TRIMESTRIEL - Sycomore Asset Management · 2017. 3. 13. · TRIMESTRIEL Conseillers en gestion de patrimoine indépendants 4ème trimestre 2013. ÉDITO ... 1er janvier 2012. Nos fonds

TRIMESTRIELConseillers en gestion de patrimoine indépendants

4ème trimestre 2013

ÉDITO

STRATEGIE ACTIVE ALPHA

EMPREINTE ESG

PERFORMANCES

SYCOMORE FRANCECAP

SYCOMORE EUROCAP

SYCOMORE EUROPEAN GROWTH

SYCOMORE EUROPEAN RECOVERY

SYNERGY SMALLER CIES

SYCOMORE EUROPEANCAP

SYCOMORE L/S MARKET NEUTRAL

SYCOMORE L/S OPPORTUNITIES

SYCOMORE PARTNERS

SYCOVEST 2

SYCOMORE ALLOCATION PATRIMOINE

Nos principales convictions sur l’ensemble du marché français

Nos principales convictions sur l’ensemble de la zone Euro

Une sélection de valeurs offrant visibilité et solidité en zone Euro

Une sélection de grandes valeurs de la zone Euro

L’expertise de 6 spécialistes locaux des smid caps européennes

Nos principales convictions sur l’ensemble européen

Une gestion Long / Short market neutral sur les actions européennes

Une gestion Long / Short opportuniste sur les actions européennes

Une exposition aux actions pouvant varier de 0% à 100%

Une gestion opportuniste des actions françaises

Une gestion flexible au sein d’un univers d’investissement mondial

(SOMMAIRE)

STRATEGIE ABSOLUTE ALPHA

STRATEGIE RESPONSABLE ALPHA

SYCOMORE SELECTION RESPONSABLE

SYCOMORE SELECTION CREDITUne sélection de valeurs de la zone Euro selon une analyse ESG propriétaire

STRATEGIE ALLOCATION D’ACTIFS

Une sélection opportuniste d’obligations européennes selon une analyse ESG propriétaire

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(ÉDITO)

Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières. Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Il y a deux ans, nous intitulions notre edito « Now this isnot the end. It is not even the beginning of the end. But it is, perhaps, the end of the beginning », reprenant les mots prononcés le 12 novembre 1942 par Winston Churchill et qui, d’après nous, pouvaient s’appliquer à la la crise de la Zone Euro à ce moment-là. Si la crise n’était pas terminée, elle entrait dans une nouvelle phase avec l’arrivée à la tête de la BCE de Mario Draghi et des avancées sur le terrain politique pour permettre d’apporter des solutions. Le chemin parcouru au cours de ces deux années témoigne d’un vrai changement : du point de vue de la politique monétaire avec une banque centrale pro-active : mise en place des LTRO, baisse des taux directeurs à des niveaux historiquement bas et mise en place de la supervision bancaire ; et du point de vue politique avec une intégration accrue et des politiques de rigueur quelque peu assouplies afin d’encourager le retour à la croissance. Les résultats semblent être au rendez-vous avec des primes de risque sur les emprunts d’Etat des pays du sud de l’Europe fortement contractées et une reprise de la croissance attendue en 2014, toujours tirée par l’Allemagne mais avec l’Italie et l’Espagne également en territoire positif.

Les marchés financiers ont, durant ces deux années, reflété cette amélioration ainsi que les anticipations de reprise économique en signant ainsi de fortes hausses : l’EURO STOXX 50 progresse ainsi de +43.5% depuis le 1er janvier 2012. Nos fonds ont également profité de cette période, Sycomore Francecap réalisant une performance de +63% et Sycomore European Recoveryde +67%. Même nos fonds plus défensifs, comme Sycomore European Growth privilégiant les valeurs de croissance à forte visibilité, affichent une performance de +46%.

Peut-on espérer une poursuite de ce mouvement ?

Nous nous trouvions il y a deux ans dans une situation de défiance importante à l’égard de la situation macroéconomique et des risques extrêmes pouvant advenir. La valorisation des marchés actions européens incorporait ce risque de dégradation supplémentaire. Au cours de l’année 2012 les valorisations ont corrigéles extrêmes qu’elles avaient atteints, tandis qu’en 2013 les marchés ont commencé à anticiper les débuts d’une reprise économique en Zone Euro.

Si les multiples de valorisation sont aujourd’hui revenus proches de leur moyenne historique, leur appréciation explique une très grande partie du rebond des marchés, la progression des résultats ayant été relativement faible sur la période.Le ratio P/E de l’EUROSTOXX 50 pour l’année à venir est ainsi passé de 8.2x fin 2011 à 10.6x fin 2012 puis 12.8x à l’heure actuelle pour les résultats attendus en 2014. Il est intéressant de noter que ces multiples restent rarement à leur moyenne et ont tendance àalterner phase de sur-valorisation et phase de sous-valorisation.

Après une première communication au printemps mal perçue par les investisseurs, la Fed pilote avec minutie son début de « tapering » avec une annonce faite relativement en avance, un rythme graduel et surtout un ancrage de ses taux courts à un niveau bas pour une longue période. Même si ce cycle de normalisation monétaire s’accompagne en général d’une remontée de la volatilité, il ne présente pas pour nous un risque pour les marchés actions mais témoigne de la confiance dans la reprise économique américaine. De plus, la BCE reste proactive, la faible inflation lui donnant des marges de manœuvre.La croissance économique devrait progresser en 2014, notamment grâce aux Etats-Unis et à l’Europe, tandis que la situation se stabilise dans les pays émergents. Ce contexte reste favorable pour les entreprises, cependant nous estimons que les prévisions des analystes pour les résultats en 2014 sont trop ambitieuses et que ces derniers dépasseront difficilement une hausse de 10% en Europe.En janvier 2013 nous avions nommé notre conférence annuelle « On The Road To Recovery », confirmant notre conviction d’une poursuite de la normalisation des marchés financiers. Après la hausse, nous entrons dans une période moins « Macro » mais oùl’investissement sera davantage fondé sur les caractéristiques propres de chaque entreprise. Dans ce contexte, nous sommes convaincus que la sélectivité sera un élément clef de la performance, la différenciation entre les titres d’un même secteur étant déjà plus importante depuis quelques mois. Nous espérons ainsi commencer une nouvelle bonne année ensemble en vous retrouvant lors de notre conférence du 17 janvier placée sous le thème de la sélectivité et de l’innovation.

Source: Bloomberg

Performance EURO STOXX 50 TR sur 2 ans

Bonne Année !?+43.5% de hausse en deux ans sur les actions de la zone Euro dans un contexte économique pourtant bien morose !

Est-ce bien raisonnable et durable ?

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+43.5%

STRATÉGIEACTIVE ALPHA

Investie en actions européennes, cette stratégie, gérée selon une optique non benchmarkée et opportuniste, vise àobtenir une performance significative àlong terme.

Première stratégie de gestion développée par Sycomore Asset Management dès 2001, elle est mise en œuvre via des OPCVM donnant accès a toutes les capitalisations et àtous les styles de valeurs, à la fois en France et en Europe.

(SYNTHÈSE)

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Elles ne sont pas constantes dans le temps. Avant d’investir, consultez au préalable le DICI de l’OPCVM disponible sur notre site www.sycomore-am.com.

Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières. Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Avant d’investir, consultez au préalable le DICI de l’OPCVM disponible sur notre site www.sycomore-am.com.

ACTUALITÉSycomore Francecap surperforme significativement sur ce dernier trimestre avec une progression de 6.9% contre 4.4%Manutan (focus du mois) a publié des résultats de bonne facture malgré un contexte européen très compliqué.Nous avons visité Store Electronic Systems fin octobre. Cela nous nous a permis d’appréhender la dynamique d’innovation à l’œuvre dans l’entreprise. La société a clairement retrouvé le leadership technologique grâce au NFC (technologie sans contact) et affiche une dynamique de gains de parts de marché très forte (chiffre d’affaires du T3 en hausse de 62%) vis-à-vis de

Les quatre principaux contributeurs sont Faurecia (3.7% du portefeuille, en hausse de 27%), Neurones (2% du portefeuille, en hausse de 36% après l’annonce d’excellents résultats semestriels suivis par un relèvement des objectifs annuels mi-novembre), NextRadioTV (1.9% du fonds, +36% après le redémarrage de la croissance au troisième trimestre), et Store Electronic Systems (3.2% ; +35% après un très bon niveau d’activité au troisième trimestre).

Les principaux contributeurs négatifs sont CS Communication & Systèmes (0.6% du portefeuille, -29% sur le trimestre impacté par des résultats semestriels décevants), et Parrot (0.7% du fonds, -22% toujours pénalisépar la transition entre les kits mains-libres et l’infotainment).

Après le rebond important des marchés actions depuis deux ans (plus de 40% de progression sur les principaux indices européens), nous avons allégé et sorti de nombreux dossiers (une dizaine) pendant ce dernier trimestre. Nous avons notamment pris nos profits sur Thalès (+70% cette année), Teleperformance (+55% cette année, et cours plus que doublé par rapport à nos niveaux d’achat).

Le nombre de valeurs en portefeuille revient à 43 contre plus de 50 au trimestre précédent, traduisant notre volonté d’être plus sélectifs. Le taux d’investissement est ramené à 91%.

Remy Cointreau revient en portefeuille, après une année compliquée. Le titre s’inscrit en baisse de 28% (-40% depuis les points hauts de février), impacté par une baisse sensible de ses cognacs haut de gamme en Chine. La politique « anti-ostentatoire » menée par le nouveau gouvernement chinois a en effet impacté le secteur du luxe, et particulièrement le segment du cognac très haut de gamme. Une visite de site effectuée en novembre, nous a rassurés sur les barrières à l’entrée et les facteurs différenciants de la société. La baisse récente crée ànouveau des points d’entrée.

(COMMENTAIRE - Q4 2013)

STRATEGIE ET PERSPECTIVES

CONTRIBUTION A LA PERFORMANCE

son principal compétiteur Pricer (en décroissance cette année).Lors de la journée « investisseurs » de Faurecia, la direction de l’entreprise a dévoilé de nouveaux objectifs chiffrés à horizon 2016. Ces objectifs (MOC de 4.5-5%) sont moins ambitieux qu’auparavant, mais ils nous semblent plus crédibles. L’arrivée de Michel Favre au poste de directeur financier renforce la crédibilité du nouveau plan. Faureciareste l’équipementier automobile le plus en retard, dans son plan de réorganisation. Malgré la forte performance du titre en 2013, le titre demeure une de nos principales convictions.

SYCOMORE FRANCECAP

Cyril CHARLOT

Associé fondateurESTP, ESSEC, SFAF

Pds moyen Perf. Contribution Pds moyen Perf. Contribution

Faurecia SA 3.3% 29.5% 0.9% Compagnie Generale des Etablissements Michelin SCA3.8% -5.8% -0.2%Airbus Group NV 3.5% 18.5% 0.7% CGG 0.5% -21.8% -0.2%NextRadioTV SA 1.9% 40.7% 0.7% Danone SA 2.6% -6.0% -0.2%Store Electronic Systems SA 2.0% 35.2% 0.6% Parrot SA 0.7% -15.9% -0.2%Neurones SA 2.0% 29.0% 0.5% CS Communication & Systemes SA 0.7% -14.6% -0.1%AXA SA 2.8% 18.0% 0.5% Christian Dior SA 1.8% -4.1% -0.1%Groupe Eurotunnel SA 3.5% 13.4% 0.4% Cellectis SA 0.0% -14.7% -0.1%BNP Paribas SA Class A 3.4% 13.3% 0.4% GDF SUEZ SA 0.2% -3.9% -0.1%Credit Agricole SA 2.3% 14.2% 0.3% Bourbon SA 0.9% -3.0% -0.1%Solutions 30 SA 2.3% 13.6% 0.3% Vallourec SA 0.0% -4.5% -0.0%

CONTRIBUTIONS POSITIVES CONTRIBUTIONS NEGATIVES

MANUTAN EVOLUTION DU COURS

BUSINESS MODEL

ARGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENT

SecteurDistribution industrielle

Taille de capitalisation349 M€

P/E 201412.5x

VE/EBE 20145.5x

Croissance BPA 201419%

ANALYSE DE PERFORMANCE TRIMESTRIELLE

(FOCUS VALEUR & ANALYSE DE PERFORMANCE)


Manutan est le leader européen de la vente à distance interentreprises. L’entreprise fondée en 1966 par Andréet Jean-Pierre Guichard, commercialise tous les produits dont une entreprise a besoin pour son fonctionnement courant. Ses 1700 collaborateurs proposent 200 000 références à plus de 600 000 clients. Ses produits sont commercialisés par catalogues papier, internet et des équipes commerciales. Cette approche multi-canal permet d’optimiser le contact client.

