Guide investisseur 2012 upline

INVESTOR GUIDE 2012

Jeudi 19 Avril 2012

EQUITY Research

Division Analyses et Recherches

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Investor Guide 2012

Sommaire

Abrévia ons……………………………………………………………....……………………………………………….3 Execu ve Summary……………………………………………………………………………………………………...4

Résumé des recommanda ons……………………………………………………………………………………..5

Dossier Fondamental………………………………………..….……………………………………………………….6

BANQUES…………….……………………………………………………………………..7 ATTIJARWAFA BANK………………………………………………………….8 BMCI……………………………………………………………………………….13 CREDIT DU MAROC………………………………………………………….17 CIH…………………………………………………………………………………..21 TELECOMS………………………………………………………………………………..25 MAROC TELECOM…………………………………………………………….26 BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION…………………………………...32 ALUMINIUM DU MAROC………………………………………………….33 CIMENTS DU MAROC ……………………………………………………...36 HOLCIM…………………………………………………………………………...41 LAFARGE………………………………………………………………………….45 SONASID………………………………………………………………………….49 IMMOBILIER……………………………………….…………………………………...54 ADDOHA………………………………………………………………………….55 ALLIANCES ……………………………………………………………………...60 CGI…………………………………………………………………………………..65 PETROLE & GAZ………………………………………………………………………..71 AFRIQUIA GAZ………………………………………………………………….72 SAMIR ……………………………………………………………………………..76 MINE……………...………………………………………………………………………..80 CMT…….…………………………………………………………………………..82 MANAGEM……………………………………………………………………...84 SMI…………………………………………………………………………………..92 AGRO-ALIMENTAIRE.………………………………………………………………..96 CENTRALE LAITIERE.………………………………………………………..97 COSUMAR……………………………………………………………………...102 LESIEUR CRISTAL…………………………………………………………….106 UNIMER………………………………………………………………………….110 DISTRIBUTIONS.………………………………………………………………………113 LABEL VIE……………....……………………………………………………….114

Dossier Technique………………………………………..….…………………………………………………….118

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Investor Guide 2012

Abrévia ons

BFR Besoin en Fonds de Roulement CA Chiffre d'affaires Dhs Dirham Marocain DMI Dynamic Moving Index DY Dividend Yield EBE Excedent Brut d'Exploita on EBIT Excedent Before Interest and Taxes EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Deprecia ons and Amor za ons EUR Euro FR Fonds de Roulement M Millions MACD Moving Average Convergence Divergence MM Milliards MMA Mobile Moving Average OBV On Balance Volume OZ Once P/B Price to Book PER Price Earning Ra o PNB Produit Net Bancaire RBE Résultat Brut d'exploita on REX Résultat d'exploita on RN Résultat net RNPG Résultat Net Part du Groupe ROA Return On Asset ROE Return on Equity RR Risk Reward RSI Rela ve Strength Index TM Tonne Métal TN Trésorerie Ne e TTV Tonne Tout-Venant USD Dollar américain YTD Year-To-Date

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Investor Guide 2012

Executive Summary

A l’occasion de la publica on des résultats annuels 2011 et après avoir publié le « Snapshot

2011 » (traitant l’évolu on de la masse bénéficiaire de la cote en 2011), nous avons le plaisir

de vous présenter la seconde édi on de l’UPLINE QUARTERLY et qu’on a bap sé « Investor

Guide 2012 ».

A l’instar de son prédécesseur, ce document con ent des fiches sur l’essen el des valeurs

cotées. A cet effet, nous avons élargi notre échan llon à 23 valeurs (contre 14 précédem-

ment), portant notre taux de couverture de la capitalisa on boursière à près de 80%.

Animés par une volonté de sa sfaire tout type d’inves sseur et comme à l’accoutumé, nous

avons scindé notre rapport en deux par es dis nctes :

• Un dossier fondamental : au tre duquel nous présentons nos prévisions sur les réalisa-

ons financières de ces sociétés, ainsi qu’une recommanda on d’un horizon de

12 mois ;

• Et, un dossier technique : Adaptée aux inves sseurs court terme, ce e par e con ent nos

an cipa ons d’évolu on du cours d’ici la fin du premier semestre 2012.

Par ailleurs et pour des raisons de déontologie, nous a rons votre a en on sur le fait que la

BCP ne fait pas par e de notre sélec on de valeurs.

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Investor Guide 2012

Résumé des recommandations

SECTEUR Valeurs Capitalisa on (En MDhs) PER 2012E PB 2012E Cours cible

(En Dhs) Cours (En

Dhs) Poten el Recommanda ons

BANQUES

ATW 64 026,4 13,4x 1,6x 363 331,75 9,5% Acheter

BMCI 10 038,8 12,0x 1,2x 861 756,00 13,8% Acheter

CDM 6 232,7 18,2x 1,3x 685 700,00 -2,2% Neutre

CIH 6 678,6 16,2x 1,5x 254 251,00 1,4% Neutre

TELECOM IAM 110 941,8 14,0x 6,3x 133 126,20 5,5% Acheter

BTP

ALUMINIUM DU MAROC 681,2 10,7x 1,9x 1 917 1 462,00 31,1% Acheter

CIMENTS DU MAROC 13 050,1 12,5x 2,1x 1 104 904,00 22,2% Acheter

HOLCIM 7 999,0 12,1x 3,6x 2 082 1 900,00 9,6% Acheter

LAFARGE CIMENTS 25 068,2 14,4x 4,5x 1 904 1 435,00 32,7% Acheter

SONASID 5 853,9 48,4x 2,4x 1 385 1 501,00 -7,7% Vendre

IMMOBILIER

ADDOHA 19 838,7 8,1x 1,6x 95 62,98 51,1% Acheter

ALLIANCES 8 651,5 9,4x 2,1x 844 715,00 18,1% Acheter

CGI 13 806,0 20,6x 2,9x 822 750,00 9,6% Acheter

PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ 5 053,1 13,7x 2,6x 1 808 1 470,00 23,0% Acheter

SAMIR 6 306,8 10,6x 1,0x 712 530,00 29,5% Acheter

MINES

CMT 2 776,9 8,6x 2,2x 2 359 1 870,00 26,2% Acheter

MANAGEM 14 379,2 32,4x 5,5x 1 431 1 570,00 -8,8% Vendre

SMI 5 494,6 11,0x 4,1x 3 335 3 340,00 -0,2% Neutre

AGRO ALIMENTAIRE

CENTRALE LAITIERE 12 340,2 26,8x 6,9x 1 367 1 310,00 4,4% Neutre

COSUMAR 6 747,6 10,9x 2,1x 1 653 1 610,00 2,6% Neutre

LESIEUR CRISTAL 2 984,2 19,6x 2,0x 115 108,00 6,9% Acheter

UNIMER 1 801,5 49,2x 2,1x 165 179,90 -8,0% Vendre

DISTRIBUTIONS LABEL VIE 3 690,7 31,8x 3,0x 1 689 1 450,00 16,5% Acheter

6

Investor Guide 2012

DOSSIER FONDAMENTAL

7

Investor Guide 2012

BANQUES

8

Investor Guide 2012

Evalua on Recommanda on Acheter

Cours Cible 363 (Vs. 393) Décote/Surcote +9,5%

Ac onnariat Force rela ve ATW vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12

ATTIJARIWAFA BANK : Des résultats bien orientés BANQUES

Evalua on et Business Plan

Cours (En Dhs) 331,75 Nombre d'ac ons 192 995 960

Capi boursière (En MDhs) 60 026,4

Poids dans l’indice 14,8%

Flo ant (nombre d’ac ons) 29 219 588 Performance 1 mois -9,8% Performance 3 mois -7,3% Performance 6 mois -10,3% Performance YTD -5,2% Performance MASI -7,21%

Informa ons générales

Analyse de la sensibilité

Taux de croissance à l'infini

WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0%

9,4% 377,4 394,6 414,3 436,7 462,7

9,9% 355,2 370,2 387,1 406,3 428,3

10,4% 335,4 348,6 363,3 379,8 398,6

10,9% 317,7 329,2 342,1 356,5 372,7

11,4% 301,7 311,9 323,2 335,8 349,9

Analyste

Nasreddine LAZRAK

Mail : [email protected]

En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC PNB consolidé 14 666,6 15 882,1 17 046,3 18 363,1 Varia on - 8,3% 7,3% 7,7% Frais généraux consolidés 6 422,4 7 202,3 7 500,4 8 079,8 Varia on - 12,1% 4,1% 7,7% RBE consolidé 8 244,2 8 679,8 9 545,9 10 283,4 Varia on - 5,3% 10,0% 7,7% Coût du risque 1 218,2 749,7 1 047,7 1 178,0 Varia on - -38,5% 39,8% 12,4%

Résultat Net Part du Groupe 4 102,5 4 458,7 4 763,3 5 103,6

Varia on - 8,7% 6,8% 7,1% Analyse des marges

Marge de RBE 56,2% 54,7% 56,0% 56,0% Coefficient d’exploita on 43,8% 45,3% 44,0% 44,0% Marge ne e 28,0% 28,1% 27,9% 27,8%

Indicateurs de bilan Prêts et créances envers la clientèle

200 216,6 230 681,7 261 930,2 294 487,7

Varia on - 15,2% 13,5% 12,4% De es envers la clientèle 201 447,9 218 815,3 230 291,4 241 805,9 Varia on - 8,6% 5,2% 5,0%

Analyse du risque (agrégé) Taux de conten eux 3,6% 3,6% 3,8% 3,8% Varia on - +0,1 pt +0,2 pt 0,0 pt Taux de couverture 80,1% 75,5% 78,3% 84,1% Varia on - -4,6 pts +2,8 pts +5,8 pts

Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 15,6x 14,4x 13,4x 12,5x P/B 1,8x 1,7x 1,6x 1,4x

ROA 1,3% 1,3% 1,4% 1,4% ROE 11,8% 11,8% 11,6% 11,5% DY 2,4% 2,6% 2,7% 2,6%

Actualités récentes

• 2011 : Entrée de la SCB Cameroun dans le périmètre de consolida on ;

• Avril 2012 : Valida on par l’AG d’une augmenta on de capital réservée aux salariés du Groupe pour 3,1 MMDhs ;

• Avril 2012 : Valida on par l’AG du projet de fusion-absorp on d’ATTIJARI Interna onal Bank-Banque Offshore (AIB-BO).

SNI 48,70%

Divers actionnaires 15,14%

MCMA-MAMDA 8,05%

WAFA ASSURANCE 6,92%

SANTUSAHOLDING 5,55%

RCAR 4,06%CIMR 2,43%

CDG 2,43%CMR 2,30%

RMA WATANYA 1,93%

AXA ASSURANCES MAROC 1,38% Personnel

1,07%WAFACORP

0,03%

85

90

95

100

105

110

MASI ATW

9

Investor Guide 2012

ATTIJARIWAFA BANK : Des résultats bien orientés BANQUES

Marge d'intérêt

61,5%

Marge sur commissio

ns19,9%

Résultat des

activités de marché

15,0%

Autres3,6%

Marge d'intérêt

60,7%

Marge sur commissio

ns19,6%

Résultat des


17,6%

Autres2,1%

201,4

218,8

2010 2011

+8,6%

Part rémunérée

69,2%

Part non rémunérée

30,8%

14,7

15,9

2010 2011

+8,3%

Banque Maroc

54%SFS12%

Assur et Immo10%

International

24%

200,2

230,7

2010 2011

+15,2%

Maroc81,2%

Afrique subs9,1%

Tunisie8,1%

Autres1,5%

Commentaire des résultats

Evoluant dans un environnement miné d’incer tudes,

ATTIJARIWAFA BANK confirme la per nence de ses choix

stratégiques en affichant des résultats consolidés en ne e

améliora on.

Ainsi, l’encours net de crédit consolidé s’est bonifié de

15,2% à 230,7 MMDhs, dont 68,9% sont réalisés par la

Banque au Maroc et 20,9% par les ac vités à

l’interna onal. A noter que l’année 2011 a été marquée

par l’entrée de SCB Cameroun dans le périmètre de con-

solida on.

A l’image de l’ensemble du secteur, les dépôts de la

clientèle évoluent moins rapidement que les crédits. Ainsi

les ressources de la clientèle s’élargissent de 8,6% à

218,8 MMDhs, rés essen ellement par une améliora on

de 13,7% des dépôts à vue à 151,4 MMDhs. Ainsi, la struc-

ture des dépôts ressort améliorée avec un renforcement

de la part des ressources non rémunérées à 69,2% (contre

66,1% en 2010). Par origine, la Banque au Maroc par cipe

à hauteur de 58,5% dans ces ressources, tandis que la part

des ac vités à l’interna onale se monte à 41,5%.

Dans ces condi ons, le taux de transforma on des dépôts

en crédits passe de 91,5% en 2010 à 105,4% en 2011.

Tirant amplement profit de la bonne tenue de l’ac vité

commerciale, le PNB consolidé se bonifie de 8,3% à

15,9 MMDhs, porté par la montée en puissance des

ac vités à l’interna onal qui représentent désormais 24%

des revenus bancaires du Groupe, contre 22% une année

auparavant.

Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs)

Evolu on des dépôts de la clientèle consolidés (En MMDhs)

Evolu on du PNB consolidé (en MMDhs)

Répar on du PNB par rubrique en 2011

2011 2010

10

Investor Guide 2012

ATTIJARIWAFA BANK (Suite) BANQUES

6 422,4 7 202,3

2010 2011

+12,1% Amortissements 10,4%

Hors amortissements 88,9%

Parallèlement à l’évolu on de l’ac vité, les charges géné-

rales d’exploita on s’alourdissent de 12,1% à 7,2 MMDhs,

dégradant le coefficient d’exploita on de 1,5 points à

45,3%. Ce e situa on se jus fie essen ellement par

l’ampleur des inves ssements engagés couplée à l’entrée

de SCB cameroun dans le périmètre de consolida on;

ce e dernière présentant un coefficient d’exploita on

décalé par rapport aux normes du Groupe.

Côté risque, le taux de conten eux du Groupe se situe au-

tour de 4,9%, en améliora on de 0,4 point compara ve-

ment à une année auparavant. Pour sa part, le taux de

couverture s’établit à 69,5%, contre 74,4% en 2010. Pa-

rallèlement et profitant d’une reprise sur provisions pour

risques généraux de l’ordre de 300 MDhs, cons tuée en

2010, le coût du risque s’amenuise de 38,5% à

749,7 MDhs.

Eu égard à ce qui précède, le Résultat Net Part du Groupe

gagne 8,7% à 4 458,7 MDhs. Par contributeur, AT-

TIJARIWAFA BANK par cipe à hauteur de 4,7 points dans

ce e performance. Loin derrière, WAFA ASSURANCE, AT-

TIJARI BANK TUNISIE et CBAO contribuent posi vement à

la croissance du RNPG à hauteur respec vement de

2,6 points, de 1,1 points et de 1 point .

Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs)

Evolu on du RNPG (En MDhs)

Evolu on des charges générales d’exploita on (En MDhs)

Contribu on des filiales à la croissance du RNPG (En MDhs)

4 102

4459

(+4,7%)

(+2,6%)(+1,1%)

(+0,7%)(+1%)

(+2,1%) (-3,5%)

1 218,2 749,7

2010 2011

-38,5%

4 102,5

4 458,7

2010 2011

+8,7%

11

Investor Guide 2012


138,8

157,6

2010 2011

+13,5%Crédits de

tréso et à la conso 34,4%

Crédits à l'équipeme

nt 31,5%

Crédits immobiliers

31,9%

Autres crédits 2,2%

157,0

165,6

2010 2011

+5,4%

Dépôts à vue

60,3%

Comptes d'épargne

12,5%

Dépôts à terme 23,4%

Autres 3,8%

8 238,2

8 973,1

2010 2011

+8,9%

Marge d'intérêts

70,5%

Marge sur commission

s 12,6%

Résultat des

activités de marché 14,4%

Autres 2,5%

Reflétant son ac vité au Maroc, les comptes sociaux de la

banque on été marqués par :

• Un affermissement de 13,5% de l’encours net de crédit social à 157,6 MMDhs ;

• Un élargissement de 5,4% des dépôts de la clientèle à 165,6 MMDhs, dont 60,3% sont des dépôts non rémunérés ;

• Une apprécia on de 8,9% du PNB social à 9,0 MMDhs ;

• Des charges générales d’exploita on en alourdissement de 7,5% à 3,3 MMDhs, déterminant un coefficient d’exploita on de 37,3% (contre 37,8% en 2010) ;

• Un taux de conten eux de 3,6% pour un taux de couverture de 75,5% ;

• Et, un RN en hausse de 4,9% à 3 154,7 MDhs.

Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait

proposer à la prochaine AGO la distribu on d’un

dividende unitaire de 8,5 Dhs, contre 8 Dhs au tre de

l’exercice 2010.

Avis de l’analyste

Grâce à sa présence homogène dans l’ensemble des mé-

ers de la banque, couplée à une diversifica on réussie à

l’interna onal, ATTIJARIWAFA BANK semble être affuté

pour maintenir le cap de la croissance, en dépit d’un

tassement de la croissance économique.

Evolu on des dépôts de la clientèle en social (En MMDhs)

Evolu on du PNB social (En MDhs)

Evolu on des créances sur la clientèle en social (En MMDhs)

Evolu on du RN (En MDhs)

3 006,5 3 154,7

2010 2011

+4,9%

12

Investor Guide 2012


Ce e diversifica on a permis au Groupe d’a eindre les

objec fs contenus dans son plan quinquennal 2007/2012

avec une année d’avance. Aussitôt, la banque a échafau-

dé un nouveau plan sur la période 2011-2015, axé essen-

ellement sur :

• Le développement des filiales à l’interna onal

grâce à une couverture complète de la région

CEMAC et UMOA (14 pays) à horizon 2015. Par ail-

leurs, le Groupe reste à l’affût de toute opportunité

au niveau de l’Afrique du Nord, notamment en Al-

gérie où le Groupe a déposé depuis plusieurs an-

nées une demande d’agrément bancaire ;

• La promo on du réseau WAFACASH qui prend en

charge les produits Low Income Banking. Principal

axe de développement de la banque, ce type de

client contribue déjà à hauteur de 50% dans le

nombre de nouveaux clients ;

• Et, consolida on de son leadership dans les ac vi-

tés de marché.

Compte tenu de ces objec fs, nous tablons sur un PNB

en améliora on de 7,3% à 17 MMDhs pour un RNPG en

accroissement de 6,8% à 4 763,3 MDhs.

Il en découle une valorisa on à 363 Dhs, supérieure de

9,5% compara vement à son cours en bourse en date du

13/04/2012.

13

Investor Guide 2012


Cours Cible 861 Décote/Surcote 13,8%

Ac onnariat Force rela ve BMCI vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12

BMCI : Bon crû en 2011 BANQUES


Cours (En Dhs) 756 Nombre d'ac ons 13 278 843







WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0%

9,8% 892,9 929,6 971,0 1 018,1 1 072,2

10,3% 844,5 876,5 912,5 953,0 999,1

10,8% 801,0 829,2 860,6 895,7 935,4

11,3% 761,8 786,7 814,3 845,0 879,4

11,8% 726,3 748,4 772,8 799,7 829,8

Analyste

Nasreddine LAZRAK


En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC PNB consolidé 2 848,5 3 062,6 3 111,7 3 252,3 Varia on - 7,5% 1,6% 4,5% Frais généraux consolidés 1 136,7 1 290,2 1 275,8 1 349,7 Varia on - 13,5% -1,1% 5,8% RBE consolidé 1 711,9 1 772,4 1 835,9 1 902,6 Varia on - 3,5% 3,6% 3,6% Coût du risque 296,3 325,1 359,4 370,2 Varia on - 9,7% 10,5% 3,0%

Résultat Net Part du Groupe 787,6 813,3 833,5 865,5




52 629,1 58 431,3 59 904,4 61 701,5

Varia on 11,0% 2,5% 3,0% De es envers la clientèle 42 643,3 43 483,1 44 787,5 46 131,2 Varia on 2,0% 3,0% 3,0%

Analyse du risque (agrégé) Taux de conten eux 6,7% 6,9% 7,0% 7,0% Varia on 0,2 pts 0,1 pts 0,0 pts Taux de couverture 81,5% 80,9% 88,7% 93,3% Varia on -0,6 pts +7,8 pts +4,6 pts


ROA 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% ROE 10,9% 10,5% 10,1% 9,9% DY 3,3% 3,3% 3,6% 3,6%

BNP PARIBAS BDDI PARTICIPATIONS

66,74%


AXA ASSURANCES MAROC 8,55%

HOLMARCOM 7,78%

70

75

80

85

90

95

100

105

110

MASI BMCI

14

Investor Guide 2012

Bon crû en 2011 BANQUES

42,6 43,5

6,9 8,5

2010 2011

Dettes envers la clientèle Certificats de dépôts

49,6 51,9+4,8%

Part rémunérée

46,2%


53,8%

2,8

3,1

2010 2011

+7,5%

Marge d'intérêts

79,9%


s 12,7%

Résultat des


7,7%

Capitalisant sur son dynamisme commercial, BMCI

parvient à dégager, au tre de l’exercice 2011, des réalisa-

ons commerciales honorables, compensant, de facto, la

montée des risques sur le marché.

Ainsi, l’encours net de crédit consolidé se bonifie de 11%,

par rapport à 2010, à 58,4 MMDhs, profitant notamment

de l’élargissement de son réseau de distribu on

(ouverture de 40 nouvelles agences en 2011 pour

a eindre un réseau de près de 300 points de vente).

Parallèlement, les ressources de la clientèle (intégrant les

cer ficats de dépôts) s’élargissent de 4,8% à 51,9 MMDhs,

rés essen ellement par un bond de 21,8% des cer ficats

de dépôts à 8,5 MMDhs. Ces derniers étant désormais

moins onéreux que les dépôts à terme. Dans ce contexte,

la structure des dépôts de la clientèle demeure prédomi-

née par les ressources non rémunérées, dont la part se

monte à 53,8% (contre 53,1% en 2010).

Dans ces condi ons et reflétant les tensions sur les

liquidités, le taux de transforma on des dépôts de la

clientèle en crédits ressort à 134,4%.

Intégrant ces performances commerciales, le PNB consoli-

dé s’élargit de 7,5% à 3,1 MMDhs, intégrant :

• Une améliora on de 7,1% de la marge d’intérêts à

2,4 MMDhs ;

• Un accroissement de 3,3% de la marge sur commis-

sion à 387,5 MDhs ;


Evolu on des ressources de la clientèle consolidés (En MMDhs)


52,6

58,4

2010 2011

+11%

15

Investor Guide 2012

BMCI (Suite) BANQUES

1,1 1,3

2010 2011

+13,5%Amortisse

ments 11,9%


• Et, une contrac on de 9,1% du résultat des opéra-

ons de marché à 234,3 MDhs.

Compte tenu du main en du rythme d’inves ssement, les

charges générales d’exploita on s’alourdissent de 13,5% à

1,3 MMDhs, dégradant le coefficient d’exploita on de

5 points à 42,1%.

Ainsi, le résultat brut d’exploita on s’améliore de 3,5% à

1,8 MMDhs.

Côté risque, le coût y afférent se monte en 2011 à

325,1 MDhs, contre 296,3 MDhs en 2010. Ce e évolu on

a été impactée par l’intégra on du coût du risque de

BMCI CREDIT CONSO pour la première fois. Ce e dernière

ayant fusionnée en 2011 avec CETELEM.

Au final, le Résultat Net Part du Groupe se bonifie de 3,3%

à 813,3 MDhs. Par origine, les principaux contributeurs à

ce résultat se présentent comme suit :

• 858,1 MDhs réalisés par la Banque de détails ;

• Une contribu on néga ve des sociétés de financement spécialisées à -31,6 MDhs ;

• 30,8 MDhs à me re à l’ac f de la Banque Off Shore ;

• Et 18,6 MDhs apportés par la ges on d’ac fs.

En social, les réalisa ons financières de BMCI ont été

marquées par :

• Une améliora on de 3,4% de l’encours net de cré-dits à 40,7 MMDhs, rée essen ellement par un ac-croissement de 6,4% des crédits immobiliers à 13,8 MMDhs ;



Evolu on des charges générales d’exploita on (En MMDhs)

Composi on du RNPG à fin 2011

858,1

813,3

-31,6 30,818,6

27,1

-89,7

296,3

325,1

2010 2011

+9,7%

787,6

813,3

2010 2011

+3,3%

16

Investor Guide 2012

BMCI (Suite) BANQUES

39,4

40,7

2010 2011

+3,4% Crédits de tréso et à la

conso 41,8%


nt 21%


34%

Autres crédits 3%

42,0

42,9

2010 2011

+2,3%

Dépôts à vue

59,5%Comptes

d'épargne 15%

Dépôts à terme 22%

Autres 3%

2,6

2,7

2010 2011

+3,3%

Marge d'intérêts

79,1%


s 9,5%

Résultat des


7,8%Autres 0,4%

• Une hausse de 2,3% des dépôts de la clientèle à 42,9 MMDhs ;

• Une augmenta on de 3,3% du PNB social à 2,7 MMDhs, grâce notamment à un élargissement de 5,7% de la marge d’intérêt à 2,1 MMDhs, combi-né à une expansion de 10% de la marge sur commis-sions à 344,9 MDhs.

• Un alourdissement de 11,4% des charges générales d’exploita on à 1,2 MMDhs pour un coefficient d’exploita on de 43,8% (contre 40,6% en 2010) ;

• Un taux de conten eux de 6,9% (contre 6,7% en 2010) pour un taux de couverture de 80,9% (Vs. 81,5% en 2010) ;

• Et, un résultat net de 841,3 MDhs, en progression de 2,8% compara vement à 2010.

Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait proposer à

la prochaine AGO (prévue le 07/05/2012) la distribu on

d’un dividende unitaire de 25 Dhs, correspondant à un

taux de distribu on de 39,5%.


Dans un contexte sectoriel difficile, BMCI a su cantonner

la montée du risque sur le marché, limitant ainsi son im-

pact sur la rentabilité.

Pour 2012, la banque devrait s’a eler au développement de ses filiales afin de doper ses réalisa ons. A cet effet, un redressement de son segment « société de finance-ment spécialisées » (A priori déficitaire en 2011) serait de bon aloi pour la croissance du Groupe.

Nous recommandons le tre à l’achat, compte tenu d’un cours cible de 861 Dhs.


Evolu on du PNB social (En MMDhs)

Evolu on de l’encours net de crédits en social (En MMDhs)


818,3

841,3

2010 2011

+2,8%

17

Investor Guide 2012

Evalua on Recommanda on Neutre

cours Cible 685 Décote/Surcote -2,2%

Ac onnariat Force rela ve CDM vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12

CDM : Un coût du risque qui plombe les résultats BANQUES









WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0%

9,0% 711,1 745,0 783,6 828,1 880,1

9,5% 668,5 697,7 730,8 768,6 812,2

10,0% 630,6 656,1 684,7 717,0 754,0

10,5% 596,8 619,0 643,9 671,9 703,6

11,0% 566,3 585,9 607,7 632,1 659,5

Analyste

Nasreddine LAZRAK


En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC PNB consolidé 2 000,2 2 067,1 2 160,5 2 231,4 Varia on - 3,3% 4,5% 3,3% Frais généraux consolidés 930,1 1 026,0 1 080,2 1 115,7 Varia on - 10,3% 5,3% 3,3% RBE consolidé 1 070,2 1 041,1 1 080,2 1 115,7 Varia on - -2,7% 3,8% 3,3% Coût du risque 481,4 509,6 535,0 522,0 Varia on - 5,8% 5,0% -2,4%


Varia on - -8,6% 3,3% 8,9% Analyse des marges



33 258,9 35 275,5 35 432,4 37 282,3

Varia on 6,1% 0,4% 5,2% De es envers la clientèle 33 778,0 33 711,6 34 385,8 35 073,6 Varia on -0,2% 2,0% 2,0%

Analyse du risque (agrégé) Taux de conten eux 7,1% 7,7% 8,0% 8,5% Varia on 0,6 pts 0,3 pts 0,4 pts Taux de couverture 71,9% 76,1% 91,5% 97,4% Varia on +4,2 pts +15,4 pts +5,9 pts


ROA 0,8% 0,7% 0,7% 0,9% ROE 12,0% 10,1% 10,2% 10,9% DY 4,3% 4,6% 4,9% 5,1%

Crédit Agricole 77,03%



75

80

85

90

95

100

105

110

MASI CDM

18

Investor Guide 2012

CDM : Un coût du risque qui plombe les résultats BANQUES

2,0

2,1

2010 2011

+3,3%

Marge d'intérêts

84%


s15%

Autres1%


Dans un contexte économique difficile, marqué par des

tensions sur les liquidités, CREDIT DU MAROC affiche une

rentabilité en retrait.

Pourtant, les réalisa ons commerciales sont au rendez-

vous. Preuve en est, l’évolu on de 6,1% de l’encours net

de crédit consolidé à 35,3 MMDhs. Ce e performance a

été rendue possible grâce à l’élargissement constant du

réseau de distribu on, lequel est passé de 318 agences en

2010 à 333 points de vente en 2011.

En revanche et impactées par les tensions sur les liquidi-

tés bancaires, les de es envers la clientèle font du sur-

place à 33,7 MMDhs, tandis que les tres de créances

émis, composés essen ellement de cer ficats de dépôts,

se hissent de 7,8% à 6,3 MMDhs.

Il en ressort un taux de transforma on des dépôts de la

clientèle en crédits en dégrada on à 104,6% (contre

98,5% en 2010).

Dans ce sillage, le PNB consolidé se bonifie de 3,3% à

2,1 MMDhs, recouvrant principalement :

• Une hausse de 4,9% de la marge d’intérêts à

1 743,8 MDhs ;

• Et, un accroissement de 1,4% de la marge sur com-

mission à 306,0 MDhs ;

Impactées par le main en d’un rythme soutenu

d’inves ssement, les frais généraux s’élargissent de 10,3%

à 1 026 MDhs. En conséquence, le coefficient d’exploita-

on s’alourdit de 3,1 points à 49,6%.


Evolu on des ressources de la clientèle consolidés (En MMDhs)


33,3

35,3

2010 2011

+6,1%

33,8

33,7

2010 2011

-0,2%

19

Investor Guide 2012

CDM (Suite) BANQUES

930,1 1 026,0

2010 2011



32,1

34,0

2010 2011

+6,1%Crédits de

tréso et à la conso 32,6%


nt 28,6%


32,3%

Autres crédits 6,5%

La croissance du PNB n’ayant pas compensé la hausse des

charges, le résultat brut d’exploita on recule de 2,7% à

1 041,1 MDhs.

Dans un environnement sectoriel en dégrada on, le coût

du risque poursuit son ascension pour s’établir à

509,6 MDhs, compte tenu de la cons tu on de provisions

sectorielles couvrant le risque inhérent aux grandes

entreprises.

Intégrant l’ensemble des éléments précitées, le Résultat

Net Part du Groupe s’effrite de 8,6% à 331,9 MDhs, dont

79,6% réalisés par la Banque de Détail, de financement et

assurance ; le reste étant réalisé par l’ac vité leasing.

En conséquence, et profitant de la conversion d’une par-

e des dividendes (au tre de l’exercice 2010) en ac ons,

les Fonds Propres Part du Groupe s’apprécient de 9,1% à

3,3 MMDhs. Ce e recapitalisa on, couplée à l’émission

d’un emprunt obligataire subordonné de 500 MDhs, a

permis à la banque d’afficher un ra o de solvabilité de

12,77% (contre un minimum légal de 10%).

Quasiment en ligne avec les chiffres consolidés, les

résultats sociaux du CREDIT DU MAROC ont été marqués

par :

• Une évolu on de 6,1% de l’encours net de crédit à 34 MMDhs, rée essen ellement par une bonifica-

on de 18,9% des crédits de trésorerie et à la con-somma on à 11,1 MMDhs et par une hausse de 6,2% des crédits immobiliers à 11 MMDhs ;

Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs), du taux de conten eux et de couverture



Evolu on de l’encours net de crédits en social (En MMDhs)

481,4

509,6

2010 2011

+5,8%

6,7% 7,5%

67,6% 71,9%

2 010 2 011

Taux de contetieux Taux de couverture

363,0

331,9

2010 2011

-8,6%

20

Investor Guide 2012

CDM (Suite) BANQUES

33,7

33,7

2010 2011

-0,2%

Dépôts à vue59%

Comptes d'épargne

21%

Dépôts à terme17%

Autres3%

1 862,5

1 918,7

2010 2011

+3,0%

Marge d'intérêts

85%


s13%

Autres2%

• Une quasi-stagna on des dépôts de la clientèle à 33,7 MMDhs, dont 58,7% sont non rémunérés ;

• Une expansion de 3% du PNB social à 1 918,7 MDhs ;

• Et, un effritement de 14% du RN social à 310,2 MDhs.


la prochaine AGO la distribu on d’un dividende unitaire

de 32 Dhs (contre 30 Dhs en 2010), soit en ac on, soit en

numéraire, soit par combinaison de ces deux moyens.

Au tre de l’exercice 2011, la filiale marocaine du

Groupe CREDIT AGRICOLE consolide sa posi on commer-

ciale sur le marché, grâce notamment au maillage de son

réseau de distribu on.

Pour l’année en cours, la banque devrait poursuivre ce e stratégie axée sur la proximité avec un rythme annuel d’ouverture de 30 agences.

