Bienvenue sur le site d'Epargne Longue des Salariés du Crédit

MENSUELRecherche, Stratégie et Analyse

Cross asset

strategyinvestment

Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur fi nancier

MENSUELRecherche, Stratégie et Analyse

#7/8

Achevé de rédiger le 8 juillet 2016

Juillet/Août 2016

Allocation d’actifsBrexit :

l’onde de chocDevises émergentes :le poids du renminbi

Marché immobilier chinois

Marché du travail en zone euro

Actions : perspectives de bénéfi ces

Marché immobilierjaponais

Secteur de la construction américaine

Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur fi nancier2

Juillet-Août 2016

#7/8Sommaire

RepèresAllocation d’actifs : stratégies d’investissement d’AmundiLe Post-Brexiten quelques questions — réponses Page 4

Après 43 ans d’appartenance à l’Union européenne, le Royaume-Uni a donc décidé de se retirer par voie référendaire. L’objet de cet article est de se pencher sur les impacts politiques et économiques d’une part, et sur les impacts sur les marchés fi nanciers et les allocations d’actifs d’autre part. Il répond aux principales préoccupations actuelles.

Facteurs de risque Page 16

Contexte macroéconomique Page 21

Prévisions macroéconomiques et fi nancières Page 22

Brexit1 Brexit : vers une récession au Royaume-Uni et un

tassement de la croissance en zone euro Page 23

Le vote du Brexit est une immense source d’incertitude. L’absence totale de visibilité va inciter les acteurs économiques à différer leurs projets ou décisions d’achat. Le « choc d’incertitude » peut ainsi faire tomber l’économie britannique en récession tandis que le ralentissement de la zone euro devrait rester modéré. Nous abaissons nos prévisions de croissance en Europe.

> FOCUS > Incertitude et croissance : que sait-on ?

Chine2 Le renminbi, nouvelle pierre angulaire

des devises émergentes Page 26

Les réformes monétaires adoptées en 2015 par les autorités chinoises ont fait prendre à l’évolution du renminbi une importance inédite sur le marché des changes. Le nouveau régime de change chinois a fait entrer le marché des changes dans un nouveau paradigme.

3 Le marché immobilier chinoisest-il en situation de bulle ? Page 30

L’état du secteur immobilier chinois détermine les perspectives de l’économie du pays et a donc des impacts sur l’économie mondiale. Compte tenu du déstockage massif de biens observé au cours de l’année écoulée, la bulle commence vraiment à se dégonfl er. Toutefois, les prix des terrains sont en forte hausse dans certaines villes et régions, et c’est bien ce facteur qui pourrait être à l’origine d’une bulle immobilière.


Juillet-Août 2016

#7/8

Zone euro4 Zone euro, le marché du travail s’améliore sûrement…

et un peu moins lentement Page 37

Contrairement au PIB, les grands indicateurs du marché du travail dela zone euro sont encore loin d’avoir retrouvé leurs niveaux d’avant crise. Pour autant, la diffusion de la reprise économique au marché de l’emploi s’opère tout de même, avec de notables signes d’accélération au cours des derniers trimestres.

Actions5 Les bénéfi ces vont-ils retrouver le chemin

de la croissance l’an prochain ? Page 40

Les marchés d’actions ont été pris de court par le Brexit. Les valorisations ont parfois nettement chuté mais ceci est rarement un motif d’achat suffi sant. L’article examine la crédibilité des perspectives bénéfi ciaires, selon le consensus. À cet égard, l’examen des contributions sectorielles de 2015 à 2018 — très déséquilibrées et plus ou moins visibles — s’avère fort instructif…

Japon6 Immobilier japonais et investisseurs :

une relation passionnelle mais instable Page 43

Dans un environnement où les opportunités d’investissement s’amenuisent, le secteur de l’immobilier est à prendre en considération car il propose un haut niveau de dividendes et le marché a crû signifi cativement. Alors que l’immobilier de bureau a bénéfi cié de la croissance économique des dernières années, les biens servant à l’entreposage en ont bénéfi cié plus récemment en raison de nouveaux besoins des prestataires de services logistiques.

Éclairage sectoriel7 Les perspectives de la construction américaine

restent favorables Page 46

Faisant suite à la crise immobilière de 2007-2009, le secteur de la construction américain vient de connaître quatre années de croissance relativement soutenue. Aujourd’hui, dans un contexte économique mondial toujours diffi cile, on peut légitimement s’interroger sur la poursuite de ce rebond qui a été un des facteurs de croissance des résultats des grands groupes de matériaux de construction.


Juillet-Août 2016

#7/8Allocation d’actifs : stratégies d’investissement d’Amundi

Après 43 ans d’appartenance à l’Union européenne (UE), le Royaume-Uni (RU) a donc décidé de se retirer par voie référendaire.

L’impact de marché a été important : en l’espace d’une semaine (donc en date du 30 juin au matin), et suite au référendum britannique), le GBP aura perdu contre EUR près de 8 % (-12 % depuis le début de l’année). Dans le même temps, les actions européennes ont perdu 5 % (Eurostoxx) et les valeurs refuges comme les Bunds ou les USTreasuries se sont nettement appréciées : le taux 10 ans US et le 10 ans Bund sont désormais respectivement à 1,50 % (-19pb) et -0,12 % (-18pb). Les obligations d’entreprises ont vu leur spread de crédit se dégrader, mais l’effet spread a été au moins partiellement compensé par l’effet-taux. Les valeurs bancaires (actions et produits de dette) ont en revanche fortement chuté (-12 % par exemple pour l’indice MSCI des valeurs financières de l’UEM). Quant aux spreads souverains, l’élargissement a été contenu grâce au QE de la BCE : le spread italien est quasiment revenu sur son niveau d’avant Brexit (+ 13pb, soit 150 pb au-dessus du 10 ans allemand), tandis que le spread espagnol s’est même resserré (de 5 pb) depuis le référendum (à 138pb).

Il est utile de se pencher sur les impacts politiques et économiques d’une part, et sur les impacts sur les marchés fi nanciers et les allocations d’actifs d’autre part. L’objet de cette note est de répondre aux principales préoccupations actuelles.

QUESTION # 1 Le Royaume-Uni peut-il rester dans l’Union européenne malgré l’adoption du Brexit par voie référendaire ?

QUESTION # 2 Peut-il y avoir un second référendum ?

QUESTION # 3 Une pétition peut-elle suffire à renverser le processus ?

QUESTION # 4 Quelle peut (doit) être la réponse des pays de l’Union européenne ?

QUESTION # 5 Les négociations à venir entre le Royaume-Uni et l’Union européenne vont-elles être déterminantes dans l’impact économique du Brexit sur le Royaume-Uni ?

QUESTION # 6 Quels sont les impacts politiques du Brexit sur le Royaume-Uni ?

QUESTION # 7 Quels sont les impacts économiques directs du Brexit sur l’Union européenne ?

QUESTION # 8 Le Brexit peut-il provoquer à lui seul un ralentissement de l’économie mondiale ?

QUESTION # 9 Le Brexit met-il en danger les systèmes bancairesde l’Europe continentale ?

QUESTION # 10 Le Brexit aura-t-il des conséquences pour la place financière de Londres ?

QUESTION # 11 Doit-on craindre des référendums en cascade en Europe ?

QUESTION # 12 Le Brexit conforte-t-il la poursuite de politiques monétaires accommodantes ?

QUESTION # 13 Le Brexit confor te-t-i l l’environnement de taux baset la recherche de rendement ?

Achevé de rédiger le 28 juin 2016

L’essentiel

Après 43 ans d’appartenance à l’Union européenne, le Royaume-Uni a donc décidé de se retirer par voie référendaire. L’objet de cet article est de se pencher sur les impacts politiques et économiques d’une part, et sur les impacts sur les marchés fi nanciers et les allocations d’actifs d’autre part. Il répond aux principales préoccupations actuelles.

Notre scénario central est i) que le RU va déclencher l’article 50 et entamera donc les négociations de sortie avec l’UE, ii) qu’une pétition n’est pas suffi sante pour annuler le scrutin, iii) qu’il n’y aura pas de second référendum. Les dommages sur l’économie européenne sont limités (sans doute -0,3 % de PIB en moins étalés sur deux ans), ce qui ne sera sans doute pas le cas du RU : l’économie britannique va connaître vraisemblablement une période de récession, qui sera plus forte si les négociations fi nales débouchent sur des accords restrictifs : la perte du passeport européen, la fi n des accords commerciaux privilégiés sont notamment deux aspects majeurs. Sur le plan politique, les dommages sont importants à court terme au RU : le futur premier ministre conservateur sera-t-il pro-Brexit ou anti-Brexit ? Rien n’est moins sûr à ce stade. Pour l’UE, la gestion de la sortie du RU, les dossiers sur l’immigration, sur la croissance et l’emploi sont les thèmes majeurs qui montreront (ou pas) la fermeté et la cohésion des 27 pays restants. Sur le plan fi nancier, on retiendra essentiellement le stress qui régnait déjà sur les banques (taux négatifs, coût du capital, diffi cultés à discriminer banques et systèmes bancaires), un stress que le Brexit a amplifi é… Car une chose est sûre, c’est que les banques centrales vont conserver (Fed notamment) voire amplifi er (BCE, BoJ, BoE…) le caractère accommodant de leur politique monétaire.

Le Post-Brexiten quelques questions — réponsesPHILIPPE ITHURBIDE, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse


Juillet-Août 2016

#7/8

Peut-on vraiment croire qu’un pays démocratique comme le RU ne suivra pas les résultats d’un scrutin aussi important ?

QUESTION # 1 Le RU peut-il rester dans l’UE malgré l’adoptiondu Brexit par voie référendaire ?

Peut-on vraiment croire qu’un pays démocratique comme le RU ne suivra pas les résultats d’un scrutin aussi important et ayant fait l’objet d’une participation aussi large ? On peut en douter. Pourtant, alors que le référendum a livré un verdict clair, le débat semble ouvert. Certes, sur les 650 députés que comprend la Chambre des Communes, 479 s’étaient prononcés pour le « Remain », mais on se demande comment le gouvernement et le Parlement pourraient aller à l’encontre du vote de près de 17,5 millions d’électeurs. Les juristes s’affrontent désormais : certains mettent en avant le fait que la prise de décision se fait par les représentants du peuple, et pas par le peuple lui-même ; autrement dit, les députés devraient voter avant d’engager la procédure de sortie. D’autres juristes reconnaissent que cela est possible en théorie, mais impossible en pratique car les représentants du peuple doivent tenir compte des suffrages des électeurs, comme dans toute démocratie.

Selon la procédure en vigueur, tout pays désirant sortir de l’UE doit « activer » l’article 50 du Traité de Lisbonne (voir encadré ci-dessous), ouvrant la voie aux négociations de sortie de l’Union (c’est la seule façon légale de sortie de l’UE)… Pour cela, il doit notifier sa décision au Conseil européen, qui prend acte de cette décision, et c’est à ce moment-là que doivent débuter les négociations. Cela promet d’être difficile, car il s’agit sans aucun doute de gérer le divorce le plus complexe de l’histoire. C’est sans doute pour cela que le gouvernement britannique « souhaite avoir d’abord une vision claire des nouveaux arrangements recherchés avec nos voisins européens » (G. Osborne, Ministre des Finances). En outre, D. Cameron préfère laisser cette (lourde) tâche à son successeur et « gagner du temps ». Rappelons que ces négociations débuteront dès l’ouverture de la procédure et dureront jusqu’à deux ans : moins de deux ans si accord, et plus de deux ans si nécessaire après unanimité des États européens. Dans le cas où l’unanimité ne serait pas trouvée, le RU se retrouverait hors de l’Union, sans accords commerciaux ni accords de libre circulation… certains considèrent qu’il est possible que le RU n’active jamais l’article 50 et reste de facto à l’intérieur de l’UE. Cela nous paraît extrêmement peu plausible. Ce qui est sûr, en revanche, c’est que les États européens ne montrent pas une grande cohésion : certains souhaitent que la gestion de la sortie du RU débute rapidement (comme la France), d’autres semblent moins pressés (l’Allemagne). L’accord final avec le RU doit être accepté par les 27 pays à la majorité qualifiée.

Article 50 du Traité de Lisbonne

1. Tout État membre peut décider, conformément à ses règles constitutionnelles, de se retirer de l’Union.

2. L’État membre qui décide de se retirer notifi e son intention au Conseil européen.À la lumière des orientations du Conseil européen, l’Union négocie et conclut avec cet État un accord fi xant les modalités de son retrait, en tenant compte du cadre de ses relations futures avec l’Union. Cet accord est négocié conformément à l’article 218, paragraphe 3, du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne. Il est conclu au nom de l’Union par le Conseil, statuant à la majorité qualifi ée, après approbation du Parlement européen.

3. Les traités cessent d’être applicables à l’État concerné à partir de la date d’entrée en vigueur de l’accord de retrait ou, à défaut, deux ans après la notifi cation visée au paragraphe 2, sauf si le Conseil européen, en accord avec l’État membre concerné, décide à l’unanimité de proroger ce délai.

4. Aux fi ns des paragraphes 2 et 3, le membre du Conseil européen et du Conseil représentant l’État membre qui se retire ne participe ni aux délibérations ni aux décisions du Conseil européen et du Conseil qui le concernent.

5. Si l’État qui s’est retiré de l’Union demande à adhérer à nouveau, sa demande est soumise à la procédure visée à l’article 49.


Juillet-Août 2016

#7/8QUESTION # 2 Peut-il y avoir un second référendum ?

En théorie, tout est possible. Mais nous ne misons pas sur un enlisement de la situation débouchant, à terme plus ou moins rapproché, sur un second référendum au Royaume-Uni. Certes, la presse britannique pro-Brexit a atténué ses vues et certains hommes politiques favorables au Brexit clament désormais leur attachement pour l’Europe, mais il est difficile de croire qu’il sera possible de temporiser (les pays européens n’y sont évidemment pas favorables) et de préparer un nouveau suffrage. En revanche, il est fort possible qu’il y ait un second référendum… mais en Écosse seulement. Il s’agira alors d’un référendum sur l’appartenance au RU. Nicola Sturgeon, la première ministre écossaise a déjà annoncé que si les sondages sont favorables, elle décidera de mener un tel référendum afin de postuler ensuite à l’entrée dans l’UE. Un retrait de l’Écosse du Royaume-Uni serait très défavorable à ce dernier sur le plan économique. Le RU perdrait notamment l’exploitation pétrolière de la Mer du Nord, qui est sur le territoire écossais.

QUESTION # 3 Une pétition peut-elle suffi re à renverserle processus ?

La présence d’une pétition excédant 100 000 signataires a des conséquences : dans un tel cas de figure, le Parlement peut être amené à en débattre (mais il n’y est pas obligé légalement)… or il y a une pétition pour un nouveau scrutin : elle revendique en effet que si un camp l’emportait avec moins de 60 % avec une participation de moins de 75 %, il devrait y avoir un nouveau référendum. Cela est le cas, et le nombre de signataires a dépassé les 3,9 millions. Rappelons toutefois que cette pétition, initialement lancée par un pro-Brexit, a été lancée avant le référendum, au moment où le « remain » était en tête dans les sondages. Le sérieux de cette pétition est cependant remis en cause, et elle fait l’objet d’une enquête : certains signataires seraient mineurs, d’autres ne seraient pas britanniques, d’autres enfin seraient plutôt « fantaisistes : 39 000 signataires du Vatican pour 900 habitants, 23 000 signataires de Corée du Nord alors que ses habitants n’ont pas accès à internet… Bref, non seulement cette pétition est sous certains aspects non recevable, mais en outre elle ne saurait renverser le vote, mais simplement faire l’objet d’une discussion au Parlement. Insuffisant, donc, pour remettre en cause les suffrages britanniques.

QUESTION # 4 Les négociations à venir entre le RU et l’UEvont-elles être déterminantes dans l’impact économique du Brexit sur le Royaume-Uni ?

Si tout le monde s’accorde sur le fait que l’économie britannique sera durablement affectée par la décision de sortie de l’Union (50 % des exportations du RU sont à destination des pays de l’UE, et ces exportations représentent actuellement près de 70 % du PIB, contre 20 % il y a 40 ans), les négociations avec l’UE en détermineront les dommages exacts. Plusieurs cas de figure se présentent :

•1er cas de figure : le RU conserve un accès au marché unique et son appartenance à l’Espace Économique Européen (EEE)… comme c’est le cas pour la Norvège qui par ailleurs contribue au budget européen, assure la libre circulation des biens et des personnes, mais ne bénéficie pas des accords de libre-échange de l’UE ;

•2e cas de figure : le RU conserve son appartenance à l’Association Européenne de Libre-Echange (AELE) comme la Norvège, mais avec des accords commerciaux négociés avec l’UE… comme c’est le cas pour la Suisse. À noter que la Suisse a par ailleurs des restrictions, comme un accès restreint à l’UE pour son industrie bancaire. Ce point serait crucial pour le RU ;

•3e cas de figure : le RU ne bénéficie plus d’accords commerciaux spécifiques, mais bénéficie de l’absence des droits de douane entre le RU et l’UE, comme cela est le cas pour le Canada par exemple. À noter cependant qu’une partie du camp du Brexit souhaite lever des droits de douane envers l’UE.

Il est fort possible qu’il y aitun second référendum…mais en Écosse seulement

Les négociations avec l’UEdétermineront les dommages exacts sur l’économie britannique


Juillet-Août 2016

#7/8 •4e cas de figure : le RU s’engage dans une renégociation un par un d’accords commerciaux avec les pays partenaires de l’UE. Rappelons que la mise en place d’accords commerciaux nécessite entre 4 et 10 ans de négociations.

Selon les estimations, l’impact sur le PIB serait significativement négatif, et ce d’autant plus que les accords commerciaux ne seraient pas renouvelés. Le RU « perdrait » entre 2,5 % et 9,5 % de son PIB selon le Trésor britannique, tandis que le patronat anglais considère que l’UE contribue à elle seule à 4 % — 5 % du PIB, soit autour de 70 Mds de GBP. Volume et coûts du commerce en seraient affectés, notamment dans le secteur des services financiers, de la chimie, de l’automobile, autant de secteurs très intégrés dans l’Union européenne.

Le Trésor britannique craint une baisse de 6 % du PIB, une baisse des salaires de 4 % et la perte de plus de 800 000 emplois à horizon 2 ans. Le Centre for Economics and Business Research espère néanmoins que le Royaume-Uni évitera la récession, sous l’hypothèse d’un policy-mix complaisant (politique monétaire et politique budgétaire). Rien d’étonnant à ce que les agences de notation aient abaissé la note de crédit du Royaume-Uni (qui n’est plus désormais AAA).

On comprend mieux aussi pourquoi le RU préférerait aboutir à un accord(pré-négocié avant déclenchement de l’article 50) lui permettant de contrôler seul ses flux migratoires, de ne pas contribuer au budget européen… et de conserver les accords commerciaux actuels. En bref, d’obtenir encore plus ce qui lui avait été octroyé juste avant le référendum. Est-ce crédible ? Pas vraiment.

QUESTION # 5 Quelle peut (doit) être la réponse des pays de l’UE ?

Les pays européens doivent désormais faire preuve de cohésion, et deux dossiers majeurs se présentent.

1er dossier : sortir de l’impasse qui est en train de se développer concernant la volonté – ou pas – du RU d’activer l’article 50. C’est au RU de le faire, et sans cela, pas de début de négociations. Même s’ils ne représentent à eux seuls ni l’UEM, ni l’UE, Allemagne, France et Italie sont à l’unisson : il n’y aura pas de pré-négociations avec le RU. Mais le Conseil européen n’a aucun moyen de forcer le RU. Attendre la nomination d’un nouveau premier ministre (le 2 septembre) et que celui-ci active la sortie laisse l’Europe et ses institutions dans une situation de blocage. Qui aurait imaginé qu’un pays désirant sortir de l’UE décide finalement de ne pas activer la demande ? On peut s’interroger une fois de plus sur le contenu du Traité et sur la gouvernance.

2e dossier : montrer (rapidement) que l’Europe n’est pas en panne de projet. Parmi les pays de l’Union, les intérêts divergent parfois et les agendas électoraux ne favorisent pas les décisions communes, tandis que les grandes promesses non tenues alimentent les votes extrémistes. Angela Merkel, François Hollande et Matteo Renzi ont présenté en début de semaine les quatre priorités : la sécurité, la croissance, la jeunesse, et l’harmonisation fiscale et sociale dans la zone euro. Rien de bien nouveau, en réalité. La difficulté n’est pas de nommer les objectifs, mais bien de les réaliser. En sous-jacent se retrouvent d’autres débats de fond : le poids de la dette dans certains pays, le désamour envers l’Europe, la montée des extrémismes (de droite dans les pays du cœur, de gauche dans les pays de la périphérie), les réformes en France, les blocages sur l’Union Bancaire Européenne, les craintes de progresser vers une Europe à la carte…

Les pays de l’UE doivent montrer désormais un grand volontarisme pour adresser ces questions et faire reculer les tentations d’une Europe à la carte que les Britanniques ont avivées.

QUESTION # 6 Quels sont les impacts politiques du Brexitsur le Royaume-Uni ?

Durant la campagne, David Cameron a souvent rappelé qu’en cas de vote favorable à une sortie, celle-ci devra être actionnée rapidement, les

Une nécessité pour les gouvernements européens : montrer que l’Europe n’est pas en panne de projet


Juillet-Août 2016

#7/8négociations avec l’UE promettant d’être longues et difficiles. Depuis l’issue du référendum, son agenda politique a changé : il a certes annoncé son départ pour le mois d’octobre, mais se refuse – du moins pour l’instant — à activer l’article 50 du Traité de Lisbonne, cet article qui donne précisément le « go » aux négociations de sortie. Il ne souhaite pas prendre la responsabilité d’un acte politique qui vraisemblablement entraînera l’économie britannique en récession, laissant cela à son successeur, sans doute un pro-Brexit. Les démissions se succèdent par ailleurs au sein du parti travailliste. Tous les partis semblent en fait fragilisés par la situation. On entre donc dans une phase d’instabilité politique qui noircit encore un peu plus le tableau. Et ce d’autant plus que nombreux sont les pays européens qui souhaitent en finir au plus vite avec ce dossier.

Au-delà de cet environnement compliqué, le prochain Premier Ministre devra tenir compte de la multitude de clivages outre-Manche :

•Un clivage fort entre les villes et les campagnes : des grandes villes comme Londres se sont prononcées à 75 % en faveur du « Bremain », tandis que des circonscriptions plus rurales ont favorisé le « Brexit » à 75 % ;

•Un clivage entre les générations, les jeunes ayant majoritairement voté pour le « Remain », et les seniors pour le « Leave » ;

•Un clivage entre les États : l’Angleterre (à 53,5 %) et le pays de Galles (à 52,5 %) en faveur d’une sortie ; l’Écosse (à 62 %) et l’Irlande du nord (à 56 %) pour le maintien dans l’UE ;

•Un clivage à l’intérieur même des partis politiques, qu’ils aient été favorables au « Leave » ou au « Remain ». L’onde de choc a commencé à se faire sentir, avec la démission de certains leaders et la mise en avant de fortes dissensions ;

Autrement dit, ce vote va laisser des traces durables dans la société britannique. D’ailleurs, après le référendum sur l’Union, se profile un référendum sur le Royaume-Uni : l’Écosse a déjà annoncé qu’elle souhaitait rester européenne, ce qui laisse augurer d’un nouveau scrutin référendaire.

Quant au prochain premier ministre, on sait qu’il sera conservateur, que ce sera une femme, mais on ne sait pas encore si elle sera un défenseur du « Leave » ou du «Remain ». Cela fera sans doute une différence pour les négociations, et cela risque également d’influencer les marchés financiers durant les semaines à venir, au gré des déclarations et des sondages. Nous n’en avons donc pas fini avec l’instabilité politique au RU. La succession au poste de Premier Ministre, en remplacement de David Cameron, se jouera entre Theresa May (actuelle secrétaire d’État à l’Intérieur, pro-Remain), et Andrea Leadsom (Ministre de l’énergie et du changement climatique, pro-Leave). Verdict le 9 septembre.

QUESTION # 7 Quels sont les impacts économiques directsdu Brexit sur l’Union européenne ?

L’UEM va désormais représenter 86 % du PIB de l’UE (contre 71 % précédemment, en incluant le RU). En première lecture, le retrait du Royaume-Uni n’aura pas de conséquences économiques graves pour les pays de l’Union, notamment parce que la croissance est fortement tirée par la demande intérieure. Si l’on creuse un peu, on remarque cependant que le retrait du RU de l’Union aura des effets visibles, et assez différents d’un pays à l’autre.

Trois angles peuvent être mis en avant : •Angle # 1 - L’impact sur les exportations : Irlande, Malte et Chypre, ainsi que Pays-Bas, Belgique et Norvège sont les pays les plus touchés ;

•Angle # 2 - L’impact sur les fl ux d’investissement directs : Malte, Irlande, Luxembourg, Chypre, Suisse, Belgique et Pays-Bas sont les pays les plus touchés ;

•Angle # 3 - L’impact sur le secteur financier : Luxembourg, Suisse et Malte sont les pays les plus touchés.

L’Irlande, Malte et Chypre ainsi que les pays du Benelux seront les pays les plus affectés par le retrait duRU de l’UE

Tous les partis politiquessont fragilisés par la situation, et on entre dans une phase d’instabilité politique au RU

Nous n’en avons doncpas fi ni avec l’instabilité politique au RU


Juillet-Août 2016

#7/8

Pays Exportations vers le RU (en % du PIB)

Irlande 10.6 %

Chypre 7.5 %

Norvège 7.4 %

Malte 7.1 %

Belgique 6.8 %

Pays-Bas 6.7 %

Luxembourg 5.3 %

Lituanie 3.9 %

Hongrie 3.5 %

Allemagne 2.8 %

MÉDIANE 2.8 %

Espagne 2.7 %

Suède 2.7 %

Danemark 2.7 %

Lettonie 2.5 %

France 2.0 %

Finlande 1.8 %

Italie 1.6 %

Autriche 1.5 %

Suisse 1.3 %

Canada 0.8 %Source : S & P, juin 2016

Au total, l’Irlande, Malte et Chypre ainsi que les pays du Benelux seront les pays les plus affectés par le retrait du RU de l’UE. À l’inverse, l’Autriche, l’Italie et la Finlande seront les pays les moins touchés, car ce sont les pays les moins connectés au RU. Au total, nous estimons que l’impact du Brexit sur la croissance de la zone euro est limité : nous estimons que la croissance de la zone sera de 1,5 % en 2016 (1,6 % précédemment) et de 1,3 % en 2017 (1,5 % précédemment).

