce e dernière dans les résultats de CGI
devrait passer de 102,0 MDhs en 2010 à 97,7 MDhs.
En conséquence, la marge ne e s’amenuise de 3,3 pts à 14,1%.
Côté analyse bilancielle, le fonds de roulement progresse de 10,4%
à 6 226,5 MDhs. Le besoin de fonds de roulement se hisse de 3,9%
à 5 785,9 MDhs, profitant notamment de l’effort de déstockage réa-
lisé par la société sur ses projets à Marrakech. Enfin, la trésorerie
ne e passe de 72,5 MDhs en 2010 à 440,6 MDhs .
Du côté des comptes sociaux , CGI affiche un chiffre d’affaires
annuel en croissance de 26,2% à 2 448,0 MDhs. Ce e performance
s’explique par :
• La montée en puissance du segment Logements & Lots, qui
est passé de 821 MDhs en 2010 à 1 766,0 MDh, soit 72,1% du
Evolu on des dividendes (En MDhs) et du taux distribu on
Evolu on du chiffe d’affaires social (En MDhs)
CGI (suite) IMMOBILIER
331,3 349,8
86,3% 79,8%
2010 2011
Dividendes Taux de distribution
1 940,2
2 448,0
2010 2011
+26,2%
Evolu on du gearing
32,9%
40,8%
2010 2011
+7,9pts
68
Investor Guide 2012
chiffre d’affaires social global. Ce e performance a été ren-
due possible grâce à (i) la livraison de nouveaux projets : Casa
Grenn Town, Villas d’Eole, Al Massira et l’opéra on Aéro-
drome d’El Jadida et à (ii) l’opéra on de déstockage des
produits finis dans les régions de « Rabat-Fès » et
«Marrakech » pour des chiffres d’affaires respec fs de
646,0 MDhs et 163,0 MDhs ;
• Et, l’évolu on de l’ac vité du ter aire de 80,6% à 625 MDhs,
du fait du lancement de nouvelles opéra ons en MOD.
Pour sa part, le résultat d’exploita on s’améliore de 3,9% à
484,7 MDhs.
Enfin le résultat net est en évolu on de 14,2% à 438,4 MDhs.
Pour leur part, les inves ssements marquent un bond de 34% à
2 137 MDhs.
Concernant, sa poli que de rémunéra on des ac onnaires, CGI
compte distribuer un dividende par ac on de 19 Dhs, soit un total
de 349,8 MDhs et un payout de 79,8%.
Avis de l’analyste
En dépit de sa forte exposi on au segment haut standing, en mé-
forme actuellement, CGI parvient à se dis nguer, grâce son offre
adaptée aux besoins de ce segment. Preuve en est un CA sécurisé
du groupe en hausse de 30% à 10 MMDhs, dont 7 MMDhs concer-
nent CGI SA, 1,7 MMDhs pour AL MANAR et 1,3 MMDhs pour
DYAR AL MANSOUR. Au tre de l’exercice 2012, CGI entend accé-
lérer son développement, capitalisant essen ellement sur la livrai-
son de Casa Green Town et Al Massira. Sur ce e base, la société
IMMOBILIER
Evolu on du Résultat net social (En MDhs)
Evolu on du Résultat d’exploita on social (En MDhs)
CGI (suite)
383,8438,4
2010 2011
+14,2%
466,7
484,7
2010 2011
+3,9%
LOGEMENTS RESIDENTIELS
&LOTS72%
IMMOBILIER PROFESSION
NEL & TOURISTIQUE
28%
Répar on du CA social par secteur d’ac vité
69
Investor Guide 2012
Parallèlement, le groupe devrait amorcer, dés 2012, la commercia-
lisa on de plusieurs projets en l’occurrence :
• les quais verts à Oujda pour un inves ssement de
359 MDhs ;
• Les Oasis Noria à Marrakech pour un inves ssement de
850 MDhs ;
• Les Sequoias à Rabat pour un inves ssement de 162 MDhs ;
• Les résidences Mâamoura à Kénitra pour un inves ssement
de 496 MDhs pour un moyen standing ;
• Et , le démarrage de la commercialisa on de certains projets
comme Aérodrome d’Anfa.
Seul bémol, le faible posi onnement de la société sur le social ne
lui perme ant pas de profiter de la dynamique de ce segment,
fortement soutenu par les pouvoirs publics à travers de nom-
breuses incita ons fiscales.
Consciente de ce manque à gagner, la société a échafaudé un plan
ambi eux visant la construc on de 100 000 unités sociales sur les
dix prochaines années, via sa filiale dédiée DYAR AL MANSOUR.
Ce e dernière devrait par ciper à hauteur de 30% dans les reve-
nus du groupe à horizon 2013.
Pour réaliser ces ambi ons, CGI peut compter sur le sou en in-
condi onnel de CDG, ac onnaire de référence, qui met à sa dispo-
si on une réserve foncière de 3 500 ha située essen ellement sur
l’axe Kénitra-El Jadida. A cela pourrait s’ajouter une réserve addi-
onnelle de 1 000 ha actuellement en prospec on.
CGI (suite) IMMOBILIER
70
Investor Guide 2012
Compte tenu de l’ensemble de ces éléments et dans un scénario
plus conservateur que celui de la société, nous tablons sur un CA
consolidé en 2012 en apprécia on de 30% à 3 467,6 MDhs, pour
un RNPG de 670,1 MDhs (+78,4%) .
Tenant compte d’un cours cible de 822 Dhs et d’un cours en
bourse de 750 Dhs , nous recommandons le tre à l’achat.
CGI (suite) IMMOBILIER
71
Investor Guide 2012
PETROLE ET GAZ
72
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Acheter
Cours Cible 1 808 Décote/Surcote 23%
Ac onnariat Force rela ve GAZ vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12
PETROLE & GAZ
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 1 470,0 Nombre d'ac ons 3 437 500
Capi boursière (En MDhs) 5 053,1
Poids dans la capi 0,9%
Flo ant (nombre d’ac ons) 663 438 Performance 1 mois -11,9% Performance 3 mois -6,0% Performance 6 mois -5,9% Performance YTD -8,8% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
9,6% 1 936,0 1 998,5 2 069,2 2 149,9 2 242,8
10,1% 1 817,4 1 870,7 1 930,4 1 998,1 2 075,2
10,6% 1 711,6 1 757,2 1 808,1 1 865,3 1 930,0
11,1% 1 616,5 1 655,8 1 699,4 1 748,1 1 802,9
11,6% 1 530,6 1 564,7 1 602,4 1 644,1 1 690,8
Analyste
Actualités récentes
• Juin : Inaugura on de sa nouvelle unité de stockage à Jorf Lasfar, avec un budget de 340 MDhs;
• Novembre 2011 : Mise à jour de son programme d’émission B.T pour 800 MDhs;
• Décembre 2011 : Lancement dans le GPL canalisé.
Ahmed ROCHD
Mail : ARochd@cpm.co.ma
Afriquia SMDC 38,00%
AKWA HOLDING 30,00%
Divers actionnaires 19,30%
RMA WATANYA 5,20%
AL AJIAL INVESTMENT
FUND HOLDING 5,00%
CDG 2,50%
AFRIQUIA GAZ : Des indicateurs 2011 au vert
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC social Chiffre d’affaires social 3 447,2 3 684,3 3 945,9 4 145,5 Varia on - 6,9% 7,1% 5,1% EBITDA social 592,1 648,3 682,6 719,3 Varia on - 9,5% 5,3% 5,4% EBIT social 429,7 478,4 505,7 545,4 Varia on - 11,3% 5,7% 7,9% Résultat financier social 10,6 4,1 3,0 3,0 Varia on - 61,2% 26,8% 0,0% Résultat Net social 329,3 350,1 369,2 397,8 Varia on - 6,3% 5,5% 7,7%
Analyse des marges Marge d’EBITDA 17,2% 17,6% 17,3% 17,4% Varia on - 0,4 pts -0,3 pts 0,1 pts Marge d’EBIT 12,5% 13,0% 12,8% 13,2% Varia on - 0,5 pts -0,2 pts 0,3 pts Marge ne e 9,6% 9,5% 9,4% 9,6% Varia on - -0,1 pts -0,1 pts 0,2 pts
Indicateurs de bilan social FR 246,2 214,0 112,4 263,4 Varia on - -13,1% -47,5% +134,4% BFR -5,7 -486,2 -522,5 -546,2 Varia on - -8484,9% -7,5% -4,5% TN 251,9 700,2 634,8 809,6 Varitaion - 178,0% -9,3% 27,5%
Analyse de la solvabilité De es ne es 810,8 351,3 416,8 242,0 Gearing 45,0% 18,4% 21,3% 11,8% De es ne es/ EBE 1,4x 0,5x 0,6x 0,3x
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 15,3x 14,4x 13,7x 12,7x P/B 2,8x 2,6x 2,6x 2,5x DY 5,0% 5,7% 5,8% 6,0% ROE 18,3% 18,4% 18,9% 19,3% ROA 5,7% 5,5% 5,6% 5,8%
80
85
90
95
100
105
110
115
120
MASI GAZ
73
Investor Guide 2012
Commentaire des résultats
Pour ses réalisa ons de l’année 2011, AFRIQUIA GAZ affiche des
agrégats financiers posi fs qui témoignent d’une améliora on no-
table de l’ac vité de distribu on de gaz.
En effet, les quan tés vendues par l’opérateur énergé que ont pro-
gressé de 2,9% à 855 228 Tonnes métriques, portant le chiffre
d’affaires social d’AFRIQUIA S.A à 3 684,3 MDhs, en progression de
6,9% par rapport à 2010. Toutefois, le rythme d’évolu on des
ventes en volume demeure moindre qu’en 2010 (+4%).
Dans ce contexte, le résultat d’exploita on social ressort en amélio-
ra on de 11,3% à 478,4 MDhs, profitant du raffermissement des
ventes et de l’op misa on des charges opéra onnelles. Rappelons
toutefois, que ces réalisa ons sont légèrement en dessous de la
prévision (501 MDhs) émise lors de la dernière émission obligataire
de la société. A cet effet, la marge opéra onnelle ressort en légère
améliora on à 13% (Vs. 12,5% en 2010).
En parallèle, le résultat financier social accuse une dégrada on de
61,2% à 4,1 MDhs en raison de la hausse des charges d’intérêt de
27% à 51,8 MDhs.
Par ailleurs, le résultat non courant social se réduit à 12,1 MDhs (Vs.
22,3 MDhs) suite à la non récurrence des cessions d’immobilisa ons
opérées en 2010.
Pour sa part, le résultat net social affiche une bonifica on de 6,3% à
350,1 MDhs, dépassant l’objec f affiché lors de l’émission obliga-
taire, qui était de 334 MDhs. Ainsi, la marge ne e se situe à 9,5%,
contre 9,6% en 2010.
Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs)
Répar on du REX social (en MDhs)
AFRIQUIA GAZ : Des indicateurs 2011 au vert PETROLE & GAZ
Evolu on de la marge opéra onnelle sociale
Evolu on du Résultat net social (En MDhs)
3 447,2
3 684,3
2010 2011
+ 6,9%
429,7 478,4
2010 2011
+11,3%
12,5%
13,0%
2010 2011
+ 0,5 pts
329,3 350,1
2010 2011
+ 6,3%
74
Investor Guide 2012
Côté bilanciel, le fonds de roulement s’est déprécié pour a eindre
214 MDhs, contre 246,2 MDhs en 2010, sous l’effet combiné de la
hausse des immobilisa ons et de la réduc on des provisions non
courantes. De même, l’Excédent en fonds de roulement d’AFRIQUIA
S.A. a augmenté de 480,5 MDhs à 486,2 MDhs, profitant d’un rallon-
gement des délais Fournisseurs combiné à une faible progression
des créances clients. A cet effet, la trésorerie marque une ne e
améliora on de 178% à 700,2 MDhs.
Au niveau des comptes consolidés, le volume d’affaires s’est bonifié
de 6,4% à 3,5 MMDhs. Rappelons, que le volume d’affaires social
d’AFRIQUIA GAZ S.A représente 95% de l’ac vité du groupe.
Dans ce contexte, le résultat opéra onnel consolidé grimpe de
10,7% à 531,7 MDhs, sous l’effet d’un allègement des autres charges
d’exploita on de -4,9% à 202,6 MDhs couplé à la hausse des ventes.
Ainsi, la marge opéra onnelle groupe ressort à 15,4% (Vs. 14,8% en
2010).
Intégrant une stagna on des résultats des sociétés mises en équiva-
lence, le Résultat Net Part du Groupe s’apprécie de 8,6% à 362,7
MDhs, soit une marge ne e du groupe de 10,5% (Vs. 10,3% en
2010).
Compte tenu de ces réalisa ons, le montant global des dividendes
s’élève à 288 MDhs, en apprécia on par rapport au montant prévu
(257 MDhs) lors de l’émission obligataire. Par conséquent, AFRIQUIA
GAZ compte distribuer un dividende par ac on de 84 Dhs, en hausse
de 15% par rapport à 2010.
PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ (Suite)
Evolu on des sources de financement de l’AFRIQUIA S.A
Evolu on de la marge ne e sociale
1 800,3 1 907,4
810,8
351,3
-
500,0
1 000,0
1 500,0
2 000,0
2 500,0
3 000,0
2010 2011
Fonds Propres Endettement Net
9,55%
9,50%
2010 2011
- 0,05 pts
75
Investor Guide 2012
Avis de l’Analyste
Pour ses perspec ves et évoluant dans un marché socialement stratégique, AFRIQUIA GAZ compte œuvrer pour l’améliora on de ses marges. Pour ce faire, le développement de la distribu on de gaz via le GPL canalisé s’avère être une voie intéressante pour doper la consomma on de propane (non subven onnée). ainsi que et les re-tombées de l’extension de la capacité de stockage de Jorf Lasfar.
Pour ses perspec ves et évoluant dans un marché socialement stratégique, AFRIQUIA GAZ compte œuvrer pour l’améliora on de ses marges. Pour ce faire, le développement de la distribu on de gaz via le GPL canalisé s’avère être une voie intéressante pour doper la consomma on de propane.
Par ailleurs, l’extension de la capacité de stockage au niveau du site de JORF LASFAR devrait perme re au distributeur de mieux gérer sa chaîne d’approvisionnement tout en réduisant ses exposi ons à des fluctua ons rapides des cours de ses ma ères premières.
En revanche, une probable refonte du mode de fonc onnement de la caisse de compensa on pourrait reme re en ques on le modèle économique du distributeur, dont les marges sur le butane sont fixées, quelle que soit la varia on du prix des intrants.
Sur la base d’un business plan basé sur les comptes sociaux d’AFRI-QUIA GAZ S.A et tenant compte d’une marge opéra onnelle brute stable, notre valorisa on pour le tre AFRIQUIA GAZ ressort à 1 808 Dhs/ac on.
A acheter.
PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ (Suite)
Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Répar on du REX consolidé (en MDhs)
Evolu on du RNPG (En MDhs)
3 245.6
3 454.0
2010 2011
+ 6,4%
480.5 531.7
2010 2011
+10,7%
333.9 362.7
2010 2011
+ 8,6%
76
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Acheter
Cours Cible 712 (Vs.855)
Décote/Surcote +34,3%
Ac onnariat Force rela ve SAM vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12
PETROLE & GAZ
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 530 Nombre d'ac ons 11 899 665
Capi boursière (En MDhs) 6 306,8
Poids dans la capi -1,7%
Flo ant (Nombre d’ac ons) 3 199 819 Performance 1 mois -27,4% Performance 3 mois -28,1% Performance 6 mois -32,5% Performance YTD -27,4% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Analyste
Ahmed ROCHD
Actualités récentes
• Prise de par cipa on au projet industriel DITEMA à travers la filiale TSPP
• Prochaine augmenta on du capital de 1 750 MDhs .
81
91
101
111
121
131
141
151
MASI SAM
CORRAL PETROLEUM
HOLDING 67,30%
Divers actionnaires 26,89%
HOLMARCOM 5,82%
SAMIR : Une rentabilité sous le poids des amor ssements
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 37 025,8 49 857,6 56 373,2 58 796,4 Varia on - 34,7% 13,1% 4,3% EBITDA consolidé 1 896,6 1 640,9 1 861,9 1 905,3 Varia on - -13,5% 13,5% 2,3% EBIT consolidé 1 405,1 1 176,5 1 384,1 1 428,8 Varia on - -16,3% 17,7% 3,2% Résultat financier consolidé -563,7 -551,7 -623,8 -650,7 Varia on - 2,1% -13,1% -4,3% Résultat Net Part du Groupe 728,4 473,5 594,6 606,4 Varia on - -35,0% 25,6% 2,0%
Analyse des marges Marge d’EBITDA 5,1% 3,3% 3,3% 3,2% Varia on - -1,8 pts 0,0 pts -0,1 pts Marge d’EBIT 3,8% 2,4% 2,5% 2,4% Varia on - -1,4 pts 0,1 pts 0,0 pts Marge ne e 2,0% 0,9% 1,1% 1,0% Varia on - -1,0 pts 0,1 pts 0,0 pts
Indicateurs de bilan FR -5 556,8 -6 089,5 -5 495,5 -4 406,9 Varia on - -9,6% 9,8% 19,8% BFR 4 890,5 3 030,9 3 884,6 4 844,7 Varia on - -38,0% 28,2% 24,7% TN -10 447,4 -9 120,4 -9 380,1 -9 251,6 Varitaion - 12,7% -2,8% 1,4%
Analyse de la solvabilité De es ne es 14 966,8 13 257,2 12 974,8 13 200,8 Gearing 312,9% 255,4% 211,0% 196,9% De es ne es/ EBE 7,9x 8,1x 7,0x 6,9x
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 8,7x 13,3x 10,6x 10,4x P/B 1,3x 1,2x 1,0x 0,9x DY 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% ROE 15,2% 9,1% 9,7% 9,0% ROA 2,3% 1,3% 1,6% 1,6%
Taux de croissance à l'infini
WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
7,8% 867,9 987,4 1 127,6 1 294,5 1 496,4
8,3% 689,3 788,3 903,1 1 037,7 1 198,0
8,8% 534,1 617,0 712,0 822,2 951,6
9,3% 398,0 468,0 547,5 638,8 744,7
9,8% 277,8 337,3 404,5 480,9 568,6
77
Investor Guide 2012
Commentaire des résultats
Capitalisant sur le démarrage de sa nouvelle unité de production
de Bitume ainsi que sur l’optimisation de la production via l’Hydro-
cracking, SAMIR affiche une amélioration de ses réalisations
commerciales. Toutefois, cette progression demeure plombée par
le poids des amortissements relatifs aux investissements lourds
engagés, ainsi que par un effet variation de stock moins favorable
qu’en 2010.
Le chiffre d’affaires de la raffinerie marocaine progresse, ainsi, de
34,7% à 49 857,6 MDhs, tiré par une évolution des volumes de
+5% à 7 125 K Tonnes, couplée à l’accroissement des prix de
vente.
Paradoxalement le résultat d’exploitation courant consolidé ac-
cuse un repli de -16,3% à 1 176 MDhs, suite essentiellement au
repli du poste « autres produits d’exploitation », correspondant à la
« variation de stock » en social. A cet effet, la marge opération-
nelle ressort en dégradation de 1,4 Pts à 2,4%.
En parallèle le résultat financier consolidé allège son déficit à
-551,7 MDhs (Vs. -563,7 MDhs en 2010) en raison de l’améliora-
tion de son bilan de change, constaté en social, en dépit d’un
accroissement du coût d’endettement net à -561,7 MDhs (Vs.
