qp / / g Israël : économie émergente ou développée

Septembre 2007 Conjoncture 17

La récente intégration d’Israël dans le processusd’accession à l’OCDE ainsi que la solidité desperformances économiques actuelles dans un

environnement politique difficile posent la question du statutdu pays en termes de niveau de développementéconomique. Plus spécifiquement, l’économie israéliennese situe-t-elle dans la catégorie émergente ou non. Cetteproblématique a des conséquences pratiques importantes.En effet, de l’appartenance ou non à la catégorie émergente,dépendra la quantité et la stabilité des flux de capitauxpermettant à un pays de poursuivre son processus dedéveloppement. Le Fonds monétaire international situe Israëldans le groupe des pays à économie avancée(1) , tandis quedans le milieu financier, le pays reste classé dans la catégoriedes économies émergentes. D’une manière générale, onpeut distinguer deux catégories de critères propres aux paysémergents : des éléments de structure (niveau de vie,structure de l’économie, développement financier) et desfacteurs de vulnérabilité pouvant affecter la solvabilité dugouvernement (capacité à rembourser la dette publique) oudu pays vis-à-vis de l’extérieur (aptitude des agentséconomiques du pays à faire face aux engagements endevises). Aces critères, nous ajouterons quelques indicateursde volatilité et de vulnérabilité macroéconomique qui nousparaissent importants du point de vue de l’investisseurinternational. Ces trois catégories de critères – élémentsstructurels, vulnérabilité et volatilité macroéconomique –structureront notre raisonnement.

Facteurs structurels

Aux critères classiques permettant de mesurer leniveau de développement d’un pays (niveau de vie etstructure de l’économie), nous ajoutons celui dedéveloppement financier, facteur décisif dans ledéveloppement et la répartition des risques dans un pays.

Des indicateurs de développement favorables

Différents critères liés au développement humain et auniveau de vie situent Israël dans la moyenne des paysOCDE. Selon le critère standard de PIB par tête mesuréen parité de pouvoir d’achat (cf. graphique 1, page 18) oude l’indice de développement humain(2), Israël se classeun peu en dessous de la moyenne des pays OCDE, maisbien au-dessus de pays émergents tels que la Malaisie oula Turquie par exemple. Cette situation n’est pas récenteet caractérise le pays depuis une trentaine d’années.

Plus spécifiquement dans le domaine de la formationet de la recherche, l’avantage israélien est connu. Il estle résultat de politiques publiques volontaristes, d’ex-ternalités positives de la recherche militaire et de fluxmigratoires favorables (émigration russe du début desannées 1990). Les dépenses en recherche et déve-loppement atteignent le double de la moyenne des paysOCDE (4,5% du PIB contre 2% pour l’année 2003), et lepays a la plus forte proportion mondiale d’ingénieurs parrapport à la population active.

Au total, l’examen des critères de développementhumain situe Israël dans le groupe des pays appartenantà l’OCDE. Cependant, deux éléments relativisentquelque peu cette situation : la proportion de populationpauvre et l’inégalité de revenu. Pour ces deux critères,Israël se place plutôt dans une position intermédiaireentre les pays industrialisés et les émergents. Environplus de 1/5e de la population est considérée commepauvre car ayant un revenu inférieur à la moitié durevenu médian. Par ailleurs, la tendance à la polarisationdes revenus s’est accentuée sur la période récente, sousl’influence, notamment, de l’intégration de populationsplus pauvres et, plus récemment, du caractère devenumoins prioritaire des politiques de redistribution desrevenus (en lien avec le désengagement de l’Etat desecteurs entiers de l’économie).

Israël : économie émergente ou développée ?