Rappelons enfi n que le RU contribue au budget européen pour un montant de 200 millions d’euros par semaine, montant qui devra être réparti entre les pays de l’Union au prorata de leur contribution actuelle. Rien d’insurmontable à ce stade.

QUESTION # 8 Le Brexit peut-il provoquer à lui seul un ralentissement de l’économie mondiale ?

L’économie britannique va sans doute connaître une récession dans les deux ans à venir. Même si sa croissance reste positive en 2016 et en 2017, il est très fort probable qu’elle connaisse au moins deux trimestres consécutifs de contraction. Cela sera-t-il suffi sant pour entraîner l’économie mondiale dans un ralentissement généralisé ? Sans doute pas : 5e puissance économique mondiale avant la chute du GBP, l’économie britannique n’est cependant pas assez importante pour faire chuter la croissance mondiale. La croissance des autres pays développés est suffi samment solide pour ne pas craindre un nouvel effondrement de la croissance globale. Rappelons également que la croissance de nombreux pays est actuellement davantage tirée par la demande intérieure que par les exportations (a fortiori vers les RU). Quant aux pays dits « émergents », la vague d’impact est trop faible pour que cela change radicalement la donne. Au total, la croissance mondiale restera autour de 3 %, et les dangers viennent d’ailleurs : la Chine, les États-Unis, les risques géopolitiques… ce sont ces risques qu’il convient de craindre s’agissant de la croissance mondiale, pas les conséquences du Brexit :

•Pour les pays développés, la faiblesse de l’investissement, la croissance chinoise et un ralentissement éventuel de la consommation restent les facteurs de risque majeurs.

La croissance mondiale restera autour de 3 %, et les dangers viennent d’ailleurs : la Chine, les États-Unis, les risques géopolitiques…

0% 20% 40% 60% 80% 100%

EnergieMateriaux de base

SantéIT

IndustriellesTelecom

Conso. Discrét.Financières

Services collectifsConso. Courante

Moyenne

Mega CapLarge Cap

Mid Cap

Exposition au Royaume-Uni Reste de l'EuropeReste du Monde

Source : Morgan Stanley, Recherche Amundi

1 Exposition des indices nationauxau Royaume-Uni en % des ventes

4% 5% 5% 6% 6% 7%

12% 16%

36%

0% 10% 20% 30% 40%

PortugalItalie

AutricheNorvègeBelgique

Pays-BasSuède

FinlandeFrance

AllemagneSuisse

EspagneDanemark

Moyenne EuropeIrlande

Royaume-Uni

Source : Morgan Stanley, Recherche Amundi

2 Exposition par secteur du MSCI Europeau Royaume- Uni en % des ventes


Juillet-Août 2016

#7/8 •Pour les pays émergents, la politique monétaire de la Fed, la croissance chinoise, le prix des matières premières et les anticipations relatives à la croissance mondiale sont les facteurs de risque principaux.

QUESTION # 9 Le Brexit met-il en danger les systèmes bancaires de l’Europe continentale ?

Les banques européennes n’ont aujourd’hui rien à voir avec les banques de 2008 ou de 2011 : non seulement elles ont levé des montants très élevés de capitaux, mais le dispositif anti-crise de la BCE est désormais bien établi : surveillance bancaire, stress tests… En outre, elles ont accès depuis plus d’un an et demi à des facilités d’accès aux liquidités BCE, ce qui a fortement réduit risque spécifique et risque systémique.

•La surveillance des systèmes bancaires a considérablement progressé depuis la crise financière, ainsi que la communication autour de ce sujet. La BCE a réalisé un audit important et complet, les stress tests ont été rassurants et les risques bien identifiés ;

•Les banques européennes sont désormais bien capitalisées : elles ont levé plus de 500 Mds d’equity depuis la crise ;

•Le 10 mars dernier, la BCE a lancé un nouveau programme TLTRO, ce qui a rassuré sur le soutien de la banque centrale aux banques de la zone euro ;

•L’exposition au crédit aujourd’hui rien à voir avec celle qui prévalait en 2008 : nous sommes passés d’une bulle de crédit à un « déficit » de crédit.

Les banques restent néanmoins fragilisées par la baisse des taux en territoire négatif et le maintien du coût du capital à un niveau relativement élevé.

La baisse des taux a été favorable dans un premier temps : les banques ont ainsi pu bénéficier instantanément de coûts de financement très bas et, surtout, sans lien avec leur risque réel. Certaines banques ont certes eu au début de la crise des difficultés de refinancement sur le marché interbancaire et l’ensemble des banques ont vu leur cours de bourse s’effondrer, mais aussi bien aux États-Unis qu’au Japon ou en Europe, les politiques non conventionnelles ont tout d’abord amélioré la profitabilité des banques : les QE ont en effet fait chuter les taux longs, tandis que la duration des dépôts est par construction bien plus courte que celles des actifs que les banques ont en portefeuille. L’abondance de liquidités et le maintien des taux bas ont dans certains cas retardé le nettoyage des bilans, et dans un second temps, avec la baisse des taux et l’aplatissement de la courbe des taux, la marge d’intérêt s’est littéralement écroulée et la profitabilité a décliné. Autrement dit, l’écart de taux d’intérêt entre les passifs (courts) et les actifs (longs) a quasiment disparu.

De son côté, le coût du capital des banques n’a pas baissé, et ce pour plusieurs raisons :

•Le poids des crises passées : le retour à la normale n’a finalement pas eu lieu, la crise bancaire de 2011-2012 ayant laissé des traces durables ;

•Les craintes de crises futures : l’environnement bancaire est encore fragile dans certains pays (Italie et bad bank, Portugal… et craintes et rumeurs récurrentes concernant Deutsche Bank…) ;

•L’incertitude réglementaire n’est pas étrangère au maintien d’un coût du capital élevé. Que contiendra in fine Bâle 4 ? Le moins que l’on puisse dire, c’est que la réglementation, qui souhaite éviter des crises, ne favorise pas non plus la croissance et le cycle. On retrouve là le débat habituel sur le caractère pro-cyclique des mesures réglementaires ;

•La difficulté à discriminer les systèmes bancaires. Le marché ne sait pas faire cette discrimination. S’agissant des banques, on parle toujours de risque systémique, d’interactions et de contagion… Tout cela ne favorise pas le bon fonctionnement du marché interbancaire, allant même jusqu’à fragiliser les banques les plus faibles et donc à impacter par contagion les plus solides ! Ce cercle vicieux va davantage dans le sens du deleveraging et du repli national que dans celui de la fluidité des échanges, de la mutualisation des risques et de la prise de risque de crédit supplémentaire. Le Brexit affaiblit les banques britanniques et fait donc craindre des effets de

La fragilité des banques européennes est liéeà la diffi culté à discriminerles systèmes bancaires, et aux pressions supplémentaires de baisses des taux (courts et longs)


Juillet-Août 2016

#7/8contagion, alors même que les difficultés à venir des banques britanniques offrent des opportunités aux banques européennes.

•Le niveau « anormalement » bas des taux d’intérêt et des courbes des taux, avec un impact direct sur la profitabilité, et donc sur l’offre de crédit. On pourrait également ajouter le risque de taux, devenu totalement asymétrique désormais. Plus les banques considèrent que les taux vont durablement rester bas, et plus elles sont encouragées à réduire le risque et à aller à l’encontre de la politique monétaire…

Le secteur financier britannique – et notamment ses banques – est fragilisé par le Brexit. La perte du passeport européen, l’impact potentiel sur la place financière de Londres et la perspective d’une récession au Royaume-Uni en sont les principales raisons. La fragilité des banques européennes est liée à la difficulté à discriminer les systèmes bancaires, et aux pressions supplémentaires de baisses des taux (courts et longs). On ne doit pas pour autant miser sur un effondrement des banques européennes, on doit plutôt prêter attention à leur valorisation, excessivement basse.

QUESTION # 10 Le Brexit aura-t-il des conséquencespour la place fi nancière de Londres ?

La décision de sortir de l’UE n’est pas neutre pour la place financière de Londres, et cela explique pourquoi la City (et la Banque d’Angleterre) était hostile au scénario du Brexit.

•La première conséquence, c’est que les banques britanniques vont très vraisemblablement perdre leur passeport européen. Ce passeport permet à un établissement de crédit ou de paiement agréé dans un pays d’exercer ses activités dans les autres pays de l’Union : sans passeport, les banques installées à Londres vont devoir se faire agréer ailleurs, et donc transférer activités et employés… sauf à attendre la fin des négociations entre l’UE et le RU à espérer que le passeport européen ne disparaîtra pas. Impossible de miser sur cela. Trop long et trop aléatoire. Il y aura donc bien des transferts d’activités, notamment de banques américaines et suisses (certaines, comme JP Morgan ou encore HSBC ont déjà évoqué cette possibilité), et donc des transferts d’emplois (Londres emploie 2,2 millions de personnes dans ses activités bancaires et financières). Vers quelle destination : l’Irlande, le Luxembourg, la France, les Pays-Bas, l’Allemagne… ? Si les deux premières places financières (Irlande et Luxembourg) ont un atout fiscal, la France bénéficie de la forte présence de grands groupes bancaires et de sociétés de gestion de premier plan. •La fusion London Stock Exchange – Deutsche Börse peut-elle être remise en question pour des raisons économiques et financières (que vaut la valorisation du LSE depuis le récent effondrement du GBP) ? Le Land de Hesse peut-il également utiliser son droit de veto pour des raisons politiques (localisation de cette entité à Londres) ? L’avenir (proche) le dira. •Le point clef réside donc dans la position des instances européennes : autant il était possible de considérer que des infrastructures financières majeures pour l’UEM se trouvent dans l’UE et pas dans l’UEM… autant cela paraît difficile dans le nouveau contexte. En effet, est-il encore possible que des éléments indispensables au bon fonctionnement de la zone euro se retrouvent en dehors de la zone euro et de l’Union européenne ? Probablement pas. Cela signifie que les Européens vont probablement œuvrer pour le rapatriement en Europe de certaines activités, et notamment des chambres de compensation (qui assurent et centralisent le paiement entre les banques commerciales). •L’Association Bancaire Européenne a par ailleurs déjà annoncé qu’elle déménagera de Londres vers un pays européen… •La Banque centrale européenne (BCE) avait annoncé il y a quelques semaines que la question de la localisation du marché de l’euro à Londres se poserait en cas de Brexit. La capitale britannique est la première place mondiale pour les transactions de change (dont l’euro), mais elle est aussi majeure pour les transactions sur les obligations corporates et les obligations souveraines libellées en euro.

On doit miser sur une perte d’infl uence de la place fi nancière de Londres… pour peu que les européens, allemands et français en tête, s’en donnent la peine


Juillet-Août 2016

#7/8Au total, on doit miser sur une perte d’influence de la place financière de Londres… pour peu que les Européens, allemands et français en tête, s’en donnent la peine.

QUESTION # 11 Doit-on craindre des référendums en cascadeen Europe ?

Le Brexit a redonné vie aux anticipations de référendum dans différents pays de l‘Union européenne, confortées par les déclarations de nombreux partis d’opposition voyant notamment dans cette opportunité la possibilité de préparer un vote de rejet des pouvoirs en place. Rappelons que le mode référendaire a été utilisé au cours de ces dernières années en Europe : Slovénie, Slovaquie, République Tchèque, Pays-Bas, Malte, Luxembourg, Lituanie, Lettonie, Irlande, Hongrie, Espagne, Estonie avaient voté par référendum sur la constitution européenne, le Traité de Lisbonne ou sur leur adhésion à l’UE, alors que Portugal et Pologne avaient annulé le leur. L’Écosse est un cas à part : désireuse de se couper du RU et de rester dans l’UE, la probabilité d’un référendum est redevenue très élevée. Plus profondément européens qu’ils ne sont britanniques, nombreux sont ceux qui croient en une Écosse indépendante et européenne. Pourtant, la situation n’est pas aussi simple : il faut que le parlement britannique donne son feu vert à une telle proposition et la période de transition serait très complexe. Tout d’abord, le retrait du RU de l’UE concerne également l’Écosse. Il faudra donc attendre l’issue des négociations et la sortie officielle du RU pour que l’Écosse, à supposer qu’elle devienne alors indépendante, puisse demander son appartenance à l’UE. Un processus long et hasardeux… car il faudra alors préparer l’introduction d’une monnaie nationale : ce ne sera pas le GBP, et sans doute pas non plus l’euro… puisque l’Écosse ne sera même plus dans l’UE. Un vrai casse-tête. Quant aux autres pays, les choses ne sont également pas simples. En Allemagne, la loi fondamentale ne prévoit de référendum que pour le changement de tracé des frontières des Länder, leur fusion ou leur scission. Le référendum a lieu dans les territoires concernés. Cependant, en fonction des législations des différents Länder et communes, des référendums locaux sont autorisés. La constitution Belge ne prévoit pas la possibilité d’un référendum, Il faut 500 000 signataires en Italie pour qu’un référendum soit possible… mais le processus officiel prend au moins un an… sauf que les référendums sur des traités ne sont pas possibles actuellement et que la cour constitutionnelle ne le permettra sûrement pas. Même chose en Autriche où les traités ne sont pas couverts par des référendums. En France, le référendum national (articles 11, 88-5 et 89 de la Constitution) couvre notamment le champ législatif, celui des traités et le champ constitutionnel. Tout référendum intervient à l’initiative du président, et pour l’heure, ce sont plutôt les élections présidentielles qui importent (avril – mai prochain). On voit mal le parti républicain ou le parti socialiste s’engager sur une telle voie suite aux élections présidentielles. Sans l’accord du président, il faut le soutien de 25 % des membres du parlement (Assemblée Nationale + Sénat) et au moins le soutien de 10 % de l’électorat. En Finlande, 50 000 signatures forcent le débat parlementaire, mais celui-ci n’est pas tenu de passer par un référendum. En Pologne, 500 000 signataires suffisent à provoquer un référendum… sauf s’il s’agit de rejeter les conditions d’un traité européen. En Hongrie, 100 000 signataires suffisent normalement à provoquer un référendum, mais il ne peut y avoir de référendums contre un traité de l’UE ou contre les obligations résultant d’un traité international. En termes clairs, faible probabilité d’assister à des référendums en cascade, mais sans aucun doute beaucoup de débats sur ces thèmes.

QUESTION # 12 Le Brexit conforte-t-il la poursuite de politiques monétaires accommodantes ?

Si le Brexit a une vertu, c’est de conforter l’environnement de taux bas. La croissance britannique va fléchir, l’impact sur les échanges commerciaux est une certitude, et la crainte d’un impact sur les différentes économies va inciter les grandes banques centrales à poursuivre dans la voie de la prudence.

S’agissant de la Fed, nous savons depuis bien longtemps que l’on ne peut parler ni de normalisation monétaire, ni de véritable cycle de resserrement.

Faible probabilité d’assisterà des référendumsen cascade, mais sans aucun doute beaucoup de débats sur ces thèmes


Juillet-Août 2016

#7/8

La BCE maintient les tauxbas et évite une dégradation des primes de risque

La Fed est « derrière la courbe », et elle n’est pas parvenue jusqu’ici à se redonner des marges de manœuvre sur les taux d’intérêt. Il faut dire que l’appréciation du cours du dollar effectif réel a été conséquente (+13 % depuis 2008), et elle représente un resserrement monétaire implicite : les modèles de la Fed indiquent qu’une hausse du cours effectif réel du dollar de 10 % équivaut à une hausse des taux de 175 pb ! Une appréciation supplémentaire du billet vert, découlant de sa qualité de valeur refuge (et de la qualité de valeur refuge des US Treasuries) représenterait donc un resserrement monétaire implicite supplémentaire. Notons cependant que depuis le début de l’année le dollar (effectif réel) s’est… déprécié de 0,6 %. Malgré tout, dans le contexte actuel, la courbe des eurodollars a renvoyé à 2017 la prochaine hausse de taux des Fed funds.

Nous savons également que la Banque du Japon est forcée de conserver une politique de taux ultra-bas (désormais négatifs) et de QQE (Quantitative and Qualitative Easing) afin de relancer la croissance économique et l’inflation et de pousser le yen à la baisse. Le Brexit a provoqué une appréciation conséquente du yen, valeur refuge. Autant dire que la BoJ n’est pas proche de renverser sa politique monétaire bien au contraire : elle doit désormais utiliser la politique de change (des interventions sur le marché) afin de limiter la hausse du yen, néfaste pour les profits, les actions et la croissance.

Quant à la BCE, elle continuera de veiller à ce que les taux restent durablement bas. L’impact du Brexit sur la croissance de la zone euro est encore incertain (tout va dépendre des négociations RU/UE), mais il sera visible.

La Banque d’Angleterre n’a sans doute pas d’autres options que d’assouplir de nouveau sa politique pour contrer le ralentissement économique à venir. C’est en tout cas le sens des récentes déclarations de son gouverneur, Mark Carney.

Au total, tant pis pour ceux qui croyaient à des hausses de taux… ils en seront sans doute – une fois de plus – pour leurs frais.

QUESTION # 13 Le Brexit conforte-t-il l’environnementde taux bas et la recherche de rendement ?

La réponse est clairement oui.

En premier lieu, le Brexit favorise les US-Treasuries, à la fois valeur refuge, libellés en USD (également valeur refuge) et offrant un portage significatif par rapport aux actifs obligataires européens. Les taux longs US sont favorisés durant cet épisode trouble ;

Le Brexit favorise également les obligations souveraines de la zone euro. Pour calmer les pressions à l’élargissement des spreads de crédit et des primes de risque, la BCE pourrait bien accélérer son programme d’achats d’actifs, ce qui incite à reprendre position sur les marchés concernés par le QE de la BCE. Dans un tel contexte, être court en duration et sous-pondéré en actifs sûrs n’est pas judicieux.

Il soutient également les obligations corporates de la zone euro, et plus particulièrement la catégorie Investment Grade compte tenu du programme d’achats de la BCE. La BCE a d’ailleurs accéléré ses achats depuis le résultat du référendum, preuve supplémentaire, si besoin était, de sa volonté d’éviter une hausse des primes de risque sur les marchés du crédit européen.

Il soutient le segment du high yield, car non seulement son environnement est stabilisé (taux des souverains, spreads IG…), mais il bénéficie d’un bon accès à la liquidité et de la poursuite de la recherche de rendement.

Le cas des banques est spécifique : comme mentionné ci-dessus (section 9), la baisse des taux et le niveau élevé du coût du capital sont deux marqueurs négatifs qui pèsent depuis quelque temps sur les valeurs bancaires. Le Brexit ajoute à cela des craintes sur la croissance, des baisses de taux supplémentaires, et des craintes de contagion entre systèmes bancaires. Cela fait beaucoup dans le contexte actuel.

Tant pis pour ceux qui croyaient à des haussesde taux… ils en serontsans doute – une fois de plus – pour leurs frais


Juillet-Août 2016

#7/8

> Stratégies de Macro Hedging

Variationsur 1 mois 0 + ++ +++

La plus grande prudence liée à la perspective du référendum britannique aura été payante pour tous ceux qui auront protégé leurs portefeuilles. La chute du sterling, des valeurs bancaires et des actions en général a été conséquente. Sur les produits de taux, la présence de la BCE a limité la casse, notamment parce qu’elle a accéléré ses achats, et en particulier sur les obligations d’entreprises. Comme dans le même temps, les taux ont baissé, l’effet spread a été au moins pour partie compensé par l’effet taux. À noter que le spread Espagne – Allemagne s’est même resserré durant cette période de stress, ce qui mérite d’être souligné. Rester long en volatilité, long or et long obligations américaines (dollar et portage) et long obligations cœur Europe et long duration est encore approprié. Le rebond de marché est salutaire, mais sans doute encore fragile : des échéances importantes se profilent à l’horizon, comme le choix du prochain premier ministre britannique en septembre, et les dossiers européens ne manquent pas (gestion de la sortie du RU, immigration, croissance, emploi…).

Long US Treasuries

Long Bunds

Long USD

Long JPY

Long volatilité

Long cash USD

Long Or

Long US TIPS

Le tableau ci-dessus prend en compte un horizon court, entre 1 et 3 mois. Les modifi cations (colonne 2) refl ètent les vues exprimées lors de notre dernier comité d’investissement. Les lignes expriment notre aversion au risque et nos stratégies de macro hedging. Elles sont à mettre en relation avec les tableaux d’allocation d’actifs. Une vue négative en allocation d’actifs n’incitera pas à hedger, mais à ne pas investir. Une vue positive moyen terme mais négative court terme (transitoire) peut nous inciter à protéger le portefeuille sans remettre en question nos vues.

Les actions européennes sont également tirées à la baisse par les financières et le repricing des primes de risque. Le thème value en Europe pour les industrielles est encore plus d’actualité désormais.

Quant aux marchés émergents tout ce qui a été écrit ces derniers mois reste valide (oasis de spreads et de rendement, valorisation des marchés d’actions et de dette, sous-évaluation de nombreuses devises, politiques monétaires mondiales encore accommodantes point bas atteint sur le prix des matières premières…), et nous conservons nos positions.


Juillet-Août 2016

#7/8

Allocation d’actifs : vues et convictions relatives par grande classe d’actifsVariation sur 1 mois --- -- - 0 + ++ +++

Actions Actions US Actions Japonaises Actions Euro Actions UK Actions Pacifi que excl. Japon Actions Marchés émergents

Obligations gouvernementales US bonds, court US bonds, long Euro core, court Euro core, long Euro périphériques UK bonds Japanese bonds

Obligations d’entreprises IG US HY US IG EURO Euro HY Dette EMG devises "dures" Dette locale EMG

Change USD EUR JPY GBP

Le tableau ci-dessus prend en compte un horizon entre 6 et 12 mois. Les modifi cations (colonne 2) refl ètent les vues exprimées lors de notre dernier comité d’investissement. Les lignes expriment notre vue multi-classes d’actifs à horizon 6/12 mois. Les vues, variations de vues et les avis sur les classes d’actifs refl ètent la direction attendue (+/-) et les forces de convictions (+/++/+++) ; elles sont indépendantes des contraintes et considérations relatives à la construction de portefeuille.

Type de portefeuille> Portefeuilles d’actions > Portefeuilles obligataires > Portefeuilles diversifi és• Bêta du portefeuille autour de 1• Petite préférence pour les actions

zone euro (mais neutre financièreset sous-pondéré utilities) vs US

• Marchés émergents :choix pays clivant mais biais de nouveau positif globalement.Au sein des pays émergents :- Surpondéré : Inde, Thaïlande, Pérou,

Europe, Philippines, Corée, Russie- Neutre : Indonésie, Brésil- Sous-pondéré : Taïwan, Grèce, Malaisie,

Chine, Afrique du Sud• Positions longues en devises EMG

• Surpondération crédit• Réduction des positions sur les financières• Duration : globalement neutre, avec un biais

short sur les segments à taux négatifs et court duration en GBP et JPY.Long duration en cœur zone euro

• Dettes émergentes :- Préférer la dette en devises dures

(long USD)- Augmenter la poche dette en monnaie

locale- Jouer des thématiques sur les EMG

• Long USD vs EUR• Neutre sur GBP mais pas plus• Augmentation des positions longues

en devises matières premières (RUB, BRL,MXN), plutôt short Asie (CNH, KRW, TWD)et neutre Europe EMG

• Légère réduction du risque global• Portefeuilles globalement neutre en actions• Positions longues en actions zone euro• Rester neutre actions japonaises et US• Jouer le thème « value » en zone euro,

et le thème « quality » aux US• Rester surpondéré actions émergentes• Garder la surpondération en obligations

périphériques euro par rapport au cœur… mais « fair value » proches ou atteintes

• Conserver les positions longues govies US (portage + macro-hedging)

• Obligations d’entreprises :positif sur HY et sur IG

• Positions longues en devises EMGvia la dette en monnaie locale

Allocation d’actifs : vues et convictions multi-classesVariation sur 1 mois --- -- - 0 + ++ +++

Actions/Govies Obligations corporates/Govies Actions/Obligations corporates Duration Corporate bonds Pétrole Or Cash EUR Cash USD Le tableau ci-dessus prend en compte un horizon entre 6 et 12 mois. Les modifications (colonne 2) reflètent les vues exprimées lors de notre dernier comité d’investissement. Les lignes expriment notre vue multi-classes d’actifs à horizon 6/12 mois. Les vues, variations de vues et les avis sur les classes d’actifs reflètent la direction attendue (+/-) et les forces de convictions (+/++/+++) ; elles sont indépendantes des contraintes et considérations relatives à la construction de portefeuille.


Juillet-Août 2016

#7/8

[RISQUE # 1] Et si la Fed se trompait ? [PROBABILITÉ] 20 %ANALYSE Une mauvaise interprétation des décisions de la Fed reste un facteur de risque important. Cela est d’autant plus vrai que dans la moitié des cas (6 fois sur 12), les cycles de resserrement monétaire ont été suivis, depuis 1945, d’une récession de l’économie américaine dans les deux ans qui ont suivi. C’est sans doute ce que le marché craindra s’il était avéré que la Fed va trop vite et surtout trop fort. Pour l’instant, la Fed reste prudente. Elle a bien conscience d’une part que le niveau de croissance et le cycle actuel ne justifiaient pas jusqu’ici une hausse significative des taux et d’autre part que le renversement d’une politique monétaire ultra-accommodante depuis 8 ans revêt plus d’importance que d’habitude. Par ailleurs, le récent référendum britannique pousse l’ensemble des banques centrales à la prudence. Dans le cas de la Fed, il s’agit d’éviter une appréciation du dollar (les modèles de la Fed indiquent qu’une appréciation du dollar effectif réel de 10 % équivaut à un resserrement monétaire de 175pb). Les indicateurs d’inflation se sont rapprochés de la cible de la Fed et celle-ci préparait les marchés à un resserrement monétaire au cours de l’été. Cela n’aura pas lieu… la courbe eurodollar a renvoyé à 2017 le prochain resserrement monétaire. La Fed doit éviter toute erreur de communication, d’où la crainte d’une mauvaise réaction des marchés en cas de hausse des taux prématurée, excessive ou mal argumentée.

