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Thèse professionnelle Sous la Direction de Philippe ZARLOWSKI Hervé DORNIER, Promotion 2006/07 Mastère Gestion Financière Contrôle

LE MANAGEMENT PAR LA VALEUR FINANCIERE : UNE APPROCHE NECESSAIRE A

LA DEMARCHE STRATEGIQUE

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LE MANAGEMENT PAR LA VALEUR FINANCIERE : UNE APPROCHE NECESSAIRE A LA DEMARCHE STRATEGIQUE ....................................................................................................... 1

INTRODUCTION ........................................................................................................................... 5

OBJECTIFS DU MEMOIRE .................................................................................................................. 5 CONTEXTE ...................................................................................................................................... 5

1. LE POIDS GRANDISSANT DES ACTIONNAIRES DANS LA GOUVERNANCE DES ENTREPRISES ............................................................................................................................. 8

2. LES MESURES DE CREATION DE VALEUR FINANCIERE ............................................... 10

2.1. LES MESURES EXTERNES DE CREATION DE VALEUR................................................................ 10 2.1.1. TSR................................................................................................................................. 10 2.1.2. MVA................................................................................................................................ 10 2.2. LES MESURES INTERNES DE CREATION DE VALEUR FINANCIERE .............................................. 11 2.2.1. EVA ET CVA .................................................................................................................... 11 2.2.2. PRESENTATION DE LA METHODE DES FTD.......................................................................... 14

3. LE PILOTAGE PAR LA VALEUR ........................................................................................ 16

3.1. LES INDUCTEURS DE VALEUR ............................................................................................... 16 3.1.1. AUGMENTER LE NIVEAU DES FLUX DE TRESORERIE DISPONIBLES.......................................... 16 3.1.2. AUGMENTER LE NIVEAU DE CROISSANCE ANTICIPEE ............................................................ 19 3.1.3. REDUIRE LE COUT DU CAPITAL ........................................................................................... 20 � DIMINUER LE RISQUE LIE A L’ACTIVITE ET AU MODE D’EXPLOITATION ........................................... 20 � INGENIERIE FINANCIERE .......................................................................................................... 20 3.2. LA GESTION DU GOODWILL .................................................................................................. 22 3.2.1. LA DETERMINATION DU GOODWILL ..................................................................................... 22 3.2.2. LA GESTION DU GOODWILL ................................................................................................ 22

4. LES LIMITES DU MANAGEMENT PAR LA VALEUR FINANCIERE................................... 24

4.1. LES NORMES IFRS .............................................................................................................. 24 4.2. LA SENSIBILITE DE LA VALEUR FINANCIERE AUX HYPOTHESES ................................................. 25 4.3. L’ENVIRONNEMENT FINANCIER .............................................................................................. 26 4.4. VISION COURT TERME .......................................................................................................... 27

5. APPORTS DU MANAGEMENT PAR LA VALEUR FINANCIERE ET PROPOSITION DE MISE EN ŒUVRE ....................................................................................................................... 28

5.1. APPORTS DU MVF ET CHAMPS D’APPLICATION...................................................................... 28 5.2. PROPOSITION D’UNE METHODOLOGIE DE DEPLOIEMENT ......................................................... 29

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CONCLUSION............................................................................................................................. 34

ANNEXES ................................................................................................................................... 35

LA DETERMINATION DU CMPC ....................................................................................................... 36 L’ISLANDE SURMONTE L’AGITATION DES MARCHES ......................................................................... 42

TABLEAUX ................................................................................................................................. 43

BIBLIOGRAPHIE ........................................................................................................................ 55

ARTUS, PATRICK – VIRARD, MARIE PAULE (2005) « LE CAPITALISME EST EN TRAIN DE

S’AUTODETRUIRE » EDITIONS LA DECOUVERTE .............................................................................. 55 BOUSQUET, PIERRE (2006) « PILOTER LES PERFORMANCES DE L’ENTREPRISE : POURQUOI UNE

APPROCHE EXCLUSIVEMENT FINANCIERE EST-ELLE DEPASSEE ? » ARTICLE PARU SUR DECISIO.INFO. 55 DICK, WOLFGANG – MISSONIER PIERA, FRANCK (2006) « COMPTABILITE FINANCIERE EN IFRS »

PEARSON EDUCATION ................................................................................................................... 55 FORGET, JACK (2007) « STRATEGIE FINANCIERE » ELLIPSES ....................................................... 55 JAUNET, PHILIPPE (2002) « LA CREATION DE VALEUR : APPROCHE FINANCIERE OU MANAGERIALE? »

PENSER L’ENTREPRISE N°3............................................................................................................ 55 LEVY, ALDO (2006) « UNE PERFORMANCE FINANCIERE DEVENUE AXIOMATIQUE » EURO-MEDITERRANEAN ECONOMIC AND FINANCE REVIEW VOL1 N°2 P10 .................................................. 55 PARIENTE, SIMON (2006) « ANALYSE FINANCIERE ET EVALUATION D’ENTREPRISE » PEARSON