Pascal Devaux

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Une économie diversifiée et progressivement libéralisée

Dans les dernières décennies, la structure del’économie israélienne a connu une évolution tendanciellequi la rapproche de celle des pays développés. La part dusecteur agricole s’est progressivement réduite (à la fois enpart de PIB et en proportion de population active), tandisque les secteurs tertiaire et secondaire gagnaient enimportance. Au niveau national, la répartition sectorielle dela valeur ajoutée est sensiblement identique à celle despays de l’Europe de l’Ouest, hormis une place plus grandedes activités financières (cf. graphique 2). Ces deuxdernières décennies, le secteur manufacturier a évoluédes activités traditionnelles intensives en main-d’ouvre(habillement notamment) vers des activités plus intensivesen technologie et en capital humain. Ainsi, sur la périoderécente, l’activité dans les secteurs de haute technologie apratiquement doublé, tandis qu’elle diminuait de 6% dansceux de technologie basse (cf. graphique 3).

Historiquement, l’Etat a toujours joué un rôleimportant dans l’économie israélienne. Depuis lacréation de l’Etat israélien, dont les dirigeants étaientinfluencés par le dirigisme économique d’inspirationsocialiste, jusqu’à la période actuelle où le secteur high-tech a reçu un soutien public financier important dans lespremières phases de son développement. Cependant,suivant en cela la tendance globale de désengagementde l’Etat de l’économie, de nombreuses entreprisespubliques ont été privatisées au cours des années 2000,et des instances autonomes de régulation ont été misesen place. Par ailleurs, dans un objectif d’assainissementbudgétaire, les dépenses publiques sont soumises à uncontrôle strict depuis 2003.

La structure de l’économie israélienne, à la fois entermes sectoriels et prenant en compte le rôle de l’Etat,se situe dans la norme de celle des pays de l’OCDE.Ceci se confirme par les bons résultats des indicateursde gouvernance, tels que ceux calculés par la Banquemondiale par exemple(3).

Développement financier

Même s’il est plus délicat à mesurer, le développementdu secteur financier d’un pays est un indicateur important


PIB par tête PPA (USD), 2006

Graphique 1 Sources : FMI, BNP Paribas

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Répartition sectorielle de la valeur ajoutée (%), 2004

Graphique 2 Source : CBS

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transport

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Graphique 3 Source : CBS

Production manufacturière

par intensité technologique

Basse technologie

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Haute technologie

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d’avancement de son économie. Celui-ci permet definancer efficacement les agents économiques et donc àun pays de se développer, mais aussi de répartir lesrisques entre les agents. Il faut donc à la fois analyser cesecteur en termes quantitatif et qualitatif.

En considérant les critères quantitatifs : importancedes dépôts bancaires (cf. graphique 4, page 21) et créditau secteur privé (cf. graphique 5, page 21) (croisé avecle revenu par tête), on retrouve la position intermédiaireisraélienne entre les économies industrialisées et lesplus avancés des pays émergents. Pris dans sonensemble, le secteur financier israélien se situe dansune position intermédiaire. Le marché des capitaux yreprésente 310% du PIB, contre 184% en moyenne pourles pays émergents et 430% pour la zone euro (cf.graphique 6, page 21).

Le secteur financier israélien se caractérise par uneimportante concentration bancaire et un développementrelativement limité des marchés des capitaux, notammentpour les émissions obligataires privées (cf. graphique 7,page 21). Cela s’explique en grande partie par le rôlemajeur que l’Etat a longtemps joué dans le secteur (ledésengagement total de l’Etat du secteur bancaire estrécent) et par la taille relativement réduite du marchéfinancier local. Par ailleurs, la qualité du portefeuille desbanques israéliennes est sensiblement moins bonne quecelle des pays industrialisés(4). Les récentes réformes dusecteur financier(5) participent au mouvement dedéveloppement de l’intermédiation de marché audétriment de certaines activités bancaires. On constateainsi une relative stagnation des crédits bancaires auxentreprises à l’avantage des instruments de marchés(actions et obligations) (cf. graphique 8, page 21). Uncertain nombre d’éléments concourent à l’expansion desmarchés financiers. A horizon de court terme, la baissedes taux d’intérêt a incité les investisseurs à se placer surles marchés actions. A moyen terme, le processus dedéveloppement des fonds de pension et leur accès à unéventail plus large d’investissements vont contribuer àl’extension des marchés financiers. On observe déjà laplace grandissante des investisseurs institutionnels dansla capitalisation boursière. Cependant, on constate unecertaine dichotomie entre les besoins des entrepriseslocales en termes de financement et les possibilitéslocales dans ce domaine. Ainsi, au-delà du phénomène