IMPACT DE MARCHÉ Si la Fed fait une erreur, il faudra miser sur une forte baisse des actions, et sur une contagion notamment sur des marchés émergents déjà fragilisés. Cette situation favoriserait l’écartement des spreads et taux entre Europe et États-Unis, ainsi qu’une nouvelle faiblesse de l’euro, deux arguments en faveur des actifs risqués européens.

[RISQUE # 2] Un « hard landing » chinois [PROBABILITÉ] 20 %ANALYSE Le modèle économique chinois a changé sur la dernière décennie : il est désormais moins tiré par les exportations, et davantage lié à la demande intérieure. Ceci est une bonne évolution, mais ce modèle garde des caractéristiques à certains égards inquiétantes : l’excès de crédit est visible, le poids de la dette enfle, la (faible) compétitivité de l’industrie s’étiole, les gains de productivité sont en retrait… en clair, un fléchissement de la croissance potentielle. La question n’est pas de savoir si la croissance future et potentielle sera plus faible : c’est un fait bien connu. La question est plutôt de savoir si la croissance ne va pas rapidement (et nettement) passer en dessous de sa croissance potentielle (sans doute entre 3 % et 5 % contre 10 % il y a un peu plus de 10 ans)… En clair, si la Chine ne va pas connaître une crise économique de grande ampleur, un repli plus dramatique de la croissance chinoise viendrait s’ajouter à une liste déjà longue de pressions déflationnistes mondiales. Les indicateurs les plus récents atténuent ce risque.

IMPACT DE MARCHÉ Un tel scénario aurait un impact très négatif et ses effets en cascade seraient particulièrement désastreux : vulnérabilité des systèmes bancaires, vulnérabilité du système financier, vulnérabilité liée à l’endettement public et privé de la Chine, impacts sur les matières premières et les pays émergents, impacts sur les devises des pays exportateurs de matières premières, pays avancés et pays émergents… La Fed interromprait son cycle de resserrement et la BCE poursuivrait son QE.

[RISQUE # 3] Un effondrement de la croissance mondiale [PROBABILITÉ] 20 %ANALYSE Un hard landing chinois entraînerait une chute de la croissance mondiale, mais d’autres causes sont possibles. La poursuite de la baisse du prix des matières premières et du commerce mondial, une politique monétaire américaine excessivement restrictive et la faiblesse structurelle de l’activité économique européenne sont autant de facteurs qui font également craindre un épisode de baisse de la croissance mondiale. Jusqu’ici, le ralentissement du monde émergent est une réalité tangible, tandis que le monde « avancé » progresse depuis quelques années. Un nouveau ralentissement de ce dernier pourrait provenir de l’effet de second rang des pays EMG (chute des exportations), d’un nouveau fléchissement de l’investissement, de l’emploi… bref, de la demande intérieure, actuellement le principal moteur de leur croissance.

IMPACT DE MARCHÉ Mis à part le recours à des politiques économiques expansionnistes, on peut craindre le retour d’une guerre des changes, entre pays émergents d’une part, et entre monde avancé et émergent d’autre part. S’attendre à une sous-performance marquée des actifs risqués, actions et crédit.

[RISQUE # 4] Une récession aux États-Unis [PROBABILITÉ] 20 %ANALYSE Nous avons à de nombreuses reprises mentionné que le consensus de marché était trop optimiste, et nous avons récemment assisté à une vague de révisions des anticipations de croissance pour de nombreux pays ou zones, y compris les États-Unis. Nous avons pour notre part, révisé nos prévisions de croissance en 2014, et nous misons sur une croissance de

Facteurs de risquePHILIPPE ITHURBIDE, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse

Le tableau ci-dessous reprend les quatorze principaux facteurs de risque probabilisés avec les impacts de marchés qui nous paraissent les plus crédibles.



Juillet-Août 2016

#7/8

l’ordre de 2 % en 2016 et 1,8 % en 2017 (soit environ le niveau de la croissance potentielle actuelle). En ce qui concerne les États-Unis, il faut rappeler d’une part la bonne tenue de la consommation (qui représente plus de 70 % du PIB), et d’autre part le grand écart (souvent peu soutenable dans l’histoire) entre le secteur des services (solide) et le secteur manufacturier (plus fragile, mais dont le momentum récent est positif ). La question de fond est de savoir si tout cela va se maintenir. Les indicateurs précurseurs continuent de plaider pour une croissance de l’ordre de 2 % et non pour une croissance négative. Il n’est pas question à ce jour de récession aux États-Unis, mais ce qui inquiète, c’est l’absence de marges de manœuvre de la part de la Fed, incapable jusqu’ici de relever ses taux. La situation actuelle diffère totalement de 2004-2006, deux années durant lesquelles la Fed avait pu relever 17 fois ses taux, pour un total de 400pb, se créant ainsi les marges de manœuvre… qu’elle n’allait pas tarder à utiliser, dès la crise financière. On est bien loin de cette situation aujourd’hui : la Fed est en retard sur son cycle économique, et la stabilité financière – et à un degré moindre le dollar – ne peuvent pas s’offrir de telles hausses de taux.

IMPACT DE MARCHÉ Une récession aux États-Unis serait catastrophique pour l’économie mondiale, et l’Europe, bien qu’elle soit en meilleure santé, ne serait pas épargnée. Les taux courts resteraient bas pour très longtemps, et la Fed, n’ayant pas de marges de manœuvre sur la politique conventionnelle, n’aurait pas d’autre choix que de procéder à un QE4. C’est ce qu’a semblé indiquer implicitement Janet Yellen, il y a près de deux mois. Ne pas miser sur un effet positif sur les classes d’actifs risqués. Le premier impact sera négatif, et le manque de crédibilité des banques centrales ajoutera certainement de la volatilité et du stress. Miser sur des nouveaux – et importants – déséquilibres budgétaires.

[RISQUE # 5] Une forte dévaluation du yuan [PROBABILITÉ] 5 %ANALYSE En plein mois d’août 2015, la Chine a donné l’impression pendant quelques jours qu’elle abandonnait sa politique de change, préparant les marchés à une vaste dépréciation du yuan (en 1994, elle avait dévalué le yuan de 30 %). Ces mêmes craintes ont resurgi début janvier. Jusqu’ici, la Chine a utilisé la politique monétaire, la politique budgétaire, la politique fiscale et la politique de revenus comme outils de relance, veillant à ne pas utiliser la politique de change. Elle s’est d’ailleurs engagée auprès du G20 en ce sens, et le yuan sera une des composantes du DTS dès octobre prochain. Au-delà des conséquences immédiates très négatives sur les marchés financiers, une telle décision (une dévaluation brutale de 10 % au moins) serait sans le moindre doute interprétée comme un aveu de faiblesse quant à la politique économique dans son ensemble. Faible probabilité, car la Chine a depuis montré son net désir – et sa capacité – de gérer la stabilité du yuan contre panier, pas de préparer une forte dévaluation. Un risque faible, mais des dégâts potentiels très importants. L’enjeu majeur de la Chine est désormais l’ouverture de son compte en capital : attirer des investisseurs internationaux signifie accepter une politique monétaire moins indépendante, un cours de change plus volatil, des règles différentes entre marché onshore et marché offshore, des flux de capitaux plus volatils, des marchés moins faciles à administrer et davantage dépendants des investisseurs internationaux, une plus grande transparence sur l’état des entreprises et notamment des entreprises d’État… bref, un changement assez radical de gouvernance.

IMPACT DE MARCHÉ Dans un tel scénario, s’attendre à une vague de baisse généralisée des marchés. Une dévaluation surprise serait l’amorce d’une guerre des changes plus féroce, notamment en Asie. Les politiques monétaires deviendraient extrêmement accommodantes pour éviter les appréciations de change. Un coup dur pour l’euro — et l’économie européenne, car les devises EMG représentent plus de 70 % de son cours effectif.

[RISQUE # 6] La poursuite du ralentissement économique des émergents(nouvelle chute du prix des matières premières) [PROBABILITÉ] 20 %

ANALYSE La baisse du prix des matières premières, le repli de la croissance chinoise, le renversement à venir de la politique monétaire américaine sont autant de facteurs qui font craindre un épisode « à la 1997-1998 » pour les émergents, période d’effondrement généralisé. Il faut rappeler que depuis la fin des programmes de QE américains, les marchés émergents sont en souffrance. Jusqu’ici, seule l’Asie tenait le choc, portée par la bonne tenue de la Chine et sa capacité à endiguer les difficultés. Des défauts d’entreprises ou des indicateurs avancés d’activité ont certes de temps en temps alerté les marchés, mais les moyens utilisés par les officiels chinois (baisse des taux, baisse des taux de réserves des banques, injection de liquidités, mesures budgétaires et fiscales, maintien de la politique de change…) avaient finalement permis que tout rentre dans l’ordre. Cela devient plus compliqué désormais. Les prévisions de croissance ont ces derniers mois été régulièrement révisées à la baisse, et le risque était de voir la demande interne se déliter et les politiques économiques rester inefficaces. Ce risque s’est néanmoins atténué depuis quelques semaines : la remontée des prix du brut et l’afflux de capitaux ont redonné des couleurs à ces marchés.

IMPACT DE MARCHÉ Ce scénario serait la continuation des tendances observées en début d’année, en pire pour bon nombre de pays émergents. Même si la baisse du prix du pétrole est un atout pour les pays avancés consommateurs de matières premières, il sera difficile de croire en une insularité totale de ces pays. Avec la baisse des prix des matières premières, il faudra miser sur la poursuite de la baisse des devises EMG, ainsi que des sorties de capitaux des EMG. Favoriser les classes d’actifs des pays avancés, et les valeurs refuge.

Facteurs de risque


Juillet-Août 2016

#7/8

[RISQUE # 7] Une nouvelle crise européenne liée au Brexit [PROBABILITÉ] 10 %ANALYSE Les institutions européennes montrent régulièrement leurs limites, car le « dogme de la convergence » ne les avait pas préparé aux scénarios de risque. Il s’agissait de répondre à des problèmes comme le déficit de gouvernance européenne, le manque de coordination des politiques budgétaires, le défaut de surveillance des déséquilibres budgétaires, les écarts de compétitivité entre pays, le caractère encore inachevé du mécanisme de soutien aux pays en difficulté, la sous-estimation des interdépendances entre pays membres (même si le dispositif anti-contagion de la BCE a fortement progressé, il n’en est pas de même du côté budgétaire)… Le récent référendum britannique ajoute une nouvelle couche d’incertitude. La gestion de la sortie du RU de l’UE ressemble fort à la gestion du divorce le plus complexe de l’histoire. Ce qui est sûr, c’est qu’il s’agit d’un test important sur la capacité de l’Europe a (une nouvelle fois), gérer une situation de crise, à convaincre sur l’existence d’un projet pour l’Europe et à ôter toute velléité d’Europe à la carte qui pourrait émerger ici ou là dans l’UE. Une nouvelle crise européenne, si elle devait avoir lieu, pourrait être fatale… à moins d’un grand saut vers le fédéralisme.

IMPACT DE MARCHÉ On ne connaît que trop bien les impacts négatifs : élargissement des spreads souverains et de crédit, hausse de la volatilité… mais avec sans doute cette fois un vrai fléchissement de l’euro. Une nouvelle crise européenne risque fort de valider les scénarios d’éclatement de la zone ou, à tout le moins, de sortie des pays fragiles de la zone… à moins que le scénario de sortie ne tente le(s) plus solide(s) d’entre eux, ce qui est hautement crédible, car ils finiront par se lasser – sur le plan politique – de supporter économiquement et financièrement les pays en difficulté.

[RISQUE # 8] Une plus grande instabilité financière [PROBABILITÉ] 50 %ANALYSE Les banques centrales ont permis le retour de la stabilité financière : baisse des taux, courts et longs ; maintien des taux à de bas niveaux ; baisse de la volatilité, resserrement des spreads de crédit… autant de facteurs qui ont généré un environnement de plus grande stabilité. Attention toutefois : cette stabilité a des côtés artificiels qu’il ne faut pas sous-estimer. Les banques centrales ne peuvent pas à elles seules résoudre tous les problèmes (emploi, investissement, croissance…) et si les conditions générales ne s’améliorent pas de façon plus nette, une certaine désillusion/déception risque bien de s’installer et cette stabilité pourrait se transformer en instabilité.

IMPACT DE MARCHÉ Dans un tel cas de figure, on doit miser sur une remontée de la volatilité et des spreads de crédit, particulièrement en Europe où le marché de l’emploi est plus déprimé et les risques politiques et sociaux plus élevés.

[RISQUE # 9] Une crise de liquidité [PROBABILITÉ] 20 %ANALYSE Outre les scénarios de risque présentés ci-dessus et qui pourraient inciter à des liquidations de positions et/ou de portefeuilles, il convient de rappeler encore une fois que les contraintes actuelles de liquidité incitent à une prudence supplémentaire : depuis la crise financière de 2008, la baisse des inventaires des banques d’investissement, les contraintes réglementaires qui ont poussé des grands acteurs à acheter beaucoup d’obligations et à les conserver, la réduction des activités de prop-trading et market-making, la domination des banques centrales via les QE… tout cela a « asséché » les marchés de taux, et fermer une position ou un portefeuille prend désormais davantage de temps (7 fois plus de temps qu’avant la crise financière de 2008 si l’on en croit la Banque d’Angleterre). Même si les bid-offer spreads se sont resserrés depuis la crise financière (du fait notamment de la chute des taux d’intérêt), les quantités que l’on peut traiter sont en net repli, ainsi que la rapidité d’exécution, deux critères majeurs reflétant l’absence de liquidité. Rappelons que moins les marchés sont liquides, et moins les prix reflètent les fondamentaux, plus ils sont manipulables, plus les risques de contagion sont forts, plus la volatilité est élevée et instable, et moins leur capacité d’absorption des chocs est élevée. Rien de bien rassurant.

IMPACT DE MARCHÉ Cela doit être intégré dans les décisions d’investissement et faire partie des contraintes de construction de portefeuille et des tests de résistance (stress tests). Prévoir des plans de sortie ou de macro-hedging pour les segments de portefeuilles moins liquides ou susceptibles de le devenir en cas de crise.

[RISQUE # 10] Les marchés financiers se trompent dans leurs prévisions de taux longs [PROBABILITÉ] 30 %ANALYSE Ce risque s’est matérialisé et les anticipations sur la Fed et les taux longs ont été revues à la baisse. Nous révisons donc à la baisse le risque de voir les marchés refaire la même erreur : les arguments en faveur du maintien des taux (courts et longs) ne manquent pas (facteurs structurels, institutionnels (attitude des banques centrales) et facteurs cycliques), ce qui explique pourquoi les taux allemands et japonais 10 ans sont passés en territoire négatifs (-0,10 % et -0,26 % respectivement) et les 10 ans US se sont également repliés (1,43 %). Les marchés ont eu tendance à anticiper systématiquement trop de hausses depuis près de 4 ans, notamment aux États-Unis. La fin de la crise financière, le redressement de l’activité économique et les anticipations de resserrement monétaire ou d’inflation étaient les facteurs généralement avancés pour de telles prévisions. Or les croissances potentielles sont plus basses, la reprise économique moins soutenue que lors des reprises passées (l’investissement est insuffisant, les salaires contenus, les gains de productivité trop faibles…) et la normalisation monétaire

Facteurs de risque


Juillet-Août 2016

#7/8

est prématurée. En outre, l’excès de liquidité mondiale n’est pas près de se tarir : le Japon et la zone euro n’en ont pas fini avec le QE, les politiques de taux de la Chine, de l’Inde et de nombreux autres pays restent expansionnistes, la Fed va rester prudente et la Banque d’Angleterre annonce déjà de nouvelles baisses des taux en réponse au Brexit…

IMPACT DE MARCHÉ Les facteurs de maintien des taux longs à de bas niveaux sont puissants, et même si l’on peut assister de temps en temps à des « repricing » des niveaux de taux longs au gré d’informations, de rumeurs ou d’indicateurs économiques, les courbes de taux pourraient rester plates et basses plus longtemps qu’escompté.

[RISQUE # 11] Les banques s’effondrent [PROBABILITÉ] 10 %ANALYSE Ce risque nous paraît très largement exagéré. Nous ne sommes pas candides pour autant : les taux négatifs pénalisent les banques, le niveau élevé du coût du capital reflète le poids des crises passées, les craintes d’une nouvelle crise, l’incertitude sur la régulation, et la difficulté pour les investisseurs à discriminer les banques et les systèmes bancaires sont les facteurs principaux de la sous-performance des banques… une sous-performance amplifiée par le Brexit précisément parce qu’il ajoute quelques incertitudes sur la croissance. Nous ne sommes pas non plus exagérément pessimistes. Les banques de 2016 n’ont rien à voir avec les banques de 2008 ou de 2011 : non seulement elles ont levé des montants très élevés de capitaux, mais le dispositif anti-crise de la BCE est désormais bien établi : surveillance bancaire, stress tests… En outre, les facilités d’accès aux liquidités BCE ont fortement réduit risque spécifique et risque systémique depuis plus d’un an et demi. Cependant, on montre aisément le lien étroit entre sous-performance des banques et baisse des taux longs jusqu’en territoire négatif et la question qui se pose est bien de savoir jusqu’à quel point les banques peuvent faire face à un maintien durable des taux en territoire négatif. Nous n’anticipons pas un effondrement, mais des pressions sur la profitabilité amplifiées par l’enjeu de la digitalisation qui pousse les banques à réduire leur endettement et à rester prudentes en matière de crédit.

IMPACT DE MARCHÉ Parmi les facteurs de fragilité, l’incapacité à discriminer est sans doute le plus gênant : des rumeurs sur une banque allemande, des mauvaises nouvelles sur les banques italiennes ou portugaises, tout cela entraîne des vagues de stress, d’élargissement de spreads et de chute des valeurs bancaires. Inutile de montrer en détail les implications sur la stabilité financière et sur les économies si des faillites bancaires devaient se produire.

[RISQUE # 12] Les risques politiques et géopolitiques [PROBABILITÉ] 70 %ANALYSE Les marchés financiers évoluent désormais dans un contexte difficile sur le plan politique et géopolitique : Syrie, État islamique, flux de migrants, attentats terroristes… autant d’éléments qui ont tendu et fragilisé les relations diplomatiques entre pays, notamment en Europe. En outre, la situation politique de certains pays comme le Brésil ou la Turquie n’est pas pour apaiser le climat. Le regain de tensions entre l’Arabie Saoudite et l’Iran était déjà venu conforter ce sentiment d’insécurité début janvier.

IMPACT DE MARCHÉ Il ne fait aucun doute qu’il y aura régulièrement des regains de tensions et de volatilité. Les risques politiques actuels sont bien identifiés et spécifiques. Cela sera-t-il suffisant pour ne pas affecter les perspectives de croissance et les orientations des marchés financiers ? Rien n’est sûr à ce stade.

[RISQUE # 13] Le dossier post-Brexit entraîne des remous politiquesimportants et durables [PROBABILITÉ] 60 %

ANALYSE Le Royaume-Uni a voté : le retrait de l’UE est en marche, même si deux nations s’y sont opposés (l’Écosse et l’Irlande du Nord). Selon les estimations, l’impact sur le PIB serait significativement négatif. Le RU « perdrait » entre 2,5 % et 9,5 % de son PIB. Volume et coûts du commerce en seraient affectés, notamment dans le secteur des services financiers, de la chimie, de l’automobile, autant de secteurs très intégrés dans l’Union européenne. Le camp du Brexit est fortement divisé, avec des protectionnistes en faveur de la fermeture des frontières et des libre-échangistes désireux de mener des renégociations d’accords commerciaux. La situation politique s’est assombrie : on sait que le prochain premier ministre (début septembre) sera conservateur, mais on ne sait pas encore s’il sera un défenseur du « Leave » (par exemple Michael Gove, actuel ministre de la Justice) ou du « Remain » (par exemple, Theresa May, actuelle secrétaire d’État à l’Intérieur). Nous n’en avons donc pas fini avec l’instabilité politique au RU. Le retrait du Royaume-Uni n’aurait pas de conséquences économiques graves pour les pays de l’Union (les pays les plus touchés seraient néanmoins ceux qui ont des liens étroits avec le Royaume-Uni : l’Irlande en premier, puis le Luxembourg, la Belgique, la Suède, Malte et Chypre si l’on regarde l’angle des exportations, des flux d’investissements directs et du secteur financier. Le risque est essentiellement politique, celui de voir d’autres pays européens prôner l’Europe à la carte et ou faire preuve de fortes divisions dans le traitement du dossier britannique.

IMPACT DE MARCHÉ Dans un tel cas de figure, on assistera à un affaiblissement supplémentaire de la livre sterling et du PIB long terme de l’économie britannique, deux éléments susceptibles de prolonger le statu quo monétaire. On assisterait aussi, sans aucun doute à une fragilisation des actifs financiers de la zone euro.

Facteurs de risque


Juillet-Août 2016

#7/8

[RISQUE # 14] Des craintes de référendums en cascade en Europe [PROBABILITÉ] 40 %ANALYSE Le Brexit a redonné vie aux anticipations de référendum dans différents pays de l‘Union européenne, confortées par les déclarations de nombreux partis d’opposition voyant notamment dans cette opportunité la possibilité de préparer un vote de rejet des pouvoirs en place. L’Écosse est un cas à part : désireuse de se couper du RU et de rester dans l’UE, la probabilité d’un référendum est redevenue très élevée. Plus profondément européens qu’ils ne sont britanniques, nombreux sont les écossais qui croient en une Écosse indépendante et européenne. Pourtant, la situation n’est pas aussi simple : il faut que le parlement britannique donne son feu vert à une telle proposition et la période de transition serait très complexe. Le retrait du RU de l’UE concerne également l’Écosse. Il faudra donc attendre l’issue des négociations et la sortie officielle du RU pour que l’Écosse, à supposer qu’elle devienne alors indépendante, puisse demander son appartenance à l’UE. Un processus long et hasardeux… car il faudra alors préparer l’introduction d’une monnaie nationale : ce ne sera pas le GBP, et sans doute pas non plus l’euro… puisque l’Écosse ne sera même plus dans l’UE. Un vrai casse-tête. En Allemagne, la loi fondamentale ne prévoit de référendum que pour le changement de tracé des frontières des Länder, leur fusion ou leur scission. Le référendum a lieu dans les territoires concernés. Cependant, en fonction des législations des différents Länder et communes, des référendums locaux sont autorisés. La constitution Belge ne prévoit pas la possibilité d’un référendum, Il faut 500 000 signataires en Italie pour qu’un référendum soit possible… mais le processus officiel prend au moins un an… sauf que les référendums sur des traités ne sont pas possibles actuellement et que la cour constitutionnelle ne le permettra sûrement pas. Même chose en Autriche où les traités ne sont pas couverts par des référendums. En France, le référendum national (articles 11, 88-5 et 89 de la Constitution) couvre notamment le champ législatif, celui des traités et le champ constitutionnel. Tout référendum intervient à l’initiative du président, et pour l’heure, ce sont plutôt les élections présidentielles qui importent (avril – mai prochain). On voit mal le parti républicain ou le parti socialiste s’engager sur une telle voie suite aux élections présidentielles. En Finlande, 50 000 signatures forcent le débat parlementaire, mais celui-ci n’est pas tenu de passer par un référendum. En Pologne, 500 000 signataires suffisent à provoquer un référendum… sauf s’il s’agit de rejeter les conditions d’un traité européen. En Hongrie, 100 000 signataires suffisent normalement à provoquer un référendum, mais il ne peut y avoir de référendums contre un traité de l’UE ou contre les obligations résultant d’un traité international. En termes clairs, peu de probabilité d’assister à des référendums dans ces pays, mais sans aucun doute des débats sur ces thèmes.

IMPACT DE MARCHÉ Les perspectives de référendums ou de demandes de référendums vont, au moins dans un premier temps, affaiblir les pouvoirs en place, souvent peu désireux de procéder à de tels votes. Cela est d’autant plus vrai que se profilent des élections importantes en France (élections présidentielles les dimanches 23 avril et 7 mai 2017), en Allemagne (élections fédérales entre août et octobre 2017), pour ne citer que celles-là… les débats sur d’éventuels référendums ne suffiront sans doute pas à affaiblir l’euro ou les spreads souverains et de crédit.

Facteurs de risque


Juillet-Août 2016

#7/8Contexte macroéconomique

JUILLET

AMÉRIQUES FACTEURS DE RISQUE

ÉTATS-UNIS La reprise va continuer tout en décélérant progressivement> Décélération graduelle de la reprise en raison d’une progression moins soutenue de la consommation.> Le quasi plein-emploi et l’érosion des marges des entreprises (à partir de niveaux très élevés)

vont ralentir le rythme d’amélioration du marché du travail. L’accélération modérée des salaires ne compensera pas, en termes de pouvoir d’achat global, le ralentissement des créations d’emplois. Les gains de pouvoirs d’achats de 2015 liés au pétrole ne pourront être répétés.

> L’amélioration du climat des affaires dans l’industrie, après les difficultés de 2015, va rester graduelle. La décélération de la consommation va peser sur les services.

> Malgré l’accélération tendancielle des coûts salariaux unitaires (faible productivité, progression des salaires), l’inflation est (et restera) contenue par l’érosion des marges.