EDUCATION................................................................................................................................... 55 SAHUT, JEAN MICHEL (2003) « LA GESTION PAR LA VALEUR ET SON APPLICATION AU SECTEUR DES

SERVICES » CAHIERS DE LA RECHERCHE ISC N°4 P100 .................................................................. 55 SAINT PIERRE, JACQUES (1999) « MANAGEMENT STRATEGIQUE ET VALEUR INTRINSEQUE DE

L’ENTREPRISE » ARTICLE PARU SUR LE SITE DE LA FACULTE DES SCIENCES DE L’ADMINISTRATION DE

LAVAL .......................................................................................................................................... 55 THAUVRON, ARNAUD (2007) « EVALUATION D’ENTREPRISE » ECONOMICA ................................... 55 FALL DIALLO MBAYE (2006) « LA CREATION DE VALEUR DANS L’ENTREPRISE : LE ROLE DE LA

GOUVERNANCE ET DES LEVIERS FINANCIERS », UNIVERSITE PAUL CEZANNE AIX MARSEILLE 3, MEMOIRE. ..................................................................................................................................... 55

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REMERCIEMENTS

Je remercie mon Directeur de thèse, Monsieur Philippe ZARLOWSKI qui, par sa lecture attentive, son écoute et la pertinence de ses conseils, aura rendu cette thèse moins « imbuvable », ce qui est bien le moins pour un sujet aussi aride. Je remercie également Monsieur Pierre-Yves BALLIF, Directeur Général de BLINI SA, qui a corrigé certaines imprécisions et m’a lui aussi encouragé à développer une vision plus personnelle de mes travaux. Je remercie enfin ma femme et mes enfants pour leur soutien indéfectible.

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INTRODUCTION

Objectifs du mémoire

Le développement du pouvoir des actionnaires au sein des entreprises (CHAPITRE 1) incite les Dirigeants à piloter désormais en considération de la richesse créée pour l’actionnaire.

La matière est souvent là (Budget, P&L, PMT, Calculs de Payback ou de TRI), mais la synthèse finale consistant à relier la performance économique à l’accroissement de la valeur de l’entreprise est rarement faite.

Nous pensons, à l’instar de la refonte IFRS à l’égard de la comptabilité, que les outils du Contrôle de Gestion doivent être adaptés afin de rendre compte de la performance financière, au travers d’indicateurs parmi lesquels figure l’emblématique Economic Value Added (EVA), créé et déposé en tant que marque par le cabinet Stern Stewart and Co (CHAPITRE 2).

Au-delà de rendre compte, il devient crucial, à mesure que se multiplient les plans d’attribution d’actions et de stock-options, de piloter l’entreprise non plus au regard du seul EBITDA Budget mais aussi en considération de la valeur créée.

Ainsi serons-nous amenés à identifier les inducteurs de valeurs, c'est-à-dire les paramètres clés qui auront une incidence, du strict point de vue de la théorie, sur la valeur (CHAPITRE 3). Puis nous verrons que la valeur n’est pas que la résultante des efforts internes entrepris pour la développer. Elle est aussi le fruit de la rencontre d’une offre et d’une demande. C’est une des limites du Management par la Valeur Financière que nous évoquerons au CHAPITRE 4.

Partant, il nous appartiendra de circonscrire le périmètre de déploiement du Management par la Valeur Financière, compte tenu des limités évoquées et des avantages qu’il procure aux Dirigeants. Clairement, son usage pourra s’inscrire dans une démarche d’élaboration et de validation de la stratégie de l’entreprise (CHAPITRE 5).

Contexte « Alfesca aims to be the leader in selected convenience and healthy food categories with the focus on convenience, fine-seafood and regional- speciality products in major European markets. » (rapport annuel 2006/07) Le groupe Alfesca (617 me de CA en 2006/07) s’est spécialisé dans la production de produits alimentaires, dits « festifs » (saumon, foie gras, crevette, tarama, blinis). Il évolue sur des marchés en forte croissance ainsi qu’en témoigne l’évolution de ses ventes :

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Le groupe dispose d’un portefeuille de marques « leaders », parmi lesquelles figure Labeyrie :

Le groupe est implanté en Europe, et réalise l’essentiel de son activité sur le marché européen :

La société Blini (30 me de CA), en tant que filiale du groupe ALFESCA, coté à la bourse de Reykjavik, doit satisfaire aux exigences des actionnaires, exigences traduites par un plan d’attribution d’actions à l’horizon 2009-2010.

Ce plan d’attribution prévoit qu’un tiers des actions sera distribué sous réserve de la réalisation des EBITDA Budget des exercices 2007 à 2009, et que les deux tiers restants seront distribués si le cours du titre dépasse un certain seuil à l’horizon 2009-2010.

La société Blini jouit d’une bonne situation financière et est leader sur son marché. De fait, elle dispose d’un large éventail d’actions pour prospérer : investissement de capacité et/ou de productivité, croissance externe, renforcement de sa notoriété via un plan média.