-432,5 MDhs en 2010).
Intégrant un accroissement du montant des impôts payés à
126,5 MDhs (Vs. 94 MDhs en 2010), en dépit d’une régression du
résultat avant impôt, le RNPG ressort en dégradation de -35% à
473,5 MDhs, soit une marge nette de 0,95% (Vs. 1,96% en 2010).
Evolu on du Chiffre d’affaires (En MDhs)
Répar on du REX consolidé (en MDhs)
SAMIR : Une rentabilité sous le poids des amor ssements PETROLE & GAZ
Evolu on de la marge opéra onnelle
Evolu on du RNPG (En MDhs)
37 025.8 49 857.6
2010 2011
+ 34,7%
1 405,1 1 176,5
2010 2011
-16,3%
3,8%
2,4%
2010 2011
- 1,4 pts
727,1 473,5
2010 2011
- 35%
78
Investor Guide 2012
Par ailleurs, le Fonds de roulement de SAMIR creuse son déficit à
-6 089 MDhs (Vs. -5 556 MDhs en 2010) en raison d’une progres-
sion des investissements couplée au remboursement partiel des
dettes à long terme. En revanche, le BFR s’allège de -38% à 6 089,6
MDhs, améliorant ainsi la trésorerie à -9 120 MDhs (Vs. –10 447
MDhs en 2010). Le gearing ressort en légère amélioration à 255%
(Vs. 312% en 2010).
Au niveau de ses comptes sociaux, le chiffre d’affaires de la raffine-
rie s’affermit de 34% à 49 742 MDhs, En revanche, sanctionné prin-
cipalement par le recul du poste « Variation de stocks », le résultat
d’exploitation social accuse un repli de 27,6% à 1 050 MDhs.
En outre, le résultat non courant social se réduit à -13,2 MDhs, plom-
bé principalement par une dotation non courantes aux amortisse-
ments et aux provisions de 96 MDhs.
Intégrant une appréciation de l’impôt sur les résultats de 33% à
124,8 MDhs (soit un taux d’imposition effectif de 22,3%, contre 10%
en 2010), SAMIR affiche un résultat net social en dégradation de
48% à 434,3 MDhs.
Avis de l’Analyste
Après le démarrage de l’unité de dis lla on N°4 (Topping 4) prévu en Juin 2012, devant augmenter la capacité de raffinage globale à 10 Millions de tonnes (+60% par rapport à la capacité de raffinage actuelle), SAMIR aura achevé son programme d’inves ssement.
A cet effet, la situa on financière de SAMIR devrait, a priori, s’amé-liorer graduellement. Toutefois, l’améliora on des marges de la société demeure également tributaire de :
• Sa capacité à faire face à la concurrence des produits impor-tés;
• Sa poli que de stockage et d’approvisionnement ;
PETROLE & GAZ
Evolu on des sources de financement (En MDhs)
Evolu on du REX social (En MDhs)
REX 2010 REX 2011
Δ VA
ΔReprises d’exp.
ΔVar de Stock
Δ Dot. D’expl
ΔAutres Charges externes
Δ Charges Personnel
ΔAutres
1 451,6
1 050,8
Evolu on de la marge ne e
SAMIR (Suite)
4 783,7 5 191,5
14 966,8 13 257,2
-
5 000,0
10 000,0
15 000,0
20 000,0
25 000,0
2010 2011
Fonds Propres Endettement Net
1,96%
0,95%
2010 2011
- 1 pts
79
Investor Guide 2012
• Et, la marge dégagée sur les produits pétroliers non indexés ; en par culier sur le Propane et le Naphta (100% du CA à l’export).
Pour 2012, les perspec ves macro-économiques néga ves au niveau mondial plaident pour une stagna on des produits énergé ques. Toutefois, les conflits géopoli ques qui planent sur la scène interna onale (conflit entre l’Iran et l’Occident) pourraient engendrer une flambée des prix à très court terme. A ce tre, il convient de noter que les prix des produits raffinés évoluent depuis le début du mois de Janvier dans un trend ascendant. (ex: naphta FOB Amsterdam à 1 072$/1 000T au 05/04/2012, Vs. 890$/1 000T au 30/12/2011). Ce e situa on pourrait jouer en faveur de la per-formance commerciale de SAMIR en 2012, puisque le prix de vente de ses produits est indexé à ce e variable.
Notons par ailleurs que SAMIR proje e de lever 1 750 MDhs pour augmenter son capital, avant le 30 Juin 2012. Ce e opéra on de-vrait perme re à la société de ramener son ende ement à des niveaux plus norma fs.
Compte tenu de ces éléments, nous tablons pour 2012 sur un chiffre d’affaires en accroissement de 13,1% à 56,4 MMDhs pour un RNPG en apprécia on de 25,6% à 594,6 MDhs.
En termes de valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 712 Dhs/ac on.
PETROLE & GAZ
Evolu on du prix du Naphta FOB Ro erdam ($/1000T)
SAMIR (Suite)
80
Investor Guide 2012
MINES
81
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Acheter
Cours Cible 2 359 Décote/Surcote 26,2%
Ac onnariat Force rela ve CMT vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12
MINES
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 1870,0 Nombre d'ac ons 1 485 000
Capi boursière (En MDhs) 2 776,9
Poids dans l’indice 0,9 %
Flo ant (nombre d’ac ons) 490 050 Performance 1 mois -18,7% Performance 3 mois -15,1% Performance 6 mois -16,9% Performance YTD -15,8% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Analyste
Ahmed ROCHD
Mail : ARochd@cpm.co.ma
CMT : Des résultats posi fs pour l’opérateur minier
80859095
100105110115120125130
MASI CMT
OSEAD Maroc Mining 67%
Divers actionnaires 33%
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 518,4 646,8 629,4 660,6 Varia on - 24,8% -2,7% 4,9% EBITDA consolidé 371,9 498,9 478,4 504,3 Varia on - 34,1% -4,1% 5,4% EBIT consolidé 328,6 442,2 404,0 431,9 Varia on - 34,6% -8,6% 6,9% Résultat financier consolidé 9,4 12,7 0,9 6,9 Varia on - -35,1% 92,6% -635,2% Résultat Net Part du Groupe 266,9 363,1 323,3 350,7 Varia on - 36,1% -11,0% 8,5%
Analyse des marges Marge d’EBITDA 71,7% 77,1% 76,0% 76,3% Varia on - 5,4 pts -1,1 pts 0,3 pts Marge d’EBIT 63,4% 68,4% 64,2% 65,4% Varia on - 5,0 pts -4,2 pts 1,2 pts Marge ne e 51,5% 56,1% 51,4% 53,1% Varia on - 4,7 pts -4,8 pts 1,7 pts
Indicateurs de bilan FR 645,5 863,1 1 352,4 1 530,0 Varia on - -33,7% -56,7% -13,1% BFR 39,1 65,9 65,1 66,3 Varia on - -68,5% 1,1% -1,8% TN 606,4 797,3 1 287,3 1 463,7 Varitaion - 31,5% 61,5% 13,7%
Analyse de la solvabilité De es ne es -351,4 -542,3 -1 032,3 -1 208,7 Gearing NS NS NS NS De es ne es/ EBE NS NS NS NS
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 10,5x 7,7x 8,6x 7,9x P/B 5,4x 3,8x 2,2x 1,9x DY 5,3% 5,3% 6,4% 8,0% ROE 51,7% 49,7% 25,6% 24,4% ROA 29,3% 31,3% 19,1% 18,8%
WACC Cours cible (*)
12,4% 2 484,0
12,9% 2 420,4
13,4% 2 359,7
13,9% 2 301,9
14,4% 2 246,7
* l’évalua on a été réalisée sur la base d’un Business Plan qui s’étale sur la durée de vie de la mine.
82
Investor Guide 2012
Commentaire des résultats
Profitant de l’envolée des cours des ma ères premières, la Compa-gnie Minière de Touissit (CMT) publie des réalisa ons financières remarquables en 2011.
A ce tre, le chiffre d’affaires de la compagnie minière s’affermit de 25% à 646,8 MDhs, profitant de l’évolu on du volume de ventes de concentré de Plomb de 7%, couplée à une apprécia on du cours de l’Argent et ce, en dépit d’une évolu on défavorable de la parité MAD/USD.
Rappelons que CMT profite de l’envolée du cours de l’Argent via la teneur payable de ce métal, disponible dans ses concentrés de Plomb et de Zinc.
Parallèlement, le résultat d’exploita on progresse de 34,7% à 442,2 MDhs, portant la marge opéra onnelle à 68,4% (Vs. 63,4% en 2010). Ce e améliora on de marge témoigne d’une bonne maîtrise des charges opéra onnelles.
Ainsi, le résultat net ressort en expansion de 36,7% à 363,1 MDhs, portant la marge ne e à 56,1% (Vs. 51,5% en 2010).
Au volet des réalisa ons opéra onnelles, les travaux de recherche, ayant coûtés 19 MDhs, ont permis d’augmenter les ressources & réserves de 328 K Tonnes, portant la durée de vie restante du gise-ment TIGHZA à 15 ans. De même, ces travaux ont permis d’iden -fier des sujets de recherche extérieurs à la mine.
Côté rétribu on des ac onnaires, le Conseil d’Administra on pro-posera de distribuer un dividende de 100 Dhs/ac on, soit le même dividende qu’en 2010.
Evolu on du Chiffre d’affaires (En MDhs)
Répar on du REX (en MDhs)
CMT : Des résultats posi fs pour l’opérateur minier MINES
Evolu on de la marge opéra onnelle
518.3 646.8
2010 2011
+ 24,8%
Evolu on du Résultat net (En MDhs)
328,6 442,2
2010 2011
34,7%
63,4%
68,4%
2010 2011
+ 5 pts
266,9 363,1
2010 2011
+36,7%
83
Investor Guide 2012
Concernant ses agrégats bilanciels, le FR s’améliore de 34% à 863 MDhs, tandis que le BFR s’aggrave de 69% à 65,9 MDhs, suite à la hausse des créances clients de +35 MDhs. Ainsi, la trésorerie s’appré-cie de 31% à 797,2 MDhs.
Avis de l’Analyste
Pour ses perspec ves, CMT devrait poursuivre ses efforts de re-cherche en 2012, afin de confirmer le poten el géologique de ses gi-sements, tout en réalisant ses objec fs annoncés lors de sa dernière émission obligataire.
Par ailleurs, détenant une trésorerie conséquente, la compagnie mi-nière est à l’affut en cas de présence d’opportunités de croissance, aussi bien en interne qu’en externe.
Ainsi, CMT devrait varier ses sources de revenus, dans divers métaux autres que les métaux de base, afin d’éviter une dépendance vis-à-vis d’un marché fortement lié à l’essor économique mondial. Notons que CMT s’est doté d’une nouvelle filiale MINREX spécialisée dans la recherche minière.
En ma ère de couverture, CMT aurait vraisemblablement renforcé sa poli que de couverture, en vue de se protéger contre un éventuel retournement des cours de ma ères premières. Ceci dit, dans l’ab-sence d’un 3ème Quan ta ve Easing (QE) et du tassement an cipé des cours du Zinc et du plomb (sur la base de l’analyse de la courbe des cours à terme), nous plaidons pour une stagna on des métaux de base au niveau actuel.
Dans ce contexte de stabilité des cours, nous pensons que le chiffre d’affaires devrait se stabiliser en 2012 aux alentours de 630 MDhs. Notre cours cible ressort, quant à lui, à 2 359 Dhs, doù notre recommanda on d’acheter l’ac on. Notons à ce tre que notre busi-ness plan a été réalisé sur un horizon de prévision correspondant à la durée de vie de la mine de TIGHZA.
MINES
Evolu on de la marge ne e
Evolu on des dividendes distribués (en MDhs) et du taux de distribu on
148,5 148,5
56%
41%
0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
0,0
20,0
40,0
60,0
80,0
100,0
120,0
140,0
160,0
2010 2011
Dividendes taux de distribution
Courbe des cours à terme du Plomb (LME)
Courbe des cours à terme du Zinc (LME)
CMT (Suite)
51,5%
56,1%
2010 2011
Marge nette
+ 4,7 pts
84
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Vendre
Cours Cible 1 431 Décote/Surcote -8,8%
Ac onnariat Force rela ve MNG vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12
MINES
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 1570,0 Nombre d'ac ons 9 158 699
Capi boursière (En MDhs) 14 379,2
Poids dans l’indice 2,4%
Flo ant (nombre d’ac ons) 1 588 118 Performance 1 mois -9,3% Performance 3 mois +0,3% Performance 6 mois -3,8% Performance YTD +1,7% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
13,7% 1 522,5 1 545,9 1 571,2 1 598,8 1 629,0
14,2% 1 455,3 1 476,0 1 498,3 1 522,6 1 549,0
14,7% 1 393,0 1 411,4 1 431,2 1 452,6 1 475,9
15,2% 1 335,2 1 351,6 1 369,2 1 388,2 1 408,7
15,7% 1 281,4 1 296,0 1 311,7 1 328,6 1 346,8
Analyste
Actualités récentes
• Conflit avec les riverains de la mine d’Imiter depuis Juillet 2011;
• Augmenta on de capital de 850 MDhs, opéré en Novembre 2011.
Ahmed ROCHD
Mail : ARochd@cpm.co.ma
MANAGEM : Une minière qui a le vent en poupe
80
100
120
140
160
180
200
220
240
MASI MNG
SNI 81,75%
Divers actionnaires 17,34%
Personnel 0,91%
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 2 876,2 3 068,7 3 583,0 4 256,9 Varia on - 6,7% 16,8% 18,8% EBITDA consolidé 728,4 319,3 582,1 747,4 Varia on - -56,2% 82,3% 28,4% EBIT consolidé 473,7 482,9 556,1 714,5 Varia on - 1,9% 15,2% 28,5% Résultat financier consolidé -110,2 -13,9 -66,5 -57,9 Varia on - 87,4% -378,4% 12,9% Résultat Net Part du Groupe 222,3 403,5 443,4 551,1 Varia on - 81,6% 9,9% 24,3%
Analyse des marges Marge d’EBITDA 25,3% 10,4% 16,2% 17,6% Varia on - -14,9 pts 5,8 pts 1,3 pts Marge d’EBIT 16,5% 15,7% 15,5% 16,8% Varia on - -0,7 pts -0,2 pts 1,3 pts Marge ne e 7,7% 13,1% 12,4% 12,9% Varia on - 5,4 pts -0,8 pts 0,6 pts
Indicateurs de bilan FR 92,7 -118,3 -463,6 -693,6 Varia on - NS -291,9% -49,6% BFR 423,6 494,2 612,0 689,0 Varia on - 17% 24% 13% TN -330,9 -612,5 -1 075,6 -1 382,6 Varitaion - -85,1% -75,6% -28,5%
Analyse de la solvabilité De es ne es 1 042,8 1 224,3 1 154,8 1 354,8 Gearing 137,7% 43,8% 40,7% 45,9% De es ne es/ EBE 1,0x 1,1x 0,8x 0,7x
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 60,1x 35,6x 32,4x 26,1x P/B 20,0x 5,6x 5,5x 5,3x DY 0,8% 1,0% 1,0% 1,3% ROE 31,0% 15,9% 17,1% 20,4% ROA 4,2% 6,5% 6,4% 7,3%
85
Investor Guide 2012
Commentaire des résultats
En dépit des problèmes liés aux riverains de sa mine d’Imiter, le Holding minier MANAGEM affiche des indicateurs financiers au vert, et demeure l’une des rares sources sa sfac ons du marché boursier.
Ainsi, le volume d’affaires consolidé du Groupe minier enregistre une apprécia on de 6,7% à 3 068,7 MDhs (Vs. un CA prévisionnel de 3 396,1 MDhs selon sa dernière no ce d’informa on). Ce e per-formance a été rendue possible grâce à l’allégement des engage-ments de couverture qui a permis de profiter de la flambée des cours de métaux précieux et ce, en dépit des contraintes liées à la produc on de sa filiale argen fère phare « SMI ».
L’analyse de l’évolu on du chiffre d’affaires, alloue la performance enregistrée en 2011 à un effet Prix de vente de +466 MDhs (porté essen ellement par la SMI + 352MDhs), en dépit des deux effets néga ves :
• Volume : de -154 MDhs (à cause de la baisse de produc on de SMI) et un effet parité;
• Et, Parité de change: de -115 MDhs Suite à la baisse du cours moyen du dollar de 8,4 Dhs/USD à 8Dhs/USD.
Par ac vité, SMI demeure le 1er contributeur aux réalisa ons com-merciales du groupe minier. Ceci dit, en dépit de la baisse de pro-duc on de 24% à 186 TM (suite à l’arrêt de l’alimenta on de l’usine en eau par les riverains protestataires), la mine d’Imiter contribue à hauteur de 50,8% dans la hausse du chiffre d’affaires en 2011 (soit +98 MDhs).
La performance de la filiale argen fère s’explique par l’améliora on de ses engagements de couverture en 2011 (par rapport à 2010), couplée à une hausse sensible des cours des ma ères premières. A cet effet, le prix de vente de passe 11,4USD/Oz à 17,5USD/Oz en 2011.
Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Répar on du chiffre d’affaires 2011 par produit
MANAGEM : Une minière qui a le vent en poupe MINES
2 876,2 3 068,7
2010 2011
+6,7%
26%
18%
15%
14%
9%
6%
6%4%
2%
Argent
Cuivre
Cobalt
Zinc et Oxyde de Zinc
Services et autres
Plomb
Fluorine
Dérivés CTT
Or
86
Investor Guide 2012
Dans ce sillage, le résultat d’exploita on ressort à 482,9 MDhs (Vs. 473,7MDhs) tandis que le résultat des ac vités opéra onnelles pro-gresse de 7% à 513,5 MDhs recouvrant, autre que la croissance du chiffre d’affaires :
• Une améliora on de 162,1% des autres produits et charges d’exploita on à 794,6 MDhs;
• Une croissance des achats consommés de 31,3% à 1,5 MMDhs, portant le ra o achats consommés/CA à 47,8% , contre 38,8%;
• Une hausse des dota ons & provisions d’exploita on de 13,1% à 631 MDhs;
• Et, une augmenta on des autres charges externes de 27,9% à 716,4 MDhs, portant le ra o Achats des charges externes/Produits d’exploita on à 18,4% (Vs. 17,5% en 2010).
Compte tenu des éléments précités, la marge opéra onnelle baisse de - 0,7 pts à 15,7% .
En Parallèle, le résultat des ac vités ordinaires, intégrant les résul-tats sur instruments financiers, marque un bond de 7,1% à 513,5 MDhs. A cet effet, la marge sur résultat des ac vités ordinaires de-meure stable à 16,7%
En outre, le résultat financier allège son déficit à -13,9 MDhs (Vs. -110,2 MDhs) , profitant de l’améliora on du bilan de change de +96,9 MDhs.
Dans ce contexte, le résultat avant impôt progresse de 35,2% à 499,6 MDhs;
Par ailleurs et intégrant une économie d’impôt propre à la filiale AGM de 86,9 MDhs, l’impôt global baisse sensiblement de 88,8 MDhs à 21,3 MDhs.