> Potentiel de croissance durablement entamé (« stagnation séculaire »)

> Hausse excessivedu dollar (y compris suite au Brexit)

> Risque politique (élection présidentielle)

BRÉSIL > Le nouveau Gouvernement a annoncé de nouvelles mesures en matière de discipline budgétaire et ce afin de restaurer la confiance des investisseurs. Toutefois, le contexte économique (récession de forte ampleur) et politique (les enquêtes sur les affaires de corruption continuent incriminant de nouveaux politiciens) pourrait rendre difficile la mise en œuvre de ces mesures.

> Le nouveau Gouverneur de la BCB envisage un assouplissement de la politique monétaire pour stimuler la croissance. Mais, entre Brexit et incertitude sur la politique monétaire américaine, il existe un risque d’appréciation du dollar. Le réal pourrait alors de nouveau se déprécier et accroitre les pressions inflationnistes de sorte que la BCB maintienne ses taux inchangés.

> Moindre consolidation budgétaire que nécessaire

> Reprise des pressions inflationnistes

> Une monétisationde la dette

EUROPE

ZONE EURO Poursuite, mais ralentissement, de la reprise, sous l’effet du choc d’incertitudes lié au Brexit.> La reprise va continuer, soutenue par la demande interne. Elle a progressé en rythme et en qualité

début 2016.> L’incertitude liée au Brexit va entraîner une baisse de régime fin 2016 et début 2017 en raison 1) d’un

fort ralentissement au Royaume-Uni se répercutant sur les exportations vers ce pays 2) d’effets négatifs de confiance pesant sur l’investissement. Nous avons baissé de 1,5 % à 1,2 % notre prévision de croissance du PIB pour 2017.

> Les prochains rendez-vous politiques en zone euro (référendum italien en octobre, élections aux Pays-Bas, en France et en Allemagne en 2017) peuvent également inciter les entreprises à décaler leurs projets d’investissement.

> Risque politique(Brexit, montée des partis contestataires, crise des réfugiés)

> Contagion des difficultés économiques et/ou financières du monde émergent

> Intensifi cation des pressions défl ationnistes

ROYAUME-UNI Fort ralentissement sous l’effet de l’incertitude politique.> Le manque de visibilité concernant les modalités de sortie de l’UE et le futur cadre des relations

économiques avec l’Europe va fortement pénaliser l’économie. Nous anticipons une récession de courte durée au S2 (très probablement au T4) suivie d’un rebond au S1 2017 mais à un rythme affaibli.

> L’investissement privé (entreprises, immobilier) et la consommation vont être affectés. Ils vont subir l’effet de la remontée de l’inflation liée à la dépréciation de la livre. Nous avons baissé de 2 % à 0,2 % notre prévision de croissance du PIB pour 2017.

> Choc d’incertitude lié au Brexit

> Déficits (public et externe) très élevés

ASIE

CHINE Chine : un moteur de croissance de l’économie mondiale en 2016 et 2017> Le point bas de l’économie chinoise va perdurer, mais une reprise en forme de U est improbable.> Impact retardé des mesures radicales d’assouplissement prises en 2015 et perspectives de

nouvelles mesures monétaires et budgétaires.> Le RMB chinois demeure une incertitude pour les marchés financiers mondiaux en 2016> Le Brexit est plutôt favorable à la Chine car la PBOC va pouvoir assouplir sa politique à sa discrétion

et ainsi contribuer à la dépréciation du RMB

> Un moteur de croissance de l’économie mondiale en 2016 et 2017

> Le RMB chinois demeure une incertitude pour les marchés financiers mondiaux

INDE Inde : un moteur de croissance régulier pour l’Asie en 2016> L’Inde s’inscrit dans une trajectoire de croissance en constante amélioration.> L’inflation devrait continuer à ralentir en 2016 compte tenu des perspectives de mousson favorable.> Raghuram Rajan a annoncé son départ de la RBI le 4 septembre 2016 ; le nouveau gouverneur

devrait pouvoir soutenir la croissance en assouplissant la politique monétaire. La RBI va maintenir sa politique accommodante plus longtemps et l’assouplir davantage que ne l’anticipe le marché.

> La croissance indienne est en passe de rebondir

> Le ralentissement de l’inflation est durable

JAPON Poursuite de la croissance à un rythme lent.> La consommation est soutenue par l’amélioration du marché du travail (hausse du taux de

participation) et le reflux de l’inflation. Le plan de stimulus budgétaire et la baisse de l’impôt sur les résultats des entreprises constitueront également des soutiens.

> En revanche, la hausse des salaires reste très lente et la hausse du yen pénalise les exportations.> Malgré le fait que le PM Abe conservera une très large majorité au parlement lors des élections de

juillet, il peu probable qu’il parvienne à vaincre les résistances aux réformes structurelles attendues.

> Exposition au ralentissement chinois

> Montée du yen


Juillet-Août 2016

#7/8

06/07/2016 Amundi+ 6m.

ConsensusT4 2016

Amundi+ 12m.

ConsensusT2 2017

EUR/USD 1,10 1,10 1,08 1,10 1,08USD/JPY 101 110,00 105,00 110,00 107,00EUR/GBP 0,86 0,90 0,84 0,90 0,83EUR/CHF 1,08 1,10 1,08 1,10 1,10EUR/NOK 9,38 9,10 9,19 9,00 9,18EUR/SEK 9,48 9,10 9,22 8,90 9,10USD/CAD 1,30 1,30 1,32 1,30 1,30AUD/USD 0,75 0,75 0,71 0,75 0,72NZD/USD 0,71 0,70 0,67 0,70 0,66

Prévisions macroéconomiques et fi nancières

EUR : nous nous attendons à une relative stabilité de l’euro en termes effectifs dans les mois à venir.

USD : le dollar s’est apprécié après le vote sur le Brexit mais il n’existe pas de catalyseur permettant à cette appréciation d’être durable. Le dollar pourrait repartir à la baisse si la Fed renonçait à son cycle de hausse de taux.

JPY : lêtre long yen est devenu plus risqué, étant donné qu’une réaction des autorités japonaises est désormais très probable.

GBP : la livre a lourdement chuté après le vote sur le Brexit. Bien qu’elle soit sous-évaluée d’après de nombreux modèles, elle pourrait continuer à baisser davantage dans les semaines à venir.

PRÉVISIONS DE CHANGE

PRÉVISIONS DE TAUX DIRECTEURS

Fed : la détérioration du contexte macrofi nancier va amener la Fed à être plus prudente. Il est désormais peu probable que la Fed relève ses fed funds en 2016.

BCE : les annonces du 10 mars ont été conséquentes. La politique de la BCE redeviendra un thème de marché lorsqu’il sera question des modalités de l’extension du QE au-delà de mars 2017.

BoJ : dans un contexte économique très médiocre et de très forte appréciation du yen, il est très probable que la BoJ augmente son programme de QE.

BoE : la baisse des taux directeurs de la BoE le 14 juillet est acquise. Le recours à des outils de politique monétaire non conventionnels (QE) est probable.

01/07/2016 Amundi+ 6m.

ConsensusT4 2016

Amundi+ 12m.

ConsensusT2 2017

États-Unis 0,50 0,50 0,70 0,75 1,05Zone euro 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Japon -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10Royaume-Uni 0,50 0,00 0,35 0,00 0,55

États-Unis : la forte incertitude macrofinancière, la perspective d’un resserrement monétaire très réduit de la part de la Fed, les réinvestissements de titres du Trésor de la Fed et les réallocations de portefeuille des investisseurs européens ne plaident pas pour une remontée significative des taux longs. La pente va continuer à s’aplatir.

Zone euro : les pressions baissières sur les taux vont se prolonger. Les modifications de la structure du QE sont susceptibles d’être bénéfiques pour les obligations périphériques. les pressions baissières sur les taux vont se prolonger. Les modifications de la structure du QE sont susceptibles d’être bénéfiques pour les obligations périphériques.

Royaume-Uni : les marchés vont sûrement la question d’un QE ou de taux négatifs de la part de la BoE. En conséquence, les taux ont encore de la marge pour baisser.

Japon : l’introduction de taux négatifs a induit une forte baisse des taux japonais. Avec la poursuite de la politique du QQE, les taux resteront très bas pendant une période prolongée

PRÉVISIONS DE TAUX LONGS Taux 2 ans

01/07/2016 Amundi+ 6m.

ConsensusT4 2016

Amundi+ 12m.

ConsensusT2 2017

États-Unis 0,56 0,60/0,80 0,69 0,60/0,80 0,81Allemagne -0,64 -0,60/-0,40 -0,64 -0,60/-0,40 -0,65Japon -0,33 -0,40/-0,20 -0,34 -0,40/-0,20 -0,32Royaume-Uni 0,14 -0,20/0,00 0,12 -0,20/0,00 0,20

Taux 10 ans

01/07/2016 Amundi+ 6m.

ConsensusT4 2016

Amundi+ 12m.

ConsensusT2 2017

États-Unis 1,41 1,60/1,80 1,50 1,60/1,80 1,58Allemagne -0,13 0,00/0,20 -0,09 0,00/0,20 -0,05Japon -0,25 -0,20/0,00 -0,25 -0,20/0,00 -0,22Royaume-Uni 0,81 0,60/0,80 0,87 0,60/0,80 0,95

États-Unis : fi n de cycle. Les profi ts ont atteint leur pic mais le marché de l’emploi reste dynamique et des tensions salariales commencent à apparaître. L’industrie se stabilise après un passage à vide fi n 2015 mais les services, qui ont jusqu’à présent soutenu la reprise grâce au dynamisme de la consommation des ménages, donnent quelques signes de ralentissement.

Japon : une lente sortie de la défl ation. Les ménages doivent s’adapter à des prix plus élevés. La hausse des salaires est la clef d’une reprise durable mais le ralentissement chinois pèse sur la confi ance des entreprises.

Zone euro : la reprise se poursuit et gagne en qualité grâce à un rebond de l’investissement des entreprises. Les facteurs cycliques internes sont favorables mais les risques (incertitudes politiques, exposition au ralentissement émergent) augmentent.

Brésil : bien que l’acquis de croissance pour 2016 soit de -2,5 %, nous préférons à ce stade maintenir inchangées nos prévisions de croissance à -2,5 % en 2016 et -0,5 % en 2017 et ce contrairement au consensus qui mise sur une forte récession cette année (-3,7 %) et un retour à des taux de croissance positifs en 2017. L’infl ation sous le poids de la détérioration du marché du travail pourrait diminuer et limiter la contraction de la consommation privée. Par ailleurs, eu égard à la situation économique et politique, les réductions de dépenses publiques pourraient être moindres qu’annoncé.

Russie : en Russie, les chiffres conjoncturels du second trimestre sont plutôt encourageants. Par ailleurs, le PIB au premier trimestre est ressorti moins dégradé qu’au dernier trimestre 2015 et meilleur qu’attendu (croissance du PIB de -1,2 % en ga contre -3,8 % au T4 2015). Nous avons donc révisé nos prévisions de croissance avec une récession moins marquée en 2016 (-0,7 % contre -1,8 % prévus avant) et un rebond plus signifi catif en 2017 (+1 % contre +0,5 % avant).

PRÉVISIONS MACROÉCONOMIQUES

Moyennesannuelles (%)

Croissance du PIB réel, % Inflation (IPC, a/a, %)

2015 2016 2017 2015 2016 2017États-Unis 2,4 2,0 1,8 0,1 1,5 2,0

Japon 0,5 0,6 0,8 0,8 0,7 1,7

Zone euro 1,6 1,5 1,2 0,0 0,4 1,1

Allemagne 1,5 1,6 1,3 0,1 0,5 1,4

France 1,1 1,4 1,1 0,1 0,4 1,1

Italie 0,8 1,1 1,1 0,1 0,2 1,4

Espagne 3,2 2,6 1,3 -0,5 0,0 1,1

Royaume-Uni 2,2 1,1 0,2 0,1 0,8 1,6

Brésil -3,8 -2,5 -0,5 9,0 6,8 6,0

Russie -3,7 -0,7 1,0 15,5 10,0 8,5

Inde 7,3 7,5 7,6 5,2 5,4 5,2

Indonésie 4,8 5,0 5,1 6,4 4,5 4,5

Chine 6,9 6,7 6,5 1,4 1,2 1,2

Turquie 3,8 2,6 3,0 7,7 7,5 7,0

Pays développés 1,9 1,7 1,4 0,2 1,0 1,6

Pays émergents 4,1 4,1 4,4 4,0 4,2 3,7

Monde 3,1 3,1 3,1 2,4 2,8 2,8Source : Recherche Amundi


Juillet-Août 2016

#7/8

Le vote du Brexit est une immense source d’incertitude : incertitude sur le devenir des relations commerciales entre le Royaume-Uni (RU) et l’Union européenne (UE) et donc potentiellement sur la localisation future de certains segments d’activité, incertitude politique (Quel premier ministre ? Pour quelle politique et quel modèle de négociation ?), incertitude encore sur l’unité du pays (référendum d’indépendance possible en Écosse). Une chose est sûre, ces incertitudes ne seront pas levées rapidement. Les chefs d’État et de gouvernement ont été clairs lors du sommet des 29-30 juin : aucune négociation, même informelle, ne peut commencer tant que le gouvernement britannique n’active pas l’article 50 (qui entérine la procédure de sortie d’un pays de l’UE). Dans le meilleur des cas, l’incertitude à ce sujet se prolongera donc jusqu’au 16 septembre (date du prochain sommet informel de l’UE-27). Mais à peine une semaine après l’élection du leader du parti conservateur qui succédera à David Cameron comme premier ministre, il est peu probable que le gouvernement britannique se décide. Le RU s’engage néanmoins de plus en plus clairement sur le vote du Brexit. L’ensemble des candidats au poste de premier ministre s’accordent désormais sur le fait qu’il faudra activer l’article 50 mais probablement pas avant fi n 2016 ou début 2017.

Ce choc d’incertitude peut faire tomber l’économie britannique en récession. Dans la mesure où le RU restera membre à part entière de l’UE pendant encore deux ans au minimum, ce n’est pas le canal du commerce qui va affecter l’économie britannique. En revanche, l’absence totale de visibilité va inciter les acteurs économiques à différer leurs projets ou décisions d’achat. On devrait ainsi observer d’ici la fin de l’année :

•Un repli de l’investissement et coup d’arrêt aux embauches. Le principal déterminant de l’investissement des entreprises est la demande anticipée (qui va chuter). Les projets d’investissement seront donc, quand c’est possible, reportés dans le temps. Il en va de même en ce qui concerne les embauches qui vont vraisemblablement connaître un coup d’arrêt.

•Une remontée du taux d’épargne des ménages. Les ménages, craignant pour leur emploi, constituent en règle générale une épargne de précaution. Le taux d’épargne des ménages, qui a beaucoup baissé au cours des dernières années (passant de 9 % en 2012 à 4,2 % en 2015), peut remonter brutalement (rappelons que 9 % correspondent à la moyenne du taux d’épargne entre 1996 et 2011). Sans compter que l’inflation induite par la dépréciation de la livre va peser sur leur pouvoir d’achat (les ménages importent en grande partie les biens qu’ils consomment).

•Une baisse de l’immobilier. Il y a une bulle sur l’immobilier résidentiel, notamment à Londres. La chute de la demande va faire baisser les prix. La bonne nouvelle est que cela va re-solvabiliser les ménages les moins nantis. Mais cela va parallèlement générer un « effet richesse négatif » qui pèsera lourdement sur la consommation.

Il ne faut toutefois pas sombrer dans un excès de pessimisme. L’économie britannique s’est toujours avérée fl exible et résiliente face aux chocs. En outre, une grande partie des biens consommés étant importée, l’impact sur le PIB devrait être fi nalement inférieur à celui sur la demande domestique. Et ce d’autant que les exportations devraient bénéfi cier de la dépréciation de la livre (le GBP s’est déprécié de 15,6% contre le US dollar par rapport à la moyenne du 2nd semestre 2015). Enfi n et surtout, la politique économique va devenir très accommodante : outre la Banque d’Angleterre qui va rapidement baisser ses taux d’intérêt, il faut prendre en compte la politique budgétaire. Une fois en place, le nouveau Premier ministre va probablement mener une politique expansionniste (baisses d’impôts). Dans ces conditions, nous anticipons une récession de courte durée (2 trimestres de contraction du PIB, T3 et T4 2016) puis un rebond de la croissance dès le 1er

semestre 2017, mais sur un rythme plus faible qu’avant le Brexit. Tout compte fait, nous révisons notre prévision de croissance (en moyenne annuelle)


Brexit : vers une récession au Royaume-Uni et un tassement de la croissance en zone euroDIDIER BOROWSKI, Recherche, Stratégie et Analyse

1L’essentiel

Le vote du Brexit est une immense source d’incertitude : incertitude sur le devenir des relations commerciales entre le RU et l’UE, incertitude politique, incertitude encore sur l’unité du pays. Le « choc d’incertitude » peut faire tomber l’économie britannique en récession.

L’absence totale de visibilité va inciter les acteurs économiques à différer leurs projets ou décisions d’achat. En revanche, en l’absence du durcissement signifi catif des conditions monétaires et fi nancières, l’impact sera moindre sur la zone euro. Nous revoyons à la baisse nos prévisions de croissance. La balle est dans le camp des chefs d’État et de gouvernement. Eux seuls sont aujourd’hui en mesure 1) d’éviter un scénario d’enlisement sur le dossier britannique, 2) de garantir la cohésion de l’UE et 3) de lancer des initiatives qui relancent le projet européen. À plus court terme, pour endiguer le stress fi nancier, ils devront déjà s’entendre sur les modalités de la recapitalisation du secteur bancaire italien.

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

01-1

006

-10

11-1

004

-11

09-1

102

-12

07-1

212

-12

05-1

310

-13

03-1

408

-14

01-1

506

-15

11-1

504

-16

Source : Bloomberg, Recherche Amundi

Composite23/06/2016 (pré-Brexit)

1 Indice de stress fi nancier sysstémique dela Banque centrale européenne

L’article 50 sera vraisemblablement activé fi n 2016 ou début 2017


Juillet-Août 2016

#7/8au RU de 1,8 % à 1,1 % en 2016 et de 2,0 %- à 0,2 % en 2017 (+1,3 % en glissement annuel fi n 2017).

La reprise dans la zone euro va se poursuivre mais à un rythme affaibli. Le choc d’incertitude concerne avant tout le RU. Rappelons que la zone euro bénéfi ciait (avant le Brexit) d’une bonne dynamique conjoncturelle tirée par la demande domestique. Cette dynamique n’est pas fondamentalement remise en cause. À ce stade, les conditions fi nancières demeurent particulièrement accommodantes. L’épisode actuel n’a donc rien en commun avec la récession précipitée par la faillite de Lehman Brothers, ni même avec celle engendrée par la crise des dettes souveraines. L’impact économique direct sur la zone euro transite d’abord par l’exposition commerciale (biens et services) des pays de l’UE au RU. Mécaniquement, les exportations de la zone euro vers le RU vont chuter en raison de la chute de la demande domestique et de la dépréciation de la livre. Mais la part des exportations vers le RU ne représente que 4 % du PIB de la zone euro, ce qui n’est pas suffi sant pour faire dérailler la reprise. Ceci dit, il serait imprudent de penser que la transmission des effets néfaste du Brexit se limitera au canal des exportations. Il est très probable que les enquêtes se détériorent avec l’incertitude et que la demande domestique se tasse en zone euro (cf. encadré). Nous révisons donc notre prévision de croissance de 0,3pp de 1,5 % à 1,2 % en 2017. Tout compte fait, le Brexit provoquerait donc un ralentissement de la croissance en zone euro, mais sans remettre en cause l’amélioration sur le front de l’emploi.

> Incertitude et croissance : que sait-on ?

L’incertitude est un concept difficile à mesurer. Il en existe plusieurs de multiples dimensions. Nous nous limiterons ici à l’examen de deux d’entre elles : l’incertitude politique et l’incertitude financière.

– L’incertitude politique est appréhendée de façon assez rudimentaire par la fréquence à laquelle certains mots ou expressions clé sont employés dans la presse fi nancière1. Cette dernière s’est envolée suite au vote du Brexit (cf. graphiques).

– Pour appréhender l’incertitude financière, on se propose ici de retenir l’indice de stress construit par la BCE. Cet indicateur retient plus particulièrement notre attention dans la mesure où, d’une part, il est observable par tous et où, d’autre part, il est un élément qui peut conditionner le discours et les interventions de la BCE. Cet indice a retrouvé post Brexit des niveaux inobservés depuis la crise des dettes souveraines2 (cf. graphiques).

Dans un travail séminal sur le lien entre incertitude et décisions d’investissement, Ben Bernanke3 avançait comme argument le coût élevé de la réversibilité d’un investissement (vs. le coût lié à l’attente de nouvelles informations) pour expliquer l’impact. Dans une entreprise, un projet d’investissement se réalise quand son rendement anticipé dépasse le coût du projet. Mais l’incertitude vient brouiller les cartes et il peut être rationnel de reporter dans le temps les décisions d’investissement. Pour les mêmes raisons, les entreprises peuvent ralentir leurs embauches (le phénomène est d’autant plus marqué que la rigidité du marché du travail est forte car les coûts de réversibilité sont élevés) et les ménages différer leurs achats de biens durables De nombreuses études empiriques ont confi rmé que l’incertitude pesait sur la demande interne.

1 Pour le Royaume-Uni (cf. graphique ci-joint), l’indice reporte la part des articles de presse parus dans le Financial Times et le Times of London traitant d’économie (i.e. contenant les termes « économie » ou « économique »), de politique (« taxe », « politique », « régulation », « dépense », « défi cit », « budget », ou « Banque d’Angleterre ») et d’incertitude (« incertain » ou « incertitude »).

2 Le fait que ce soit lors de l’envolée de cet indicateur de stress que la BCE ait laissé circuler la rumeur selon laquelle, elle envisageait d’acheter les titres au prorata des dettes des Etats et non plus au prorata de la participation au capital de la BCE n’est peut-être pas un hasard. Acheter au prorata des dettes bénéfi cierait davantage à l’Italie (et à la France) au détriment de l’Allemagne. L’Allemagne consentirait d’autant plus facilement à cela qu’elle est la première victime de l’actuelle clé de répartition qui contribue à faire plonger les taux allemands en territoire négatif. Un changement de clé de répartition serait stabilisateur pour l’Italie en cas d’aggravation de la crise bancaire.

3 Ben Bernanke « Irreversibility, uncertainty and cyclical investment », quarterly journal of economics, vol.98, no. 1 (1983).

La récession au Royaume-Uni sera de courte durée

C’est une crise politique avant d’être une crise économique et fi nancière

0

100

200

300

400

500

600

700

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Indice Europe

Indice Royaume-Uni

Source: Economic Policy Uncertainty, Recherche Amundi

2 Indices d’incertitude politique


Juillet-Août 2016

#7/8Du côté des entreprises, B. Julio et Y. Yook4, ont étudié sur le plan microéconomique les investissements dans 48 pays entre 1980 et 2005. Ils trouvent que l’organisation d’élections perturbe significativement les cycles d’investissement. Ils observent en par ticulier que dans l’année qui précède une élection, les entreprises tendent à réduire leurs dépenses d’environ 5 % par rapport aux années non électorales. L’effet est encore plus prononcé quand le résultat des élections est incertain. Durant ces épisodes, les entreprises augmentent leur trésorerie, ce qui est compatible avec l’idée qu’elles ne renoncent pas définitivement à leurs projets d’investissement mais temporisent en attendant d’y voir plus clair. Si l’environnement réglementaire ou la fiscalité sont incertains, les effets des cycles électoraux sont encore plus marqués. L’impact sur l’investissement est d’autant plus fort que le gouvernement est instable, notamment dans les secteurs potentiellement sensibles à la politique économique. C’est pourquoi on trouve par ailleurs que les élections serrées et dont les enjeux sont importants ont davantage d’impact que celles dont les résultats sont prévisibles. Une fois l’incertitude levée, on observe néanmoins un rebond de l’investissement (l’impact négatif sur l’investissement est donc, dans la plupart des cas, temporaire).

D’une certaine façon, on peut expliquer l’affaiblissement de la conjoncture pré-referendum au RU par le niveau d’incertitude élevé atteint dans les mois qui ont précédé le scrutin. Après le vote, le niveau d’incertitude politique s’est envolé au RU mais aussi plus généralement en Europe comme l’atteste l’évolution des indices d’incertitude politique (cf. graphique).

La fragilité des banques italiennes combinée à un agenda politique particulièrement chargé (sommet informel de l’UE-27 à Bratislava le 16 septembre sur le Brexit, référendum sur la constitution en Italie début octobre) ajoutent à l’incertitude. Sans compter l’organisation de nouvelles élections présidentielles en Autriche (2 octobre) et le référendum en Hongrie sur les « quotas d’immigration européens » (planifié à la même date) qui peuvent venir exacerber les forces centrifuges au sein de l’UE.

Le ralentissement de la demande interne induit par ce climat d’incertitude est néanmoins impossible à calibrer ex ante (trop d’inconnues). À ce stade, on note toutefois qu’il n’y a pas de durcissement des conditions de crédit ce qui est un facteur rassurant pour la dynamique conjoncturelle. Les conditions financières restent accommodantes en dépit du « stress financier » enregistré : les taux d’intérêt restent faibles dans tous les pays, les établissements financiers ont un accès illimité à la liquidité et l’euro s’est stabilisé en termes de taux de change effectif. Dans ces conditions, nous pensons que l’impact de l’incertitude sur la demande finale sera contenu, très inférieur en l’occurrence à celui observé lors de la crise des dettes souveraines.

Toutefois, force est de reconnaître que les risques sont baissiers. C’est la raison pour laquelle 1) les banques centrales se tiennent prêtes à en faire davantage et 2) les taux d’intérêt à long terme continuent de baisser (fuite vers les « valeurs refuge »).