Malgré un contexte très difficile depuis 2009, le groupe a conservé des niveaux de rentabilité très satisfaisants (marge opérationnelle courante proche de 7%). Son bilan extrêmement sain lui a permis de poursuivre ses investissements (systèmes d’information, nouvel entrepôt et siège social à Gonesse) et de réaliser quatre acquisitions très intéressantes en bas de cycle.

La société a publié des résultats annuels (clos au 30 septembre) de bonne qualité. Malgré une croissance organique de -6.6%, le résultat opérationnel courant progresse de 11% grâce à une amélioration du taux de marge brute et un excellent contrôle des coûts.

La qualité de la gestion, la vision stratégique à long terme et une très forte culture d’entreprise devraient permettre à Manutan de créer de la valeur sur le long terme. Or, la bourse valorise la société au niveau de ses fonds propres, sans matérialiser ce potentiel de création de valeur.

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Manutan International SA

Sycomore Eurocap progresse de +6.5% au 4ème trimestre, contre +7.6% pour l’indice EURO STOXX TR. Lepositionnement sectoriel a contribué négativement (-0.8%) en raison principalement de la sous-pondération bancaire et de la surpondération pétrolière. Le choix de valeur a contribué de manière légèrement positive (+0.1%) avec des gains enregistrés sur Faurecia, AXA, Volkswagen, Allianz et EADS. Les principales pertes ont été enregistrées sur PGS et CGG Veritas. Sur l’ensemble de l’année, le positionnement sectoriel génère un impact négatif en raison principalement de la surpondération pétrolière et de la sous-pondération bancaire et technologie. La sélection de valeurs engendre au contraire un impact positif avec des gains significatifs enregistrés sur Renault, BMW, Société Générale / BNP, Wirecard, Volkswagen et Wolters Kluwers. Les principales pertes sont enregistrées sur les valeurs des services pétroliers (CGG, PGS et Saipem).

ACTUALITÉ



SYCOMORE EUROCAP

En dépit de publications de résultats pour le troisième trimestre plutôt inférieures aux attentes et de très nombreux avertissements sur résultats résultant pour une large part d’effets devises défavorables, les marchés européens ont poursuivi leur dynamique haussière au quatrième trimestre. L’EURO STOXX TR termine l’année sur une progression de +23.7%, sa plus forte hausse depuis 2009. Une nouvelle fois la zone euro a sous-performé les Etats-Unis mais a légèrement surperformé l’Europe, l’indice Stoxx Europe 600 gagnant 20.8% sur l’année.En terme sectoriel, financières et industrielles ont enregistré les plus fortes progressions, les deux secteurs les plus en retard étant le pétrole et les utilities, en hausse respective de 10% et 17%.

Le taux d’investissement du portefeuille est restéproche de 100% au cours du quatrième trimestre. Le fonds est surpondéré sur l’automobile, le pétrole, l’assurance, les industrielles et les biens de consommation et est sous-pondéré sur les produits de base, la technologie, les télécommunications et les utilities.Sur le plan des valeurs, Orange et Vivendi ont été sortis du portefeuille à la suite de leur fort rallye estival : les fondamentaux du secteur, qui semblaient en voie d’amélioration en Europe – régulation moins

Le rebond important des actions depuis deux ans a principalement reposé sur une réduction de la prime de risque et une appréciation des multiples, qui retrouvent des niveaux assez proches de leur moyenne historique. D’autres moteurs pourraient prendre le relais au cours des prochains trimestres : la croissance des bénéfices mais également le retour des flux et des transactions M&A. Dans ce contexte où les situations de sous-évaluation marquée sont beaucoup moins nombreuses, il conviendra de se montrer sélectif en analysant les opportunités au cas par cas. En ce qui concerne les « belles valeurs de croissance », il nous semble prématuréde revenir fortement et indistinctement sur cette thématique, de nombreux groupes exposés à l’international souffrant de la tempête monétaire affectant les pays émergents. De manière très sélective, certaines blue chips nous semblent cependant redevenues attractives dans une perspective moyen terme (L’Oréal, LVMH..).

contraignante, consolidation – demeurent dégradésen France, la guerre des prix initiée par Iliad étant désormais relayée par d’autres acteurs (cf. les déclarations récentes de Martin Bouygues). La position initiée sur RWE a été soldée (avec un très léger gain), la hausse importante des capacités en Allemagne laissant augurer de prix durablement déprimés tandis que le règlement du litige sur la taxe nucléaire pourrait durer plusieurs années. Linde et Intertek ont été également été sortis du portefeuille : les fondamentaux de ces deux magnifiques entreprises demeurent excellents àlong terme, mais le potentiel d’appréciation boursier à court terme semble plus limité. Inversement, la pondération des lignes Imerys, Arcadis, Eurotunnel, Faurecia, L’Oréal et LVMH a étérenforcée. Deux nouvelles valeurs intègrent le portefeuille au cours du trimestre : Geberit, le leader européen des installations sanitaires et des systèmes de tuyauterie, dont la dynamique de croissance demeure solide en dépit d’un marché européen de la construction en berne, ainsi que Bayer, le conglomérat allemand qui présente un potentiel d’amélioration des marges de sa division pharmacie significatif.



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30Wirecard AGWIRECARD EVOLUTION DU COURS

BUSINESS MODEL


SecteurPaiement

Taille de capitalisation3.2 Mds€

P/E 201429.2x

VE/EBE 201419.6x

Variation BPA 201425%




Wirecard est le leader européen des solutions de paiement pour les sites internet marchands. Grâce à son intégration verticale (plateforme et infrastructure technologique, services de gestion du risque crédit et de prévention de la fraude, statut de banque...) et à sa taille critique, Wirecard est devenu le partenaire unique de plus de 12 000 sites marchands en Europe, ces deux éléments de différenciation étant capitaux dans un marchétrès fragmenté où la concurrence provient principalement de solutions internes souvent peu performantes. Le modèle économique caractérisé par une rémunération à la transaction et par une grande loyauté des clients -les coûts de transfert étant élevés - offre une grande visibilité. C’est également un modèle très fortement générateur de trésorerie, disposant d’un fort levier opérationnel et qui affiche une profitabilité élevée (marge opérationnelle de 25%).

Wirecard est le leader d’un marché en croissance structurelle porté par le développement du commerce en ligne (transfert des achats des magasins physiques vers l’internet, accéléré notamment par l’essor de l’internet mobile), du paiement en ligne et par l’outsourcing des solutions de paiement par les sites marchands. Le e-commerce européen affiche actuellement une croissance annuelle de l’ordre de 11%, et Wirecard surperforme régulièrement le marché. Le groupe bénéficie également de son exposition croissante à l’Asie, renforcée récemment par l’acquisition de la société indonésienne PT Aprisma il y a un mois et du singapourien Infotech fin 2012.

Wirecard pourrait aussi bénéficier de la forte croissance attendue du « mobile banking ». Le groupe, grâce à des acquisitions récentes et à la signature de partenariats avec quatre opérateurs de télécommunications sera en effet prochainement en mesure de proposer une solution de paiement via smartphone (application fonctionnant comme une carte de crédit virtuelle). Enfin, après le rachat de l’américain Cybersource par Visa Inc. et du britannique Datacash par Mastercard, Wirecard reste le dernier acteur du paiement en ligne de taille significative à rester indépendant avec, qui plus est, un flottant de 100%.


AXA SA 4.4% 18.0% 0.8% CGG 1.1% -23.2% -0.6%Faurecia SA 2.1% 29.5% 0.7% Petroleum Geo-Services ASA 1.0% -15.4% -0.3%BNP Paribas SA Class A 4.2% 13.3% 0.6% Michelin 2.7% -5.8% -0.2%Volkswagen AG Pref 3.2% 17.2% 0.6% EURO STOXX 50 DEC 13 0.2% 1.2% -0.1%Allianz SE 4.0% 12.2% 0.5% GDF SUEZ SA 1.3% -8.9% -0.1%Bayer AG 2.3% 15.7% 0.4% Danone SA 1.2% -6.0% -0.1%Societe Generale S.A. Class A 2.3% 14.6% 0.4% Pernod Ricard SA 0.4% -6.2% -0.1%Airbus Group NV 2.0% 18.5% 0.4% The Weir Group PLC 0.9% -7.7% -0.1%Bayerische Motoren Werke AG 5.1% 7.2% 0.4% HomeServe plc 0.3% -4.0% -0.1%Imerys SA 1.8% 22.5% 0.4% E.ON SE 1.1% -2.5% -0.1%



Nous avons réalisé plusieurs arbitrages au cours des dernières semaines : Lanxess (2.4% du fonds), spécialiste de la gomme synthétique, a été renforcé après une baisse de 30% sur les neuf derniers mois, en ligne avec les révisions des profits pour 2013 et 2014. Le CEO, Axel Heitman, a par ailleurs indiqué en toute fin d’année être confiant sur l’amélioration des résultats en 2014. STMicroelectronics (3.1% du fonds) a baissé jusqu’à -30% au cours des 3 derniers mois et constitue pour nous une opportunité d’achat pour participer à son redressement cette année. Michelin (2.5% du fonds) a, de nouveau, été entré en portefeuille, après une phase de consolidation. Le rebond attendu du marché du remplacement dans le pneu tourisme devrait soutenir la revalorisation du titre en 2014, encore faiblement valorisé à 8.9x 2014. AXA et Aegon ont également étéachetés : les perspectives d’amélioration des profits sont selon nous sous-estimés par les investisseurs alors que les niveaux de valorisations restent encore faibles (9.0x 2014 pour AXA et 8.5x pour Aegon). Certains titres ont par ailleurs fait l’objet de prises de bénéfices à l’approche de nos objectifs de cours à l’instar de Renault, BASF ou encore Vivendi.