Evolu on du résultat des ac vités ordinaires (en MDhs)
Evolu on de la marge opéra onnelle
MINES
Evolu on du Résultat d’exploita on (en MDhs)
MANAGEM (Suite)
473,7 482,9
2010 2011
+1,9%
479,6 513,5
2010 2011
+7,1%
16,5%
15,7%
2010 2011
Marge opérationnelle
- 0,7 pts
87
Investor Guide 2012
Ainsi, le Résultat net part du Groupe se bonifie de 81,5% à 403,5 MDhs (contre un RNPG Prévisionnel de 490 MDhs), portant la marge ne e à 13,1% (Vs. 7,7% en 2010).
En termes d’inves ssements, MANAGEM a injecté en 2011 une en-veloppe de 1 429 MDhs (contre 1 665 MDhs prévus au Business plan de la société). Par des na on, 857 MDhs (Vs. 938,1 MDhs pré-vu) ont été alloués aux nouveaux projets, tandis que 350 MDhs ont été consacrés à la recherche au Maroc (Vs. 281,6 MDhs prévision-nels). Cet effort, d’inves ssement devrait se maintenir à l’avenir, en vue d’achever les chan ers en cours, notamment::
• Les inves ssements de développement à SMI;
• La construc on du projet cuprifère de Jbal Laassal;
• La finalisa on des fours (LAMIKAL) en RDC;
• Et, les travaux d’explora on de l’Or au Gabon et au Soudan.
Côté structure financière, le Fonds de Roulement vire au déficit à -118,3 MDhs (Vs. 92,7 MDhs en 2010) suite à :
• La hausse significa ve des immobilisa ons (+1 092 MDhs), en raison de la forte poli que d’inves ssement engagée;
• Une progression moins rapide des ressources stables (+881 MDhs) en raison :
⇒ De la baisse enregistrée au niveau des de es financières non courantes, suite à l’allègement des instruments finan-ciers dérivés (706 MDhs en 2011, contre 1 823,4 Dhs en 2010);
⇒ Et ce, en dépit de (1) l’augmenta on de capital opérée (+850 MDhs), de (2) la hausse des plus-value latentes sur instrument de couverture (+851 MDhs) et de (3) la bonifi-ca on du résultat annuel (+478,3 MDhs).
Evolu on de la marge ne e
MINES
Evolu on du montant des dividendes à distribuer
Evolu on du RNPG (en MDhs)
MANAGEM (Suite)
222,3
403,5
2010 2011
+81,5%
7,7%
13,1%
2010 2011
Marge nette
+ 5,4 pts
102,1
127,6
2010 2011
+25%
88
Investor Guide 2012
En parallèle, le BFR varie de +17% à 494,2 MDhs (-45,8% sur la base d’un BFR retraité des comptes courant de la SNI) en raison de la ré-duc on sensible du poste « Autres créditeurs courants ». Ce e baisse devrait correspondre au remboursement des comptes cou-rants d’associés, propres au groupe SNI (471 MDhs en 2010).
A cet effet, la trésorerie creuse son déficit à -612,5 MDhs (Vs. Une trésorerie ne e de -330,9 MDhs en 2010), tandis que le gearing (intégrant les de es liées aux contrats de loca on financement et retraité des instruments financiers) ressort à 44%.
Concernant ses agrégats sociaux, Les produits d’exploita on ont enregistré une améliora on de 11,8% à 165,6 MDhs, en dépit d’une évolu on limitée du CA social de 0,7% à 147,6 MDhs. En parallèle, les charges d’exploita on ont grimpé de 16,8% à 138 MDhs sous l’effet d’une augmenta on des « autres charges externes » de 58% à 37 MDhs.
En outre le résultat financier progresse de 43,4% à 117,2 MDhs, sous l’effet d’une hausse des produits des tres de par cipa ons (+37,1% à 172 MDhs).
Ainsi, le résultat net social ressort en progression de 30,4% à 142,9 MDhs
Côté rétribu on des ac onnaires, MANAGEM envisage de distri-buer un dividende de 15 Dhs/ac on en progression de 25% par rap-port à 2010 (Vs. Un dividende prévisionnel de 24,9 Dhs/ac on).
Répar on des inves ssements engagés en 2011
Evolu on des moyens de financements
MINES MANAGEM (Suite)
Nouveaux Projets
55%Investissements physiques
19%
Recherche13%
Infrastructure minière
13%
757,3
2 793,5 1 042,8
1 224,3
-
500,0
1 000,0
1 500,0
2 000,0
2 500,0
3 000,0
3 500,0
4 000,0
4 500,0
2010 2011
Fonds PropresEndettement Net (hors instruments financiers)
89
Investor Guide 2012
Avis de l’Analyste
Pour la deuxième année consécu ve, MANAGEM affiche des indi-cateurs financiers en progression à deux chiffres et ce, en dépit de la baisse de produc on liée à l’ac vité de SMI.
Au Maroc, MANAGEM table sur une résolu on du conflit l’oppo-sant aux riverains pour assurer la reprise de son ac vité argen -fère à des niveaux norma fs.
De même, l’année 2012 devrait connaitre (sur la base de la no ce d’informa on de l’augmenta on de capital) l’entrée en produc-
on de l’Acide sulfurique. Ce e nouvelle produc on devrait se traduire par une améliora on de la marge opéra onnelle de l’ac -vité cobal fère (représentant 15% du Chiffre d’affaires en 2011) compte tenu du poids de l’acide sulfurique dans la produc on des cathodes de Cobalt.
Notons que le bilan de recherche posi f en 2011 au sein des di-verses ac vités du holding, renforce le patrimoine minier du Groupe MANAGEM, tout en allongeant la durée de vie de ses gise-ments.
Au volet de ses ac vités à l’interna onal, l’entrée en produc on du gisement BAKOUDOU devrait améliorer la contribu on de l’Or (actuellement de 2%) au chiffre d’affaires global du Groupe mi-nier. Selon nos es ma ons, Avec l’entrée en produc on de ce gi-sement , l’ac vité Or devrait contribuer à hauteur de 18% (Hors effet couverture) en 2012.
Rappelons que MANAGEM, à travers sa filiale MANAGEM INTER-NATIONAL, a racheté les parts restantes de Searchgold (27%) dans la mine de BAKOUDOU. Le prix de ce e transac on s’élevant à 800 000 USD avec une redevance de 0,75% sur les revenus nets d’affinage (NSR) du gisement BAKOUDOU.
MINES MANAGEM (Suite)
Filiale Métal DécouvertesCTT (Bouazzer) Cobalt 3200 TM
Samine Fluorine 454 KT TVSMI Argent 580 TM
CMG (Draa Lasfar) Zinc-Plomb-Cuivre 1410 KT TV
Bilan de recherche de l’année 2011
90
Investor Guide 2012
Concernant l’évolu on des cours interna onaux des ma ères pre-mières, le deuxième semestre affiche un repli des métaux qui de-vrait se maintenir dans l’absence d’un nouveau QE. Les perspec-
ves des principaux métaux commercialisés par MANAGEM se pré-sentent comme suit:
• Or : Le consensus des analystes (source Bloomberg) prévoit une hausse limitée du cours de l’Or en 2012 entre 1700 et 1900USD/Oz. Toutefois, et compte tenu d’un allègement des posi ons acheteuses des banques et des autres organismes financiers, nous restons scep que quant à une reprise de l’envolée du cours de l’Or aux niveaux de l’année 2011;
• Argent : Après avoir accusé un net repli au deuxième se-mestre 2011, les an cipa ons rela ves au cours de l’Argent plaident pour une prochaine progression du cours du métal précieux. Ces analyses se jus fient par un accroissement des posi ons acheteuses des «Grands spéculateurs»;
• Cuivre : Lié fortement à l’ac vité économique mondiale, le cuivre n’affiche pas de signaux augurant d’une évolu on fa-vorable de son cours spot. En effet et à la lecture de la courbe des cours à terme, nous pensons que le marché an -cipe une baisse des cours;
Outre l’évolu on des cours des ma ères premières et l’entrée en produc on du gisement BAKOUDOU, les réalisa ons commerciales du Groupe Minier devraient bénéficier de l’améliora on des termes de couverture.
En effet, et suite de la liquida on progressive des engagements de couverture, le manque à gagner devrait se réduire progressive-ment. Ainsi, l’entreprise devrait con nuer à enregistrer une amé-liora on notable de son chiffre d’affaires consolidé pour le pro-chain exercice, dans l’hypothèse d’un main en des niveaux de cours au-delà des termes de couvertures actuels.
MINES
Courbe des cours à terme du Cuivre (LME)
Evolu on du cours de l’Or, des posi ons LARGE TRADERS et de la taille des posi ons ouvertes des contrats à terme (COMEX)
Evolu on du cours de l’Ag, des posi ons LARGE TRADERS et de la taille des posi ons ouvertes des contrats à terme (COMEX)
MANAGEM (Suite)
91
Investor Guide 2012
Ce e performance devrait toutefois être a énuée par le poids des dota ons aux amor ssements liés aux inves ssements engagés actuellement.
Pour ses projets de développement, le Groupe minier compte sur la concré sa on de son programme d’inves ssement (détaillé lors de sa dernière levée de fonds) afin de poursuivre l’améliora on de ses réalisa ons, tout en diversifiant ses sources de revenus.
Compte tenu des éléments précités, nous abou ssons à un cours cible de 1 431 Dhs/ac on.
MINES MANAGEM (Suite)
92
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Neutre
Cours Cible 3 335 (Vs.3 589)
Décote/Surcote -0,2%
Ac onnariat Force rela ve SMI vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12
MINES
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 3340,0 Nombre d'ac ons 1 645 090
Capi boursière (En MDhs) 5 494,6
Poids dans l’indice 1,3%
Flo ant (nombre d’ac ons) 331 650 Performance 1 mois -6,7% Performance 3 mois -10,3% Performance 6 mois -22,1% Performance YTD -11,9% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Analyste
Actualités récentes
• Août 2011 : Début d’un conflit social avec les riverains de la mine d’Imiter. Ces derniers ont coupé illégalement la principale source d’approvisionnement en eau de la mine.
Ahmed ROCHD
Mail : ARochd@cpm.co.ma
SMI : De bons résultats en dépit des conflits sociaux
MANAGEM ; 79,84%
Divers actionnaires; 20,16%
80
100
120
140
160
180
200
220
MASI SMI
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires 739,8 802,7 1 099,1 1 498,6 Varia on - 8,5% 36,9% 36,4% EBITDA 414,4 456,6 663,7 864,1 Varia on - 10,2% 45,4% 30,2% EBIT 284,5 322,8 492,6 716,9 Varia on - 13,5% 52,6% 45,5% Résultat financier 15,9 54,8 75,0 102,3 Varia on - 244,4% 36,9% 36,4% Résultat Net 221,2 350,5 497,4 680,9 Varia on - 58,5% 41,9% 36,9%
Analyse des marges Marge d’EBITDA 56,0% 56,9% 60,4% 57,7% Varia on - 0,9% 3,5% -2,7% Marge d’EBIT 38,5% 40,2% 44,8% 47,8% Varia on - 1,8% 4,6% 3,0% Marge ne e 29,9% 43,7% 45,3% 45,4% Varia on - 13,8% 1,6% 0,2%
Indicateurs de bilan FR 495,7 584,1 888,1 1 377,5 Varia on - 17,8% 52,1% 55,1% BFR** 537,9 639,5 875,4 1 193,6 Varia on - 18,9% 36,9% 36,4% TN -42,2 -55,4 12,8 183,8 Varia on - -31,3% 123,0% NS
Analyse de la solvabilité De es ne es 42,2 55,4 -3,0 -218,4 Gearing (%) 5,2% 5,5% NS NS De es ne es/ EBE 0,1x 0,1x NS NS
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 24,8x 15,7x 11,0x 8,1x P/B 6,7x 5,5x 4,1x 3,1x DY 3,0% 3,0% 4,3% 5,9% ROE 27,0% 34,9% 37,2% 38,2% ROA 17,8% 25,0% 27,9% 28,1%
WACC Cours cible (*)
11,64% 3544,7
12,1 % 3437,4
12,6 % 3335,5
13,1 % 3238,4
13,6 % 3146,1
* l’évalua on a été réalisée sur la base d’un Business Plan qui s’étale sur la durée de vie de la
** Non retraité des comptes courants d’associés
93
Investor Guide 2012
Commentaire des résultats
Après un premier semestre fort probant, SMI subit l’impact du ralen ssement de la produc on (-24%) au deuxième semestre 2012 pour clôturer l’année sur une évolu on modérée du chiffre d’affaires.
En effet, le volume d’affaires de la filiale argen fère du groupe
MANGEM cantonne son évolu on à +8% (contre +83% au S1 2011)
à 802,7 MDhs. Ce ralen ssement se jus fie principalement par :
• Une baisse de 24% de la produc on à 186 TM (contre 243 TM en 2010), du fait du conflit social opposant la société aux rive-rains de la région IMITER depuis le mois d’Août 2011 ;
• Et, une légère correc on du cours moyen de l’argent au second semestre (Cf. graphe).
Toutefois, l’améliora on des cours de vente, via la restructura on des engagements de couverture a permis d’a énuer par ellement l’impact des deux facteurs précités, avec un cours moyen de vente de 17,5$/Oz, contre 11,4$/Oz en 2010 (soit un effet prix de +352 MDhs).
Intégrant l’évolu on du chiffre d’affaires et l’évolu on des immobilisa ons produites par l’entreprise pour elle-même (+66,4% à 144,7 MDhs), les produits d’exploita on s’élèvent à 963,6 MDhs, en progression de 12,3% par rapport à 2010.
Dans ce contexte, le résultat d’exploita on se bonifie de 13,5% à 322,4 MDhs, profitant de la progression des produits d’exploita on et ce, malgré une hausse sensible des charges d’exploita on (+16,5% à 641,2 MDhs).
Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Répar on du chiffre d’affaires 2011 par produit
SMI : De bons résultats en dépit des conflits sociaux MINES
Evolu on du REX (En MDhs)
284
322
2010 2011
+13,5%
739,8 802,7
2010 2011
+8%
94
Investor Guide 2012
La progression des charges d’exploita on re ses explica ons des éléments suivants :
• Une apprécia on des charges consommés de 25,6% à 279,8 MDhs, portant ainsi le ra o Achats consommés/CA à 34,9% (Vs. 30,1% en 2010) ;
• Un accroissement des charges de personnel de 17,9% à 123,9 MDhs, soit un ra o Charges de personnel/CA de 15,4% (Vs. 14,2% en 2010) ;
• Une améliora on des « Autres charges externes » de 13,6% à 100,7 MDhs, en raison des rémunéra ons de ges on au profit du Holding calculées sur la base du CA.
Par once produite, les charges d’exploita on (Hors dota ons d’ex-ploita on, et hors « autres charges externes ») ressortent en appré-cia on, se fixant à 8,5$/Oz (Vs. 5,05$/Oz en 2010).
Dans ce sillage, la marge opéra onnelle ressort à 40,2%, contre 38,4% en 2010.
Au final, le résultat net affiche une progression de 58,5% à 350,5 MDhs, portant la marge ne e à 43,7% (Vs. 29,9% en 2010).
Coté bilanciel, le FR progresse de 18% à 584 MDhs, tandis que le BFR progresse du 19% à 639,5 MDhs. Ainsi, la trésorerie creuse son déficit à 55,4 MDhs (Vs. 42,2 MDhs). Retraitée des comptes courants la trésorerie ressort à 711 MDhs.
Concernant la rétribu on de ses ac onnaires, SMI prévoit de distribuer 100 Dhs/ac on (soit au même niveau que l’année der-nière), représentant 47% de son résultat net.
MINES SMI (Suite)
Evolu on de la marge opéra onnelle
Evolu on du Résultat net
221,2
350,5
2010 2011
+58,5%
Evolu on des dividendes à distribuer et du taux de distribu on
164.0 164.0
74%
47%
2010 2011
Dividendes taux de distribution
38,4%
40,2%
2010 2011
Marge opérationnelle
+ 1,8 pts
95
Investor Guide 2012
Avis de l’Analyste
Conformément à nos an cipa ons du dernier QUARTERLY, les cours de l’Argent ont enregistré un repli au 3ème trimestre, impactant de facto, le rythme de croissance de la société sur l’exercice 2011.
Ce facteur défavorable, couplé à l’impact du conflit social opposant la société aux riverains de la mine d’IMITER, a eu pour effet un ralen-
ssement notable de la croissance des revenus pour se confiner à +8% (contre +83,1% au S1-2011).
En 2012 et en dépit de la persistance dudit conflit, la société es me pouvoir a eindre un taux d’u lisa on de la capacité de produc on de l’ordre de 70%,. A ce niveau, SMI serait en mesure d’honorer ses engagements de couverture vis-à-vis du marché interna onal.
Par ailleurs, l’allègement des engagements de couverture en 2012, aurait pour effet d’améliorer le prix moyen de vente. Ainsi et dans l’hypothèse d’un main en des cours interna onaux au niveau actuel, la société pourrait s’appuyer exclusivement sur un effet prix pour accroître ses revenus.
Notons à ce tre que les perspec ves à court terme du cours de l’Argent s’annoncent plutôt posi ves, en raison d’un renforcement des posi ons acheteuses sur les contrats à terme (futures &op ons) (Cf. graphe).
Côté projec ons financières et compte tenu du risque inhérent au dénouement du conflit social avec les riverains, nous avons revu à la baisse nos prévisions pour l’année 2012.
Intégrant une hausse de la prime de risque marché, le cours cible de la valeur SMI ressort à 3 335 Dhs/ac on, contre un cours en bourse de 3 340 Dhs en date du 13/04/2012.
MINES SMI (Suite)
Evolu on du cours de l’Ag, des posi ons LARGE TRADERS et de la taille des posi ons ouvertes des contrats à terme (COMEX)
Evolu on des Ressources & Réserves
Fin 2010 Fin 2011 Var en TM Réserves 2 713 3 059 346 Ressources 1 344 1 144 -200 Total 4 057 4 203 146
96
Investor Guide 2012
AGRO-ALIMENTAIRE
97
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Neutre
Cours Cible 1 367(vs.1 393) Décote/Surcote 4,4%
Ac onnariat Force rela ve CLT vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12
CENTRALE LAITIERE : Contrac on de ses marges en 2011 AGRO - ALIMENTAIRE
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 1 310,0 Nombre d'ac ons 9 420 000
Capi boursière (En MDhs) 12 340,2
Poids dans l’indice 1,1%
Flo ant( nombre d’ac ons) 586 866 Performance 1 mois -1,1% Performance 3 mois -0,8% Performance 6 mois -4,2% Performance YTD 0,0% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
9,6% 1 455,1 1 499,8 1 550,0 1 606,8 1 671,5
10,1% 1 371,9 1 410,3 1 453,2 1 501,5 1 556,0
10,6% 1 297,0 1 330,3 1 367,2 1 408,5 1 454,8
11,1% 1 229,3 1 258,3 1 290,3 1 325,9 1 365,5
11,6% 1 167,9 1 193,3 1 221,1 1 251,9 1 286,1
Analyste
Fa ma BENMLIH
Mail : enmlih@cpm.co.ma
Actualités récentes
• Janvier 2011 : Split du nominal des ac ons de 100 Dhs à 10 Dhs ;
• Avril 2011 : Lancement du programme ‘’Ferme Lai ère Im az’’ pour un objec f de bénéfice annuel de 50 000 Dhs par hectare.