4 Political uncertainty and corporate investment cycles", B. Julio and Y. Yook, the Journal of Finance (2012)

Cette prévision est toutefois assortie d’un biais baissier très significatif. La crise politique au RU est susceptible d’engendrer une crise politique dans toute l’Europe. On verrait alors le choc de confiance se propager à l’ensemble de la zone euro : la consommation et l’investissement ralentiraient nettement¸ la croissance pourrait tomber très en deçà de 1 % et le chômage remonter. Un choc de cette nature renforcerait les pressions déflationnistes, obligerait la BCE à faire davantage d’assouplissement monétaire et les gouvernements à mettre en place des programmes de stimulation budgétaire ou fiscale. La balle est dans le camp des chefs d’État et de gouvernement. Eux seuls sont aujourd’hui en mesure 1) d’éviter un scénario d’enlisement sur le dossier britannique, 2) de garantir la cohésion de l’UE et 3) de lancer des initiatives qui relancent le projet européen. À plus court terme, pour endiguer le stress financier, ils devront déjà s’entendre sur les modalités de la recapitalisation du secteur bancaire italien.

Le Brexit est un frein pourla zone euro

0

100

200

300

400

500

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Source: Economic policy uncertainty website, Recherche Amundi

FranceAllemagneItalie

3 Indices d’incertitude politique


Juillet-Août 2016

#7/8

Depuis l’été 2015, la parité USD/RMB a pris une importance inédite sur les marchés financiers. L’accélération de la dépréciation du renminbi face au dollar en août 2015 et en janvier 2016 ont été à l’origine de violentes turbulences de marché.

Elles ont ravivé les inquiétudes au sujet de l’économie chinoise et par extension au sujet des économies émergentes, ce qui a joué négativement sur les actifs risqués (du moins, de façon temporaire) et a ralenti le cycle de resserrement de taux directeurs de la Fed. Le renminbi a également acquis un nouveau statut sur le marché des changes, son évolution étant désormais déterminante pour les devises émergentes.

Les programmes de « quantitative easing » (QE) successifs de la Fed, de la BoJ et de la BCE ont mené à une dépréciation significative en termes effectifs du dollar, du yen et de l’euro, qui se sont traduites lors des années post-Grande Récession par une très forte appréciation réelle du renminbi, la seule devise de poids du système international pour laquelle la banque centrale n’a pas mené de politique de QE.

En mai 2016, le taux de change réel effectif de la Chine était 30 % au-dessus de sa valeur moyenne sur 2008 alors qu’il était 14 % et 11 % plus bas dans le cas de la zone euro et du Japon et 13 % plus haut dans le cas des États-Unis. Alors que la question de la sous-évaluation du renminbi pouvait se poser avant la Grande Récession, il ne fait aujourd’hui plus de doute que le renminbi est surévalué, notamment eu égard aux défis que connaît et qui attendent l’économie chinoise. La question de la gestion de la surévaluation du yuan par les autorités chinoises est l’une des questions les plus déterminantes pour les marchés sur les années à venir.

Le renminbi a atteint un niveau très élevé au cours de l’année 2015, notamment en raison de la réappréciation du dollar, ce qui a précipité le besoin de réformes monétaires. Le 11 août 2015, la PBoC a annoncé que les forces de marché joueraient un plus grand rôle dans le mécanisme de formation du fixing du renminbi.

En deux jours, la parité USD/RMB avait pris 2,8 %. Deux semaines après l’admission du renminbi dans le panier de droits de tirage spéciaux du FMI (le 30 novembre 2015), la PBoC a annoncé qu’elle suivrait l’évolution du renminbi, non plus contre le dollar mais contre un panier de treize devises (souvent appelé panier CFETS). Cette décision a été dans le sens d’un désarrimage progressif du renminbi d’avec le dollar.

La Chine a pris une place de plus en plus importante et même désormais prépondérante dans les relations commerciales des pays émergents ces vingt dernières années. Par exemple, la Chine représente 18 % des exportations de la Malaisie et 20 % des exportations du Brésil, contre respectivement 8 % et 3 % au milieu des années 1990. Cela a évidemment de grandes répercussions pour la valorisation des taux de change. Alors que le cours du renminbi n’avait que peu d’intérêt pour valoriser le ringgit malais ou le real brésilien il y a 20 ans, c’est l’inverse aujourd’hui : l’évolution du renminbi est devenue prépondérante aujourd’hui.

Le meilleur moyen de s’en convaincre est sans doute de regarder l’évolution du poids des grandes devises (USD, EUR, JPY, RMB) dans les taux de change effectif calculés par la BRI pour les devises émergentes.

Les graphiques A, B et C représentent l’évolution de ces poids pour trois périodes distinctes : 1993-1995, 2002-2004 et 2011-2013.

Achevé de rédiger le ??????? 2016

L’essentiel

Jusqu’à une époque récente, l’augmentation du poids économique de la Chine se manifestait sur le marché des changes essentiellement par l’impact que pouvait avoir sa conjoncture sur les prix des matières premières. L’évolution du renminbi en elle-même n’avait que relativement peu d’impact sur les autres devises car le renminbi était extrêmement stable et très fortement ancré au dollar. Cela dit, les réformes monétaires récentes changent radicalement la donne.

Le nouveau régime de change chinois a fait entrer le marché des changes dans un nouveau paradigme. Les moindres variations du renminbi se révèlent déterminantes pour l’évolution des devises émergentes par rapport aux devises développées.

Le renminbi, nouvelle pierre angulaire des devises émergentesBASTIEN DRUT, Stratégie et Recherche ÉconomiqueROBERTA FORTES, Stratégie et Recherche Économique

2

Le renminbi a acquis un nouveau statut sur le marché des changes, son évolution étant désormais déterminante pour les devises émergentes

La Chine a pris une place de plus en plus importante et même désormais prépondérante dansles relations commerciales des pays émergentsces vingt dernières années


Juillet-Août 2016

#7/8

0

5

10

15

20

25

30

35

Cor

ée S

ud

Tai

wan

Chi

li

Aus

tral

ie

Pér

ou

Mal

aisi

e

NZ

Tha

iland

e

Inde

Indo

nési

e

Sin

gapo

ur

Af.

du s

ud

Bré

sil

Phi

lippi

nes

Arg

entin

e

RMB EUR JPY USD Source: BRI, Recherche Amundi

A — Poids des devises principales dans les taux de change effectifs (1993-1995)

0

5

10

15

20

25

30

35

Cor

ée S

ud

Tai

wan

Chi

li

Aus

tral

ie

Pér

ou

Mal

aisi

e

NZ

Tha

iland

e

Inde

Indo

nési

e

Sin

gapo

ur

Af.

du s

ud

Bré

sil

Phi

lippi

nes

Arg

entin

e


B- Poids des devises principales dans les taux de change effectifs (2002-2004)

0

5

10

15

20

25

30

35

Cor

ée S

ud

Tai

wan

Chi

li

Aus

tral

ie

Pér

ou

Mal

aisi

e

NZ

Tha

iland

e

Inde

Indo

nési

e

Sin

gapo

ur

Af.

du s

ud

Bré

sil

Phi

lippi

nes

Arg

entin

e


C- Poids des devises principales dans les taux de change effectifs (2011-2013)

Le renminbi est désormais la devise dont le poids dans le taux de change effectif est le plus important dans le cas de la Corée du Sud, de Taïwan, du Chili, de l’Australie, du Pérou, de la Malaisie, de la Nouvelle-Zélande, de la Thaïlande, de l’Indonésie, de Singapour… mais aussi de la zone euro, des États-Unis et du Japon.

Jusqu’à une époque récente, l’augmentation du poids économique de la Chine se manifestait sur le marché des changes essentiellement par l’impact que pouvait avoir sa conjoncture sur les prix des matières premières. L’évolution du renminbi en elle-même n’avait que relativement peu d’impact sur les autres devises car le renminbi était extrêmement stable et très fortement ancré au dollar. Cela dit, les réformes monétaires récentes changent radicalement la donne.

Le nouveau régime de change chinois a fait entrer le marché des changes dans un nouveau paradigme. Il est clair que les mouvements de la parité USD/RMB ont joué un rôle de plus en plus significatif dans l’évolution des devises émergentes. L’un des moyens d’évaluer l’impact du renminbi sur les devises d’autres pays est d’estimer les régressions dites de « Frankel-Wei » (« Yen bloc or dollar bloc ? Exchange rate policies of the East Asian Economies », 1994). Celles-ci expliquent la variation d’une devise « X » par rapport à un numéraire (le franc suisse par exemple) par la variation des quatre grandes devises (USD, EUR, RMB, JPY) contre ce même numéraire :

6.00

6.10

6.20

6.30

6.40

6.50

6.60

6.70

6.80

95

100

105

110

115

120

125

130

01-1

4

04-1

4

07-1

4

10-1

4

01-1

5

04-1

5

07-1

5

10-1

5

01-1

6

04-1

6

07-1

6


Taux de change effectif USD de la FedTaux de change effectif RMB de la PBoCUSDRMB (R.)

1 Taux de change effectif du dollar et du renminbi, et parité USD/RMB

60

80

100

120

140

160

180

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Source : Datastream, Recherche Amundi

RMB

USD

EUR

JPY

2 Taux de change réel effectif(100 = moyenne de 2008)

Les réformes monétaires récentes changent radicalement la donne


Juillet-Août 2016

#7/8

ln = + ln + ln + ln + ln La devise de référence est définie comme la devise ayant le coefficient positif le plus élevé. Nous avons estimé les régressions de « Frankel-Wei » pour deux périodes : la période A allant de juillet 2014 à fin juillet 2015 et la période B, allant de début août 2015 à fin juin 2016. La période A couvre la première phase de l’appréciation du dollar, lors de laquelle les autorités chinoises laissaient le renminbi s’apprécier avec le dollar. La période B couvre le nouveau régime de change chinois avec le désarrimage du renminbi au dollar et le suivi du panier CFETS. Les résultats apparaissent dans le tableau suivant.

Régressions de « Frankel-Wei »

Période A : juillet 2014 — juillet 2015 Période B : août 2015 — juin 2016

USD CNY EUR JPY R²Devise de référence

USD CNY EUR JPY R²Devise de référence

INR 0.42 0.54 -0.03 0.04 0.95 CNY 0.4 ** 0.57 *** -0.1 -0.16 ** 0.81 CNY

IDR 0.15 0.78 * 0.03 -0.02 0.93 CNY 0.15 0.75 ** -0.24 -0.27 0.42 CNY

MYR 0.47 0.29 0.13 0.07 0.9 USD -0.32 1.34 *** -0.2 -0.58 *** 0.49 CNY

SGD 0.29 0.23 0.21 *** 0.2 *** 0.98 USD -0.08 0.71 *** 0.13 -0.16 * 0.64 CNY

HKD 0.97 *** 0.02 0.01 ** 0 1 USD 0.96 *** 0.05 ** -0.02 -0.01 1 USD

KRW 0.53 0.13 0.1 0.16 0.9 USD 0.32 0.55 -0.06 -0.27 * 0.45 CNY

PHP 1.42 *** -0.38 -0.08 0.02 0.97 USD 0.59 *** 0.35 ** -0.12 -0.17 *** 0.84 USD

THB 0.39 0.5 -0.05 0.13 * 0.96 CNY 0.5 ** 0.38 * -0.07 -0.12 0.69 USD

TWD 0.51 * 0.38 0.02 0.03 0.98 USD 0.4 ** 0.57 *** -0.14 -0.13 * 0.81 CNY

BRL -0.78 1.03 0.2 0.46 0.57 CNY 0.27 0.43 -0.07 -0.48 * 0.14 CNY

CLP -0.2 0.87 0.23 ** 0.16 0.88 CNY 0.13 0.72 ** 0.13 -0.15 0.45 CNY

COP -0.42 0.91 0.26 0.06 0.57 CNY -0.43 1.32 ** 0.25 -0.36 0.26 CNY

MXN -0.76 1.49 ** 0.08 0.15 0.83 CNY -0.14 1.32 *** 0.21 -0.39 * 0.5 CNY

PEN 0.52 ** 0.41 0.06 0.02 0.98 USD 0.47 ** 0.5 ** 0.11 -0.08 0.74 CNY

CZK 0.56 ** -0.54 ** 0.94 *** -0.01 0.98 EUR -0.03 0.03 0.99 *** -0.01 0.97 EUR

HUF 0.08 -0.06 0.96 *** 0.08 0.92 EUR -0.31 0.23 1.19 *** 0 0.53 EUR

PLN -0.01 0.04 0.92 *** 0.13 0.93 EUR -0.21 0.29 0.88 *** -0.16 * 0.42 EUR

RON 0.16 -0.07 1.01 *** -0.07 0.97 EUR -0.12 0.12 0.95 *** 0.04 0.83 EUR

RUB -5.13 ** 5.81 ** 0.01 0.58 0.46 CNY 0.15 0.95 -0.83 -0.45 0.25 CNY

TRY -0.95 1.58 * 0.29 * 0.11 0.78 CNY 0.04 0.88 ** -0.3 -0.29 0.4 CNY

ILS 1.29 ** -0.84 0.33 *** 0.18 0.9 USD 0.49 * 0.15 0.58 *** -0.18 * 0.58 EUR

ZAR -1.01 1.46 0.21 0.34 * 0.78 CNY -0.87 1.72 ** 0.41 -0.48 0.22 CNY

*** significativité à 1 %, ** significativité à 5 %, * significativité à 10 %

Nous pouvons observer d’importants changements dans la dynamique des devises entre les deux périodes considérées. Sur les 26 devises émergentes considérées, le nombre de devises ayant le renminbi comme devise de référence est passé de 10 sur la période A à 14 sur la période B alors que le nombre de devises ayant le dollar comme devise de référence est passé de 8 à 3. L’euro est la devise de référence pour les autres devises alors que le yen n’est la devise de référence pour aucune d’entre elles.

Par ailleurs, le pouvoir explicatif des régressions dites de « Frankel-Wei » a baissé pour toutes les devises considérées. Il était très élevé sur la période juillet 2014 – juillet 2015 et a fortement baissé depuis début août 2015. Cela indique que les devises émergentes ont suivi moins clairement les quatre grandes devises qu’auparavant. Notons que le coeffi cient du renminbi a augmenté dans 17 cas sur 26 entre la période A et la période B alors qu’il a baissé dans la majorité des cas pour le dollar, l’euro et le yen.


Juillet-Août 2016

#7/8Il est particulièrement intéressant d’observer que le renminbi a gagné de l’infl uence relativement au dollar au cours de la période B. Il est ainsi devenu la principale devise d’infl uence des économies asiatiques. On remarque en particulier que le coeffi cient du renminbi dans les régressions de Frankel-Wei se sont soit stabilisés, soit nettement accrus. Par ailleurs, l’infl uence du renminbi s’est également affi rmée sur les devises d’Amérique latine. Ces deux tendances peuvent s’expliquer d’une part par l’importance des liens commerciaux entre la Chine et ses voisins asiatiques, et d’autre part par l’importance des fl ux de matières premières entre la Chine et les économies latino-américaines. Certains travaux insistent sur le fait que l’infl uence grandissante du renminbi proviendrait non seulement des liens économiques mais aussi des liens fi nanciers que la Chine entretient avec de nombreux pays, et qui s’étendent autant à l’échelle régionale que mondiale (voir par ex. Eichengreen et Lombardi, 2015).

Dans le cas de l’Asie, il est important de souligner que nos résultats contredisent une idée reçue assez répandue à propos de l’existence d’un supposé « bloc dollar » dans la région et semblent au contraire corroborer la vision selon laquelle les devises asiatiques sont peut-être en train d’adopter une politique davantage axée sur leur taux de change effectif (voir par ex. Ho, Ma et McCauley, 2005). Cela étant, l’USD demeure la devise de référence dominante pour le peso philippin et le bath thaïlandais, et son coeffi cient reste toujours élevé pour la roupie indienne.

En ce qui concerne l’Amérique latine, nos résultats sont assez singuliers car ils suggèrent un faible lien avec le dollar. Pour des raisons géographiques, historiques et même politiques, l’Amérique latine est souvent considérée comme une zone d’infl uence naturelle du dollar (voir par ex. Eichengreen et Lombardi, 2015). Pourtant, d’après nos résultats, le dollar aurait perdu de son infl uence dans cette zone au profi t du renminbi. À noter que le pouvoir prédictif de ces régressions a nettement diminué dans le cas des devises latino-américaines, ce qui dénote un rôle plus important des facteurs idiosyncratiques pendant la période B : ainsi, le BRL a été largement infl uencé par la crise politique brésilienne (le R² passant de 0,57 à 0,14). Le même raisonnement peut s’appliquer au ZAR, l’Afrique du Sud ayant également connu une grande instabilité politique.

L’un dans l’autre, alors que le débat sur l’émergence potentielle du RMB en tant que devise de référence mondiale continuera de faire couler beaucoup d’encre (en 2015, Eichengreen et Lomabrdi ont insisté sur la diffi culté extrême de cet exercice de prévision), nos résultats indiquent de toute évidence que l’infl uence du RMB s’accroît en tant que devise de référence pour les pays émergents et que cette infl uence s’étend bien au-delà des pays voisins, résultats qui viennent donc corroborer les recherches récentes menées en la matière.

Conclusion

Le nouveau régime de change instauré par la Chine en août dernier a institué un nouveau paradigme sur les marchés des changes. Il est désormais clair que les fl uctuations du renminbi ont un impact plus important qu’avant sur les devises émergentes. Cela met en évidence l’importance de l’évolution de la paire USD/RMB pour les devises émergentes dans les trimestres à venir et en particulier de l’importance des prochaines réformes du régime monétaire chinois : une dépréciation désordonnée serait vraisemblablement très préjudiciable à l’ensemble des devises émergentes.

Nos résultats contredisent une idée reçue assez répandue à propos de l’existenced’un supposé « bloc dollar » en Asie

L’infl uence du RMB s’accroît en tant que devise de référence pour les pays émergents et elle s’étend bien au-delà des pays voisins


Juillet-Août 2016

#7/8

Les perspectives du marché immobilier chinois pour 2016 et 2017 sont de plus en plus floues pour les investisseurs internationaux. En effet, on constate d’une part un déstockage des biens disponibles, d’abord dans les villes de 1ère catégorie puis dans les catégories 2/3/4 (pas de bulle ?), et d’autre part une augmentation des prix des terrains en particulier dans les villes de catégorie 1 et 2, qui pourrait se répercuter sur les villes des catégories 3 et 4 (grossissement de la bulle ?). En tant qu’investisseurs, comment devons-nous interpréter ces chiffres ?

Pourquoi donner autant d’importance au marché immobilier chinois ?

L’économie chinoise repose sur un seul et même pilier, le secteur immobilier. Compte tenu de ses liens avec plus de 200 secteurs, tant en amont qu’en aval, le secteur immobilier joue un rôle majeur dans l’orientation de la croissance de l’économie chinoise. La logique est donc simple : en cas d’atterrissage forcé de l’immobilier chinois, l’économie du pays s’effondrera et entraînera dans son sillage l’économie mondiale. L’état du secteur immobilier chinois détermine donc clairement les perspectives de l’économie du pays et a donc un impact important sur l’économie mondiale.

Contrairement aux actions, aux obligations, aux contrats à terme sur matières premières et aux devises, l’incidence du marché immobilier sur l’économie est très nette.

Quels sont les principaux débats ?

1. Existence d’une bulle ? Les arguments des tenants de cette thèse sont les suivants : (1) l’accessibilité est faible, (2) les rendements locatifs sont bas, (3) les volumes construits au cours des dernières années sont considérables, avec déjà de nombreux logements vides, etc.

2. Inexistence d’une bulle ? Les arguments des tenants de cette thèse sont les suivants : (1) officiellement, les revenus augmentent plus vite que les prix des logements (ces derniers sont probablement sous-estimés et les revenus ont augmenté fortement surtout chez les plus riches, d’où le problème des inégalités) ; (2) pas de levier financier ; le ratio crédit/valeur des biens (LTV) est faible, la dette des ménages est limitée et les prêts des banques au secteur immobilier sont aussi limités (il s’agit de prêts directs).

3. Une bulle structurelle ? Les arguments avancés pourraient être les suivants : (1) l’essentiel du patrimoine des ménages est détenu sous la forme de dépôts, qui génèrent de faibles rendements (plus faibles que la hausse des prix immobiliers), ce qui incite la population à acquérir des biens ; (2) pas d’impôts fonciers ; (3) les autorités locales tirent les prix des terrains à la hausse ; (4) de très nombreux logements déjà construits ; (5) la construction en % du PIB et par personne augmente constamment.

4. L’offre immobilière. La notion d’« offre » est assez difficile à quantifier, en particulier dans le cadre du système de pré-vente grâce auquel les promoteurs peuvent accélérer la construction pour satisfaire aux critères de pré-vente ou, au contraire, ralentir le processus et ainsi réduire l’« offre ». Le gouvernement peut lui aussi réduire l’offre en arrêtant d’émettre des autorisations de pré-vente. L’offre est donc assez dynamique.

5. La demande immobilière. De même, le marché utilise normalement les volumes de transaction pour quantifier la demande, qui est aussi, selon nous, plutôt dynamique. Plus fondamentalement, la demande réelle reflétée par l’urbanisation, les mariages, les rénovations des biens immobiliers, etc. se traduit par un meilleur équilibre entre l’offre et la demande. Même si, dans la réalité, cela est naturellement difficile à quantifier.

Le marché immobilier chinoisest-il en situation de bulle ?MO JI, Stratégie et Recherche Économique

3L’essentiel

L’état du secteur immobilier chinois détermine les perspectives de l’économie du pays et de l’économie mondiale.

Compte tenu du déstockage massi f de b iens obser vé au cours de l’année écoulée, la bul le commence vra iment à se dégonf ler. Toutefo is, les pr ix des ter ra ins sont en for te hausse dans cer ta ines v i l les et régions, et c’est b ien ce facteur qui pourra i t être à l’or ig ine d’une bul le immobi l iè re.

Le marché immobilier chinois est-il dans une situation de bulle ?

Une bulle structurelle ?



Juillet-Août 2016

#7/86. Équilibre du marché immobilier. L’équilibre entre l’offre et la demande

du marché de l’immobilier résidentiel dépend du nombre de « vacances excédentaires » (nombre de logements vacants au-dessus du niveau observé en temps normal). Y compris lors de périodes normales, lorsque l’offre et la demande sont plus ou moins équilibrées, il existe des logements vacants en raison de la rotation des maisons secondaires et des déménagements. Les vacances excédentaires sont un bon indicateur de l’offre surabondante de logements. Toutefois, elles sont également difficiles à calculer de manière précise.

Les six points évoqués ci-dessus ne datent pas d’aujourd’hui mais compte tenu de l’insuffisance des données, il est compliqué de se forger un avis. Il faut donc que nous modifiions nos angles d’analyse.

Concernant les échéances à long terme, nous avions clairement montré dans notre numéro d’octobre 2015 du Cross Asset que les nouvelles naissances sont étroitement corrélées avec la nouvelle demande en logements des années après.

D’après l’expérience du Japon, la baisse de 41 % du nombre de naissances entre 1948 et 1961 s’est traduite par un recul de 29 % des mises en chantier entre 1973 et 1983 ; de même, la baisse de 40 % du nombre de naissances entre 1973 et 1989 a fait reculer de 46 % les nouvelles mises en chantier entre 1994 et 2012. En Chine, le nombre de naissances a diminué de 38 % entre 1987 et 2003 : par conséquent les nouvelles mises en chantier sont probablement appelées à baisser considérablement. Le secteur immobilier étant le pilier de l’économie chinoise, la croissance du PIB réel va ralentir.

Quels sont les faits ?

Dans cet article, nous allons nous concentrer sur l’immobilier résidentiel et son évolution à court terme (2016 et 2017) pour tirer des conclusions en matière d’investissement.

1. Prix

•Dans les villes de catégorie 1 (Beijing, Shanghai, Shenzhen et Guangzhou), les prix de l’immobilier ont fortement augmenté en 2015 et jusqu’en juin 2016. La hausse moyenne a été de 167 % à Shenzhen (cette envolée, que personne n’attendait, est essentiellement due aux restrictions annuelles de l’offre) et de 49 % à Beijing, tandis qu’à Shanghai et Guangzhou ils sont restés plus ou moins inchangés.

•Concernant les villes de catégorie 2 (villes de province) comme Chengdu, la capitale de la province de Sichuan, les prix ont augmenté d’environ 45 % en 18 mois ; en revanche, Haikou, la capitale de la province de Hainan, a enregistré une baisse continue des prix de 23 %.

•Dans les villes de catégorie 3, comme Dongguan dans la province du Guangdong, les prix ont grimpé de près de 39 % sur la même période ; les prix dans la ville de Wenzhou se sont stabilisés après une vive correction, ce qui constitue un signal positif pour les régions de l’Est de la Chine.

•La Chine compte plus de 600 villes et même dans celles de la catégorie 5, la population est d’au moins 1 million de personnes. Les variations des prix entre les catégories de ville et au sein-même de ces catégories sont assez importantes, et elles dépendent de nombreux facteurs (la multitude d’agglomérations, leur localisation, la rareté des biens, les restrictions sur l’offre, l’existence ou non de politiques de restrictions des achats, les prix des terrains, etc.

•L’envolée des prix immobiliers dans les villes de Beijing, Shenzhen, Chengdu et de Dongguan ne cadre pas du tout avec l’objectif du gouvernement (qui vise plutôt la stabilité). Des mesures de durcissement ont été mises en place après le bond des prix en mars/avril.

Les prix de l’immobilierà Shenzhen ont augmenté de 167 % en 18 mois !

Le stock de biens disponibles à Shanghai n’est que 5,5 mois !


Juillet-Août 2016

#7/8

Prix, par mètre carré en RMB

4 janvier-15 19-juin-16 Variation en %

Catégorie 1 Beijing 21,498 31,951 49 %

Shanghai 22,881 22,346 -2 %

Shenzhen 25,539 68,149 167 %

Guangzhou 15,003 16,263 8 %

Catégorie 2 Hangzhou 22,188 24,187 9 %

Chengdu 7,130 10,373 45 %

Haikou 11,876 9,114 -23 %

Catégorie 3 Wenzhou 14,376 14,629 2 %

Dongguan 10,176 14,126 39 %

Source : Soufun, Wind, CEIC, Recherche Amundi

2. Volume

•Le stock de biens restants, exprimés en mois, est un bon indicateur de l’existence d’une bulle (en règle générale, s’il dépasse 20 mois) et de son ampleur (s’il dépasse 30 ou 40 mois).