En termes de ra os pruden elles et afin d’accompagner le développement de ses crédits, la banque devrait ren-forcer son assise financière, grâce à la conversion d’une par e des dividendes en ac ons. Parallèlement, CDM pourrait avoir recours aux emprunts subordonnés. A ce

tre, l’établissement de crédit a annoncé son inten on de procéder à une émission de ce genre plafonnée à 500 MDhs en 2012.

Pour notre part, nous tablons sur un RNPG en améliora on de 3,3% à 342,7 MDhs.

Evolu on du PNB social (En MDhs)



360,8 310,2

2010 2011

-14,0%

21

Investor Guide 2012


Cours Cible 254 (Vs. 271)

Décote/Surcote +1,4%

Ac onnariat Force rela ve CIH vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12

CIH : Une banque en pleine muta on BANQUES





Flo ant (nombre d’ac ons) 4 832 028 Performance 1 mois -7,8% Performance 3 mois +0,2% Performance 6 mois -8,4% Performance YTD -6,7% Performance MASI -7,2%




WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0%

9,0% 264,5 277,7 292,7 310,0 330,2

9,5% 248,1 259,4 272,3 287,0 303,9

10,0% 233,5 243,4 254,5 267,1 281,4

10,5% 220,4 229,1 238,8 249,6 261,9

11,0% 208,7 216,3 224,8 234,3 244,9

Analyste

Nasreddine LAZRAK


En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC PNB consolidé 1 505,7 1 318,3 1 471,1 1 647,0 Varia on - -12,4% 11,6% 12,0% Frais généraux consolidés 1 039,4 758,2 838,5 938,8 Varia on - -27,1% 10,6% 12,0% RBE consolidé 466,3 560,1 632,6 708,2 Varia on - 20,1% 12,9% 12,0% Coût du risque 461,9 83,0 90,1 129,3 Varia on - -82,0% 8,5% 43,6%





25 164,0 26 950,7 30 027,2 32 334,6

Varia on - 7,1% 11,4% 7,7% De es envers la clientèle 19 124,9 18 722,3 19 471,2 20 250,0 Varia on - -2,1% 4,0% 4,0%

Analyse du risque (agrégé) Taux de conten eux 10,8% 9,3% 9,0% 10,0% Varia on - -1,5 pts -0,3 pt +1,0 pt Taux de couverture 65,8% 54,0% 54,8% 48,8% Varia on - -11,8 pts +0,8 pt -6,0 pts


ROA 0,8% 1,1% 1,3% 1,2% ROE 7,0% 8,4% 9,2% 9,4% DY 2,4% 4,4% 4,4% 4,8%


• Décembre 2011 : Cession par BPCE de ses parts (23,8%) détenus indirectement dans le capital du CIH au profit de la CDG.

MASSIRA CAPITAL MANAGEMENT

67,88%

Divers actionnaires18,16%

HOLMARCOM 5,97%

RMA WATANYA 4,31%

RCAR 3,69%

80

85

90

95

100

105

110

115

120

MASI CIH

22

Investor Guide 2012

CIH : Une banque en pleine muta on BANQUES

19,1

18,7

2010 2011

-2,1%

Part rémunérée

49,0%


51,0%


Engagé dans un processus de transforma on en banque

universelle, CIH con nue d’afficher des réalisa ons finan-

cières en ne e améliora on, appuyées par un effort sou-

tenu d’assainissement de son portefeuille de créances.

Ainsi, les prêts et créances sur la clientèle se bonifient de

7,1% à 27 MMDhs, rés essen ellement par

• Une améliora on de 5,9% des crédit immobiliers à

23,1 MMDhs, représentant 85,5% de l’encours glo-

bal (contre 86,2% en 2010) ;

• Une bonifica on de 37,6% des crédits à l’équipe-

ment à 804,7 MDhs ;

• Et, un accroissement de 75,7% des crédits de tréso-

rerie à 842,6 MDhs.

Reflétant les tensions de liquidité sur le marché, les de es

sur la clientèle se contractent de 2,1% à 18,7 MMDhs

(dont 51% non rémunérés) ; la société ayant décidé de

subs tuer les dépôts à terme aux cer ficats de dépôts.

Offrant des condi ons plus avantageuses, ces derniers ont

progressé de 45,2% à 7,7 MMDhs.

Dans ce contexte et subissant l’impact de la déconsolida-

on des ac fs hôteliers dont le chiffre d’affaires intégrait

le périmètre à fin 2010, le PNB consolidé accuse un repli

de 12,4% à 1 318,3 MDhs.

Fruit d’un effort d’op misa on, les charges générales

d’exploita on s’allègent de 27,1% à 758,2 MDhs, dont

50,8 MDhs de dota ons aux amor ssements. Ainsi, le

coefficient d’exploita on s’améliore de 11,5 points à

57,5%.


Evolu on des dépôts de la clientèle consolidés (En MMDhs)

Evolu on du PNB consolidé (en MDhs)

Répar on du PNB par rubrique en 2011

2011 2010

25,2 27,0

2010 2011

+7,1%

1 505,7

1 318,3

2010 2011

-12,4%

Marge d'intérêt

89,5%

Marge sur commissio

ns9,9%

Autres0,6%

Marge d'intérêt

77,6%

Marge sur commissio

ns9,7%

Autres12,7%

23

Investor Guide 2012

CIH (Suite) BANQUES

1 039,4 758,2

2010 2011



Profitant d’un effort considérable de recouvrement, le

coût du risque s’effrite de 82% à 83 MDhs. En consé-

quence, le taux de conten eux s’améliore de 1,2 points à

8,9% pour un taux de couverture de 47,4%.

Dans ces condi ons, le RNPG marque un bond de 58,2% à

368,3 MDhs, intégrant notamment l’entrée dans le

périmètre de consolida on de MAROC LEASING et de

SOFAC.

En social, le PNB s’est amélioré de 6,2% à 1 311,4 MDhs,

tandis que le RBE s’est bonifié de 10,8% à 640,4 MDhs. Au

final et intégrant une reprise ne e de dota ons en amé-

liora on à 23,7 MDhs (contre une dota on ne e de

348,9 MDhs en 2010), le résultat net s’élargit de 2,8x à

404,5 MDhs.


la prochaine AG la distribu on d’un dividende unitaire de

11 Dhs l’ac on (contre 6 Dhs en 2010).


Grâce à une rigueur en termes de ges on des risques,

CIH parvient à dégager une rentabilité en ne e

améliora on.

Pour l’exercice 2012, la banque entend poursuivre sa

mue à travers :

• Le développement du segment Entreprise, dans

lequel la banque est quasi-absente ;

• Le renforcement des synergies avec sa nouvelle

filiale SOFAC notamment en terme de distribu on

des crédits à la consomma on ;




461,9

83,0

2010 2011

-82,0%

232,8

368,3

2010 2011

+58,2%

24

Investor Guide 2012

CIH (Suite) BANQUES

• Et, la poursuite de l’industrialisa on des process,

notamment ceux liés au recouvrement.

Pour financer ses ambi ons et dans un contexte de

marché où les liquidités se font rares, la banque entend,

dès 2012, diversifier ses sources de financement à

travers :

• Une émission d’un emprunt obligataire de

1 MMDhs sur une maturité de 5 ans à 10 ans ;

• Et, le rehaussement du plafond de d’émission des

cer ficats de dépôt à 7 MMDhs, au lieu de

5 MMDhs actuellement.

Enfin et après la sor e du Groupe BPCE de son tour de

table, la banque serait probablement contrainte de

surseoir à ses projets de conquête de la clientèle MRE,

en a endant de trouver un nouveau partenaire.

Compte tenu de ce qui précède, nous an cipons pour

CIH la réalisa on d’un RNPG en améliora on de 12,1% à

413 MDhs.

Toutefois, nous es mons que le cours en bourse intègre

le poten el de croissance de la société, d’où notre

posi on neutre sur la valeur.

25

Investor Guide 2012

TELECOMS

26

Investor Guide 2012


Cours Cible 133 (Vs. 151)

Décote/Surcote 5,5%

Ac onnariat Force rela ve IAM vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12

TELECOMS









WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

9,8% 141,8 146,5 151,8 157,8 164,7

10,3% 133,4 137,4 141,9 147,0 152,8

10,8% 125,8 129,2 133,1 137,4 142,3

11,3% 118,9 121,9 125,3 129,0 133,2

11,8% 112,8 115,4 118,3 121,5 125,1

Analyste


• Convoca on des ac onnaires en Assemblée générale mixte pour une autorisa on : ⇒ D’éme re des valeurs mobilières donnant accès à l’augmenta on du capital social d’un montant nominal plafonné à 1,2 MMDhs; ⇒ D’émission obligataire plafonné à 8,5 MMDhs; ⇒ De consen r à des op ons d’achat ou de souscrip on d’ac ons au profit du personnel portant sur 1% du capital.

IAM : Un opérateur en perte de vitesse

Ahmed ROCHD


VIVENDI 53,00%

Etat 30,00%

Divers actionnaires

16,90%

Personnel 0,10%

80

85

90

95

100

105

MASI IAM

En MDhs 2010 retraité 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 31 617,2 30 836,5 31 598,0 32 130,5 Varia on - -2,5% 2,5% 1,7% EBITDA consolidé* 22 745,4 21 182,4 22 121,1 22 526,0 Varia on - -6,9% 4,4% 1,8% EBIT consolidé 14 327,5 12 333,0 12 113,2 12 407,7 Varia on - -13,9% -1,8% 2,4% Résultat financier consolidé -171,0 -326,9 -356,1 -351,4 Varia on - -91,2% -8,9% 1,3% Résultat Net Part du Groupe 9 533,0 8 123,5 7 923,6 8 125,3 Varia on - -14,8% -2,5% 2,5%

Analyse des marges Marge d’EBITDA* 71,9% 68,7% 70,0% 70,1% Varia on - -3,2% 1,3% 0,1% Marge d’EBIT 45,3% 40,0% 38,3% 38,6% Varia on - -5,3% -1,7% 0,3% Marge ne e 30,2% 26,3% 25,1% 25,3% Varia on - -3,8% -1,3% 0,2%

Indicateurs de bilan FR -8 135,9 -10 818,6 -10 070,6 -9 123,2 Varia on - -0,3 0,1 0,1 BFR -6 173,9 -5 788,5 -5 914,6 -6 009,1 Varia on - 0,1 0,0 0,0 TN -1 962,0 -5 030,6 -4 156,1 -3 114,1 Varitaion - 156,4% -17,4% -25,1%

Analyse de la solvabilité De es ne es 4 508,0 6 928,1 7 122,8 7 028,4 Gearing 19,2% 31,4% 32,5% 31,8% De es ne es/ EBE 0,2x 0,3x 0,3x 0,3x

Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 11,6x 13,7x 14,0x 13,7x P/B 5,8x 6,2x 6,3x 6,2x DY 8,38% 7,34% 7,07% 7,25% ROE 50,0% 45,7% 45,1% 45,7% ROA 20,2% 16,7% 16,4% 16,6%

(*) tel que calculé par la Division Analyses et Recherches

27

Investor Guide 2012

82,5% 80,5%

17,5% 19,5%

2010 2011

Maroc International

31 617 30 837-2,5%

Mobile72%

Fixe28%

Mauritanie

20%

Burkina faso28%Gabon

17%

Mali35%


Au sein d’un marché fort concurren el, MAROC TELECOM clôture l’année 2011 sur des réalisa ons financières en contrac on, rom-pant, de facto, avec les années fastes de forte croissance.

Ce e situa on s’explique globalement par une baisse des prix du mobile (non compensée par la hausse de l’usage), combinée à un accroissement des charges d’interconnexion suite à la croissance du parc mobile de la concurrence.

Pour la première fois depuis son IPO, le chiffre d’affaires consolidé s’amenuise de 2,5% à 30,8 MMDhs, plombé essen ellement par le fléchissement de l’ac vité MAROC et ce, sur l’ensemble des segments : Mobile (-3,6% à 18,9 MMDhs) et fixe & internet (-12,9% à 7,4 MMDhs). Retraité de l’impact de la cession de MOBISUD, la croissance des revenus ressort à -2,3%.

Au segment mobile et fruit de la baisse des prix, l’ARPU mixte s’effrite de 6,4% à 87 Dhs/mois, témoignant de la forte tension sur les prix suite à la recrudescence de la concurrence.

En dépit d’une hausse de l’usage de 27% matérialisée par une ap-précia on de l’usage moyen à 85 min/mois (Vs.70 min/mois), l’effet escompté par la réduc on des prix demeure limité, puisqu’il n’a pas permis de porter les réalisa ons commerciales au même niveau que l’année précédente (Revenu Services du segment mobile de 18,2 MMDhs en 2011, contre 18,5 MMDhs en 2010)

Toutefois, l’opérateur historique a su garder sa clientèle, en dépit de la concurrence sur les deux segments pré-payé (un Churn de 24,8% en 2011, contre 30,2% en 2010) et post-payé (un Churn stable de 13,4%). De même, l’intensifica on de l’effort commercial a permis:

Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)

Progression du Parc mobile en 2011 par opérateur

Evolu on des agrégats opéra onnels en 2011 de l’ac vité mobile

IAM : Un opérateur en perte de vitesse TELECOMS

70 85,36

29,0%

23,3%

93,11 87,29

2010 2011

MOU (min/mois/client) Churn ARPU mobile (Dhs/mois/client)

-235

+339

-25

+157 +236+332+232

+512+170

+1246+1296+1029

+689

+76

+3090

T1 T2 T3 T4 2011

Maroc Telecom Meditel INWI

28

Investor Guide 2012

• D’accroitre le parc pré-payé de 0,2% à 16,1 millions d’u lisa-teurs ;

• Et, d’améliorer le parc post-payé de 24,7% à 1 million de clients ;

Parallèlement, les revenus émanant de l’ac vité Fixe ont été impac-tés par la baisse du trafic suite à la concurrence du mobile ainsi que par la réduc on du prix des liaisons louées par le fixe au mobile de Maroc Telecom.

A cet effet, le chiffre d’affaires du segment fixe ressort en dégrada-on de -12,9% à 7,4 MMDhs. En éliminant le Data fixe (Internet, TV

sur ADSL, et autres services DATA corporate) le chiffre d’affaires Fixe se dégrade de -16% à 5,7 MMDhs (soit -1 090 MDhs de moins en CA par rapport à 2010).

En revanche, le segment internet a poursuivi son essor avec :

• Une croissance de 100% du parc d’abonnés 3G à 1,1 millions d’u lisateurs ;

• Et, un élargissement de 18,9% du parc ADSL à 591 000 abonnements, favorisé par une baisse des prix.

Sur la plan interna onal, le chiffre d’affaires y afférent a progressé de 8,9% (+10,1% après retraitement de l’effet cession de MOBISUD) à 6,1 MMDhs, bénéficiant essen ellement de la performance de la filiale malienne.

Par pays, SOTELMA (Mali) arrive en pole posi on avec une amélio-ra on de +34,8% de son chiffre d’affaires (+33,7% après retraite-ment de l’effet change et cession de MOBISUD) à 2,1 MMDhs, sui-vie par Mauritel (Mauritanie) avec une performance de +1,6% (+8% avec retraitement) à 1,2 MMDhs. En revanche, la filiale gabonaise (Gabon Télécom) et burkinabè (Onatel) ont enregistré des évolu-

ons respec ves de 0,2% (-0,6% après retraitement) à 1 MMDhs, et de -1,8% (-2,6% après retraitement) à 1,7 MMDhs, impactées res-pec vement par la situa on mature du marché gabonais et par

Evolu on du Chiffre d’affaires par pays (En MDhs)

Evolu on du Parc mobile en 2011 par opérateur

TELECOMS

Evolu on de la contribu on de l’ac vité mobile au Chiffre d’affaires (en MDhs) réalisé par les filiales Subsahariennes

Evolu on de la base clientèle du fixe et de l’Internet Haut-Débit

IAM (Suite)

1 231

497

1 241

591

Lignes fixes (en Milliers) ADSL (en Milliers)

2010 2011

1 184

1 764

1 044

1 575 1 202

1 733

1 047

2 123

Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali

2010 2011

4 111 4 622

1 457 1 483

2010 2011

Mobile Fixe & ADSL

75,7%

5 5686 105

73,8%

1 576

2 397

699

2 162 1 747

2 971

532

4 376

Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali

2010 2011

29

Investor Guide 2012

l’entrée d’un nouveau concurrent au Burkina Faso.

Par ailleurs, le résultat opéra onnel ressort en dégrada on de 13,6% à 12,3 MMDhs, sous l’effet de la baisse du chiffre d’affaires, couplée à :

• Une augmenta on des dota ons aux amor ssements (+6,1% à 4,8 MMDhs) suite au programme d’inves ssement na onal et interna onal, portant ainsi le poids des dota ons aux amor ssements dans le chiffre d’affaires à 15,8%, contre 14,5% une année auparavant ;

• Une hausse du coût des achats consommés de +6,9% à 5,6 MMDhs, portant ainsi le poids de ces charges à 18% du CA consolidé, contre 16,4% en 2010. Ce e situa on s’explique par l’expansion des coûts d’interconnexion, suite à l’élargisse-ment du parc mobile des concurrents : plus les clients d’IAM sollicitent le réseau de la concurrence, plus MAROC TELECOM voit ses charges d’interconnexion s’élargir.

• Une augmenta on de la part des charges du personnel à 9,1% du CA, Vs. 8,7% en 2011. Ces dernières ont progressé légère-ment de 1,8% à 2,8 MMDhs ;

• Une apprécia on des impôts et taxes à payer de 40,4% à 1,3 MMDhs, dont le poids sur le CA grimpe de 2,9 points à 4,2%.

A cet effet, la marge opéra onnelle se déprécie de 5 points à 40,1%.

De son côté, le résultat financier creuse son déficit à -327 MDhs, contre -171 MDhs en 2010, sous l’effet de la hausse de l’ende ement du Groupe.

En conséquence, le RNPG ressort en contrac on de 14,8% à 8,1 MMDhs, ramenant la marge ne e à 26,3%, contre 30,1% en 2010.

Evolu on de l’EBITDA** (En MDhs) en 2011

Evolu on de la marge sur EBITDA**

Evolu on du Résultat courant en 2011 (en MDhs)

TELECOMS

Evolu on du ARPU en 2011 par pays

92,2% 91,0%

7,8%9,0%

2010 2011

Maroc International

-13,6%14 327 12 375

87,2% 85,6%

12,8%14,4%

2010 2011

Maroc International

-8,6%18 605 16 996

58,80% 55,10%

2010 2011Marge sur EBITDA

-3,7 pts

IAM (Suite)

(**) tel que calculé par MAROC TELECOM

93

54 53

72 67

87

47 41

95

45

Maroc Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali

2010 2011

30

Investor Guide 2012

Coté bilanciel, le fonds de roulement du groupe ressort en dégrada-on à -10,8 MMDhs, contre -8,1 MMDhs en 2010. Cet état de fait se

jus fie par (a) la progression des immobilisa ons corporelles (hausse des inves ssements), (b) la dégrada on des résultats de l’entreprise et (c) le remboursement par el des emprunts à long terme.

En revanche, l’Excédent en fonds de roulement s’effiloche à 5,8 MMDhs (contre 6,2 MMDhs en 2010), suite à la hausse des créances d’exploita on de 947 MDhs à 11,4 MMDhs. Il en découle une trésorerie ne e néga ve de -5 MMDhs, contre -1,9 MMDhs en 2010.

En outre, la de e ne e s’est alourdit de 58,9% à 6 862 MDhs, por-tant le gearing à 31% (contre 18% une année auparavant).

Côté rétribu on des ac onnaires, MAROC TELECOM proposera à sa prochaine Assemblée Générale de distribuer un dividende de 9,26 Dhs/ac on (-12,5% par rapport à 2010), soit un montant total de 8,14 MMDhs.

Avis de l’Analyste

Année difficile pour l’opérateur historique qui voit sa rentabilité s’effriter sous l’effet de la recrudescence de la concurrence sur le marché local.

Face à ce e situa on, l’opérateur historique a enchaîne les ac-ons commerciales (Diversifica on des offres, campagnes publici-

taires…) afin d’amor r la tendance baissière de sa base de clientèle. Toutefois, impacté par une élas cité limitée, la baisse tendancielle des prix n’a pas eu l’effet escompté en terme d’usage.

Pour 2012, MAROC TELECOM aurait tout intérêt à doubler d’effort commercial en vue de doper ces revenus au niveau du post-payé, afin d’améliorer sa rentabilité ; les marges au niveau du prépayés

Evolu on de la marge opéra onnelle

Evolu on du RNPG (en MDhs)

Evolu on de la marge ne e

TELECOMS

45,30%

40,10%

2010 2011Marge opérationnelle

-5,2 pts

2010 2011

-14,8%9 532

8 123

30,10%26,30%

2010 2011Marge nette

-3,8 pts

IAM (Suite)

31

Investor Guide 2012

étant sous pression. Ceci perme rait à l’opérateur Télécom d’a énuer la baisse de son ARPU mixte, grâce à un effet mix pro-duit favorable.

De même, la levée de l’asymétrie tarifaire à par r de 2013 devrait perme re de rééquilibrer la donne pour une concurrence plus équitable.

Au volet de son développement interna onal, l’année 2012 ne semble pas bien démarrer pour l’opérateur marocain en raison des risques poli ques liés à sa filiale malienne SOTELMA. Rappelons, que ce e filiale avait enregistré la meilleure performance en 2011. En outre, la filiale burkinabè, fraichement sanc onnée par l’ARCEP (régulateur Télécom) en Février 2012, pour un montant de 1,1 MM CFA (soit 18,4 MDhs) pour mauvaise qualité de service (avec 2 autres opérateurs) semble pâ r d’une baisse substan elle des prix suite à l’entrée d’un nouveau concurrent.

Toutefois, le management semble confiant quant à l’essor global de ses filiales subsahariennes et table sur une contribu on cible au résultat net part du groupe de 30% à moyen terme.

Rappelons par ailleurs, que MAROC TELECOM envisagerait d’obte-nir une autorisa on du Directoire, pour lever un montant maximal de 8 MMDhs sur le marché obligataire sur un horizon de 5 ans, en plus d’une autorisa on d’augmenta on du capital social de 1,2 MMDhs (soit 25,4 MMDhs sur la base du cours 12/04/2012) sur 26 mois. La société n’ayant pas donné de précisions quant à l’ob-jec f de ce e levée massive de fonds, nous pensons que l’opéra-teur historique affûte ses armes pour un éventuel développement à l’interna onal.

Dans l’a ente d’avoir plus d’éléments sur les objec fs de ces le-vées de fonds, nous recommandons le tre à l’achat avec un cours cible de 133 Dhs.

TELECOMS IAM (Suite)

32

Investor Guide 2012

BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION

33

Investor Guide 2012


Cours Cible 1 917 Décote/Surcote 31,1%

Ac onnariat Force rela ve ALM vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11

ALUMINIUM DU MAROC : Des résultats au beau fixe Matériaux de Construc on


Cours (En Dhs) 1 462 Nombre d'ac ons 465 954

Capi boursière (En MDhs) 681,2

Poids dans l’indice 0,2% Flo ant (nombre d’ac ons) 115 557 Performance 1 mois -3,8% Performance 3 mois 3,0% Performance 6 mois -2,5% Performance YTD 7,7% Performance MASI -7,2%




WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%

13,0% 2 044,3 2 089,9 2 139,6 2 194,1 2 254,1

13,5% 1 939,2 1 979,5 2 023,4 2 071,3 2 123,7

14,0% 1 842,5 1 878,4 1 917,2 1 959,4 2 005,5

14,5% 1 753,4 1 785,3 1 819,8 1 857,2 1 897,8

15,0% 1 670,9 1 699,4 1 730,2 1 763,4 1 799,4

Analyste

Nordine HAMIDI



• 25/03/2011 : Franchissement à la hausse du seuil de 5% par la société HOLPAR dans le capital d'Aluminium du Maroc. L'opéra on a porté sur l’acquisi on de 25 000 ac ons à un cours unitaire de 1 300 Dhs pour un montant global de 32,5 MDhs (soit 5,36% du capital) ;

• 11/11/2011 : Obten on du visa du CDVM pour l’introduc on en Bourse de sa filiale AFRIC INDUSTRIES, via la cession de 38% du capital.

En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires 617,3 768,9 849,1 941,5 Varia on - 24,6% 10,4% 10,9% EBITDA 96,4 116,5 127,3 133,2 Varia on - 20,8% 9,3% 4,6% EBIT 63,8 77,2 83,3 92,6 Varia on - 21,0% 7,8% 11,2% Résultat financier 3,1 -3,9 -3,4 -3,8 Varia on - NS 12,4% -10,9% Résultat Net 55,3 58,8 63,9 71,1 Varia on (%) - 6,4% 8,7% 11,2%

Analyse des marges Marge d’EBITDA 15,6% 15,1% 15,0% 14,1% Varia on - -0,5pts -0,1pts -0,9pts Marge d’EBIT 10,3% 10,0% 9,8% 9,8% Varia on - -0,3 pts -0,2 pts 0,0 pts Marge ne e 9,0% 7,6% 7,5% 7,5% Varia on - -1,3 pts -0,1 pts 0,0 pts

Indicateurs de bilan FR 227,6 212,7 203,4 231,0 Varia on - -6,5% -4,4% 13,6% BFR 225,0 331,5 368,4 406,8 Varia on - 47,3% 11,1% 10,4% TN 2,6 -118,8 -165,0 -175,8 Varia on - NS -38,9% -6,5%

Analyse de la solvabilité De es ne es 50,3 154,9 202,9 215,6 Gearing 13,3% 40,7% 57,0% 58,1% De es ne es/ EBE 0,5x 1,3x 1,6x 1,6x

Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 12,3x 11,6x 10,7x 9,6x P/B 1,8x 1,8x 1,9x 1,8x DY 8,2% ND 8,2% 9,6% ROE 14,6% 15,4% 18,0% 19,2% ROA 8,5% 7,2% 8,6% 8,9%

80

90

100

110

120

MASI ALM


HOLDING S.A 21,23%

SOPINORD 14,95%

RCAR 8,95%

HOLDING FINANCIERE ET

D INVESTISSEMENT DU DETROIT 5,50%

HOLPAR 5,37%

RMA WATANYA 5,11%

COFINORD 4,49%

HOLDING DE PARTICIPATION ET D INVESTISSEMENT

DU NORD 4,39%

GROUPE EL ALAMI 2,07%

EL ALAMI Mohamed 1,58%

EL ALAMI Abdelwahed 1,58%

34

Investor Guide 2012


Au terme de l’exercice 2011, le chiffre d’affaires d’ALUMINIUM DU MAROC s’est apprécié de 24,6% à 768,9 MDhs. Ce e embellie est à imputer à l’améliora on de 18,9% de ses ventes de marchandises en l’état à 65,1 MDhs et de 25,2% de ses ventes de biens et services produits à 703,8 MDhs.

Pour sa part, l’excédent brut d’exploita on s’est affermi de 20,8% à 116,5 MDhs, générant une marge brute d’exploita on de 15,1% au lieu de 15,6% en 2010.

Le résultat d’exploita on s’est bonifié de 21% à 77,2 MDhs. Au ni-veau des charges, la hausse a marqué essen ellement les achats consommés de métal, dont le niveau passe de 313 MDhs à 423,7 MDhs en 2011, soit une hausse significa ve de 35,3%. Un sur-coût qui rehausse par conséquent le total des charges d’exploita-

on de 27,9% à 719 MDhs ; les produits d’exploita on ayant aug-menté de 27,2% à 796,3 MDhs. Une évolu on qui s’est traduite par une légère baisse de la marge opéra onnelle pour se situer à 10% contre 10,3% en 2010.

Ayant pâ d’une montée des charges financières ; consécu ve à une aggrava on des pertes de change de 184% à 7,2 MDhs, à l’alourdissement des charges d’intérêt de 39,3% à 8,1 MDhs ainsi que celle des dota ons financières de 154,6%, le résultat financier, qui était posi f en 2010 à hauteur de 3,1 MDH, s’est soldé par un déficit de -3,9 MDhs en 2011.

Une contreperformance qui s’est répercutée sur le résultat net. Celui-ci a augmenté de seulement 6,4% à 58,8 MDhs. De ce fait, la marge ne e s’est contractée de 1,3 points à 7,6%.

Au vue de la situa on bilancielle de la société, le FR s’est situé à 212,7 MDhs, en recul de 6,5%. Quant au BFR, il s’est élargi de 47,3% à 331,5 MDhs. S’agissant de la trésorerie ne e, celle-ci s’est soldée par un déficit de 118,8 MDhs, contre un léger excédent de 2,6 MDhs en 2010.

Evolu on du Chiffre d’affaires (En MDhs)

Evolu on du Résultat d’exploita on (En MDhs)

ALUMINIUM DU MAROC : Des résultats au beau fixe Matériaux de Construc on

Evolu on de l’EBE (En MDhs)

96,4116,5

2010 2011EBITDA

+20,8%

15,6%

15,1%


-0,5pts

617,3

768,9

2010 2011

+24,6%

63,877,2

2010 2011EBIT

21%

10,3%

10,0%

2010 2011Marge sur EBIT

-0,3 pts

35

Investor Guide 2012

Enfin, le niveau d’ende ement d’ALUMINIUM DU MAROC s’est accentué en 2011 pour se situer à 154,9 MDhs contre 50,3 MDhs en 2010. Par conséquent, le gearing est passé de 13,3% en 2010 à 40,7% en 2011, en augmenta on de 27,4 pts.


Capitalisant sur sa posi on historique sur le marché de l’aluminium, ALUMINIUM DU MAROC devrait profiter en 2012 du dynamisme de l’immobilier, en l’occurrence le segment social ; la société ayant développé une offre adaptée à ce type de logement.

Cependant, l’introduc on sur le marché de FONEX ALUMINIUM, filiale de DELTA HOLDING, dotée d’une capacité de 6 000 tonnes, pourrait bousculer l’opérateur dans ses marchés de prédilec on.

Ceci étant, nous tablons pour l’année 2012 sur une évolu on de 10,4% du chiffre d’affaires de la société à 849,1 MDhs et de 8,7% de son résultat net à 63,9 MDhs.

En terme de valorisa on, nous es mons que le cours en bourse de la société ne reflète pas sa valeur fondamentale, d’où notre recommanda on d’acheter le tre qui offre une décote de 31,1%.

Evolu on du Résultat financier (En MDhs)

Evolu on des grandes masses du bilan (En MDhs)

ALUMINIUM DU MAROC (Suite) Matériaux de Construc on

Evolu on du Résultat net (En MDhs)

3,1

-3,92010 2011

Résultat financier

55,3

58,8

2010 2011

+6,4%

9,0%

7,6%


-1,3 pts

FR 227,6

FR 212,7BFR

225

BFR 331,5

2010 2011

TN-336,2 TN

-118,8

50,3

154,9

2010 2011Dette nette

+104,5 Dhs

13,3%

40,7%

2010 2011GEARING

+27,4pts

Evolu on de la de e ne e (En MDhs) et du Gearing

36

Investor Guide 2012


Cours Cible 1 104 (Vs. 1 103) Décote/Surcote 22,2%

Ac onnariat Force rela ve CMA vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11

CIMENTS DU MAROC : Situa on financière confortable BTP




Poids dans l’indice 2,5% Flo ant (nombre d’ac ons) 2 263 565 Performance 1 mois -10,1% Performance 3 mois -3,3% Performance 6 mois -13,1% Performance YTD -4,8% Performance MASI -7,2%




WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

9,5% 1 181,9 1 225,0 1 273,8 1 329,6 1 393,9

10,0% 1 105,5 1 142,3 1 183,7 1 230,6 1 284,2

10,5% 1 037,2 1 068,9 1 104,3 1 144,1 1 189,2

11,0% 975,9 1 003,3 1 033,8 1 067,8 1 106,0

11,5% 920,5 944,3 970,7 1 000,0 1 032,7

Analyste

Nordine HAMIDI


Actualités récentes • 15/12/2011 : Sika Maroc acquiert la totalité des ac ons d'Axim Maroc, filiale contrôlée par Ciments du Maroc et qui opère dans le segment des agents de mouture pour

ciments et adjuvants pour béton. • 02/11/2011 : Renforcement de sa capacité de produc on à Safi. Le site s'étend sur 40 ha approvisionné par 500 ha de carrières d'argile et de calcaire ; • 21/10/2011 : INDUSAHA a inauguré son parc éolien à Laâyoune. Portant sur une mise de 100 MDhs, ce projet consiste à alimenter le centre de broyage local de Ciments

du Maroc ; • 18/04/2011 : Fermeture de l'ancienne usine d'Agadir qui a coûté prés de 100 MDhs.