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 6 174,0 6 609,0 6 966,0 7 335,2 Varia on - 7,0% 5,4% 5,3% EBITDA consolidé 1 182,0 1 077,0 1 114,6 1 129,6 Varia on - -8,9% 3,5% 1,4% EBIT consolidé 870,0 743,0 755,4 779,8 Varia on - -14,6% 1,7% 3,2% Résultat financier consolidé 9,0 -21,0 -25,0 -12,0 Varia on - NS -19,0% 52,0% Résultat Net Part du Groupe 584,0 458,0 461,3 483,9 Varia on - -21,6% 0,7% 4,9%
Analyse des marges Marge d’EBITDA 19,1% 16,3% 16,0% 15,4% Varia on - -2,8 pts -0,3 pts -0,6 pts Marge d’EBIT 14,1% 11,2% 10,8% 10,6% Varia on - -2,9 pts -0,4 pts -0,2 pts Marge ne e 9,5% 6,9% 6,6% 6,6% Varia on - -2,6 pts -0,3 pts 0,0 pts
Indicateurs de bilan FR -92,0 -319,0 -393,6 -291,9 Varia on - NS -23,4% 25,9% BFR -237,0 -331,0 -463,7 -487,3 Varia on - -39,7% -40,1% -5,09% TN 145,0 12,0 70,1 195,5 Varitaion - -91,7% NS 178,9%
Analyse de la solvabilité De es ne es 38,0 187,0 -33,6 -158,5
Gearing 2,0% 10,3% NS NS
De es ne es/ EBE 0,0x 0,2x NS NS Mul ples boursiers et ra os de rentabilité
PER 21,1x 26,9x 26,8x 25,5x P/B 6,6x 7,0x 6,9x 6,7x DY 4,5% 3,9% 3,5% 3,5% ROE 31,4% 26,0% 25,7% 26,2% ROA 15,8% 11,1% 12,1% 12,3%
SNI 63,40%
GERVAIS-DANONE 29,22%
Divers actionnaires 6,23%
WAFA ASSURANCE 1,15%
80
85
90
95
100
105
110
MASI CLT
98
Investor Guide 2012
Commentaire des résultats
En dépit d’une conjoncture sectorielle difficile, marquée par (i) une hausse des ma ères premières, (ii) une décéléra on du marché et (iii) une concurrence acharnée, CENTRALE LAITIERE semble capitali-ser sur son exper se pour réaliser des performances commerciales honorables .
Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé se bonifie de 7,0% à
6 609,0 MDhs, améliorant, de facto ses parts de marché de 4 points
à 63%. Ce e prouesse commerciale se jus fie essen ellement par :
• Une évolu on du segment « lait » de 8,8% à 3 250,0 MDhs,
du fait des efforts importants consen s par la société afin
d’adapter son offre au marché. C’est ainsi que la société a
procédé à une refonte de son offre UHT à travers un upgrade
du Mix produit ;
• Une apprécia on de 3,4% des ventes réalisées sous la marque « YAWMY » à 1 545 MDhs ;
• Une améliora on de 37,5% des ventes provenant de la marque « ACTIVIA » à 121,0 MDhs ;
• Un accroissement de 15,1% des écoulements de « JAMILA » à 522,0 MDhs ;
• Et, la montée en puissance de la marque « DANINO » dont les ventes s ‘élargissent de 27,8% à 175,0 MDhs.
Paradoxalement, le résultat d’exploita on consolidé s’amenuise de
14,6% à 743,0 MDh, plombé par :
Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle
Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e
CENTRALE LAITIERE : Contrac on de ses marges en 2011 AGRO - ALIMENTAIRE
6 174,0
6 609,0
2010 2011
+7,0%
SEGMENT LAIT49%
YAWMI23%
ACTIVIA2%
DANINO3%
JAMILA8%
DIVERS15%
584,0
458,0
2010 2011RNPG
-21,6%
9,5%
6,9%
2010 2011Marge nette
-2,6 pts
870,0
743,0
2010 2011REX consolidé
-14,6%
14,1%11,2%
2010 2011Marge opérationnelle
-2,8pts
99
Investor Guide 2012
• La flambée du coût des intrants ( poudre de lait, plas que et
emballage carton) ;
• Le choix délibéré de la société de ne pas répercuter ce e
hausse sur les prix de vente au consommateur ;
• La flambée du coût des intrants ( poudre de lait, plas que et
emballage carton) ;
• Le choix délibéré de la société de ne pas répercuter ce e
hausse sur les prix de vente au consommateur ;
• Et, l’évolu on des amor ssements de 16,9% à 374,0 MDhs,
liés à la poli que d’inves ssement entreprise par la société.
Pourtant, la société a doublé d’efforts en vue de confiner sa dépen-
dance à la poudre de lait importée. Ainsi, la segmenta on de la
collecte combinée au lancement réussi du programme IMTIAZ, a
permis de collecter 40 millions de litres de lait addi onnels en
2011.
Dans ces condi ons, la marge opéra onnelle s’établit à 11,2%
(vs 14,1% en 2010).
Pour sa part, le résultat financier ressort déficitaire à -21,0 MDhs,
(contre 9,0 MDhs en 2010), sous l’effet combiné de la non récur-
rence d’un dividende excep onnel reçu de sa filiale FROMAGERIE
de DOUKKALA et de l’alourdissement des charges financières
Evolu on des de es ne es (En MDhs)
Evolu on du GEARING
CENTRALE LAITIERE (suite) AGRO - ALIMENTAIRE
Evolu on des dividendes distribués (En MDhs) et du taux distribu on
38,0
187,0
2010 2011
+149,0 MDhs
2,0%
10,3%
2010 2011
+8,3 pts
555,8
484,2
2010 2011Dividendes
99,6%
111,1%
2010 2011Taux de distribution
100
Investor Guide 2012
Dans ce sillage, le résultat net part du groupe se fixe à 458 MDhs,
en recul de 21,6% compara vement à une année auparavant.
Ainsi, la marge ne e perd 2,6 pts pour se situer à 6,9 %.
Côté analyse bilancielle, le fonds de roulement aggrave son déficit
et se fixe à -319,0 MDhs (vs -92,0 MDhs en 2010). Tandis que le be-
soin en fonds de roulement passe de -237,0 MDhs en 2010 à
-331 MDhs en 2011.
Enfin, la trésorerie ne e s’affaiblit de 91,7% pour se stabiliser à
12,0 MDhs.
Pour sa part, l ‘ende ement net de la société s’alourdit et ressort à
187,0 MDhs( vs 38,0 MDhs en 2010). Il en découle un gearing de
10,3% contre 2,0% à fin 2010.
Sur une base sociale, les réalisa ons de la société ont été marqué
par :
• Une croissance du CA social de 8% à 6 556,6 MDhs ;
• Un recul de 14,9% du résultat d’exploita on social à
715,0 MDhs ;
• Et, une baisse de 21,9% du résultat net à 436,0 MDhs.
Par ailleurs, CENTRALE LAITIERE compte proposer à ses ac onnaires
un dividende unitaire de 51,4 Dhs pour un total de
484,2 MDhs et un taux de distribu on de 111,1%.
Evolu on du Résultat d’exploita on social (En MDhs)
Evolu on du Résultat net social ( En MDhs)
AGRO - ALIMENTAIRE
Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs)
CENTRALE LAITIERE (suite)
840,0
715,0
2010 2011
-14,9%
558,1
436,0
2010 2011
-21,9%
6 073,0
6 556,6
2010 2011
+8,0%
101
Investor Guide 2012
Avis de l’analyste
En termes de perspec ves, CENTRALE LAITIERE devrait capitaliser
sur sa poli que commerciale agressive pour gagner des parts de
marché compensant, ainsi, le ralen ssement de la consomma on.
De même, la société compte intensifier ses efforts d’op misa on
des charges d’exploita on , en vue de juguler la flambée des ma-
ères premières. A ce tre et an cipant un impact défavorable de
la sécheresse sur le rendement des vaches lai ères, CENTRALE LAI-
TIERE devrait procéder à l’importa on de génisses à même de ré-
duire sa dépendance à la poudre de lait importée.
Pour notre part, nous tablons sur une améliora on du chiffre
d’affaires consolidé de 5,4% à 6 966,0 MDhs et de 5,3% à
7 335 MDhs en 2013.
De même et intégrant un léger tassement des ma ères premières,
nous an cipons un RNPG de 461,3 MDhs ( +0,7%) en 2012 et de
483,9 MDhs (+4,9%) en 2013.
Ainsi, sur la base de la méthode DCF, nous abou ssons à un cours
de 1 367 Dhs.
AGRO - ALIMENTAIRE CENTRALE LAITIERE (suite)
102
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Neutre
Cours Cible 1 653(Vs.1 690)
Décote/Surcote 2,6%
Ac onnariat Force rela ve CSR vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12
COSUMAR : Des résultats financiers bien orientés AGRO - ALIMENTAIRE
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 1610,0 Nombre d'ac ons 4 191 057
Capi boursière (En MDhs) 6 747,6
Poids dans l’indice 1,2%
Flo ant ( nombre d’ac ons) 440 899 Performance 1 mois -5,4% Performance 3 mois -4,6% Performance 6 mois 0,3% Performance YTD -6,9% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
6,6% 1 814,4 1 978,2 2 177,7 2 426,1 2 744,0
7,1% 1 600,5 1 731,8 1 888,9 2 080,4 2 318,9
7,6% 1 419,7 1 526,6 1 652,6 1 803,5 1 987,4
8,1% 1 265,0 1 353,1 1 455,7 1 576,8 1 721,7
8,6% 1 131,2 1 204,7 1 289,3 1 387,9 1 504,1
Analyste
Fa ma BENMLIH
Mail : enmlih@cpm.co.ma
Actualités récentes
• Juillet 2011 : Arrêt de l’ac vité de l’Usine de Laaouamra.
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 5 810,9 6 061,2 6 334,0 6 650,7 Varia on - 4,3% 4,5% 5,0% EBITDA consolidé 1 140,5 1 215,8 1 197,1 1 257,0 Varia on - 6,6% -1,5% 5,0% EBIT consolidé 1 206,7 980,8 960,5 971,8 Varia on - -18,7% -2,1% 1,2% Résultat financier consolidé 10,9 -42,2 -40,0 -38,0 Varia on - NS 5,2% 5,0% Résultat Net Part du Groupe 577,5 622,2 616,6 626,7 Varia on - 7,7% -0,9% 1,6%
Analyse des marges Marge d’EBITDA 19,6% 20,1% 18,9% 18,9% Varia on - 0,5 pts -1,2 pts 0,0 pts Marge d’EBIT 20,8% 16,2% 15,2% 14,6% Varia on - -4,6 pts -1,0 pts -0,6 pts Marge ne e 9,9% 10,3% 9,7% 9,4% Varia on - 0,4 pts -0,6 pts -0,3 pts
Indicateurs de bilan FR 265,1 116,5 42,2 0,1 Varia on - -56,1% -63,8% -99,8% BFR 971,0 902,8 694,3 617,4 Varia on - -7,0% -23,1% -11,1% TN -705,9 -786,3 -652,1 -617,2 Varitaion - -11,4% 17,1% 5,4%
Analyse de la solvabilité De es ne es 1 256,9 1 135,9 984,2 932,7 Gearing 44,6% 36,9% 30,1% 26,8% De es ne es/ EBE 1,1x 0,9x 0,8x 0,7x
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 11,7x 10,8x 10,9x 10,8x P/B 2,4x 2,2x 2,1x 2,0x DY 5,3% 6,2% 6,2% 6,3% ROE 20,6% 20,3% 19,0% 18,1% ROA 7,8% 7,2% 7,2% 7,1%
SNI 63,70%CIMR 12,85%
Divers actionnaires 10,52%
WAFA ASSURANCE 5,35%
BANQUE ISLAMIQUE POUR
LE DEVELOPPEMENT
3,41%
RMA WATANYA 1,43%
MAMDA 1,41% MCMA 0,76%CMR 0,39%
CELACO 0,18%
75
80
85
90
95
100
105
110
MASI CSR
103
Investor Guide 2012
Commentaire des résultats
Au terme d’une année caractérisée par des condi ons clima ques
contraignantes (fortes précipita ons suivies d’une hausse anormale
de températures), l’opérateur sucrier na onal semble profiter de
l’efficience de son modèle économique pour afficher des résultats
2011 au beau fixe. En effet, la détériora on de la qualité de la
be erave collectée n’a nullement impacté l’orienta on favorable
de ses agrégats financiers. A ce tre, le chiffre d’affaires consolidé a
enregistré un élargissement de 4,3% à 6 061,2 MDhs. Ce e perfor-
mance s’explique essen ellement par :
Les effets posi fs des inves ssements antérieurs (1,7 MMDhs) sur
les trois dernières années ;
• Les retombées posi ves du Plan Maroc Vert et du Plan
Indimage ;
• La modernisa on de la raffinerie de Casablanca et la mécani
sa on du processus de la produc on qui ont permis d’aug-
menter la produc on du sucre raffiné et de contrecarrer la
baisse de la produc on na onale à par r des plantes ;
• Et, la généralisa on de la semence monogerme dans l’en-
semble de ses planta ons.
De son côté, le résultat d’exploita on s’affaiblit de 18,7% à
980,7 MDhs. Ce e varia on trouve son origine dans la hausse des
achats consommés de 8,6% à 6 469,3 MDhs ( soit 75,4% des pro-
duits d’exploita on ) , couplée à l’élargissement des dota ons
Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle
Evolu on du RNPG ( En MDhs) et de la marge ne e
COSUMAR : Des résultats financiers bien orientés AGRO-ALIMENTAIRE
1 206,7980,7
2010 2011Résultat d'exploitation
-18,7%
20,8%16,2%
2010 2011Marge opérationnelle
-4,6pts
Evolu on des de es ne es ( En MDhs) et du gearing
1 256,90
1 135,90
2010 2011
-9,6% 44,6%
36,9%
2010 2011
-7,7 pts
577,5
622,0
2010 2011RNPG
+7,7%
9,9%
10,3%
2010 2011Marge nette
+0,4 pts
5 810,9
6 061,2
2010 2011
+4,3%
104
Investor Guide 2012
d’exploita on qui sont passées de 52,2 MDhs en 2010 à
-204,9 MDhs en 2011, du fait de la poli que d’inves ssement enga-
gée par l’entreprise.
Dans ces condi ons, la marge opéra onnelle perd 4,6 pts pour se
fixer à 16,2%.
Pour sa part, le résultat financier ressort déficitaire à -42,2 MDHS
contre 10,9 MDhs en 2010.
Paradoxalement, le résultat net part du groupe se bonifie de 7,7% à
622 MDhs, profitant notamment de non récurrence d’un résultat
non courant déficitaire de 341,6 MDhs en 2010. Ainsi, la marge
ne e s’établit à 10,3% contre 9,9% en 2010.
Côté bilanciel, le fonds de roulement s’amenuise de 56,1% à
116,4 MDhs, au moment où le besoin en fonds de roulement
s’allège de 7,0% à 902,8 MDhs. Enfin, la trésorerie ne e creuse
son déficit et se fixe à -786,4 MDhs contre -705,9 MDhs en 2010.
Pour ce qui est ses agrégats sociaux, COSUMAR a réalisé un chiffre
d’affaires en améliora on de 4,7% à 4 723,2 MDhs, un résultat
d’exploita on de 692,6 MDhs (vs 698,8 MDhs en 2010) et un résul-
tat net en hausse de 8,1% à 627,4 MDhs.
Concernant sa poli que de rémunéra on des ac onnaires,
COSUMAR prévoit la distribu on d’un dividende par ac on de
100 Dhs (86 Dhs en 2010) pour un global de 419,1 MDhs, soit un
payout de 66,8% (vs 62,1% en 2010).
Evolu on du Résultat d’exploita on social (En MDhs)
COSUMAR (suite) AGRO-ALIMENTAIRE
Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs)
Evolu on des dividendes ( En MDhs) et du taux distribu on
360,4
419,1
62,1%
66,8%
2010 2011
Dividendes Taux de distribution
698,8
692,6
2010 2011
-0,9%
4 511,8
4 723,2
2010 2011
+4,7%
105
Investor Guide 2012
Avis de l’analyste
Pour 2012 et face à une campagne agricole qui
s’annonce peu prome euse (impact du gel et de la sécheresse qui
sévit au Royaume), COSUMAR entend poursuivre ses inves sse-
ments en vue d’améliorer ses performances industrielles et finan-
cières.
A cet effet, une enveloppe de 500 MDhs a été budgé sée pour
l’exercice 2012. L’objec f étant de con nuer à couvrir les besoins
du marché na onal en sucre.
Pour y parvenir, COSUMAR sous les direc ves du ministère de tu-
telle , a procédé à la revalorisa on des prix aux producteurs de
be eraves et de canne à sucre sur les deux prochaines cam-
pagnes. Il s’agit d’une hausse de 80 Dhs sur la tonne de be erave
(45 Dhs en 2012 et 35 Dhs en 2013) à 445 Dhs la tonne et d’une
apprécia on de 50 Dhs sur la tonne de canne à sucre ( dont 25 Dhs
en 2012). La finalité étant de porter la superficie des cultures su-
crières à 70 000 ha, dont 20 000 ha de canne à sucre. Ceci per-
me rait à l’opérateur sucrier d’a énuer ostensiblement le poids
des importa ons sur ses approvisionnements pour le ramener à
40% à horizon 2016 ( contre 60% actuellement)
Sur la base de ce qui précède, nous projetons en 2012 une évolu-
on du chiffre d’affaires consolidé de 4,5% à 6 334,0 MDhs et de
5% en 2013 à 6 650,7 MDhs.
Ainsi, et compte tenu d’un cours cible de 1 653,0 DHS, nous res-
tons neutre quant à ce e posi on.
COSUMAR (suite) AGRO-ALIMENTAIRE
Evolu on du Résultat net social ( En MDhs)
580,2 627,4
2010 2011
+8,1%
106
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Acheter
Cours Cible 115 Décote/Surcote 6,9%
Ac onnariat Force rela ve LES vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12
LESIEUR CRISTAL : Un second semestre salvateur AGRO-ALIMENTAIRE
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 108,0 Nombre d'ac ons 27 631 510
Capi boursière (En MDhs) 2 984 ,2
Poids dans l’indice 0,4%
Flo ant ( nombre d’ac ons) 4 807 883 Performance 1 mois 1,0% Performance 3 mois 5,9% Performance 6 mois 5,9% Performance YTD 8,0% Performance MASI -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
12,2% 121,9 124,4 127,1 130,1 133,5
12,7% 116,4 118,6 121,0 123,6 126,5
13,2% 111,4 113,3 115,4 117,7 120,2
13,7% 106,8 108,5 110,3 112,3 114,6
14,2% 102,5 104,0 105,7 107,4 109,4
Analyste
Fa ma BENMLIH
Mail : enmlih@cpm.co.ma
Actualités récentes
• Février 2012 : Entrée dans le tour de table de l’opérateur français « SOFIPROTEL » à hauteur de 41%Février 2012 : Cession de 13% de son capital détenu par SNI aux ins tu onnels
• Mars 2012 : Visa du CDVM rela f à l’OPA portant sur 4 062 327 ac ons.