•À Beijing, dans la catégorie 1, le stock à liquider est passé de 32,4 mois (en mars 2015, pic) à 7,8 mois (déc. 2015, creux), soit une diminution très marquée de 24,6 mois de stocks en seulement 9 mois. Entre mars 2015 et mars 2016, les stocks disponibles ont diminué de 17 et 17,9 mois à Shanghai/Shenzhen, ce qui constitue également une tendance baissière prononcée.

•Même évolution à Ningbo/Xiamen dans l’est de la Chine (catégorie 3), les stocks disponibles ont diminué de 39,3/33,2 mois en un an.

• Il nous faut également étudier le statut actuel des stocks restants en mois. À la mi-juin 2016, l’offre (en termes de stocks disponibles) est très faible à Shanghai (5,5 mois), Hangzhou (2,4 mois) et Nanjing (2,2 mois).

•Cet écoulement des stocks pourrait doper les fl ux de trésorerie des promoteurs, qui pourraient ainsi investir dans de nouveaux projets immobiliers.

Stocks restants en nb. de mois, janv. 2015 — juin 2016

Pic Mois Creux Mois juin-16

Catégorie 1 Beijing 32.4 mar-15 7.8 déc-15 13.5

Shanghai 20.2 mar-15 3.2 mar-16 5.5

Shenzhen 22.9 mar-15 5.0 mar-16 14.2

Guangzhou 28.4 mar-15 6.6 mai-16 7.7

Catégorie 2 Hangzhou 15.6 mar-15 2.1 avr-16 2.4

Nanjing 22.4 mar-15 1.9 juin-16 2.2

Fuzhou 29.9 juin-15 6.7 avr-16 10.3

Catégorie 3 Ningbo 46.1 mar-15 6.8 avr-16 8.8

Xiamen 37.5 mar-15 4.3 mai-16 9.2


3. Investissements en capital fi xe

•Cet écoulement massif des stocks de biens immobiliers a donc donné un coup de fouet aux cash-flows des promoteurs immobiliers et, par conséquent, à leurs nouveaux projets d’investissement. Avec la forte augmentation des stocks, jusqu’à leur pic au mois de mars 2016, les

Les prix des terrains ont augmenté de plus de 57 % entre janvier et mai 2016 dans 300 villes chinoises !

La politique immobilière doit rester globalement accommodante !


Juillet-Août 2016

#7/8investissements immobiliers ont été relativement atones et ont même affiché une croissance négative de septembre 2015 à janvier 2016. Le rebond des investissements a eu lieu entre février (2 %), mars (8 %), avril (11 %) et mai (8 %), l’écoulement massif des stocks s’étant quasiment interrompu au mois de mars.

•Le marché s’inquiète surtout de la viabilité des investissements immobiliers au 2nd second semestre 2016 et en 2017. Dans les régions et les villes avec un stock défi citaire, la croissance des investissements immobiliers va selon nous se maintenir entre 5 et 9 % au moins jusqu’à la fi n 2016. À l’échelle de la Chine, il est fort probable que la croissance des investissements immobiliers s’établisse aux alentours de 5 %, ce que le marché n’anticipe pas depuis la fi n 2015.

4. Prêts immobiliers

•Les crédits immobiliers affi chent une croissance régulière en variation trimestrielle de 6 % à 7 %, avec une accélération au 1er trimestre 2016 (7,2 %). Cette tendance s’explique essentiellement par la baisse des taux des crédits, qui sont aujourd’hui de seulement 4,17 % contre plus de 5,5 % précédemment.

•En pourcentage du PIB, les crédits immobiliers sont en forte hausse et leur accélération est intervenue entre le 1er trimestre 2015 (19 % du PIB) et le 1er trimestre 2016 (23 % du PIB).

5. Ventes foncières

•Les « seigneurs terriens » ont fait leur retour grâce au déstockage massif et à la reprise dynamique des investissements immobiliers. Sur les5 premiers mois de l’année, la valeur des ventes de terrains à Hangzhou a augmenté de plus de 286 % par rapport à l’année dernière ; à Suzhou, la croissance est même de 1 533 % par rapport aux cinq premiers mois de 2015. La croissance moyenne des prix des 300 plus grandes villes a été de 68 % sur la même période, témoignant d’une augmentation généralisée et importante des prix des terrains. Dans les principales villes de catégorie 2, les ventes de terrains ont augmenté de 163 %.

•Qu’illustre concrètement ce phénomène ? Dans certaines villes où la demande en logements est solide mais l’offre limitée, l’une des conséquences inévitables est la réapparition des « seigneurs terriens ». Ces acteurs vont à coup sûr amplifier la croissance des prix de l’immobilier résidentiel.

Ventes de terrains résidentiels en Chine

Sur les 5 premiers moisde 2016, en GA

Ventes foncières

Volume foncier (GFA)

Prixdes

terrains

% du prix vendu par

rapport au prix de lancement

Pékin -45 % -65 % 56 % -9 %

Shanghai 17 % -54 % 152 % 42 %

Hangzhou 286 % 72 % 124 % 50 %

Nanjing 576 % 168 % 152 % 71 %

Suzhou 1533 % 106 % 693 % 64 %

300 villes 68 % 7 % 57 % 35 %

Villes de catégorie 1 -18 % -44 % 48 % 15 %

Principales villes de catégorie 2 163 % 7 % 145 % 23 %


-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

02-1

503

-15

04-1

505

-15

06-1

507

-15

08-1

5

09-1

510

-15

11-1

512

-15

01-1

6

02-1

603

-16

04-1

6

Source: Soufun, Wind, CEIC, Amundi Research

1 Residential Property Investment, yoy %

5%

10%

15%

20%

25%

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

Housing mortgage as % of GDPHousing mortgage loan growth, % qoq

2 Chinese Housing Mortgage Loan


Juillet-Août 2016

#7/8 •Les gouvernements locaux restent très dépendants des revenus fonciers en raison des longs arriérés d’impôts fonciers.

•La bulle de l’immobilier chinois est due à la hausse ininterrompue des prix des terrains ; et c’est précisément lorsque ces prix sont nettement supérieurs au taux de rendement potentiel que la bulle éclate. Il est donc essentiel de surveiller de près l’évolution des prix des terrains pour évaluer les risques potentiels du marché immobilier chinois.

•Shanghai est l’une des villes symboliques où l’offre foncière diminue mais où les prix sont en forte hausse. Le prix de vente fi nal est même plus élevé de 42 % par rapport au prix de lancement sur les 5 premiers mois de 2016. Ce type de tendance est naturellement intenable !

Quelle est l’orientation probable de la politique immobilière ?

Selon nous, l’immobilier conserve son rôle de pilier de l’économie chinoise. Ainsi, pour atteindre l’objectif de croissance du PIB (entre 6,5 % et 7 % en 2016 et 6,5 % par an d’ici 2020), la politique immobilière devra adopter un biais accommodant.

Le gouvernement chinois s’efforce toutefois de trouver un juste milieu entre la stabilité des prix de l’immobilier et des terrains et un niveau de stocks relativement bas. Ainsi, dès que les prix de l’immobilier et des terrains augmenteront, les autorités devront durcir leur politique pour en atténuer l’impact. Le gouvernement surveille tout particulièrement les stocks ; si ces derniers augmentent, des mesures d’assouplissement seront très certainement annoncées dans la foulée. Entre le début du mois de mai et la mi-juin, les mesures d’assouplissement sont plus nombreuses que les mesures de durcissement alors que les stocks sont en moyenne déjà assez faibles.

Conclusion

L’état du secteur immobilier chinois détermine donc clairement les perspectives de l’économie du pays. Compte tenu du déstockage massif de biens observé au cours de l’année écoulée, la bulle commence vraiment à se dégonfler. Toutefois, les prix des terrains sont en forte hausse dans certaines villes et régions, et c’est bien ce facteur qui pourrait être à l’origine d’une bulle immobilière. C’est lorsque la croissance des prix des terrains dépasse le taux de rendement potentiel que la bulle doit éclater.

Mesures d’assouplissement dans le secteur immobilier

6 mai 2016 Réduction de la durée d’approbation des prêts du HPF (Housing Provident Fund) de 15 à 10 jours : Le gouvernement publie un avis pour améliorer la fourniture de prêts personnels du HPF, en cherchant à simplifier les procédures de demande de prêts au HPF et à optimiser les procédures administratives. Selon cet avis, les nouveaux documents exigés incluront les cartes d’identité et les justificatifs de domiciliation. S’agissant des maisons secondaires, un emprunteur potentiel, son épouse/son mari et le vendeur peuvent soumettre les documents exigés à des succursales capables de fournir une réponse initiale aux demandeurs. Pour les autres types de logements, le demandeur peut aussi soumettre son offre via des agences. Par conséquent, la procédure de demande d’approbation devrait passer de 15 à 10 jours.

9 mai 2016 Le Ministère chinois du Logement et du Développement Urbain et Rural (MoHURD) va soutenir le marché de la location avec 6 mesures : M. Lu Kehua, Vice-ministre du MoHURD, a déclaré lors d’une réunion que le marché de la location était encore en phase de développement et qu’il manquait de standardisation ainsi que de règles et de réglementations. Le ministère soutiendra le marché de la location avec 6 mesures clés : i) soutenir les acteurs assurant l’offre de biens immobiliers ; ii) encourager la location ; iii) améliorer le système de la location publique ; iv) accompagner la construction de biens destinés à la location ; v) accroître le degré de soutien des politiques ; et vi) renforcer le suivi du marché de la location.

10 mai 2016 Les citoyens de Nanjing sont encouragés à solliciter le HPF pour le paiement des loyers : La direction du HPF à Nanjing a émis un avis selon lequel la période de demande pour le retrait du HPF en matière de paiement des loyers sera allongée. Les demandes sont possibles de juin à décembre chaque année. Précédemment ces demandes n’étaient possibles qu’en juin et en décembre. Le quota mensuel pour le paiement des loyers est 900/1 800 RMB pour les personnes seules/les couples.

L’immobilier conserveson rôle de pilier de l’économie chinoise

Le gouvernement chinois s’efforce de trouver un juste milieu entre la stabilité des prix de l’immobilier et des terrains et un niveau de stocks relativement bas


Juillet-Août 2016

#7/8

10 mai 2016 Barrière à l’entrée pour les agriculteurs de Henan en matière de crédit immobilier : Le MOHURD de la province de Henan, le ministère des Finances de la province et la Agricultural Bank (601288.SS ; 1288.HK) ont annoncé dans un communiqué conjoint un nouveau plan d’aide aux agriculteurs dans leur demande de crédits immobiliers pour l’achat de logements résidentiels. Voici certaines des dispositions : un scoring de référence plus faible imposé pour les demandes de crédits immobiliers ; simplification de la procédure de déclaration de revenus ; flexibilité pour choisir des remboursements trimestriels, semestriels ou annuels ; aucune pénalité pour les remboursements anticipés ; acceptation des garanties données par des agences de garantie financière contrôlées par l’État en vue d’améliorer la qualité du crédit.

13 mai 2016 Pékin va proposer des logements publics à loyer modéré aux nouveaux employés : Le MOHURD de Beijing a émis un avis mentionnant que 490 logements publics à loyer modéré avaient été alloués à trois projets réservés aux nouveaux employés âgés entre 18 et 35 ans. Les demandeurs doivent être « employés » et ne pas posséder de biens immobiliers dans la ville. Les citoyens non-locaux peuvent aussi en bénéficier s’ils satisfont aux critères d’acquisition de logements à Beijing.

16 mai 2016 La région de Zibo a lancé un projet pilote sur les loyers subventionnés des logements publics sous-loués : Selon certains médias, depuis la fin de l’année 2015, un nouveau mode de subventions applicable aux logements publics a été lancé pour atténuer les difficultés rencontrées dans la construction de logements à loyer modéré. À Zibo, dans la Province du Shandong, le gouvernement local loue des logements de GFA dont la superficie maximale est de 100 m2 et « sous-loue » les logements à des citoyens « éligibles » à des loyers réduits ; la différence de loyer sera prise en charge par le gouvernement local. Selon les représentants des autorités compétentes, ce projet pilote pourrait améliorer le taux d’utilisation des logements vides dans la ville et réduire les contraintes de temps et de financement pour la construction de logements à loyer modéré.

19 mai 2016 Le Comité de gestion du HPF de Chengdu annonce qu’à partir du 6 juin, l’échéance des prêts du HPF aux particuliers passera de 20 ans à 30 ans. Pour les familles de deux personnes ou plus, le montant forfaitaire maximal pouvant être emprunté est de 700 000 RMB. De plus, le ratio prêt maximal/contribution du HPF passera à 30 fois, et tout citoyen dont la contribution individuelle est inférieure à 10 000 RMB ne sera pas soumis à ce ratio et pourra emprunter jusqu’à 300 000 RMB auprès du HPF.

20 mai 2016 Premier lot de logements en copropriété à Nanjing : Le Nanjing Price Bureau publie un avis sur le prix des logements disponibles provenant du parc de logements à loyer modéré. Les logements des 4 projets immobiliers à loyer modéré seront convertis et utilisés dans le cadre des tout premiers logements en copropriété de la ville, et seront vendus à un prix moyen d’environ 9 952 RMB par m2, contre environ 19 000 RMB par m2 pour les logements résidentiels de base. Les acheteurs éligibles pourront choisir des logements à partir du 1er juillet 2016.

24 mai 2016 La banque centrale chinoise (PBOC) autorise l’injection de 30 000 milliards RMB sur le marché obligataire : la PBOC a publié un document le 20 mai selon lequel les investisseurs institutionnels éligibles (comme le HPF, les fonds de pension, les fonds de bienfaisance et autres produits de gestion de fortune) pourront intervenir sur le marché interbancaire. La PBOC appliquera les critères et les procédures standards pour émettre l’avis relatif à l’approbation des demandes des investisseurs éligibles. Cet avis sera valide pendant trois mois. Selon les professionnels du secteur, cette disposition de la PBOC optimise la procédure de demande et accroît l’engagement des intervenants sur le marché obligataire. Selon les médias, les fonds mobilisés sont d’environ 30 000 milliards RMB.

2 juin 2016 La province de Hunan cherche à réduire l’offre de terrains dans les villes présentant un stock élevé : les autorités de la province de Hunan ont fait savoir qu’elles souhaitaient améliorer l’usage des ressources foncières. Les villes présentant un stock élevé seront tenues de réduire l’ampleur de leurs plans d’utilisation des terres et l’offre foncière. En outre, le gouvernement pourrait suspendre l’offre foncière dans les villes dont le stock couvre 3 années. Le gouvernement encourage néanmoins la location à long terme, la location d’un site avant son achat futur et d’autres pratiques flexibles en matière d’offre de terrains susceptibles de réduire les coûts fonciers des entreprises. (Hexun)

3 juin 2016 Le Conseil d’État publie de nouvelles politiques sur le marché de la location : le 3 juin, le Conseil d’État publie un avis et se prononce en faveur d’une accélération du développement du marché de la location résidentielle. Voici les mesures : autoriser les conversions de biens commerciaux en biens résidentiels ; la TVA applicable aux revenus locatifs des particuliers sera de 1,5 % ; la TVA ne sera pas appliquée pour les particuliers dont le revenu locatif est inférieur à 30 000 RMB par mois jusqu’à la fin 2017 ; application d’une TVA de 6 % aux agences immobilières offrant des services de courtage dans l’immobilier résidentiel ; la TVA applicable au revenu locatif des biens acquis avant le plan pilote de la TVA sera de 5 %.

10 juin 2016 La ville de Dalian annonce un assouplissement de ses politiques sur le déstockage : le 8 juin, les autorités de la ville de Dalian ont publié un document détaillant les nouvelles politiques relatives au développement du marché immobilier de la ville. Les principales politiques ayant vocation à réduire les stocks dans la ville sont les suivantes : i) achever les travaux de réaménagement des quartiers délabrés d’ici 2 à 3 ans ; ii) offrir aux « talents », aux leaders et autres personnes brillantes une aide maximale de 3 millions RMB pour l’achat d’un logement ; iii) fournir une aide de 100 RMB par m2 pour les travaux d’entretien dans des conditions prédéfinies ; iv) supprimer les restrictions aux achats de biens immobiliers imposées dans les 4 districts de la ville et dans la zone dédiée aux hautes technologies ; v) supprimer les restrictions portant sur le nombre maximal de logements résidentiels de base que les étrangers sont autorisés à acheter.


Juillet-Août 2016

#7/8

15 juin 2016 Nouvelles mesures d’assouplissement dans la province de Shanxi pour régler les problèmes de stocks : le gouvernement de la province de Shanxi a publié un document le 13 juin détaillant 11 mesures censées contribuer au déstockage dans le secteur immobilier. En voici les principales mesures : abaisser à 20 % les arrhes à verser pour les prêts des primo-accédants de logements résidentiels de base ; réduire à 30 % le ratio appliqué aux achats de biens avec rénovation ; réduire entre 1 et 2 % les taxes notariales pour les transactions immobilières ; assouplir les conditions des travailleurs des zones rurales pour transférer leur hukou (le hukou indique le lieu de résidence officiel d’une personne, classée rurale ou urbaine) vers leur lieu de travail actuel ; modifier les biens de base invendus et les mettre à disposition pour le e-commerce et les incubateurs de sociétés technologiques.

Mesures de durcissement dans le secteur immobilier

5 mai 2016 L’offre de terrains sera contrôlée de manière très stricte pour le développement de la province Beijing-Tianjin Hebei : le ministère du Territoire et des Ressources (MLR) et la National Development and Reform Commission (NDRC) ont publié un plan d’aménagement du territoire pour le développement de la province Beijing-Tianjin-Hebei sur la période 2015-2020. Pour les régions devant réduire l’offre de terres, aucun nouveau logement ne pourra être construit et les terrains déjà en construction seront aménagés dans une démarche écologique. Dans d’autres régions, la superficie des terres exploitables — sur lesquelles des projets de construction (de grande envergure) seraient néfastes -, sera stabilisée. Pour les régions nécessitant une augmentation de l’offre de terrains, la nouvelle offre foncière sera contrôlée en mettant l’accent sur les infrastructures sociales.

5 mai 2016 Le MOHURD de Pékin et le gouvernement local du District de Tongzhou ont publié un avis conjoint concernant des mesures de durcissement sur le marché immobilier : les acheteurs éligibles d’appartements pour un usage commercial/résidentiel devront remplir au moins l’un des critères suivants : i) des familles ou des individus avec un hukou local mais ne possédant aucun bien immobilier ; ii) des familles possédant un bien immobilier dans la ville ; iii) des familles non-locales ne possédant pas de bien immobilier dans la ville, ayant contribué à l’assurance sociale et pouvant justifier du paiement de l’impôt pendant 5 années consécutives. L’avis mentionne également que les biens nouvellement construits à usage commercial ou de bureau ne peuvent être vendus qu’à des entreprises ou des organisations, et des mesures identiques seront appliquées à la revente de ces biens.

18 mai 2016 Le MLR de la municipalité de Suzhou annonce un plafonnement des prix des parcelles de terre qui seront vendues aux enchères le 23 mai ou ultérieurement, et le ministère se réserve le droit d’annuler une vente foncière si le prix final dépasse le plafond (mécanisme de coupe-circuit). Des sources proches du dossier ont fait savoir que la priorité du ministère était désormais d’éviter que les prix atteignent de nouveau des niveaux excessifs et de réduire l’appétit des promoteurs pour de nouveaux terrains situés dans la ville, avant de mettre en place de potentielles restrictions sur les achats. (Guandian)

27 mai 2016 Les autorités de Nanjing ont émis un avis prévoyant la mise en place de mesures de durcissement afin de contrôler les prix des terrains et des biens immobiliers de la ville. Ces mesures sont les suivantes : i) fixer un plafond maximal sur la prime totale à la surface dans le cadre des procédures d’enchères. Si les acheteurs font monter les prix au-delà de la limite, l’enchère sera interrompue et le prix offert sera invalide. ii) Au-delà de 45 % au-dessus de la prime par rapport au prix demandé, les promoteurs feront des offres pour des logements sociaux entrant dans le cadre du même projet. En outre, le coût des projets fera l’objet d’un étroit suivi par le Pricing bureau. La part du prix des terres supérieure à une prime de 45 % au prix demandé ne peut entrer dans les coûts de développement ; ainsi, ce facteur ne sera pas pris en compte dans la fixation des prix.

Source : Sina.com.cn, Bloomberg, Recherche Amundi


Juillet-Août 2016

#7/8

Après la récession en « double dip » des dernières années et la reprise amorcée depuis début 2013, le PIB de la zone euro a retrouvé, en 2016, le niveau de son pic pré-crise du T1 2008. Ce n’est pas le cas, en revanche, des principaux indicateurs du marché du travail, qui, malgré un incontestable début de réparation, restent loin d’avoir rétabli leurs niveaux d’il y a 8 ans.

La réparation du marché du travail est signifi cative, mais très en retard sur celle du PIB. Si l’on s’en tient aux indicateurs du marché du travail les plus couramment observés, à l’échelle de l’ensemble de la zone euro, on observe que seuls un peu plus des deux tiers (dans le cadre de l’emploi total) et un peu plus d’un tiers (dans le cas du taux de chômage et du nombre des chômeurs) de la dégradation maximale observée au cours des années de crise (généralement entre le T1 2008 et mi-2013) ont aujourd’hui été effacés (voir graphique 1 et tableau à la fi n de cet article).1

Une étude un peu plus affinée des emplois perdus et créés montre d’ailleurs que ces premiers indicateurs, pour peu flatteurs qu’ils soient, donnent encore une image trop positive de la réalité, notamment pour les deux raisons suivantes :

1. Une grande partie de l’amélioration est due à une augmentation de l’emploi à temps partiel. Ainsi, le terrain perdu est bien plus important mesuré en heures travaillées qu’en nombre d’emplois (graphique 1). En ne considérant que cet indicateur ou, de façon similaire, les seuls emplois à temps plein (graphique 2), c’est à peine plus d’un tiers du terrain perdu qui a, aujourd’hui, été retrouvé. De même, en ajoutant aux chômeurs les personnes travaillant à temps partiel parce qu’elles n’ont pu trouver un emploi à temps plein, la décrue du taux de chômage ainsi recalculé est nettement moindre que celle du taux de chômage général (20,6 % en 2015 après un maximum à 21,1 % en 2013 — cf. tableau en fi n d’article).

2. Le marché de l’emploi est l’un des domaines où les divergences entre États membres restent très fortes. En effet, les chiffres de la zone euro sont tirés à la hausse par ceux de l’Allemagne, dont les grandes variables du marché de l’emploi n’ont été que peu (et brièvement) affectées par la crise, et qui, en réalité, a connu un cycle de l’emploi très spécifi que (son taux de chômage était parmi les plus élevés de la zone euro au début des années 2000). Hors Allemagne la zone euro est bien loin d’avoir récupéré la moitié des emplois perdus durant les années de crise (et encore bien plus loin si l’on ne considère que les emplois à temps plein, cf. graphique 2).

Par conséquent, le marché de l’emploi de la zone euro paraît encore loin d’une situation à même de générer des tensions salariales généralisées. Il est vrai que le taux de chômage (10,1 en mai) n’est désormais plus si éloigné des estimations officielles des seuils du chômage censés générer une accélération de l’inflation (NAIRU2 de l’OCDE, à 9,4 %, NAWRU3 d’Eurostat à 9,7 %). Cependant, au vu des éléments mentionnés plus haut (réserve constituée par les travailleurs à temps partiel « contraints », autres indicateurs toujours très dégradés dans certains pays), il paraît probable que ces seuils devront être revus en baisse (comme cela a été le cas, au cours des dernières années, aux États-Unis), ceci sans exclure cependant, la possibilité de tensions salariales localisées (surtout en Allemagne, où l’entrée progressive des réfugiés sur le marché du travail devrait cependant être un facteur de modération des salaires) ou sectorielles.

1 Les différences entre ces degrés de réparations s’expliquent, pour l’essentiel, par le fait que la population active a continué d’augmenter durant cette période.

2 Non-accelerating infl ation rate of unemployment3 Non accelerating wage rate of unemployment.

L’essentiel

Contrairement au PIB, les grands indicateurs du marché du travail de la zone euro sont encore loin d’avoir retrouvé leurs niveaux d’avant crise. Le niveau général de l’emploi, dont l’amélioration reste pourtant limitée, donne une vision encore trop optimiste d’une situation en réalité beaucoup plus dégradée si l’on considère des indicateurs tels que le niveau d’emploi à temps plein ou le degré de divergences entre pays.

Pour autant, la diffusion de la reprise économique au marché de l’emploi s’opère tout de même, avec de notables signes d’accélération au cours des derniers trimestres. Cette tendance fait partie des raisons pour lesquelles nous jugeons que la reprise en zone euro est désormais suffi samment bien engagée pour résister aux grands défi s d’incertitudes politiques des prochains mois. Une situation où le marché de l’emploi pourrait, à l’échelle de la zone euro, générer des pressions véritablement infl ationnistes reste, en revanche, une perspective encore lointaine.


Le taux de chômagea baissé et n’est plussi éloigné du NAIRU

Zone euro, le marché du travail s’améliore sûrement… et un peu moins lentementTRISTAN PERRIER, Stratégie et Recherche Économique

4

92

93

94

95

96

97

98

99

100

101

T1

2008

T3

2008

T1

2009

T3

2009

T1

2010

T3

2010

T1

2011

T3

2011

T1

2012

T3

2012

T1

2013

T3

2013

T1

2014

T3

2014

T1

2015

T3

2015

T1

2016

Source : Eurostat, Recherche Amundi

EmploiHeures travailléesPIB

1 Zone euro, emploi, heures travaillées et PIB, volume, base 100 au T1 2008


Juillet-Août 2016

#7/8Cependant, même si l’on est encore loin d’une situation infl ationniste, la transmission de la reprise au marché de l’emploi se fait tout de même de façon de plus en plus nette depuis 2015. Il est normal que, variables habituellement retardées par rapport au PIB, emploi et chômage ne réagissent que lentement dans une première phase de reprise (et ce d’autant plus dans le cadre d’une reprise particulièrement lente). Alors que le nouveau cycle d’expansion européen entame sa quatrième année, des signes d’accélération sont tout de même observés sur plusieurs grands indicateurs, y compris certains de ceux refl étant les conséquences les plus problématiques et les plus durables de la crise.