de double cotation (sur le marché local et celui des Etats-Unis principalement), on remarque depuis 2004 un écartcroissant entre les fonds levés localement et à l’étranger.Sur la période 2004-2006, sur les 16 milliards de dollarslevés par les entreprises israéliennes sur les marchésactions, seuls 7 milliards l’ont été localement.

Au total, le secteur financier israélien reste plutôt enretrait par rapport au niveau de développementéconomique du pays. Le mouvement de réforme encours, en favorisant le développement de l’intermédiationde marché devrait permettre d’accroître l’efficacité dusecteur.

Structurellement, l’économie israélienne se placedans le groupe des pays OCDE. L’élément de retard leplus notable se situe au niveau du secteur financier :d’une part, le poids du secteur public a longtempscontraint l’évolution du secteur bancaire et, d’autre part,les marchés financiers accusent du retard par rapport audéveloppement accéléré de certains secteurséconomiques.

Facteurs de vulnérabilitésmacroéconomiques

La deuxième catégorie de critères permettant desituer l’économie israélienne est relative à lavulnérabilité. D’une manière générale, cette dernière sedécompose de la manière suivante : l’exposition aurisque et la capacité de faire face aux conséquences dela réalisation de ce risque. Nous distingueronsglobalement deux sources potentielles de fragilité: celleliée à l’équilibre des comptes publics et externe et celleliée à la croissance.

Budget

La situation budgétaire israélienne eststructurellement déficitaire. Ces déficits ont étéconsidérables jusqu’en 1985 (22% du PIB en moyenneannuelle sur la période 1978-1984) et ont alimenté unedette publique record (289% du PIB en 1984). Le plan destabilisation de 1985, qui interdit notamment lefinancement des déficits publics par la banque centrale,


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la loi de réduction des déficits budgétaires (DRL) de1991, qui fixe des objectifs de solde budgétaire demoyen terme, et la limite sur l’évolution des dépenses(1% annuel en termes réels) et sur le déficit (3% du PIB)imposée depuis 2005 ont permis une forte réduction desdéficits (2.5% du PIB sur la période 2000-06) et donc dela dette publique (89% du PIB en 2006). Cependant,cette dernière reste à un niveau élevé par rapport austandard OCDE et la vulnérabilité à un choc sur lacroissance est assez importante. Par ailleurs, les margesde manouvre deviennent plus limitées qu’auparavantétant donné l’effort d’assainissement budgétaire déjàaccompli depuis 2003. Néanmoins, la structure de ladette publique israélienne permet de relativiser fortementla vulnérabilité des finances publiques à une reprise dela hausse de la dette publique. En effet, près de 40% dela dette domestique (75% du total) est détenue par desinvestisseurs institutionnels et n’est pas négociable. Parailleurs, pratiquement la moitié de la dette publiqueexterne bénéficie de la garantie du Trésor américain.

Balance des paiements

La situation des comptes extérieurs israéliens acertaines particularités qui en réduisent la vulnérabilité.Jusqu’au milieu des années 1990, la situationstructurellement déficitaire du compte courant était enpartie compensée par des transferts publics (aideaméricaine) et privé (diaspora). L’amélioration de lacompétitivité externe s’est traduite par de meilleuresperformances des exportations de biens et de services(cf. graphique 9). Depuis une vingtaine d’années, lacompétitivité israélienne à l’exportation est enprogression, comme en témoigne l’évolution de sa part demarché dans le commerce mondial. Ceci a permis larestauration d’un surplus courant depuis 2003. Parailleurs, les perspectives économiques favorables et leboom du secteur high-tech ont été à l’origine d’entrées decapitaux importantes (investissements directs et deportefeuille). A ces éléments de soutien de la balance despaiements s’ajoute la stabilité des dépôts bancaires desnon-résidents (essentiellement la diaspora) qui diminue lerisque de crise de liquidité externe. Au total, le soutienextérieur dont bénéficie Israël et l’amélioration notable de