ACTUALITÉ



SYCOMORE EUROPEAN RECOVERY

Après deux récessions en six ans, la Zone Euro renoue avec une dynamique positive de l’activité. Cette reprise reste néanmoins modeste et n’a pas encore une durée et une ampleur suffisante pour faire reculer le chômage et la dette publique (+27 points de PIB sur la période). Pour la Zone Euro dans son ensemble, le déficit budgétaire est presque revenu sur la cible de 3% du PIB soutenu par l’Allemagne qui accumule les excédents budgétaires et extérieurs (compte courant en surplus de 6 pts du PIB). En revanche, la France et l’Espagne n’ont pas achevé la réduction de leurs déficits. La dette à la périphérie reste un sujet de préoccupation. Si l’Irlande devrait sortir de son programme d’assistance, le Portugal et la Grèce auront à négocier avec la troïka une « rallonge » pour 2014. En attendant, la prime de risque sur ces emprunts d’Etats s’est nettement repliée : le 10 ans irlandais est à 3.4%, les taux italiens et espagnols sont proches des 4% et les taux portugais à moins de 6%. Les investisseurs semblent apprécier la dynamique d’amélioration des finances publiques et concentrent leur attention sur les

CONTRIBUTION A LA PERFORMANCEAu quatrième trimestre, le fonds progresse de +8.3% surperformant l’EURO STOXX 50 TR (7.8%). Cette performance a été soutenue par Faurecia (+29.5%) qui a publié ses objectifs 2016 au cours du mois de décembre. Les objectifs d’amélioration de la profitabilité et de la génération de cash flow ont été confirmés. Le titre a été l’un des principaux contributeurs de la performance du fonds en 2013 avec un gain de +133.9%. Le titre conserve néanmoins encore du potentiel et reste une conviction pour 2014. Bayer (+20.1%) a bénéficiéde plusieurs recommandations favorables soutenues par le potentiel de croissance de ses nouveaux médicaments et par les opportunités de gestion de son portefeuille avec l’éventuelle acquisition de la division santé animale de Novartis ou la cession de sa filiale « Material Science ». Banco Espirito Santo (+12.7% en portefeuille) a été soutenue par la confirmation de la reprise économique au Portugal au troisième trimestre et par la baisse du coût de la dette souveraine. Le titre est par ailleurs faiblement valorisé à 0.6x les fonds propres tangibles et dispose d’un potentiel de rebond significatif.

signes de reprise en Europe. Les bons indicateurs publiés au cours du second semestre ont confirmécette tendance favorable. L’indice PMI global (directeurs des achats) de la Zone Euro se redresse à 52.1 en décembre (vs. 51.7 en novembre) enregistrant le taux de croissance le plus haut depuis 27 mois. L’activité manufacturière en Allemagne est solide et les perspectives semblent favorables. L’indice de confiance des ménages allemand est au plus haut depuis près de six ans et demi. La sortie de récession est un peu plus précoce en Espagne qu’en Italie. Les efforts pour restaurer la compétitivité y semblent plus forts et la situation politique y est moins fragile. En revanche, les données d’activité en France déçoivent. Dans ce contexte de normalisation du risque et d’amorce de reprise économique, l’indice européen EURO STOXX 50 TR a progressé de +20.2% au second semestre après une progression modeste au premier semestre (+2.0%). La progression en 2013 est ainsi de +21.5% et similaire à celle de 2012.


Faurecia SA 3.8% 29.5% 1.1% CGG 0.8% -30.8% -0.6%AXA SA 4.2% 18.0% 0.8% Peugeot SA 0.4% -19.7% -0.4%Bayer AG 3.2% 20.1% 0.6% Petroleum Geo-Services ASA 1.8% -6.4% -0.3%Credit Agricole SA 3.7% 14.2% 0.6% Vallourec SA 0.9% -6.8% -0.1%Rio Tinto plc 4.4% 13.3% 0.6% Alstom SA 0.8% -8.6% -0.1%Volkswagen AG Pref 2.4% 17.2% 0.4% Galp Energia, SGPS S.A. Class B 3.4% -3.1% -0.1%Allianz SE 3.4% 12.2% 0.4% Lafarge SA 1.1% -3.1% -0.1%Airbus Group NV 2.2% 18.5% 0.4% Antofagasta plc 1.2% -2.9% -0.0%BNP Paribas SA Class A 2.7% 13.3% 0.4% Trigano SA 0.4% -0.6% -0.0%Burelle S.A. 2.7% 11.6% 0.4% Fresenius Medical Care AG & Co. KGaA0.7% 1.1% 0.0%


DEUTSCHE BANK EVOLUTION DU COURS

BUSINESS MODEL





Le titre Deutsche Bank a progressé de +10.5% en 2013 contre un indice bancaire en progression de +30.2%. Cette contre-performance s’explique par une profitabilité sous pression en 2013 liée à une faible contribution des activités « fixed income », à de lourdes provisions pour risque juridique et à la perception d’un bilan fragile. Si les revenus de la banque d’investissement devraient rester volatils, le groupe s’est engagé dans un programme de baisse de coûts de 4.5Mds€ (l’équivalent du résultat brut d’exploitation de 2012) qui devrait soutenir la profitabilité à l’horizon 2015. De plus, le groupe semble à présent avoir bien provisionné les risques juridiques avec près de 4.2 Mds€ au bilan et l’annonce récente d’un accord sur les « subprimes » aux Etats-Unis moyennant une amende de 1.4 Mds€. Enfin, la solvabilité du groupe a été renforcée avec un ratio prudentiel Bâle 3 de 10%. Le levier de la banque a été ramené au dessus de 3% (minimum réglementaire) à la fin de l’année 2013. En 2014, le retour sur fonds propres tangibles pourrait être proche de 10%, ce qui devrait permettre au titre de traiter plus proche de ses fonds propres, estimés à 50 euros.

Deutsche Bank est présent sur l’ensemble des activités bancaires. Elle dispose d’une banque d’investissement de premier plan et d’une solide banque de détail en Allemagne. Les activités hors de la banque d’investissement, aux revenus plus récurrents représenteront plus de 50% des profits en 2014. Les activités de marché restent un axe de profitabilité important soutenues par une franchise mondiale en « fixedincome » (produits de taux). Sa position de N°2 lui permet d’amortir les importants investissements en technologie et modèles internes. Si la crise financière et la mise en place progressive de Bâle 3 ont challengéson modèle, la banque a accéléré sa mutation (« deleveraging » et réduction de coûts) et devrait faire partie des acteurs bancaires capables de gagner des parts de marché ces prochaines années.

SecteurBanques


P/E 20148.2x

Prix/Fonds Propres Tangibles 20140.7x

ROTE 2014+9.5%

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Deutsche Bank AG

Sycomore European Growth progresse de +5.8% au quatrième trimestre contre +7.6% pour l'EURO STOXX dividendes réinvestis. Le fonds a été pénalisé par son absence totale du secteur financier qui poursuit sa surperformance sur la période (+10.9%) et sa surpondération du secteur des biens de consommation qui lui sous-performe. La surpondération du secteur de la santé et l’absence totale du secteur de l’énergie ont néanmoins permis de limiter partiellement l’impact négatif du positionnement sectoriel. La sélection de valeur a quant à elle été bénéfique. Les principales contributions positives ont été celles de Fresenius SE (4.0% du portefeuille, +21.5%), Arseus (1.6%, +31.9%), Cancom (1.0%, +40.2%), Grifols (2.8%, +17.2%) et Unit4 (0.6%, +31.6%) qui a fait l’objet d’une OPA de la part d’Advent. A l’inverse, Corbion (3.0%, -12.7%) a pénalisé le fonds.

L’année 2013 aura été pour les marchés financiers une année de normalisation après une phase où les investisseurs craignant que des risques extrêmes (éclatement de la zone euro, effondrement de l’économie mondiale) ne se matérialisent avaient commencé à les incorporer dans les valorisations des actif risqués.

Cette normalisation trouve sa justification dans la stabilisation et même l’amélioration des finances publiques et plus généralement de l’économie en zone Euro (comme en témoignent les indicateurs favorables publiés au second semestre). Et cette normalisation s’est traduit pas une revalorisation des actifs les plus risqués : contraction des primes de risque des pays périphériques, rotation sectorielle vers les financières, les titres de moindre qualité ou les valeurs cycliques dont les valorisations avaient atteint des niveaux (trop) bas…

Ce contexte n’est naturellement pas le plus favorable, en relatif, à Sycomore European Growth qui se concentre sur les valeurs visibles et de qualité.

ACTUALITÉ



SYCOMORE EUROPEAN GROWTH



Néanmoins, le portefeuille a réussi à largement participer à la hausse et affiche une performance de 21.03%, soit près de 90% de la hausse de l’EURO STOXX dividendes réinvestis.

Nous identifions deux raisons principales à ceci. Tout d’abord, l’attention rigoureuse portée aux valorisations a permis d’exclure du portefeuille les titres qui avaient atteint, du fait de leur statut de refuge acquis au moment de la crise de la zone euro, des valorisations trop élevées, notamment par rapport à leur historique. Ces titres ont étéparticulièrement impactés par la rotation sectorielle des trois derniers trimestres dans la mesure où ils ont permis de « financer » les achats de titres plus risqués.

Ensuite, notre sélection de valeurs est réalisée dans toutes les tailles de capitalisations et les petites et moyennes capitalisations, qui constituent un remarquable vivier de valeurs de croissance mais aussi de qualité, ont été sur 2013 un moteur de performance significatif.

Après la phase de normalisation que nous avons connue et qui a corrigé en grande partie les excès de valorisations - ou à la hausse ou à la baisse - qui existaient, les investisseurs devraient, en l’absence d’une dynamique macro-économique forte, focaliser leur attention sur les dynamiques propres des entreprises. Ce cadre de sélectivité accrue devrait être favorable aux entreprises qui malgré l’environnement de croissance faible réussiront à faire progresser leur résultats. Ainsi, si nous continuons de sélectionner des sociétés actives dans des secteurs bénéficiant de tendances structurelles de croissance, nous privilégions celles d’entre-elles qui grâce à des caractéristiques spécifiques connaîtrons une accélération de leur croissance. Il peut s’agir d’une capacité d’innovation supérieure (comme SORIN, par exemple, qui devrait lancer sur les trimestres qui viennent trois produits représentant des innovations majeures), de la contribution de la croissance externe (comme Fresenius SE qui va bénéficier de l’intégration des hôpitaux de Rhoën-Klinikum ou Heineken qui va cueillir les fruits des synergies liées à son acquisition d’APB) ou encore d’une amélioration du mix d’activité (comme Bayer dont l’activité pharmacie va voire sa contribution nettement progresser grâce aux lancements de nouveaux blockbuster significativement mieux margés ou Sanofi qui après une période de pertes de brevets devrait retrouver le chemin d’un croissance soutenue du chiffre d’affaires et des résultats).

Le newsflow pour les principales divisions s’est considérablement amélioré ces dernières semaines. Medicare a décidé contre toute attente de laisser inchangé pour 2014 et 2015 le niveau de prise en charge des procédures de dialyse (services et produits) alors que le marché anticipait une coupe de près de 10%. Suite à cette nouvelle, la révision à la hausse des résultats par le consensus pour la division Fresenius Medical Care devrait être de 7 à 10%. Par ailleurs Helios, qui a signé le rachat de 43 hôpitaux de Rhön-Klinikum à l’automne, a trouvé un accord fin décembre avec Asklepios et B. Braun pour qu’ils retirent leur procédure contre cette opération, sécurisant ainsi l’impact relutif attendu. Enfin, la croissance de Kabi, plutôt décevante en 2013, devrait s’accélérer en 2014 et pourrait revenir dans sa fourchette de 7 à 10%.Fresenius SE présente ainsi un momentum en amélioration, tandis que son activité est diversifiée, défensive et capable de générer une croissance moyenne annuelle des résultats soutenable de 10 à 15%. Sa valorisation nous semble, au regard de ces éléments, raisonnable et nous avons un potentiel d’appréciation significatif sur le titre.

FRESENIUS EVOLUTION DU COURS

BUSINESS MODEL


SecteurServices médicaux


P/E 201414.4x

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Fresenius est un acteur global du secteur de la santé (42% du chiffre d’affaires consolidé est réalisé aux Etats-Unis, 40% en Europe et 18% dans le reste du monde) qui est organisé autour de quatre divisions principales : � Fresenius Medical Care (détenu à hauteur de 31%, également coté et en portefeuille) : premier fournisseur mondial de produits et de services de dialyse.� Kabi : produits et dispositifs médicaux dans le domaine de la perfusion, des produits injectables (génériquesà forte valeur ajoutée) et de la nutrition clinique� Helios : réseau d’hôpitaux en Allemagne� Vamed : ingénierie pour hôpitaux, centre médicaux, spa, stations thermales…Le groupe génère un free cash flow significatif et visible qui lui permet de poursuivre une stratégie de croissance externe très active notamment via ses filiales Kabi et Helios principalement.