Tout d’abord, la baisse du taux de chômage lui-même a gagné en vitesse au cours des 12 derniers mois (-0,9pp entre mai 2015 et mai 2016, après -0,6pp entre mai 2014 et mai 2015) sans que la croissance ait accéléré dans une telle proportion (graphique 3). Pour s’en tenir aux dernières prévisions publiées par la BCE avant le choc du Brexit, notons que, malgré sa révision en baisse, en un an, des perspectives de croissance du PIB pour 2016 et 2017 (passées de, respectivement, 1,9 % et 2 % en juin 2015 à 1,6 % et 1,7 % en juin 2016), cette institution n’avait pas, dans le même temps, relevé celles concernant le taux de chômage (légèrement abaissées de 10 % à 9,9 %).

De plus, rappelons que l’année 2015 a été celle d’un début de re-corrélation positive entre États membres : le taux de chômage a baissé en Italie, ce qui n’était pas encore le cas en 2014 (l’économie italienne n’a repris une trajectoire haussière que très tardivement) et même, à partir de fi n 2015, en France (où la relative vigueur de la démographie rend nécessaire un rythme de création d’emplois supérieur à celui des pays voisins pour obtenir une baisse du taux de chômage).

Par ailleurs, indicateurs des dégâts durables de la crise, les taux de chômage de long terme et de très long terme, qui n’avaient que très peu baissé en 2014, ont commencé à se replier en 2015, après avoir doublé (voir plus) avec la crise (graphique 4). Même s’il convient d’être prudent avec ces chiffres (de nombreux ex-chômeurs de long terme sont probablement sortis de la population active), c’est là tout de même un signe que la reprise commence à se diffuser à de plus larges segments de la population. Une partie de cette évolution est très probablement à mettre au compte des réformes du marché du travail menées au cours des dernières années. On note, en particulier, que la France, pays qui n’a fait que peu de réformes de ce type, n’est que peu concernée par cette amélioration.

Enfi n, la proportion des jeunes dits « NEETs » (hors structures professionnelles et/ou éducatives, Not in Employment, Education or Training en anglais) a connu, en 2015, une baisse plus prononcée que les années précédentes, ainsi qu’un début de baisse en Italie où cet indicateur se trouve sur un niveau particulièrement élevé (renvoyant à une situation à certains égards plus préoccupante que celle qui prévaut en Espagne, où le taux de chômage des jeunes est pourtant nettement plus élevé, mais parce que ceux-ci participent davantage à la population active cf. graphique 5). C’est un élément particulièrement important dans un contexte où le défi représenté par les forces politiques « anti-système », largement alimentées par la déception de ceux qui ne perçoivent pas les retombées positives de la reprise économique, fi gure parmi les principaux facteurs d’incertitude préjudiciables au climat des affaires.

Au total, le tableau de l’amélioration du marché de l’emploi est donc en demi-teinte. Si l’on privilégie la comparaison avec la situation qui prévalait avant la crise, il est certain qu’il faudra encore beaucoup de temps pour récupérer les niveaux d’il y a 8 ans. Concernant certains indicateurs (emplois à temps plein notamment) il est même peu probable que, mutations structurelles du marché du travail et évolution démographique obligent, les niveaux pré-crise puissent être retrouvés lors du cycle économique actuel.

Cependant, la dynamique du marché de l’emploi est tout de même redevenue positive et même en légère accélération. C’est là un point fondamental alors que l’économie de la zone euro va devoir, au cours des prochains mois, faire face au défi représenté par le « Brexit » (baisse des exportations vers le Royaume-Uni en raison du choc que l’incertitude politique devrait générer sur l’économie de ce pays, effets, plus amortis, de ce même choc sur l’investissement en zone euro

90

92

94

96

98

100

102

2008

T4

2009

T2

2009

T4

2010

T2

2010

T4

2011

T2

2011

T4

2012

T2

2012

T4

2013

T2

2013

T4

2014

T2

2014

T4

2015

T2

2015

T4


Emploi totalEmploi total hors AllemagnePlein temps seult, totalPlein temps seult, hors Allemagne

2 Zone euro, emploi total et emploi à plein temps,volume, MM4T, base 100 au T4 200

Q3 2008

Q1 2009

Q3 2009

1Q10

3Q10

1Q11 3Q11 1Q12

3Q12

1Q13

3Q13

1Q14 3Q14

1Q15 3Q15

1Q16

-2.5%

-2.0%

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

-6%

-5%

-4%

-3%

-2%

-1% 0% 1% 2% 3% 4%

Source: Eurostat, Recherche Amundi

Empl

oi v

ar. a

nn.%

PIB, var. ann.%

3 Zone euro, croissance du PIB et croissance de l’emploi

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

T2

2005

T1

2006

T4

2006

T3

2007

T2

2008

T1

2009

T4

2009

T3

2010

T2

2011

T1

2012

T4

2012

T3

2013

T2

2014

T1

2015

T4

2015


Taux de chômage, hors long terme et trèslong termeTaux de chômage de long terme hors trèslong termeTaux de chômage de très long terme

4 Zone euro, taux de chômage court/moyen terme, long terme, très long terme, %


Juillet-Août 2016

#7/8elle-même). En rétroagissant positivement sur la consommation, l’amélioration du marché de l’emploi permet tout de même d’alimenter une dynamique de demande interne auto-entretenue probablement plus saine et durable que les effets des grands facteurs temporaires de soutien de 2015 (baisse de l’euro et du cours du pétrole). Il fi gure (au côté de l’amélioration récente de l’investissement des entreprises en Allemagne et en France) parmi les principales raisons pour lesquelles nous jugeons que la reprise en zone euro va être freinée, mais pas interrompue, par la crise politique ouverte avec le Royaume-Uni.

Du point de vue des perspectives d’infl ation, en revanche, l’amélioration du marché de l’emploi reste, pour l’heure, davantage un facteur à même de limiter les pressions défl ationnistes que d’alimenter des tensions véritablement infl ationnistes, qui restent une perspective encore lointaine. L’évolution des salaires (graphique 6) ne montre, en effet, que peu d’évolution en ce sens. L’Allemagne peut, faire exception, ce qui peut soulever d’importants défi s de politique monétaire comme de politique générale, mais il est peu probable, pour fi nir, de voir dans l’amélioration du marché de l’emploi un facteur de nature à inciter la BCE à réduire, avant longtemps, ses mesures de soutien monétaire non conventionnel.

Meilleurpré-crise

"Pire" durant la crise

Dernier

Emploi total, milliers 154 360 148 797 152 624

Taux de chômage, % 7,2 12,1 10,1

Chômeurs, milliers 11 393 19 333 16 267

Heures travaillées, millions 62 730 57 950 59 630

Emploi à temps complet, milliers 118 597 109 527 111 446

Emploi à temps partiel, milliers 28 159 / 32 069

Taux de participation, % de la pop active

71,3 / 72,4

Taux d’emploi, % de la pop 15-64 ans

65,9 63,4 64,7

Taux de chômage de long terme, % 2,8 6,1 5,4

Taux de chômage de très long terme, %

1,7 3,7 3,6

Taux de chômage 16-24 ans, % 15,1 24,6 21

Taux de chômage "recalculé"* 18,3 21,1 20,6

Source : Eurostat, les chiffres non retraités des variations saisonnières sont lissés par des moyennes mobiles 4 trimestres.

-4 -2 0 2 4

Activités spécialisées, techniques et scientifiques

Service public, défense, social, santé

Art, culture, employés domestiques

Information et communication

Immobilier

Commerce, transport, hébergement, restauration

Finance et assurance

Agriculture, sylviculture et pêche

Total

Industrie

Construction


Emploi par secteur, variation du T1 2008 au T1 2016

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

25

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015


Zone euroAllemagneFranceItalieEspagne

5 Part des 16/24 ans hors études, travail et apprentissage, %

-1

0

1

2

3

4

520

09T

1

2009

T3

2010

T1

2010

T3

2011

T1

2011

T3

2012

T1

2012

T3

2013

T1

2013

T3

2014

T1

2014

T3

2015

T1

2015

T3

2016

T1

Source: Eurostat, Recherche Amundi

Allemagne France EspagneItalie Zone euro

6 Salaire horaire nominal variation annuelle en %

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015


Zone euro Espagne

France Italie

7 Taux de chômage "augmenté"(chômage + temps partiel involontaire)


Juillet-Août 2016

#7/8

Les marchés d’actions ont été pris de court par le Brexit. Les valorisations ont parfois nettement chuté mais ceci est rarement un motif d’achat suffisant. À l’heure du retour aux fondamentaux, l’article se propose plutôt d’examiner la crédibilité des perspectives bénéficiaires selon le consensus. Pour cela, l’accent sera mis sur les composantes sectorielles qui sont pleines d’enseignements.

La victoire surprise du Brexit a pris de revers le marché. Après bien des atermoiements, celui-ci s’était soudain emballé quelques jours avant l’élection. Du 16 au 23 juin dernier — soit à partir de l’assassinat de Jo Cox au référendum — MSCI EMU et UK avaient en effet tous deux progressé d’environ 7 %, plus 5 % supplémentaires pour la livre britannique. De nombreux investisseurs ayant finalement été pris de court par le résultat du référendum, ceci a entraîné une chute brutale des actifs risqués et un repli sur les « actifs refuges » comme les taux souverains, le yen, le franc suisse, le dollar ou l’or.

Le lundi 27 juin au soir, au pic de la crise, MSCI EMU et UK plongeaient respectivement de 11 % et 6 % par rapport au 23 juin et la Livre chutait en sus de 11 %. Depuis lors, les marchés d’actions ont regagné une partie du chemin perdu. Une semaine plus tard, le 4 juillet, le MSCI EMU ne perdait « plus que » 5 % par rapport au 23 juin, le MSCI Europe était à peu près stable (-2 %) et le MSCI UK progressait même de +3 % (cf. graphique 1).

En apparence, la situation semble donc se stabiliser. La réalité est toutefois plus complexe. Si les indices actions américains et émergents se sont montrés très résilients, la situation en Europe est beaucoup plus contrastée. Si la Suisse et l’Europe du nord ont bien résisté, la zone euro et, surtout, sa périphérie ont été fortement impactées. Par ailleurs, la performance du MSCI UK est trompeuse car la Livre demeure en baisse de 10 % contre USD. Signe de l’anxiété persistante, les « actifs refuges » demeurent tous en hausse sensible. Enfin, les performances sectorielles sont très révélatrices du malaise. Ainsi la quasi stabilité du MSCI Europe (-2 %), masque en réalité une très bonne tenue de l’énergie (+7 %) et des secteurs défensifs (+4 %), mais une baisse des cycliques (-4 %) et un effondrement des financières (-13 %), notamment italiennes (-25 %). En d’autres termes, ce retour au calme est loin d’être généralisé et, d’une place ou d’un secteur à l’autre, les réalités demeurent très tranchées.

On n‘attrape pas un couteau qui tombe. La valorisation d’un marché — à moins d’avoir touché le fond, ce qui n’est pas le cas aujourd’hui — étant rarement un motif d’achat suffi sant, nous poursuivrons cette revue par l’appréciation des bénéfi ces en mettant l’accent sur les perspectives sectorielles ; celles-ci étant particulièrement riches d’enseignement car très hétérogènes.

Si l’on débute la comparaison fin 2007, soit avant le pic de la crise financière, les BPA ont progressé depuis de 32 % aux États-Unis quand, dans le même temps, ils ont baissé de 46 % en zone euro. Entre les deux, on relèvera, le cas du Japon à -6 %, des Émergents à -20 %, et du Royaume-Uni à -26 %.

Si la zone euro est très en retard par rapport au reste du monde, on sait que c’est en bonne partie du fait qu’elle a connu deux récessions sur la période contre une seule pour les autres régions. On sait aussi que sa devise est longtemps demeurée très forte, ce qui a pesé sur les BPA, exprimés ici en monnaie locale (à l’exception des marchés émergents en USD). On relève enfin que, d’une région à l’autre, les pondérations sectorielles étant différentes, ceci peut brouiller la mesure ; les États-Unis ayant, par exemple, été porté par le dynamisme et le poids de leur secteur technologique (20 % du poids du MSCI US contre seulement 4 % en Europe) alors que la zone euro a pâti des difficultés des financières et des services collectifs (respectivement 19 % et 6 % du MSCI EMU) qui pèsent ensemble pour 25 % de l’indice.


Les bénéfi ces vont-ils retrouverle chemin de la croissance l’an prochain ?IBRA WANE, Stratégie et Recherche Économique

5L’essentiel

L’ar t icle examine la crédibi l i té des perspectives bénéficiaires du consensus en mettant l’accent sur les composantes sectorielles.

Si l’atonie des résultats attendus du MSCI World AC en 2016 (+2 %) ne surprendra personne, le rebond supposé en 2017 (+13 %) et 2018 (+12 %) intrigue. À l’analyse, le rebond 2017 s’expliquerait à plus de 50 % par celui de l’énergie et des matériaux de base qui ne représentent ensemble que 12 % de l’indice. En 2018, ces mêmes secteurs contribueraient encore à près de 30 % du rebond total. Si un net rebond de ces derniers en 2017 semble très plausible, ceci sera moins aisé en 2018. Par ailleurs, la visibilité sur les fi nancières, censées également apporter une forte contribution à la croissance des résultats 2017-2018, demeure très réduite. Entre hétérogénéité et faible visibilité, la pertinence de l’allocation sectorielle sera encore plus décisive qu’à l’accoutumée.

Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)

1 Variation de l’or, des devises et des indices MSCI (monnaies locales) du 23/6 au 4 /7/2016

Des biais sectoriels riches d’enseignements


Juillet-Août 2016

#7/8Quand on observe plus particulièrement la période récente, on note depuis juillet 2014 un changement de tendance du MSCI World AC, avec, pour la première fois depuis la grande crise financière de 2008, une baisse prolongée des BPA (cf. graphique 2).

Si l’amplitude de cette baisse est sans commune mesure avec celle de 2008, sa durée est néanmoins comparable. Par ailleurs, comme en 2008, ce repli ne s’est pas cantonné à une ou deux régions mais a été quasiment généralisé. Ainsi, à l’exception notable de la zone euro, repartie timidement de l’avant depuis quelques mois, les autres régions connaissent, une érosion continue de leurs BPA : le Royaume-Uni depuis août 2012, les Émergents depuis septembre 2014, les États-Unis depuis octobre 2015 et désormais le Japon depuis avril 2016.

Quand on s’interroge sur les raisons de cette baisse, le ralentissement de la croissance économique globale en 2015 et notamment celle des Émergents a pu jouer un rôle, mais celui-ci est assez secondaire, compte tenu de la baisse limitée des profits émergents (-7 % en 2015) et de leur faible pondération dans les indices (11 % du MSCI World AC). En revanche, avec l’effondrement des prix des matières premières, les aspects sectoriels ont joué à plein.

Ainsi, au sein du MSCI World AC, les BPA 2015 des matériaux de base et du secteur pétrolier ont baissé respectivement de 26 % et 54 %. Ces secteurs pesant chacun pour 5 % et 7 % de l’indice, toutes choses égales par ailleurs, la chute de leur BPA aurait amputé l’ensemble de 500 points de base. En d’autres termes, hormis ces deux secteurs, au lieu de baisser de 3 %, les BPA 2015 du MSCI World AC aurait continué de croître aux environs de +2 % (cf. graphique 3).

Cet impact sectoriel ayant été décisif en 2015, qu’en sera-t-il pour la suite ? Pour l’année en cours et les deux suivantes, le consensus IBES des analystes table respectivement sur une croissance de +2 % en 2016, +13 % en 2017 et +12 % en 2018. Si l‘atonie des résultats 2016 ne surprendra personne, on ne peut être en revanche qu’étonné d’une telle accélération à partir de 2017 ; la reprise cyclique américaine ayant déjà largement atteint son asymptote, de nouvelles menaces pesant sur l’Europe depuis le Brexit, les Abenomics et la dépréciation du Yen ayant fait long feu et la locomotive chinoise ayant de la peine à maintenir sa vitesse.

Afin d’en juger plus avant, un examen des contributions sectorielles est une nouvelle fois fort instructif. Ainsi, en 2017, le quasi-doublement attendu des BPA dans l’énergie contribuerait jusqu’à 700 points de base. Autrement dit, la progression de +13 % des BPA du MSCI World AC en 2017 serait attribuable pour une large part à ce seul secteur et, dans une moindre mesure, au redressement des matériaux de base et aux financières.

Une progression aussi hétérogène des profits pose cependant de nombreuses questions ; une reprise sur des bases étroites apparaissant plus vulnérable et, surtout, peu susceptible d’être auto entretenue. Si un net rebond de l’énergie et des matériaux de base en 2017 est très plausible, compte tenu des bases de départ déprimées, ceci sera moins aisé en 2018. De même, compte tenu des taux d’intérêt négatifs, de l’environnement économique, politique et réglementaire, ainsi que de l’environnement de marchés, la visibilité sur les financières demeure très réduite.

Concernant le secteur de l’énergie, notre hypothèse de base est que les prix du pétrole devraient se stabiliser dans une fourchette comprise entre 50 $ et 55 $ à l’horizon 18 mois. Ceux-ci ayant été divisés par quatre de juin 2014 à janvier 2015 (de 114 à 28 $) ils ont commencé à remonter la pente depuis. Les comparaisons sur douze mois glissants, très défavorables jusque-là, devraient donc s’améliorer à partir du début de l’année prochaine. Dans ce contexte, entre des effets prix plus favorables et de moindres charges exceptionnelles, les résultats du secteur, à défaut de doubler, devraient fortement s’améliorer. En revanche, sur 2018, sauf à imaginer une réelle amélioration du substrat économique et une poursuite de la remontée des cours du pétrole aux environs de 65-70 $, le nouveau bond de 38 % du secteur de l’énergie et partant de +12 % des résultats du MSCI World AC nous semble plus aléatoire, sans parler des fi nancières où rien n’est écrit.


2 Bénéfi ces par action du MSCI World AC


3 Pondération sectorielle et croissancedes BPA du MSCI World AC

4 Pondération sectorielle et croissancedes BPA du MSCI zone euro

Source : Datastream, Factset, Recherche Amundi



Juillet-Août 2016

#7/8Après ce tour d’horizon global, la même approche peut être déclinée au plan régional

Concernant la zone euro, le consensus prévoit des résultats en très légère en hausse sur 2016 (+2 %), suivis d’une forte accélération au-delà (+14 % en 2017 et +11 % en 2018). Comme pour le MSCI World AC, ces résultats seront largement tributaires de l’énergie et des matériaux de base (soit un delta de +510 points de base entre 2016 et 2017) ainsi que des financières. Ainsi, selon IBES, après avoir déprimé les résultats 2016 (-6 % soit -130 pb), ces dernières pourraient repartir de l’avant en 2017 (+15 %, soit +370 pb). La zone euro étant toutefois particulièrement concernée par les répercussions du Brexit et des taux d’intérêt négatifs, la visibilité des financières est particulièrement limitée. Concentrant près de la moitié des prêts non performants de la zone euro, les banques italiennes se trouvent à l’épicentre de la crise. Leurs modalités de renflouement divisent aujourd’hui les Européens. Avec les résultats des prochains stress tests de la BCE le 29 juillet prochain, l’issue de ce dossier devrait se dessiner dans les toutes prochaines semaines. Ce sera déterminant pour juger des perspectives du secteur.

Aux États-Unis, après +1 % attendu en 2016, il peut également sembler étrange que les résultats repartent aussi fort de l’avant en 2017 (+14 %) ; ceux-ci étant notoirement en haut de cycle, depuis longtemps. Mais là-bas plus qu’ailleurs, ce redémarrage procéderait largement d’un effet d’optique. En effet, si le secteur pétrolier américain pèse environ du même poids dans les indices qu’en Europe, en revanche, il est beaucoup plus orienté amont. Ce secteur a donc plus souffert qu’en Europe de la chute des prix du pétrole. Inversement, à partir de 2016, il devrait également davantage profiter de la hausse ; la contribution de l’énergie à la progression des résultats des États-Unis en 2017 éclipsant alors celle des autres secteurs.

À l’inverse, au Japon, le poids de l’énergie dans les indices est très faible (moins de 1 % du MSCI Japon). Dans ce contexte, son impact positif sur les résultats 2016 sera minime. On peut dès lors s’interroger sur le rebond de +15 % espérés par le consensus. L’examen révèle que ceci serait très largement lié à la forte amélioration attendue des secteurs de l’industrie et de l’informatique. Étant donné l’envolée du JPY depuis le début de l’année (environ 20 % contre USD, EUR et CNY), ceci nous laisse passablement sceptique…

Du côté des émergents enfin, les biais sectoriels sont finalement assez équilibrés. Comme ailleurs, on note une amélioration sensible en 2017 des résultats dans l’énergie, les matériaux de base et la finance, mais aussi dans l’industrie et l’informatique. Autrement dit, cette amélioration se produirait sur un front large. Ce scénario encourageant serait cohérent avec celui de la sortie du purgatoire des pays exportateurs de matières premières, et de conditions financières relativement accommodantes compte tenu du faible resserrement attendu de la Fed et de la baisse de l’aversion au risque.

Pour conclure, quand on s’interroge sur les bénéfices à venir, les moyennes sont trompeuses et il est devenu vital d’inclure une dimension sectorielle. Au plan mondial, compte tenu du contrecoup de la crise des matières premières, les BPA des secteurs Énergie et Matériaux de base joueront un rôle central dans ce rebond en 2017, sans garantie toutefois que ceci se prolonge aussi nettement en 2018. Au plan régional, en zone euro, si la composante « Commodities » du rebond des résultats 2017 ne pose guère problème, en revanche la contribution des financières, attendue en forte hausse, demeure plus aléatoire (conséquences du Brexit, taux d’intérêts négatifs, traitement de la crise italienne…). Aux États-Unis, contre toute attente, une bonne tenue des résultats 2017 n’est pas à exclure… mais celle-ci procéderait très largement d’un effet d’optique lié au triplement attendu des résultats dans l’énergie. Sur les marchés émergents enfin, la progression des résultats semble assez équilibrée, ce qui serait plutôt de bonne augure pour leur soutenabilité.

MSCI USA

2015 2016 2017 2018

IT 20% 7% 2% 12% 12%

Cons. Discret. 13% 14% 14% 13% 14%

Santé 15% 12% 8% 11% 11%

Energie (1) 7% -62% -70% 249% 55%

Services collectifs 4% -1% 3% 4% 7%

Industrielles 10% -1% 4% 10% 11%

Telecom 3% 13% 4% 5% 5%

Matériaux de base (2) 3% -5% 0% 15% 8%

Financières (3) 16% 14% 0% 11% 11%

Conso. Courante 10% 0% 4% 10% 9%

Total 100% 0% 1% 14% 13%dont Energ (1) et Mat (2) 10% -5% -5% ns 4%

dont Financières (3) 16% 2% 0% 2% 2%

Total ex 1, 2,3 74% 3% 6% ns 7%

Poids Croissance des BPA

5 Pondération sectorielle et croissance des BPA du MSCI USA


6 Pondération sectorielle et croissance des BPA du MSCI Japon

7 Pondération sectorielle et croissance des BPA du MSCI Marchés émergents




Juillet-Août 2016

#7/8

La surperformance relative au Topix, du sous-indice incluant les fonds de placement immobilier (FPI) a été impressionnante depuis l’introduction du taux d’intérêt directeur négatif. Outre les traditionnels avantages rattachés à un investissement dans le secteur de l’immobilier comme l’effet de levier, les avantages fi scaux, la diversifi cation, une faible volatilité du rendement ainsi qu’une protection contre l’infl ation, certaines caractéristiques propres au marché japonais le rendent encore plus attractif. Le secteur bénéfi cie notamment de la stratégie de croissance économique des autorités.

Les profi ts des sociétés ayant largement augmenté au cours des dernières années, le secteur de l’immobilier de bureau profi te dans une certaine mesure de l’amélioration continue du marché du travail et de l’investissement. Le taux moyen d’inoccupation de ce type de bien s’est contracté jusqu’à atteindre 4.05 % au mois de mai et n’a cessé de diminuer depuis juillet 2012. Conséquence logique, les loyers sont en augmentation depuis janvier 2014 et le prix moyen des nouveaux et anciens biens a atteint 5 477 yens par mètre carré en mai 2016 (+11.5 % sur la période), un plus haut depuis six ans.

Pourtant les 5 quartiers centraux de Tokyo (Minato, Shibuya, Shinjuku, Chiyoda, Chuo) comptent de moins en moins de constructions puisque leur nombre est passé de 2 659 unités en mars 2013 à 2 601 unités en mai 2016. Les constructions sont souvent le résultat de la relocalisation de bâtiments existants à des fi ns de regroupement de personnel.

Le nombre de touristes étrangers visitant le pays n’a cessé d’augmenter ces quatre dernières années grâce des conditions facilitées d’obtention de visa, à une gamme élargie de produits éligibles à une déduction de taxe, au développement récent d’infrastructures aéroportuaires dédiées aux compagnies aériennes à bas prix et à l’augmentation du PIB par habitant en Asie. Sur la base du taux de change effectif réel, la dépréciation du yen jusqu’à juin 2015 a aussi joué un rôle important mais nous observons que le nombre de touristes continue de croître au-delà de cette période. Alors que la demande a rattrapé l’offre, la construction de nouvelles infrastructures est motivée par la révision de son objectif à la hausse (de 20 à 40 millions avant 2020) par le gouvernement. Le taux d’occupation des infrastructures à Tokyo et Osaka est considérablement élevé en comparaison à d’autres grandes villes telles que Paris ou New-York, donnant aux gérants d’hôtel un plus grand pouvoir de tarifi cation.

La banque centrale japonaise (BoJ) a rendu le marché plus actif en décidant d’investir dans des fonds immobiliers un montant de 90 milliards de yens par an depuis le lancement de la seconde opération d’assouplissement quantitatif à la fi n de l’année 2014 (QQE2).