la compétitivité internationale de ses exportations limitentfortement la vulnérabilité externe du pays.

Croissance

Israël étant une petite économie assez ouverte(6), lesperformances à l’exportation ont un impact nonnégligeable sur la croissance. On peut ainsi distinguerdeux facteurs de vulnérabilité de la croissanceisraélienne : la répartition géographique et sectorielle desexportations. Les Etats-Unis concourent pour plus dutiers aux exportations israéliennes. Cette exposition aurisque conjoncturel américain peut être relativisée parl’accélération de la demande domestique qui est leprincipal moteur de la croissance depuis deux ans. Ceciest notamment dû à la baisse du chômage et audynamisme de l’investissement, impulsé par la baissedes taux mais surtout par la croissance de la demandeexterne. Cependant cette tendance connaît certaineslimites. En effet, le niveau de pauvreté relativement élevéet les contraintes fortes pesant sur la dépensebudgétaire (liées à la politique d’austérité budgétairemise en place depuis 2003) peuvent freiner la demandedomestique. Deux facteurs permettent de la relativiser laconcentration sectorielle des exportations. D’une part,l’importance de la recherche et du développementpermet une évolution rapide de la production des bienset services à forte valeur ajoutée et le maintien de lacompétitivité du secteur high-tech à l’exportation. Ainsi,après avoir été à la pointe dans les activités liées ausecteur Internet, le pays détient des places de leaderdans la biotechnologie ou l’optique. D’autre part, onconstate, sur la période récente, une certainemodification dans le contenu technologique desexportations. Si la croissance des exportations de high-tech reste forte, celle de biens de technologieintermédiaire s’est accélérée.

Une volatilité économique modérée

La volatilité d’une économie est un élément importantpris en compte dans la décision d’un investisseur. Si elleest plutôt favorable dans le cas d’un investissement de


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Dépôts bancaires (en % du PIB), 2005

Graphique 4 Sources : FMI, BRI, calculs BFI-EE

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Graphique 7 Source : TASE

Capitalisation boursière

Obligations publiques

Obligations privées

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Créances sur le secteur privé (en % du PIB), 2005

Graphique 5 Sources : FMI, BRI, calculs BFI-EE

Phi

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en % du PIB

Graphique 8 Sources : FMI, CBS, TASE, BNP Paribas

Crédit au secteur privé

Obligations privées

Actions et convertibles

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Premiers signes de désintermédiation bancaire

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Obligations, actions et actifs bancaires

(en % du PIB), 2005

Graphique 6 Sources : FMI, TASE, BNP Paribas

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Part de marché des exportations israéliennes

en % des exportations mondiales

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court terme sur les marchés financiers, elle est unecontrainte pour l’investisseur de long terme, par exempledans le cas d’un investissement direct étranger.

Croissance

Israël connaît une croissance économique assez peuvolatile, dans la moyenne de celle des pays OCDE (cf.graphique 10). Deux facteurs peuvent expliquer cettevolatilité modérée de la croissance : l’absence de criseéconomique majeure (de type crise asiatique ou turquepar exemple) et l’absence de dépendance par rapport auprix ou au niveau de production d’une matière première.Depuis le début des années 1990, Israël a enregistrétrois phases de croissance relativement durables.L’immigration en provenance de ex-Union Soviétique adéclenché une croissance durable de six ans (1990-96),le boom high-tech un épisode plus court d’une année(1999-2000) et, enfin, l’ère actuelle (2003-2007)impulsée principalement par la forte croissance ducommerce mondial. Ces trois périodes ont étéinterrompues par deux récessions d’environ trois ans. Autotal, on constate une succession de phases assez biendélimitées, la croissance israélienne bénéficiant de relaisdomestiques ou externes.