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 3 452,0 3 896,0 4 274,4 4 551,6 Varia on - 12,9% 9,7% 6,5% EBITDA consolidé 314,0 122,0 290,7 309,5 Varia on - -61,1% 138,2% 6,5% EBIT consolidé 241,0 57,0 214,6 230,1 Varia on - -76,3% 276,5% 7,2% Résultat financier consolidé -10,0 -48,0 -10,0 -10,0 Varia on - -380,0% 79,2% 0,0% Résultat Net Part du Groupe 158,0 33,0 152,1 163,0 Varia on - -79,1% 361,0% 7,1%
Analyse des marges Marge d’EBITDA 9,0% 3,1% 6,8% 6,8% Varia on - -5,9 pts 3,7 pts 0,0 pts Marge d’EBIT 7,0% 1,5% 5,0% 5,1% Varia on - -5,5 pts 3,6 pts 0,1 pts Marge ne e 4,6% 0,8% 3,6% 3,6% Varia on - -3,8 pts 2,8 pts 0,0pts
Indicateurs de bilan FR 651,4 494,0 562,2 539,0 Varia on - -24,2% -13,8% -4,1% BFR 567,4 324,0 393,3 412,2 Varia on - -42,9% 21,4% 4,8% TN 84,0 170,0 168,9 126,8 Varitaion - 102,4% -0,6% -24,9%
Analyse de la solvabilité De es ne es 20,0 -82,0 -118,9 -76,8 Gearing 1,5% NS NS NS De es ne es/ EBE 0,1x NS NS NS
PER 18,9x 90,4x 19,6x 18,3x P/B 2,2x 2,0x 2,0x 1,9x DY 5,1% 0 4,6% 4,6% ROE 11,7% 2,2% 10,1% 10,6% ROA 5,5% 1,1% 4,9% 5,1%
OLEOSUD 41,00%
SNI 22,30%
DIVERS ACTIONNAIRES
14,70%
WAFA ASSURANCE 5,50%
CMR 5,50%
CIMR 5,50%MCMA-MAMDA
5,50%
75
80
85
90
95
100
105
110
MASI LES
107
Investor Guide 2012
Commentaire des résultats
Après un premier semestre déficitaire, LESIEUR CRISTAL parvient à
redresser la barre et clôture l’année 2011 sur des résultats bénéfi-
ciaires. Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’améliore de 12,9% à
3 896,0 MDhs. Ce e performance s’explique par la reprise de la
consomma on suite à :
• L’absorp on des stocks d’huile d’olive, du fait du sou en de
l’Etat des prix de vente à l’export ;
• Et, le renforcement du pouvoir d’achat ( hausse du SMIG en
juillet 2011).
Dans ce contexte, le résultat d’exploita on courant se fixe à
57,0 MDhs contre 241,0 MDhs en 2010, plombé essen ellement
par la perte enregistrée au 1er semestre. Ainsi, la marge opéra on-
nelle se contracte de 5,5 pts pour se situer à 1,4% (vs 6,9% en
2010).
De son côté, le résultat financier creuse son déficit et se situe à
-48,0 MDhs (contre -10,0 MDhs en 2010). Ce e varia on s’explique
par l’aggrava on des autres charges et produits financiers qui sont
passés de -5,0 MDhs en 2010 à -32,0 MDhs en 2011.
Enfin, le résultat net part du groupe s’effrite de 79,1% à
33,0 MDhs. Ce e varia on trouve son origine dans (i) la dégrada-
on de la marge de l’huile de table suite à l’augmenta on des coûts
des intrants ( les oléagineux et l’huile brute de soja) et (ii) la déci-
sion de non répercussion de l’évolu on des cours sur le consom-
mateur.
Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle
Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e
LESIEUR CRISTAL : Un second semestre salvateur AGRO-ALIMENTAIRE
3 452,0
3 896,0
2010 2011
+12,9%
158,0
33,0
2010 2011RNPG
-79,1%
4,6%
0,8%
2010 2011Marge nette
-3,8 pts
241,0
57,0
2010 2011REX consolidé
-76,3%
7,0%
1,5%
2010 2011Marge opérationnelle
-5,5pts
108
Investor Guide 2012
Dans ces condi ons, la marge ne e s’établit à 0,8% contre 4,6% une
année auparavant.
Côté analyse bilancielle, le fonds de roulement s’amenuise de
24,2% à 494,0 MDhs. De même, le besoin en fonds de roulement
s’allège de 42,9% pour se situer à 324,0 MDhs ( vs 567,4 MDhs en
2010). Au final, la trésorerie passe de 84,0 MDhs en 2010 à
170,0 MDhs en 2011.
Pour sa part, l’ende ement net ressort à -82,0 MDhs (vs 20,0 MDhs
au 31/12/2010).
En social , le chiffre d’affaire progresse de 15,1% à 3 829,4 MDhs. Le
résultat d’exploita on, quant à lui, recule de 77,0% à 53,2 MDhs.
Dans la même lignée, le résultat net se replie de 80,8% à
29,4 MDhs.
Avis de l’analyste
En termes de perspec ves, et capitalisant sur son nouveau parte-
nariat capitalis que avec SOFIPROTEL, LESIEUR CRISTAL a mis en
place un plan stratégique sur la période 2012-2014, axé essen el-
lement sur :
• La consolida on de son leadership, grâce notamment au
maillage et l’efficience de son réseau de distribu on et aux
performances industrielles de son ou l de produc on ;
• La préserva on des marges en maintenant une corréla on
entre les prix des ma ères premières et les prix de vente
pra qués.
Evolu on des grandes masses du bilan (En MDhs)
Evolu on du chiffre d’affaires social (En MDhs)
Evolu on du Résultat d’exploita on social ( En MDhs)
LESIEUR CRISTAL (suite) AGRO-ALIMENTAIRE
651,4
494,0
567,4
324,0
2010 2011
TN 84,0
FR
BF
TN
TN170,0
FR
BFR
BFR
3 326,2
3 829,4
2010 2011
+15,1%
231,1
53,2
2010 2011
-77,0%
109
Investor Guide 2012
A ce tre, la société pourrait compter sur le savoir faire de
son
ac onnaire de référence en ma ère de développement de
l’amont agricole pour réduire sa dépendance vis-à-vis des
marchés interna onaux (notamment pour le tournesol) ;
• Et, le renforcement de sa capacité de produc on oléicole. A
cet effet, la société a d’ores et déjà entamé l’exploita on sur
deux domaines agricoles totalisant 1 190 ha ; l’ambi on du
groupe étant de devenir un agrégateur de producteurs
indépendants d’olives.
Enfin, en termes d’inves ssements, la société entend maintenir le
cap avec un budget de 120,7 MDhs en 2012, des né à financer
l’acquisi on de nouvelles machines, à la mise à niveau d’unités de
produc on et au renforcement des capacités logis ques
( véhicules et camions de distribu on).
Dans ces condi ons, nous an cipons un chiffre d’affaires prévi-
sionnel consolidé en 2012 de 4 274,4 MDhs , en croissance de 6,9%
par rapport à 2011 et un RNPG de 152,1 MDhs.
A acheter.
LESIEUR CRISTAL (suite) AGRO-ALIMENTAIRE
Evolu on du Résultat net social ( En MDhs)
152,8
29,4
2010 2011
-80,8%
110
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Vendre
Cours Cible 165 Décote/Surcote -8,0%
Ac onnariat Force rela ve UNIMER vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/2012
UNIMER : Une ac vité en manque de ressources halieu ques AGROALIMENTAIRE
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 179,9 Nombre d'ac ons 10 013 880
Capi boursière (En MDhs) 1 801,5
Poids dans l’indice 0,3%
Flo ant ( nombre d’ac ons) 1 584 196 Performance 1 mois -3,8% Performance 3 mois 3,4% Performance 6 mois 5,8% Performance YTD -0,1% Performance MASI -5,7%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
8,6% 182,1 193,5 206,5 221,7 239,7
9,1% 164,1 173,6 184,5 197,1 211,7
9,6% 148,2 156,3 165,5 175,9 188,0
10,1% 134,1 141,1 148,8 157,7 167,7
10,6% 121,6 127,5 134,2 141,7 150,2
Analyste
Fa ma-Zahra MABCHOURE
Mail : FMABCHOURE@cpm.co.ma
Actualités récentes
• Mars 2012 : Emission d’un emprunt obligataire d’un montant total de 350 MDhs.
En MDhs 2010 Proforma 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires social 577,9 457,7 466,7 511,5 Varia on - -10,8% 2,0% 9,6% EBITDA social - 66,6 101,6 110,3 Varia on - - 52,5% 8,5% EBIT social 81,1 45,9 69,1 79,4 Varia on - -43,4% 50,5% 14,9% Résultat financier social - 0,4 -17,1 -17,1 Varia on - - - 0.0% Résultat net 63,7 37,3 36,7 43,9 Varia on - -41,4% -1,8% 19,8%
Analyse des marges Marge d’EBITDA - 14,6% 21,8% 21,6% Varia on - - 7,2 pts -0,2 pts Marge d’EBIT 14,0% 10,0% 14,8% 15,5% Varia on - -4,0 pts 4,8 pts 0,7 pts Marge ne e 11,0% 8,2% 7,9% 8,6% Varia on - -2,9 pts -0,3 pts 0,7 pts
Indicateurs de bilan FR 308,1 231,7 93,9 103,2 Varia on - -24,8% -59,5% 10,0% BFR 369,9 402,7 408,9 413,1 Varia on - 8,9% 1,6% 1,0% TN -61,8 -171,0 -315,1 -309,9 Varitaion - -176,8% -84,2% 1,6%
Analyse de la solvabilité De es ne es 255,4 334,7 796,0 758,1 Gearing 26,5% 34,5% 90,7% 83,9% De es ne es/ EBE 3,4x 5,0x 7,8x 6,9x
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 37,6x 48,3x 49,2x 41,0x P/B 1,9x 1,9x 2,1x 2,0x DY 1,7% 1,3% 1,3% 1,4% ROE 5,0% 3,8% 4,2% 4,9% ROA 3,4% 2,5% 2,0% 2,4%
SANAM HOLDING ;
33,0%
SARETAM S.A ; 20,6%
Divers actionnaire
s; 15,8%
HOMER ; 14,7%
UNIMACO ; 6,8%
CNIA SAADA
ASSURANCE ; 6,0%
ALJIA HOLDING ;
1,3%
859095
100105110115120
MASI UMR
111
Investor Guide 2012
Commentaire des résultats
Face à une compagne halieu que défavorable, notamment en termes de débarquements de pélagiques (-19% par rapport à 2010), le spécialiste de la conserve de poissons présente des agrégats en berne.
Ainsi, et en dépit de la bonne performance de l’ac vité semi-conserves d’anchois, le chiffre d’affaires recule de 20,8% à 457,7 MDhs. Ce e évolu on résulte de la forte baisse du volume d’affaires de l’ac vité conserves de sardines qui représente histori-quement plus de 50% des ventes de la société.
De même, le résultat d’exploita on s’é ole de 43,4% à 45,9 MDhs . De facto, la marge opéra onnelle ressort à 10,0 %, soit une baisse de 4 points.
En revanche, le résultat financier, déficitaire en 2010 (9 mois), res-sort posi f à 0,4 MDhs en 2011.
Au final, le résultat net affiche un fléchissement de 41,4% à 37,3 MDhs, faisant ressor r une marge ne e en régression de 2,9 points à 8,2%.
D’un point de vue bilanciel, le Fonds de roulement s’établit à 231,7 MDhs, en baisse de 24,8% par rapport à 2010, de même le BFR s’aggrave de 8,9% à 403 MDhs. Ainsi, la trésorerie ne e creuse son déficit passant de -61,8 MDhs à -171 MDhs.
Par ailleurs, l’ende ement net de la société s’établit à 334,7 MDhs, grevant le gearing à 34,5%.
Coté rétribu on des ac onnaires, le Conseil d’ Administra on de l’entreprise devrait proposer la distribu on d’un dividende de 2,3 Dhs par ac on, soit un total de 23 MDhs et un payout de 61,7%.
Evolu on du Chiffre d’affaires En (MDhs)
Evolu on du REX (En MDhs) et de la marge opéra onnelle
UNIMER: Une ac vité en manque de ressources halieu ques AGROALIMENTAIRE
81,1
45,9
2010 Proforma 2011
Résultat d'exploitation
-43,4%14,0%
10,0%
2010 Proforma 2011
Marge opérationnelle
-4,0pts
* Suite à la fusion-absorp on de la société la Monégasque Vanelli Maroc et au chan-gement de la période de la clôture comptable en 2011, la société a procédé à la publica on des agrégats financier retraités pour 2010 afin d’intégrer l’impact de ses deux événements
577,9 457,7
2010 Proforma* 2011
-20,8%
112
Investor Guide 2012
Compte tenu du cours du tre UNIMER en date du 12/04/2012, le D/Y ressort à 1,3%.
Avis de l’Analyste
Pour ses perspec ves, le groupe UNIMER compte alléger la dépen-dance de ses réalisa ons à l’ac vité « conserves de sardines » à travers le développement d’une nouvelle stratégie, qui intègre:
• Une diversifica on de ses ac vités dans les filières de con-serves et semi-conserves de poisson pélagique (thonidés et anchois);
• Une diversifica on dans le domaine de conserves végétales (fruits et légumes) ainsi que les produits surgelés présentant un fort poten el commercial.
Pour réaliser ses ambi ons, la société a procédé à l’émission d’un emprunt obligataire (350 MDhs) en mars dernier, des né à la construc on de nouvelles unités industrielles et à la modernisa-
on et l’extension des unités existantes.
Dans l’a ente de la concré sa on de ce e stratégie et intégrant un niveau des captures qui s’annonce peu prome eur en 2012 (stagna on des débarquement de pélagiques a fin février par rap-port à 2011), nous es mons que la capacité bénéficiaire de la so-ciété accuserait une légère baisse en 2012. Ce e régression s’ex-pliquerait par une faible croissance des performances commer-ciales que nous es mons à 2% et l’impact de l’augmenta on des charges d’intérêt rela ves à l’emprunt obligataire. Dans ces condi-
ons, nous tablons pour 2012 sur un résultat net de 36,7 MDhs, en repli de 1,8%.
Ainsi, nous abou ssons à un prix cible de 165 Dhs, soit une surcote de -8,0% par rapport à son cours en bourse, d’où notre recom-manda on de vendre ce tre.
AGROALIMENTAIRE UNIMER: Une ac vité en manque de ressources halieu ques
Evolu on des dividendes à distribuer (En MDhs) et du taux de distribu on
Evolu on du RN (En MDhs) et de la marge ne e
63,7
37,3
2010 Proforma 2011Résultat net
-41,4%11,0%
8,2%
2010 Proforma 2011Marge nette
-2,9 pts
30,0
23,0
62,7% 61,7%
2010 2011Dividendes taux de distribution
113
Investor Guide 2012
DISTRIBUTION
114
Investor Guide 2012
Evalua on Recommanda on Acheter
Cours Cible 1 689 Décote/Surcote 16,5%
Ac onnariat Force rela ve LABEL’VIE vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/2012
LABEL’VIE : Un poten el de croissance à saisir DISTRIBUTION
Evalua on et Business Plan
Cours (En Dhs) 1 450,0 Nombre d'ac ons 2 545 277
Capi boursière (En MDhs) 3 690,7
Poids dans l’indice 0,9%
Flo ant (nombre d’ac ons) 379 755 Performance 1 mois -8,3% Performance 3 mois 3,9% Performance 6 mois 12,0% Performance YTD 5,1% Performance MASI YTD -7,2%
Informa ons générales
Analyse de la sensibilité
Taux de croissance à l'infini
WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
11,8% 1 819,8 1 872,6 1 930,8 1 995,4 2 067,2
12,3% 1 707,0 1 753,3 1 804,2 1 860,2 1 922,2
12,8% 1 604,1 1 644,9 1 689,4 1 738,3 1 792,2
13,3% 1 509,8 1 545,9 1 585,1 1 627,9 1 674,9
13,8% 1 423,1 1 455,1 1 489,7 1 527,5 1 568,7
Analyste
Fa ma-Zahra MABCHOURE
Mail : FMABCHOURE@cpm.co.ma
Actualités récentes
• Janvier 2012 : Emission d’un emprunt obligataire d’un montant total de 400 MDhs ; • 2012 : Conversion du point de vente METRO Ain Sbaa à CARREFOUR MAXI; • Octobre 2011 : Augmenta on du capital par apport en numéraire d’un montant total de 329 612 465 Dhs; • 2011 : Ouvertures de 4 nouveaux CARREFOUR MARKET à Meknes Plaisance, Rabat Manal, Safi et Agadir, pour un montant d’inves ssement de 121 MDhs ; • 2011 : Conversion de 24 magasins LABEL’VIE à l’enseigne CARREFOUR MARKET.
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Indicateurs de CPC consolidé Chiffre d’affaires consolidé 4 887,8 5 401,3 6 974,5 8 594,5 Varia on - 10,5% 29,1% 23,2% EBITDA consolidé 234,0 334,2 476,9 648,1 Varia on - 42,8% 42,7% 35,9% EBIT consolidé 80,2 162,4 270,4 430,2 Varia on - 102,6% 66,5% 59,1% Résultat financier consolidé -27,1 -99,4 -119,4 -119,4 Varia on - NS -20,1% 0,0% Résultat Net Part du Groupe 53,4 47,9 116,1 257,7 Varia on - -10,3% 142,6% 122,0%
Analyse des marges Marge d’EBITDA 4,8% 6,2% 6,8% 7,5% Varia on - 1,4 pts 0,7 pts 0,7 pts Marge d’EBIT 1,6% 3,0% 3,9% 5,0% Varia on - 1,4 pts 0,9% pts 1,1 pts Marge ne e 1,1% 0,9% 1,7% 3,0% Varia on - -0,2 pts 0,8 pts 1,3 pts
Indicateurs de bilan consolidé FR -534,6 -125,6 -377,1 -612,0 Varia on - 76,5% -200,3% -62,3% BFR -688,9 -758,4 -857,7 -1 046,7 Varia on - 10,1% 13,1% 22,0% TN 154,3 632,8 480,7 434,7 Varitaion - NS -24,0% -9,6%
Analyse de la solvabilité De es ne es 1 579,6 1 165,1 1 457,3 1 243,8 Gearing 187,7% 93,8% 118,0% 86,3% De es ne es/ EBE 6,7x 3,5x 3,1x 1,9x
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 62,3x 77,1x 31,8x 14,3x P/B 4,4x 3,0x 3,0x 2,6x DY 0,0% 0,0% 1,9% 5,3% ROE 6,4% 3,9% 9,4% 17,9% ROA 3,2% 2,2% 4,6% 8,8%
Retail Holding; 58,17%
CNIA; 19,11%
Divers actionnaires; 14,92%
ETMAR; 5,86%
BENNANI Zouhair; 0,79%
HADNI Rachid; 0,69% Personnel;
0,45%
8090
100110120130140
MASI LBV
115
Investor Guide 2012
Commentaire des résultats
Nouveau fleuron na onal de la grande distribu on, LABEL’VIE clô-ture l’année 2011 sur des réalisa ons commerciales honorables, plombées toutefois par le poids conséquent des charges finan-cières.
En effet, le chiffre d’affaires consolidé se bonifie de 10,5% à 5 401 MDhs. Ce e évolu on provient de:
• Une progression de 8,4% des ventes de marchandises à 4 891 MDhs en 2011, dont 6,9% émanant des magasins exis-tants et 1,5% des magasins ouverts en 2011;
• Une expansion de 35,2% des ventes de biens et des services à 510 MDhs.
Signalons que la majorité du chiffre d’affaires est généré par l’ac vi-té Cash & Carry (50%) et Carrefour Market (40%), tandis que l’ac -vité hypermarché contribue seulement par 10%.
De même, le résultat d’exploita on consolidé affiche une forte pro-gression de +102,6% à 162,4 MDhs en raison de la maitrise du ni-veau des charges de fonc onnement (11,8% des ventes). De ce fait, la marge opéra onnelle ressort à 3% contre 1,6% en 2010.