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120Fresenius SE & Co. KGaA

Hidden Series for Double


Fresenius SE & Co. KGaA 4.0% 21.5% 0.9% Corbion N.V. 3.0% -12.7% -0.4%Bayer AG 2.9% 20.1% 0.6% Pernod Ricard SA 1.8% -8.9% -0.2%Grifols 2.8% 17.2% 0.5% LVMH 0.3% -4.7% -0.1%Arseus NV 1.6% 31.9% 0.5% Bureau Veritas SA 0.6% -8.8% -0.0%CANCOM SE 1.0% 40.2% 0.4% Danone SA 0.6% -6.0% -0.0%Svenska Cellulosa 1.6% 17.8% 0.3% STRATEC Biomedical AG 1.3% -4.4% -0.0%UNIT4 N.V. 0.6% 31.6% 0.3% TOD'S S.p.A. 0.6% -12.4% -0.0%Ansaldo STS S.p.A. 2.2% 14.7% 0.3% Elekta AB Class B 0.3% -8.3% -0.0%Sanofi 5.0% 2.9% 0.3% Naturex SA 1.6% -2.0% -0.0%RHON-KLINIKUM AG 2.0% 11.9% 0.2% HEINEKEN Holding NV 1.7% -1.6% -0.0%


A l’instar de ce qui a pu être noté sur les neuf premiers mois de l’année, la forte exposition à l’Europe du Sud contribue positivement à la performance du fonds puisque l’allocation géographique affiche une contribution positive de 2,3% sur l’année, avec notamment l’Italie et l’Espagne qui ont bénéficié d’un net effet rattrapage et qui ont contribué à hauteur de 1.0% chacune sur 2013. Le stock-picking s’est également avéré judicieux puisqu’il contribue positivement à la performance du fonds pour +4.7% sur l’année. En revanche, la position cash (8.5% en moyenne sur le trimestre; 6.5% sur l’année) contribue négativement sur le trimestre (-0.7%) et sur 2013 (-2.0%).Les plus forts contributeurs positifs à la performance sur le trimestre sont Vianini Lavori (2.3% du portefeuille; performance sur le trimestre de +37.5%), Sogefi (1.7%; +36.5%), Unit 4 (1.4%; +32.5%) Semapa (2.4%; +17.3%), Bechtle (1.4%; +31.0%), et NextRadio (1.0%; +40.7%). Les principaux contributeurs négatifs sont SOL (2.2%; -7.6%), Halkbank (0.8%; -24.1%), Parrot (0.6%; -15.9%), GFK (2.3%; -6.2%) et Software AG (1,5%, -16,7%).

ACTUALITÉ



SYNERGY SMALLER CIES

Les marchés boursiers auront donc connu un très bel exercice, puisque la dynamique favorable, initiée lors du second trimestre 2012, se sera largement poursuivie sur 2013, permettant au fonds Synergy Smaller Ciesd’afficher une performance de 31.7% sur l’année (contre 33.9% pour l’indice MSCI EMU Small TR).

La fin d’année a également été positive puisque le fonds a réalisé une performance de 8.4% sur le dernier trimestre.

Les investisseurs se sont montrés rassurés par la dernière sortie de Ben Bernanke, qui achève donc son mandat à la tête de la Fed sur une note positive. Le discours de l’Institution américaine reste très accommodant, en dépit de la réduction des injections de liquidités de 10 milliards de dollars par mois. Enfin, la reprise de la croissance en Zone Euro, même si elle reste limitée, redonne un peu de confiance et de visibilité aux investisseurs à l’amorce de 2014.

Le contexte s’annonce favorable pour les small et mid caps qui constituent l’univers d’investissement de Synergy, et ce, notamment pour les valeurs françaises en portefeuille avec le lancement du PEA-PME début janvier 2014. Cette évolution réglementaire permet d’envisager des flux estimés entre 1.5 et 3 milliards d’euros, ce qui devrait avoir pour effet de soutenir le cours des actions éligibles à ce compte-titre, c’est-à-dire les sociétés comptant moins de 5000 employés, dont le chiffre d’affaires est inférieur à 1.5 milliard d’euros et/ou dont le total bilan est inférieur à 2 milliards d’euros. A ce titre, nous avons renforcé les pondérations de sociétés telles qu’Eurotunnel ou Maurel et Prom, qui respectent ces critères et qui disposent d’une liquidité relativement intéressante, et sont donc à priori les plus à même de bénéficier des futurs flux.

Le fonds a participé le 23 décembre à l’introduction en bourse du français Figeac Aerospace, un partenaire de premier plan des grands donneurs d’ordre du secteur aéronautique. Le cours d’introduction de l’action a étéfixé à 9.2€, ce qui valorise la société à 244.5 M€. Les capitaux levés à travers cette opération vont notamment permettre d’ouvrir trois nouvelles usines au Mexique, aux Etats-Unis et en France dans les deux prochaines années et de renforcer la capacité de production du groupe avec pour objectif le doublement du chiffre d’affaires d’ici 2018.

Les autres mouvements notables dans la poche France de Synergy sur le dernier trimestre sont l’entrée en portefeuille d’Imerys, société dont nous apprécions le pricing power et pour laquelle nous sommes confiants sur la stratégie d’acquisitions complémentaires sur des marchés de croissance, et la sortie au tout début du mois d’octobre de Gameloft, suite à sa très belle performance. Le titre avait été acheté à 5€ en septembre 2012 et la ligne a été soldée à 8.17€.



Le groupe avait surpris favorablement lors des résultats du troisième trimestre en annonçant une nette amélioration de sa marge opérationnelle en Europe, conséquence notamment de la mise en place d’un plan d’économies de coûts visant au final une réduction des charges de 25 millions d’euros par an. Ainsi, la marge opérationnelle a été communiquée à 7% dans cette zone sur ce troisième trimestre alors qu’elle s’était limitée à3.2% sur le premier semestre. A cette occasion, le groupe a également publié une croissance organique intéressante, avec une amélioration des revenus nets de 4%.

Le momentum favorable s’est confirmé lors de la journée investisseurs de début décembre et au cours de laquelle le groupe a augmenté sa guidance de marge Ebita de 10% à 11% pour la période 2014-2016. Le groupe a également profité de cet événement pour annoncer que le modèle de croissance reposerait désormais davantage sur la croissance organique, réduisant ainsi le profil de risque du groupe. Enfin, la mise en place d’une organisation interne plus centralisée et collaborative devrait permettre de poursuivre les gains de parts de marché.

ARCADIS EVOLUTION DU COURS

Arcadis est un groupe hollandais fournissant des prestations de gestion de projet, de conseil, d’ingénierie, d’aménagement du territoire et d’architecture. L’expertise de cette société se concentre autour de quatre domaines : l’eau (15% du chiffre d’affaires), l’immobilier (27%), l’environnement (33%) et les infrastructures (25%). Le groupe bénéficie de drivers de croissance long terme solides, tels que la globalisation, la mobilité, l’urbanisation, le changement climatique ou encore le développement durable

Arcadis a par ailleurs assez largement réduit son exposition au secteur public, qui ne représente plus que 25% de son chiffre d’affaires et dispose d’un important potentiel de croissance dans les pays émergents, qui représentent 2/3 de la croissance du marché et où le groupe réalise d’ores et déjà 24% de son activité.

BUSINESS MODEL


SecteurConstruction / BTP


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26Arcadis NV

VE/EBE 20149.5x


Vianini Lavori S.p.A. 2.3% 37.5% 0.7% SOL S.p.A. 2.2% -7.6% -0.2%Sogefi S.p.A. 1.7% 36.5% 0.6% Halkbank 0.8% -24.1% -0.2%UNIT4 N.V. 1.4% 32.5% 0.4% Parrot SA 0.6% -15.9% -0.1%Semapa 2.4% 17.3% 0.4% GfK SE 2.3% -6.2% -0.1%Bechtle AG 1.4% 31.0% 0.4% Sligro Food Group N.V. 1.2% -6.6% -0.1%NextRadioTV SA 1.0% 40.7% 0.4% Yapi ve Kredi Bankasi A.S. 0.4% -23.5% -0.1%Aareal Bank AG 1.5% 24.6% 0.4% BE Semiconductor Industries N.V. 0.8% -7.9% -0.1%freenet AG 1.6% 21.8% 0.3% Nutreco NV 1.1% -6.5% -0.1%Arcadis NV 1.6% 21.2% 0.3% Davide Campari-Milano S.p.A. 0.9% -5.1% -0.1%LEONI AG 1.6% 20.9% 0.3% ASM International N.V. 0.7% -6.8% -0.1%


STRATÉGIEABSOLUTE ALPHA

Bénéficiant de notre savoir-faire en sélection de valeurs européennes, cette stratégie vise à obtenir, année après année, une performance décorrélée de l’évolution des marchés financiers.

Au sein de cette stratégie les fonds sont gérés selon deux approches : une approche « market neutral » pour Sycomore L/S Market Neutral et une approche évolutive pour Sycomore L/S Opportunities et Sycomore Partners.

Le taux d’exposition de Sycomore L/S Market Neutral est toujours compris entre -10% et +10%. Plus flexibles, Sycomore L/S Opportunities et Sycomore Partners peuvent faire rapidement évoluer leur exposition.

(SYNTHÈSE)


Ce dernier trimestre de l’année 2013 est resté plutôt calme sur le front de la macro-économie même si nous avons pu observer quelques résurgences de craintes d’un « tapering » trop agressif début décembre entraînant une baisse de l’ordre de 5% de l’EURO STOXX TR sur la première quinzaine du mois. Comme la FED a ensuite clarifié sa politique monétaire, ces craintes excessives, qui pouvaient également correspondre à un bon prétexte pour des prises de bénéfices après une hausse de près de 50% des marchés actions en deux ans, se sont atténuées pour permettre au marché de finir à son plus haut de l’année. Globalement, la normalisation des marchés s’est donc poursuivie sur ce trimestre pour finalement permettre au marché de revenir sur sa moyenne de valorisation historique sans pour autant qu’on puisse encore percevoir l’amélioration des résultats des entreprises. Pour preuve, le nombre important de profit warning ces dernières semaines concernant les résultats 2013 et 2014. Nous considérons cependant que la première phase de normalisation, comme souvent, n’est pas très discriminante car elle ne repose que sur des espoirs et perspectives qu’il est difficile de valider ou d’invalider aujourd’hui. Faute de mieux, le marché applique un traitement d’ensemble avant de corriger par la suite ses erreurs de jugement individuelles et d’entrer dans une phase plus sélective titre à titre que nous apprécions particulièrement en tant qu’arbitragistes fondés sur l’analyse fondamentale.

Sur le trimestre, le fonds enregistre une performance de 0.38%. L’EURO STOXX TR réalise une performance de +7.6% sur la période, essentiellement grâce à un bon mois d’octobre. Nos meilleures contributions du trimestre sont nos Long Bayer/Short Indice Pharma, Long Faurecia/Short Fiat et Long Nestlé/Short Danone. En contrepartie, nos déceptions viennent de nos Long Infineon/Short ARM, Long Michelin/Short Valeo et Long Iliad/Short Bouygues.

ACTUALITÉ


SYCOMORE L/S MARKET NEUTRAL



STRATEGIE ET PERSPECTIVESNous restons persuadés que la normalisation des marchés est en cours, que celle-ci ne sera pas linéaire et remettra l’analyse fondamentale au cœur des décisions d’investissement. Le corollaire signifie également que les réactions boursières seront plus rationnelles, peut-être pas en temps réel mais sur une échelle de temps plus raisonnable. C’est pourquoi, nous pensons que la sélectivité sera essentielle en 2014 car comme nous l’évoquions précédemment le bénéfice du doute profite à tous lorsqu’on se trouve au point d’inflexion, mais ensuite les trajectoires des titres doivent diverger pour être en adéquation avec la réalité des fondamentaux. Les fonds Long/Short Market Neutre qualitatifs devraient alors bénéficier d’un environnement beaucoup plus propice aux arbitrages intra-sectoriels que lors des deux dernières années davantage caractérisées par une gestion top-down ou thématique. Même si le marché actions n’est jamais facile, nous avons pleinement confiance dans notre processus et notre expérience de gestion éprouvés depuis neuf ans pour mettre à profit cette matière première beaucoup plus riche et davantage appropriée à notre méthodologie de travail.