En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 3 640,6 3 977,5 4 490,9 4 762,6 Varia on - 9,3% 12,9% 6,1% EBITDA consolidé 1 455,4 1 741,5 2 029,9 2 157,5 Varia on - 19,7% 16,6% 6,3% EBIT consolidé 1 155,8 1 258,0 1 367,5 1 453,7 Varia on - 8,8% 8,7% 6,3% Résultat financier consolidé 94,1 62,1 50,0 45,0 Varia on - -34,0% -19,5% -10,0% Résultat Net Part du Groupe 889,5 975,9 1 042,3 1 093,3 Varia on (%) - 9,7% 6,8% 4,9%

Analyse des marges Marge d’EBITDA 40,0% 43,8% 45,2% 45,3% Varia on - 3,8 pts 1,4 pts 0,1 pts Marge d’EBIT 31,7% 31,6% 30,5% 30,5% Varia on - -0,1 pts -1,2 pts 0,1 pts Marge ne e 24,4% 24,5% 23,2% 23,0% Varia on - 0,1 pts -1,3 pts -0,3 pts

Indicateurs de bilan FR 293,2 499,3 933,0 1 460,2 Varia on - 70,3% 86,9% 56,5% BFR 11,4 142,6 173,0 277,3 Varia on - NS 21,3% 60,3% TN 281,8 356,7 760,0 1 183,0 Varia on - 26,6% 113,1% 55,7%



70

80

90

100

110

120

130

MASI CMA

COCIMAR 58,79%


FIPAR HOLDING 8,84%

CIMR 7,80%

FONDS ABU DHABI 5,38%

PROCIMAR 3,52%

37

Investor Guide 2012


Profitant d’une croissance soutenue de ses ventes de ciments de 8,1% en volume (+10,7% pour l’ensemble du marché) et de l’u li-sa on à pleine capacité de l’usine d’Aît Baha, CIMENTS DU MAROC affiche au tre de l’exercice 2011 des résultats en améliora on.

En effet, le CA consolidé s’est affermi de 9,3% à 4 MMDhs. De fac-to, l’excédent brut d’exploita on s’est amélioré de 19,7% à 1,7 MMDhs, soit une marge brute d’exploita on de 43,8% (40% en 2010). Une performance qui est a ribuable à la hausse de la produc on de l’usine d’Aît Baha et la réduc on concomitante des achats de clinker.

Au regard de la forte augmenta on des dota ons aux amor sse-ments liée à l’usine d’Aît Baha, le résultat d’exploita on a enregistré une hausse confinée à 8,8%, se fixant à 1,3 MMDhs.

Pour sa part, le résultat financier génère un produit net de 62,1 MDhs, en retrait de 32 MDhs suite à la diminu on des dividendes reçus en 2011 au tre de la par cipa on dans la socié-té égyp enne Suez Cement Company. Ces derniers sont passés de 130 MDhs en 2010 à 100 MDhs en 2011.

Par ailleurs, suite à la cession de la totalité des ac ons d’Axim Maroc ; ayant généré une plus-value ne e de 45 MDhs, le résultat excep onnel s’est soldé par un produit net de 17,5 MDhs.

Au final, le RNPG affiche une progression de 9,7% pour s’établir à 975,9 MDhs en 2011 contre 889,5 MDhs en 2010, dégageant ainsi une Capacité d’autofinancement de 1,4 MMDhs, en améliora on de 19% compara vement à l’exercice 2010.


Evolu on de l’EBE consolidé (MDhs)

Evolu on du résultat d’exploita on consolidé (MDhs)

CIMENTS DU MAROC : Situa on financière confortable BTP

1455,4

1741,5

2010 2011EBITDA

+19,7%

40,0%

43,8%


+3,8 pts

1155,8

1258,0

2010 2011EBIT

+8,8%

31,7% 31,6%


-0,1pts

3 640,6

3 977,5

2010 2011

+9,3%

38

Investor Guide 2012

Pour ce qui est de l’analyse bilancielle, elle fait état d’un Fonds de

Roulement en affermissement de 70,3% à 499,3 MDhs suite es-

sen ellement à l’améliora on de 18,4% des réserves consolidées

à 3,2 MMDhs. Une situa on qui a permis à la fois de financer le

Besoin en Fonds de Roulement qui se monte à 142,6 MDhs et de

dégager un excédent de trésorerie de 356,7 MDhs, contre

281,8 MDhs en 2010. Dans le même contexte, l’ende ement net

ressort en stabilisa on 413,3 MDhs. De ce e situa on se dégage

un gearing de 7,1%, contre 7,9% en 2010.

En social, le chiffre d’affaires s’est bonifié de 10,4% à

3,3 MMDhs. De ce fait, l’EBE s’est raffermi de 18,9% à

1,5 MMDhs, dégageant une marge brute d’exploita on en amé-

liora on de 3,3 points à 46,9%.

Le résultat d’exploita on s’est accru de 9,1% à 1,1 MMDhs. En revanche, le résultat financier s’est replié de 22,6% à 107 MDhs.

Dans ce contexte, le résultat net a progressé de 16,9% à 953,4 MDhs, induisant une améliora on de 19,6% de la Capacité d’autofinancement à 1,3 MMDhs.

Au regard de ces résultats, CIMENTS DU MAROC compte proposer à l’AG prévue le 10 mai 2012 la distribu on d’un dividende de 35 Dhs l’ac on correspondant à un montant total de 505,3 MDhs, en hausse de 16,7% compara vement au montant alloué en 2010 (433,1 MDhs).

CIMENTS DU MAROC (Suite) BTP

Dividendes à distribuer (MDhs) et taux de distribu on

2010 2011

433,1

53%53,1%

505,3

Evolu on du RNPG (MDhs)

Evolu on des grandes masses du bilan consolidé (En MDhs)

FR 293,2

FR 499,3

BFR 142,6

2010 2011

TN281,8

TN356,7

TN-145

889,5

975,9

2010 retraité 2011

+9,7%

24,4%24,5%


+0,1 pts

Le RNPG de 2010 a été retraité en tenant compte de la sor e de périmètre de la société AXIM MAROC

39

Investor Guide 2012


Coté perspec ves, la société compte rer profit en 2012 :

• De la poli que éta que visant à encourager le logement social ;

• Des grands projets en cours et à venir (Infrastructures touris-ques, hôtels et sta ons balnéaires à Oued Chbika, Plage

blanche, Taghazout) ;

• De la poursuite des travaux entamés pour la construc on des barrages (Taliouine à Ouarzazate, Zerrar à Essaouira, Sidi Abdallah à Taroudant) ;

• Du programme autorou er (El Jadida -Safi) ;

• De l’extension de la Centrale électrique de Jorf Lasfar, exten-sion du port et des usines de l’OCP à Jorf Lasfar et à Safi et aménagement d’une nouvelle zone industrielle ;

• Des projets de parcs éoliens à Laâyoune et à Tarfaya ;

• Et, du projet de Centrale solaire à Ouarzazate.

A horizon 2 ans à 3 ans, la société devrait néanmoins faire face à

l’entrée sur son territoire de prédilec on de la nouvelle cimenterie

de LAFARGE. Pour riposter, CIMENTS DU MAROC envisage de se

posi onner sur la région de Tanger-Tétouan ‘’fief’’ de LAFARGE. La

société proje e, à cet effet, un inves ssement autour de 3 MMDhs

sur une période de 3 ans. Le financement de ce nouvel inves sse-

ment devrait se traduire probablement par un recours à l’ende e-

ment pour près de 1,5 MMDhs. L’autre moi é serait financée sur

fonds propres.


Evolu on du Chiffre d’affaires en social (En MDhs)


Evolu on du résultat d’exploita on social (MDhs)

2 984,1

3 293,8

2010 2011

+10,4%

1047,0

1142,2

2010 2011EBIT

+9,1%

35,1% 34,7%


-0,4 pts

413,0 413,3


7,9%

7,1%

2010 2011GEARING

40

Investor Guide 2012

Ce nouveau posi onnement sur la région du nord devrait per-

me re à CIMENTS DU MAROC de rer profit des grands projets

menés dans ce e zone. Pour rappel, la région de Tanger-Tétouan

est la 3ème en terme de consomma on de ciment au niveau

na onal.

Seul bémol, en décidant de se posi onner dans la région du nord,

la société pourrait ne pas bénéficier pleinement des opportunités

offertes sur le plan du logement social ; étant donné que l’essen el

de la demande pour ce segment de logement provient de l’axe

Casablanca-Rabat.

Au regard de la situa on financière de l’entreprise, nous es mons

que CIMENTS DU MAROC devrait a eindre un Résultat Net Part du

Groupe de 1 MMDhs en 2012 et de 1,1 en 2013 en progressions

respec ves de 6,8% et de 4,9%.

En terme de valorisa on, nous tablons sur un cours cible de

1 104 Dhs, supérieur de 22,2% à son cours en bourse, d’où notre

recommanda on d’acheter ce tre.


815,8

953,4

2010 2011

+16,9%

27,3%

28,9%


+1,6 pts

Evolu on du résultat net (MDhs)

41

Investor Guide 2012


Cours Cible 2 082 (Vs. 2 015) Décote/Surcote 9,6%

Ac onnariat Force rela ve HOL vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12

HOLCIM : Fléchissement du résultat net BTP



Capi boursière (En MDhs) 7 999

Poids dans l’indice 2,9% Flo ant (nombre d’ac ons) 1 482 762 Performance 1 mois -9,7% Performance 3 mois 4,7% Performance 6 mois -2,6% Performance YTD -3,1% Performance MASI -7,2%




WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%

12,1% 2 218,6 2 271,7 2 330,1 2 394,6 2 466,2

12,6% 2 102,2 2 148,9 2 200,0 2 256,1 2 318,1

13,1% 1 995,7 2 036,9 2 081,8 2 130,9 2 184,9

13,6% 1 897,9 1 934,4 1 974,0 2 017,2 2 064,5

14,1% 1 807,8 1 840,2 1 875,3 1 913,4 1 955,0

Analyste

Nordine HAMIDI


En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 3 543,8 3 493,9 3 766,5 3 901,4 Varia on - -1,4% 7,8% 3,6% EBITDA consolidé 1 647,0 1 456,5 1 637,1 1 782,9 Varia on - -11,6% 12,4% 8,9% EBIT consolidé 1 256,8 1 103,2 1 262,8 1 415,3 Varia on - -12,2% 14,5% 12,1% Résultat financier consolidé -45,6 -37,5 -50,0 -50,0 Varia on - 17,9% -33,4% 0,0% Résultat Net Part du Groupe 659,3 575,3 658,7 745,1 Varia on - -12,7% 14,5% 13,1%

Analyse des marges Marge d’EBITDA 46,5% 41,7% 43,5% 45,7% Varia on - -4,8pts 1,8pts 2,2pts Marge d’EBIT 35,5% 31,6% 33,5% 36,3% Varia on - -3,9pts 2,0pts 2,7pts Marge ne e 18,6% 16,5% 17,5% 19,1% Varia on - -2,1pts 1,0pts 1,6pts

Indicateurs de bilan FR 336,8 1 001,2 1 153,4 1 380,3 Varia on - 197,2% 15,2% 19,7% BFR -87,8 -10,5 -18,1 -51,8 Varia on - 88,1% NS 186,1% TN 424,6 1 011,6 1 171,5 1 432,0 Varia on - NS 15,8% 22,2%

Analyse de la solvabilité De es ne es 1 275,4 688,3 528,5 268,0 Gearing 49,7% 22,0% 16,5% 8,0% De es ne es/ EBE 0,8x 0,5x 0,3x 0,2x


5060708090

100110120130140

MASI HOL

HOLCIBEL SA 51,00%

Divers actionnaires35,22%

BANQUE ISLAMIQUE POUR

LE DEVELOPPEMENT

13,78%

42

Investor Guide 2012


En dépit de l’embellie des ventes de ciments en 2011, notamment sur les régions de Fès-Boulemane (+31,7% à 808 818 tonnes) et de l’Oriental (+12,7% à 1 367 281 tonnes), HOLCIM MAROC affiche des résultats consolidés en berne.

Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé se contracte de 1,4% à 3,5 MMDhs. De facto, l’Excédent brut d’exploita on se replie de 11,6% à 1,5 MMDhs, générant une marge brute d’exploita on de 41,7%, en recul de 4,8 pts.

De même, le résultat d’exploita on consolidé s’effiloche de 12,2% à 1,1 MMDhs, se traduisant par une perte de 3,9 pts de la marge d’exploita on, passant de 35,5% en 2010 à 31,6% en 2011.

Au final, le résultat net part du groupe se rétracte de 12,7% à 575,3 MDhs, soit un décroissement de 2,1 pts de la marge ne e à 16,5% en 2011.

L’analyse bilancielle fait ressor r une ne e améliora on du Fonds

de Roulement passant de 336,8 MDhs à 1 MMDhs a ribuable à

l’affermissement des intérêts minoritaires passant de 428,3 MDhs

en 2010 à 971,6 MDhs en 2011. Parallèlement, le Besoin en Fonds

de Roulement dégage un excédent de 10,5 MDhs en baisse compa-

ra vement à l’excédent enregistré en 2010 et qui était de

87,8 MDhs. Par conséquent, la Trésorerie ne e ressort excéden-

taire de 1 MMDhs (+424,6 MDhs en 2010).

Pour ce qui est de l’ende ement net, celui-ci ressort en améliora-

on de 46% à 688,3 MDhs. De ce e situa on se dégage un gearing

de 22%, contre 49,7% en 2010.


Evolu on de l’EBE consolidé (En MDhs)

Evolu on du Résultat d’exploita on consolidé (En MDhs)

HOLCIM : Fléchissement du résultat net BTP

1647,0

1456,5

2010 2011EBITDA

-11,6%

46,5%

41,7%


-4,8 pts

43

Investor Guide 2012

En social, le chiffre d’affaires se contracte de 2,9% à 2,2 MMDhs. De même, le résultat d’exploita on s’é ole de 4,6% à 879,4 MDhs, engendrant ainsi un rétrécissement de la marge d’exploita on de 0,8 points à 40,9%.

Dans ces condi ons, le résultat net se fixe à 540,8 MDhs, contre 551,5 MDhs une année auparavant, soit une dégrada on de 1,9%, ce qui induit tout de même une légère améliora on de 0,2 points de la marge ne e à 25,1%.

Fidèle à sa poli que de distribu on, la société compte proposer à la prochaine assemblée générale un dividende unitaire de 130 Dhs (Vs 131 Dhs en 2010).


Pour ses perspec ves et face à l’acharnement de la concurrence dans le région du centre avec le posi onnement de CIMAT, HOLCIM compte rer profit du développement du logement social et des infrastructures afin de relancer son ac vité.

La société compte aussi booster son chiffre d’affaires via la mise en service de son usine à Fès prévue pour 2012. rappelons que le dit-projet vise à doubler la capacité de produc on de l’usine de Fès passant de 600 Mille tonnes à 1,2 Millions de tonnes.

Notons que le cimen er devrait capitaliser sur la poursuite de la bonne maitrise de ses frais généraux, de la réduc on de ses coûts fixes et de l’op misa on de ses coûts de produc on, notamment à l'usine de Fès, pour améliorer son niveau de rentabilité.


Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs)

HOLCIM (Suite) BTP

2 213,9

2 150,8

2010 2011

-2,9%


659,3

575,3

2010 2011

-12,7%

18,6%

16,5%


-2,1 pts

1275,4

688,3


-46%

49,7%

22,0%

2010 2011GEARING

-27,7 pts

44

Investor Guide 2012

Par ailleurs, HOLCIM MAROC serait en train d’étudier une opéra on de fusion avec sa filiale HOLCIM AOZ. Détenue à hau-teur de 67,2%, ce e filiale, commune avec le groupe IRAQUI, exploite depuis 2004 l’usine de Se at et ce, moyennant un loyer. Outre une op misa on fiscale, ce e opéra on perme rait d’élar-gir la capacité bénéficiaire de la société, du fait de la contrac on de la part des minoritaires.

Côté prévisions, nous tablons sur une reprise de 7,8% du chiffre d’affaires consolidé de HOLCIM à 3,8 MMDhs en 2012.

Compte tenu d’une décote de 9,6%, nous sommes à l’achat sur la valeur.

HOLCIM (Suite) BTP

Evolu on du résultat d’exploita on socail (MDhs)


921,8

879,4

2010 2011EBIT

-4,6%

41,6% 40,9%


-0,8 pts

551,5

540,8

2010 2011

-1,9%

24,9%

25,1%


+0,2 pts

45

Investor Guide 2012


Cours Cible 1 904 (Vs. 1788) Décote/Surcote 32,7%

Ac onnariat Force rela ve LAC vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11

LAFARGE CIMENTS : Légère contrac on du RNPG BTP ET MATERAIUX DE CONSTRUCTION




Poids dans l’indice 4,6% Flo ant (nombre d’ac ons) 2 686 750 Performance 1 mois -6,8% Performance 3 mois 1,7% Performance 6 mois -9,5% Performance YTD -2,6% Performance MASI -7,2%




WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%

11,2% 2 035,2 2 108,4 2 189,5 2 279,9 2 381,3

11,7% 1 904,6 1 968,4 2 038,8 2 116,8 2 203,7

12,2% 1 787,0 1 842,9 1 904,2 1 971,9 2 046,9

12,7% 1 680,6 1 729,8 1 783,6 1 842,6 1 907,7

13,2% 1 584,2 1 627,6 1 674,9 1 726,6 1 783,4

Analyste

Nordine HAMIDI



• 25/01/2012 : Détachement du coupon du dividende excep onnel de 7 Dhs/ac on ;

• 12/01/2012 : Split de la valeur nominale de 100 Dhs à 30 Dhs ;

• 04/01/2012 : Franchissement à la baisse du seuil 5% dans son capital par CDG ;

• 01/06/2011 : Augmenta on de capital en numéraire réservée aux salariés des filiales marocaines du Groupe LAFARGE, portant sur 5 millions d'ac ons avec un prix de souscrip on de 418,80 Dhs.

En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 5 353,7 5 567,2 5 946,2 6 176,4 Varia on - 4,0% 6,8% 3,9% EBITDA consolidé 2 844,6 2 793,3 2 961,2 3 140,5 Varia on - -1,8% 6,0% 6,1% EBIT consolidé 2 405,7 2 375,2 2 527,4 2 672,4 Varia on - -1,3% 6,4% 5,7% Résultat financier consolidé -10,8 10,3 -40,0 -80,0 Varia on - 195,9% -487,4% 100,0% Résultat Net Part du Groupe 1 674,8 1 660,4 1 744,5 1 808,5 Varia on - -0,9% 5,1% 3,7%

Analyse des marges Marge d’EBITDA 53,1% 50,2% 49,8% 50,8% Varia on - -3,0 pts -0,4 pts 1,0 pts Marge d’EBIT 44,9% 42,7% 42,5% 43,3% Varia on - -2,3 pts -0,2 pts 0,8 pts Marge ne e 31,3% 29,8% 29,3% 29,3% Varia on - -1,5 pts -0,5 pts -0,1 pts

Indicateurs de bilan FR 338,4 -458,2 502,3 385,0 Varia on - NS NS -23,3% BFR 214,1 -1 153,5 -143,6 -97,8 Varia on - NS NS 31,9% TN 124,3 695,2 645,9 482,8 Varia on - 459,3% -7,1% -25,3%

Analyse de la solvabilité De es ne es -124,3 -695,3 -145,9 517,2 Gearing NS NS NS 8,6% De es ne es/ EBE 0,0x -0,2x 0,0x 0,2x


50

60

70

80

90

100

110

120

130

MASI LAC

LAFARGE MAROC 69,42%



LE DEVELOPPEMENT

5,46%

CIMR3,88%

CDG3,45% RCAR 1,77%

LAFARGE CEMENTOS 0,64%

46

Investor Guide 2012


Au tre de l’exercice 2011, LAFARGE CIMENTS a évolué dans un contexte marqué par la disparité de la demande par région au détriment de ses principaux marchés, par culièrement celui de la région de Meknès, où un recul de 1,7% des ventes en volume a été enregistré, et de Tanger-Tétouan qui affiché une hausse limitée de 5%.

De même, la société a dû faire face à l’arrivée de nouvelles capaci-tés de produc on engendrant une surcapacité, notamment dans la région de Casablanca.

A cet effet, le chiffre d’affaires consolidé s’apprécie de seulement 4% à 5,6 MMDhs et ce, en dépit de la stagna on des prix de vente, grâce notamment à un effet volume (+5,7%). Ce e améliora on du volume des ventes demeure, toutefois, en-deçà de la croissance enregistrée au sein du secteur (+10,7%), du fait de la recrudescence de la concurrence de CIMENTS DE l’ATLAS.

En dépit de la progression des ventes, l’excédent brut d’exploita on consolidé s’amoindrit de 1,8% à 2,8 MMDhs. Du coup, la marge brute d’exploita on se rétrécit de 3 points à 50,2%.

De même, le résultat d’exploita on consolidé se replie de 1,3% à 2,4 MMDhs, plombé par le renchérissement du coût des intrants, non compensé par les ac ons d’op misa on industrielle. Ainsi, la marge opéra onnelle s’effrite à 42,7% (Vs. 44,9% en 2010).

Au final, le Résultat Net Part du Groupe ressort en légère régression de 0,9% à 1,7 MMDhs, réduisant ainsi la marge ne e de 1,5 points à 29,8%.



LAFARGE CIMENTS : Légère contrac on du RNPG BTP

5 353,7

5 567,2

2010 2011

+4%

2844,6

2793,3

2010 2011EBITDA

-1,8%

53,1%50,2%


-3,0 pts

Evolu on du Résultat d’exploita on consolidé (En MDhs)

2405,7

2375,2

2010 2011EBIT

-1,3%

44,9%42,7%


-2,3pts

47

Investor Guide 2012

Du côté du bilan, son analyse fait ressor r un basculement du

Fonds de Roulement en zone néga ve, passant d’un solde posi f de

338,4 MDhs à un déficit de -458,2 MDhs a ribuable essen elle-

ment à la réduc on du capital passant de 1,7 MMDhs en 2010 à

seulement 524,1 MDhs en 2011. A l’opposé, le Besoin en Fonds de

Roulement s’est largement allégé passant de 214,1 MDhs à une si-

tua on excédentaire de -1,2 MMDhs, du fait de la forte hausse du

poste « autres créditeurs courants » qui passe de 444,4 MDhs à

1 935,3 MDhs ; ce e hausse étant liée à la réduc on du capital qui

n’a été décaissée qu’en début 2012. Compte tenu de ce qui pré-

cède, la trésorerie ne e arrive à renforcer son excédent pour se

fixer à 695,2 MDhs (Vs. +124,3 MDhs en 2010). Pour ce qui est de

l’ende ement net, il ressort en améliora on à -695,3 MDhs

(Vs. -124,3 MDhs en 2010).

En social, le chiffre d’affaires s’élargit de 5,8% à 4,8 MMDhs. Ce e

évolu on aurait été, toutefois, insuffisante pour doper les autres

rubriques de résultats. Ainsi, le résultat d’exploita on n’a que

légèrement augmenté (+1,8% à seulement 1,9 MMDhs en 2011). En

revanche, le résultat financier accuse un recul de -11,6% à

242,1 MDhs.

Pour sa part, le résultat net social de LAFARGE affiche une progres-sion de 5,9% à 1,5 MMDhs.

Par ailleurs, la société compte distribuer un dividende ordinaire de 66 Dhs/ac on, soit au même niveau que l’année précédente. Dans ces condi ons, le taux de distribu on ressort à 75,5% contre 80% en 2010.


LAFARGE CIMENTS (Suite) BTP

1674,8

1660,4

2010 2011

-0,9%

31,3%29,8%


-1,5 pts

Evolu on de la de e ne e (En MDhs)


4 504,9

4 765,3

2010 2011

+5,8%

-124,3

-695,3

2010 2011

Dette nette

48

Investor Guide 2012


Pour ses perspec ves, LAFARGE compte s’appuyer sur la poli que visant à promouvoir les programmes de logements sociaux pour doper ses ventes de ciments en 2012. De même, la société devrait profiter du développement des projets d’infrastructure, notam-ment dans la région de Tanger.

Par ailleurs, et dans le cadre d’un élargissement de ses zones géo-graphiques d’ac vité, le cimen er français confirme son inten on de construire, à horizon 2014, une cimenterie dans le Souss Massa Drâa, région historiquement dominée par Ciments du Maroc. Portant sur un inves ssement de 2,8 MMDhs, ce e usine serait dotée d’une capacité de 1,2 Millions de tonnes avec possibilité d’extension en cas de besoin. Pour ce faire, la société devrait pro-bablement recourir à l’ende ement, notamment après la réduc-

on de son capital.

Du côté de l’ac vité chaux industrielle, la nouvelle usine à Tlat Loulad, dans la région de Ben Ahmed, mise en place en parte-nariat avec Calcinor, devenue opéra onnelle à par r de février 2011, devrait lui perme re d’améliorer ses revenus. A ce tre, la société entend, à par r de 2012, réaliser un deuxième four, iden-

que au premier, pour nu inves ssement de 70 MDhs.

Néanmoins, le groupe serait contraint de faire face à horizon 3 ans à l’entrée sur son territoire de prédilec on de CIMENTS DU MAROC qui a confirmé son inten on de s’implanter dans la région de Tanger-Tétouan.

En termes de prévisions pour l’exercice 2012, nous tablons sur une hausse de 6,8% du chiffre d’affaires consolidé à 5,9 MMDhs et de 5,1% du RNPG à 1,7 MMDhs.

Présentant une décote de 32,7%, nous recommandons le tre à l’achat.

BTP

Dividendes à distribuer (En MDhs) et taux de distribu on

1153 1153

2010 2011

80% 75,5%

Evolu on du résultat d’exploita on social (MDhs)


1888,6

1922,1

2010 2011EBIT

+1,8%

41,9%40,3%


-1,6 pts

LAFARGE CIMENTS (Suite)

1441,8

1527,0

2010 2011

+5,9%

49

Investor Guide 2012

Evalua on Recommanda on Vendre

Cours Cible 1 385 (Vs.1 782)

Décote/Surcote -7,7%

Ac onnariat Force rela ve SID vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11

SONASID : Redressement du RNPG en 2011 BTP ET Matériaux de construc on




Poids dans l’indice 1,66% Flo ant (nombre d’ac ons) 969 930 Performance 1 mois -21,0% Performance 3 mois -12,7% Performance 6 mois -16,5% Performance YTD -21,8% Performance MASI -7,2%




WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%

14,1% 1 468,4 1 491,0 1 515,6 1 542,3 1 571,3

14,6% 1 405,9 1 426,1 1 448,0 1 471,6 1 497,2

15,1% 1 347,8 1 365,9 1 385,4 1 406,4 1 429,1

15,6% 1 293,7 1 309,9 1 327,3 1 346,0 1 366,3

16,1% 1 243,1 1 257,7 1 273,3 1 290,0 1 308,1

Analyste

Nordine HAMIDI


En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 4 114,6 5 487,8 5 839,3 6 469,6 Varia on - 33,4% 6,4% 10,8% EBITDA consolidé 190,4 368,6 452,9 488,3 Varia on - 93,6% 22,9% 7,8% EBIT consolidé 5,3 167,9 217,3 242,3 Varia on - NS 29,5% 11,5% Résultat financier consolidé -32,6 -41,1 -45,0 -55,0 Varia on - -26,1% -9,5% -22,2% Résultat Net Part du Groupe -18,8 106,7 121,0 131,6 Varia on - NS 13,4% 8,7%

Analyse des marges Marge d’EBITDA 4,6% 6,7% 7,8% 7,5% Varia on - 2,1pts 1,0pts -0,2pts Marge d’EBIT 0,1% 3,1% 3,7% 3,7% Varia on - 2,9pts 0,7pts 0,0pts Marge ne e NS 1,9% 2,1% 2,0% Varia on - - 0,1pts 0,0pts

Indicateurs de bilan FR 894,7 980,3 1 155,2 1 129,5 Varia on - 9,6% 17,8% -2,2% BFR 1 230,7 1 125,3 1 289,2 1 333,8 Varia on - -8,6% 14,6% 3,5% TN -336,0 -145,0 -134,0 -204,4 Varia on - 56,8% 7,6% -52,5%

Analyse de la solvabilité De es ne es 790,2 498,0 499,4 572,8 Gearing 36,5% 21,9% 20,5% 23,3% De es ne es/ EBE 4,1X 1,3x 1,1x 1,2x

Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER NS 54,7x 48,4x 44,5x P/B 2,7x 2,6x 2,4x 2,4x DY NS NS 2,7% 2,7% ROE -0,9% 4,7% 5,0% 5,4% ROA -0,4% 2,3% 2,5% 2,6%

80

90

100

110

120

130

MASI SID

Nouvelles Sidérurgies Industrielles

64,86%


RCAR 10,02%ATTIJARIWAFA BANK 0,25%

50

Investor Guide 2012


En dépit d’un contexte du marché de l’acier marocain marqué à la

fois par :

• Une hausse de 20% des prix de la ferraille locale en raison de la

compé on entre aciéristes ; se traduisant par une compression

des marges sur ma ère ;

• Une surcapacité de l’ou l de produc on au niveau na onal :

2,3 millions de tonnes de capacité pour une demande na onale

oscillant autour de 1,5 millions de tonnes seulement ;

• Un recul du marché des fils machines...

… SONASID est arrivé au terme de 2011 à augmenter de 12% ses

ventes en volume et à redresser ses résultats, profitant ainsi du

contexte de stabilisa on des prix de vente et de la réduc on de la

dynamique spécula ve du secteur.

La société a réussi également à contrecarrer la surcapacité du

secteur au niveau na onal en allant chercher d’autres marchés à

l’extérieur, notamment en Algérie et en Mauritanie. A ce tre ses

ventes à l’étranger ont totalisé au tre de l’année 2011 près de

500 MDhs, soit une contribu on de 10% dans le chiffre d’affaires.

Dans ces condi ons, le CA consolidé s’est affermi de 33,4% à

5,5 MMDhs. De facto, l’excédent brut d’exploita on s’est amélioré

de 93,6% à 368,6 MDhs, soit une marge brute d’exploita on de

6,7% (4,6% en 2010).



SONASID : Redressement du RNPG en 2011 BTP ET Matériaux de construc on

4 114,6

5 487,8

2010 2011

+33,4%

Evolu on du résultat d’exploita on consolidé (En MDhs)

5,2

167,9

2010 2011EBIT

+162,7 MDhs

0,1%

3,1%


+2,9pts

190,4

368,6

2010 2011EBITDA

+93,6%

4,6%6,7%


+2,1pts

51

Investor Guide 2012

Le résultat d’exploita on consolidé marque un bond pour se

chiffrer à 167,9 MDhs. Ainsi, la marge opéra onnelle passe de 0,1%

à 3,1% en 2011.

Pour sa part, le résultat financier consolidé creuse son déficit de

26,1% à 41,1 MDhs en 2011, suite à l’alourdissement des charges

d’intérêt à 37 MDhs.

Le Résultat Net Part du Groupe s’est établi à 106,7 MDhs en 2011,

en reprise compara vement au déficit de -18,8 MDhs accusé en

2010.

L’analyse bilancielle fait ressor r un Fond de Roulement en évolu-

on de 9,6% à 980,3 MDhs suite essen ellement à l’augmenta on

du RNPG. Parallèlement, le Besoin en Fonds de Roulement s’est

établi à 1 125,3 MDhs, en recul de 8,6%. En conséquence, la tréso-

rerie ne e réduit son déficit à 145 MDhs, contre 336,2 MDhs en

2010.

Toujours au bilan, l’ende ement net s’est amélioré de 37% à

498 MDhs. De facto, le Gearing est passé de 36,5% en 2010 à 21,9%

en 2011.

En social, le CA s’est bonifié de 35% à 5,4 MMDhs. Pour sa part,

l’EBE s’est raffermi de 97,5% à 399 MDhs, dégageant une marge

brute d’exploita on en améliora on de 2,3 points à 7,4%. De ce

fait, le résultat d’exploita on a dégagé un excédent de 164,4 MDhs,

contre une perte de 80,2 MDhs en 2010.

Pour ce qui est du résultat financier, celui-ci a aggravé son déficit de

30,1% à -38,7 MDhs. Un résultat consécu f à la contrac on des

produits financiers de -51,6% à 11 MDhs.


BTP ET Matériaux de construc on


790,2498


-37%

36,5%

21,9%

2010 2011GEARING

-14,6pts

-18,8

106,7

2010 2011

+125,5MDhs

FR 894,7

FR 980,3

BFR 1230,8

BFR 1125,3

2010 2011

TN-336,2 TN

-145


SONASID (Suite)

52

Investor Guide 2012

Au final, le résultat net a renoué avec les bénéfices pour se chiffrer

à 148,2 MDhs au lieu d’un résultat déficitaire de -53,9 MDhs en

2010.


En termes de perspec ves, la filiale d’Arcelor Mi al compte s’ap-

puyer davantage sur ses écoulements à l’extérieur pour doper son

ac vité. En sus de ses exporta ons à des na on des marchés al-

gérien et mauritanien, la société envisage de s’a aquer à d’autres

marchés mitoyens ; notamment au Maghreb et en Afrique

Subsaharienne.

La société compte aussi renforcer ses ventes sur le marché local en

appuyant son propre réseau de distribu on. Ceci devrait lui per-

me re d’assurer l’intégra on de ses ac vités afin de sécuriser ses

écoulements en cas de défaillance d’un distributeur. Pour rappel,

près de 10% du chiffre d’affaires de SONASID en 2011 est remonté

par son propre réseau de distribu on.

Pour assurer une meilleure op misa on opéra onnelle de son

cycle de produc on, la société prévoit de me re en place un nou-

veau broyeur de ferrailles (Un broyeur permet de condenser la

ferraille en vue de faciliter son u lisa on par l’usine d’aciérie).

En vue de faire face à la satura on de la capacité de produc on de

son aciérie à Jorf Lasfar, la société prévoit en 2012 de porter sa

capacité de produc on de bille e de 780 000 tonnes à 1 millions

de tonnes ; moyennant un inves ssement de 90 MDhs.