Ainsi a-t-elle obtenu, dans le cadre de son budget 07-08 :

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une capacité d’investissement de 2 Me au titre de l’amélioration de son outil de production,

une enveloppe « Media » de 700 ke. par ailleurs, la société Blini vient de finaliser l’acquisition d’une société concurrente Le

Traiteur Grec (10 Me de CA). Quels seront les impacts de ces décisions sur la valeur de l’entreprise ? Dans quelle mesure ces décisions permettront-elles à Blini de contribuer aux objectifs de valorisation du groupe ?

Répondre à ces questions revient à réintroduire au sein d’une entité opérationnelle le point de vue de l’actionnaire.

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1. LE POIDS GRANDISSANT DES ACTIONNAIRES DANS LA GOUVERNANCE DES ENTREPRISES

« Personne ne se souvient vraiment qui a donné naissance au fameux mythe des 15% de rentabilité des fonds propres - ou return on equity (ROE), en anglais dans le texte. Un de ces chiffres magiques dont l’économie a parfois le secret, en dehors de toute rationalité, mais doué d’un pouvoir symbolique fort qui exprime avant tout une réalité : l’actionnaire est désormais solidement installé en protagoniste du partage de la valeur ajoutée. Et les dirigeants des entreprises sont invités à lui donner satisfaction en priorité. » 1

Ainsi donc le décor est planté : « l’actionnaire est désormais solidement installé en protagoniste du partage de la valeur ajoutée ». Ceci pour différentes raisons.

La première tient à l’avènement de ce que d’aucuns appellent la révolution Internet, qui succèderait ainsi à la révolution industrielle. Révolution à tout le moins technologique, comportant de ce point de vue un risque (d’autant plus important que l’actif est principalement incorporel), et nécessitant de fait un investissement adapté : le capital risque. Dans ces Start up, les actionnaires jouent bien souvent un rôle de conseiller auprès de jeunes créateurs, férus de « techno » mais relativement débutants en matière de gouvernance.

La seconde, plus profonde, tient à la montée en puissance des économies de marchés financiers au détriment des économies dites d’endettement, montée en puissance favorisée par les puissances publiques à coups de dérégulations dont l’objectif était de revitaliser un capitalisme languissant au lendemain du second choc pétrolier.

La politique monétaire de la décennie venant de s’écouler, que l’on qualifiera d’accommodante, et venant à un point nommé pour soutenir des systèmes financiers Japonais, Allemand et Nord Américain exsangues, a fortement contribué à la création d’un excès de liquidité, à la recherche d’emplois rémunérateurs, et provoquant au passage des bulles spéculatives sur les marchés Actions et Immobilier.

Comment ne pas citer l’émergence de pays comme le Brésil, la Russie, l’Inde et la Chine (BRIC) sur le devant de la scène économique mondiale, et le relais de croissance inespéré que ces pays procurent aux multinationales confrontées à une stagnation de leurs marchés intérieurs. Relais de croissance doublé d’un relais de productivité, le coût de la main d’œuvre de ces pays défiant toute concurrence et permettant à ces mêmes multinationales d’améliorer sensiblement leur ROE. Autant de gisements de rentabilité qui rendent les investisseurs gourmands.

1 Patrick ARTUS, Marie-Paule VIRARD « le capitalisme est en train de s’autodétruire » Ed. La découverte 2007

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Soulignons également l’importance croissante des fonds de pension, qui souvent en raison d’une réglementation par trop contraignante, les incite à privilégier le court terme, et donc les rendements, au détriment d’une stratégie de long terme.

La concentration des actifs au sein d’organismes de gestion collective de l’épargne incite également à la surperformance, les gestionnaires étant jugés sur les parts de marché qu’ils détiennent. A tout le moins, il faut être dans la bonne moyenne, et vite.

Plus fondamentalement, ces deux derniers points renvoient au problème de la structure des actionnariats : « il existerait trois cent millions d’actionnaires de par le monde, mais deux pour mille de la population mondiale contrôlerait la moitié de la capitalisation boursière mondiale2 ». Cette concentration accroit considérablement le pouvoir des actionnaires, et donc leurs exigences.

Mentionnons également le renforcement par les autorités du pouvoir des actionnaires au détriment de celui des dirigeants, renforcement consécutif à de mémorables scandales financiers (Enron, WorldCom, Parmalat) et qui ont abouti aux Etats-Unis à l’adoption par le congrès de la fameuse loi Sarbanes-Oxley.

Enfin, citons le développement de l’attribution des stock-options qui a permis à un petit nombre de cadres dirigeants de quitter la condition salariale pour la condition actionnariale, incitant ceux-ci à servir prioritairement les intérêts des actionnaires.

Pour toutes ces raisons, le pouvoir des actionnaires s’est renforcé considérablement ces dernières décennies. L’adoption des normes IFRS, dont le leitmotiv est de rendre compte de la « fair value » des actifs de l’entreprise, constitue sans aucun doute le point d’orgue de cette évolution.

Désormais, les dirigeants, et en conséquence les salariés, sont priés de rendre compte très régulièrement de la valeur financière de l’entreprise. Et gare à ceux qui rendraient compte d’une destruction de valeur3.