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44Legrand SALEGRAND

Créé en 1926 et coté à la bourse de Paris de 1970 à 2003 puis à nouveau depuis 2006, Legrand est le leader mondial des équipementiers électriques de basse tension. Opérant sur un marché mondial, Legrand est implanté dans plus de 70 pays et commercialise ses produits dans près de 180 pays. Les pays des nouvelles économies représentent 38% du chiffre d’affaires total, une part doublée dans les 10 dernières années. Dans les pays matures, près de 60% du chiffre d’affaires est réalisé sur les marchés de maintenance et de rénovation. La croissance est tirée par l’innovation technologique et les acquisitions sur des marchés à fort potentiel tels que les infrastructures numériques, l’efficacité énergétique ou les systèmes résidentiels.

BUSINESS MODEL


SecteurBiens d’équipement


P/E 201417.8x

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Legrand possède un business model basé sur la distribution (95% du CA) dont les marges sont très corrélées aux parts de marché locales. La position de leader dans ses principaux pays permet à Legrand d’avoir un très fort pricing power puisqu’en moyenne depuis 20 ans les prix sont en croissance de 2% par an (exemple : +1.5% en 2008, +3% en 2011). Ce modèle est d’ailleurs complètement duplicable dans les pays émergents puisque sur les dix pays les plus rentables de Legrand, sept sont des pays émergents. L’exposition du groupe à la France et l’Italie s’est largement réduite dans le temps. Cela étant, avec un niveau de stock relativement faible et une éventuelle amélioration économique en 2014 cette zone peut représenter une belle opportunité en 2014. D’autant plus que la marge opérationnelle a continué de progresser durant la crise européenne.La société crée beaucoup de valeur en réalisant des acquisitions, cela lui permet en effet de consolider un marché encore très atomisé (Legrand est leader mondial avec seulement 15% de parts de marché) avec un effet très positif sur les marges. Une amélioration du marché de la rénovation en Europe en 2014, la poursuite de la reprise du résidentiel et du non-résidentiel américains ainsi qu’un redémarrage prochain de la politique d’acquisitions pourraient constituer des catalyseurs sur cette société.

La valorisation est aujourd’hui presqu’en ligne avec celle du secteur bien que cette entreprise fasse partie des plus résilientes d’Europe avec un pricing power quasi unique au monde qui mériterait une belle prime à l’image de certains titres avec le même profil de distribution comme Assa Abloy ou Geberit qui traitent avec 40% de prime sur leur secteur.

EVOLUTION DU COURS

Pds moyen Contribution Pds moyen Contribution

Bayer AG / DJ STOXX HEALTHCARE1 1.14% 0.28% HeidelbergCement AG 0.00% -0.03%Faurecia SA / Fiat S.p.A. 1.21% 0.23% Fresenius Medical Care AG & Co. KGaA / Fresenius SE & Co. KGaA 2.47% -0.04%BNP Paribas SA Class A / DJ EURO STOXX BANC 2.25% 0.21% Telefonica SA / Belgacom SA 1.88% -0.08%Beiersdorf AG / Anheuser-Busch InBev SA 1.47% 0.20% Scania AB Class B 0.00% -0.10%Nestle S.A. / Danone SA 0.58% 0.17% Alstom SA / Siemens AG 1.47% -0.15%Arkema SA / BASF SE / Clariant AG 1.48% 0.17% Legrand SA / ASSA ABLOY AB Class B 2.07% -0.17%SAP AG 1.29% 0.16% Iliad SA / Telecom Italia S.p.A. / Bouygues SA 2.90% -0.18%RWE AG 0.00% 0.15% LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SA / DJ STOX PERS HOUSE 1.37% -0.22%Veolia Environnement SA 0.00% 0.15% STMicroelectronics NV / Infineon Technologies AG / ARM Holdings plc 2.09% -0.26%Compass Group PLC / Sodexo SA 1.85% 0.14% Michelin / Continental AG / Valeo SA 2.86% -0.30%

CONTRIBUTIONS NEGATIVESCONTRIBUTIONS POSITIVES


ACTUALITÉ


SYCOMORE L/S OPPORTUNITIES



Au cours des deux dernières années, les marchés actions ont gagné près de 50%, grâce à une baisse de la prime de risque, le risque systémique d’un éclatement de la zone euro s’éloignant. Malgré ce fort rattrapage, les valorisations des indices européens restent cependant raisonnables et sont revenues sur leurs moyennes historiques. Aujourd’hui, les anomalies fortes de valorisation sont donc moins fréquentes. En conséquence, nous avons dans le portefeuille un nombre moins élevé de paris très marqués. Par ailleurs, nous constatons aussi une baisse de la dispersion de valorisation entre secteurs, une diminution de la corrélation entre classes d’actifs et une volatilité historiquement basse. De façon prospective, l’importance du stock picking va donc être mécaniquement renforcée.

Aujourd’hui, pour poursuivre une progression boursière positive, deux problématiques restent clef: la réaccélération de l’économie ainsi que la trajectoire de la remontée des taux (jusqu’à quel niveau en absolu et avec quelle vélocité). Le début du « tapering » du Quantitative Easing aux Etats-Unis ne doit pas faire oublier que le stock de dette en absolu reste élevé et que la politique des banques centrales reste très accommodante avec un engagement pris de garder les taux courts bas pour une longue période.

Les étoiles semblent aujourd’hui alignées pour un nouvel environnement de marche positif en 2014 (valorisation, liquidités à réinvestir, reprise de cycle), avec des risques - hors éléments exceptionnels “black swan” - bien identifiés. Cependant, après un beau parcours boursier, une respiration court-terme ne serait pas surprenante. Nous restons ainsi acheteurs de protection sur le portefeuille profitant des faibles niveaux de volatilité.

Le quatrième trimestre 2013 a vu se poursuivre l’embellie entamée au troisième trimestre, le tempo boursier étant donné cette fois ci par les Etats-Unis. Les données macroéconomiques y sortent en effet bien meilleures qu’attendu (croissance PIB, formation d’emplois) alors que l’Europe cesse de surprendre positivement dans ce domaine. Ces développements ont amené la Fed à entamer le ralentissement des cadences d’achat d’obligation du Trésor mi-décembre. Les marchés actions ont accueilli cette annonce de façon positive, à la différence du mois de Mai de cette année. La lecture faite étant que l’économie plus

robuste et saine l’emporte désormais sur les considérations de retraits de liquidité. Dans ce contexte, les taux longs continuent de remonter (taux 10 ans US à 3%) alors que se poursuit aussi la rotation hors de la classe obligataire vers la classe actions. De façon inattendue, l’euro s’apprécie assez significativement face au dollar et au yen.Sur la période, le fonds Sycomore L/S Opportunities progresse de 1.3% contre un gain de 7.6% pour l’EURO STOXX TR. L’exposition nette moyenne sur le trimestre a baissé de 56% à 52%.

Les plus importantes contributions positives du fonds sur le quatrième trimestre sont Micron (+22.3%), EADS (+18.5%), Rolls-Royce (+17.2) et Sky Deutschland (+11.1%). A l’inverse, les plus fortes contributions négatives sont Qlik Technologies (-27.8%), Iliad (-13.7%), CGG (-30.8%) et Ericsson (-9.8%).

TELECITY GROUP

Telecity est un des leaders européens des opérateurs de data centers indépendants. Le groupe est spécialisédans la conception, la construction et la gestion d’environnements hautement connectés, résilients et sécurisés. Ceux-ci permettent à un groupe de clients diversifiés – opérateurs télécom, opérateurs « Cloud », grandes entreprises, médias, d’externaliser l’hébergement de leurs infrastructures informatiques, internet et télécom. Le groupe a un positionnement pan européen et des positions commerciales fortes en Angleterre, Irlande (52% du chiffre d’affaires), Hollande et Suède.

BUSINESS MODEL





EVOLUTION DU COURS

Les fondamentaux sous-jacents à l’activité de Telecity sont extrêmement sains : doublement de la consommation d’information sur Internet tous les 18 mois ; augmentation régulière en conséquence du nombre de serveurs requis (croissance des « workloads » soit de la capacité de traitement des données, de 15 à 20% par an), taux d’externalisation deux fois inférieur en Europe (15%) par rapport aux Etats-Unis (30%) et enfin tendance de fonds de la migration de l’infrastructure informatique vers le Cloud. Le titre a décroché récemment par rapport à 1) des craintes liées à une possible intensification de l’environnement concurrentiel; 2) au départ soudain du directeur financier et 3) dans une moindre mesure suite à la rotation boursière (ventes des valeurs de croissance visible vers des titres plus cycliques). Plusieurs contacts avec Telecity et ses concurrents nous font penser que les barrières à l’entrée restent élevées et que les peurs des investisseurs sont peu fondées. Une position a été initiée en fin de trimestre.

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Data Center

Taille de capitalisation£1.4Mds

P/E 201415.6x

VE/EBE 20149.7x



Micron Technology, Inc. 4.0% 22.3% 0.9% Qlik Technologies Inc. 1.0% -27.8% -0.6%Airbus Group NV 3.0% 18.5% 0.6% Iliad SA 3.9% -13.7% -0.6%Rolls-Royce Holdings plc 1.9% 17.2% 0.3% CGG 1.0% -30.8% -0.6%Sky Deutschland AG 1.4% 11.1% 0.3% LM Ericsson Telefon AB Class B 3.6% -9.8% -0.3%Compass Group PLC 2.1% 14.4% 0.3% Petroleum Geo-Services ASA 1.7% -14.4% -0.3%SES SA Class A 2.5% 11.3% 0.3% ASML Holding NV 2.5% -6.8% -0.2%Safran SA 2.5% 12.0% 0.3% Syngenta AG 3.4% -4.0% -0.1%Covidien Plc 2.3% 10.4% 0.2% Siemens AG -1.0% 11.5% -0.1%Cap Gemini SA 0.8% 6.5% 0.2% Unilever PLC -3.7% 3.1% -0.1%AXA SA 1.7% 8.5% 0.2% Compagnie de Saint-Gobain SA -1.0% 9.2% -0.1%


ACTUALITÉ


SYCOMORE PARTNERS


Le taux d’exposition du portefeuille, 40% en début de période a été légèrement réduit courant novembre pour atteindre 30% puis augmenté à la faveur de la correction intervenue durant la première quinzaine de décembre. A fin décembre, Sycomore Partners est exposé à hauteur de 39% aux marchés d’actions. Le portefeuille est composé de 19 valeurs. Le fonds ne détient aucune position sur des valeurs financières.

En termes d’arbitrages, la position initiée au mois de juin sur Orange a été intégralement soldée, permettant d’enregistrer une plus-value supérieure à 30%. Le cas d’investissement reposait sur i) une sous-évaluation marquée et ii) un potentiel assouplissement de l’environnement réglementaire. Après la forte hausse enregistrée pendant l’été – le titre a rebondi de 50% sur ses points bas – la sous-évaluation est moins criante, tandis que l’environnement concurrentiel ne montre pas de signes d’amélioration, la guerre des prix initiée par Iliad étant en passe d’être relayée par d’autres acteurs (Bouygues).

La ligne détenue sur Teleperformance a également étécédée, le titre s’approchant de notre objectif de cours. Depuis l’achat, le gain atteint 90%.

Deux nouvelles valeurs intègrent le portefeuille : LVMH – sur lequel nous avions déjà réalisé un aller retour gagnant (+15%) en première partie d’année – rejoint à nouveau le portefeuille. Les inquiétudes liées à un ralentissement en Chine, la baisse du taux de croissance de Louis Vuitton et les turbulences monétaires dans les pays émergents ont ramené la valorisation à des niveaux attractifs (PE 2013 de 18x). Le momentumne devrait pas s’améliorer à très court terme, mais le leader mondial du luxe dispose de nombreux leviers de croissance à long terme et de positions concurrentielles inégalées.

Enfin, une position de taille réduite (1.3%) a étéinitiée sur Hamburger Hafen (le port de Hamburgcoté depuis 2007, N°2 en Europe derrière Rotterdam). Pénalisé par les retards dans le projet d’approfondissement de l’Elbe, le titre n’a pas connu le rerating enregistré cette année par la plupart des sociétés d’infrastructures. Hambourg demeure néanmoins une destination incontournable pour le flux d’échanges Europe / Asie, qui en dépit d’atonie à court terme, devrait continuer à croître de manière significative àmoyen terme.