Enfi n, les mises en chantier immobilières ont augmenté depuis le mois de février 2016 avec une croissance avoisinant les 9.0 %, se plaçant constamment largement au-dessus des attentes du marché. L’introduction des taux d’intérêt négatifs le 29 janvier 2016 a eu un impact considérable sur le secteur. Au mois de mars, les crédits immobiliers ont atteint leur plus haut niveau depuis la bulle immobilière américaine. La surface totale disponible à la location a bondi de 1.8 % entre les mois de janvier et mai alors que l’augmentation a été seulement 0.25 % au cours de l’année 2015.

L’effet de l’environnement de taux bas a donc été amplifi é, attirant les investisseurs averses au risque ou recherchant un plus haut rendement vers ce secteur : le montant des dividendes de 3.13 % est plus élevé que la moyenne des sociétés du principal indice Topix (2.32 % à la fi n juin 2016).

Toutefois, les principaux intéressés ne sont pas les investisseurs locaux mais les étrangers qui ont investi massivement dans ce secteur depuis le mois de février. Leurs investissements se concentrent sur les FPI plutôt que sur les


Immobilier japonais et investisseurs :une relation passionnelle mais instableMAHFOUD DELAL, Stratégie et Recherche Économique

6L’essentiel

Le marché de l’immobilier japonais est au centre du débat actuel sur les taux d’intérêt. L’immobilier représente une classe d’actifs attrayante. Les promoteurs immobiliers bénéfi cient des taux d’intérêt négatifs : possibilité d’emprunter à bas coût pour investir dans de nouvelles constructions ou d’améliorer le rendement pour les actionnaires.

Les fonds de placement immobiliers ont vu le prix de leurs titres largement augmenter depuis le début de l’année. L’introduction des taux d’intérêt négatifs a confi rmé la demande sur ce secteur

-150

-100

-50

0

50

100

150

04-1

4

06-1

4

08-1

4

10-1

4

12-1

4

02-1

5

04-1

5

06-1

5

08-1

5

10-1

5

12-1

5

02-1

6

04-1

6

Trill

ion

yen

Source : BoJ, MOF, Recherche Amundi

Autres Assurance vie et non-vieBanque BOJFiducies de placement sociétés de placementétrangers particuliers

1 Flux de fonds dans les FPI japonais


Juillet-Août 2016

#7/8promoteurs immobiliers car ils offrent un rendement plus élevé. À la fin du mois de juin 2016, les dividendes des FPI étaient de 3.13 % contre 1.30 % pour les promoteurs.

La question est donc plutôt : pourquoi les investisseurs japonais qui n’ont pas beaucoup d’opportunités d’investissements sur leur marché domestique, n’ont-ils pas saisi l’occasion que représente le marché de l’immobilier local ? Étrangement, les investisseurs japonais ont intensifi é leurs prises de positions dans des FPI internationaux plutôt que domestiques au moment où les étrangers affl uaient sur le marché japonais. Au cours du mois de mars, les dix fonds de placement, toutes classes d’actifs confondues, qui ont eu l’augmentation nette des apports les plus larges comptent 6 FPI spécialisés dans les actifs internationaux, dont 5 se plaçaient en tête de liste. En plus d’offrir des dividendes encore plus élevés que pour les FPI exposés aux actifs domestiques, il semble que ces fonds de placement modifi ent progressivement leur mode de rémunération passant de primes d’intéressement (calculées sur l’appréciation en capital) à une prime de gestion (calculée sur le montant total du fond) pour faire face à la diffi culté que représente le gain de capital. Il y a de plus une corrélation entre les fonds les plus vendus et le niveau des commissions de vente qui se place souvent au-dessus de 3.0 %.

Cependant, les dernières données datant du mois de mai 2016 montrent un retour des banques et fi ducies de placements locales. Après trois mois d’apports massifs (second record historique en février) faisant suite à l’introduction des taux d’intérêt négatifs, il n’y a plus eu beaucoup de fl ux domestiques, excepté ceux de la Banque du Japon (BOJ). (cf. graphique 1)

Par ailleurs, la récente expansion pose la question d’un marché en surchauffe avec des niveaux d’évaluations trop élevés. Les indicateurs tels que les ratios cours/valeurs comptable (PBR) et cours/bénéfices (PER) peuvent paraître relativement élevés en comparaison à leur moyenne calculée depuis le lancement des mesures monétaires d’assouplissement quantitatif. Cependant, ceci est valable uniquement pour les FPI (valeurs actuelles de 1.52x et 31.9x pour des moyennes de 1.4x et 30.8x respectivement) alors que les promoteurs immobiliers profitent aussi de l’environnement actuel (même s’ils n’ont pas une redistribution des profits aux actionnaires aussi conséquente).

Par ailleurs, les fl ux transfrontaliers aussi bien sortants qu’entrants s’étant intensifi és récemment, une comparaison au niveau international s’avère utile. En termes de prix des indices et sur une base harmonisée, alors que le marché américain se situe largement au-dessus de son pic atteint lors de la bulle immobilière en février 2007, le marché japonais possède encore une marge de progression.

Les ratios fondamentaux nous en apprennent un peu plus avec une étude de la société américaine JLL. Parmi les 15 grandes villes concernées, le Japon se place sixième en termes de prix/revenus derrière Hong-Kong, Singapour ou encore New York, ce qui peut sembler élever. Cependant le ratio du prix/loyers place le Japon en onzième position mettant en évidence une relative sous-évaluation du marché ainsi qu’une compétitivité prééminente.

Le taux d’inoccupation a encore une marge d’amélioration. La dernière publication est encore 159 points de base au-dessus du record de 2.46 % atteint en novembre 2011. La part de l’immobilier de bureau représente plus de 46 % des positions des 54 FPI se situant au Japon, faisant du taux d’inoccupation un indicateur important contribuant au niveau des loyers demandés.

Le prix moyen des loyers requis est à son plus haut niveau depuis mai 2010 et a largement augmenté depuis l’arrivée au pouvoir du Premier ministre Abe, poussé par les pressions infl ationnistes. Un élément clé sera donc de voir si l’augmentation des loyers pourra continuer.

Nous pensons que le secteur a encore une marge de progression dans un environnement avantageux. L’organisation des jeux olympique pour 2020 va permettre de soutenir les constructions et aménagements pendant au moins

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

04-1

4

06-1

4

08-1

4

10-1

4

12-1

4

02-1

5

04-1

5

06-1

5

08-1

5

10-1

5

12-1

5

02-1

6

04-1

6

Source : TSE, Recherche Amundi

particuliers étrangerssociétés de placement Fiducies de placementAssurance vie et non-vie BanquesAutres

3 Part des ordres par type d’investisseur

60

62

64

66

68

70

72

74

76

78

80

820.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

05-1

307

-13

09-1

311

-13

01-1

403

-14

05-1

407

-14

09-1

411

-14

01-1

503

-15

05-1

507

-15

09-1

511

-15

01-1

603

-16

Source : JNTO, Bloomberg, Recherche Amundi

Corée

Chine

Taiwan

Hong Kong

Autres

Taux de change effectif (rhs)

2Évolution du nombre de touristeset du taux de change effectif réel

Le marché immobilier japonais devrait continuer à bien performer aussi longtemps que le marché est soutenu par l’argent facile des banques centrales et de faibles taux d’intérêt réels, attirant ainsi les acheteurs internationaux


Juillet-Août 2016

#7/8les deux prochaines années. Au-delà de l’horizon 2020, le doute subsiste quant à la capacité à maintenir un nombre de visites croissant après l’afflux "ultime" que le pays aura atteint pendant les J.O.

Par ailleurs, dans un environnement où les opportunités d’investissement s’amenuisent, les investisseurs recherchent des actifs leur permettant d’ajouter des revenus fi xes à leur portefeuille. De façon générale, la recherche d’un rendement plus élevé incite les investisseurs à se tourner vers des classes d’actifs telles que les obligations à haut rendement et les actions à haut dividende ou encore les actions dites privilégiées. L’immobilier convient aussi pour une classe d’actifs alternative.

L’introduction des taux d’intérêt négatifs amplifi e cet effet et les investisseurs domestiques tels que les fi ducies et les banques régionales s’intéressent à ce type d’investissement. Ces dernières étant moins impliquées dans le courtage et les prêts à des clients étrangers en comparaison aux "méga banques", leur manque de diversifi cation en termes de métiers les rend plus à même de prendre position sur ce secteur attractif dans la dynamique actuelle de notre environnement.

99.5

99.6

99.7

99.8

99.9

100

100.1

100.2

01-1

6

01-1

6

02-1

6

02-1

6

03-1

6

03-1

6

03-1

6

04-1

6

04-1

6

05-1

6

05-1

6

06-1

6


Topix FPI TopixTopix Banque Topix Immobilier

4 Performance indices (base 100)


Juillet-Août 2016

#7/8

Après l’éclatement de la bulle immobilière américaine dès 2006 et l’effondrement brutal du marché de la construction aux États-Unis, le secteur a connu une nette reprise à partir de 2012, tirée par l’amélioration progressive des principaux indicateurs économiques et le développement rapide de l’exploitation du gaz de schiste. Aujourd’hui, après quatre années de croissance relativement soutenue et dans un contexte économique mondial toujours diffi cile et marqué par la forte baisse du pétrole, on peut légitimement s’interroger sur la poursuite de ce rebond qui a été un des principaux facteurs de croissance des résultats des grands groupes internationaux de matériaux de construction et notamment de ciment. L’objet de cet article est de faire le point sur les grandes tendances que l’on observe au sein des différents segments de la construction américaine (le résidentiel, le non résidentiel privé et le non résidentiel publique).

La construction résidentielle présente toujours un potentielde croissance

Au cœur de la crise de 2007-2009, le marché de la construction résidentielle américaine a connu une contraction de près de 60 % de ses volumes sur la période 2006-2011. Or depuis le point bas atteint en 2011 elle a fortement rebondi, affi chant un doublement en quatre ans (en termes réels). Cependant, elle n’en demeure pas moins très en deçà de son niveau de 2005. S’il est certainement excessif d’imaginer à ce stade un retour sur les niveaux élevés d’avant crise, le niveau actuel reste inférieur à son potentiel niveau normalisé. Ainsi, si on regarde les mises en chantier de logements, principal indicateur de cette activité, la croissance se poursuivait début 2016 avec près de 1,2 million de mises en chantier en avril (en données annualisées). Comme l’illustre le graphique 2, ce rythme est deux fois supérieur à 2010 mais bien en deçà de la moyenne de long terme (proche de 1,4 million d’unités sur 30 ans) et aussi du potentiel sous-jacent du marché estimé plus près de 1,5 million d’unités compte tenu de la croissance de la population américaine sur les 10 dernières années. Un simple retour à la moyenne long terme en 2018 impliquerait une croissance annualisée de 8 % (contre 16 % réalisés entre 2011 et 2015).

Aujourd’hui, les principaux facteurs favorisant l’investissement immobilier restent en place : faible niveau de chômage, ré-augmentation du nombre de foyers, net vieillissement du parc immobilier (d’ailleurs souvent de qualité moyenne), niveau de stocks de logements proche des niveaux moyens historiques, reprise de la demande de logements individuels (alors que la sortie de crise avait favorisé dans un premier temps les logements collectifs), augmentation des loyers. Si le principal risque semble provenir de la forte progression déjà observée des prix des logements (l’indice Case Schiller des 20 plus grosses villes américaines a progressé de 38 % depuis 2012) et d’une potentielle remontée des taux d’intérêt, la qualité du crédit hypothécaire s’est sensiblement améliorée sous la contrainte du législateur. Pour fi nir, nous privilégions le scénario de la poursuite d’une croissance du résidentiel privé, de l’ordre de 7-8 % par an. Ceci est d’ailleurs en grande partie déjà conforté en 2016 par la progression de 12 % des permis de construire observée en 2015.

La construction privée non-résidentielle ralentit,affectée par le tassement de l’industrie manufacturière

Traditionnellement en retard sur la construction résidentielle, la construction non-résidentielle privée (qui englobe principalement les bureaux, les commerces, l’hôtellerie, la santé, l’énergie et l’industrie manufacturière) a connu son point haut en 2008. Si elle n’a pas échappé à la crise, sa chute a été moindre (près de 45 %) que celle de l’immobilier résidentiel. Depuis son point bas atteint en 2011, elle a progressé sur 4 ans et ne se situe plus très loin de ses plus hauts.

En dépit de la forte chute du prix du pétrole, la croissance du non-résidentiel privé est restée forte en 2015, soutenue par la relative inertie de l’industrie et les effets bénéfi ques sur la consommation de la baisse du prix du pétrole. Ainsi, après


Les perspectives de la construction américaine restent favorablesLAURENT PARIS, Analyse Actions

7L’essentiel

Après l’éclatement de la bulle immobilière américaine dès 2006 et l’effondrement brutal du marché de la construction, le secteur a connu une nette reprise à partir de 2012.

Aujourd’hui, après quatre années de croissance relativement soutenue et dans un contexte économique mondial toujours diffi cile marqué par la forte baisse du pétrole, on peut légitimement s’interroger sur la poursuite de ce rebond. L’analyse des différents segments de la construction (le résidentiel, le non résidentiel privé et le non résidentiel public) nous amènent plutôt à penser que les vecteurs de croissance restent présents et que si le rythme des dernières années n’apparait pas soutenable, les perspectives de la construction américaine restent favorables.

100

200

300

400

500

600

700

01-0

2

01-0

3

01-0

4

01-0

5

01-0

6

01-0

7

01-0

8

01-0

9

01-1

0

01-1

1

01-1

2

01-1

3

01-1

4

01-1

5

01-1

6


Résidentiel privéNon-résidentiel privéPublic

1 Dépenses de construction aux États Unis(Mds $, taux annuel ajusté)


Juillet-Août 2016

#7/816 % de croissance en 2014, le non-résidentiel privé a progressé de près de 8 % en 2015. Deux principaux segments ont soutenu cette performance en 2015 : le secteur manufacturier d’un côté (+33 % en 2015), les bureaux et hôtels de l’autre (resp. +21 % et +30 %). Le premier est le refl et de la forte croissance issue de la dynamique autour du développement du gaz de schiste. Quant au second, il est lié à la reprise économique marquée par la baisse du chômage et l’engouement autour des start-up informatiques (stimulant la demande de bureaux). Ces deux secteurs d’activité montrent aujourd’hui des signes d’un potentiel ralentissement : fi n du boom des start-up internet, base de comparaison plus diffi cile, achèvement des gros projets de gaz naturel liquéfi é ou des gros crackers de pétrochimie, appréciation du dollar… Le risque principal pèse sur le secteur manufacturier, comme en témoigne le retournement de l’indice PMI Manufacturing et de la production industrielle depuis l’automne dernier. Néanmoins, malgré un tassement de l’ordre de 5-6 % attendu en 2016 (par le PCA — Portland Cement Association) dans la partie manufacturière, la relative résistance des autres segments devrait permettre d’affi cher une légère croissance du non résidentiel privé cette année. Le ralentissement de la dynamique du non résidentiel privé laisse entrevoir une possible infl exion à la baisse après 2016.

La construction publique désormais en phase de reprise ?

Entre 2009 et 2014, la construction publique américaine a connu en termes réels un repli de l’ordre de 20 %, principalement du fait de la situation budgétaire diffi cile des États tandis que les dépenses fédérales d’infrastructure ont connu une relative stagnation. Aujourd’hui nous voyons plusieurs éléments susceptibles de favoriser une reprise des dépenses publiques d’infrastructure :

i. L’amélioration continue du marché de l’emploi a permis de renforcer la situation fi nancière des États de l’Union. En moyenne, les États prévoient une hausse de 3 % de leurs dépenses sur 2015-16. De nombreux états comme le Texas, la Caroline du nord, la Géorgie, la Floride ont fortement augmenté leurs budgets d’infrastructure tandis que les différents leviers de fi nancement ont été renforcés ces dernières années.

ii. Le vote en décembre dernier d’une nouvelle loi pluriannuelle de fi nancement des infrastructures, le FAST Act (« Fixing America’s Surface Transportation Act ») qui pour la première fois depuis 2009 garantit un fi nancement sur 5 années des travaux d’infrastructure autoroutières. D’après l’ARTBA (American Road & Transportation Builders Association), cette nouvelle loi représente (ajustée de l’infl ation et des coûts de projet) une augmentation de 0.5 % par an sur 5 ans des dépenses d’infrastructure.

iii. L’augmentation du trafi c routier soutenu par la baisse des prix des carburants. En effet, en 2015, le nombre de miles parcourus a progressé de 4 % pour la première fois depuis 2007. Sachant que la taxe sur l’essence est fi xe et inchangée depuis 1993 (18.4c par gallon d’essence et 24.4c par gallon de diesel), l’augmentation du trafi c devrait se traduire par une augmentation des ressources fi scales affectées aux fonds de fi nancement des travaux autoroutiers.

La combinaison de ces éléments semble favorable aujourd’hui à une reprise de la construction publique, même si celle-ci devrait rester mesurée. Notons que les attentes ne sont pas très élevées (entre 2.5 et 3.0 % de croissance).

Conclusion

Pour finir, les indicateurs du résidentiel privé aux États-Unis apparaissent toujours bien orientés, confortant la perspective d’une nouvelle croissance en 2016. Néanmoins, celle-ci pourrait être freinée par le niveau déjà élevé des prix de l’immobilier et d’éventuelles tensions sur les taux d’emprunt hypothécaires. À côté, la construction non-résidentielle privée montre des signes d’essoufflement, pénalisée par le report des nouveaux gros projets dans le gaz et la chimie et le ralentissement du secteur manufacturier induit par la baisse du prix du pétrole. Par contre les dépenses publiques de construction pourraient connaitre une amélioration, soutenues par l’amélioration des dépenses d’infrastructure de transport. Bien que le rythme des dernières années n’apparaisse pas soutenable, la construction américaine devrait continuer d’afficher une dynamique haussière.

0

500

1000

1500

2000

2500

1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016


Mises en chantier (milliers d'unités)Moyenne sur 30 ans

2 Mises en chantier de logement — États-Unis

40.1

37.8

40.139.5

41.0

43.144.0

45.046.0

47.1

$35.0

$37.5

$40.0

$42.5

$45.0

$47.5

$50.020

11

2012

2013

2014

2015

2016

e

2017

e

2018

e

2019

e

2020

e

Dépenses précédentes

Autorisées par le "FASTAct"

Source : US federal Highway Administration,Recherche Amundi

3 Financement des travaux autoroutiers autorisés par le FAST Act — États-Unis, Md$

Bien que le rythme des dernières années n’apparaisse pas soutenable, la construction américaine devrait continuer d’affi cher une dynamique haussière

MENSUEL

AVERTISSEMENT

Directeur de la publication : Pascal BlanquéRédacteur en chef : Philippe IthurbideLes destinataires de ce document sont en ce qui concerne l’Union Européenne, les investisseurs « Professionnels » au sens de la Directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 « MIF », les prestataires de services d’investissements et professionnels du secteur fi nancier, le cas échéant au sens de chaque réglementation locale et, dans la mesure où l’offre en Suisse est concernée, les « investisseurs qualifi és » au sens des dispositions de la Loi fédérale sur les placements collectifs (LPCC), de l’Ordonnance sur les placements collectifs du 22 novembre 2006 (OPCC) et de la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la législation sur les placements collectifs du 20 novembre 2008. Ce document ne doit en aucun cas être remis dans l’Union Européenne à des investisseurs non « Professionnels » au sens de la MIF ou au sens de chaque réglementation locale, ou en Suisse à des investisseurs qui ne répondent pas à la défi nition d’« investisseurs qualifi és » au sens de la législation et de la réglementation applicable. Ce document n’est pas destiné à l’usage des résidents ou citoyens des États Unis d’Amérique et des « U.S. Persons », telle que cette expression est défi nie par la « Regulation S » de la Securities and Exchange Commission en vertu du U.S. Securities Act de 1933.Le présent document ne constitue en aucun cas une offre d’achat ou une sollicitation de vente et ne peut être assimilé ni à sollicitation pouvant être considérée comme illégale ni à un conseil en investissement.Amundi n’accepte aucune responsabilité, directe ou indirecte, qui pourrait résulter de l’utilisation de toutes informations contenues dans ce document. Amundi ne peut en aucun cas être tenue responsable pour toute décision prise sur la base de ces informations. Les informations contenues dans ce document vous sont communiquées sur une base confi dentielle et ne doivent être ni copiées, ni reproduites, ni modifi ées, ni traduites, ni distribuées sans l’accord écrit préalable d’Amundi, à aucune personne tierce ou dans aucun pays où cette distribution ou cette utilisation serait contraire aux dispositions légales et réglementaires ou imposerait à Amundi ou à ses fonds de se conformer aux obligations d’enregistrement auprès des autorités de tutelle de ces pays.Les informations contenues dans le présent document sont réputées exactes à la date de fi n de rédaction indiquée en première page de ce document, elles peuvent être modifi ées sans préavis. Conformément à la loi informatique et liberté, vous bénéfi ciez d’un droit d’accès, de rectifi cation ou d’opposition sur les données vous concernant. Pour faire valoir ce droit, veuillez contacter le gestionnaire du site à l’adresse suivante : [email protected], Société anonyme au capital de 596 262 615 € - Société de gestion de portefeuille agréée par l’AMF n° GP 04000036 – Siège social : 90 boulevard Pasteur – 75015 Paris – France – 437 574 452 RCS Paris www.amundi.comCrédit photo : iStock by Getty Images — Sean Pavone

Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur fi nancier

CorrespondantsRédacteur en chef– PHILIPPE ITHURBIDE

Directeur Recherche, Stratégie et Analyse – Paris

Rédacteurs en chef adjoints– DIDIER BOROWSKI – Paris, RICHARD BUTLER – Paris, ÉRIC MIJOT – Paris,

MO JI – Hong-Kong, STÉPHANE TAILLEPIED – Paris

Support– PIA BERGER

Recherche, Stratégie et Analyse – Paris

– BENOIT PONCETRecherche, Stratégie et Analyse – Paris

Amundi Research Center

Top-downAsset Allocation

Bottom-up Corporate Bonds

Fixed Income

Foreign Exchange Money Markets Equities

Retrouvez l’ensemblede notre expertise sur le site :

research-center.amundi.comMonetary Policies

ForecastsInvestment Strategies

QuantEmerging Markets

Sovereign BondsPrivate Equity

Real Estate High Yield

EXPERT TALK

Amundi Research Center

THOUGHT OF THE DAY MOST READ

Search for an article, a video, a conference…OK

1.5%

for afor a

Amundi Research CenterSearch for a

On March 11, ever ywhere in Japan was fi l l ed

wi th renewed sympathy fo r the v ic t ims o f the

unprecedented ear thquake and tsunami th ree

years ago . P r ime Min is te r Abe , who o f fe red

prayers fo r the i r sou ls a t the cen t re o f Tokyo ,

migh t fee l uncomfor tab le w i th unbearab le

economic weakness . Wh i le indus t r ia l ou tpu t…

On the 6 th March , the ECB pub l i shed i t s new

macroeconomic p ro jec t ions .

11.03.2014 - Thought of the Day

11.03.2014 - Expert ta lk

14.03.2014 - Expert TalkMacro-economic ind ica to rs improv ing in 2H13…

The accumula t ion o f good news s ince the end

of summer 2013 confirms w idespread

improvement in the macro-economic c l imate .

Japan – Abenomics,

challenged by unexpected

phenomena

ECB inflation projections

The Chinese central bank modifies its exchange

rate policy… What effects will this have?

We have long been aware tha t Ch ina needs to imp lement s t ruc tu ra l

re fo rms, and wants to l i be ra l i se i t s cap i ta l account . Th is has ma jo r

consequences fo r i t s economic po l i cy. A fi rs t s tep appears to…

uREAD MORE

ADD TO MY DOCUMENTS

ADD TO MY DOCUMENTS

ADD TO MY DOCUMENTS

Real Estate: What's next in

the European markets?

ADD TO MY DOCUMENTS

HEADLINES

u ALL ARTICLES

MENSUEL

Juillet/août 2016 #7/8

Publications récentesWorking Papers The Reactive Covariance Model and its implications in asset allocationEDUARDO ABI JABER — Quantitative Analyst – ENSAE ParisTech — DAVE BENICHOU,Portfolio Manager, HASSAN MALONGO — Recherche Quantitative

On the stationarity of dynamic conditional correlation modelsJEAN-DAVID FERMANIAN — Professor of Finance & Statistics, CREST/ENSAE— HASSAN MALONGO — Recherche Quantitative

Asset Allocation under (one’s own) Sovereign Default RiskDIDIER MAILLARD, Professor — Cnam, Senior Advisor

Designing a corporate bond index on solvency criteriaLAUREN STAGNOL — Recherche Quantitative

Which lever can enhance sustainability in emerging market countries ?A stochastic approach to better grasp public debt dynamicsANNE-CHARLOTTE PARET — Stratégie et Recherche Économique

Discussion Papers Series Environnement de taux bas/négatifs, stagnation séculaire…Impact pour la gestion d’actifsPHILIPPE ITHURBIDE — Directeur Recherche, Stratégie et Analyse

Marché des changes : la mécanique du facteur « carry »EDMOND LEZMI — Recherche Quantitative

Marchés financiers et environnement de taux bas/négatifs : réflexion sur les enjeux actuelsPHILIPPE ITHURBIDE — Directeur Recherche, Stratégie et Analyse

Spécial Focus Afrique du Sud : le contexte politique est-il responsabledu ralentissement de la croissance ?KARINE HERVÉ — Stratégie et Recherche ÉconomiqueGWENDOLINE IBRE — Stratégie et Recherche Économique

Taux négatifs : une mesure en soi potentiellement contre-productive…et anxiogènePHILIPPE ITHURBIDE — Directeur Recherche, Stratégie et Analyse

mailto:[email protected]

http://www.amundi.com

http://research-center.amundi.com/

Documents

Bienvenue sur le site d'Epargne Longue des Salariés du Crédit