La création de valeur est désormais, et ce depuis une dizaine d’année, érigée comme étalon incontournable de la performance d’une entreprise, à tel point qu’en 1998 déjà, le Président du CCF déclarait : « Nous recherchons la meilleure solution, celle qui crée le plus de valeur. Je dirais même que nous sommes des dogmatiques de la création de valeur ».

2 Stratégie financière – Jack Forget 3 Selon le cabinet de conseil Booz Allen Hamilton, la durée moyenne du mandat de CEO est désormais de 6,6 ans contre 9 ans en 1995.

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2. LES MESURES DE CREATION DE VALEUR FINANCIERE

Le terme de création de valeur n’est apparu que récemment dans la littérature économique. Il s’est en fait imposé à la fin des années 90, porté par les principaux cabinets de consultants anglo-saxons. TSR, MVA, EVA, CVA, autant d’indicateurs en quête de mesurer la création de valeur, les premiers se fondant sur la valorisation boursière, les seconds se fondant sur une estimation interne. Ces indicateurs sont le plus souvent utilisés pour mesurer la création de valeur a posteriori. Dès lors, ces indicateurs ne présentent pas beaucoup d’intérêt pour les dirigeants, dont la problématique est de mesurer « ex ante » la création de valeur induite par les stratégies qu’ils entendent mettre en œuvre. C’est la raison pour laquelle nous introduirons la méthode de valorisation basée sur l’actualisation des Flux de Trésorerie Disponibles, qui, selon la théorie financière, permet de mesurer la valeur de tout actif, quel qu’il soit (qu’il s’agisse d’une entreprise, d’une machine, d’une marque…) sur la base des flux de trésorerie qu’il génère.

2.1. Les mesures externes de création de valeur

2.1.1. TSR

Le modèle TSR (Total Shareholder Return) représente le taux de rémunération des actionnaires. Développé par le Boston Consulting Group, il se mesure par la variation de la capitalisation de l’entreprise sur une année, à laquelle est ajouté le montant des dividendes versés, exprimée en pourcentage de la capitalisation en début de période.

En admettant qu’il n’y ait pas eu d’émission ou de rachat de titres, on peut l’exprimer ainsi :

)(

annéedébut

annéedébutannéefin

Cours

DividendeCoursCoursTSR

+−=

2.1.2. MVA La Market Value Added est la différence entre la capitalisation boursière et la valeur comptable des capitaux propres. Elle représente la valeur financière créée par l’entreprise depuis son origine.

Le principal reproche que l’on peut adresser à ces instruments de mesure est qu’ils ne peuvent être mis en œuvre au niveau des entreprises non cotées, et a fortiori au niveau de SBU (Strategic Business Unit).

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Par ailleurs, ces indicateurs mesurent la création de valeur ex post, à partir de données passées (même s’il faut relativiser concernant la MVA, qui intègre à date la création de valeur anticipée perçue par le marché).

2.2. Les mesures internes de création de valeur financière Les instruments qui suivent présentent l’avantage de pouvoir être mis en œuvre au niveau d’entreprises non cotées.

2.2.1. EVA et CVA

L’EVA

L’Economic Value Added s’estime par différence entre le résultat opérationnel après impôt et le résultat normatif :

( ) 11 −×−−×= tttt EconomiqueActifCMPCTROPEVA

Exprimé autrement :

[ ] 1−×−= tttt EconomiqueActifCMPCKaEVA

Avec

Ka : rentabilité de l’actif économique,

CMPC : Coût moyen pondéré du capital.

En d’autres termes, l’EVA correspond au surplus de valeur dégagé par un investissement ou une entreprise sur une année. Ce surplus est égal à la différence entre la rentabilité obtenue et la rentabilité espérée compte tenu des fonds qu’il a fallu engager.

L’EVA introduit donc la notion fondamentale de supplément de valeur par rapport au coût d’opportunité du capital.

Le coût d’opportunité du capital ou Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC ou WACC en anglais pour Weight Average Cost of Capital) représente le coût d’opportunité supporté par les différents apporteurs de fonds (actionnaires et créanciers financiers) pour les sommes qu’ils ont mises à disposition de l’entreprise, compte tenu du risque qu’ils supportent. Il correspond à la moyenne entre la rentabilité qui est exigée par les actionnaires (Rc) et celle qui est exigée par les créanciers financiers (Rd), pondérée par la part respective, en valeur de marché, des capitaux propres (Vcp) et des dettes financières (Vdf) dans le financement de l’entreprise. Cette moyenne tient également compte du fait que les intérêts des emprunts sont fiscalement déductibles.

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( ) ( ) ( )VV

VR

VV

VR

dfcp

df

d

dfcp

cp

cTCMPC

+×−+

+×= 1

La détermination du CMPC fait l’objet d’un développement en Annexe A.