Le fonds progresse de +2.7% au quatrième trimestre. Les principales contributions positives ont étéenregistrées par Volkswagen (+21%), Store Electronic System (+35%), Eurotunnel (+13%), Locindus (+16%) et Devoteam (+31.2%). Les principales contributions négatives ont été enregistrées sur CGG (-20.9%), Danone (-6%) et Hamburger Hafen (-2.6%).


STRATEGIE ET PERSPECTIVESLa vocation patrimoniale du fonds ainsi que la forte hausse des derniers mois ont réduit le nombre de sociétés offrant une décote d’au moins 50% par rapport à leur objectif de cours, critère exigé avant tout investissement dans le portefeuille de Sycomore Partners. Nous restons fidèles à cette règle et préférons maintenir actuellement une exposition modérée (40%) en dépit du fort momentum dont bénéficient les actions européennes.

Nous réinvestirons plus agressivement le portefeuille en cas de repli significatif des indices ou d’accident au cas par cas sur des valeurs.

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35Faurecia SA

FAURECIA

Issu du rapprochement en 1998 de Bertrand Faure et d’Ecia, Faurecia est l’un des dix premiers équipementiers automobiles mondiaux avec un chiffre d’affaires estimé à plus de 18 milliards d’euros en 2013. Le groupe est organisé en quatre divisions : systèmes d’échappement (leader mondial), systèmes intérieurs (planches de bord, leader mondial), sièges (N°3 mondial) et systèmes extérieurs (pare-chocs, leader européen).Le groupe est détenu à 57.4% par PSA.

BUSINESS MODEL


SecteurAuto - Equipementiers


P/E 201411.0x

VE/EBE 20144.7x





EVOLUTION DU COURS

Au sein d’un secteur qui s’est profondément restructuré et a nettement amélioré sa rentabilité, à l’image de Plastic Omnium ou Valéo par exemple, Faurecia fait figure de retardataire et présente actuellement un niveau de rentabilité faible, la marge opérationnelle 2013 étant attendu à 2.5%.

La priorité du groupe est désormais de ne plus rechercher systématiquement la taille mais d’améliorer significativement la rentabilité et la génération de free cash flow. Le plan 2016 présenté lors de l’investor day fin novembre vise ainsi une rentabilité opérationnelle de 4.5% à 5%. Le chantier est ambitieux mais les premiers résultats sont encourageants, le groupe venant de confirmer il y a quelques jours que sa marge opérationnelle sera nettement au dessus de 3% pour le second semestre 2013. Les éléments clés du plan stratégique s’articulent autour d’une meilleure exécution, d’une plus grande discipline de prix et d’une optimisation de l’outil industriel (des fermetures d’usines seront annoncées). L’arrivée de Michel Favre, ancien directeur financier de Rexel au track-record remarquable, en tant que N°2 de Faurecia crédibilise également le plan de restructuration. En cas de succès de la restructuration, le potentiel boursier du titre demeure significatif. Une revalorisation boursière substantielle serait également très favorable pour l’actionnaire majoritaire PSA, qui pourrait ainsi disposer d’un actif monétisable de valeur.


Volkswagen AG Pref 2.9% 20.7% 0.6% CGG 0.3% -20.9% -0.3%Store Electronic Systems SA 1.2% 35.2% 0.4% Danone SA 2.0% -6.0% -0.1%Groupe Eurotunnel SA 2.2% 13.4% 0.3% Hamburger Hafen und Logistik AG 1.3% -2.6% -0.1%Sanofi 4.6% 2.9% 0.3% Parrot SA 0.1% -22.9% -0.1%Locindus SA 1.8% 16.1% 0.3% Selectirente SA 0.5% -0.0% -0.0%Devoteam SA 0.8% 31.2% 0.2% TUI AG - - -Bayerische Motoren Werke AG Pref5.9% 3.0% 0.2% L'Oreal SA - - -Eni S.p.A. 2.6% 3.2% 0.2%Trigano SA 0.8% 20.7% 0.2%Solutions 30 SA 1.3% 13.6% 0.2%


STRATÉGIERESPONSABLE ALPHA

Développée depuis 2011, la stratégie Responsable Alpha offre une sélection de valeurs selon une analyse ESG propriétaire (Environnement, Social et Gouvernance) conforme aux principes du développement durable.Notre objectif est d’identifier l’ensemble des risques et opportunités auxquels une entreprise fait face grâce à deux types de filtres : le premier exclut les risques liés au développement durable, le second sélectionne des opportunités à long terme

(SYNTHÈSE)


Le fonds enregistre une performance de +4.8% au 4ème trimestre en retrait par rapport à l’indice EURO STOXX TR à +7.8%. Au quatrième trimestre, le stock picking a été défavorable et pénalise la performance de 100bp en relatif. Sans surprise, le secteur financier a pesé sur la performance globale (60bp) avec une performance de 11.0% dans l’indice EURO STOXX et une exposition globale dans le portefeuille de 11.1% (versus 22.8% pour l’indice). Néanmoins, les valeurs détenues en portefeuille ont contribué positivement et réalisent une performance moyenne de 12.9% sur la période. En termes de stock picking, les meilleurs performances sont Faurecia (+29.5%), Solucom (+29.9%) et Imérys (+22.5%). A l’inverse, Rémy Cointreau, Parrot et High Co enregistrent les plus mauvaises performances du portefeuille avec respectivement -22.6%, -15.9% et -15.2%.

ACTUALITÉ



SYCOMORESELECTION RESPONSABLE

Léa DUNAND CHÄTELLETGérante - Responsable de la recherche ESGNormalienne, Agrégée d’Economie/Gestion


Le portefeuille a connu une faible rotation tout au long de l’année 2013. Nous continuons de maintenir nos convictions sur les valeurs avec des positionnements porteurs à long terme et présentant des fondamentaux solides tant sur le plan financier que sur le développement durable. Au total, 14 valeurs bénéficient d’un positionnement environnemental porteur (efficacité énergétique, transport durable, construction durable, chimie verte…) représentant 32.2% du portefeuille. De même, 14 valeurs sont positionnées sur des tendances sociales/sociétales de long terme comme le vieillissement de la population, la santé, la nutrition, l’hygiène et totalisent 30.5% du fonds. Nous retenons parmi ces valeurs dix convictions fortes à long terme : BMW (4.7% du fonds), Sanofi (3.9%), ASML (3.1%), Croda (3.0%), Draegerwerk (3.0%), SCA (2.7%) DSM (2.6%), ID Logistics(2.4%), Boiron (1.8%) et Plastic Omnium (1.4%).

Le dernier trimestre 2013 a de nouveau été ponctué par l’actualité macro-économique qui a stigmatisé une reprise économique tenue en Europe avec notamment une baisse de la production industrielle de 1.1% en octobre influencée par un ralentissement surprise en Allemagne (-1.2% vs. +0.8% pour le consensus). Toujours en Europe, la faible inflation continue d’être au cœur des débats et les données de l’emploi restaient négatives en novembre (-0.1% de création d’emplois salariés). A l’inverse, les chiffres positifs aux Etats-Unis (taux de chômage en-dessous de 6.5% et amélioration des ventes au détail en novembre) ont fait craindre à juste titre un changement de la politique monétaire annoncé le 19 décembre par la Fed.

Dans ce contexte, nous avons profité de la consolidation des marchés début décembre pour réinvestir le portefeuille exposé à 83% fin novembre. Nous avons bénéficié de points d’entrée intéressants sur des valeurs comme Draegerwerk (3% du fonds), Schneider Electric (1.3%), Reckitt Benckiser (2.6%), ASML (3.1%), L’Oréal (4.3%), Edenred (2.0%) et DSM (2.8%).

A l’inverse, nous avions significativement diminué le poids de Allianz dans le portefeuille en novembre suite à l’annonce de très bons résultats au T3 conduisant le titre à être proche de nos niveaux de valorisation. Toujours en novembre, nous avions diminué le poids de Vinci de 2.2% à 1.0% suite à la très bonne performance du titre au T3. De même, nous avons réduit nos positions sur AB Inbev et Adidas, deux titres proches de leurs niveaux de valorisation.Fin 2013, Sycomore Sélection Responsable est exposé à 90.5% et comprend 44 valeurs (49 début 2013). Dix valeurs ont fait leur entrée dans le portefeuille cette année : Faurecia (+97% sur l’année), ID Logistics (+99%), Solutions 30 (+77%), Solucom (+77%), Rhon-Klinikum (+30%), Adidas (+38%), Vinci (+27%), DSM (+30%), Bureau Veritas(-1%) et Rémy Cointreau (-26%). Quinze valeurs sont sorties du fonds : Imtech (-41%), CGG (-16%), Alstom (-9.2%), April (-19%), Vallourec (-4%), Puma (+2%), Novo Nordisk (+1%), Seb (+13%), Mersen (-1%), Saint-Gobain (+29%), Rexel (+29%), ABB (+3%), Neopost (+52%) et Sopra (+52%).



Faurecia SA 2.5% 29.5% 0.7% Remy Cointreau SA 1.8% -22.6% -0.5%AXA SA 3.6% 18.0% 0.6% Parrot SA 0.9% -15.9% -0.2%Allianz SE 4.4% 12.2% 0.6% Bureau Veritas SA 1.7% -8.8% -0.2%Svenska Cellulosa Aktiebolaget Class B2.9% 20.1% 0.5% Croda International Plc 2.7% -7.0% -0.2%Imerys SA 2.1% 22.5% 0.4% HighCo SA 0.9% -15.2% -0.2%Groupe Eurotunnel SA 3.1% 13.4% 0.4% Kering SA 2.5% -7.2% -0.1%BNP Paribas SA Class A 2.9% 13.3% 0.4% Compagnie Generale des Etablissements Michelin SCA2.0% -5.8% -0.1%Solucom SA 1.2% 29.9% 0.4% Essilor International SA 1.9% -2.8% -0.1%ID Logistics Group 2.3% 12.3% 0.3% Faiveley Transport 0.6% -6.8% -0.0%Adidas AG 1.5% 15.5% 0.2% Naturex SA 1.5% -2.0% -0.0%


EVOLUTION DU COURS

BUSINESS MODEL




Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières. Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. L’attention des investisseurs est attirée sur le fait que la performance boursière d’une action peut s’expliquer en partie par des indicateurs environnementaux, sociaux et de gouvernance, sans que ces derniers soient à eux seuls déterminants de l’évolution du cours de cette action. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

DRAEGERWERK

Le groupe est leader dans plusieurs marchés de niche notamment l’anesthésiologie (n°1 en Europe et n°2 aux US), les soins respiratoires (n°1 en Europe et n°3 aux US), la thermorégulation (n°1 en Europe et n°2 dans le monde), les équipements de lutte anti-feux (n°2 dans le monde) et le management de la sécurité des gaz dans l’industrie (n°1 en Europe et dans le monde). Cette position offre à Draegerwerk des opportunités dans des marchés toujours en forte croissance en Europe et aux Etats-Unis (vieillissement de la population, augmentation du suivi des risques environnementaux) mais également dans les zones émergentes où le taux de pénétration du marché des équipements médicaux est encore très faible et la croissance des standards en matière de sécuritéde plus en plus forte. En 2012, les marchés émergents représentaient seulement 24% du chiffre d’affaires du groupe : le potentiel de gain de parts de marché est significatif sur ce segment. Par ailleurs, le groupe exécute un plan de gains de productivité et ambitionne une marge d’EBIT entre 10 et 12% en 2018 (9.7% en 2012) accompagnée d’une croissance organique supérieure à 4%.