En revanche, le résultat financier consolidé s’est aggravé de -72 MDhs à -99,4 MDhs en raison de l’accroissement des charges d’intérêts (+125,7%). Ces derniers sont liées à l’ende ement con-tracté pour l’acquisi on du groupe Metro. Il s’agit essen ellement d’un crédit relais de 800 MDhs contracté fin 2010 et une émission obligataire de 500 MDhs réalisée en Octobre 2010.
Notons par ailleurs que la société a émis un second emprunt obliga-taire de 400 MDhs en janvier 2012.
Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et la marge opéra onnelle
LABEL’VIE: Un poten el de croissance à saisir DISTRIBUTION
80,2
162,4
2010 2011Résultat d'exploitation
+102,6%
1,6%
3,0%
2010 2011Marge opérationnelle
+1,4pts
Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
4 510,4 4 891,2
377,4
510,2
2010 2011
Vente de prestation de services Vente de marchandises
+35,2%4 887,8
5 401,38
+8,4%
Répar on du Chiffre d’affaires en 2011
Carrefour Market; 40%
Cash & Carry; 50%
Hpermarché Carrefour;
10%
116
Investor Guide 2012
Au final, le résultat net part du groupe s’é ole de 10,3% à 47,9 MDhs impacté par la dégrada on du résultat financier. De fac-to, la marge ne e perd 0,2 points à 0,9%.
L’analyse bilancielle laisse apparaitre un allégement du Fonds de Roulement qui passe de -535 MDhs en 2010 à -126 MDhs. Pour sa part, l’Excèdent en Fonds de Roulement se bonifie de 69 MDhs à 758 MDhs. De facto, la trésorerie ne e s’améliore pour se chiffrer à 633 MDhs.
Par ailleurs, l’ende ement net de la société s’établit à 1 165 MDhs (vs 1580 MDhs en 2010). Ainsi, le gearing ressort allégé à 94% (contre 188% en 2010).
Du côté des comptes sociaux, le chiffre d’affaires a progressé de +19,8% à 2 421 MDhs. De même, le résultat d’exploita on a aug-menté de 63,2% à 165 MDhs, tandis que le résultat net s’est replié de -21,6% à 63,7 MDhs.
Au tre de l’exercice 2011, la société ne compte pas distribuer de dividende.
Avis de l’Analyste
Capitalisant sur l’acquisi on du groupe Metro Cash Carry, et l’ou-
verture de nouveaux supermarchés et hypermarchés, LABEL’VIE
compte poursuivre sa poli que d’extension. En effet, l’exercice
2012 devrait connaitre l’ouverture de 9 000 m2 de surface de
vente supplémentaire avec des implanta ons prévues à Sidi Sli-
mane, Beni Mellal et Fkih Ben Salah, ainsi qu’un nouveau Hyper-
marché Carrefour au centre BORJ FES.
Par ailleurs, après la conversion du point de vente Metro de Ain
Sebaâ en Carrefour Maxi en 2012, LABEL’VIE envisage de con -
nuer sur ce nouveau modèle.
LABEL’VIE (Suite) DISTRIBUTION
Evolu on du RNPG (En MDhs)
53,4 47,9
2010 2011RNPG
-10,3%1,1%
0,9%
2010 2011Marge nette
-0,2 pts
8411 241
2010 2011
+47,6%
Evolu on des fonds propres consolidés (En MDhs)
117
Investor Guide 2012
Compte tenu des éléments cités, nous es mons que le groupe
jouit d’un fort poten el de croissance. Nous pensons qu’à par r
de 2012, le poids des charges d’intérêts commencerait à s‘alléger
et que le groupe commencerait à récolter les fruits de ses inves-
ssements. Ainsi, nous tablons pour 2012 sur un chiffre d’affaires
de 6 975 MDhs (+29%) et un RNPG de 116 MDhs (+142,6%).
Présentant une décote de 16,5%, nous recommandons le tre à
l’achat.
DISTRIBUTION
15801165
2010 2011
-26,2%
Evolu on de l’ende ement net (En MDhs)
Evolu on de l’ende ement net (En MDhs)
188%
94%
2010 2011
-94 pts
LABEL’VIE (Suite)
118
Investor Guide 2012
DOSSIER TECHNIQUE
119
Investor Guide 2012
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
330 340 MMA20 355 325 345 MMA50 364 320 350 MMA100 363 315 360 Bollinger B+ 367 310 370 Bollinger B- 355
Dernières Alertes Techniques
Char sme Triangle Symétrique
Char sme Cassure Support majeur
Vagues Ellio Vague 3 intermédiaire
RSI Croisement Baissier
Stochas que Croisement Baissier
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on Valeur : ATTIJJARIWAFA BANK Reuters
ATW:CS
Bloomberg ATW MC
Ydate -5,20% +Haut 2012 380 +Bas 2012 331,75 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 342,00 Plus Haut 347,00 Plus Bas 331,75 Clôture 331,75 Varia on -3,00% Volumes 17 007 696,20 Dhs
Commentaire : Depuis sa sor e du canal baissier (rouge), le tre évolue dans un range en resserrement entre les 385 Dhs et les 340 Dhs, déterminant une figure en triangle symétrique. En effet la cassure du support des 350 Dhs devrait confirmer la figure en ques on pour tracer une cible à 300 Dhs. Néanmoins, ce e évolu on devrait être ponctuée par des reprises techniques, notamment sur les 325 Dhs, repré-sentant les 50% des projec ons de fibonnaci (probabilité 57%). A ce niveau, le poten el de pull back de la valeur vers les 340 Dhs reste important (probabilité de 60 %), avant de renouer avec la baisse. Les indicateurs mathéma ques restent sous pression avec des croisements baissiers sur les principaux oscillateurs court terme. De même, sur le moyen terme, les baromètres demeurent mal orientés comme en a este les croisements néga fs sur la Stochas que et la MACD. Pour sa part, le dé-compte ellio ste laisse apparaître l’enclenchement de la vague 3 mineure de la vague 3 intermédiaire avec un premier objec f de 335 Dhs et un second à 312 Dhs. Nous recommandons l’allégement du tre ATW à la cassure du support des 350 Dhs. Ensuite et une fois le niveau des 330 Dhs franchi à la baisse, nous recommandons une prise de posi on au niveau des 327/325. En effet et à ce niveau, nous an cipons une reprise technique qui ramènera le tre ATW à négocier la résistance des 340 Dhs avant de poursuivre sa tendance de fonds en direc on des 320 Dhs, puis des 310 Dhs.
ATTIJARIWAFA BANK: Une évolu on en dents de scie à exploiter
Résumé Stratégie
Démarrage 350 Stop Loss 347
Objec f 2 310 RR -
Probabilité 57 %
Poten el -11,45% Qté Op mal
Type Alléger Achat spécula f 325 319
345 3,33 60% 833
+5,80%
Objec f 1 340 325
Opinion Hausse Baisse Horizons Court terme Moyen terme
Avis technique
120
Investor Guide 2012
Commentaire : Consommant toujours l’objec f de baisse fixé à 720 Dhs de la figure en « épaule-tête-épaule », le tre BMCI empreinte une tendance baissière dans un canal moyen terme (Support en vert et résistance en rouge). Actuellement, le tre s’approche du niveau de croisement entre le support majeur des 750 Dhs et la ligne de résonance du canal baissier. Ce e intersec-
on représente la jonc on de forces acheteuses importantes. Sur le plan mathéma que, les indicateurs restent en situa on de survente avec des croisements haussiers sur la Stochas que, le RSI et la MACD, témoi-gnant du poten el de hausse du tre sur le court terme. En revanche, les baromètres restent globalement baissiers sur le moyen terme. Evoluant dans une sous vague de type 3, la configura on ellio ste du tre reste condi onnée par la solidité du support des 750 Dhs. En effet, si le tre dépasse ce niveau, la vague en ques on devrait clôturer sur les 720 Dhs, avant le démarrage de la sous vague 4, dont la cible est à 790 Dhs En conclusion, et tant que l’indice cote sur les 750 Dhs, nous prévoyons une reprise technique avec pour cible le test des 800 Dhs. Sur ce e résistance nous prévoyons un retournement baissier avec pour objec f les 750 Dhs puis les 720 Dhs.
BMCI: Un objec f de 800 Dhs à court terme
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
750 800 MMA20 789 720 820 MMA50 839 700 850 MMA100 864 650 900 Bollinger B+ 842 600 920 Bollinger B- 736
Dernières Alertes Techniques
Char sme Canal Baissier
Char sme Drapeau Baissier 850 Dhs
Vagues Ellio Vague 3 mineure
RSI Survente
Stochas que Survente
MACD Croisement Haussier
Fiche Informa on
Valeur : BMCI Reuters
BCI:CS
Bloomberg BCI: MC
Ydate -16,6%
+Haut 2012 910
+Bas 2012 756
Physionomie Séances du 13/04/2012
Ouverture 769
Plus Haut 769
Plus Bas 756
Clôture 756
Varia on -1,18%
Volumes 3 940 556,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 800 Stop Loss 820
Objec f 2 720 RR -
Probabilité -
Poten el -10,00% Qté Op mal -
Type Vente Achat 750 743
- 7,14 47%
- +6.25%
Objec f 1 800 750
Opinion Hausse Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme
Avis technique
121
Investor Guide 2012
Commentaire :
Sur de faibles volumes, le tre CDM casse son support oblique moyen terme au niveau des 800 Dhs, rompant ainsi avec la tendance haussière de fond.
Techniquement, les indicateurs techniques signalent un fort poten el de baisse à court terme à l’image du RSI, du Stochas que et du Momentum qui opèrent des croisements baissiers dans la zone de sur-achat. Les indicateurs moyen terme dressent, quant à eux, une orienta on néga ve.
La décomposi on Ellio ste actuelle nous posi onne au niveau de la vague 3 mineure, laquelle devrait pousser le tre à tester les 615 Dhs .
Dans ce e configura on, nous an cipons une poursuite de l’orienta on baissière du tre avec pour première cible les 650 Dhs. Si aucune pression acheteuse n’apparait sur se support, nous pensons que le tre devrait s’orienter vers l’objec f de 615 Dhs.
CREDIT DU MAROC: Rupture d’un support majeur
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
700 750 MMA20 730 650 800 MMA50 754 620 850 MMA100 718 600 900 Bollinger B+ 787 510 930 Bollinger B- 672
Dernières Alertes Techniques
Char sme Franchissement Support
Char sme Epaule-Tête-Epaule
Vagues Ellio Vague 3 mineure
RSI Tendance Baissière
Stochas que Tendance Baissière
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on Valeur : CREDIT DU MAROC Reuters
CDM:CS
Bloomberg CDM: MC
Ydate -9,1% +Haut 2012 815 +Bas 2012 670 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 700 Plus Haut 700 Plus Bas 700 Clôture 700 Varia on 0,00% Volumes 140 000,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 750 Stop Loss 805
Objec f 2 615 RR -
Probabilité -
Poten el -18.00% Qté Op mal -
Type Vente - - -
- - - - -
Objec f 1 - 650
Opinion - Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme
Avis technique
122
Investor Guide 2012
Commentaire :
Pâ ssant des effets de l’échec du franchissement à la hausse de la résistance majeure au niveau des 280 Dhs, le tre a développé une configura on en « Double Top » qui dès la cassure des 270 Dhs a eu pour cible les 255 Dhs au minimum. Ce niveau étant a eint, les signes d’une éventuelle reprise tech-nique commencent à se dessiner.
Les indicateurs techniques court terme présentent des signaux haussiers sur Stochas que et RSI, augurant d’un poten el haussier sur le tre à court terme. En revanche, sur le moyen terme, les indicateurs arborent une configura on baissière avec des croisements baissiers sur MACD et sur Stochas que.
Le décompte d'Ellio reste haussier sur le court terme avec un début de la vague 4 dont la cible est au niveau des 280 Dhs, suivie par une vague 5 qui pourrait ramener le tre vers les 223 Dhs au minimum.
Dans ce e configura on et compte tenu de la solidité du support à 250 Dhs, nous an cipons un premier objec f de hausse à 270 Dhs. Une fois ce niveau a eint, nous prévoyons un repli vers les 240 Dhs suivis par les 220 Dhs.
CIH: Un probable retour des vendeurs au niveau des 270 Dhs
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
250 260 MMA20 267,40 245 270 MMA50 268,60 240 275 MMA100 261,45 220 280 Bollinger B+ 284,13 200 300 Bollinger B- 250,70
Dernières Alertes Techniques
Char sme Triangle Symétrique 250 Dhs
Char sme Cassure Canal Haussière
Vagues Ellio Vague 3 mineure
RSI Tendance Baissière
Stochas que Survente
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on Valeur : CIH Reuters
CIH:CS
Bloomberg CIH: MC
Ydate -6,70% +Haut 2012 284,5 +Bas 2012 245,5 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 256 Plus Haut 256 Plus Bas 251 Clôture 251 Varia on -5,09% Volumes 286 627,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 270 Stop Loss 285
Objec f 2 220 RR -
Probabilité -
Poten el -18.52% Qté Op mal -
Type Vente Ven la on 250 245
- 4,00
- -
+7,41%
Objec f 1 270 240
Opinion Hausse Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme
Avis technique
123
Investor Guide 2012
Commentaire :
Après la clôture de l’objec f de baisse de la figure en « Epaule-Tête-Epaule inversée» au niveau des 144 Dhs, le tre IAM s’est engagé dans un rally bais-sier majeur qui, dès la cassure du niveau des 136 Dhs, a validé l’objec f de baisse à 120 Dhs de la figure (bleu) en « triangle support ».
Sur le plan mathéma que, les indicateurs court terme restent baissiers. Cet avis est également corroboré par des indicateurs moyen terme mal orientés avec des croisements baissiers sur système DMI, la MACD et la Stochas que.
Coté Ellio ste, le tre évolue en extension de la vague 3 baissière avec pour cible les 126 Dhs au niveau des 100% du retracement de fibonnaci. A ce ni-veau, nous an cipons la clôture de la sous vague 3 et le démarrage de la sous vague de correc on haussière 4. Cet évènement devrait déclencher une impulsion orientant le cours vers les 130 Dhs puis les 132 Dhs, avant l’entame d’une nouvelle baisse.
En conclusion, le tre IAM devrait poursuivre son trend baissier jusqu’au niveau des 124 Dhs avant d’opérer un rebond technique, dont la cible se situe autour des 130 Dhs. Dès lors, nous an cipons le déclenchement d’un nouveau mouvement baissier vers les 120 Dhs suivis par les 118 Dhs (correspondant à l’objec f minimum de baisse de la figure en triangle).
IAM: Dans une phase de grande turbulence
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
126 128 MMA20 132,77 125 130 MMA50 137,04 124 132 MMA100 137,68 122 133 Bollinger B+ 139,69 120 134 Bollinger B- 125,84
Dernières Alertes Techniques
Char sme Triangle Symétrique 124 Dhs
Char sme Triangle Support 120 Dhs
Vagues Ellio Clôture de la Vague 2
RSI Croisement Baissier
Stochas que Croisement Baissier
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on Valeur : MAROC TELECOM Reuters
IAM:CS
Bloomberg IAM:MC
Ydate -6,9% +Haut 2012 144 +Bas 2012 126 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 128 Plus Haut 128 Plus Bas 126 Clôture 126,20 Varia on -0,63% Volumes 9 975 512,65 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 130,00 Stop Loss 133,10
Objec f 2 118,00 RR -
Probabilité 57 %
Poten el -9,23% Qté Op mal -
Type Alléger Achat spécula f 124,00 123,78
132,00 20,00 60%
12 500 +6,06%
Objec f 1 130,00 120,00
Opinion Hausse Baisse Horizons Court terme Moyen terme
Avis technique
124
Investor Guide 2012
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
1 450 1 500 MMA20 1 532 1 400 1 520 MMA50 1 481 1 350 1 550 MMA100 1 463 1 300 1 600 Bollinger B+ 1 622 1 200 1 700 Bollinger B- 1 441
Dernières Alertes Techniques
Char sme Franchissement Support
Char sme Double Top 1 400 Dhs
Vagues Ellio Vague 3 mineure
RSI Tendance Baissière
Stochas que Tendance Baissière
MACD Croisement Baissier
Fiche Informa on Valeur : ALUMINIUM DU MAROC Reuters
ALU:CS
Bloomberg ALU: MC
Ydate +7,7%
+Haut 2012 1 650
+Bas 2012 1 361
Physionomie Séances du 13/04/2012
Ouverture 1 462 Plus Haut 1 462
Plus Bas 1 462
Clôture 1 462
Varia on -5,68% Volumes 228 072,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 1 450 Stop Loss 1 530
Objec f 2 - RR -
Probabilité 68%
Poten el -8,96% Qté Op mal -
Type Conserver - - -
- - - - -
Objec f 1 - 1 320
Opinion - Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme
Commentaire :
Le tre évolue dans une tendance haussière depuis 2009, comme en a este la ligne de trend en vert. En juin 2011, le tre a rompu avec ladite ligne, s’inscrivant dans une consolida on plate entre les 1 320 Dhs et les 1600 Dhs mais conserve une bonne stabilité dans un marché globalement baissier.
La configura on des indicateurs mathéma ques fait ressor r un essoufflement de l’orienta on haussière à court terme et à moyen terme .
Dans ces condi ons. nous prévoyons une légère consolida on du tre vers le support des 1 400 Dhs, suivis par les 1 320 Dhs. La cassure du support des 1 320 Dhs entrainerait un nouvel objec f de baisse.
ALUMINIUM DU MAROC : Une bonne résilience face à la baisse
Avis technique
125
Investor Guide 2012
Commentaire :
Le tre CIMENTS DU MAROC a débuté l’année sur une note posi ve, testant la résistances des 1 100 Dhs avant de revenir en dessous des 950 Dhs.
Graphiquement, le tre cote en dessous de ses moyennes et tente de revenir vers son plus bas enregistré en décembre. Les indicateurs mathéma ques court terme restent baissiers, signalant un risque de con nua on baissière. Le système DMI indique, quant à lui, un probable retour des vendeurs dès le dépassement du support des 900 Dhs. Sur le moyen terme, la configura on du tre ressort plus prononcée à la baisse avec des croisements néga fs sur les principaux indicateurs.
Dans ce e configura on, nous prévoyons dans un premier temps le test du support des 850 Dhs. A ce niveau, le tre devrait enregistrer un rebond avec pour ligne de mire les 900 Dhs, suivie par les 920 Dhs. Dès lors, le cours de-vrait reprendre son trend baissier vers les 860 Dhs puis les 800 Dhs.