La CVA La Cash Value Added est la traduction en termes de trésorerie de l’EVA :

1−×−= tttt EconomiqueActifCMPCelopérationnFTCVA

Où FT opérationnel (Operating Cash Flow) = ROP après impôt + DAP – Investissements de maintien

La CVA introduit quant à elle la notion incontournable, s’agissant de création de valeur, de flux de trésorerie. Elle présente l’avantage de mesurer la performance de l’entreprise à l’aune du supplément de trésorerie dégagé au-delà du cash attendu par les investisseurs, et non plus seulement à l’aune du supplément de résultat dégagé par l’entreprise.

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Pour autant, EVA et CVA ne permettent pas le pilotage de l’entreprise par la valeur, car elles ne rendent compte que du passé.

Pour juger de la création de valeur « en devenir », la seule susceptible d’intéresser le Dirigeant « à la manœuvre », nous ferons appel à la méthode de l’actualisation des Flux de Trésorerie Disponibles (FTD).

Cette méthode, comme son nom l’indique, repose sur l’un des axiomes de la théorie financière qui stipule que tout actif est assimilable à un actif financier et peut être évalué sur la base de la somme des flux de trésorerie futurs qu’il va générer, actualisés à un taux qui reflète l’aléa lié à ces flux.

C’est cette méthode que nous nous proposons d’étudier dans le chapitre qui suit.

Illustration – Calcul de l’EVA et de la CVA de BLINI Le Tableau 1 permet de calculer l’EVA et la CVA de BLINI sur l’exercice 2006-2007.

( ) 11 −×−−×= tttt EconomiqueActifCMPCTROPEVA

1−×−= tttt EconomiqueActifCMPCelopérationnFTCVA Avec

ROP après impôt = -1 391 ke FT opérationnel = 1636 ke CMPC = 8,6% AE = 32 541 ke

� EVA = -4 177ke � CVA = -1 150ke

Tandis que l’EVA enregistre une destruction de valeur massive, principalement en raison d’une dépréciation de l’actif incorporel (marque), la CVA « limite la casse », la dépréciation de la marque ne se traduisant pas par une sortie de cash. La CVA est affectée principalement par la détérioration du BFR et l’augmentation des investissements.

Soulignons que même si la dépréciation de la marque ne donne pas lieu à sortie de trésorerie, il n’en est pas moins vrai que cela correspond à une perte de valeur pour l’entreprise. Cela signifie en effet que la marque n’est plus en mesure de maintenir le niveau de flux qui justifiait de son prix lors de son acquisition.

Ainsi, en mars 2002, Jean-Marie Messier, présentant les résultats annuels de Vivendi Universal, se félicitait d’une augmentation de l’Ebitda de 5 milliards d’euros. La suite de la présentation faisait ressortir des dépréciations pour 15,7 milliards d’euros, induisant une perte nette de 13,6 milliards. J.-M. Messier expliquait alors : ‘il s’agit là d’une écriture comptable ne correspondant à aucune sortie de trésorerie ». En fait, les acquisitions avaient induit de fortes sorties de fonds et un recours massif à l’endettement, et l’on sait ce que l’histoire dira par la suite de la stratégie mise en œuvre sous l’ère Messier.

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2.2.2. Présentation de la méthode des FTD Le principe repose sur l’actualisation des flux de trésorerie disponibles qui seront générés par l’entreprise.

La mise en œuvre de la méthode nécessite donc la construction d’un Business Plan, modélisant l’apparition des flux de trésorerie.

Ces derniers serviront à rémunérer les apporteurs de fonds. C’est la raison pour laquelle on actualisera les FTD au CMPC qui représente la rentabilité pondérée exigée par les investisseurs, qu’ils soient actionnaires ou créanciers financiers.

Compte tenu du fait qu’il ne serait pas raisonnable de modéliser les flux jusqu’à l’infini, l’avenir de l’entreprise est scindé en deux périodes : l’une explicite et qui donnera lieu à l’élaboration d’un Business Plan détaillé, l’autre qui s’étend de la fin de la période explicite jusqu’à l’infini. Durant cette seconde période, on considérera les FTD comme augmentant d’un coefficient constant dans le temps (g).

Ainsi, la valeur globale de l’entreprise (VGE) peut-elle s’écrire :

( ) ( )n

nn

tt

t

CMPC

VT

CMPC

FTDVGE

++

+=∑

= 111

avec gCMPC

FTDVT n

n−

= +1 (VT : valeur terminale)

Soit : ( ) ( )n

nn

tt

t

CMPCgCMPC

FTD

CMPC

FTDVGE

+×

−+

+= +

=

∑1

1

1

1

1

Ainsi donc la richesse des actionnaires sera-t-elle mesurée par :

( ) ( ) dfn

nn

tt

tcp V

CMPCgCMPC

FTD

CMPC

FTDV −

+×

−+

+= +

=

∑1

1

1

1

1

L’utilisation de cette méthode permet de mesurer la création de valeur induite par n’importe quelle stratégie, pourvu qu’un Business Plan ait été établi, décliné selon 2 scénarii : l’un « Stand alone », l’autre intégrant les axes stratégiques.

En application du même principe, il devient possible d’évaluer l’impact d’une décision stratégique prise isolément, pourvu que les flux de trésorerie qu’elle engendre puissent être dissociés de l’ensemble des flux.