Créée en 1889, Draegerwerk est une société familiale qui opère dans le domaine des technologies médicales et de la sécurité. La société a construit son succès grâce à la collaboration étroite avec ses clients, l’expertise de ses employés, l’innovation et la qualité de ses produits. La division sécurité (34% du CA) offre des solutions dédiées à la sécurité des personnes et des sites de production. Elle propose également des détecteurs de gaz (fixes et mobiles), des masques de protection respiratoire, des équipements anti-feux, des équipements de plongée et des tests de détection d’alcool ou de drogue. La division médicale (66% du CA) offre une gamme de produits allant des stations d’anesthésie, des équipements de ventilation assistée pour soins intensifs, des unités de ventilation d’urgence ; en passant par des équipements chauffants pour nourrissons, des stations de monitoring ; jusqu’aux solutions IT et systèmes de management des gaz. Le chiffre d’affaires du groupe est réalisé à 56% en Europe (dont 20% en Allemagne), 19% aux Amériques, 17% en Asie.

SecteurEquipement médical

Taille de capitalisation1.5Mds€

VE/EBE 20147.7x

Poids en portefeuille3.0%

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110Draegerwerk AG & Co. KGaA Pref

ACTUALITÉ


SYCOMORE SELECTION CREDIT

Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières. Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Avant d’investir, consultez au préalable le DICI de l’OPCVM disponible sur notre site www.sycomore-am.com. La performance du FCP peut s’expliquer en partie par les indicateurs environnementaux, sociaux et de gouvernance des valeurs en portefeuille dans que ceux-ci soient seuls déterminants de l’évolution de cette performance.


A l’instar des neuf premiers mois de l’année, le marché primaire est resté très dynamique.

On notera le grand nombre d’émissions d’hybrides au cours de la période récente. Le gisement de ces instruments a plus que doublé en 2013 et les hybrides classées en catégorie spéculative représentent désormais plus de 5% de l’univers « High Yield » européen.

Comme nous l’avions anticipé, l’année 2013 s’est également caractérisée par un grand nombre d’émissions inaugurales. Cet enrichissement de l’univers du crédit est un facteur très favorable au « bond picking » qui caractérise notre gestion.

Les spreads ont continué de se réduire au cours du 4ème

trimestre. A titre d’illustration, l’indice iTraxx Crossover – représentatif des notations BBB et BB – est passé de 400 à 285 points de base.

Les taux souverains « core euro » varient peu : légère hausse pour le 5 ans allemand, stabilité pour le 5 ans français. Les taux « périphériques » se sont franchement détendus, notamment l’Irlande, le Portugal et la Grèce.

Avec un peu d’avance par rapport aux attentes, la BCE a baissé son taux refi à 0.25% début novembre, tout en maintenant son taux de dépôt à zéro.

Dans ce contexte, les marchés du crédit se sont très bien comportés, avec une hausse très régulière au cours du trimestre.

Nous resterons opportunistes dans les mois à venir. Nous tenons une liste d’émetteurs dont la qualité et la note ISR répondent à nos exigences. Nous nous porterons acheteurs de leurs obligations si les prix baissent et nous permettent d’obtenir les rendements que nous nous sommes fixés.

Avec une inflation en zone euro inférieure à 1% et une croissance toujours très faible, nous ne voyons pas une explosion des taux à la hausse. Une normalisation – c’est-à-dire la convergence des rendements entre Etats de la zone euro – devrait prévaloir si le flux des données macroéconomiques montre toujours une amélioration très progressive des économies. Les investisseurs devraient poursuivre leur quête de rendement dans un contexte où les banques centrales vont prolonger leurs politiques ultra accommodantes, et ce malgré le « tapering » de la Fed que les marchés obligataires semblent à même de surmonter au cours des mois à venir.

Le portefeuille est aujourd’hui investi à 99% et offre un rendement de 4.0%.


Le fonds affiche une performance de +5.7% depuis le début de l’année et de +6.4% depuis son lancement le 5 décembre 2012. La performance du 4ème trimestre s’inscrit à +2.5%, tirée notamment par les secteurs de la construction et de l’automobile.Nous avons souscrit au cours des dernières semaines à certaines émissions primaires, comme les hybrides Casino et Solvay, ou les obligations senior Eramet, Galp, Aeroporti di Roma et CMA CGM.Nous avons également procédé à des achats opportunistes au cours du trimestre. On citera les obligations Telecom Italia 2017 et 2019, Wendel 2019 et Bombardier 2021.Enfin, nous avons pris nos bénéfices sur certains papiers qui nous paraissaient chers. C’est le cas de Prysmian 2016, Picard 2018 ou bien Goodyear 2019.

MEDI-PARTENAIRES



Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières. Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. L’attention des investisseurs est attirée sur le fait que la performance boursière d’une action peut s’expliquer en partie par des indicateurs environnementaux, sociaux et de gouvernance, sans que ces derniers soient à eux seuls déterminants de l’évolution du cours de cette action. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

BUSINESS MODEL Rendement Médi-Partenaires 2020

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Yield to Maturity Medipartenaire 2020

Yield to Worst Medipartenaire 2020

Le groupe évolue dans une activité peu cyclique. Plus encore, il se pose en acteur important de la problématique du vieillissement de la population, ce qui lui confère une bonne visibilité. Si le secteur médical est menacé en permanence par les évolution réglementaires – remboursements par la sécurité sociale, prise en charge par les mutuelles etc. – les dirigeants du groupe savent gérer cette incertitude. De plus, les délais de paiement des organismes sociaux ont été écourtés au cours des dernières années, ce qui a diminué le besoin en fonds de roulement. En plus de sa bonne résilience, l’activité hautement régulée de Médi-Partenaires est protégée par de fortes barrières à l’entrée. Par exemple, toute nouvelle ouverture de clinique est soumise à autorisation administrative. De plus, environ la moitié du parc français de cliniques est non rentable.

Le groupe s’est surtout développé par croissance externe. Les acquisitions sont opérées de façon disciplinée, selon un multiple moyen d’Ebitda de l’ordre de 7.3x. Les dirigeants possèdent un track-record indéniable en matière de gestion et d’intégration des acquisitions. Le levier reste élevé - ratio Dette nette / Ebitda ajusté de 4.7x – mais celui-ci a considérablement été réduit grâce aux opérations de « lease-back » sur les murs menées depuis le LBO de 2007 et reste compatible avec le caractère peu cyclique de l‘activité.

Médi-Partenaires s’est présenté sur le marché en avril dernier, en levant pour 385M€ d’obligation « senior secured » d’échéance 2020, rappelable au gré de l’émetteur à partir de mai 2016. Cette émission lui a permis de rembourser la dette mezzanine et les obligations convertibles pour 296 M€, et une partie des prêts bancaires àhauteur de 70 M€. Il en est résulté un abaissement du coût de la dette et une diversification de ses sources de financement. Les fondateurs – dont certains ont quitté le groupe – et les employés détiennent 51% du capital. Les 49% restants sont détenus par LBO France et Equistone (ex Barclays Capital), deux firmes de capital investissement. Celles-ci sortiront à moyen terme, soit en vendant leur participation à un industriel du secteur, soit via une introduction en Bourse, soit encore à travers un nouveau LBO, celui en cours étant le 4ème depuis 1997.

L’obligation Medi Part 7% 2020, notée B3/B par Moody’s et S&P avec perspectives stables, offre actuellement un rendement à maturité de 6.35% et un rendement au pire – à la date de call de mai 2019 – quasi équivalent, à6.25%. Le fonds Sycomore Sélection Crédit détient 1.7% de cette obligation.

Le maillage territorial est très étudié. Le groupe s’efforce de créer des zones de concentration dans les régions àpotentiel, telles que l’Aquitaine, la région PACA ou le Nord Pas-de-Calais.Le groupe affiche une croissance organique de l’ordre de 1,5% par an, le surplus s’opérant via des acquisitions.

Créé en 1990, le groupe Médi-Partenaires détient et gère 35 établissements médicaux, dont 24 cliniques spécialisées dans les soins de court séjour, pour un total de 3900 lits et places déambulatoires.

Les revenus annuels s’élèvent à 525M€ pour un résultat opérationnel de 50M€. Cela fait de Médi-Partenaires le troisième opérateur privé de santé en France. Les médecins restent indépendants et apprécient les cliniques du groupe pour leur matériel à la pointe de la technologie et leur organisation efficace.

STRATÉGIEALLOCATION D’ACTIFS

Au sein d’un univers d’investissement global, y compris émergent, cette stratégie d’allocation vise à valoriser le capital à moyen terme selon une approche patrimoniale.

Au sein de cette stratégie, Sycomore Allocation Patrimoine propose une gestion toutes classes d’actifs et multi-véhicules (lignes directes, OPVCM, dérivés listés…) qui repose sur deux piliers : une stratégie directionnelle (actions : max. 60%) et une stratégie portage/rendement (obligations : max. 100%).

Cette stratégie offre également des axes de diversification et la possibilitéd’être investi à 100% en monétaire dans un objectif de sécurisation du patrimoine.

(SYNTHÈSE)


ACTUALITÉ

SYCOMORE ALLOCATION PATRIMOINE



CONTRIBUTION A LA PERFORMANCEEn 2013, Sycomore Allocation Patrimoine réalise une performance de 8% tout en conservant une volatilitébasse à 2.9%.Au cours de cette année nous avons progressivement augmenté la part des investissements en direct sur des actions et des obligations en fonction des opportunités de marché. Plus de la moitié du portefeuille est détenue en direct aujourd’hui.Au cours du dernier trimestre, actions et obligations ont généré une contribution positive significative.Parmi les principaux contributeurs de la poche actions : Blue Solution (1.3% du portefeuille, +40%), Neurones (+20%) et notre exposition aux actions américaines.La poche obligataire a eu une performance relativement homogène, citons notamment la bonne performance de Peugeot (2019) , Telecom Italia 2016 & 2019, Solvay.Les obligations représentent 55% du portefeuille avec un rendement de 4.8%.


Le pilotage du tapering par la FED semble mieux contrôlé qu’au printemps 2013 et le marché a pu s’y préparer. Le différentiel de politique monétaire avec la BCE va s’accentuer, rendant le dollar plus attractif par rapport à l’Euro. L’ancrage des taux courts à des niveaux très faibles permet également de limiter la remontée des taux longs, ou au moins de la rendre plus graduelle.

Les pays émergents ont continué à être sous pression, notamment le Brésil. Les investisseurs devraient attendre de voir des signes de reprise et l’impact du tapering pour revenir se positionner sur ces zones.

La FED a enfin clarifié la situation, cependant la forte hausse des marchés actions au cours des deux dernières années rend les valorisations moins attractives. La croissance des résultats des entreprises sera le principal moteur de performance des marchés, donnant un potentiel d’appréciation raisonnable.

Nous conservons un biais sur les entreprises de petite et moyenne capitalisation où nous trouvons du potentiel de croissance (Solutions 30, Blue Solution, Zodiac) et/ou des valorisations attractives (Burelle, Eurotunnel, Wendel).

Pour nos investissements obligataires, le maître mot restera « faible duration et rendement » pour apporter un maximum de performance. Le poids de la poche, à 55%, ne pourra que marginalement augmenter, cependant nous saurons saisir les opportunités qui se présenteront sur le marché primaire ou secondaire.

Nous débutons l’année avec une exposition aux marchés actions de 38% que nous saurons arbitrer en fonction de l’évolution des marchés au cours des premiers mois.

Cette année se termine proche des plus hauts pour les marchés actions avec une volatilité assez faible. Les investisseurs semblent relativement (trop ?) confiant au moment de débuter 2014 tandis que l’activité sur les places financières a été très dynamique en ce dernier trimestre.

En effet, des placements de blocs de titres ont eu lieu presque quotidiennement avec des investisseurs institutionnels ou des fonds venant vendre certaines de leurs participations. Les valorisations étant revenues proches de leurs moyennes historiques, les vendeurs retrouvent un intérêt. De notre point de vue, c’est le moment de faire preuve d’une plus grande sélectivité.

OBLIGATION TELECOM ITALIA 2019

BUSINESS MODEL




Telecom Italia est l’opérateur de télécommunication historique en Italie et fournit des services pour lignes fixes, mobiles et accès internet. Telecom Italia exploite également un réseau au Brésil et en Argentine.