Evolu on du résultat net (En MDhs)

BTP ET Matériaux de construc on


Evolu on du résultat d’exploita on social (En MDhs)

3 989,4

5 384,4

2010 2011

+35%

-80,2

164,4

2010 2011

EBIT

+244,6 MDhs

-53,9

148,2

2010 2011

+202,1MDhs

SONASID (Suite)

53

Investor Guide 2012

Par ailleurs, et compte tenu d’une hausse moyenne annuel autour

de 8% de la consomma on na onale d’acier, on devrait s’achemi-

ner à par r de 2019 à un besoin d’installa on de capacités de pro-

duc on supplémentaires. Dans ce contexte, la société pourrait

probablement recourir à la construc on d’un troisième laminoir.

Néanmoins, la société devrait faire face en 2012 à la montée de la

compé on entre aciéristes sur le plan de l’approvisionnement en

ferraille locale, ce qui pourrait engendrer une hausse des prix de

ce e ma ère. Pour rappel, celle-ci pèse 65% dans ses prix de

revient.

Sur un autre plan, la société pourrait avoir à subir en 2012 une

probable fluctua on des prix de la ma ère première sur le marché

mondial. Une autre crainte serait liée aussi à une possible montée

des importa ons suite au démantèlement tarifaire avec l’Europe,

notamment avec l’Espagne. Soulignons que ce pays dispose d’une

capacité de produc on de plus de 7 millions de tonnes pour une

consomma on ne dépassant point 3 millions de tonnes.

En somme, nous es mons que SONASID devrait a eindre un

chiffre d’affaires consolidé de 5,8 MMDhs en 2011 et de

6,5 MMDhs en 2013 en progressions respec ves de 6,4% et de

10,8%.

En terme de valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de

1 385 Dhs, inférieur de 7,7% à son cours en bourse, d’où notre

recommanda on de vendre ce tre.

BTP ET Matériaux de construc on SONASID (Suite)

54

Investor Guide 2012

IMMOBILIER

55

Investor Guide 2012


Cours Cible 95 (vs. 139) Décote/Surcote 51,1%

Ac onnariat Force rela ve ADH vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11

ADDOHA : Des réalisa ons en ligne avec les prévisions IMMOBILIER




Poids dans l’indice 8,2% Flo ant ( nombre d’ac ons) 107 226 000 Performance 1 mois -12,9% Performance 3 mois -11,3% Performance 6 mois -22,6% Performance YTD -9,9% Performance MASI -7,2%




WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%

9,4% 103,4 109,5 116,5 124,6 133,8

9,9% 93,9 99,2 105,1 111,9 119,7

10,4% 85,5 90,1 95,2 100,9 107,5

10,9% 78,0 82,0 86,4 91,3 96,9

11,4% 71,3 74,7 78,6 82,8 87,6

Analyste

Fa ma BENMLIH


En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 7 582,1 9 332,6 10 732,5 11 913,1 Varia on 23,1% 15,0% 11,0% EBITDA consolidé 2 366,5 2 283,8 3 643,5 4 074,3 Varia on - -3,5% 59,5% 11,8% EBIT consolidé 2 332,5 2 193,5 3 589,8 4 014,7 Varia on - -6,0% 63,7% 11,8% Résultat financier consolidé -185,8 -268,7 -338,0 -280,0 Varia on - -44,7% -25,8% 17,2% Résultat Net Part du Groupe 1 685,8 1 835,0 2 440,5 2 838,4 Varia on - 8,8% 33,0% 16,3%

Analyse des marges Marge d’EBITDA 31,2% 24,5% 33,9% 34,2% Varia on - -6,7 pts 9,4 pts 0,3 pt Marge d’EBIT 30,8% 23,5% 33,4% 33,7% Varia on - -7,3 pts 9,9 pts 0,3 pts Marge ne e 22,2% 19,7% 22,7% 23,8% Varia on - -2,5 pts 3,0 pts 1,1 pts

Indicateurs de bilan FR 14 839,3 15 636,9 16 685,7 20 348,0 Varia on 5,4% 6,7% 21,9% BFR 16 097,4 18 963,0 19 405,8 22 825,1 Varia on 17,8% 2,3% 17,6% TN -1 258,1 -3 326,1 -2 720,1 -2 477,1 Varitaion -164,4% 18,2% 8,9%



SEFRIOUI ANAS 56,01%


EL AYOUBI Noraddine 2,15%

6065707580859095

100105110

MASI ADH

56

Investor Guide 2012


Capitalisant sur sa posi on de choix dans le segment social,

ADDOHA achève l’exercice 2011 sur des résultats fort probants. Ces

réalisa ons traduisent l’effort commercial consen par le promo-

teur pour le développement de ses ac vités. A ce tre l’année 2011

a été marquée par les évènements suivants :

• Acquisi on de 130 ha de terrains à Casablanca devant abriter 30 000 unités de logements sociaux addi onnels. Parallèle-ment, le Groupe a signé des compromis de vente portant sur l’acquisi on de 110 ha de terrains, devant perme re la réali-sa on de 25 000 logements sociaux ;

• Lancement de 16 nouveaux programmes de logements so-ciaux & intermédiaires totalisant 49 200 logements à travers 8 régions du Royaume;

• Début de la commercialisa on de 4 projets totalisant 7 000 logements sociaux à Beni Mellal, Fquih Ben Salah, El Ja-dida et Tétouan ;

• Créa on de Foncière Iskane, société détenue à parts égales par ADDOHA et l’ALEM et devant réaliser trois projets à Casa-blanca, Kénitra et Oujda pour un total de 24 000 unités (dont 16 800 unités de logements sociaux, 7 200 appartements moyen standing et 124 000 m² de surfaces commerciales). Par ailleurs un quatrième projet à Casablanca (Médiouna) portant sur 14 000 logements sociaux et 280 lots de villas est en cours d’autorisa on ;

• Entame des démarches afin de lancer une ac vité de promo-on immobilière en Côte d’ivoire et en Guinée Conakry ;


Contribu on des sociétés dans le CA consolidé

ADDOHA : Des réalisa ons en ligne avec les prévisions IMMOBILIER

DOUJA PROMOTION

55%ADDOHA ASSALAM- IG

17%

IMMOLOG-IG16%

MABANI ZELLIDJA -IP

3%

GFM-IP6%

AUTRES3%

Nouveaux programmes sociaux & intermédiaires par région

CASABLANCA 40%

EL JADIDA4%

RABAT7%

TANGER 13%

MARRAKECH12%

OUJDA21%

MEKNES3%

7 582,1

9 332,6

2010 2011

+23,1%

SOCIAL & INTERMEDIAIRE

70%

HAUT STANDING PRINCIPAL

27%

HAUT STANDING SECONDAIRE

3%

57

Investor Guide 2012

• Désende ement total du Groupe GFM, dont la filiale SAS a remboursé près de 900 MDhs de de es ;

• Produc on de 31 700 unités en 2011, dont 93%de logements sociaux. Ce e produc on confère au Groupe ADDOHA une part de marché de 40% ;

• Et, un total d’unités en cours de commercialisa on de l’ordre de 280 000 logements, cons tuées à hauteur de 95% de logements sociaux.

Compte tenu de la livraison de 28 162 unités, le chiffre d’affaires consolidé s’apprécie de 23,1% à 9,3 MMDhs, dont :

• 6 493 MDhs liés à la livraison de 26 757 unités sociales et in-termédiaires soit 70% du chiffre d’affaires global ;

• 2 560 MDhs, correspondant à la livraison de 1 405 unités haut standing ;

• Et, 280 MDhs drainés suite à l’opéra on SAS conclue avec CDG Développement et SMIT.

Plombé par la forte hausse des achats consommés (Un rapport Achat /CA qui passe de 52,4% à 65,8%), le REX consolidé s’é ole de 6% à 2 193,5 MDhs. Il en ressort une marge opéra onnelle de 23,5% (contre 30,8% en 2010)

Suite à l’alourdissement de l’ende ement net, le résultat financier creuse son déficit à -268,7 MDhs.

Intégrant une perte de 240,0 MDhs réalisée sur l’opéra on SAS, le RNPG marque une hausse de 8,8% à 1 835,0 MDhs. Retraité de cet élément, le RNPG aurait été de 2 075,0 MDhs, soit une croissance de 23,8%.

Rappelons que la société a bénéficié en 2011 d’une économie d’impôt de 72 MDhs suite à la constata on de la perte rela ve à

Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e

ADDOHA (suite) IMMOBILIER

Evolu on des de es ne es (En MDhs)

Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle

2 332,5

2 193,5

2010 2011Résultat d'exploitation

-6,0 %

30,8%

23,5%


-7,3pts

22,2%

19,7%


-2,5 pts

1 685,8

1 835,0

2010 2011RNPG

+8,9%

6 615,8

9 146,5

2010 2011

+38,3%

14 839,3 15 636,916 097,1

18 963,0

2010 2011

TN-1258,1

BFRFR

BFR

TN-3 326,0


58

Investor Guide 2012

l’opéra on SAS, d’où la baisse du taux théorique d’imposi on.

Dans ces condi ons, la marge ne e perd 2,5 pts, pour se fixer à 19,7% (vs 22,2% en 2010).

A signaler que les principaux contributeurs au RNPG sont : DOUJA PROMOTION ( 65%), ADDOHA ASSALAM(25%) et IMMOLOG (10%).

Au niveau des grandes masses du bilan, le FR se bonifie de 5,4% à 15,6 MMdhs. Pour sa part, le BFR s’élargit de 17,8% à 19,0 MMDhs, compte tenu essen ellement de :

• L’accroissement de 4,5% des stocks à 18 569,9 MDhs, eu égard aux différents projets lancés ainsi qu’au renforcement con nu de la réserve foncière ;

• Et, l’expansion de 57,7% des créances clients à 6 651,7 MDhs. Ce constat s ‘explique par l’existence d’un décalage entre la signature du contrat de vente et l’encaisse-ment du cash, la société ayant déstocké l’essen el de ses logements sociaux durant le dernier trimestre.

Dans ces condi ons, la trésorerie ne e aggrave son déficit et se fixe à -3,3 MMDhs (vs -1,3 MMDhs en 2010).

En termes de solvabilité, la société présente un gearing de 87,0%, contre 68,1% une année auparavant.

En social, le chiffre d’affaires d’ADDOHA s’élargit de 19,7% à 5,4 MMDhs. Pour sa part, le REX se situe à 3 708,9 MDhs pour un RN en améliora on de 18,6% à 1 195,2 MDhs.

IMMOBILIER

630,0

472,5

62,5%

39,5%

2010 2011

Dividendes Taux de distribution

Evolu on des dividendes (En MDhs) et du taux distribu on

Evolu on du chiffre d’affaires social (En MDhs)

ADDOHA (suite)

4 483,7

5 366,1

2010 2011

+19,7%

68,1%

87,0%

2010 2011

+18,9 pts

Evolu on du gearing

59

Investor Guide 2012

Concernant sa poli que de distribu on des dividendes et afin de perme re à la société de renflouer ses fonds propres dans une op-

que de développement, le conseil d’administra on devrait pro-poser à la prochaine assemblée générale, la distribu on d’un divi-dende de 1,5 Dhs pour un total de 472,5 MDhs (contre 2,0 Dhs une année auparavant), déterminant un payout de 39,5% (contre 62,5% en 2010).


En termes de perspec ves, le Groupe ADDOHA semble aborder l’année 2012 avec sérénité, conforté notamment par un chiffre d’affaires sécurisé de 18,4 MMDhs (dont 11,5 MMDhs sur le haut standing) , correspondant à 26 893 compromis de vente. Ainsi, en 2012, la société table sur des résultats en forte hausse, dont 70% seraient réalisés au cours du second semestre et ce par la pour-suite des livraisons de ses programmes comme Marrakech Golf City, Ryads Al Andalous, Argane Golf Resort et le lancement de nouveaux projets à savoir : Al Andalous, Argane Golf Resort, Plage des Na ons, Bouskoura Golf City, dont 60% a été vendu sur plan et Country Club Palmeraie.

Par segment, le social devrait contribuer à hauteur de 66,0% dans le CA consolidé, le reste étant cons tué des revenus de PRESTI-GIA.

Enfin, le groupe ADDOHA peut compter sur l’étendue de sa ré-serve foncière de 5 700 ha, lui perme ant de sécuriser son ac vité pour plusieurs années .

De ce fait, nous projetons en 2012 un CA consolidé de 10 732,5 MDhs et un RNPG en croissance de 33,0% à 2 440,5 MDhs.

En terme de valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 95 Dhs supérieur au cours en bourse du 13/04/2012 de 51,1%, d’où notre recommanda on d’acheter ce tre.

IMMOBILIER

Evolu on du résultat net social (En MDhs)

Evolu on du résultat d’exploita on social (En MDhs)

ADDOHA (suite)

2 484,0

3 709,0

2010 2011

+49,3%

1 007,81 195,2

2010 2011

+18,6%

60

Investor Guide 2012


Cours Cible 844 (Vs.876) Décote/Surcote 18,1%

Ac onnariat Force rela ve ADI vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11

ALLIANCES : Des réalisa ons au beau fixe IMMOBILIER





Flo ant (nombre d’ac ons) 3 240 380 Performance 1 mois -1,1% Performance 3 mois 4,1% Performance 6 mois 7,2% Performance YTD 5,1% Performance MASI -7,2%




WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%

8,1% 919,2 972,2 1 034,0 1 106,8 1 194,0

8,6% 836,5 881,1 932,6 992,4 1 063,0

9,1% 763,3 801,1 844,4 894,2 952,3

9,6% 697,8 730,2 767,0 808,9 857,2

10,1% 638,8 666,8 698,3 733,9 774,6

Analyste

Fa ma BENMLIH



• Novembre 2011 : Emission d’obliga ons ordinaires pour un global de 1MMDhs sur 5 ans

En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 2 611,8 4 341,1 4 675,0 6 077,5 Varia on - 66,2% 7,7% 30,0% EBITDA consolidé 886,7 1 525,6 1 711,1 2 224,4 Varia on - 72,1% 12,2% 30,0% EBIT consolidé 794,5 1 354,2 1 525,5 1 983,1 Varia on - 70,4% 12,7% 30,0% Résultat financier consolidé -195,8 -285,9 -260,7 -247,4 Varia on - -46,0% 8,8% 5,1% Résultat Net Part du Groupe 423,7 832,0 922,3 1 277,9 Varia on - 96,4% 10,9% 38,5%

Analyse des marges Marge d’EBITDA 33,9% 35,1% 36,6% 36,6% Varia on - 1,2 pts 1,5 pts 0,0 pts Marge d’EBIT 30,4% 31,2% 32,6% 32,6% Varia on - 0,8 pts 1,4 pts 0,0 pts Marge ne e 16,2% 19,2% 19,7% 21,0% Varia on - 3,0 pts +0,5 pts 1,3 pts

Indicateurs de bilan FR 4 737,3 7 085,1 7 973,9 7 552,1 Varia on - 49,6% 12,5% -5,3% BFR 5 694,4 8 373,0 8 412,2 9 730,5 Varia on - 47,0% 0,5% 15,7% TN -957,1 -1 287,9 -438,3 -2 178,4 Varitaion - -34,6% 66,0% -397,0%



NAFAKH LAZRAQ ALAMI MOHAMED

57,86%Divers actionnaires

26,78%

MCMA 2,25%

MAMDA 2,25%

SMCD LIMITED 1,50%

CIMR 1,50%

SOMED 1,50%SCR 1,50%


AUTRES 0,38%

85

90

95

100

105

110

MASI ADI

61

Investor Guide 2012

Social et interm

65%

Services15%

Golfique & Res8%

Construction12%

2 612,0

4 341,0

2010 2011

+66,2%


Au terme de l’exercice 2011, ALLIANCES réalise des performances

financières honorables comme en a este l’évolu on de l’ensemble

de ses agrégats. En effet, l’année 2011 a été marquée par :

• Le lancement de 31 000 unités dont plus de 23 000 logements

sociaux ;

• Le démarrage de 15 programmes de construc on d’habitat

social et intermédiaire : Casablanca (7 projets), M’Diq, Fnideq,

Tanger, Kén tra, Fès, Marrakech et très prochainement Rabat

et Agadir ;

• La construc on en cours de plus de 4 500 logements intermé-

diaires dans la région du grand Casablanca ;

• Et, l’acquisi on d’une assie e foncière de 400 hectares dont

la moi é est situé dans la région du grand Casablanca.

Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’élargit de 66,2% à

4 341,0 MDh, rant amplement profit de l’embellie du logement

social & intermédiaire. A cet effet, les revenus du groupe ont été

réalisés grâce entre autre, à :

• L’achèvement de plus de 10 600 unités dont plus

de 9 200 unités logement sociaux pour un CA consolidé de

2 800,0 MDhs, soit 65% du CA global ;

• La livraison de l’hôtel Ibis à Tanger, de l’hôtel Barcelo à Fès,

de l’hôtel Club et du Palladien hôtel à

Marrakech (2 270 lits), pour un inves ssement global de

550 MDhs ;




ALLIANCES : Des réalisa ons au beau fixe IMMOBILIER

16,2%

19,2%


+3,0 pts

424,0

832,0

2010 2011RNPG

+96,2%

795,0

1354,0


+70,4 %

30,4%

31,2%


+0,8pts

62

Investor Guide 2012

• Et, la livraison des projets : port roulier et terminal pétrolier

(TMSA), barrages Mazer et Al Hoceima, et l’usine Renault

Melloussa pour un CA consolidé de 521 MDhs, soit 12% du

CA global ;

Dans ce sillage, le résultat d’exploita on consolidé affiche une ex-

pansion de 70,3% à 1 354,0 MDhs, dégageant une marge opéra on-

nelle de 31,2% contre 30,4% en 2010.

Pour sa part, le résultat financier se fixe à -285,9 MDhs contre

-195,8 MDhs. L’aggrava on de ce déficit s’explique par la hausse

des charges financières qui ont progressé de 37,2% à 299 MDhs et

ce, suite à l’évolu on des de es financières de 65,7% à

4 687,0 MDhs.

En outre, le résultat non courant se situe à 70,2 MDhs contre

24,8 MDhs à fin 2010.

Au final, le résultat net part du groupe se bonifie de 96,2% à

832 MDhs, fixant la marge ne e à 19,2 % contre 16,2% en 2010,

soit un gain de 3,0 pts.

Du côté du bilan, le fonds de roulement progresse de 49,6% à

7 085 MDhs. Tandis que le besoin en fonds de roulement s’alourdit

de 47,0% pour se situer à 8 373,0 MDhs, dû essen ellement à :

• L’évolu on de 19,7% des stocks à 6 723,7 MDhs, du fait du

lancement des différents projets et du renforcement de la

conserva on foncière ;

• Et, l’accroissement de 117% des créances clients à

4 452,4 MDhs.


IMMOBILIER


96,8

169,4

71,1%80,7%

2010 2011


Evolu on deu gearing

ALLIANCES (suite)

3 786,1

5 974,9

2010 2011

DETTES NETTES

+57,8%

133,1%

151,1%

2 010 2011GEARING

+13,5 pts

63

Investor Guide 2012

Enfin, la trésorerie ne e creuse son déficit à -1 287,9 MDhs

(vs -957,1 MDhs en 2010).

L’ende ement net consolidé de la société s’alourdit à

5 884,2 MDhs contre 3 776,1 MDhs en 2010. Dans ces condi ons,

le gearing passe de 133,1% en 2010 à 148,8% en 2011.

Les résultats sociaux de la société ont été marqués par :

• Une croissance de 17,5% du CA à 948,2 MDhs ;

• Une expansion du résultat d’exploita on qui ressort bénéfi-

ciaire à 63,7 MDhs ;

• Une hausse du résultat financier de 12,3% à 155,5 MDhs ;

• Et, un élargissement du résultat net de 54,3% à

210,0 MDhs.

ALLIANCES compte proposer à ses ac onnaires un dividende de

14 Dhs/ ac on (contre 8 Dhs en 2010) pour un total de 169,4 MDhs

et un taux de distribu on de 80,7%.


Conforme à ses prévisions, les performances financières

d’ALLIANCES con nuent de conforter les choix stratégiques de la

société, consistant en un revirement vers les logements sociaux

et la mise en œuvre d’une stratégie développement du rési-dentiel sur l’axe Casablanca-Rabat.

Côté perspec ves, le Groupe devrait con nuer sur sa lancée, capi-

talisant sur un CA sécurisé de 12 MMDhs, dont 65% concerne le

logement social.

ALLIANCES (suite) IMMOBILIER

Evolu on du Résultat net social (En MDhs)

Evolu on du Résultat d’exploita on social (En MDhs)

Evolu on du chiffe d’affaires social (En MDhs)

807,3

948,2

2010 2011

+17,5%

136,1

210,0

2010 2011

+54,3%

-2,0

63,7

2010 2011

+65,7 MDhs

64

Investor Guide 2012

Par ailleurs, les résultats de l’exercice 2012 devraient profiter de :

• La livraison de plus de 13 200 logements sociaux et intermé-

diaires ;

• La livraison du Sofitel CCC Casablanca , du Sofitel Thalassa

Agadir et de l’hôtel TUI à Marrakech pour 1 570 lits ;

• La construc on en cours du Park Hya Al Maaden à Marra-

kech, de l’hôtel Baccarat à Rabat, de SOFITEL CCC, de SOFI-

TEL THALASSA et de l’hôtel TUI ( pour une capacité li ère de

2 159 lits ) soit une enveloppe budgétaire globale de

2 MMDhs ;

• Un carnet de commandes consolidé du pôle construc on de

plus de 2,4 MMDhs, concernant notamment la construc on

en cours de barrages : Tamalout, Timkit et Sidi Abdellah

pour un inves ssement global de 1,1 MMDhs.

• Et, le lancement de commercialisa on de projets de haut

standing sur l’axe Casablanca-Rabat à savoir: les Allés Ma-

rines (Ain Diab), Espace des Arts ( Yacoub El Mansour), villa

des prés (route Dar Bouazza) et le projet des Clos des Pins

( Rabat).

Vu ce qui précède, nous tablons en 2012 pour un CA consolidé de

4 675,0 MDhs et un RNPG de 922,3 MDhs .

Sur la base de la méthode DCF, nous ressortons avec un cours

cible de 844 Dhs, d’où notre recommanda on d’acheter le tre.

ALLIANCES (suite) IMMOBILIER

65

Investor Guide 2012


Cours Cible 822 (vs.1 144) Décote/Surcote 9,6%

Ac onnariat Force rela ve ATW vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11

CGI : Une immobilière qui s’apprête à décoller IMMOBILIER





Flo ant ( nombre d’ac on) 2 208 960 Performance 1 mois -22,5% Performance 3 mois -27,9% Performance 6 mois -33,0% Performance YTD -25,1% Performance MASI -7,2%




WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%

8,1% 885,1 929,4 980,9 1 041,7 1 114,4

8,6% 816,0 853,0 895,7 945,5 1 004,1

9,1% 755,1 786,4 822,2 863,4 911,4

9,6% 701,0 727,7 758,0 792,5 832,3

10,1% 652,6 675,6 701,4 730,6 763,9

Analyste

Fa ma BENMLIH



• Créa on d’une joint venture entre Braemer et CGI pour la ges on golfique;

• Signature de conven on de partenariat commercial entre Dyar Al Mansour et CDG , entre Dyar Al Mansour et Al Omarane ;

• Augmenta on du capital de Dyar Al Mansour de 324 MDhs à 430 MDhs ;

• Rachat auprès de SAMA DUBAI de 30% du capital de la filiale AL Manar.

En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 2 228,6 2 667,4 3 467,6 4 161,1 Varia on - 19,7% 30,0% 20,0% EBITDA consolidé 284,5 495,2 995,7 1 194,8 Varia on - 74,0% 101,1% 20,0% EBIT consolidé 438,9 457,6 948,6 1 138,3 Varia on - 4,3% 107,3% 20,0% Résultat financier consolidé -3,4 -23,5 -100,0 -120,0 Varia on - -591,0% -325,0% -20,0% Résultat Net Part du Groupe 390,1 375,5 670,1 804,1 Varia on - -3,7% 78,4% 20,0%

Analyse des marges Marge d’EBITDA 12,8% 18,6% 28,7% 28,7% Varia on - 5,8 pts 10,1pts 0,0 pts Marge d’EBIT 19,6% 17,2% 27,4% 27,4% Varia on - -2,4 pts -10,2 pts 0,0 pts Marge ne e 17,4% 14,1% 19,3% 19,3% Varia on - -3,3 pts 5,2 pts 0,0 pts

Indicateurs de bilan FR 5 639,6 6 226,5 8 049,1 11 151,0 Varia on - 10,4% 29,3% 38,5% BFR 5 567,1 5 785,9 6 537,1 7 837,5 Varia on - 3,9% 13,0% 19,9% TN 72,5 440,6 1 512,0 3 313,6 Varitaion - NS 243,2% 119,1%



CDG DEVELOPPEMENT

79,14%


RMA WATANYA 8,48%

45

55

65

75

85

95

105

115

MASI CGI

66

Investor Guide 2012


Au terme de l’exercice 2011, les réalisa ons commerciales de CGI

marquent une inflexion significa ve reflétée par une forte crois-

sance des revenus.

Les faits marquants de l’année 2011 se profilent comme suit:

• L’inaugura on des résidences Al Mansour à Nador(Dyar Al

Mansour), et de la mosquée « Mohamed V » à Fnideq;

• Signature d’un contrat de financement bancaire de

800,0 MDhs pour le projet de Casa Green Town pour un in-

ves ssement global de 8,3 MMDhs ;

• La filialisa on de l’ac vité Maîtrise d’ouvrage délégué (MOD);

• Et, le bouclage du financement de la Marina de Casa,

sur une superficie de 28 ha et portant sur un inves ssement

de 5 MMDhs.

Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’apprécie de 19,7% à

2,7 MMDhs, profitant de la livraison de plusieurs projets, en l’oc-

currence : Casa Green Town, Villas d’Eole à Skhirat,

Al Massira à Fnideq et l’Aéorodrome d’El Jadida.

L’analyse des ventes par ville fait ressor r la prédominance de Casa-

blanca , où la société a réalisé 30% de son CA. Non loin derrière,

Rabat-Fès et Marrakech polarisant respec vement 27% et 25% des

ventes de la société. Enfin, le sud concentre 6% des écoulements de

CGI en 2011.




CGI : Une immobilière qui s’apprête à décoller IMMOBILIER

Evolu on des de es ne es et des fonds propres (En MDhs)

2 228,6

2 667,4

2010 2011

+19,7

438,9 457,6

2010 2011REX consolidé

+4,3 % 19,6%17,2%


-2,4pts

17,4%

14,1%


-3,3 pts

390,1375,5

2010 2011RNPG

-3,7%

1486,11835,6

4520,1 4496,0

2010 2011DETTES NETTES FONDS PROPRES

67

Investor Guide 2012

De son côté, le résultat d’exploita on consolidé affiche une amélio-

ra on de 4,3% à 457,6 MDhs. Compte tenu d’une évolu on des re-

venus plus soutenues que celle du REX, la marge opéra onnelle

s’effrite de 2,4 pts à 17,2%.

Le résultat net part du groupe quant à lui recule de 3,7% à

375,5 MDhs . Ce e contrac on serait a ribuable à :

• L’aggrava on du déficit du résultat financier qui est passé de

-3,4 MDhs en 2010 à -23,5 MDhs ;

• La dégrada on du résultat non courant à -17,3 MDhs ;

• la baisse de la contribu on d’IMMOLOG dans le RNPG. IM-

MOLOG a affiché un RN en baisse de 4,1% à 195,9 MDhs. Ain-

si, la par cipa on de ce e dernière dans les résultats de CGI

devrait passer de 102,0 MDhs en 2010 à 97,7 MDhs.

En conséquence, la marge ne e s’amenuise de 3,3 pts à 14,1%.

Côté analyse bilancielle, le fonds de roulement progresse de 10,4%

à 6 226,5 MDhs. Le besoin de fonds de roulement se hisse de 3,9%

à 5 785,9 MDhs, profitant notamment de l’effort de déstockage réa-

lisé par la société sur ses projets à Marrakech. Enfin, la trésorerie

ne e passe de 72,5 MDhs en 2010 à 440,6 MDhs .

Du côté des comptes sociaux , CGI affiche un chiffre d’affaires

annuel en croissance de 26,2% à 2 448,0 MDhs. Ce e performance

s’explique par :

• La montée en puissance du segment Logements & Lots, qui

est passé de 821 MDhs en 2010 à 1 766,0 MDh, soit 72,1% du


Evolu on du chiffe d’affaires social (En MDhs)

CGI (suite) IMMOBILIER

331,3 349,8

86,3% 79,8%

2010 2011


1 940,2

2 448,0

2010 2011

+26,2%

Evolu on du gearing

32,9%

40,8%

2010 2011

+7,9pts

68

Investor Guide 2012

chiffre d’affaires social global. Ce e performance a été ren-

due possible grâce à (i) la livraison de nouveaux projets : Casa

Grenn Town, Villas d’Eole, Al Massira et l’opéra on Aéro-

drome d’El Jadida et à (ii) l’opéra on de déstockage des

produits finis dans les régions de « Rabat-Fès » et

«Marrakech » pour des chiffres d’affaires respec fs de

646,0 MDhs et 163,0 MDhs ;

• Et, l’évolu on de l’ac vité du ter aire de 80,6% à 625 MDhs,

du fait du lancement de nouvelles opéra ons en MOD.

Pour sa part, le résultat d’exploita on s’améliore de 3,9% à

484,7 MDhs.

Enfin le résultat net est en évolu on de 14,2% à 438,4 MDhs.

Pour leur part, les inves ssements marquent un bond de 34% à

2 137 MDhs.

Concernant, sa poli que de rémunéra on des ac onnaires, CGI

compte distribuer un dividende par ac on de 19 Dhs, soit un total

de 349,8 MDhs et un payout de 79,8%.


En dépit de sa forte exposi on au segment haut standing, en mé-

forme actuellement, CGI parvient à se dis nguer, grâce son offre

adaptée aux besoins de ce segment. Preuve en est un CA sécurisé

du groupe en hausse de 30% à 10 MMDhs, dont 7 MMDhs concer-

nent CGI SA, 1,7 MMDhs pour AL MANAR et 1,3 MMDhs pour

DYAR AL MANSOUR. Au tre de l’exercice 2012, CGI entend accé-

lérer son développement, capitalisant essen ellement sur la livrai-

son de Casa Green Town et Al Massira. Sur ce e base, la société

IMMOBILIER



CGI (suite)

383,8438,4

2010 2011

+14,2%

466,7

484,7

2010 2011

+3,9%

LOGEMENTS RESIDENTIELS

&LOTS72%

IMMOBILIER PROFESSION

NEL & TOURISTIQUE

28%

Répar on du CA social par secteur d’ac vité

69

Investor Guide 2012

Parallèlement, le groupe devrait amorcer, dés 2012, la commercia-

lisa on de plusieurs projets en l’occurrence :

• les quais verts à Oujda pour un inves ssement de

359 MDhs ;

• Les Oasis Noria à Marrakech pour un inves ssement de

850 MDhs ;

• Les Sequoias à Rabat pour un inves ssement de 162 MDhs ;

• Les résidences Mâamoura à Kénitra pour un inves ssement

de 496 MDhs pour un moyen standing ;

• Et , le démarrage de la commercialisa on de certains projets

comme Aérodrome d’Anfa.

Seul bémol, le faible posi onnement de la société sur le social ne

lui perme ant pas de profiter de la dynamique de ce segment,

fortement soutenu par les pouvoirs publics à travers de nom-

breuses incita ons fiscales.

Consciente de ce manque à gagner, la société a échafaudé un plan

ambi eux visant la construc on de 100 000 unités sociales sur les

dix prochaines années, via sa filiale dédiée DYAR AL MANSOUR.

Ce e dernière devrait par ciper à hauteur de 30% dans les reve-

nus du groupe à horizon 2013.

Pour réaliser ces ambi ons, CGI peut compter sur le sou en in-

condi onnel de CDG, ac onnaire de référence, qui met à sa dispo-

si on une réserve foncière de 3 500 ha située essen ellement sur

l’axe Kénitra-El Jadida. A cela pourrait s’ajouter une réserve addi-

onnelle de 1 000 ha actuellement en prospec on.


70

Investor Guide 2012

Compte tenu de l’ensemble de ces éléments et dans un scénario

plus conservateur que celui de la société, nous tablons sur un CA

consolidé en 2012 en apprécia on de 30% à 3 467,6 MDhs, pour

un RNPG de 670,1 MDhs (+78,4%) .

Tenant compte d’un cours cible de 822 Dhs et d’un cours en

bourse de 750 Dhs , nous recommandons le tre à l’achat.


71

Investor Guide 2012

PETROLE ET GAZ

72

Investor Guide 2012


Cours Cible 1 808 Décote/Surcote 23%

Ac onnariat Force rela ve GAZ vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12

PETROLE & GAZ


Cours (En Dhs) 1 470,0 Nombre d'ac ons 3 437 500


Poids dans la capi 0,9%

Flo ant (nombre d’ac ons) 663 438 Performance 1 mois -11,9% Performance 3 mois -6,0% Performance 6 mois -5,9% Performance YTD -8,8% Performance MASI -7,2%




WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

9,6% 1 936,0 1 998,5 2 069,2 2 149,9 2 242,8

10,1% 1 817,4 1 870,7 1 930,4 1 998,1 2 075,2

10,6% 1 711,6 1 757,2 1 808,1 1 865,3 1 930,0

11,1% 1 616,5 1 655,8 1 699,4 1 748,1 1 802,9

11,6% 1 530,6 1 564,7 1 602,4 1 644,1 1 690,8

Analyste


• Juin : Inaugura on de sa nouvelle unité de stockage à Jorf Lasfar, avec un budget de 340 MDhs;

• Novembre 2011 : Mise à jour de son programme d’émission B.T pour 800 MDhs;

• Décembre 2011 : Lancement dans le GPL canalisé.