CIMENTS DU MAROC : Un canal en béton qui
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
900 950 MMA20 984 880 1000 MMA50 991 850 1040 MMA100 963 750 1100 Bollinger B+ 1 063 700 1160 Bollinger B- 905
Dernières Alertes Techniques
Char sme Rounding Top
Char sme Epaule-Tête-Epaule
DMI Retournement Vendeur
RSI Tendance Baissière
Stochas que Tendance Baissière
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on Valeur : CIMENTS DU MAROC Reuters
SCM:CS
Bloomberg CMA: MC
Ydate -4,84% +Haut 2012 1 095 +Bas 2012 904 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 904 Plus Haut 904 Plus Bas 904 Clôture 904 Varia on -5,83% Volumes 1 774 552,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 900 Stop Loss 930
Objec f 2 800 RR -
Probabilité -
Poten el -11.11% Qté Op mal -
Type Vente Achat/Repli 860 845
920 4,00 71% 334
+6,52%
Objec f 1 900 860
Opinion Hausse Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme
Avis technique
126
Investor Guide 2012
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
1 900 1 950 MMA20 1 986 1 850 2 000 MMA50 2 026 1 800 2 100 MMA100 1 926 1 760 2 200 Bollinger B+ 2 145 1 700 2 280 Bollinger B- 1 827
Dernières Alertes Techniques
Char sme Elargissement Haussier
Char sme Double Bo om op misé
Vagues Ellio Sous vague 2
RSI Croisement Haussier
Stochas que Croisement Haussier
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on
Valeur : HOLCIM Reuters
HOL:CS
Bloomberg HOL: MC
Ydate -3,1%
+Haut 2012 2 270
+Bas 2012 1 747
Physionomie Séances du 13/04/2012
Ouverture 1 900
Plus Haut 1 910
Plus Bas 1 900
Clôture 1 900
Varia on 0,72%
Volumes 406 740,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 2 000 Stop Loss 2 055
Objec f 2 1 630 RR -
Probabilité -
Poten el -18.50% Qté Op mal -
Type Vente Ven la on 1 810 1 787
2 020 9,13
- -
+10,40%
Objec f 1 2 000 1 800
Opinion Hausse Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme
Commentaire :
Après avoir trouvé appui sur le support oblique moyen terme à 1 700 Dhs, le tre s’est orienté vers les 2 250 Dhs, avant de consolider à la baisse pour
a eindre les 1 950 Dhs.
Les indicateurs techniques court terme restent bien orientés avec des croisements haussiers en zone de sur vente, indiquant un poten el de rebond technique. En revanche, les indicateurs moyen terme demeurent globale-ment baissiers avec des golden cross sur Stochas que et MACD.
La configura on ellio ste du tre privilégie également une clôture de la sous vague 2 vers les 2 020 Dhs et l’enclenchement de la vague de correc on baissière de type sous vague 3 avec pour cible les 1 630 Dhs.
Compte tenu de ces éléments, nous prévoyons, dans un premier temps, un objec f de hausse sur le tre HOLCIM au niveau des 2 020 Dhs. A ce niveau, le cours devrait corriger pour a eindre les 1 800 Dhs au minimum, d’ici la fin du premier semestre 2012.
HOLCIM : Un objec f de 1 800 Dhs à horizon 3 mois
Avis technique
127
Investor Guide 2012
Commentaire :
Après une phase d’accumula on comprise entre les 1 400 Dhs et les 1 500 Dhs, le tre a connu une tendance haussière séculaire le ramenant au test des 1 700 Dhs, correspondant à la résistance oblique du canal baissier moyen terme.
Ce e configura on a donné naissance à une figure en «Triangle support » qui, dés le franchissement des 1 500 Dhs orienterait le tre vers les 1 300 Dhs. Les indicateurs court terme signalent une con nua on baissière sur le tre à l’excep on de la Stochas que qui se posi onne en phase de retournement haussier. Les indicateurs en hebdomadaire restent globalement néga fs.
Le décompte en vague d’Ellio fait ressor r le début de la sous vague 3 mi-neure avec pour objec f de baisse les 1 330 Dhs.
Dans ces condi ons, nous prévoyons, dans le cas de la rupture du support des 1 500 Dhs, un premier objec f de baisse à 1 400 Dhs, suivi par une se-conde cible à 1 300 Dhs. Si le support des 1 300 Dhs démontre sa solidité, nous an cipons une reprise du tre vers les 1 500 Dhs.
LAFARGE : Le test des 1 300 Dhs à surveiller
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
1 420 1 450 MMA20 1 538 1 400 1 500 MMA50 1 548 1 350 1 550 MMA100 1 503 1 330 1 600 Bollinger B+ 1 625 1 300 1 650 Bollinger B- 1 451
Dernières Alertes Techniques
Char sme Triangle Support
Char sme Canal Baissier M-T
Vagues Ellio Sous vague 3 mineure
RSI Croisement Haussier
Stochas que Tendance Baissière
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on Valeur : LAFARGE MAROC Reuters
LAC:CS
Bloomberg LAC: MC
Ydate -2,6%
+Haut 2012 1 690
+Bas 2012 1 411
Physionomie Séances du 13/04/2012
Ouverture 1 435
Plus Haut 1 435
Plus Bas 1 435
Clôture 1 435
Varia on -3,04%
Volumes 1 192 485,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 1 300 Stop Loss 1 288
Objec f 2 - RR -
Probabilité -
Poten el +7,14% Qté Op mal -
Type Ven lla on Vente 1 500 1 540
1 300 -
67% -
-13,33%
Objec f 1 1 400 1 400
Opinion Baisse Hausse Horizons Court Terme Moyen Terme
Avis technique
128
Investor Guide 2012
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
1 500 1 550 MMA20 1 703 1 480 1 600 MMA50 1 816 1 450 1 650 MMA100 1 773 1 400 1 700 Bollinger B+ 1 843 1 200 1 750 Bollinger B- 1 562
Dernières Alertes Techniques
Char sme Biseau ascendant
Char sme Double Bo om
Vagues Ellio Sous Vague 2 mineure
RSI Croisement Haussier
Stochas que Croisement Haussier
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on Valeur : SONASID Reuters
SOND:CS
Bloomberg SID: MC
Ydate -21,8% +Haut 2012 2 049 +Bas 2012 1 501 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 1 574 Plus Haut 1 615 Plus Bas 1 501 Clôture 1 501 Varia on -5,24% Volumes 1 303 263,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 1 700 Stop Loss 1 760
Objec f 2 1 470 RR -
Probabilité -
Poten el -17,65% Qté Op mal -
Type Vente Achat 1 470 1 440
- 10,00 53% 167
+13,53%
Objec f 1 1 700 1 600
Opinion Hausse Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme
Commentaire :
Le test du support oblique majeur sur les 1 400 Dhs a permis au tre d’entreprendre un mouvement haussier jusqu’au test de la résistance des 2 000 Dhs, où la pression vendeuse a a eint son plus haut niveau.
Ce e évolu on a inscrit le tre dans une configura on baissière en « biseau ascendant » donnant ainsi pour première cible de baisse les 1 600 Dhs, suivie par les 1 450 Dhs (probabilité 55%).
Les indicateurs mathéma ques court terme restent haussiers avec des croisements sur Stochas que et sur RSI. En revanche, les indicateurs moyen terme ressortent mal orientés, faisant ressor r un risque baissier sur le tre.
Le décompte d’Ellio ressort également posi f sur le court terme avec l’enclenchement de la sous vague 2 mineure dont la cible est au niveau des 1 910 Dhs.
Dans ces condi ons, nous an cipons dès le test des 1 470 Dhs, un premier objec f de hausse à 1 600 Dhs, suivi par les 1 700 Dhs. Dès lors, le tre de-vrait reprendre son downward trend jusqu’au niveau des 1 470 Dhs, corres-pondant au support oblique majeur .
SONASID: Un risque de rupture du support majeur
Avis technique
129
Investor Guide 2012
Commentaire :
Pâ ssant toujours des effets de la sor e du triangle symétrique au niveau des 100 Dhs, le tre ADH franchit ses principaux supports à la baisse. Ainsi, l’échec du dépassement de la résistance majeure des 75 Dhs (50 % du retracement de projec on de fibonnaci) a entrainé la valida on d’une figure court terme en « fanion ascendant », précipitant le tre à la baisse en direc on d’une cible minimum les 64 Dhs (probabilité 55 %).
Les indicateurs mathéma ques restent globalement dans le néga f est signa-lent que le tre a consommé une grande par e de son objec f de baisse. Sur le moyen terme, les indicateurs de tendance signalent le début d’une nouvelle vague de baisse avec de récents croisements baissiers sur la Stochas que et la MACD.
La configura on ellio ste du tre le posi onne en sous-vague 5 de la vague 3 mineure (de type Extension 3) avec pour première cible les 60 Dhs. Si le tre dépasse ce seuil, le décompte nous oriente vers un retracement de 1,62% de fibonnaci, soit un cours cible de 56 Dhs.
Ainsi et dès la cassure du support des 65 Dhs, le tre devrait aller vers les 60 Dhs avant de rebondir vers les 65 Dhs. A ce niveau, le tre devrait consoli-der pour revenir au niveau des 60 Dhs.
ADDOHA: Une poursuite du rally baissier
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
62 63 MMA20 70,01 60 65 MMA50 71,61 58 68 MMA100 70,77 57 70 Bollinger B+ 77,15 56 72 Bollinger B- 62,99
Dernières Alertes Techniques
Char sme Triangle Symétrique 45 Dhs
Char sme Fanion 64 Dhs
Vagues Ellio Sous-Vague 5
RSI Croisement Baissier
Stochas que Croisement Baissier
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on Valeur : ADDOHA Reuters
ADH:CS
Bloomberg ADH:MC
Ydate -9,9%
+Haut 2012 76,00
+Bas 2012 62,04
Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 65,00
Plus Haut 65,00
Plus Bas 62,02
Clôture 62,98
Varia on -1,59% Volumes 13 136 964,68 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 65 Stop Loss -
Objec f 2 - RR -
Probabilité -
Poten el -7,69% Qté Op mal -
Type Alléger Achat spécula f 60
59,70
- 16,67 60%
10 600 +7,69%
Objec f 1 65 60
Opinion Hausse Baisse Horizons Court terme Moyen terme
Avis technique
130
Investor Guide 2012
Commentaire :
Le franchissement à la hausse de la résistance de son canal baissier au niveau des 670 Dhs a permis au tre ADI d’entreprendre un nouveau canal haussier lui perme ant d’a eindre un plus haut à 745 Dhs, avant de consolider sur le sup-port des 700 Dhs.
Suite à plusieurs tests, le support des 700 Dhs démontre sa solidité et cons tue toujours une zone d’achat importante.
Sur le plan des indicateurs dynamiques, l’évolu on du tre reste en rela ve stabilité, posi onnant le cours entre les moyennes courtes et longues. En termes de tendances, les indicateurs mathéma ques signalent un probable repli sur le tre à très court terme. sur un horizon plus étendu, les indicateurs signalent une orienta on néga ve avec des croisements baissiers sur la Sto-chas que, le RSI et la MACD.
La configura on ellio ste reste, quant à elle, tributaire de la solidité du support des 700 Dhs. En effet, si le tre casse à la baisse le niveau des 700 Dhs, nous prévoyons un premier objec f de baisse à 650 Dhs, suivi par les 620 Dhs. Si à l’inverse, le tre dépasse à la hausse le niveau des 720 Dhs, nous prévoyons un objec f de hausse vers les 756 Dhs.
Scénario 1 : Au vue de l’orienta on des indicateurs techniques et en cas de franchissement à la baisse du niveau des 700 Dhs, le tre devrait tester les 650 Dhs, puis les 620 Dhs avant de rebondir.
Scénario 2 : La bonne résilience du support des 700 Dhs entrainerait l’appari-on d’une vague ul me de hausse de type « Impulsion v » avec pour cible les
720 Dhs suivie par les 756 Dhs.
ALLIANCES: Une orienta on en a ente de confirma on
Dernières Alertes Techniques
Char sme Triangle Support 700 Dhs
Char sme Cassure Canal Baissier
Vagues Ellio Sous Vague « abc »
RSI Croisement Baissier
Stochas que Croisement Baissier
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on
Valeur : ALLIANCES
Reuters Bloomberg
ADI:MC
Ydate +5,1%
+Haut 2012 745
+Bas 2012 659
Physionomie Séances du 13/04/2012
Ouverture 715
Plus Haut 714
Plus Bas 714
Clôture 715
Varia on 0,0%
Volumes 14 499 475,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 710 Stop Loss 695
Objec f 2 755 RR 3,00
Probabilité 61%
Poten el +5.96% Qté Op mal 333
Type Conserver Alléger 695 710
620 - - -
-13.26%
Objec f 1 650 730
Opinion Baisse Achat Horizons Scénario 1 Scénario 2
Avis technique
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
710 715 MMA20 714 700 720 MMA50 722 680 730 MMA100 694 660 745 Bollinger B+ 727 650 750 Bollinger B- 702
131
Investor Guide 2012
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
750 780 MMA20 847 720 800 MMA50 935 700 820 MMA100 1 008 670 850 Bollinger B+ 1 012 650 900 Bollinger B- 847
Dernières Alertes Techniques
Char sme Franchissement Support
Char sme Cassure de canal baissière
Vagues Ellio Vague 3 mineure
RSI Tendance Baissière
Stochas que Tendance Baissière
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on
Valeur : CGI
Reuters Bloomberg
CGI: MC
Ydate -25,1%
+Haut 2012 1 060
+Bas 2012 720
Physionomie Séances du 13/04/2012
Ouverture 750
Plus Haut 750
Plus Bas 750
Clôture 750
Varia on 0,00%
Volumes 78 750,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 600 Stop Loss 590
Objec f 2 720 RR 5,00
Probabilité 54%
Poten el +16.67% Qté Op mal -
Type Achat/Repli Ven la on 750 775
600 - - -
-20,00%
Objec f 1 650 650
Opinion Baisse Hausse Horizons Court Terme Moyen Terme
Commentaire :
Fortement sanc onné par le marché, le tre CGI dévisse à la baisse dès la cassure du support des 1 000 Dhs, dépassant ainsi le support du canal baissier long terme.
Suite à l’échec des tests de plusieurs supports historique, le tre a a eint un nouveau plus bas au niveau des 720 Dhs. A ce niveau, le cours a connu une légère reprise technique, capitalisant notamment sur un relâchement mo-mentané de la pression à la vente.
Les indicateurs techniques court terme restent mi gés avec (i) des signaux haussiers sur les baromètres de pressions, combinés à (ii) une configura on baissière des indicateurs de tendance. Sur le moyen terme, les indicateurs demeurent en mal orientés, augurant d’une con nua on baissière.
L’analyse par le truchement des vagues d’Ellio posi onne le tre au niveau de la clôture de la sous vague mineure 2. Il en ressort un premier objec f de baisse au niveau des 720 Dhs suivi par les 650 Dhs (correspondant à la clôture de la sous vague 3 mineure).
Dans ces condi ons. nous prévoyons dans un premier temps, un objec f de baisse à 650 Dhs, suivi par une seconde cible à 600 Dhs. Si le support des 600 Dhs démontre sa solidité, nous an cipons une reprise du tre vers les 720 Dhs.
CGI: Un nouveau plus bas en construc on
Avis technique
132
Investor Guide 2012
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
1 450 1 500 MMA20 1 609 1 400 1 550 MMA50 1 657 1 300 1 600 MMA100 1 683 1 250 1 700 Bollinger B+ 1 776 1 200 1 750 Bollinger B- 1 442
Dernières Alertes Techniques
Char sme Franchissement Support
Char sme Epaule-Tête-Epaule
Vagues Ellio Vague 3 mineure
RSI Tendance Baissière
Stochas que Tendance Baissière
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on Valeur : AFRIQUIA GAZ Reuters
AGAZ1:CS
Bloomberg GAZ: MC
Ydate -13,5% +Haut 2012 1 765 +Bas 2012 1 470 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 1 493 Plus Haut 1 493 Plus Bas 1 470 Clôture 1 470 Varia on -5,95% Volumes 264 877,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 1 450 Stop Loss 1 510
Objec f 2 - RR -
Probabilité 81%
Poten el -10,35% Qté Op mal -
Type Vente - - -
- - - - -
Objec f 1 - 1 300
Opinion - Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme
Commentaire :
Evoluant sur une pente posi ve depuis 2004 et après le test des 1 890 Dhs, le tre a entrepris une consolida on horizontale entre les 1 800 Dhs et les
1 500 Dhs sur plus de 6 mois.
Ce e configura on a donné naissance à une figure en Epaule-tête-Epaule (validée dès le franchissement du support des 1 500 Dhs), déterminant une cible à 1 300 Dhs au minimum (probabilité 81%). De même, le franchisse-ment à la baisse du support oblique long terme sur les 1 620 Dhs confirme un changement de la tendance majeure.
Pour sa part, la lecture des indicateurs techniques ressort néga ve. En effet, l’ensemble des indicateurs (court et moyen terme) semble s’accorder quant à l’orienta on néga ve du tre.
Dans ces condi ons. nous an cipons un poten el baissier pour le tre avec pour cible les 1 300 Dhs .
AFRIQUIA GAZ : Un renversement de tendance long terme
Avis technique
133
Investor Guide 2012
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
530 540 MMA20 651 520 550 MMA50 724 500 570 MMA100 727 480 580 Bollinger B+ 779 460 600 Bollinger B- 523
Dernières Alertes Techniques
Char sme Triple Top
Char sme Elargissement Baissier
Vagues Ellio Clôture de la Vague 3
RSI Croisement Haussier
Stochas que Croisement Haussier
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on
Valeur : SAMIR
Reuters Bloomberg SAM: MC
Ydate -23,60%
+Haut 2012 805
+Bas 2012 530
Physionomie Séances du 13/04/2012
Ouverture 550
Plus Haut 550
Plus Bas 530
Clôture 530
Varia on -3,64%
Volumes 2 156 120,00 Dhs
Commentaire :
Débutant l’année sur les chapeaux de roues (suite à la confirma on de la cassure d’un triangle support haussier), le tre SAMIR a réussi à a eindre un premier objec f de hausse fixé à 800 Dhs, avant de corriger brutale-ment sur fonds d’annonce de résultats annuels en recul.
Graphiquement, le tre a consommé une grande par e de l’objec f de baisse de la figure en élargissement, validée dès le franchissement à la baisse du support oblique haussier au niveau des 760 Dhs.
Les indicateurs court terme affichent des croisements haussiers, témoi-gnant de l’importance du poten el du tre sur le court terme. Pour leur part, les indicateurs moyen terme ne signalent toujours pas de reprise mais restent posi fs compte tenu de leur posi onnement en zone de sur vente.
Les vagues d’Ellio affichent une fin de la vague baissière de type 3 et l’en-clenchement de la vague 4 avec pour première cible les 625 Dhs suivie par les 650 Dhs.
En conclusion nous prévoyons une reprise du tre avec pour cible les 600 Dhs suivie par les 625 Dhs avant une consolida on du cours vers le niveau des 580 Dhs.
SAMIR : Un poten el haussier à l’horizon
Résumé Stratégie
Démarrage 650 Stop Loss 665
Objec f 2 580 RR -
Probabilité -
Poten el -10.77% Qté Op mal -
Type Vente Achat 530 524
650 8,33
- 417
+18.46%
Objec f 1 600 600
Opinion Hausse Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme
Avis technique
134
Investor Guide 2012
Commentaire :
La cassure à la baisse du support des 2 200 Dhs a orienté le tre vers le cours cible de la figure en « Double Top op misé » à 2 050 Dhs. Actuellement, le
tre est en dépassement du support majeur des 2 000 Dhs et semble se diri-ger vers les 1 800 Dhs.
En effet, la configura on long terme du tre indique une sor e du canal haus-sier dans lequel l’ac on a évolué depuis janvier 2009. Sur un horizon plus court, la rupture dudit canal nous permet de fixer un premier objec f de baisse au niveau des 1 800 Dhs suivi par les 1 600 Dhs.
Les indicateurs mathéma ques moyen terme restent mal orientés avec une con nua on baissière sur la Stochas que et un croisement baissier sur la MACD. Sur un plus court terme, la posi on des indicateurs signale une situa-
on de sur vente sans pour autant donner de signaux probants quant à une reprise du cours. Coté volumétrie, une oscilla on importante est relevée par l’OBV. Ce dernier indique un fort désengagement sur le tre au niveau des 2 300 Dhs.