Bourse

La relativement faible volatilité de l’indice TASE (cf.graphique 11) est notamment due à sa composition. Uncertain nombre de valeur de croissance du secteur deshautes technologies (dont les cours sont par natureassez volatiles) ont choisi depuis quelques années des’inscrire sur le NASDAQ. Ainsi certains secteurs ougrandes entreprises ont un poids important dans l’indiceisraélien (secteur bancaire ou pharmaceutique avecTEVA par exemple) et ont plutôt une activité cyclique.

Taux d’intérêt et change

En termes de politique monétaire, celle de taux, si ellevise la maîtrise de l’inflation, n’en est pas moins

dépendante de l’évolution du shekel. Certains biensrestant libellés en dollar, notamment l’immobilierrésidentiel, l’impact d’une variation du change surl’inflation est rapide et potentiellement important, étantdonné la part du logement dans l’indice des prix (21%).Ainsi, la forte baisse des taux domestiques en 2001 aprovoqué une rapide dépréciation du shekel contre ledollar et a poussé l’inflation à la hausse. A contrario, lavigueur actuelle du shekel (grâce, notamment, aux fluxd’investissements étrangers) a entraîné temporairementl’inflation en zone négative et a ainsi permis une baisseconséquente des taux israéliens, maintenant un écartnégatif par rapport au taux de la FED américaine (cf.graphique 12).

La volatilité du taux d’intérêt interbancaire est assezpeu discriminante (cf. graphique 13), hormis par exemplepour la Turquie.

La volatilité du shekel est assez réduite à la fois selonle critère du taux de change effectif réel (TCER) (cf.graphique 14) ou celui de la volatilité implicite vis-à-visdu dollar (cf. graphique 15). Selon ce dernier critère, lamonnaie israélienne se caractérise même par sa faiblevolatilité, inférieure à celle de l’euro ou du won sud-coréen jusqu’à une période récente. De même, on neconstate pas de brusque hausse de la volatilité à la mi-2006 lors de l’agitation qui a touché un certain nombre depays émergents. Cette volatilité réduite traduitprincipalement le faible risque attaché au shekel. LeTCER, pour sa part est remarquablement stable sur unequinzaine d’années (cf. graphique 16) : le taux ne suitpas une tendance marquée et sa volatilité est modeste.

Volatilité du PIB réel


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Ecart-type de la croissance du PIB, 1985-2006

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Volatilité des indices boursiers

Graphique 11 Sources : DataInsight, BNP Paribas

Ecart-type des indices 1995-2006

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Graphique 12 Sources : BOI, FMI, DataInsight, BNP Paribas

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USD/ILS : spread de taux

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Inflation, change et politique monétaire

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Graphique 15 Source : Bloomberg

Volatilité implicite des taux de change contre dollar

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Volatilité des taux d’intérêt interbancaires


Ecart-type 1995-juin 2007

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Graphique 16 Source : BRI

Taux de change effectif réel

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Quel que soit le critère retenu (croissance, change etindice boursier), l’économie israélienne est soumise àune volatilité limitée malgré une ouverture commercialeet financière importante. Cela est dû principalement àdeux facteurs : l’absence de crise économique majeuredepuis un certain nombre d’années et une vulnérabilitéexterne réduite grâce à des flux de capitaux relativementstables dans le temps, ainsi qu’à la libéralisationprogressive des mouvements de capitaux.