L’activité historique en Italie est leader avec une large avance. Cependant, elle a connu une pression importante sur les prix du fait de la concurrence des autres opérateurs ayant réduit sa rentabilité au cours des dernières années.

ARGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENTDu fait de la réduction de sa rentabilité, la note de Telecom Italia a été mise sous-surveillance négative il y a plusieurs mois lorsqu’elle était à BBB-, puis abaissée à BB+ au mois d’octobre en catégorie High Yield.

La société n’a pas réussi à mettre en place les actions nécessaires pour conserver un rating Investment Grade comme réaliser une augmentation de capital et/ou réaliser la cession de l’opérateur brésilien ; cela pour réduire l’endettement du groupe face à une rentabilité ayant décliné. Dans ce contexte, le prix des obligations Telecom Italia a baissé offrant la possibilité de retrouver des rendements attractifs.

Par ailleurs, Telefonica, l’un des actionnaires de Telecom Italia, est toujours intéressé par sa filiale brésilienne pour la fusionner avec sa propre filiale mais attend un signe du régulateur autorisant le passage de quatre àtrois opérateurs.

Coupon5.375%

Echéance29 janvier 2019


Actions 29.9% 5.9% 1.8% 33.3% 3.9% 1.3%

Matières premières 0.0% 0.0% 0.0%

Obligations 45.5% 2.1% 1.0% 33.3% 1.0% 0.3%

Performance Absolue 15.1% 1.5% 0.2%

Monétaire 8.9% 0.0% 0.0% 33.3% 0.0% 0.0%

Sycomore Allocation Patrimoine Indice Composite

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

03.12 06.12 08.12 11.12 03.13 05.13 08.13 11.13

Rendement obligation Telecom Italia 2019

REPORTINGESG

(TRIBUNE)

Alban Préaubert

Pourtant, le coût de l’inaction est bien supérieur au coût de l’action. Selon Nicholas Stern, un statu quo impliquerait, à horizon 2050, une charge, irréversible, de plus de 5% par an sur le PIB mondial, alors que le surcoût lié à l’adaptation se chiffrerait uniquement à 1% du PIB chaque année.Aussi, de nombreuses instances à travers le monde s’engagent désormais à piloter cette transition et ont fixé des objectifs ambitieux.

Une thématique d’investissement privilégiéeA ce titre, nous sommes convaincus du caractère durable et dynamique de cette thématique. En raison des vertus ESG de ces investissements, il n’est pas surprenant de constater que 19 valeurs du portefeuille SSR sont engagées, de façon plus ou moins prédominante, sur cette transition.La performance de ces investissements a étéexcellente puisque ces valeurs, qui ont pesé en moyenne 35% dans Sycomore Sélection Responsable, ont réalisé 47% de la performance annuelle du portefeuille.Malgré tout, nous restons très sélectifs lorsque nous investissons sur une compagnie impliquée sur ces enjeux. En particulier, nous sommes attentifs à la capacité d’innovation. Les frontières de la transition énergétique ne sont pas clairement définies et l’univers réglementaire est particulièrement mouvant. Nous privilégions donc les sociétés disposant d’une R&D performante, flexible, s’adaptant rapidement à ce cadre évolutif et proposant des solutions inédites pour envisager de nouvelles applications.Nous apprécions aussi la valeur ajoutée environnementale et sociale des produits et services proposés, puisque le fondement même de cette transition repose sur cette capacité àpréserver l’environnement, et nous regardons avec attention le pricing power et le positionnement concurrentiel de ces sociétés, forcément corrélés aux points d’observation précédents.Enfin, la qualité du management et sa capacité àintégrer les enjeux de développement durable dans la stratégie du groupe sont à nos yeux fondamentales et témoignent clairement de l’aptitude de l’entreprise à créer de la valeur sur cette thématique de long terme.

Un thème plus global qu’il n’y paraîtUne définition sommaire consiste à écrire que la transition énergétique est une politique visant àmodifier le mix énergétique dans un but de défense de l’environnement. Mais saisir les enjeux de cette transition, c’est surtout prendre conscience que la thématique est beaucoup moins restrictive qu’elle n’apparaît de prime abord et qu’elle concerne aussi bien le levier offre que demande de l’énergie.Ainsi, les secteurs d’activité concernés par cette transition sont nombreux et variés: les utilities et les énergies renouvelables bien sûr, mais aussi la construction, les smart grids, les transports, les biens de consommation (efficacité énergétique des produits) ou encore l’industrie et l’agriculture, à travers leurs processus de production.Surtout, il faut comprendre que, même si l’équation semble complexe, la transition a vocation à s’opérer sans entraver la compétitivité des entreprises, ni précariser les ménages, bien au contraire.

Un enjeu incontournableUn consensus est désormais établi sur la nécessité de mener à bien cette transition puisque 85% des Français pensent que la transition énergétique est une urgence.Effectivement, la situation actuelle n’est pas durable et plusieurs problématiques justifient le besoin d’agir: l’épuisement progressif des ressources fossiles couplé à une croissance de la demande en énergie mondiale poussant à la hausse la facture énergétique, la sécurité des approvisionnements et l’instabilitépolitique liées à l’accès aux ressources non renouvelables, le risque nucléaire, les externalités environnementales négatives des énergies carbonées….

Des challenges qui doivent être surmontésDivers facteurs expliquent pourtant les difficultés àimposer cette transition à court terme: le manque de compétitivité des énergies renouvelables, leur dépendance aux aléas climatiques (critique tant que les solutions de stockage de l’énergie sont inefficientes) et surtout la problématique du financement, vecteur essentiel pour permettre l’aménagement considérable et indispensable des infrastructures.

Apparu dans les années 1980 en Allemagne et en Autriche avec la publication d’un livre blanc par l’OkoInstitut et suggérant d’abandonner l’utilisation du nucléaire et des énergies fossiles dans le mix énergétique, le concept de transition énergétique s’impose depuis quelques années comme un débat durable. Pour la gamme ISR de Sycomore AM, cette transformation sociotechnique et comportementale représente un gisement renouvelable d’investissements responsables. 95

100

105

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12.12 03.13 05.13 07.13 09.13 11.13

19.38%

22.94%

32.25%Liste équipondérée de 19 sociétés de SSR liées à la thématique transition énergétiqueSSR EURO STOXX TR

L’analyse ESG s’appuie sur une compréhension approfondie de critères extra-financiers selon trois thèmes : Environnement, Social et Gouvernance. Complémentaire à l'analyse financière, l’objectif est d’apporter une information qui permet d’affiner l’analyse risques / opportunités des entreprises à moyen, long-terme.

Sycomore AM intègre les enjeux ESG de toutes les entreprises dans leur prime de risque. L’ensemble de l’univers d’investissement est analysé à travers un modèle d’analyse ESG propriétaire, intégré à l’outil de valorisation financière.

Construit en interne, ce modèle de scoring est constituéde 79 critères maximum répartis en 3 axes : environnement, social et gouvernance. Il intègre exclusivement les données brutes des entreprises et est affiné à travers des rencontres régulières avec le management. A l’issue de cette analyse, chaque entreprise obtient une note allant de 1 à 5.

L’empreinte ESG reflète les caractéristiques de chaque fonds en termes de développement durable et offre une information supplémentaire.

EMPREINTE ESG

REPARTITION DES VALEURS SELON LES NOTES ESG

NOTE ESG RENCONTRES ISR DU TRIMESTRE

La performance d’un FCP peut s’expliquer en partie par les indicateurs environnementaux, sociaux et gouvernance des valeurs en portefeuille sans que ceux-ci soient seuls déterminants de l’évolution de cette performance.

FONDSNote ESG

sur 5

EUROCAP 3

FRANCECAP 3.3

EUROPEAN GROWTH 3

PARTNERS 3.1

SYCOVEST 2 3.1

EUROPEAN RECOVERY 2.9

EUROPEANCAP 3.2

EURO STOXX 3.1

SELECTION CREDIT 3.1

SELECTION RESPONSABLE 3.5

UNIVERS SYCOMORE 3.2

17%

8%

60%

13%

11%

9%

30%

9%

39%

27%

45%

26%

14%

47%

33%

59%

40%

44%

22%

17%

7%

11%

9%

13%

8%

42%

17%

10%

24%

22%

34%

30%

43%

15%

40%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

EUROCAP

FRANCECAP

EUROPEAN RECOVERY

PARTNERS

SYCOVEST 2

EUROPEAN GROWTH

EUROPEANCAP

SELECTION RESPONSABLE

SELECTION CREDIT

Note < 2.5 Notre entre 2.5 et 3.0 Note entre 3.0 et 3.5 Note > 3.5

Note ESG(sur 5)

VALEO 3.9JC DECAUX 3.6SOLUCOM 3.7BLUE SOLUTIONS 3.0RICHEMONT 3.5DASSAULT SYSTEMES 3.9SGS 3.6NESTE OIL 3.3BMW 4.0PHARMAGEST 3.5INCHCAPE 3.4TOTAL 2.2LAGARDERE 3.5SUEZ ENVIRONNEMENT 3.6ILIAD 3.2NATUREX 3.2AB INBEV 3.2UMICORE 3.9SOLVAY 3.5BIOMERIEUX 3.4PERNOD RICARD 3.5

Note ESG(sur 5)

CGG VERITAS 3.5TECNICAS 2.9VOLKSWAGEN 3.0REPSOL 3.0STORE ELECTRONIC SYSTEMS 3.2INFINIS 3.0NESTLE 2.8ROCHE 3.1ABB 3.4HOLCIM 2.9SWISS RE NCEUROFINS SCIENTIFIC 2.8NORBERT DENTRESSANGLE 3.2REMY COINTREAU 3.7HSBC 2.7OMV 2.4SIEMENS 3.0PRYSMIAN 3.2ARCELORMITTAL 2.6BOMBARDIER 3.8

10 MEILLEURES NOTES EN PORTEFEUILLE

CLASSEMENT PAR CRITERES

ENVIRONNEMENT

SOCIAL

GOUVE

RNANCE

La performance d’un FCP peut s’expliquer en partie par les indicateurs environnementaux, sociaux et gouvernance des valeurs en portefeuille dans que ceux-ci soient seuls déterminants de l’évolution de cette performance.

3.3

3.3

3.0

3.0

2.5

3.0

3.1

3.2

3.0

3.5

1.0 2.0 3.0 4.0

EUROCAP

FRANCECAP

EUROPEAN GROWTH

PARTNERS

SYCOVEST 2

EUROPEAN RECOVERY

EUROPEANCAP

EURO STOXX

SELECTION CREDIT


3.3

3.3

3.0

3.0

2.5

3.0

3.1

3.2

3.0

3.3

1.0 2.0 3.0 4.0

EUROCAP

FRANCECAP

EUROPEAN GROWTH

PARTNERS

SYCOVEST 2

EUROPEAN RECOVERY

EUROPEANCAP

EURO STOXX

SELECTION CREDIT


3.3

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3.2

3.1

3.0

2.5

3.0

3.0

3.3

3.3

1.0 2.0 3.0 4.0

EUROCAP

FRANCECAP

EUROPEAN GROWTH

PARTNERS

SYCOVEST 2

EUROPEAN RECOVERY

EUROPEANCAP

EURO STOXX

SELECTION CREDIT


VALEURSNote ESGsur 5

DASSAULT SYSTEMES 4.0

AIR LIQUIDE 3.9

BMW 3.9

PLASTIC OMNIUM 3.9

RÉMY COINTREAU 3.9

BIC 3.9

EDENRED 3.8

GEBERIT 3.8

HIGHCO 3.8

INDRAPRASTHA 3.8

(PERFORMANCES)

(UNE ÉQUIPE À VOTRE SERVICE)

Documents

TRIMESTRIEL - Sycomore Asset Management · 2017. 3. 13. · TRIMESTRIEL Conseillers en gestion de patrimoine indépendants 4ème trimestre 2013. ÉDITO ... 1er janvier 2012. Nos fonds