En conclusion, le tre devrait connaitre un léger rebond technique au test du support des 1 800 Dhs avec pour ligne de mire la résistance des 2 000 Dhs. A ce stade, nous an cipons un retournement baissier avec pour cible les 1 620 Dhs, validant la sor e du canal haussier.
CMT: Probable sor e de canal haussier
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
1 800 1 900 MMA20 2 179 1 750 1 950 MMA50 2 252 1 700 2 000 MMA100 2 256 1 620 2 100 Bollinger B+ 2 416 1 620 2 200 Bollinger B- 1 941
Dernières Alertes Techniques
Char sme Test du Canal Long Terme
Char sme Double Top 2 300 pts
Vagues Ellio Vague 3 mineure
RSI Tendance Baissière
Stochas que Tendance Baissière
MACD Croisement Baissier
Fiche Informa on Valeur : MINIERE DE TOUISSITE
Reuters Bloomberg CMT: MC
Ydate -15,80%
+Haut 2012 2 340
+Bas 2012 1 856
Physionomie Séances du 13/04/2012
Ouverture 1 970
Plus Haut 2 068
Plus Bas 1 856
Clôture 1 870
Varia on -5,08%
Volumes 1 464 758,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 2 000 Stop Loss 2050
Objec f 2 - RR -
Probabilité -
Poten el -23,45% Qté Op mal -
Type Vente Ven la on 1 800 1 840
- 5,00
- 217
+10.00%
Objec f 1 2 000 1 620
Opinion Hausse Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme
Avis technique
135
Investor Guide 2012
Commentaire :
En a eignant l’objec f de baisse du triangle support au niveau des 1 550 Dhs, le tre MNG a entrepris un rebond technique en direc on des 1 650 Dhs. A ce niveau, la configura on du tre laisse apparaître des signes d’essoufflement.
En effet, le développement d’une figure en « Epaule-Tête-Epaule », annonce un objec f de baisse à 1 360 Dhs puis à 1 200 Dhs (probabilité de 93%) et ce, dès le dépassement du support des 1 520 Dhs.
Les indicateurs techniques court terme signalent un fort risque de repli avec des croisements baissiers sur la Stochas que et la MACD et une divergence sur RSI. Sur un horizon plus étendu, les indicateurs de fonds restent égale-ment baissiers, corroborant les an cipa ons char stes sur le court terme.
Côté vagues, nous pensons que le niveau des 1 870 Dhs a eint le 27/01/2012 représente le point de clôture de la vague « V ». Le décompte actuel fait res-sor r un début de vague mineure 3 avec pour cible minimale les 1 370 Dhs (100% de Fibonnaci) et un maximum de 1 200 Dhs (162 % de Fibonnaci).
En conclusion, nous prévoyons un premier objec f de baisse sur le tre à 1 520 Dhs. Si le cour dépasse avec volume ce support, nous tablons sur une prochaine cible à 1 360 Dhs. A ce niveau, nous an cipons un probable re-bond technique qui amènerait le re au test des 1 460 avant une poursuite de son trend baissier en direc on des 1 320 Dhs suivis par les 1 200 Dhs.
MANAGEM : Vers une correc on inévitable
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
1 550 1 600 MMA20 1 620 1 530 1 620 MMA50 1 696 1 520 1 650 MMA100 1 653 1 500 1 700 Bollinger B+ 1 703 1 450 1 750 Bollinger B- 1 537
Dernières Alertes Techniques
Char sme E-T-E 1 520 Dhs
Char sme Triangle Support 1 550 Dhs
Vagues Ellio Vague 3 mineure
RSI Divergence Baissière
Stochas que Croisement Baissier
MACD Oscilla on Baissière
Fiche Informa on
Valeur : MANAGEM
Reuters Bloomberg MNG: MC
Ydate +1,70%
+Haut 2012 1 870
+Bas 2012 1 527
Physionomie Séances du 13/04/2012
Ouverture 1 570
Plus Haut 1 580
Plus Bas 1 570
Clôture 1 570
Varia on -0,63%
Volumes 2 154 815,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 1 520 Stop Loss 1 570
Objec f 2 1 200 RR -
Probabilité 93%
Poten el -26.67% Qté Op mal -
Type Vente Ven la on 1 370 1 348
1 460 9,9
- 455
+6.85%
Objec f 1 1 400 1 360
Opinion Achat/ Repli Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme
Avis technique
136
Investor Guide 2012
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
3 300 3 350 MMA20 3 485 3 250 3 400 MMA50 3 673 3 000 3 450 MMA100 3 725 2 950 3 500 Bollinger B+ 3 655 2 900 3 600 Bollinger B- 3 315
Dernières Alertes Techniques
Char sme Franchissement Support
Char sme Epaule-Tête-Epaule
Vagues Ellio Vague 3 mineure
RSI Tendance Baissière
Stochas que Tendance Baissière
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on
Valeur : SMI
Reuters Bloomberg
SMI: MC
Ydate -11,9%
+Haut 2012 4 240
+Bas 2012 3 305
Physionomie Séances du 13/04/2012
Ouverture 3 424
Plus Haut 3 424
Plus Bas 3 340
Clôture 3 340
Varia on -2,48%
Volumes 31 525 700,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 2 850 Stop Loss 2 790
Objec f 2 3 200 RR 5,83
Probabilité 45%
Poten el +10,94% Qté Op mal 83
Type Achat/Repli Vente 3 330
-
2 850 - - -
-14,41%
Objec f 1 3 000 3 000
Opinion Baisse Hausse Horizons Court Terme Moyen Terme
Commentaire :
Après un plus haut à 4 200 Dhs enregistré le 09/02/2012, le tre SMI a fran-chi à la baisse le support oblique moyen terme, validant de facto le poten el baissier de la figure en « élargissement baissier ».
A plus court terme, la valida on d’une figure en « Epaule-Tête-Epaule » dès la cassure du support des 3 500 Dhs dirige tre vers un premier objec f de baisse à 2 850 Dhs (probabilité 68%).
Les indicateurs techniques court terme restent baissiers avec des croise-ments néga fs sur les principaux oscillateurs. Sur le moyen terme, la configu-ra on du tre révèle également un risque de baisse. D’un point de vue el-lio ste, le tre se posi onne dans une vague de baisse complexe en (a-b-c) avec pour cible les 3 095 Dhs.
Dans ces condi ons. nous an cipons une con nua on baissière avec pour première cible les 3 000 Dhs. Si à ce niveau, aucune pression acheteuse si-gnifica ve ne se manifeste, nous tablons sur un second objec f à 2 850 Dhs, avant l’enclenchement d’un nouveau rally haussier en direc on des 3 200 Dhs.
SMI: A la recherche d’un support acheteur
Avis technique
137
Investor Guide 2012
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamique
1 300 1 350 MMA20 1 326
1 250 1 400 MMA50 1 315 1 200 1 500 MMA100 1 317
1 150 1 550 Bollinger B+ 1 344
1 100 1 570 Bollinger B- 1 326
Dernières Alertes Techniques
Char sme Triangle Support
Char sme Débordement de support
Vagues Ellio Diagonal1 1 250 Dhs
RSI Neutre
Stochas que Con nua on Haussière
MACD Con nua on Baissière
Fiche Informa on Valeur : CENTRALE LAITIERE
Reuters Bloomberg
CLT: MC
Ydate Inchangé +Haut 2012 1 397 +Bas 2012 1 251 Physionomie Séances du 12/04/2011 Ouverture 1 310 Plus Haut 1 310 Plus Bas 1 310 Clôture 1 310 Varia on -1,13% Volumes 1 992 510 Dhs
Commentaire :
Dans un marché fortement baissier, la valeur CLT évolue dans un trading range d’une amplitude de 100 Dhs compris entre les 1 350 Dhs et les 1 250 Dhs. Actuellement, le tre cote entre les MM50 et la MM100 conservant toujours un poten el haussier sur le long terme.
Graphiquement, la forma on d’un « triangle symétrique » détermine un ob-jec f de baisse à 1 000 Dhs et ce dès le franchissement à la baisse des 1 250 Dhs.
Dans ces condi ons, les indicateurs mathéma ques restent rela vement stables, avec un RSI en zone neutre et une MACD sur la ligne de 0. Seule la stochas que sort du lot avec une orienta on globalement haussière.
Pour sa part, l’interpréta on des vagues d’Ellio demeure condi onnée par le test des 1 250 Dhs. En effet, en cas de dépassement de ce niveau, nous valide-rons une extension de la vague 3 qui orienterait le tre vers le nivau cible des 1 170 Dhs. En revanche, la qualité du support des 1 250 Dhs privilégierait le rebond jusqu’au test des 1 365 Dhs avec une configura on en Diagonal 1.
En conclusion, l’évolu on de la valeur CLT reste tributaire de la force du support des 1 250 Dhs, Si le tre dépasse ce niveau avec volume, nous pré-voyons un premier objec f de baisse à 1 200 Dhs suivi par les 1 100 Dhs. Si le support des 1 250 Dhs valide sa qualité, nous pensons que le tre devrait se diriger vers les 1 350 Dhs.
CENTRALE LAITIERE : Une figure baissière en phase de confirma on
Résumé Stratégie
Démarrage 1 235 Stop Loss 1 255
Objec f 2 1 100 RR 5.56
Probabilité 61%
Poten el -8.51% Qté Op mal -
Type Vente Conserver 1 250 1 237
- - - -
+7,41%
Objec f 1 1 350 1 200
Opinion Hausse Baisse Horizons Scénario 1 Scénario 2
Avis technique
138
Investor Guide 2012
Commentaire:
Avec un faible taux de cota on et des volumes anémiques, le tre CSR s’ins-crit en trading range depuis le début de l’année en évoluant dans un couloir compris entre les 1 750 Dhs et les 1 650 Dhs.
Graphiquement, le tre a validé, dès franchissement du seuil des 1 800 Dhs, le scénario baissier de la figure en élargissement, orientant le tre vers une première cible à 1 500 Dhs.
Les indicateurs moyen terme affichent des signaux baissiers avec des croisements néga fs sur Stochas que, RSI et MACD, augurant d’une con -nua on baissière. Sur le plan tac que, le système DMI augure également d’une poursuite de la baisse , corroborant les an cipa ons dégagés de la configura on char ste et des indicateurs moyen terme.
Nous prévoyons une con nua on baissière sur le tre avec pour cible les 1 500 Dhs, correspondant au 61,80% du retracement de fibonacci. Si à ce niveau, le tre présente toujours une faible volumétrie et des évidences baissières sur les indicateurs, nous tablons sur un second objec f de baisse à 1 370 Dhs.
COSUMAR : Un objec f de baisse intermédiaire
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamique
1 600 1 650 MMA20 1 675
1 550 1 700 MMA50 1 696 1 500 1 760 MMA100 1 706
1 450 1 800 Bollinger B+ 1 763
1 320 2000 Bollinger B- 1 587
Dernières Alertes Techniques
Char sme E-T-E à 1 400 Dhs
Char sme Double Top Op misé
OBV Désengagement croissant
RSI Neutre
Stochas que Neutre
MACD Con nua on Baissière
Fiche Informa on Valeur : COSUMAR Reuters
CSRM:CS
Bloomberg CSR: MC
Ydate -1,80% +Haut 2012 1 780 +Bas 2012 1 600 Physionomie Séances du 13/04/2011 Ouverture 1 650 Plus Haut 1 650 Plus Bas 1 610 Clôture 1 610 Varia on 0,00% Volumes 1 992 510 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 1 600 Stop Loss 1 670
Objec f 2 1 370 RR -
Probabilité -
Poten el -14.37% Qté Op mal -
Type Vente - - -
- - - - -
Objec f 1 - 1 500
Opinion - Baisse Horizons Court terme Moyen terme
Avis technique
139
Investor Guide 2012
Commentaire :
En a eignant l’objec f de baisse de la figure en « Double Top » à 100 Dhs, le tre a trouvé appui sur une oblique long terme qui joue le rôle de support
majeur.
Graphiquement, le tre développe une configura on en « Coupe à anse » qui, dès le dépassement des 108 Dhs, devrait orienter le tre vers les 117 Dhs (probabilité de 73 %).
Les indicateurs mathéma ques moyen terme intègrent posi vement la configura on char ste du tre, affichant des signaux posi fs notamment sur la Stochas que, le RSI ainsi que sur la MACD en hebdomadaire.
Sur le court terme, les oscillateurs indiquent un essoufflement temporaire de la tendance haussière, privilégiant le scénario d’un léger repli technique.
La configura on en vague d'Ellio fait état d’un poten el de hausse en sous vague de correc on 3 compris entre les 113 Dhs et les 115 Dhs, soit au niveau des 61,8% du retracement de fibonnaci.
Dans ce e configura on, nous an cipons dans un premier temps un léger repli vers les 105 Dhs avant de se diriger vers les 108 Dhs . Si à ce niveau, la pression acheteuse se main ent, l’indice devrait valider la figure en forma-
on et viserait les 117 Dhs d’ici fin juin 2012.
LESIEUR: Un support majeur en guise de point d’appuis
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
105 109 MMA20 106,20 102 110 MMA50 103,70 100 115 MMA100 102,18 95 118 Bollinger B+ 109,44 90 120 Bollinger B- 103,56
Dernières Alertes Techniques
Char sme Support Oblique majeur
Char sme Coup à anse 117 Dhs
Vagues Ellio Sous vague 3 mineure
RSI Tendance Baissière
Stochas que Sur Achat
MACD Tendance Haussier
Fiche Informa on
Valeur : LESIEUR Reuters
LESU:CS
Bloomberg LES: MC
Ydate +8,00%
+Haut 2012 110,65
+Bas 2012 100
Physionomie Séances du 13/04/2012
Ouverture 108
Plus Haut 108
Plus Bas 108
Clôture 108
Varia on 0,00%
Volumes 64 800,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage - Stop Loss -
Objec f 2 - RR -
Probabilité -
Poten el - Qté Op mal -
Type - Achat 105 99
117 2,00
- 417
+10.26%
Objec f 1 110 -
Opinion Hausse - Horizons Court Terme Moyen Terme
Avis technique
140
Investor Guide 2012
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
160 180 MMA20 184 140 190 MMA50 181 100 200 MMA100 171 90 - Bollinger B+ 194 80 - Bollinger B- 173
Dernières Alertes Techniques
Char sme Franchissement Support
Char sme Epaule-Tête-Epaule
Vagues Ellio Vague 3 mineure
RSI Tendance Baissière
Stochas que Tendance Baissière
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on
Valeur : UNIMER Reuters
UNMR:CS
Bloomberg UMR: MC
Ydate -13,45%
+Haut 2012 13 401
+Bas 2012 10 716
Physionomie Séances du 06/04/2012
Ouverture 179,90
Plus Haut 179,90
Plus Bas 179,90
Clôture 179,90
Varia on 2,80%
Volumes 3 598 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 170 Stop Loss 158
Objec f 2 140 RR -
Probabilité 73%
Poten el -17,64% Qté Op mal -
Type Vente - - -
- - - - -
Objec f 1 - 150
Opinion - Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme
Commentaire :
Profitant de la cassure de la zone des 100 Dhs, le tre UNIMER s’est inscrit dans une tendance haussière entre 2009 et début 2010. Ensuite et après avoir testé une résistance au niveau des 180 Dhs, le tre a évolué en dents de scie, oscillant entre 180 Dhs et 160 Dhs.
Pour sa part, la lecture des indicateurs techniques ressort légèrement haus-sière, tandis que la configura on des baromètres mathéma ques sur le moyen terme est fortement baissière.
Au volet char ste, une figure de baisse en « Double Top » confirmerait, dès la cassure des 160 Dhs, un objec f de baisse à 140 dhs.
Dans ces condi ons. nous prévoyons dans le cas de la rupture du support des 160 Dhs, un premier objec f de baisse à 150 Dhs, suivi par une seconde cible à 140 Dhs.
UNIMER : le support des 160 Dhs à surveiller
Avis technique
141
Investor Guide 2012
Commentaire :
Evoluant en dents de scie depuis son introduc on, le tre LBV est entré dans une dynamique haussière depuis septembre 2011, date du test du support horizontal des 1 100 Dhs. En effet, cet évènement lui a permis de consom-mer l’objec f de hausse de la figure en « Epaule-tête-Epaule inversé » fixé à 1 500 Dhs.
Graphiquement, le tre teste la solidité du support oblique moyen terme sur les 1 450 Dhs. Ce e orienta on a également validé une figure en « triangle support » qui, dés la cassure des 1 500 Dhs, détermine un objec f de baisse au niveau des 1 350 Dhs au minimum.
Avec des orienta ons néga ves sur les principaux oscillateurs, la configura-on des indicateurs mathéma ques fait ressor r un essoufflement de ten-
dance haussière sur le court et le moyen terme.
En conclusion , nous an cipons une accéléra on du trend baissier dès le franchissement à la baisse du niveau des 1 450 Dhs avec pour cible les 1 350 Dhs.
LABEL VIE: Corrigerait 50% de sa dernière hausse
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
1 450 1 500 MMA20 1 553 1 400 1 550 MMA50 1 482 1 350 1 600 MMA100 1 392 1 300 1 650 Bollinger B+ 1 618 1 230 1 700 Bollinger B- 1 487
Dernières Alertes Techniques
Char sme Triangle Support 1500 Dhs
Char sme Cassure support moyen terme
Vagues Ellio Vague 3 mineure
RSI Tendance Baissière
Stochas que Tendance Baissière
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on
Valeur : LABEL VIE
Reuters Bloomberg
LBV: MC
Ydate -13,45%
+Haut 2012 1 630
+Bas 2012 1 350
Physionomie Séances du 30/11/2011
Ouverture 1 535
Plus Haut 1 540
Plus Bas 1 450
Clôture 1 450
Varia on -5,23%
Volumes 682 375,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 1 450 Stop Loss 1 520
Objec f 2 - RR -
Probabilité -
Poten el -8.96% Qté Op mal -
Type Vente - - -
- - - - -
Objec f 1 - 1 320
Opinion - Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme
Avis technique
142
N° 4
Upline Securities Président du Directoire
Karim BERRADA
karimberrada@uplinegroup.gbp.ma Tél : +212 (0)5 22 99 71 70 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
Directeur d’Intermédiation Equity Sales
International Sales Sophia ELASSLOUJ Amal Ouarda GRIMEH Sophia.elasslouj@uplinegroup.ma Amal.ouardagrimeh@uplinegroup.ma Tél : +212 (0) 5 22 99 73 53 Tél : +212 (0) 5 22 99 73 59 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
Responsable Agence des particuliers
Mohamed HASKOURI
mohamed.haskouri@uplinegroup.ma Tél : +212 (0) 5 22 99 73 56 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
Conseiller en investissement des
particuliers Imane CHEKROUN
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ICF AL WASSIT (Bourse en ligne)
Conseiller clientèle Ikram DOUKALI Sara IBNOU KADY idoukali@icfalwassit.com sibnou-kady@icfalwassit.com
Tél : +212 (0) 5 22 36 93 82 Tél : +212 (0) 5 22 36 93 80
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Division Analyses et Recherches
Directeur de Division
Ali HACHAMI
ahachami@cpm.co.ma
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Analystes
Nasreddine LAZRAK Adnane CHERKAOUI
nlazrak@cpm.co.ma adncherkaoui@cpm.co.ma
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Fatima BENMLIH Ahmed ROCHD
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