Ahmed ROCHD


Afriquia SMDC 38,00%

AKWA HOLDING 30,00%


RMA WATANYA 5,20%

AL AJIAL INVESTMENT

FUND HOLDING 5,00%

CDG 2,50%

AFRIQUIA GAZ : Des indicateurs 2011 au vert

En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC social Chiffre d’affaires social 3 447,2 3 684,3 3 945,9 4 145,5 Varia on - 6,9% 7,1% 5,1% EBITDA social 592,1 648,3 682,6 719,3 Varia on - 9,5% 5,3% 5,4% EBIT social 429,7 478,4 505,7 545,4 Varia on - 11,3% 5,7% 7,9% Résultat financier social 10,6 4,1 3,0 3,0 Varia on - 61,2% 26,8% 0,0% Résultat Net social 329,3 350,1 369,2 397,8 Varia on - 6,3% 5,5% 7,7%

Analyse des marges Marge d’EBITDA 17,2% 17,6% 17,3% 17,4% Varia on - 0,4 pts -0,3 pts 0,1 pts Marge d’EBIT 12,5% 13,0% 12,8% 13,2% Varia on - 0,5 pts -0,2 pts 0,3 pts Marge ne e 9,6% 9,5% 9,4% 9,6% Varia on - -0,1 pts -0,1 pts 0,2 pts

Indicateurs de bilan social FR 246,2 214,0 112,4 263,4 Varia on - -13,1% -47,5% +134,4% BFR -5,7 -486,2 -522,5 -546,2 Varia on - -8484,9% -7,5% -4,5% TN 251,9 700,2 634,8 809,6 Varitaion - 178,0% -9,3% 27,5%



80

85

90

95

100

105

110

115

120

MASI GAZ

73

Investor Guide 2012


Pour ses réalisa ons de l’année 2011, AFRIQUIA GAZ affiche des

agrégats financiers posi fs qui témoignent d’une améliora on no-

table de l’ac vité de distribu on de gaz.

En effet, les quan tés vendues par l’opérateur énergé que ont pro-

gressé de 2,9% à 855 228 Tonnes métriques, portant le chiffre

d’affaires social d’AFRIQUIA S.A à 3 684,3 MDhs, en progression de

6,9% par rapport à 2010. Toutefois, le rythme d’évolu on des

ventes en volume demeure moindre qu’en 2010 (+4%).

Dans ce contexte, le résultat d’exploita on social ressort en amélio-

ra on de 11,3% à 478,4 MDhs, profitant du raffermissement des

ventes et de l’op misa on des charges opéra onnelles. Rappelons

toutefois, que ces réalisa ons sont légèrement en dessous de la

prévision (501 MDhs) émise lors de la dernière émission obligataire

de la société. A cet effet, la marge opéra onnelle ressort en légère

améliora on à 13% (Vs. 12,5% en 2010).

En parallèle, le résultat financier social accuse une dégrada on de

61,2% à 4,1 MDhs en raison de la hausse des charges d’intérêt de

27% à 51,8 MDhs.

Par ailleurs, le résultat non courant social se réduit à 12,1 MDhs (Vs.

22,3 MDhs) suite à la non récurrence des cessions d’immobilisa ons

opérées en 2010.

Pour sa part, le résultat net social affiche une bonifica on de 6,3% à

350,1 MDhs, dépassant l’objec f affiché lors de l’émission obliga-

taire, qui était de 334 MDhs. Ainsi, la marge ne e se situe à 9,5%,

contre 9,6% en 2010.


Répar on du REX social (en MDhs)

AFRIQUIA GAZ : Des indicateurs 2011 au vert PETROLE & GAZ

Evolu on de la marge opéra onnelle sociale


3 447,2

3 684,3

2010 2011

+ 6,9%

429,7 478,4

2010 2011

+11,3%

12,5%

13,0%

2010 2011

+ 0,5 pts

329,3 350,1

2010 2011

+ 6,3%

74

Investor Guide 2012

Côté bilanciel, le fonds de roulement s’est déprécié pour a eindre

214 MDhs, contre 246,2 MDhs en 2010, sous l’effet combiné de la

hausse des immobilisa ons et de la réduc on des provisions non

courantes. De même, l’Excédent en fonds de roulement d’AFRIQUIA

S.A. a augmenté de 480,5 MDhs à 486,2 MDhs, profitant d’un rallon-

gement des délais Fournisseurs combiné à une faible progression

des créances clients. A cet effet, la trésorerie marque une ne e

améliora on de 178% à 700,2 MDhs.

Au niveau des comptes consolidés, le volume d’affaires s’est bonifié

de 6,4% à 3,5 MMDhs. Rappelons, que le volume d’affaires social

d’AFRIQUIA GAZ S.A représente 95% de l’ac vité du groupe.

Dans ce contexte, le résultat opéra onnel consolidé grimpe de

10,7% à 531,7 MDhs, sous l’effet d’un allègement des autres charges

d’exploita on de -4,9% à 202,6 MDhs couplé à la hausse des ventes.

Ainsi, la marge opéra onnelle groupe ressort à 15,4% (Vs. 14,8% en

2010).

Intégrant une stagna on des résultats des sociétés mises en équiva-

lence, le Résultat Net Part du Groupe s’apprécie de 8,6% à 362,7

MDhs, soit une marge ne e du groupe de 10,5% (Vs. 10,3% en

2010).

Compte tenu de ces réalisa ons, le montant global des dividendes

s’élève à 288 MDhs, en apprécia on par rapport au montant prévu

(257 MDhs) lors de l’émission obligataire. Par conséquent, AFRIQUIA

GAZ compte distribuer un dividende par ac on de 84 Dhs, en hausse

de 15% par rapport à 2010.

PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ (Suite)

Evolu on des sources de financement de l’AFRIQUIA S.A

Evolu on de la marge ne e sociale

1 800,3 1 907,4

810,8

351,3

-

500,0

1 000,0

1 500,0

2 000,0

2 500,0

3 000,0

2010 2011

Fonds Propres Endettement Net

9,55%

9,50%

2010 2011

- 0,05 pts

75

Investor Guide 2012


Pour ses perspec ves et évoluant dans un marché socialement stratégique, AFRIQUIA GAZ compte œuvrer pour l’améliora on de ses marges. Pour ce faire, le développement de la distribu on de gaz via le GPL canalisé s’avère être une voie intéressante pour doper la consomma on de propane (non subven onnée). ainsi que et les re-tombées de l’extension de la capacité de stockage de Jorf Lasfar.

Pour ses perspec ves et évoluant dans un marché socialement stratégique, AFRIQUIA GAZ compte œuvrer pour l’améliora on de ses marges. Pour ce faire, le développement de la distribu on de gaz via le GPL canalisé s’avère être une voie intéressante pour doper la consomma on de propane.

Par ailleurs, l’extension de la capacité de stockage au niveau du site de JORF LASFAR devrait perme re au distributeur de mieux gérer sa chaîne d’approvisionnement tout en réduisant ses exposi ons à des fluctua ons rapides des cours de ses ma ères premières.

En revanche, une probable refonte du mode de fonc onnement de la caisse de compensa on pourrait reme re en ques on le modèle économique du distributeur, dont les marges sur le butane sont fixées, quelle que soit la varia on du prix des intrants.

Sur la base d’un business plan basé sur les comptes sociaux d’AFRI-QUIA GAZ S.A et tenant compte d’une marge opéra onnelle brute stable, notre valorisa on pour le tre AFRIQUIA GAZ ressort à 1 808 Dhs/ac on.

A acheter.

PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ (Suite)


Répar on du REX consolidé (en MDhs)


3 245.6

3 454.0

2010 2011

+ 6,4%

480.5 531.7

2010 2011

+10,7%

333.9 362.7

2010 2011

+ 8,6%

76

Investor Guide 2012


Cours Cible 712 (Vs.855)

Décote/Surcote +34,3%

Ac onnariat Force rela ve SAM vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12

PETROLE & GAZ




Poids dans la capi -1,7%

Flo ant (Nombre d’ac ons) 3 199 819 Performance 1 mois -27,4% Performance 3 mois -28,1% Performance 6 mois -32,5% Performance YTD -27,4% Performance MASI -7,2%



Analyste

Ahmed ROCHD


• Prise de par cipa on au projet industriel DITEMA à travers la filiale TSPP

• Prochaine augmenta on du capital de 1 750 MDhs .

81

91

101

111

121

131

141

151

MASI SAM

CORRAL PETROLEUM

HOLDING 67,30%


HOLMARCOM 5,82%

SAMIR : Une rentabilité sous le poids des amor ssements

En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 37 025,8 49 857,6 56 373,2 58 796,4 Varia on - 34,7% 13,1% 4,3% EBITDA consolidé 1 896,6 1 640,9 1 861,9 1 905,3 Varia on - -13,5% 13,5% 2,3% EBIT consolidé 1 405,1 1 176,5 1 384,1 1 428,8 Varia on - -16,3% 17,7% 3,2% Résultat financier consolidé -563,7 -551,7 -623,8 -650,7 Varia on - 2,1% -13,1% -4,3% Résultat Net Part du Groupe 728,4 473,5 594,6 606,4 Varia on - -35,0% 25,6% 2,0%

Analyse des marges Marge d’EBITDA 5,1% 3,3% 3,3% 3,2% Varia on - -1,8 pts 0,0 pts -0,1 pts Marge d’EBIT 3,8% 2,4% 2,5% 2,4% Varia on - -1,4 pts 0,1 pts 0,0 pts Marge ne e 2,0% 0,9% 1,1% 1,0% Varia on - -1,0 pts 0,1 pts 0,0 pts

Indicateurs de bilan FR -5 556,8 -6 089,5 -5 495,5 -4 406,9 Varia on - -9,6% 9,8% 19,8% BFR 4 890,5 3 030,9 3 884,6 4 844,7 Varia on - -38,0% 28,2% 24,7% TN -10 447,4 -9 120,4 -9 380,1 -9 251,6 Varitaion - 12,7% -2,8% 1,4%




WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

7,8% 867,9 987,4 1 127,6 1 294,5 1 496,4

8,3% 689,3 788,3 903,1 1 037,7 1 198,0

8,8% 534,1 617,0 712,0 822,2 951,6

9,3% 398,0 468,0 547,5 638,8 744,7

9,8% 277,8 337,3 404,5 480,9 568,6

77

Investor Guide 2012


Capitalisant sur le démarrage de sa nouvelle unité de production

de Bitume ainsi que sur l’optimisation de la production via l’Hydro-

cracking, SAMIR affiche une amélioration de ses réalisations

commerciales. Toutefois, cette progression demeure plombée par

le poids des amortissements relatifs aux investissements lourds

engagés, ainsi que par un effet variation de stock moins favorable

qu’en 2010.

Le chiffre d’affaires de la raffinerie marocaine progresse, ainsi, de

34,7% à 49 857,6 MDhs, tiré par une évolution des volumes de

+5% à 7 125 K Tonnes, couplée à l’accroissement des prix de

vente.

Paradoxalement le résultat d’exploitation courant consolidé ac-

cuse un repli de -16,3% à 1 176 MDhs, suite essentiellement au

repli du poste « autres produits d’exploitation », correspondant à la

« variation de stock » en social. A cet effet, la marge opération-

nelle ressort en dégradation de 1,4 Pts à 2,4%.

En parallèle le résultat financier consolidé allège son déficit à

-551,7 MDhs (Vs. -563,7 MDhs en 2010) en raison de l’améliora-

tion de son bilan de change, constaté en social, en dépit d’un

accroissement du coût d’endettement net à -561,7 MDhs (Vs.

-432,5 MDhs en 2010).

Intégrant un accroissement du montant des impôts payés à

126,5 MDhs (Vs. 94 MDhs en 2010), en dépit d’une régression du

résultat avant impôt, le RNPG ressort en dégradation de -35% à

473,5 MDhs, soit une marge nette de 0,95% (Vs. 1,96% en 2010).


Répar on du REX consolidé (en MDhs)

SAMIR : Une rentabilité sous le poids des amor ssements PETROLE & GAZ



37 025.8 49 857.6

2010 2011

+ 34,7%

1 405,1 1 176,5

2010 2011

-16,3%

3,8%

2,4%

2010 2011

- 1,4 pts

727,1 473,5

2010 2011

- 35%

78

Investor Guide 2012

Par ailleurs, le Fonds de roulement de SAMIR creuse son déficit à

-6 089 MDhs (Vs. -5 556 MDhs en 2010) en raison d’une progres-

sion des investissements couplée au remboursement partiel des

dettes à long terme. En revanche, le BFR s’allège de -38% à 6 089,6

MDhs, améliorant ainsi la trésorerie à -9 120 MDhs (Vs. –10 447

MDhs en 2010). Le gearing ressort en légère amélioration à 255%

(Vs. 312% en 2010).

Au niveau de ses comptes sociaux, le chiffre d’affaires de la raffine-

rie s’affermit de 34% à 49 742 MDhs, En revanche, sanctionné prin-

cipalement par le recul du poste « Variation de stocks », le résultat

d’exploitation social accuse un repli de 27,6% à 1 050 MDhs.

En outre, le résultat non courant social se réduit à -13,2 MDhs, plom-

bé principalement par une dotation non courantes aux amortisse-

ments et aux provisions de 96 MDhs.

Intégrant une appréciation de l’impôt sur les résultats de 33% à

124,8 MDhs (soit un taux d’imposition effectif de 22,3%, contre 10%

en 2010), SAMIR affiche un résultat net social en dégradation de

48% à 434,3 MDhs.


Après le démarrage de l’unité de dis lla on N°4 (Topping 4) prévu en Juin 2012, devant augmenter la capacité de raffinage globale à 10 Millions de tonnes (+60% par rapport à la capacité de raffinage actuelle), SAMIR aura achevé son programme d’inves ssement.

A cet effet, la situa on financière de SAMIR devrait, a priori, s’amé-liorer graduellement. Toutefois, l’améliora on des marges de la société demeure également tributaire de :

• Sa capacité à faire face à la concurrence des produits impor-tés;

• Sa poli que de stockage et d’approvisionnement ;

PETROLE & GAZ

Evolu on des sources de financement (En MDhs)

Evolu on du REX social (En MDhs)

REX 2010 REX 2011

Δ VA

ΔReprises d’exp.

ΔVar de Stock

Δ Dot. D’expl

ΔAutres Charges externes

Δ Charges Personnel

ΔAutres

1 451,6

1 050,8


SAMIR (Suite)

4 783,7 5 191,5

14 966,8 13 257,2

-

5 000,0

10 000,0

15 000,0

20 000,0

25 000,0

2010 2011

Fonds Propres Endettement Net

1,96%

0,95%

2010 2011

- 1 pts

79

Investor Guide 2012

• Et, la marge dégagée sur les produits pétroliers non indexés ; en par culier sur le Propane et le Naphta (100% du CA à l’export).

Pour 2012, les perspec ves macro-économiques néga ves au niveau mondial plaident pour une stagna on des produits énergé ques. Toutefois, les conflits géopoli ques qui planent sur la scène interna onale (conflit entre l’Iran et l’Occident) pourraient engendrer une flambée des prix à très court terme. A ce tre, il convient de noter que les prix des produits raffinés évoluent depuis le début du mois de Janvier dans un trend ascendant. (ex: naphta FOB Amsterdam à 1 072$/1 000T au 05/04/2012, Vs. 890$/1 000T au 30/12/2011). Ce e situa on pourrait jouer en faveur de la per-formance commerciale de SAMIR en 2012, puisque le prix de vente de ses produits est indexé à ce e variable.

Notons par ailleurs que SAMIR proje e de lever 1 750 MDhs pour augmenter son capital, avant le 30 Juin 2012. Ce e opéra on de-vrait perme re à la société de ramener son ende ement à des niveaux plus norma fs.

Compte tenu de ces éléments, nous tablons pour 2012 sur un chiffre d’affaires en accroissement de 13,1% à 56,4 MMDhs pour un RNPG en apprécia on de 25,6% à 594,6 MDhs.

En termes de valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 712 Dhs/ac on.

PETROLE & GAZ

Evolu on du prix du Naphta FOB Ro erdam ($/1000T)

SAMIR (Suite)

80

Investor Guide 2012

MINES

81

Investor Guide 2012



Ac onnariat Force rela ve CMT vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12

MINES




Poids dans l’indice 0,9 %




Analyste

Ahmed ROCHD


CMT : Des résultats posi fs pour l’opérateur minier

80859095

100105110115120125130

MASI CMT

OSEAD Maroc Mining 67%

Divers actionnaires 33%

En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 518,4 646,8 629,4 660,6 Varia on - 24,8% -2,7% 4,9% EBITDA consolidé 371,9 498,9 478,4 504,3 Varia on - 34,1% -4,1% 5,4% EBIT consolidé 328,6 442,2 404,0 431,9 Varia on - 34,6% -8,6% 6,9% Résultat financier consolidé 9,4 12,7 0,9 6,9 Varia on - -35,1% 92,6% -635,2% Résultat Net Part du Groupe 266,9 363,1 323,3 350,7 Varia on - 36,1% -11,0% 8,5%

Analyse des marges Marge d’EBITDA 71,7% 77,1% 76,0% 76,3% Varia on - 5,4 pts -1,1 pts 0,3 pts Marge d’EBIT 63,4% 68,4% 64,2% 65,4% Varia on - 5,0 pts -4,2 pts 1,2 pts Marge ne e 51,5% 56,1% 51,4% 53,1% Varia on - 4,7 pts -4,8 pts 1,7 pts

Indicateurs de bilan FR 645,5 863,1 1 352,4 1 530,0 Varia on - -33,7% -56,7% -13,1% BFR 39,1 65,9 65,1 66,3 Varia on - -68,5% 1,1% -1,8% TN 606,4 797,3 1 287,3 1 463,7 Varitaion - 31,5% 61,5% 13,7%

Analyse de la solvabilité De es ne es -351,4 -542,3 -1 032,3 -1 208,7 Gearing NS NS NS NS De es ne es/ EBE NS NS NS NS


WACC Cours cible (*)

12,4% 2 484,0

12,9% 2 420,4

13,4% 2 359,7

13,9% 2 301,9

14,4% 2 246,7

* l’évalua on a été réalisée sur la base d’un Business Plan qui s’étale sur la durée de vie de la mine.

82

Investor Guide 2012


Profitant de l’envolée des cours des ma ères premières, la Compa-gnie Minière de Touissit (CMT) publie des réalisa ons financières remarquables en 2011.

A ce tre, le chiffre d’affaires de la compagnie minière s’affermit de 25% à 646,8 MDhs, profitant de l’évolu on du volume de ventes de concentré de Plomb de 7%, couplée à une apprécia on du cours de l’Argent et ce, en dépit d’une évolu on défavorable de la parité MAD/USD.

Rappelons que CMT profite de l’envolée du cours de l’Argent via la teneur payable de ce métal, disponible dans ses concentrés de Plomb et de Zinc.

Parallèlement, le résultat d’exploita on progresse de 34,7% à 442,2 MDhs, portant la marge opéra onnelle à 68,4% (Vs. 63,4% en 2010). Ce e améliora on de marge témoigne d’une bonne maîtrise des charges opéra onnelles.

Ainsi, le résultat net ressort en expansion de 36,7% à 363,1 MDhs, portant la marge ne e à 56,1% (Vs. 51,5% en 2010).

Au volet des réalisa ons opéra onnelles, les travaux de recherche, ayant coûtés 19 MDhs, ont permis d’augmenter les ressources & réserves de 328 K Tonnes, portant la durée de vie restante du gise-ment TIGHZA à 15 ans. De même, ces travaux ont permis d’iden -fier des sujets de recherche extérieurs à la mine.

Côté rétribu on des ac onnaires, le Conseil d’Administra on pro-posera de distribuer un dividende de 100 Dhs/ac on, soit le même dividende qu’en 2010.


Répar on du REX (en MDhs)

CMT : Des résultats posi fs pour l’opérateur minier MINES


518.3 646.8

2010 2011

+ 24,8%

Evolu on du Résultat net (En MDhs)

328,6 442,2

2010 2011

34,7%

63,4%

68,4%

2010 2011

+ 5 pts

266,9 363,1

2010 2011

+36,7%

83

Investor Guide 2012

Concernant ses agrégats bilanciels, le FR s’améliore de 34% à 863 MDhs, tandis que le BFR s’aggrave de 69% à 65,9 MDhs, suite à la hausse des créances clients de +35 MDhs. Ainsi, la trésorerie s’appré-cie de 31% à 797,2 MDhs.


Pour ses perspec ves, CMT devrait poursuivre ses efforts de re-cherche en 2012, afin de confirmer le poten el géologique de ses gi-sements, tout en réalisant ses objec fs annoncés lors de sa dernière émission obligataire.

Par ailleurs, détenant une trésorerie conséquente, la compagnie mi-nière est à l’affut en cas de présence d’opportunités de croissance, aussi bien en interne qu’en externe.

Ainsi, CMT devrait varier ses sources de revenus, dans divers métaux autres que les métaux de base, afin d’éviter une dépendance vis-à-vis d’un marché fortement lié à l’essor économique mondial. Notons que CMT s’est doté d’une nouvelle filiale MINREX spécialisée dans la recherche minière.

En ma ère de couverture, CMT aurait vraisemblablement renforcé sa poli que de couverture, en vue de se protéger contre un éventuel retournement des cours de ma ères premières. Ceci dit, dans l’ab-sence d’un 3ème Quan ta ve Easing (QE) et du tassement an cipé des cours du Zinc et du plomb (sur la base de l’analyse de la courbe des cours à terme), nous plaidons pour une stagna on des métaux de base au niveau actuel.

Dans ce contexte de stabilité des cours, nous pensons que le chiffre d’affaires devrait se stabiliser en 2012 aux alentours de 630 MDhs. Notre cours cible ressort, quant à lui, à 2 359 Dhs, doù notre recommanda on d’acheter l’ac on. Notons à ce tre que notre busi-ness plan a été réalisé sur un horizon de prévision correspondant à la durée de vie de la mine de TIGHZA.

MINES


Evolu on des dividendes distribués (en MDhs) et du taux de distribu on

148,5 148,5

56%

41%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

120,0

140,0

160,0

2010 2011

Dividendes taux de distribution

Courbe des cours à terme du Plomb (LME)

Courbe des cours à terme du Zinc (LME)

CMT (Suite)

51,5%

56,1%

2010 2011

Marge nette

+ 4,7 pts

84

Investor Guide 2012


Cours Cible 1 431 Décote/Surcote -8,8%

Ac onnariat Force rela ve MNG vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12

MINES





Flo ant (nombre d’ac ons) 1 588 118 Performance 1 mois -9,3% Performance 3 mois +0,3% Performance 6 mois -3,8% Performance YTD +1,7% Performance MASI -7,2%




WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%

13,7% 1 522,5 1 545,9 1 571,2 1 598,8 1 629,0

14,2% 1 455,3 1 476,0 1 498,3 1 522,6 1 549,0

14,7% 1 393,0 1 411,4 1 431,2 1 452,6 1 475,9

15,2% 1 335,2 1 351,6 1 369,2 1 388,2 1 408,7

15,7% 1 281,4 1 296,0 1 311,7 1 328,6 1 346,8

Analyste


• Conflit avec les riverains de la mine d’Imiter depuis Juillet 2011;

• Augmenta on de capital de 850 MDhs, opéré en Novembre 2011.

Ahmed ROCHD


MANAGEM : Une minière qui a le vent en poupe

80

100

120

140

160

180

200

220

240

MASI MNG

SNI 81,75%


Personnel 0,91%

En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 2 876,2 3 068,7 3 583,0 4 256,9 Varia on - 6,7% 16,8% 18,8% EBITDA consolidé 728,4 319,3 582,1 747,4 Varia on - -56,2% 82,3% 28,4% EBIT consolidé 473,7 482,9 556,1 714,5 Varia on - 1,9% 15,2% 28,5% Résultat financier consolidé -110,2 -13,9 -66,5 -57,9 Varia on - 87,4% -378,4% 12,9% Résultat Net Part du Groupe 222,3 403,5 443,4 551,1 Varia on - 81,6% 9,9% 24,3%

Analyse des marges Marge d’EBITDA 25,3% 10,4% 16,2% 17,6% Varia on - -14,9 pts 5,8 pts 1,3 pts Marge d’EBIT 16,5% 15,7% 15,5% 16,8% Varia on - -0,7 pts -0,2 pts 1,3 pts Marge ne e 7,7% 13,1% 12,4% 12,9% Varia on - 5,4 pts -0,8 pts 0,6 pts

Indicateurs de bilan FR 92,7 -118,3 -463,6 -693,6 Varia on - NS -291,9% -49,6% BFR 423,6 494,2 612,0 689,0 Varia on - 17% 24% 13% TN -330,9 -612,5 -1 075,6 -1 382,6 Varitaion - -85,1% -75,6% -28,5%



85

Investor Guide 2012


En dépit des problèmes liés aux riverains de sa mine d’Imiter, le Holding minier MANAGEM affiche des indicateurs financiers au vert, et demeure l’une des rares sources sa sfac ons du marché boursier.

Ainsi, le volume d’affaires consolidé du Groupe minier enregistre une apprécia on de 6,7% à 3 068,7 MDhs (Vs. un CA prévisionnel de 3 396,1 MDhs selon sa dernière no ce d’informa on). Ce e per-formance a été rendue possible grâce à l’allégement des engage-ments de couverture qui a permis de profiter de la flambée des cours de métaux précieux et ce, en dépit des contraintes liées à la produc on de sa filiale argen fère phare « SMI ».

L’analyse de l’évolu on du chiffre d’affaires, alloue la performance enregistrée en 2011 à un effet Prix de vente de +466 MDhs (porté essen ellement par la SMI + 352MDhs), en dépit des deux effets néga ves :

• Volume : de -154 MDhs (à cause de la baisse de produc on de SMI) et un effet parité;

• Et, Parité de change: de -115 MDhs Suite à la baisse du cours moyen du dollar de 8,4 Dhs/USD à 8Dhs/USD.

Par ac vité, SMI demeure le 1er contributeur aux réalisa ons com-merciales du groupe minier. Ceci dit, en dépit de la baisse de pro-duc on de 24% à 186 TM (suite à l’arrêt de l’alimenta on de l’usine en eau par les riverains protestataires), la mine d’Imiter contribue à hauteur de 50,8% dans la hausse du chiffre d’affaires en 2011 (soit +98 MDhs).

La performance de la filiale argen fère s’explique par l’améliora on de ses engagements de couverture en 2011 (par rapport à 2010), couplée à une hausse sensible des cours des ma ères premières. A cet effet, le prix de vente de passe 11,4USD/Oz à 17,5USD/Oz en 2011.


Répar on du chiffre d’affaires 2011 par produit

MANAGEM : Une minière qui a le vent en poupe MINES

2 876,2 3 068,7

2010 2011

+6,7%

26%

18%

15%

14%

9%

6%

6%4%

2%

Argent

Cuivre

Cobalt

Zinc et Oxyde de Zinc

Services et autres

Plomb

Fluorine

Dérivés CTT

Or

86

Investor Guide 2012

Dans ce sillage, le résultat d’exploita on ressort à 482,9 MDhs (Vs. 473,7MDhs) tandis que le résultat des ac vités opéra onnelles pro-gresse de 7% à 513,5 MDhs recouvrant, autre que la croissance du chiffre d’affaires :

• Une améliora on de 162,1% des autres produits et charges d’exploita on à 794,6 MDhs;

• Une croissance des achats consommés de 31,3% à 1,5 MMDhs, portant le ra o achats consommés/CA à 47,8% , contre 38,8%;

• Une hausse des dota ons & provisions d’exploita on de 13,1% à 631 MDhs;

• Et, une augmenta on des autres charges externes de 27,9% à 716,4 MDhs, portant le ra o Achats des charges externes/Produits d’exploita on à 18,4% (Vs. 17,5% en 2010).

Compte tenu des éléments précités, la marge opéra onnelle baisse de - 0,7 pts à 15,7% .

En Parallèle, le résultat des ac vités ordinaires, intégrant les résul-tats sur instruments financiers, marque un bond de 7,1% à 513,5 MDhs. A cet effet, la marge sur résultat des ac vités ordinaires de-meure stable à 16,7%

En outre, le résultat financier allège son déficit à -13,9 MDhs (Vs. -110,2 MDhs) , profitant de l’améliora on du bilan de change de +96,9 MDhs.

Dans ce contexte, le résultat avant impôt progresse de 35,2% à 499,6 MDhs;

Par ailleurs et intégrant une économie d’impôt propre à la filiale AGM de 86,9 MDhs, l’impôt global baisse sensiblement de 88,8 MDhs à 21,3 MDhs.

Evolu on du résultat des ac vités ordinaires (en MDhs)


MINES

Evolu on du Résultat d’exploita on (en MDhs)

MANAGEM (Suite)

473,7 482,9

2010 2011

+1,9%

479,6 513,5

2010 2011

+7,1%

16,5%

15,7%

2010 2011

Marge opérationnelle

- 0,7 pts

87

Investor Guide 2012

Ainsi, le Résultat net part du Groupe se bonifie de 81,5% à 403,5 MDhs (contre un RNPG Prévisionnel de 490 MDhs), portant la marge ne e à 13,1% (Vs. 7,7% en 2010).

En termes d’inves ssements, MANAGEM a injecté en 2011 une en-veloppe de 1 429 MDhs (contre 1 665 MDhs prévus au Business plan de la société). Par des na on, 857 MDhs (Vs. 938,1 MDhs pré-vu) ont été alloués aux nouveaux projets, tandis que 350 MDhs ont été consacrés à la recherche au Maroc (Vs. 281,6 MDhs prévision-nels). Cet effort, d’inves ssement devrait se maintenir à l’avenir, en vue d’achever les chan ers en cours, notamment::

• Les inves ssements de développement à SMI;

• La construc on du projet cuprifère de Jbal Laassal;

• La finalisa on des fours (LAMIKAL) en RDC;

• Et, les travaux d’explora on de l’Or au Gabon et au Soudan.

Côté structure financière, le Fonds de Roulement vire au déficit à -118,3 MDhs (Vs. 92,7 MDhs en 2010) suite à :

• La hausse significa ve des immobilisa ons (+1 092 MDhs), en raison de la forte poli que d’inves ssement engagée;

• Une progression moins rapide des ressources stables (+881 MDhs) en raison :

⇒ De la baisse enregistrée au niveau des de es financières non courantes, suite à l’allègement des instruments finan-ciers dérivés (706 MDhs en 2011, contre 1 823,4 Dhs en 2010);

⇒ Et ce, en dépit de (1) l’augmenta on de capital opérée (+850 MDhs), de (2) la hausse des plus-value latentes sur instrument de couverture (+851 MDhs) et de (3) la bonifi-ca on du résultat annuel (+478,3 MDhs).


MINES

Evolu on du montant des dividendes à distribuer

Evolu on du RNPG (en MDhs)

MANAGEM (Suite)

222,3

403,5

2010 2011

+81,5%

7,7%

13,1%

2010 2011

Marge nette

+ 5,4 pts

102,1

127,6

2010 2011

+25%

88

Investor Guide 2012

En parallèle, le BFR varie de +17% à 494,2 MDhs (-45,8% sur la base d’un BFR retraité des comptes courant de la SNI) en raison de la ré-duc on sensible du poste « Autres créditeurs courants ». Ce e baisse devrait correspondre au remboursement des comptes cou-rants d’associés, propres au groupe SNI (471 MDhs en 2010).

A cet effet, la trésorerie creuse son déficit à -612,5 MDhs (Vs. Une trésorerie ne e de -330,9 MDhs en 2010), tandis que le gearing (intégrant les de es liées aux contrats de loca on financement et retraité des instruments financiers) ressort à 44%.

Concernant ses agrégats sociaux, Les produits d’exploita on ont enregistré une améliora on de 11,8% à 165,6 MDhs, en dépit d’une évolu on limitée du CA social de 0,7% à 147,6 MDhs. En parallèle, les charges d’exploita on ont grimpé de 16,8% à 138 MDhs sous l’effet d’une augmenta on des « autres charges externes » de 58% à 37 MDhs.

En outre le résultat financier progresse de 43,4% à 117,2 MDhs, sous l’effet d’une hausse des produits des tres de par cipa ons (+37,1% à 172 MDhs).

Ainsi, le résultat net social ressort en progression de 30,4% à 142,9 MDhs

Côté rétribu on des ac onnaires, MANAGEM envisage de distri-buer un dividende de 15 Dhs/ac on en progression de 25% par rap-port à 2010 (Vs. Un dividende prévisionnel de 24,9 Dhs/ac on).

Répar on des inves ssements engagés en 2011

Evolu on des moyens de financements

MINES MANAGEM (Suite)

Nouveaux Projets

55%Investissements physiques

19%

Recherche13%

Infrastructure minière

13%

757,3

2 793,5 1 042,8

1 224,3

-

500,0

1 000,0

1 500,0

2 000,0

2 500,0

3 000,0

3 500,0

4 000,0

4 500,0

2010 2011

Fonds PropresEndettement Net (hors instruments financiers)

89

Investor Guide 2012


Pour la deuxième année consécu ve, MANAGEM affiche des indi-cateurs financiers en progression à deux chiffres et ce, en dépit de la baisse de produc on liée à l’ac vité de SMI.