Par ailleurs, l’actualisation des FTD, parce qu’elle nécessite l’analyse approfondie de l’entreprise, contribue à mettre en valeur ses principaux inducteurs de valeur4.

4 Les indicateurs EVA et CVA peuvent également être calculés ex ante à partir du BP – c'est d'ailleurs la mise en œuvre recommandée par les promoteurs de l'EVA.

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Illustration - Evaluation de la valeur de la société Le Traiteur Grec par la méthode de l’actualisation des FTD. La première étape va consister à retraiter les états financiers, construits selon une approche juridique, de sorte qu’ils rendent compte de la réalité économique.

Il conviendra notamment de distinguer au niveau du résultat exceptionnel ce qui relève du « résultat opérationnel courant » (recommandation n°2004-R-02 du CNC) et ce qui a trait aux « autres produits et charges opérationnels ». Dans le premier cas, on placera les flux qui relèvent de la performance récurrente de l’entreprise, dans le second les flux inhabituels, anormaux, peu fréquents et de montants significatifs.

Les immobilisations seront également retraitées afin de tenir compte du crédit-bail, qui doit être considéré comme une modalité de financement, au même titre que l’emprunt. A l’actif du bilan, le bien devra figurer à la valeur stipulée au contrat, diminuée des amortissements habituellement pratiqués pour ce type de bien. Au passif, on constatera un emprunt pour le montant total restant dû au contrat de crédit bail (yc valeur résiduelle). La différence entre le Capital restant dû (déduit des modalités financières du contrat de crédit bail) et la VNC théorique du bien sera ventilée en résultat et en impôt différé (passif).

Corrélativement il conviendra d’annuler du résultat le loyer versé et de comptabiliser une charge financière ainsi qu’une dotation aux amortissements (la dotation étant généralement plus faible que la partie « remboursement du capital » intégrée au loyer, il en découlera une amélioration du résultat).

Par ailleurs, on supprimera de l’actif du bilan les titres de participation dans la société SSM qui ne concourent en rien à la performance économique de LTG. On réduira corrélativement d’autant les capitaux propres.

Les retraitements sont présentés dans les Tableau 2 et Tableau 3. Sur la bases des données retraitées, un Business Plan est élaboré (cf. Tableau 4). Sur la base de la formule ci-dessous,

( ) ( )n

nn

tt

t

CMPCgCMPC

FTD

CMPC

FTDVGE

+×

−+

+= +

=

∑1

1

1

1

1

Somme FTD actualisés 9 838

Valeur terminale actualisée 9 095

18 933

Ajustement 1,04

Valeur Globale Entreprise 19 726

- Endettement net 1 692

= Valeur Capitaux Propres au 31/12/06 21 418

(Cf. Tableau 5)

La VGE s’établit à 19 726 ke, avec comme hypothèses :

Coût du capital : 8,56%

Taux croissance infinie 1,00%

Une approche menée par PWC, fondée sur la méthode des multiples (7,3 fois l’EBITDA), évalue la valeur de l’entreprise à 19 710ke, corroborant ainsi la valeur obtenue par la méthode de l’actualisation des FTD.

Un ajustement est introduit afin de tenir compte du fait que les flux sont générés tout au long de l’année, et non en fin d’année. Pour simplifier, nous considérons qu’ils apparaissent en moyenne en milieu d’année. Cela revient à capitaliser la valeur actualisée sur 6 mois, soit : Ajustement = (1+CMPC)1/2

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3. LE PILOTAGE PAR LA VALEUR

3.1. Les inducteurs de valeur

L’approche par l’actualisation des flux de trésorerie expose que la VGE peut est formulée selon l’équation suivante :

( ) ( )n

nn

tt

t

CMPCgCMPC

FTD

CMPC

FTDVGE

+×

−+

+= +

=

∑1

1

1

1

1

La valeur peut donc être accrue de trois manières :

en augmentant le niveau des FTD, en augmentant le taux de croissance anticipé, en réduisant le coût du capital.

3.1.1. Augmenter le niveau des flux de trésorerie disponibles

par une amélioration du taux de marge opérationnelle, soit en diminuant les coûts de production (ex. : investissement de productivité), soit en augmentant les prix de vente des produits ou services (développement de la marque, politique d’innovation).

par une cession d’actif dont la rentabilité est inférieure au coût du capital de l’entreprise.

En effet, lorsque la rentabilité d’un actif (une filiale ou une division) est inférieure au coût du capital de l’entreprise, il faut rechercher à quel prix la société pourrait s’en séparer et comparer ce prix à la valeur actualisée des flux de trésorerie qu’il peut encore générer.

par une réduction du BFR

Illustration – Décision d’investir dans un projet de productivité Le document interne du groupe Alfesca (Cf. Tableau 6) met en œuvre les principes de TRI (Internal Rate of Return) et de VAN (actualized Cash Flow accumulated) pour caractériser la performance financière d’un projet d’investissement.

On constatera sur le tableau suivant (Tableau 7) que les flux calculés au travers de la maquette de valorisation par actualisation des FTD sont, comme on pouvait s’y attendre, rigoureusement égaux.