L’économie israélienne possède de façon évidenteles caractéristiques propres au groupe des pays OCDE.Son niveau de développement, sa structure et sa faiblevolatilité la situent parmi les pays avancés. Par ailleurs,d’importants éléments de soutien extérieur réduisent lavulnérabilité macroéconomique. Cependant, le secteurfinancier au sens large continue d’accuser un certainretard par rapport au dynamisme général de l’économie.La poursuite du mouvement actuel de développementdes marchés financiers et une concurrence accrue dansle secteur bancaire permettront à l’économie israéliennede s’installer durablement dans le "club" des paysavancés.

[email protected]

NOTES

(1) Ce groupe correspond au groupe des pays OCDE sans lespays suivants : République tchèque, République slovaque,Hongrie, Pologne, Mexique, Turquie. (2) L’indice de développement humain est une agrégation dedifférents critères (espérance de vie, alphabétisation,scolarisation, PIB par tête) calculée par le PNUD.(3) Pour l’ensemble de ces indicateurs, Israël se situe dans lepremier tiers au niveau mondial. Seul le critère de stabilitépolitique est défavorable. Cependant, l’instabilité politiqueisraélienne (en majeure partie due aux règlesconstitutionnelles) n’empêche pas une continuité dans lapolitique économique menée par les gouvernementssuccessifs. Cette dichotomie entre les sphères politiques etéconomiques est particulièrement notable sur la périoderécente.(4) Les créances douteuses constituent environ 9% du total descréances des banques.(5) Issues notamment des recommandations du comité Bacharpubliées à la fin de 2004.(6) Le ratio (importations de B&S + exportations de B&S)/2 enpourcentage du PIB atteint environ 45% (données 2006),supérieur à la Turquie (environ 33%).


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Achevé de rédiger le 3 septembre 2007

Version électronique consultable avant l’éditionpapier sur :http://economic-research.bnpparibas.com

Rédacteur en chef : Philippe d’Arvisenet

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Direction des Etudes Economiques economic-research.bnpparibas.comPhilippe d’ARVISENET 01.43.16.95.58 [email protected] EconomisteECONOMIES OCDEPhilippe d’ARVISENET 01.43.16.95.58 [email protected] VERGNAUD 01.42.98.49.80 [email protected] Economies OCDE,questions structurelles, prévisionsCaroline NEWHOUSE-COHEN 01.43.16.95.50 [email protected], CANADAJean-Marc LUCAS 01.43.16.95.53 [email protected], AUSTRALIE, NOUVELLE-ZELANDECaroline NEWHOUSE-COHEN 01.43.16.95.50 [email protected] EURO, ITALIE, ELARGISSEMENT UEClemente De LUCIA 01.42.98.27.62 [email protected], MARCHE DU TRAVAIL ZONE EUROMathieu KAISER 01.55.77.71.89 [email protected], AUTRICHE, SUISSE, FINANCES PUBLIQUESFrédérique CERISIER 01.43.16.95.52 [email protected], PORTUGAL, GRECE, MARCHE FINANCIER UNIQUEEric VERGNAUD 01.42.98.49.80 [email protected], PAYS NORDIQUES, BENELUX,PENSIONS, PREVISIONS A LONG TERMERaymond V AN DER PUTTEN 01.42.98.53.99 [email protected]

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Bulletin édité par les Etudes Economiques - BNP ParibasSiège social : 16 boulevard des Italiens - 75009 ParisTél. : +33 (0)1 42 98 12 34 - Internet : www.bnpparibas.comDirecteur de la publication : Michel PébereauImprimeur : Ateliers J. Hiver SA - Dépôt légal : Septembre 2007ISSN : 0338-9162 - Copyright BNP Paribas

La revue Conjoncture reflète l’opinion des Etudes Economiques de BNP Paribas. Elle est publiée uniquement à titre informatif. Ni l’information contenue, ni les opinionsexprimées ne constituent une offre ou une sollicitation en vue d’acheter ou vendre un quelconque placement. L’information présentée émane de sources considérées commefiables, mais BNP Paribas ne garantit ni leur exactitude ni leur exhaustivité. Toutes opinions ou prévisions ont un caractère provisoire.

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