Au Maroc, MANAGEM table sur une résolu on du conflit l’oppo-sant aux riverains pour assurer la reprise de son ac vité argen -fère à des niveaux norma fs.

De même, l’année 2012 devrait connaitre (sur la base de la no ce d’informa on de l’augmenta on de capital) l’entrée en produc-

on de l’Acide sulfurique. Ce e nouvelle produc on devrait se traduire par une améliora on de la marge opéra onnelle de l’ac -vité cobal fère (représentant 15% du Chiffre d’affaires en 2011) compte tenu du poids de l’acide sulfurique dans la produc on des cathodes de Cobalt.

Notons que le bilan de recherche posi f en 2011 au sein des di-verses ac vités du holding, renforce le patrimoine minier du Groupe MANAGEM, tout en allongeant la durée de vie de ses gise-ments.

Au volet de ses ac vités à l’interna onal, l’entrée en produc on du gisement BAKOUDOU devrait améliorer la contribu on de l’Or (actuellement de 2%) au chiffre d’affaires global du Groupe mi-nier. Selon nos es ma ons, Avec l’entrée en produc on de ce gi-sement , l’ac vité Or devrait contribuer à hauteur de 18% (Hors effet couverture) en 2012.

Rappelons que MANAGEM, à travers sa filiale MANAGEM INTER-NATIONAL, a racheté les parts restantes de Searchgold (27%) dans la mine de BAKOUDOU. Le prix de ce e transac on s’élevant à 800 000 USD avec une redevance de 0,75% sur les revenus nets d’affinage (NSR) du gisement BAKOUDOU.


Filiale Métal DécouvertesCTT (Bouazzer) Cobalt 3200 TM

Samine Fluorine 454 KT TVSMI Argent 580 TM

CMG (Draa Lasfar) Zinc-Plomb-Cuivre 1410 KT TV

Bilan de recherche de l’année 2011

90

Investor Guide 2012

Concernant l’évolu on des cours interna onaux des ma ères pre-mières, le deuxième semestre affiche un repli des métaux qui de-vrait se maintenir dans l’absence d’un nouveau QE. Les perspec-

ves des principaux métaux commercialisés par MANAGEM se pré-sentent comme suit:

• Or : Le consensus des analystes (source Bloomberg) prévoit une hausse limitée du cours de l’Or en 2012 entre 1700 et 1900USD/Oz. Toutefois, et compte tenu d’un allègement des posi ons acheteuses des banques et des autres organismes financiers, nous restons scep que quant à une reprise de l’envolée du cours de l’Or aux niveaux de l’année 2011;

• Argent : Après avoir accusé un net repli au deuxième se-mestre 2011, les an cipa ons rela ves au cours de l’Argent plaident pour une prochaine progression du cours du métal précieux. Ces analyses se jus fient par un accroissement des posi ons acheteuses des «Grands spéculateurs»;

• Cuivre : Lié fortement à l’ac vité économique mondiale, le cuivre n’affiche pas de signaux augurant d’une évolu on fa-vorable de son cours spot. En effet et à la lecture de la courbe des cours à terme, nous pensons que le marché an -cipe une baisse des cours;

Outre l’évolu on des cours des ma ères premières et l’entrée en produc on du gisement BAKOUDOU, les réalisa ons commerciales du Groupe Minier devraient bénéficier de l’améliora on des termes de couverture.

En effet, et suite de la liquida on progressive des engagements de couverture, le manque à gagner devrait se réduire progressive-ment. Ainsi, l’entreprise devrait con nuer à enregistrer une amé-liora on notable de son chiffre d’affaires consolidé pour le pro-chain exercice, dans l’hypothèse d’un main en des niveaux de cours au-delà des termes de couvertures actuels.

MINES

Courbe des cours à terme du Cuivre (LME)

Evolu on du cours de l’Or, des posi ons LARGE TRADERS et de la taille des posi ons ouvertes des contrats à terme (COMEX)

Evolu on du cours de l’Ag, des posi ons LARGE TRADERS et de la taille des posi ons ouvertes des contrats à terme (COMEX)

MANAGEM (Suite)

91

Investor Guide 2012

Ce e performance devrait toutefois être a énuée par le poids des dota ons aux amor ssements liés aux inves ssements engagés actuellement.

Pour ses projets de développement, le Groupe minier compte sur la concré sa on de son programme d’inves ssement (détaillé lors de sa dernière levée de fonds) afin de poursuivre l’améliora on de ses réalisa ons, tout en diversifiant ses sources de revenus.

Compte tenu des éléments précités, nous abou ssons à un cours cible de 1 431 Dhs/ac on.


92

Investor Guide 2012


Cours Cible 3 335 (Vs.3 589)

Décote/Surcote -0,2%

Ac onnariat Force rela ve SMI vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12

MINES








Analyste


• Août 2011 : Début d’un conflit social avec les riverains de la mine d’Imiter. Ces derniers ont coupé illégalement la principale source d’approvisionnement en eau de la mine.

Ahmed ROCHD


SMI : De bons résultats en dépit des conflits sociaux

MANAGEM ; 79,84%

Divers actionnaires; 20,16%

80

100

120

140

160

180

200

220

MASI SMI

En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires 739,8 802,7 1 099,1 1 498,6 Varia on - 8,5% 36,9% 36,4% EBITDA 414,4 456,6 663,7 864,1 Varia on - 10,2% 45,4% 30,2% EBIT 284,5 322,8 492,6 716,9 Varia on - 13,5% 52,6% 45,5% Résultat financier 15,9 54,8 75,0 102,3 Varia on - 244,4% 36,9% 36,4% Résultat Net 221,2 350,5 497,4 680,9 Varia on - 58,5% 41,9% 36,9%

Analyse des marges Marge d’EBITDA 56,0% 56,9% 60,4% 57,7% Varia on - 0,9% 3,5% -2,7% Marge d’EBIT 38,5% 40,2% 44,8% 47,8% Varia on - 1,8% 4,6% 3,0% Marge ne e 29,9% 43,7% 45,3% 45,4% Varia on - 13,8% 1,6% 0,2%

Indicateurs de bilan FR 495,7 584,1 888,1 1 377,5 Varia on - 17,8% 52,1% 55,1% BFR** 537,9 639,5 875,4 1 193,6 Varia on - 18,9% 36,9% 36,4% TN -42,2 -55,4 12,8 183,8 Varia on - -31,3% 123,0% NS

Analyse de la solvabilité De es ne es 42,2 55,4 -3,0 -218,4 Gearing (%) 5,2% 5,5% NS NS De es ne es/ EBE 0,1x 0,1x NS NS


WACC Cours cible (*)

11,64% 3544,7

12,1 % 3437,4

12,6 % 3335,5

13,1 % 3238,4

13,6 % 3146,1

* l’évalua on a été réalisée sur la base d’un Business Plan qui s’étale sur la durée de vie de la

** Non retraité des comptes courants d’associés

93

Investor Guide 2012


Après un premier semestre fort probant, SMI subit l’impact du ralen ssement de la produc on (-24%) au deuxième semestre 2012 pour clôturer l’année sur une évolu on modérée du chiffre d’affaires.

En effet, le volume d’affaires de la filiale argen fère du groupe

MANGEM cantonne son évolu on à +8% (contre +83% au S1 2011)

à 802,7 MDhs. Ce ralen ssement se jus fie principalement par :

• Une baisse de 24% de la produc on à 186 TM (contre 243 TM en 2010), du fait du conflit social opposant la société aux rive-rains de la région IMITER depuis le mois d’Août 2011 ;

• Et, une légère correc on du cours moyen de l’argent au second semestre (Cf. graphe).

Toutefois, l’améliora on des cours de vente, via la restructura on des engagements de couverture a permis d’a énuer par ellement l’impact des deux facteurs précités, avec un cours moyen de vente de 17,5$/Oz, contre 11,4$/Oz en 2010 (soit un effet prix de +352 MDhs).

Intégrant l’évolu on du chiffre d’affaires et l’évolu on des immobilisa ons produites par l’entreprise pour elle-même (+66,4% à 144,7 MDhs), les produits d’exploita on s’élèvent à 963,6 MDhs, en progression de 12,3% par rapport à 2010.

Dans ce contexte, le résultat d’exploita on se bonifie de 13,5% à 322,4 MDhs, profitant de la progression des produits d’exploita on et ce, malgré une hausse sensible des charges d’exploita on (+16,5% à 641,2 MDhs).


Répar on du chiffre d’affaires 2011 par produit

SMI : De bons résultats en dépit des conflits sociaux MINES

Evolu on du REX (En MDhs)

284

322

2010 2011

+13,5%

739,8 802,7

2010 2011

+8%

94

Investor Guide 2012

La progression des charges d’exploita on re ses explica ons des éléments suivants :

• Une apprécia on des charges consommés de 25,6% à 279,8 MDhs, portant ainsi le ra o Achats consommés/CA à 34,9% (Vs. 30,1% en 2010) ;

• Un accroissement des charges de personnel de 17,9% à 123,9 MDhs, soit un ra o Charges de personnel/CA de 15,4% (Vs. 14,2% en 2010) ;

• Une améliora on des « Autres charges externes » de 13,6% à 100,7 MDhs, en raison des rémunéra ons de ges on au profit du Holding calculées sur la base du CA.

Par once produite, les charges d’exploita on (Hors dota ons d’ex-ploita on, et hors « autres charges externes ») ressortent en appré-cia on, se fixant à 8,5$/Oz (Vs. 5,05$/Oz en 2010).

Dans ce sillage, la marge opéra onnelle ressort à 40,2%, contre 38,4% en 2010.

Au final, le résultat net affiche une progression de 58,5% à 350,5 MDhs, portant la marge ne e à 43,7% (Vs. 29,9% en 2010).

Coté bilanciel, le FR progresse de 18% à 584 MDhs, tandis que le BFR progresse du 19% à 639,5 MDhs. Ainsi, la trésorerie creuse son déficit à 55,4 MDhs (Vs. 42,2 MDhs). Retraitée des comptes courants la trésorerie ressort à 711 MDhs.

Concernant la rétribu on de ses ac onnaires, SMI prévoit de distribuer 100 Dhs/ac on (soit au même niveau que l’année der-nière), représentant 47% de son résultat net.

MINES SMI (Suite)


Evolu on du Résultat net

221,2

350,5

2010 2011

+58,5%

Evolu on des dividendes à distribuer et du taux de distribu on

164.0 164.0

74%

47%

2010 2011

Dividendes taux de distribution

38,4%

40,2%

2010 2011


+ 1,8 pts

95

Investor Guide 2012


Conformément à nos an cipa ons du dernier QUARTERLY, les cours de l’Argent ont enregistré un repli au 3ème trimestre, impactant de facto, le rythme de croissance de la société sur l’exercice 2011.

Ce facteur défavorable, couplé à l’impact du conflit social opposant la société aux riverains de la mine d’IMITER, a eu pour effet un ralen-

ssement notable de la croissance des revenus pour se confiner à +8% (contre +83,1% au S1-2011).

En 2012 et en dépit de la persistance dudit conflit, la société es me pouvoir a eindre un taux d’u lisa on de la capacité de produc on de l’ordre de 70%,. A ce niveau, SMI serait en mesure d’honorer ses engagements de couverture vis-à-vis du marché interna onal.

Par ailleurs, l’allègement des engagements de couverture en 2012, aurait pour effet d’améliorer le prix moyen de vente. Ainsi et dans l’hypothèse d’un main en des cours interna onaux au niveau actuel, la société pourrait s’appuyer exclusivement sur un effet prix pour accroître ses revenus.

Notons à ce tre que les perspec ves à court terme du cours de l’Argent s’annoncent plutôt posi ves, en raison d’un renforcement des posi ons acheteuses sur les contrats à terme (futures &op ons) (Cf. graphe).

Côté projec ons financières et compte tenu du risque inhérent au dénouement du conflit social avec les riverains, nous avons revu à la baisse nos prévisions pour l’année 2012.

Intégrant une hausse de la prime de risque marché, le cours cible de la valeur SMI ressort à 3 335 Dhs/ac on, contre un cours en bourse de 3 340 Dhs en date du 13/04/2012.

MINES SMI (Suite)

Evolu on du cours de l’Ag, des posi ons LARGE TRADERS et de la taille des posi ons ouvertes des contrats à terme (COMEX)

Evolu on des Ressources & Réserves

Fin 2010 Fin 2011 Var en TM Réserves 2 713 3 059 346 Ressources 1 344 1 144 -200 Total 4 057 4 203 146

96

Investor Guide 2012

AGRO-ALIMENTAIRE

97

Investor Guide 2012


Cours Cible 1 367(vs.1 393) Décote/Surcote 4,4%

Ac onnariat Force rela ve CLT vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12

CENTRALE LAITIERE : Contrac on de ses marges en 2011 AGRO - ALIMENTAIRE





Flo ant( nombre d’ac ons) 586 866 Performance 1 mois -1,1% Performance 3 mois -0,8% Performance 6 mois -4,2% Performance YTD 0,0% Performance MASI -7,2%




WACC 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

9,6% 1 455,1 1 499,8 1 550,0 1 606,8 1 671,5

10,1% 1 371,9 1 410,3 1 453,2 1 501,5 1 556,0

10,6% 1 297,0 1 330,3 1 367,2 1 408,5 1 454,8

11,1% 1 229,3 1 258,3 1 290,3 1 325,9 1 365,5

11,6% 1 167,9 1 193,3 1 221,1 1 251,9 1 286,1

Analyste

Fa ma BENMLIH



• Janvier 2011 : Split du nominal des ac ons de 100 Dhs à 10 Dhs ;

• Avril 2011 : Lancement du programme ‘’Ferme Lai ère Im az’’ pour un objec f de bénéfice annuel de 50 000 Dhs par hectare.

En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 6 174,0 6 609,0 6 966,0 7 335,2 Varia on - 7,0% 5,4% 5,3% EBITDA consolidé 1 182,0 1 077,0 1 114,6 1 129,6 Varia on - -8,9% 3,5% 1,4% EBIT consolidé 870,0 743,0 755,4 779,8 Varia on - -14,6% 1,7% 3,2% Résultat financier consolidé 9,0 -21,0 -25,0 -12,0 Varia on - NS -19,0% 52,0% Résultat Net Part du Groupe 584,0 458,0 461,3 483,9 Varia on - -21,6% 0,7% 4,9%

Analyse des marges Marge d’EBITDA 19,1% 16,3% 16,0% 15,4% Varia on - -2,8 pts -0,3 pts -0,6 pts Marge d’EBIT 14,1% 11,2% 10,8% 10,6% Varia on - -2,9 pts -0,4 pts -0,2 pts Marge ne e 9,5% 6,9% 6,6% 6,6% Varia on - -2,6 pts -0,3 pts 0,0 pts

Indicateurs de bilan FR -92,0 -319,0 -393,6 -291,9 Varia on - NS -23,4% 25,9% BFR -237,0 -331,0 -463,7 -487,3 Varia on - -39,7% -40,1% -5,09% TN 145,0 12,0 70,1 195,5 Varitaion - -91,7% NS 178,9%

Analyse de la solvabilité De es ne es 38,0 187,0 -33,6 -158,5

Gearing 2,0% 10,3% NS NS

De es ne es/ EBE 0,0x 0,2x NS NS Mul ples boursiers et ra os de rentabilité

PER 21,1x 26,9x 26,8x 25,5x P/B 6,6x 7,0x 6,9x 6,7x DY 4,5% 3,9% 3,5% 3,5% ROE 31,4% 26,0% 25,7% 26,2% ROA 15,8% 11,1% 12,1% 12,3%

SNI 63,40%

GERVAIS-DANONE 29,22%



80

85

90

95

100

105

110

MASI CLT

98

Investor Guide 2012


En dépit d’une conjoncture sectorielle difficile, marquée par (i) une hausse des ma ères premières, (ii) une décéléra on du marché et (iii) une concurrence acharnée, CENTRALE LAITIERE semble capitali-ser sur son exper se pour réaliser des performances commerciales honorables .

Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé se bonifie de 7,0% à

6 609,0 MDhs, améliorant, de facto ses parts de marché de 4 points

à 63%. Ce e prouesse commerciale se jus fie essen ellement par :

• Une évolu on du segment « lait » de 8,8% à 3 250,0 MDhs,

du fait des efforts importants consen s par la société afin

d’adapter son offre au marché. C’est ainsi que la société a

procédé à une refonte de son offre UHT à travers un upgrade

du Mix produit ;

• Une apprécia on de 3,4% des ventes réalisées sous la marque « YAWMY » à 1 545 MDhs ;

• Une améliora on de 37,5% des ventes provenant de la marque « ACTIVIA » à 121,0 MDhs ;

• Un accroissement de 15,1% des écoulements de « JAMILA » à 522,0 MDhs ;

• Et, la montée en puissance de la marque « DANINO » dont les ventes s ‘élargissent de 27,8% à 175,0 MDhs.

Paradoxalement, le résultat d’exploita on consolidé s’amenuise de

14,6% à 743,0 MDh, plombé par :




CENTRALE LAITIERE : Contrac on de ses marges en 2011 AGRO - ALIMENTAIRE

6 174,0

6 609,0

2010 2011

+7,0%

SEGMENT LAIT49%

YAWMI23%

ACTIVIA2%

DANINO3%

JAMILA8%

DIVERS15%

584,0

458,0

2010 2011RNPG

-21,6%

9,5%

6,9%


-2,6 pts

870,0

743,0


-14,6%

14,1%11,2%


-2,8pts

99

Investor Guide 2012

• La flambée du coût des intrants ( poudre de lait, plas que et

emballage carton) ;

• Le choix délibéré de la société de ne pas répercuter ce e

hausse sur les prix de vente au consommateur ;

• La flambée du coût des intrants ( poudre de lait, plas que et

emballage carton) ;

• Le choix délibéré de la société de ne pas répercuter ce e

hausse sur les prix de vente au consommateur ;

• Et, l’évolu on des amor ssements de 16,9% à 374,0 MDhs,

liés à la poli que d’inves ssement entreprise par la société.

Pourtant, la société a doublé d’efforts en vue de confiner sa dépen-

dance à la poudre de lait importée. Ainsi, la segmenta on de la

collecte combinée au lancement réussi du programme IMTIAZ, a

permis de collecter 40 millions de litres de lait addi onnels en

2011.

Dans ces condi ons, la marge opéra onnelle s’établit à 11,2%

(vs 14,1% en 2010).

Pour sa part, le résultat financier ressort déficitaire à -21,0 MDhs,

(contre 9,0 MDhs en 2010), sous l’effet combiné de la non récur-

rence d’un dividende excep onnel reçu de sa filiale FROMAGERIE

de DOUKKALA et de l’alourdissement des charges financières


Evolu on du GEARING

CENTRALE LAITIERE (suite) AGRO - ALIMENTAIRE

Evolu on des dividendes distribués (En MDhs) et du taux distribu on

38,0

187,0

2010 2011

+149,0 MDhs

2,0%

10,3%

2010 2011

+8,3 pts

555,8

484,2

2010 2011Dividendes

99,6%

111,1%

2010 2011Taux de distribution

100

Investor Guide 2012

Dans ce sillage, le résultat net part du groupe se fixe à 458 MDhs,

en recul de 21,6% compara vement à une année auparavant.

Ainsi, la marge ne e perd 2,6 pts pour se situer à 6,9 %.

Côté analyse bilancielle, le fonds de roulement aggrave son déficit

et se fixe à -319,0 MDhs (vs -92,0 MDhs en 2010). Tandis que le be-

soin en fonds de roulement passe de -237,0 MDhs en 2010 à

-331 MDhs en 2011.

Enfin, la trésorerie ne e s’affaiblit de 91,7% pour se stabiliser à

12,0 MDhs.

Pour sa part, l ‘ende ement net de la société s’alourdit et ressort à

187,0 MDhs( vs 38,0 MDhs en 2010). Il en découle un gearing de

10,3% contre 2,0% à fin 2010.

Sur une base sociale, les réalisa ons de la société ont été marqué

par :

• Une croissance du CA social de 8% à 6 556,6 MDhs ;

• Un recul de 14,9% du résultat d’exploita on social à

715,0 MDhs ;

• Et, une baisse de 21,9% du résultat net à 436,0 MDhs.

Par ailleurs, CENTRALE LAITIERE compte proposer à ses ac onnaires

un dividende unitaire de 51,4 Dhs pour un total de

484,2 MDhs et un taux de distribu on de 111,1%.


Evolu on du Résultat net social ( En MDhs)

AGRO - ALIMENTAIRE


CENTRALE LAITIERE (suite)

840,0

715,0

2010 2011

-14,9%

558,1

436,0

2010 2011

-21,9%

6 073,0

6 556,6

2010 2011

+8,0%

101

Investor Guide 2012


En termes de perspec ves, CENTRALE LAITIERE devrait capitaliser

sur sa poli que commerciale agressive pour gagner des parts de

marché compensant, ainsi, le ralen ssement de la consomma on.

De même, la société compte intensifier ses efforts d’op misa on

des charges d’exploita on , en vue de juguler la flambée des ma-

ères premières. A ce tre et an cipant un impact défavorable de

la sécheresse sur le rendement des vaches lai ères, CENTRALE LAI-

TIERE devrait procéder à l’importa on de génisses à même de ré-

duire sa dépendance à la poudre de lait importée.

Pour notre part, nous tablons sur une améliora on du chiffre

d’affaires consolidé de 5,4% à 6 966,0 MDhs et de 5,3% à

7 335 MDhs en 2013.

De même et intégrant un léger tassement des ma ères premières,

nous an cipons un RNPG de 461,3 MDhs ( +0,7%) en 2012 et de

483,9 MDhs (+4,9%) en 2013.

Ainsi, sur la base de la méthode DCF, nous abou ssons à un cours

de 1 367 Dhs.

AGRO - ALIMENTAIRE CENTRALE LAITIERE (suite)

102

Investor Guide 2012


Cours Cible 1 653(Vs.1 690)

Décote/Surcote 2,6%

Ac onnariat Force rela ve CSR vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12

COSUMAR : Des résultats financiers bien orientés AGRO - ALIMENTAIRE





Flo ant ( nombre d’ac ons) 440 899 Performance 1 mois -5,4% Performance 3 mois -4,6% Performance 6 mois 0,3% Performance YTD -6,9% Performance MASI -7,2%




WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

6,6% 1 814,4 1 978,2 2 177,7 2 426,1 2 744,0

7,1% 1 600,5 1 731,8 1 888,9 2 080,4 2 318,9

7,6% 1 419,7 1 526,6 1 652,6 1 803,5 1 987,4

8,1% 1 265,0 1 353,1 1 455,7 1 576,8 1 721,7

8,6% 1 131,2 1 204,7 1 289,3 1 387,9 1 504,1

Analyste

Fa ma BENMLIH



• Juillet 2011 : Arrêt de l’ac vité de l’Usine de Laaouamra.

En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 5 810,9 6 061,2 6 334,0 6 650,7 Varia on - 4,3% 4,5% 5,0% EBITDA consolidé 1 140,5 1 215,8 1 197,1 1 257,0 Varia on - 6,6% -1,5% 5,0% EBIT consolidé 1 206,7 980,8 960,5 971,8 Varia on - -18,7% -2,1% 1,2% Résultat financier consolidé 10,9 -42,2 -40,0 -38,0 Varia on - NS 5,2% 5,0% Résultat Net Part du Groupe 577,5 622,2 616,6 626,7 Varia on - 7,7% -0,9% 1,6%

Analyse des marges Marge d’EBITDA 19,6% 20,1% 18,9% 18,9% Varia on - 0,5 pts -1,2 pts 0,0 pts Marge d’EBIT 20,8% 16,2% 15,2% 14,6% Varia on - -4,6 pts -1,0 pts -0,6 pts Marge ne e 9,9% 10,3% 9,7% 9,4% Varia on - 0,4 pts -0,6 pts -0,3 pts

Indicateurs de bilan FR 265,1 116,5 42,2 0,1 Varia on - -56,1% -63,8% -99,8% BFR 971,0 902,8 694,3 617,4 Varia on - -7,0% -23,1% -11,1% TN -705,9 -786,3 -652,1 -617,2 Varitaion - -11,4% 17,1% 5,4%

Analyse de la solvabilité De es ne es 1 256,9 1 135,9 984,2 932,7 Gearing 44,6% 36,9% 30,1% 26,8% De es ne es/ EBE 1,1x 0,9x 0,8x 0,7x


SNI 63,70%CIMR 12,85%




LE DEVELOPPEMENT

3,41%

RMA WATANYA 1,43%

MAMDA 1,41% MCMA 0,76%CMR 0,39%

CELACO 0,18%

75

80

85

90

95

100

105

110

MASI CSR

103

Investor Guide 2012


Au terme d’une année caractérisée par des condi ons clima ques

contraignantes (fortes précipita ons suivies d’une hausse anormale

de températures), l’opérateur sucrier na onal semble profiter de

l’efficience de son modèle économique pour afficher des résultats

2011 au beau fixe. En effet, la détériora on de la qualité de la

be erave collectée n’a nullement impacté l’orienta on favorable

de ses agrégats financiers. A ce tre, le chiffre d’affaires consolidé a

enregistré un élargissement de 4,3% à 6 061,2 MDhs. Ce e perfor-

mance s’explique essen ellement par :

Les effets posi fs des inves ssements antérieurs (1,7 MMDhs) sur

les trois dernières années ;

• Les retombées posi ves du Plan Maroc Vert et du Plan

Indimage ;

• La modernisa on de la raffinerie de Casablanca et la mécani

sa on du processus de la produc on qui ont permis d’aug-

menter la produc on du sucre raffiné et de contrecarrer la

baisse de la produc on na onale à par r des plantes ;

• Et, la généralisa on de la semence monogerme dans l’en-

semble de ses planta ons.

De son côté, le résultat d’exploita on s’affaiblit de 18,7% à

980,7 MDhs. Ce e varia on trouve son origine dans la hausse des

achats consommés de 8,6% à 6 469,3 MDhs ( soit 75,4% des pro-

duits d’exploita on ) , couplée à l’élargissement des dota ons



Evolu on du RNPG ( En MDhs) et de la marge ne e

COSUMAR : Des résultats financiers bien orientés AGRO-ALIMENTAIRE

1 206,7980,7


-18,7%

20,8%16,2%


-4,6pts

Evolu on des de es ne es ( En MDhs) et du gearing

1 256,90

1 135,90

2010 2011

-9,6% 44,6%

36,9%

2010 2011

-7,7 pts

577,5

622,0

2010 2011RNPG

+7,7%

9,9%

10,3%


+0,4 pts

5 810,9

6 061,2

2010 2011

+4,3%

104

Investor Guide 2012

d’exploita on qui sont passées de 52,2 MDhs en 2010 à

-204,9 MDhs en 2011, du fait de la poli que d’inves ssement enga-

gée par l’entreprise.

Dans ces condi ons, la marge opéra onnelle perd 4,6 pts pour se

fixer à 16,2%.

Pour sa part, le résultat financier ressort déficitaire à -42,2 MDHS

contre 10,9 MDhs en 2010.

Paradoxalement, le résultat net part du groupe se bonifie de 7,7% à

622 MDhs, profitant notamment de non récurrence d’un résultat

non courant déficitaire de 341,6 MDhs en 2010. Ainsi, la marge

ne e s’établit à 10,3% contre 9,9% en 2010.

Côté bilanciel, le fonds de roulement s’amenuise de 56,1% à

116,4 MDhs, au moment où le besoin en fonds de roulement

s’allège de 7,0% à 902,8 MDhs. Enfin, la trésorerie ne e creuse

son déficit et se fixe à -786,4 MDhs contre -705,9 MDhs en 2010.

Pour ce qui est ses agrégats sociaux, COSUMAR a réalisé un chiffre

d’affaires en améliora on de 4,7% à 4 723,2 MDhs, un résultat

d’exploita on de 692,6 MDhs (vs 698,8 MDhs en 2010) et un résul-

tat net en hausse de 8,1% à 627,4 MDhs.

Concernant sa poli que de rémunéra on des ac onnaires,

COSUMAR prévoit la distribu on d’un dividende par ac on de

100 Dhs (86 Dhs en 2010) pour un global de 419,1 MDhs, soit un

payout de 66,8% (vs 62,1% en 2010).


COSUMAR (suite) AGRO-ALIMENTAIRE


Evolu on des dividendes ( En MDhs) et du taux distribu on

360,4

419,1

62,1%

66,8%

2010 2011


698,8

692,6

2010 2011

-0,9%

4 511,8

4 723,2

2010 2011

+4,7%

105

Investor Guide 2012


Pour 2012 et face à une campagne agricole qui

s’annonce peu prome euse (impact du gel et de la sécheresse qui

sévit au Royaume), COSUMAR entend poursuivre ses inves sse-

ments en vue d’améliorer ses performances industrielles et finan-

cières.

A cet effet, une enveloppe de 500 MDhs a été budgé sée pour

l’exercice 2012. L’objec f étant de con nuer à couvrir les besoins

du marché na onal en sucre.

Pour y parvenir, COSUMAR sous les direc ves du ministère de tu-

telle , a procédé à la revalorisa on des prix aux producteurs de

be eraves et de canne à sucre sur les deux prochaines cam-

pagnes. Il s’agit d’une hausse de 80 Dhs sur la tonne de be erave

(45 Dhs en 2012 et 35 Dhs en 2013) à 445 Dhs la tonne et d’une

apprécia on de 50 Dhs sur la tonne de canne à sucre ( dont 25 Dhs

en 2012). La finalité étant de porter la superficie des cultures su-

crières à 70 000 ha, dont 20 000 ha de canne à sucre. Ceci per-

me rait à l’opérateur sucrier d’a énuer ostensiblement le poids

des importa ons sur ses approvisionnements pour le ramener à

40% à horizon 2016 ( contre 60% actuellement)

Sur la base de ce qui précède, nous projetons en 2012 une évolu-

on du chiffre d’affaires consolidé de 4,5% à 6 334,0 MDhs et de

5% en 2013 à 6 650,7 MDhs.

Ainsi, et compte tenu d’un cours cible de 1 653,0 DHS, nous res-

tons neutre quant à ce e posi on.

COSUMAR (suite) AGRO-ALIMENTAIRE


580,2 627,4

2010 2011

+8,1%

106

Investor Guide 2012


Cours Cible 115 Décote/Surcote 6,9%

Ac onnariat Force rela ve LES vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12

LESIEUR CRISTAL : Un second semestre salvateur AGRO-ALIMENTAIRE



Capi boursière (En MDhs) 2 984 ,2


Flo ant ( nombre d’ac ons) 4 807 883 Performance 1 mois 1,0% Performance 3 mois 5,9% Performance 6 mois 5,9% Performance YTD 8,0% Performance MASI -7,2%




WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

12,2% 121,9 124,4 127,1 130,1 133,5

12,7% 116,4 118,6 121,0 123,6 126,5

13,2% 111,4 113,3 115,4 117,7 120,2

13,7% 106,8 108,5 110,3 112,3 114,6

14,2% 102,5 104,0 105,7 107,4 109,4

Analyste

Fa ma BENMLIH



• Février 2012 : Entrée dans le tour de table de l’opérateur français « SOFIPROTEL » à hauteur de 41%Février 2012 : Cession de 13% de son capital détenu par SNI aux ins tu onnels

• Mars 2012 : Visa du CDVM rela f à l’OPA portant sur 4 062 327 ac ons.

En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 3 452,0 3 896,0 4 274,4 4 551,6 Varia on - 12,9% 9,7% 6,5% EBITDA consolidé 314,0 122,0 290,7 309,5 Varia on - -61,1% 138,2% 6,5% EBIT consolidé 241,0 57,0 214,6 230,1 Varia on - -76,3% 276,5% 7,2% Résultat financier consolidé -10,0 -48,0 -10,0 -10,0 Varia on - -380,0% 79,2% 0,0% Résultat Net Part du Groupe 158,0 33,0 152,1 163,0 Varia on - -79,1% 361,0% 7,1%

Analyse des marges Marge d’EBITDA 9,0% 3,1% 6,8% 6,8% Varia on - -5,9 pts 3,7 pts 0,0 pts Marge d’EBIT 7,0% 1,5% 5,0% 5,1% Varia on - -5,5 pts 3,6 pts 0,1 pts Marge ne e 4,6% 0,8% 3,6% 3,6% Varia on - -3,8 pts 2,8 pts 0,0pts

Indicateurs de bilan FR 651,4 494,0 562,2 539,0 Varia on - -24,2% -13,8% -4,1% BFR 567,4 324,0 393,3 412,2 Varia on - -42,9% 21,4% 4,8% TN 84,0 170,0 168,9 126,8 Varitaion - 102,4% -0,6% -24,9%

Analyse de la solvabilité De es ne es 20,0 -82,0 -118,9 -76,8 Gearing 1,5% NS NS NS De es ne es/ EBE 0,1x NS NS NS

PER 18,9x 90,4x 19,6x 18,3x P/B 2,2x 2,0x 2,0x 1,9x DY 5,1% 0 4,6% 4,6% ROE 11,7% 2,2% 10,1% 10,6% ROA 5,5% 1,1% 4,9% 5,1%

OLEOSUD 41,00%

SNI 22,30%

DIVERS ACTIONNAIRES

14,70%


CMR 5,50%

CIMR 5,50%MCMA-MAMDA

5,50%

75

80

85

90

95

100

105

110

MASI LES

107

Investor Guide 2012


Après un premier semestre déficitaire, LESIEUR CRISTAL parvient à

redresser la barre et clôture l’année 2011 sur des résultats bénéfi-

ciaires. Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’améliore de 12,9% à

3 896,0 MDhs. Ce e performance s’explique par la reprise de la

consomma on suite à :

• L’absorp on des stocks d’huile d’olive, du fait du sou en de

l’Etat des prix de vente à l’export ;

• Et, le renforcement du pouvoir d’achat ( hausse du SMIG en

juillet 2011).