On notera au passage le niveau de rentabilité exigé par l’actionnaire en matière d’investissement : un TRI plancher de 17% sous 3 ans pour le matériel et de 5 ans pour les bâtiments. Cet objectif ambitieux de rentabilité peut conduire à écarter des dossiers qui, en considération d’autres critères (comme nous le verrons en chapitre 5), auraient été sélectionnés au détriment d’autres options stratégiques. On peut craindre aussi, le document étant établi au niveau des filiales, que la maquette soit instrumentalisée pour justifier d’investissements jugés nécessaires par le Dirigeant du site industriel.

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Par le développement des volumes de vente, que ce soit par croissance organique (plan média, plan promotionnel) ou croissance externe.

Attention toutefois, l’acquisition d’une entreprise à sa juste valeur n’induit aucune création de valeur quand bien même le ROE de la cible serait supérieur à celui de la société absorbante. Seules les synergies sont génératrices de valeur.

On peut même énoncer que toute acquisition à sa juste valeur qui n’induirait pas de synergies est potentiellement destructrice de valeur, tant le pourcentage de réussite des fusions-acquisition est faible, et donc risqué. C’est pour cette raison qu’il convient d’évaluer une cible à l’aune d’un CMPC majoré d’un facteur de risque.

Ainsi l’affirmation selon laquelle « l’acquisition par une société A d’une société B valorisée à un multiple inférieur au multiple d’EBITDA de la société A » serait une bonne affaire, est en fait une fausse bonne idée. Du moins l’est-elle du strict point de vue de la théorie financière, à l’aléa du marché près…

Illustration - Création de valeur induite par l’acquisition de LTG En l’espèce, compte tenu du Business Plan « Stand alone », la valeur de LTG calculée précédemment donne 19,7 me. Cette valeur est très proche du prix d’acquisition (soit 7, 3 fois l’EBITDA 2006). A ce stade, nous ne constatons ni création ni destruction de valeur. Mais relevons que le CMPC retenu n’a pas été majoré dans le cadre de notre étude. Or, nous l’avons déjà dit : un projet de croissance externe est sensiblement plus risqué qu’un projet de croissance organique. Il conviendrait, dans le cadre d’une analyse comparative de projets (cf Chapitre 5), de majorer le CMPC d’une prime de risque. A contrario, nous n’avons pas tenu compte jusqu’ici des synergies. Le tableau ci-dessous donne une valeur actuelle des FTD générés par les synergies. Les FTD ont été obtenus sur la base d’un Business Plan « marginal », c’est-à-dire n’incluant que les flux pouvant être directement rattachés aux synergies développées (cf. Tableau 9). Somme FTD actualisés 2 209 Valeur terminale actualisée 3 092 5 300 Ajustement 1,04 Valeur Globale Entreprise 5 523

Au final, l’acquisition de la société LTG, compte tenu des synergies attendues, est créatrice de valeur financière.

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Illustration - Décision d’investir dans une campagne de publicité Rappelons que la marque BLINI n’a été soutenue jusqu’à présent par aucune publicité.

La notoriété « top of mind » de la marque BLINI est de 2% pour 13% des personnes interrogées citant au moins une marque (TNS Sofres 2004).

La société Blini envisage de lancer une campagne de publicité de une à trois semaines sur les principales chaines de télévision pendant la période de Noël.

Compte tenu du contexte évoqué plus haut, la campagne de publicité se donne pour objectif premier de déclencher des achats d’impulsion sur les produits à marque Blini, durant la période des fêtes. L’objectif second est de renforcer la notoriété de la marque BLINI et de faire de celle-ci la référence du marché.

Par ailleurs, cette campagne de publicité ne s’inscrit pas dans un plan média plus large, pluriannuel, mais s’inscrit plutôt dans une démarche opportuniste visant à maintenir la légitimité du premier acteur du marché dans un contexte de pression sur les prix (et donc du développement de la MDD au détriment de la marque).

En d’autres termes il n’est pas acquis que la campagne de publicité sera renouvelée.

Partant de ce constat, il nous apparaît judicieux de mesurer le retour sur investissement d’une telle dépense publicitaire sur une période courte, tout au plus sur une année.

Les sources de revenus sont :

les ventes additionnelles obtenues dans les deux mois qui suivent la diffusion, le supplément de prix (ou la non dégradation de prix) négocié auprès des acheteurs,

appliqué aux volumes d’une année (en considérant que les prix, en l’espèce les marges arrières, sont négociées une fois l’an).

Les dépenses retenues sont (cf. Tableau 8) :

les coûts directs, l’investissement publicitaire.

Les frais techniques de réalisation du film ne sont pas retenus, car déjà engagés.

L’analyse de sensibilité ci-dessous montre pour chacune des 5 tranches d’investissement retenues (100 ke à 500ke) les quantités vendues additionnelles nécessaires à l’équilibre du projet compte tenu d’une hausse de tarif négociée s’échelonnant de 0 à 2%.