Dans ce contexte, le résultat d’exploita on courant se fixe à

57,0 MDhs contre 241,0 MDhs en 2010, plombé essen ellement

par la perte enregistrée au 1er semestre. Ainsi, la marge opéra on-

nelle se contracte de 5,5 pts pour se situer à 1,4% (vs 6,9% en

2010).

De son côté, le résultat financier creuse son déficit et se situe à

-48,0 MDhs (contre -10,0 MDhs en 2010). Ce e varia on s’explique

par l’aggrava on des autres charges et produits financiers qui sont

passés de -5,0 MDhs en 2010 à -32,0 MDhs en 2011.

Enfin, le résultat net part du groupe s’effrite de 79,1% à

33,0 MDhs. Ce e varia on trouve son origine dans (i) la dégrada-

on de la marge de l’huile de table suite à l’augmenta on des coûts

des intrants ( les oléagineux et l’huile brute de soja) et (ii) la déci-

sion de non répercussion de l’évolu on des cours sur le consom-

mateur.




LESIEUR CRISTAL : Un second semestre salvateur AGRO-ALIMENTAIRE

3 452,0

3 896,0

2010 2011

+12,9%

158,0

33,0

2010 2011RNPG

-79,1%

4,6%

0,8%


-3,8 pts

241,0

57,0


-76,3%

7,0%

1,5%


-5,5pts

108

Investor Guide 2012

Dans ces condi ons, la marge ne e s’établit à 0,8% contre 4,6% une

année auparavant.

Côté analyse bilancielle, le fonds de roulement s’amenuise de

24,2% à 494,0 MDhs. De même, le besoin en fonds de roulement

s’allège de 42,9% pour se situer à 324,0 MDhs ( vs 567,4 MDhs en

2010). Au final, la trésorerie passe de 84,0 MDhs en 2010 à

170,0 MDhs en 2011.

Pour sa part, l’ende ement net ressort à -82,0 MDhs (vs 20,0 MDhs

au 31/12/2010).

En social , le chiffre d’affaire progresse de 15,1% à 3 829,4 MDhs. Le

résultat d’exploita on, quant à lui, recule de 77,0% à 53,2 MDhs.

Dans la même lignée, le résultat net se replie de 80,8% à

29,4 MDhs.


En termes de perspec ves, et capitalisant sur son nouveau parte-

nariat capitalis que avec SOFIPROTEL, LESIEUR CRISTAL a mis en

place un plan stratégique sur la période 2012-2014, axé essen el-

lement sur :

• La consolida on de son leadership, grâce notamment au

maillage et l’efficience de son réseau de distribu on et aux

performances industrielles de son ou l de produc on ;

• La préserva on des marges en maintenant une corréla on

entre les prix des ma ères premières et les prix de vente

pra qués.


Evolu on du chiffre d’affaires social (En MDhs)

Evolu on du Résultat d’exploita on social ( En MDhs)

LESIEUR CRISTAL (suite) AGRO-ALIMENTAIRE

651,4

494,0

567,4

324,0

2010 2011

TN 84,0

FR

BF

TN

TN170,0

FR

BFR

BFR

3 326,2

3 829,4

2010 2011

+15,1%

231,1

53,2

2010 2011

-77,0%

109

Investor Guide 2012

A ce tre, la société pourrait compter sur le savoir faire de

son

ac onnaire de référence en ma ère de développement de

l’amont agricole pour réduire sa dépendance vis-à-vis des

marchés interna onaux (notamment pour le tournesol) ;

• Et, le renforcement de sa capacité de produc on oléicole. A

cet effet, la société a d’ores et déjà entamé l’exploita on sur

deux domaines agricoles totalisant 1 190 ha ; l’ambi on du

groupe étant de devenir un agrégateur de producteurs

indépendants d’olives.

Enfin, en termes d’inves ssements, la société entend maintenir le

cap avec un budget de 120,7 MDhs en 2012, des né à financer

l’acquisi on de nouvelles machines, à la mise à niveau d’unités de

produc on et au renforcement des capacités logis ques

( véhicules et camions de distribu on).

Dans ces condi ons, nous an cipons un chiffre d’affaires prévi-

sionnel consolidé en 2012 de 4 274,4 MDhs , en croissance de 6,9%

par rapport à 2011 et un RNPG de 152,1 MDhs.

A acheter.

LESIEUR CRISTAL (suite) AGRO-ALIMENTAIRE


152,8

29,4

2010 2011

-80,8%

110

Investor Guide 2012


Cours Cible 165 Décote/Surcote -8,0%

Ac onnariat Force rela ve UNIMER vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/2012

UNIMER : Une ac vité en manque de ressources halieu ques AGROALIMENTAIRE





Flo ant ( nombre d’ac ons) 1 584 196 Performance 1 mois -3,8% Performance 3 mois 3,4% Performance 6 mois 5,8% Performance YTD -0,1% Performance MASI -5,7%




WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%

8,6% 182,1 193,5 206,5 221,7 239,7

9,1% 164,1 173,6 184,5 197,1 211,7

9,6% 148,2 156,3 165,5 175,9 188,0

10,1% 134,1 141,1 148,8 157,7 167,7

10,6% 121,6 127,5 134,2 141,7 150,2

Analyste

Fa ma-Zahra MABCHOURE



• Mars 2012 : Emission d’un emprunt obligataire d’un montant total de 350 MDhs.

En MDhs 2010 Proforma 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires social 577,9 457,7 466,7 511,5 Varia on - -10,8% 2,0% 9,6% EBITDA social - 66,6 101,6 110,3 Varia on - - 52,5% 8,5% EBIT social 81,1 45,9 69,1 79,4 Varia on - -43,4% 50,5% 14,9% Résultat financier social - 0,4 -17,1 -17,1 Varia on - - - 0.0% Résultat net 63,7 37,3 36,7 43,9 Varia on - -41,4% -1,8% 19,8%

Analyse des marges Marge d’EBITDA - 14,6% 21,8% 21,6% Varia on - - 7,2 pts -0,2 pts Marge d’EBIT 14,0% 10,0% 14,8% 15,5% Varia on - -4,0 pts 4,8 pts 0,7 pts Marge ne e 11,0% 8,2% 7,9% 8,6% Varia on - -2,9 pts -0,3 pts 0,7 pts

Indicateurs de bilan FR 308,1 231,7 93,9 103,2 Varia on - -24,8% -59,5% 10,0% BFR 369,9 402,7 408,9 413,1 Varia on - 8,9% 1,6% 1,0% TN -61,8 -171,0 -315,1 -309,9 Varitaion - -176,8% -84,2% 1,6%



SANAM HOLDING ;

33,0%

SARETAM S.A ; 20,6%

Divers actionnaire

s; 15,8%

HOMER ; 14,7%

UNIMACO ; 6,8%

CNIA SAADA

ASSURANCE ; 6,0%

ALJIA HOLDING ;

1,3%

859095

100105110115120

MASI UMR

111

Investor Guide 2012


Face à une compagne halieu que défavorable, notamment en termes de débarquements de pélagiques (-19% par rapport à 2010), le spécialiste de la conserve de poissons présente des agrégats en berne.

Ainsi, et en dépit de la bonne performance de l’ac vité semi-conserves d’anchois, le chiffre d’affaires recule de 20,8% à 457,7 MDhs. Ce e évolu on résulte de la forte baisse du volume d’affaires de l’ac vité conserves de sardines qui représente histori-quement plus de 50% des ventes de la société.

De même, le résultat d’exploita on s’é ole de 43,4% à 45,9 MDhs . De facto, la marge opéra onnelle ressort à 10,0 %, soit une baisse de 4 points.

En revanche, le résultat financier, déficitaire en 2010 (9 mois), res-sort posi f à 0,4 MDhs en 2011.

Au final, le résultat net affiche un fléchissement de 41,4% à 37,3 MDhs, faisant ressor r une marge ne e en régression de 2,9 points à 8,2%.

D’un point de vue bilanciel, le Fonds de roulement s’établit à 231,7 MDhs, en baisse de 24,8% par rapport à 2010, de même le BFR s’aggrave de 8,9% à 403 MDhs. Ainsi, la trésorerie ne e creuse son déficit passant de -61,8 MDhs à -171 MDhs.

Par ailleurs, l’ende ement net de la société s’établit à 334,7 MDhs, grevant le gearing à 34,5%.

Coté rétribu on des ac onnaires, le Conseil d’ Administra on de l’entreprise devrait proposer la distribu on d’un dividende de 2,3 Dhs par ac on, soit un total de 23 MDhs et un payout de 61,7%.

Evolu on du Chiffre d’affaires En (MDhs)

Evolu on du REX (En MDhs) et de la marge opéra onnelle

UNIMER: Une ac vité en manque de ressources halieu ques AGROALIMENTAIRE

81,1

45,9

2010 Proforma 2011

Résultat d'exploitation

-43,4%14,0%

10,0%

2010 Proforma 2011


-4,0pts

* Suite à la fusion-absorp on de la société la Monégasque Vanelli Maroc et au chan-gement de la période de la clôture comptable en 2011, la société a procédé à la publica on des agrégats financier retraités pour 2010 afin d’intégrer l’impact de ses deux événements

577,9 457,7

2010 Proforma* 2011

-20,8%

112

Investor Guide 2012

Compte tenu du cours du tre UNIMER en date du 12/04/2012, le D/Y ressort à 1,3%.


Pour ses perspec ves, le groupe UNIMER compte alléger la dépen-dance de ses réalisa ons à l’ac vité « conserves de sardines » à travers le développement d’une nouvelle stratégie, qui intègre:

• Une diversifica on de ses ac vités dans les filières de con-serves et semi-conserves de poisson pélagique (thonidés et anchois);

• Une diversifica on dans le domaine de conserves végétales (fruits et légumes) ainsi que les produits surgelés présentant un fort poten el commercial.

Pour réaliser ses ambi ons, la société a procédé à l’émission d’un emprunt obligataire (350 MDhs) en mars dernier, des né à la construc on de nouvelles unités industrielles et à la modernisa-

on et l’extension des unités existantes.

Dans l’a ente de la concré sa on de ce e stratégie et intégrant un niveau des captures qui s’annonce peu prome eur en 2012 (stagna on des débarquement de pélagiques a fin février par rap-port à 2011), nous es mons que la capacité bénéficiaire de la so-ciété accuserait une légère baisse en 2012. Ce e régression s’ex-pliquerait par une faible croissance des performances commer-ciales que nous es mons à 2% et l’impact de l’augmenta on des charges d’intérêt rela ves à l’emprunt obligataire. Dans ces condi-

ons, nous tablons pour 2012 sur un résultat net de 36,7 MDhs, en repli de 1,8%.

Ainsi, nous abou ssons à un prix cible de 165 Dhs, soit une surcote de -8,0% par rapport à son cours en bourse, d’où notre recom-manda on de vendre ce tre.

AGROALIMENTAIRE UNIMER: Une ac vité en manque de ressources halieu ques

Evolu on des dividendes à distribuer (En MDhs) et du taux de distribu on

Evolu on du RN (En MDhs) et de la marge ne e

63,7

37,3

2010 Proforma 2011Résultat net

-41,4%11,0%

8,2%

2010 Proforma 2011Marge nette

-2,9 pts

30,0

23,0

62,7% 61,7%

2010 2011Dividendes taux de distribution

113

Investor Guide 2012

DISTRIBUTION

114

Investor Guide 2012



Ac onnariat Force rela ve LABEL’VIE vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/2012

LABEL’VIE : Un poten el de croissance à saisir DISTRIBUTION





Flo ant (nombre d’ac ons) 379 755 Performance 1 mois -8,3% Performance 3 mois 3,9% Performance 6 mois 12,0% Performance YTD 5,1% Performance MASI YTD -7,2%




WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%

11,8% 1 819,8 1 872,6 1 930,8 1 995,4 2 067,2

12,3% 1 707,0 1 753,3 1 804,2 1 860,2 1 922,2

12,8% 1 604,1 1 644,9 1 689,4 1 738,3 1 792,2

13,3% 1 509,8 1 545,9 1 585,1 1 627,9 1 674,9

13,8% 1 423,1 1 455,1 1 489,7 1 527,5 1 568,7

Analyste

Fa ma-Zahra MABCHOURE



• Janvier 2012 : Emission d’un emprunt obligataire d’un montant total de 400 MDhs ; • 2012 : Conversion du point de vente METRO Ain Sbaa à CARREFOUR MAXI; • Octobre 2011 : Augmenta on du capital par apport en numéraire d’un montant total de 329 612 465 Dhs; • 2011 : Ouvertures de 4 nouveaux CARREFOUR MARKET à Meknes Plaisance, Rabat Manal, Safi et Agadir, pour un montant d’inves ssement de 121 MDhs ; • 2011 : Conversion de 24 magasins LABEL’VIE à l’enseigne CARREFOUR MARKET.

En MDhs 2010 2011 2012p 2013p

Indicateurs de CPC consolidé Chiffre d’affaires consolidé 4 887,8 5 401,3 6 974,5 8 594,5 Varia on - 10,5% 29,1% 23,2% EBITDA consolidé 234,0 334,2 476,9 648,1 Varia on - 42,8% 42,7% 35,9% EBIT consolidé 80,2 162,4 270,4 430,2 Varia on - 102,6% 66,5% 59,1% Résultat financier consolidé -27,1 -99,4 -119,4 -119,4 Varia on - NS -20,1% 0,0% Résultat Net Part du Groupe 53,4 47,9 116,1 257,7 Varia on - -10,3% 142,6% 122,0%

Analyse des marges Marge d’EBITDA 4,8% 6,2% 6,8% 7,5% Varia on - 1,4 pts 0,7 pts 0,7 pts Marge d’EBIT 1,6% 3,0% 3,9% 5,0% Varia on - 1,4 pts 0,9% pts 1,1 pts Marge ne e 1,1% 0,9% 1,7% 3,0% Varia on - -0,2 pts 0,8 pts 1,3 pts

Indicateurs de bilan consolidé FR -534,6 -125,6 -377,1 -612,0 Varia on - 76,5% -200,3% -62,3% BFR -688,9 -758,4 -857,7 -1 046,7 Varia on - 10,1% 13,1% 22,0% TN 154,3 632,8 480,7 434,7 Varitaion - NS -24,0% -9,6%



Retail Holding; 58,17%

CNIA; 19,11%

Divers actionnaires; 14,92%

ETMAR; 5,86%

BENNANI Zouhair; 0,79%

HADNI Rachid; 0,69% Personnel;

0,45%

8090

100110120130140

MASI LBV

115

Investor Guide 2012


Nouveau fleuron na onal de la grande distribu on, LABEL’VIE clô-ture l’année 2011 sur des réalisa ons commerciales honorables, plombées toutefois par le poids conséquent des charges finan-cières.

En effet, le chiffre d’affaires consolidé se bonifie de 10,5% à 5 401 MDhs. Ce e évolu on provient de:

• Une progression de 8,4% des ventes de marchandises à 4 891 MDhs en 2011, dont 6,9% émanant des magasins exis-tants et 1,5% des magasins ouverts en 2011;

• Une expansion de 35,2% des ventes de biens et des services à 510 MDhs.

Signalons que la majorité du chiffre d’affaires est généré par l’ac vi-té Cash & Carry (50%) et Carrefour Market (40%), tandis que l’ac -vité hypermarché contribue seulement par 10%.

De même, le résultat d’exploita on consolidé affiche une forte pro-gression de +102,6% à 162,4 MDhs en raison de la maitrise du ni-veau des charges de fonc onnement (11,8% des ventes). De ce fait, la marge opéra onnelle ressort à 3% contre 1,6% en 2010.

En revanche, le résultat financier consolidé s’est aggravé de -72 MDhs à -99,4 MDhs en raison de l’accroissement des charges d’intérêts (+125,7%). Ces derniers sont liées à l’ende ement con-tracté pour l’acquisi on du groupe Metro. Il s’agit essen ellement d’un crédit relais de 800 MDhs contracté fin 2010 et une émission obligataire de 500 MDhs réalisée en Octobre 2010.

Notons par ailleurs que la société a émis un second emprunt obliga-taire de 400 MDhs en janvier 2012.

Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et la marge opéra onnelle

LABEL’VIE: Un poten el de croissance à saisir DISTRIBUTION

80,2

162,4


+102,6%

1,6%

3,0%


+1,4pts


4 510,4 4 891,2

377,4

510,2

2010 2011

Vente de prestation de services Vente de marchandises

+35,2%4 887,8

5 401,38

+8,4%

Répar on du Chiffre d’affaires en 2011

Carrefour Market; 40%

Cash & Carry; 50%

Hpermarché Carrefour;

10%

116

Investor Guide 2012

Au final, le résultat net part du groupe s’é ole de 10,3% à 47,9 MDhs impacté par la dégrada on du résultat financier. De fac-to, la marge ne e perd 0,2 points à 0,9%.

L’analyse bilancielle laisse apparaitre un allégement du Fonds de Roulement qui passe de -535 MDhs en 2010 à -126 MDhs. Pour sa part, l’Excèdent en Fonds de Roulement se bonifie de 69 MDhs à 758 MDhs. De facto, la trésorerie ne e s’améliore pour se chiffrer à 633 MDhs.

Par ailleurs, l’ende ement net de la société s’établit à 1 165 MDhs (vs 1580 MDhs en 2010). Ainsi, le gearing ressort allégé à 94% (contre 188% en 2010).

Du côté des comptes sociaux, le chiffre d’affaires a progressé de +19,8% à 2 421 MDhs. De même, le résultat d’exploita on a aug-menté de 63,2% à 165 MDhs, tandis que le résultat net s’est replié de -21,6% à 63,7 MDhs.

Au tre de l’exercice 2011, la société ne compte pas distribuer de dividende.


Capitalisant sur l’acquisi on du groupe Metro Cash Carry, et l’ou-

verture de nouveaux supermarchés et hypermarchés, LABEL’VIE

compte poursuivre sa poli que d’extension. En effet, l’exercice

2012 devrait connaitre l’ouverture de 9 000 m2 de surface de

vente supplémentaire avec des implanta ons prévues à Sidi Sli-

mane, Beni Mellal et Fkih Ben Salah, ainsi qu’un nouveau Hyper-

marché Carrefour au centre BORJ FES.

Par ailleurs, après la conversion du point de vente Metro de Ain

Sebaâ en Carrefour Maxi en 2012, LABEL’VIE envisage de con -

nuer sur ce nouveau modèle.

LABEL’VIE (Suite) DISTRIBUTION


53,4 47,9

2010 2011RNPG

-10,3%1,1%

0,9%


-0,2 pts

8411 241

2010 2011

+47,6%

Evolu on des fonds propres consolidés (En MDhs)

117

Investor Guide 2012

Compte tenu des éléments cités, nous es mons que le groupe

jouit d’un fort poten el de croissance. Nous pensons qu’à par r

de 2012, le poids des charges d’intérêts commencerait à s‘alléger

et que le groupe commencerait à récolter les fruits de ses inves-

ssements. Ainsi, nous tablons pour 2012 sur un chiffre d’affaires

de 6 975 MDhs (+29%) et un RNPG de 116 MDhs (+142,6%).

Présentant une décote de 16,5%, nous recommandons le tre à

l’achat.

DISTRIBUTION

15801165

2010 2011

-26,2%

Evolu on de l’ende ement net (En MDhs)

Evolu on de l’ende ement net (En MDhs)

188%

94%

2010 2011

-94 pts

LABEL’VIE (Suite)

118

Investor Guide 2012

DOSSIER TECHNIQUE

119

Investor Guide 2012

Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques

330 340 MMA20 355 325 345 MMA50 364 320 350 MMA100 363 315 360 Bollinger B+ 367 310 370 Bollinger B- 355

Dernières Alertes Techniques

Char sme Triangle Symétrique

Char sme Cassure Support majeur

Vagues Ellio Vague 3 intermédiaire

RSI Croisement Baissier

Stochas que Croisement Baissier

MACD Tendance Baissière

Fiche Informa on Valeur : ATTIJJARIWAFA BANK Reuters

ATW:CS

Bloomberg ATW MC

Ydate -5,20% +Haut 2012 380 +Bas 2012 331,75 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 342,00 Plus Haut 347,00 Plus Bas 331,75 Clôture 331,75 Varia on -3,00% Volumes 17 007 696,20 Dhs

Commentaire : Depuis sa sor e du canal baissier (rouge), le tre évolue dans un range en resserrement entre les 385 Dhs et les 340 Dhs, déterminant une figure en triangle symétrique. En effet la cassure du support des 350 Dhs devrait confirmer la figure en ques on pour tracer une cible à 300 Dhs. Néanmoins, ce e évolu on devrait être ponctuée par des reprises techniques, notamment sur les 325 Dhs, repré-sentant les 50% des projec ons de fibonnaci (probabilité 57%). A ce niveau, le poten el de pull back de la valeur vers les 340 Dhs reste important (probabilité de 60 %), avant de renouer avec la baisse. Les indicateurs mathéma ques restent sous pression avec des croisements baissiers sur les principaux oscillateurs court terme. De même, sur le moyen terme, les baromètres demeurent mal orientés comme en a este les croisements néga fs sur la Stochas que et la MACD. Pour sa part, le dé-compte ellio ste laisse apparaître l’enclenchement de la vague 3 mineure de la vague 3 intermédiaire avec un premier objec f de 335 Dhs et un second à 312 Dhs. Nous recommandons l’allégement du tre ATW à la cassure du support des 350 Dhs. Ensuite et une fois le niveau des 330 Dhs franchi à la baisse, nous recommandons une prise de posi on au niveau des 327/325. En effet et à ce niveau, nous an cipons une reprise technique qui ramènera le tre ATW à négocier la résistance des 340 Dhs avant de poursuivre sa tendance de fonds en direc on des 320 Dhs, puis des 310 Dhs.

ATTIJARIWAFA BANK: Une évolu on en dents de scie à exploiter

Résumé Stratégie

Démarrage 350 Stop Loss 347

Objec f 2 310 RR -

Probabilité 57 %

Poten el -11,45% Qté Op mal

Type Alléger Achat spécula f 325 319

345 3,33 60% 833

+5,80%

Objec f 1 340 325

Opinion Hausse Baisse Horizons Court terme Moyen terme

Avis technique

120

Investor Guide 2012

Commentaire : Consommant toujours l’objec f de baisse fixé à 720 Dhs de la figure en « épaule-tête-épaule », le tre BMCI empreinte une tendance baissière dans un canal moyen terme (Support en vert et résistance en rouge). Actuellement, le tre s’approche du niveau de croisement entre le support majeur des 750 Dhs et la ligne de résonance du canal baissier. Ce e intersec-

on représente la jonc on de forces acheteuses importantes. Sur le plan mathéma que, les indicateurs restent en situa on de survente avec des croisements haussiers sur la Stochas que, le RSI et la MACD, témoi-gnant du poten el de hausse du tre sur le court terme. En revanche, les baromètres restent globalement baissiers sur le moyen terme. Evoluant dans une sous vague de type 3, la configura on ellio ste du tre reste condi onnée par la solidité du support des 750 Dhs. En effet, si le tre dépasse ce niveau, la vague en ques on devrait clôturer sur les 720 Dhs, avant le démarrage de la sous vague 4, dont la cible est à 790 Dhs En conclusion, et tant que l’indice cote sur les 750 Dhs, nous prévoyons une reprise technique avec pour cible le test des 800 Dhs. Sur ce e résistance nous prévoyons un retournement baissier avec pour objec f les 750 Dhs puis les 720 Dhs.

BMCI: Un objec f de 800 Dhs à court terme




Char sme Canal Baissier

Char sme Drapeau Baissier 850 Dhs

Vagues Ellio Vague 3 mineure

RSI Survente

Stochas que Survente

MACD Croisement Haussier

Fiche Informa on

Valeur : BMCI Reuters

BCI:CS

Bloomberg BCI: MC

Ydate -16,6%

+Haut 2012 910

+Bas 2012 756

Physionomie Séances du 13/04/2012

Ouverture 769

Plus Haut 769

Plus Bas 756

Clôture 756

Varia on -1,18%

Volumes 3 940 556,00 Dhs

Résumé Stratégie


Objec f 2 720 RR -

Probabilité -

Poten el -10,00% Qté Op mal -

Type Vente Achat 750 743

- 7,14 47%

- +6.25%

Objec f 1 800 750

Opinion Hausse Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme

Avis technique

121

Investor Guide 2012

Commentaire :

Sur de faibles volumes, le tre CDM casse son support oblique moyen terme au niveau des 800 Dhs, rompant ainsi avec la tendance haussière de fond.

Techniquement, les indicateurs techniques signalent un fort poten el de baisse à court terme à l’image du RSI, du Stochas que et du Momentum qui opèrent des croisements baissiers dans la zone de sur-achat. Les indicateurs moyen terme dressent, quant à eux, une orienta on néga ve.

La décomposi on Ellio ste actuelle nous posi onne au niveau de la vague 3 mineure, laquelle devrait pousser le tre à tester les 615 Dhs .

Dans ce e configura on, nous an cipons une poursuite de l’orienta on baissière du tre avec pour première cible les 650 Dhs. Si aucune pression acheteuse n’apparait sur se support, nous pensons que le tre devrait s’orienter vers l’objec f de 615 Dhs.

CREDIT DU MAROC: Rupture d’un support majeur




Char sme Franchissement Support

Char sme Epaule-Tête-Epaule


RSI Tendance Baissière

Stochas que Tendance Baissière


Fiche Informa on Valeur : CREDIT DU MAROC Reuters

CDM:CS

Bloomberg CDM: MC

Ydate -9,1% +Haut 2012 815 +Bas 2012 670 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 700 Plus Haut 700 Plus Bas 700 Clôture 700 Varia on 0,00% Volumes 140 000,00 Dhs

Résumé Stratégie


Objec f 2 615 RR -

Probabilité -

Poten el -18.00% Qté Op mal -

Type Vente - - -

- - - - -

Objec f 1 - 650

Opinion - Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme

Avis technique

122

Investor Guide 2012

Commentaire :

Pâ ssant des effets de l’échec du franchissement à la hausse de la résistance majeure au niveau des 280 Dhs, le tre a développé une configura on en « Double Top » qui dès la cassure des 270 Dhs a eu pour cible les 255 Dhs au minimum. Ce niveau étant a eint, les signes d’une éventuelle reprise tech-nique commencent à se dessiner.

Les indicateurs techniques court terme présentent des signaux haussiers sur Stochas que et RSI, augurant d’un poten el haussier sur le tre à court terme. En revanche, sur le moyen terme, les indicateurs arborent une configura on baissière avec des croisements baissiers sur MACD et sur Stochas que.

Le décompte d'Ellio reste haussier sur le court terme avec un début de la vague 4 dont la cible est au niveau des 280 Dhs, suivie par une vague 5 qui pourrait ramener le tre vers les 223 Dhs au minimum.

Dans ce e configura on et compte tenu de la solidité du support à 250 Dhs, nous an cipons un premier objec f de hausse à 270 Dhs. Une fois ce niveau a eint, nous prévoyons un repli vers les 240 Dhs suivis par les 220 Dhs.

CIH: Un probable retour des vendeurs au niveau des 270 Dhs


250 260 MMA20 267,40 245 270 MMA50 268,60 240 275 MMA100 261,45 220 280 Bollinger B+ 284,13 200 300 Bollinger B- 250,70


Char sme Triangle Symétrique 250 Dhs

Char sme Cassure Canal Haussière



Stochas que Survente


Fiche Informa on Valeur : CIH Reuters

CIH:CS

Bloomberg CIH: MC

Ydate -6,70% +Haut 2012 284,5 +Bas 2012 245,5 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 256 Plus Haut 256 Plus Bas 251 Clôture 251 Varia on -5,09% Volumes 286 627,00 Dhs

Résumé Stratégie


Objec f 2 220 RR -

Probabilité -


Type Vente Ven la on 250 245

- 4,00

- -

+7,41%

Objec f 1 270 240


Avis technique

123

Investor Guide 2012

Commentaire :

Après la clôture de l’objec f de baisse de la figure en « Epaule-Tête-Epaule inversée» au niveau des 144 Dhs, le tre IAM s’est engagé dans un rally bais-sier majeur qui, dès la cassure du niveau des 136 Dhs, a validé l’objec f de baisse à 120 Dhs de la figure (bleu) en « triangle support ».

Sur le plan mathéma que, les indicateurs court terme restent baissiers. Cet avis est également corroboré par des indicateurs moyen terme mal orientés avec des croisements baissiers sur système DMI, la MACD et la Stochas que.

Coté Ellio ste, le tre évolue en extension de la vague 3 baissière avec pour cible les 126 Dhs au niveau des 100% du retracement de fibonnaci. A ce ni-veau, nous an cipons la clôture de la sous vague 3 et le démarrage de la sous vague de correc on haussière 4. Cet évènement devrait déclencher une impulsion orientant le cours vers les 130 Dhs puis les 132 Dhs, avant l’entame d’une nouvelle baisse.

En conclusion, le tre IAM devrait poursuivre son trend baissier jusqu’au niveau des 124 Dhs avant d’opérer un rebond technique, dont la cible se situe autour des 130 Dhs. Dès lors, nous an cipons le déclenchement d’un nouveau mouvement baissier vers les 120 Dhs suivis par les 118 Dhs (correspondant à l’objec f minimum de baisse de la figure en triangle).

IAM: Dans une phase de grande turbulence





Char sme Triangle Support 120 Dhs

Vagues Ellio Clôture de la Vague 2




Fiche Informa on Valeur : MAROC TELECOM Reuters

IAM:CS

Bloomberg IAM:MC

Ydate -6,9% +Haut 2012 144 +Bas 2012 126 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 128 Plus Haut 128 Plus Bas 126 Clôture 126,20 Varia on -0,63% Volumes 9 975 512,65 Dhs

Résumé Stratégie

Démarrage 130,00 Stop Loss 133,10

Objec f 2 118,00 RR -

Probabilité 57 %


Type Alléger Achat spécula f 124,00 123,78

132,00 20,00 60%

12 500 +6,06%

Objec f 1 130,00 120,00


Avis technique

124

Investor Guide 2012


1 450 1 500 MMA20 1 532 1 400 1 520 MMA50 1 481 1 350 1 550 MMA100 1 463 1 300 1 600 Bollinger B+ 1 622 1 200 1 700 Bollinger B- 1 441



Char sme Double Top 1 400 Dhs




MACD Croisement Baissier

Fiche Informa on Valeur : ALUMINIUM DU MAROC Reuters

ALU:CS

Bloomberg ALU: MC

Ydate +7,7%

+Haut 2012 1 650

+Bas 2012 1 361


Ouverture 1 462 Plus Haut 1 462

Plus Bas 1 462

Clôture 1 462

Varia on -5,68% Volumes 228 072,00 Dhs

Résumé Stratégie

Démarrage 1 450 Stop Loss 1 530

Objec f 2 - RR -

Probabilité 68%


Type Conserver - - -

- - - - -

Objec f 1 - 1 320


Commentaire :

Le tre évolue dans une tendance haussière depuis 2009, comme en a este la ligne de trend en vert. En juin 2011, le tre a rompu avec ladite ligne, s’inscrivant dans une consolida on plate entre les 1 320 Dhs et les 1600 Dhs mais conserve une bonne stabilité dans un marché globalement baissier.

La configura on des indicateurs mathéma ques fait ressor r un essoufflement de l’orienta on haussière à court terme et à moyen terme .

Dans ces condi ons. nous prévoyons une légère consolida on du tre vers le support des 1 400 Dhs, suivis par les 1 320 Dhs. La cassure du support des 1 320 Dhs entrainerait un nouvel objec f de baisse.

ALUMINIUM DU MAROC : Une bonne résilience face à la baisse

Avis technique

125

Investor Guide 2012

Commentaire :

Le tre CIMENTS DU MAROC a débuté l’année sur une note posi ve, testant la résistances des 1 100 Dhs avant de revenir en dessous des 950 Dhs.

Graphiquement, le tre cote en dessous de ses moyennes et tente de revenir vers son plus bas enregistré en décembre. Les indicateurs mathéma ques court terme restent baissiers, signalant un risque de con nua on baissière. Le système DMI indique, quant à lui, un probable retour des vendeurs dès le dépassement du support des 900 Dhs. Sur le moyen terme, la configura on du tre ressort plus prononcée à la baisse avec des croisements néga fs sur les principaux indicateurs.

Dans ce e configura on, nous prévoyons dans un premier temps le test du support des 850 Dhs. A ce niveau, le tre devrait enregistrer un rebond avec pour ligne de mire les 900 Dhs, suivie par les 920 Dhs. Dès lors, le cours de-vrait reprendre son trend baissier vers les 860 Dhs puis les 800 Dhs.

CIMENTS DU MAROC : Un canal en béton qui


900 950 MMA20 984 880 1000 MMA50 991 850 1040 MMA100 963 750 1100 Bollinger B+ 1 063 700 1160 Bollinger B- 905


Char sme Rounding Top


DMI Retournement Vendeur




Fiche Informa on Valeur : CIMENTS DU MAROC Reuters

SCM:CS

Bloomberg CMA: MC

Ydate -4,84% +Haut 2012 1 095 +Bas 2012 904 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 904 Plus Haut 904 Plus Bas 904 Clôture 904 Varia on -5,83% Volumes 1 774 552,00 Dhs

Résumé Stratégie


Objec f 2 800 RR -

Probabilité -


Type Vente Achat/Repli 860 845

920 4,00 71% 334

+6,52%

Objec f 1 900 860


Avis technique

126

Investor Guide 2012




Char sme Elargissement Haussier

Char sme Double Bo om op misé

Vagues Ellio Sous vague 2

RSI Croisement Haussier

Stochas que Croisement Haussier


Fiche Informa on

Valeur : HOLCIM Reuters

HOL:CS

Bloomberg HOL: MC

Ydate -3,1%

+Haut 2012 2 270

+Bas 2012 1 747


Ouverture 1 900

Plus Haut 1 910

Plus Bas 1 900

Clôture 1 900

Varia on 0,72%

Volumes 406 740,00 Dhs

Résumé Stratégie


Objec f 2 1 630 RR -

Probabilité -


Type Vente Ven la on 1 810 1 787

2 020 9,13

- -

+10,40%

Objec f 1 2 000 1 800


Commentaire :

Après avoir trouvé appui sur le support oblique moyen terme à 1 700 Dhs, le tre s’est orienté vers les 2 250 Dhs, avant de consolider à la baisse pour

a eindre les 1 950 Dhs.

Les indicateurs techniques court terme restent bien orientés avec des croisements haussiers en zone de sur vente, indiquant un poten el de rebond technique. En revanche, les indicateurs moyen terme demeurent globale-ment baissiers avec des golden cross sur Stochas que et MACD.

La configura on ellio ste du tre privilégie également une clôture de la sous vague 2 vers les 2 020 Dhs et l’enclenchement de la vague de correc on baissière de type sous vague 3 avec pour cible les 1 630 Dhs.

Compte tenu de ces éléments, nous prévoyons, dans un premier temps, un objec f de hausse sur le tre HOLCIM au niveau des 2 020 Dhs. A ce niveau, le cours devrait corriger pour a eindre les 1 800 Dhs au minimum, d’ici la fin du premier semestre 2012.

HOLCIM : Un objec f de 1 800 Dhs à horizon 3 mois

Avis technique

127

Investor Guide 2012

Commentaire :

Après une phase d’accumula on comprise entre les 1 400 Dhs et les 1 500 Dhs, le tre a connu une tendance haussière séculaire le ramenant au test des 1 700 Dhs, correspondant à la résistance oblique du canal baissier moyen terme.

Ce e configura on a donné naissance à une figure en «Triangle support » qui, dés le franchissement des 1 500 Dhs orienterait le tre vers les 1 300 Dhs. Les indicateurs court terme signalent une con nua on baissière sur le tre à l’excep on de la Stochas que qui se posi onne en phase de retournement haussier. Les indicateurs en hebdomadaire restent globalement néga fs.

Le décompte en vague d’Ellio fait ressor r le début de la sous vague 3 mi-neure avec pour objec f de baisse les 1 330 Dhs.

Dans ces condi ons, nous prévoyons, dans le cas de la rupture du support des 1 500 Dhs, un premier objec f de baisse à 1 400 Dhs, suivi par une se-conde cible à 1 300 Dhs. Si le support des 1 300 Dhs démontre sa solidité, nous an cipons une reprise du tre vers les 1 500 Dhs.

LAFARGE : Le test des 1 300 Dhs à surveiller




Char sme Triangle Support

Char sme Canal Baissier M-T

Vagues Ellio Sous vague 3 mineure




Fiche Informa on Valeur : LAFARGE MAROC Reuters

LAC:CS

Bloomberg LAC: MC

Ydate -2,6%

+Haut 2012 1 690

+Bas 2012 1 411


Ouverture 1 435

Plus Haut 1 435

Plus Bas 1 435

Clôture 1 435

Varia on -3,04%


Résumé Stratégie


Objec f 2 - RR -

Probabilité -

Poten el +7,14% Qté Op mal -

Type Ven lla on Vente 1 500 1 540

1 300 -

67% -

-13,33%

Objec f 1 1 400 1 400

Opinion Baisse Hausse Horizons Court Terme Moyen Terme

Avis technique

128

Investor Guide 2012




Char sme Biseau ascendant

Char sme Double Bo om

Vagues Ellio Sous Vague 2 mineure




Fiche Informa on Valeur : SONASID Reuters

SOND:CS

Bloomberg SID: MC

Ydate -21,8% +Haut 2012 2 049 +Bas 2012 1 501 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 1 574 Plus Haut 1 615 Plus Bas 1 501 Clôture 1 501 Varia on -5,24% Volumes 1 303 263,00 Dhs

Résumé Stratégie



Probabilité -


Type Vente Achat 1 470 1 440

- 10,00 53% 167

+13,53%

Objec f 1 1 700 1 600


Commentaire :

Le test du support oblique majeur sur les 1 400 Dhs a permis au tre d’entreprendre un mouvement haussier jusqu’au test de la résistance des 2 000 Dhs, où la pression vendeuse a a eint son plus haut niveau.

Ce e évolu on a inscrit le tre dans une configura on baissière en « biseau ascendant » donnant ainsi pour première cible de baisse les 1 600 Dhs, suivie par les 1 450 Dhs (probabilité 55%).

Les indicateurs mathéma ques court terme restent haussiers avec des croisements sur Stochas que et sur RSI. En revanche, les indicateurs moyen terme ressortent mal orientés, faisant ressor r un risque baissier sur le tre.

Le décompte d’Ellio ressort également posi f sur le court terme avec l’enclenchement de la sous vague 2 mineure dont la cible est au niveau des 1 910 Dhs.

Dans ces condi ons, nous an cipons dès le test des 1 470 Dhs, un premier objec f de hausse à 1 600 Dhs, suivi par les 1 700 Dhs. Dès lors, le tre de-vrait reprendre son downward trend jusqu’au niveau des 1 470 Dhs, corres-pondant au support oblique majeur .

SONASID: Un risque de rupture du support majeur

Avis technique

129

Investor Guide 2012

Commentaire :

Pâ ssant toujours des effets de la sor e du triangle symétrique au niveau des 100 Dhs, le tre ADH franchit ses principaux supports à la baisse. Ainsi, l’échec du dépassement de la résistance majeure des 75 Dhs (50 % du retracement de projec on de fibonnaci) a entrainé la valida on d’une figure court terme en « fanion ascendant », précipitant le tre à la baisse en direc on d’une cible minimum les 64 Dhs (probabilité 55 %).

Les indicateurs mathéma ques restent globalement dans le néga f est signa-lent que le tre a consommé une grande par e de son objec f de baisse. Sur le moyen terme, les indicateurs de tendance signalent le début d’une nouvelle vague de baisse avec de récents croisements baissiers sur la Stochas que et la MACD.

La configura on ellio ste du tre le posi onne en sous-vague 5 de la vague 3 mineure (de type Extension 3) avec pour première cible les 60 Dhs. Si le tre dépasse ce seuil, le décompte nous oriente vers un retracement de 1,62% de fibonnaci, soit un cours cible de 56 Dhs.

Ainsi et dès la cassure du support des 65 Dhs, le tre devrait aller vers les 60 Dhs avant de rebondir vers les 65 Dhs. A ce niveau, le tre devrait consoli-der pour revenir au niveau des 60 Dhs.

ADDOHA: Une poursuite du rally baissier





Char sme Fanion 64 Dhs

Vagues Ellio Sous-Vague 5




Fiche Informa on Valeur : ADDOHA Reuters

ADH:CS

Bloomberg ADH:MC

Ydate -9,9%

+Haut 2012 76,00

+Bas 2012 62,04

Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 65,00

Plus Haut 65,00

Plus Bas 62,02

Clôture 62,98

Varia on -1,59% Volumes 13 136 964,68 Dhs

Résumé Stratégie

Démarrage 65 Stop Loss -

Objec f 2 - RR -

Probabilité -


Type Alléger Achat spécula f 60

59,70

- 16,67 60%

10 600 +7,69%

Objec f 1 65 60


Avis technique

130

Investor Guide 2012

Commentaire :

Le franchissement à la hausse de la résistance de son canal baissier au niveau des 670 Dhs a permis au tre ADI d’entreprendre un nouveau canal haussier lui perme ant d’a eindre un plus haut à 745 Dhs, avant de consolider sur le sup-port des 700 Dhs.

Suite à plusieurs tests, le support des 700 Dhs démontre sa solidité et cons tue toujours une zone d’achat importante.

Sur le plan des indicateurs dynamiques, l’évolu on du tre reste en rela ve stabilité, posi onnant le cours entre les moyennes courtes et longues. En termes de tendances, les indicateurs mathéma ques signalent un probable repli sur le tre à très court terme. sur un horizon plus étendu, les indicateurs signalent une orienta on néga ve avec des croisements baissiers sur la Sto-chas que, le RSI et la MACD.

La configura on ellio ste reste, quant à elle, tributaire de la solidité du support des 700 Dhs. En effet, si le tre casse à la baisse le niveau des 700 Dhs, nous prévoyons un premier objec f de baisse à 650 Dhs, suivi par les 620 Dhs. Si à l’inverse, le tre dépasse à la hausse le niveau des 720 Dhs, nous prévoyons un objec f de hausse vers les 756 Dhs.

Scénario 1 : Au vue de l’orienta on des indicateurs techniques et en cas de franchissement à la baisse du niveau des 700 Dhs, le tre devrait tester les 650 Dhs, puis les 620 Dhs avant de rebondir.

Scénario 2 : La bonne résilience du support des 700 Dhs entrainerait l’appari-on d’une vague ul me de hausse de type « Impulsion v » avec pour cible les

720 Dhs suivie par les 756 Dhs.

ALLIANCES: Une orienta on en a ente de confirma on



Char sme Cassure Canal Baissier

Vagues Ellio Sous Vague « abc »




Fiche Informa on

Valeur : ALLIANCES

Reuters Bloomberg

ADI:MC

Ydate +5,1%

+Haut 2012 745

+Bas 2012 659


Ouverture 715

Plus Haut 714

Plus Bas 714

Clôture 715

Varia on 0,0%


Résumé Stratégie


Objec f 2 755 RR 3,00

Probabilité 61%

Poten el +5.96% Qté Op mal 333

Type Conserver Alléger 695 710

620 - - -

-13.26%

Objec f 1 650 730

Opinion Baisse Achat Horizons Scénario 1 Scénario 2

Avis technique



131

Investor Guide 2012


750 780 MMA20 847 720 800 MMA50 935 700 820 MMA100 1 008 670 850 Bollinger B+ 1 012 650 900 Bollinger B- 847



Char sme Cassure de canal baissière





Fiche Informa on

Valeur : CGI

Reuters Bloomberg

CGI: MC

Ydate -25,1%

+Haut 2012 1 060

+Bas 2012 720


Ouverture 750

Plus Haut 750

Plus Bas 750

Clôture 750

Varia on 0,00%


Résumé Stratégie


Objec f 2 720 RR 5,00

Probabilité 54%

Poten el +16.67% Qté Op mal -

Type Achat/Repli Ven la on 750 775

600 - - -

-20,00%

Objec f 1 650 650


Commentaire :

Fortement sanc onné par le marché, le tre CGI dévisse à la baisse dès la cassure du support des 1 000 Dhs, dépassant ainsi le support du canal baissier long terme.

Suite à l’échec des tests de plusieurs supports historique, le tre a a eint un nouveau plus bas au niveau des 720 Dhs. A ce niveau, le cours a connu une légère reprise technique, capitalisant notamment sur un relâchement mo-mentané de la pression à la vente.

Les indicateurs techniques court terme restent mi gés avec (i) des signaux haussiers sur les baromètres de pressions, combinés à (ii) une configura on baissière des indicateurs de tendance. Sur le moyen terme, les indicateurs demeurent en mal orientés, augurant d’une con nua on baissière.

L’analyse par le truchement des vagues d’Ellio posi onne le tre au niveau de la clôture de la sous vague mineure 2. Il en ressort un premier objec f de baisse au niveau des 720 Dhs suivi par les 650 Dhs (correspondant à la clôture de la sous vague 3 mineure).

Dans ces condi ons. nous prévoyons dans un premier temps, un objec f de baisse à 650 Dhs, suivi par une seconde cible à 600 Dhs. Si le support des 600 Dhs démontre sa solidité, nous an cipons une reprise du tre vers les 720 Dhs.

CGI: Un nouveau plus bas en construc on

Avis technique

132

Investor Guide 2012










Fiche Informa on Valeur : AFRIQUIA GAZ Reuters

AGAZ1:CS

Bloomberg GAZ: MC

Ydate -13,5% +Haut 2012 1 765 +Bas 2012 1 470 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 1 493 Plus Haut 1 493 Plus Bas 1 470 Clôture 1 470 Varia on -5,95% Volumes 264 877,00 Dhs

Résumé Stratégie


Objec f 2 - RR -

Probabilité 81%


Type Vente - - -

- - - - -

Objec f 1 - 1 300


Commentaire :

Evoluant sur une pente posi ve depuis 2004 et après le test des 1 890 Dhs, le tre a entrepris une consolida on horizontale entre les 1 800 Dhs et les

1 500 Dhs sur plus de 6 mois.

Ce e configura on a donné naissance à une figure en Epaule-tête-Epaule (validée dès le franchissement du support des 1 500 Dhs), déterminant une cible à 1 300 Dhs au minimum (probabilité 81%). De même, le franchisse-ment à la baisse du support oblique long terme sur les 1 620 Dhs confirme un changement de la tendance majeure.

Pour sa part, la lecture des indicateurs techniques ressort néga ve. En effet, l’ensemble des indicateurs (court et moyen terme) semble s’accorder quant à l’orienta on néga ve du tre.

Dans ces condi ons. nous an cipons un poten el baissier pour le tre avec pour cible les 1 300 Dhs .

AFRIQUIA GAZ : Un renversement de tendance long terme

Avis technique

133

Investor Guide 2012




Char sme Triple Top

Char sme Elargissement Baissier

Vagues Ellio Clôture de la Vague 3




Fiche Informa on

Valeur : SAMIR

Reuters Bloomberg SAM: MC

Ydate -23,60%

+Haut 2012 805

+Bas 2012 530


Ouverture 550

Plus Haut 550

Plus Bas 530

Clôture 530

Varia on -3,64%


Commentaire :

Débutant l’année sur les chapeaux de roues (suite à la confirma on de la cassure d’un triangle support haussier), le tre SAMIR a réussi à a eindre un premier objec f de hausse fixé à 800 Dhs, avant de corriger brutale-ment sur fonds d’annonce de résultats annuels en recul.

Graphiquement, le tre a consommé une grande par e de l’objec f de baisse de la figure en élargissement, validée dès le franchissement à la baisse du support oblique haussier au niveau des 760 Dhs.

Les indicateurs court terme affichent des croisements haussiers, témoi-gnant de l’importance du poten el du tre sur le court terme. Pour leur part, les indicateurs moyen terme ne signalent toujours pas de reprise mais restent posi fs compte tenu de leur posi onnement en zone de sur vente.

Les vagues d’Ellio affichent une fin de la vague baissière de type 3 et l’en-clenchement de la vague 4 avec pour première cible les 625 Dhs suivie par les 650 Dhs.

En conclusion nous prévoyons une reprise du tre avec pour cible les 600 Dhs suivie par les 625 Dhs avant une consolida on du cours vers le niveau des 580 Dhs.

SAMIR : Un poten el haussier à l’horizon

Résumé Stratégie


Objec f 2 580 RR -

Probabilité -


Type Vente Achat 530 524

650 8,33

- 417

+18.46%

Objec f 1 600 600


Avis technique

134

Investor Guide 2012

Commentaire :

La cassure à la baisse du support des 2 200 Dhs a orienté le tre vers le cours cible de la figure en « Double Top op misé » à 2 050 Dhs. Actuellement, le

tre est en dépassement du support majeur des 2 000 Dhs et semble se diri-ger vers les 1 800 Dhs.

En effet, la configura on long terme du tre indique une sor e du canal haus-sier dans lequel l’ac on a évolué depuis janvier 2009. Sur un horizon plus court, la rupture dudit canal nous permet de fixer un premier objec f de baisse au niveau des 1 800 Dhs suivi par les 1 600 Dhs.

Les indicateurs mathéma ques moyen terme restent mal orientés avec une con nua on baissière sur la Stochas que et un croisement baissier sur la MACD. Sur un plus court terme, la posi on des indicateurs signale une situa-

on de sur vente sans pour autant donner de signaux probants quant à une reprise du cours. Coté volumétrie, une oscilla on importante est relevée par l’OBV. Ce dernier indique un fort désengagement sur le tre au niveau des 2 300 Dhs.

En conclusion, le tre devrait connaitre un léger rebond technique au test du support des 1 800 Dhs avec pour ligne de mire la résistance des 2 000 Dhs. A ce stade, nous an cipons un retournement baissier avec pour cible les 1 620 Dhs, validant la sor e du canal haussier.

CMT: Probable sor e de canal haussier




Char sme Test du Canal Long Terme

Char sme Double Top 2 300 pts




MACD Croisement Baissier

Fiche Informa on Valeur : MINIERE DE TOUISSITE

Reuters Bloomberg CMT: MC

Ydate -15,80%

+Haut 2012 2 340

+Bas 2012 1 856


Ouverture 1 970

Plus Haut 2 068

Plus Bas 1 856

Clôture 1 870

Varia on -5,08%


Résumé Stratégie

Démarrage 2 000 Stop Loss 2050

Objec f 2 - RR -

Probabilité -



- 5,00

- 217

+10.00%

Objec f 1 2 000 1 620


Avis technique

135

Investor Guide 2012

Commentaire :

En a eignant l’objec f de baisse du triangle support au niveau des 1 550 Dhs, le tre MNG a entrepris un rebond technique en direc on des 1 650 Dhs. A ce niveau, la configura on du tre laisse apparaître des signes d’essoufflement.

En effet, le développement d’une figure en « Epaule-Tête-Epaule », annonce un objec f de baisse à 1 360 Dhs puis à 1 200 Dhs (probabilité de 93%) et ce, dès le dépassement du support des 1 520 Dhs.

Les indicateurs techniques court terme signalent un fort risque de repli avec des croisements baissiers sur la Stochas que et la MACD et une divergence sur RSI. Sur un horizon plus étendu, les indicateurs de fonds restent égale-ment baissiers, corroborant les an cipa ons char stes sur le court terme.

Côté vagues, nous pensons que le niveau des 1 870 Dhs a eint le 27/01/2012 représente le point de clôture de la vague « V ». Le décompte actuel fait res-sor r un début de vague mineure 3 avec pour cible minimale les 1 370 Dhs (100% de Fibonnaci) et un maximum de 1 200 Dhs (162 % de Fibonnaci).

En conclusion, nous prévoyons un premier objec f de baisse sur le tre à 1 520 Dhs. Si le cour dépasse avec volume ce support, nous tablons sur une prochaine cible à 1 360 Dhs. A ce niveau, nous an cipons un probable re-bond technique qui amènerait le re au test des 1 460 avant une poursuite de son trend baissier en direc on des 1 320 Dhs suivis par les 1 200 Dhs.

MANAGEM : Vers une correc on inévitable




Char sme E-T-E 1 520 Dhs

Char sme Triangle Support 1 550 Dhs


RSI Divergence Baissière


MACD Oscilla on Baissière

Fiche Informa on

Valeur : MANAGEM

Reuters Bloomberg MNG: MC

Ydate +1,70%

+Haut 2012 1 870

+Bas 2012 1 527


Ouverture 1 570

Plus Haut 1 580

Plus Bas 1 570

Clôture 1 570

Varia on -0,63%


Résumé Stratégie



Probabilité 93%



1 460 9,9

- 455

+6.85%

Objec f 1 1 400 1 360

Opinion Achat/ Repli Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme

Avis technique

136

Investor Guide 2012










Fiche Informa on

Valeur : SMI

Reuters Bloomberg

SMI: MC

Ydate -11,9%

+Haut 2012 4 240

+Bas 2012 3 305


Ouverture 3 424

Plus Haut 3 424

Plus Bas 3 340

Clôture 3 340

Varia on -2,48%


Résumé Stratégie


Objec f 2 3 200 RR 5,83

Probabilité 45%

Poten el +10,94% Qté Op mal 83

Type Achat/Repli Vente 3 330

-

2 850 - - -

-14,41%

Objec f 1 3 000 3 000


Commentaire :

Après un plus haut à 4 200 Dhs enregistré le 09/02/2012, le tre SMI a fran-chi à la baisse le support oblique moyen terme, validant de facto le poten el baissier de la figure en « élargissement baissier ».

A plus court terme, la valida on d’une figure en « Epaule-Tête-Epaule » dès la cassure du support des 3 500 Dhs dirige tre vers un premier objec f de baisse à 2 850 Dhs (probabilité 68%).

Les indicateurs techniques court terme restent baissiers avec des croise-ments néga fs sur les principaux oscillateurs. Sur le moyen terme, la configu-ra on du tre révèle également un risque de baisse. D’un point de vue el-lio ste, le tre se posi onne dans une vague de baisse complexe en (a-b-c) avec pour cible les 3 095 Dhs.

Dans ces condi ons. nous an cipons une con nua on baissière avec pour première cible les 3 000 Dhs. Si à ce niveau, aucune pression acheteuse si-gnifica ve ne se manifeste, nous tablons sur un second objec f à 2 850 Dhs, avant l’enclenchement d’un nouveau rally haussier en direc on des 3 200 Dhs.

SMI: A la recherche d’un support acheteur

Avis technique

137

Investor Guide 2012

Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamique

1 300 1 350 MMA20 1 326

1 250 1 400 MMA50 1 315 1 200 1 500 MMA100 1 317

1 150 1 550 Bollinger B+ 1 344

1 100 1 570 Bollinger B- 1 326


Char sme Triangle Support

Char sme Débordement de support

Vagues Ellio Diagonal1 1 250 Dhs

RSI Neutre

Stochas que Con nua on Haussière

MACD Con nua on Baissière

Fiche Informa on Valeur : CENTRALE LAITIERE

Reuters Bloomberg

CLT: MC

Ydate Inchangé +Haut 2012 1 397 +Bas 2012 1 251 Physionomie Séances du 12/04/2011 Ouverture 1 310 Plus Haut 1 310 Plus Bas 1 310 Clôture 1 310 Varia on -1,13% Volumes 1 992 510 Dhs

Commentaire :

Dans un marché fortement baissier, la valeur CLT évolue dans un trading range d’une amplitude de 100 Dhs compris entre les 1 350 Dhs et les 1 250 Dhs. Actuellement, le tre cote entre les MM50 et la MM100 conservant toujours un poten el haussier sur le long terme.

Graphiquement, la forma on d’un « triangle symétrique » détermine un ob-jec f de baisse à 1 000 Dhs et ce dès le franchissement à la baisse des 1 250 Dhs.

Dans ces condi ons, les indicateurs mathéma ques restent rela vement stables, avec un RSI en zone neutre et une MACD sur la ligne de 0. Seule la stochas que sort du lot avec une orienta on globalement haussière.

Pour sa part, l’interpréta on des vagues d’Ellio demeure condi onnée par le test des 1 250 Dhs. En effet, en cas de dépassement de ce niveau, nous valide-rons une extension de la vague 3 qui orienterait le tre vers le nivau cible des 1 170 Dhs. En revanche, la qualité du support des 1 250 Dhs privilégierait le rebond jusqu’au test des 1 365 Dhs avec une configura on en Diagonal 1.

En conclusion, l’évolu on de la valeur CLT reste tributaire de la force du support des 1 250 Dhs, Si le tre dépasse ce niveau avec volume, nous pré-voyons un premier objec f de baisse à 1 200 Dhs suivi par les 1 100 Dhs. Si le support des 1 250 Dhs valide sa qualité, nous pensons que le tre devrait se diriger vers les 1 350 Dhs.

CENTRALE LAITIERE : Une figure baissière en phase de confirma on

Résumé Stratégie


Objec f 2 1 100 RR 5.56

Probabilité 61%


Type Vente Conserver 1 250 1 237

- - - -

+7,41%

Objec f 1 1 350 1 200

Opinion Hausse Baisse Horizons Scénario 1 Scénario 2

Avis technique

138

Investor Guide 2012

Commentaire:

Avec un faible taux de cota on et des volumes anémiques, le tre CSR s’ins-crit en trading range depuis le début de l’année en évoluant dans un couloir compris entre les 1 750 Dhs et les 1 650 Dhs.

Graphiquement, le tre a validé, dès franchissement du seuil des 1 800 Dhs, le scénario baissier de la figure en élargissement, orientant le tre vers une première cible à 1 500 Dhs.

Les indicateurs moyen terme affichent des signaux baissiers avec des croisements néga fs sur Stochas que, RSI et MACD, augurant d’une con -nua on baissière. Sur le plan tac que, le système DMI augure également d’une poursuite de la baisse , corroborant les an cipa ons dégagés de la configura on char ste et des indicateurs moyen terme.

Nous prévoyons une con nua on baissière sur le tre avec pour cible les 1 500 Dhs, correspondant au 61,80% du retracement de fibonacci. Si à ce niveau, le tre présente toujours une faible volumétrie et des évidences baissières sur les indicateurs, nous tablons sur un second objec f de baisse à 1 370 Dhs.

COSUMAR : Un objec f de baisse intermédiaire

Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamique

1 600 1 650 MMA20 1 675

1 550 1 700 MMA50 1 696 1 500 1 760 MMA100 1 706

1 450 1 800 Bollinger B+ 1 763

1 320 2000 Bollinger B- 1 587


Char sme E-T-E à 1 400 Dhs

Char sme Double Top Op misé

OBV Désengagement croissant

RSI Neutre

Stochas que Neutre

MACD Con nua on Baissière

Fiche Informa on Valeur : COSUMAR Reuters

CSRM:CS

Bloomberg CSR: MC

Ydate -1,80% +Haut 2012 1 780 +Bas 2012 1 600 Physionomie Séances du 13/04/2011 Ouverture 1 650 Plus Haut 1 650 Plus Bas 1 610 Clôture 1 610 Varia on 0,00% Volumes 1 992 510 Dhs

Résumé Stratégie



Probabilité -


Type Vente - - -

- - - - -

Objec f 1 - 1 500

Opinion - Baisse Horizons Court terme Moyen terme

Avis technique

139

Investor Guide 2012

Commentaire :

En a eignant l’objec f de baisse de la figure en « Double Top » à 100 Dhs, le tre a trouvé appui sur une oblique long terme qui joue le rôle de support

majeur.

Graphiquement, le tre développe une configura on en « Coupe à anse » qui, dès le dépassement des 108 Dhs, devrait orienter le tre vers les 117 Dhs (probabilité de 73 %).

Les indicateurs mathéma ques moyen terme intègrent posi vement la configura on char ste du tre, affichant des signaux posi fs notamment sur la Stochas que, le RSI ainsi que sur la MACD en hebdomadaire.

Sur le court terme, les oscillateurs indiquent un essoufflement temporaire de la tendance haussière, privilégiant le scénario d’un léger repli technique.

La configura on en vague d'Ellio fait état d’un poten el de hausse en sous vague de correc on 3 compris entre les 113 Dhs et les 115 Dhs, soit au niveau des 61,8% du retracement de fibonnaci.

Dans ce e configura on, nous an cipons dans un premier temps un léger repli vers les 105 Dhs avant de se diriger vers les 108 Dhs . Si à ce niveau, la pression acheteuse se main ent, l’indice devrait valider la figure en forma-

on et viserait les 117 Dhs d’ici fin juin 2012.

LESIEUR: Un support majeur en guise de point d’appuis




Char sme Support Oblique majeur

Char sme Coup à anse 117 Dhs

Vagues Ellio Sous vague 3 mineure


Stochas que Sur Achat

MACD Tendance Haussier

Fiche Informa on

Valeur : LESIEUR Reuters

LESU:CS

Bloomberg LES: MC

Ydate +8,00%

+Haut 2012 110,65

+Bas 2012 100


Ouverture 108

Plus Haut 108

Plus Bas 108

Clôture 108

Varia on 0,00%


Résumé Stratégie

Démarrage - Stop Loss -

Objec f 2 - RR -

Probabilité -

Poten el - Qté Op mal -

Type - Achat 105 99

117 2,00

- 417

+10.26%

Objec f 1 110 -

Opinion Hausse - Horizons Court Terme Moyen Terme

Avis technique

140

Investor Guide 2012


160 180 MMA20 184 140 190 MMA50 181 100 200 MMA100 171 90 - Bollinger B+ 194 80 - Bollinger B- 173








Fiche Informa on

Valeur : UNIMER Reuters

UNMR:CS

Bloomberg UMR: MC

Ydate -13,45%

+Haut 2012 13 401

+Bas 2012 10 716


Ouverture 179,90

Plus Haut 179,90

Plus Bas 179,90

Clôture 179,90

Varia on 2,80%

Volumes 3 598 Dhs

Résumé Stratégie


Objec f 2 140 RR -

Probabilité 73%


Type Vente - - -

- - - - -

Objec f 1 - 150


Commentaire :

Profitant de la cassure de la zone des 100 Dhs, le tre UNIMER s’est inscrit dans une tendance haussière entre 2009 et début 2010. Ensuite et après avoir testé une résistance au niveau des 180 Dhs, le tre a évolué en dents de scie, oscillant entre 180 Dhs et 160 Dhs.

Pour sa part, la lecture des indicateurs techniques ressort légèrement haus-sière, tandis que la configura on des baromètres mathéma ques sur le moyen terme est fortement baissière.

Au volet char ste, une figure de baisse en « Double Top » confirmerait, dès la cassure des 160 Dhs, un objec f de baisse à 140 dhs.

Dans ces condi ons. nous prévoyons dans le cas de la rupture du support des 160 Dhs, un premier objec f de baisse à 150 Dhs, suivi par une seconde cible à 140 Dhs.

UNIMER : le support des 160 Dhs à surveiller

Avis technique

141

Investor Guide 2012

Commentaire :

Evoluant en dents de scie depuis son introduc on, le tre LBV est entré dans une dynamique haussière depuis septembre 2011, date du test du support horizontal des 1 100 Dhs. En effet, cet évènement lui a permis de consom-mer l’objec f de hausse de la figure en « Epaule-tête-Epaule inversé » fixé à 1 500 Dhs.

Graphiquement, le tre teste la solidité du support oblique moyen terme sur les 1 450 Dhs. Ce e orienta on a également validé une figure en « triangle support » qui, dés la cassure des 1 500 Dhs, détermine un objec f de baisse au niveau des 1 350 Dhs au minimum.

Avec des orienta ons néga ves sur les principaux oscillateurs, la configura-on des indicateurs mathéma ques fait ressor r un essoufflement de ten-

dance haussière sur le court et le moyen terme.

En conclusion , nous an cipons une accéléra on du trend baissier dès le franchissement à la baisse du niveau des 1 450 Dhs avec pour cible les 1 350 Dhs.

LABEL VIE: Corrigerait 50% de sa dernière hausse





Char sme Cassure support moyen terme





Fiche Informa on

Valeur : LABEL VIE

Reuters Bloomberg

LBV: MC

Ydate -13,45%

+Haut 2012 1 630

+Bas 2012 1 350


Ouverture 1 535

Plus Haut 1 540

Plus Bas 1 450

Clôture 1 450

Varia on -5,23%


Résumé Stratégie


Objec f 2 - RR -

Probabilité -


Type Vente - - -

- - - - -

Objec f 1 - 1 320


Avis technique

142

N° 4

Upline Securities Président du Directoire

Karim BERRADA

[email protected] Tél : +212 (0)5 22 99 71 70 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63

Directeur d’Intermédiation Equity Sales

International Sales Sophia ELASSLOUJ Amal Ouarda GRIMEH [email protected] [email protected] Tél : +212 (0) 5 22 99 73 53 Tél : +212 (0) 5 22 99 73 59 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63

Responsable Agence des particuliers

Mohamed HASKOURI

[email protected] Tél : +212 (0) 5 22 99 73 56 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63

Conseiller en investissement des

particuliers Imane CHEKROUN

[email protected] Tél : +212 (0) 5 22 99 73 66 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63

ICF AL WASSIT (Bourse en ligne)

Conseiller clientèle Ikram DOUKALI Sara IBNOU KADY [email protected] [email protected]

Tél : +212 (0) 5 22 36 93 82 Tél : +212 (0) 5 22 36 93 80

Fax : 0212 (0) 5 22 39 11 09 Fax : +212 (0) 5 22 39 10 90

Division Analyses et Recherches

Directeur de Division

Ali HACHAMI

[email protected]

[email protected]

Tél : +212 (0) 5 22 46 92 63

Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28

Analystes

Nasreddine LAZRAK Adnane CHERKAOUI

[email protected] [email protected]

Tél : +212 (0) 5 22 46 90 76 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 15

Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28

Fatima BENMLIH Ahmed ROCHD


Tél : +212 (0) 5 22 46 90 71 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 03

Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28

Nordine HAMIDI Fatima-Zahra MABCHOURE


Tél : +212 (0) 5 22 46 95 10 Tél : +212 (0) 5 22 46 92 11

Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28

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