A noter que nous aurions pu prendre comme hypothèse que l’écart de prix négocié soit conservé au-delà de la première année. Mais compte tenu de l’incertitude pesant sur les négociations commerciales, notamment dans le contexte actuel de suppression de la loi Galland, il ne nous paraît pas pertinent de formaliser ce principe. Pour autant, on peut valablement soutenir une opinion inverse. En fait, l’analyse ci-dessous n’a de sens que si elle est discutée. Elle permet simplement de poser quelques jalons utiles à la prise de décision.

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3.1.2. Augmenter le niveau de croissance anticipée « La valeur terminale joue un rôle de premier ordre et représente souvent plus de 50% de la VGE. Cette valeur terminale est extrêmement sensible au taux de croissance perpétuelle et une amélioration, même limitée, de ce dernier a un impact significatif sur la valeur de l’entreprise » (Arnaud THAUVRON-évaluation d’entreprise).

Le taux de croissance perpétuelle sera d’autant plus élevé que la société dispose d’un avantage concurrentiel qu’elle est en mesure de maintenir dans le temps. « Ceci est notamment possible lorsque l’entreprise possède des marques fortes, des brevets, un accès privilégié à certaines ressources ou tout autre actif qui lui confère un avantage concurrentiel ».

Il faut également que l’entreprise identifie et se positionne sur les marchés porteurs qui relaieront les marchés saturés ou en déclin.

Qtés additionnelles (%) sur Décembre et Janvier Delta prix (%)

0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0%

Investissement publicitaire (ke) 100 3,7% 0,3%

200 7,4% 4,0% 0,6%

300 11,0% 7,6% 4,3% 0,9%

400 14,7% 11,3% 7,9% 4,6% 1,2%

500 18,4% 15,0% 11,6% 8,2% 4,8%

0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0%

100

300

500

0,0%2,0%4,0%6,0%8,0%

10,0%12,0%

14,0%16,0%

18,0%

20,0%

qtés additionnelles (sur

Déc.&Janv.)

écart de prix (sur l'année)

investissement (ke)

Projet "campagne publicitaire" - VAN = 0

Retenons comme hypothèse vraisemblable une hausse négociée de 0,5 point. Les volumes additionnels nécessaires pour équilibrer le projet oscillent entre 0,3% et 7,6%. Au-delà, l’usine ne serait pas en capacité. Il n’est donc pas prudent d’investir davantage.

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A ce titre, BLINI bénéficie d’un atout pour conquérir de nouveaux marchés à l’international. En effet, elle peut, comme elle le fait actuellement pour un petit nombre de références sur le territoire national, vendre ses produits à l’export sous marque LABEYRIE et profiter du développement à l’international de cette dernière.

3.1.3. Réduire le coût du capital

Diminuer le risque lié à l’activité et au mode d’exploitation « Une façon de réduire le coût du capital consiste à diminuer le risque lié à l’activité de la société et à son mode d’exploitation ».

Diminuer le risque lié à l’activité peut consister en une diversification du portefeuille produits et/ou du portefeuille clients, pour diluer le risque de « défaillance » de l’un d’entre eux.

Réduire le risque d’exploitation peut consister en une politique d’externalisation permettant de rendre variable des coûts fixes.

Ingénierie financière

Le levier d’endettement

Compte tenu du fait que la valeur d’un actif est inversement proportionnelle au coût du capital, on peut imaginer substituer une partie des capitaux propres par des dettes, dont le coût est plus faible.

« En réalité, si le coût de la dette est plus faible, une augmentation de l’endettement induit une hausse du risque du titre, et donc du coût des fonds propres mais également du taux auquel l’entreprise peut s’endetter.5 »

Ce qu’illustre à sa façon la fameuse relation de l’effet de levier, qui précise que la rentabilité des capitaux propres est fonction de la différence entre la rentabilité économique et le coût apparent de la dette.

CP

DFKKKK daac ×−+= )(

Ainsi donc, la rentabilité des capitaux propres (Kc) augmente à mesure que la proportion des capitaux propres diminue. Mais l’effet de levier peut se transformer en effet massue dès lors que la rentabilité de l’actif (Ka) devient inférieure au coût de la dette (Kd). En conséquence, il est normal, le risque étant plus important, que Rc (la rentabilité attendue par les actionnaires) évolue de pair avec Kc.

L’effet de levier, s’il améliore la rentabilité des capitaux propres, n’améliore pas la valeur globale de l’entreprise, ou seulement à la marge. Car en fait, il semblerait, « comme l’indique Albouy (2003), qu’une hausse de l’endettement permette de réduire le coût du capital, non parce que le coût de la dette est plus faible, mais du fait de la déductibilité fiscale des charges d’intérêt. »

5 Evaluation d’entreprise - Thauvron

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Les OPRA (offres publiques de rachat d’actions)

Certaines entreprises, comme TOTAL, se sont livrées ces dernières années à un rachat massif de leurs propres actions. Ces politiques de rachat n’entraînent de création de valeur que si le poids de la dette contraint les dirigeants à de meilleures performances, ou que si les actions sont rachetées à un prix inférieur à leur valeur, ou que si enfin les fonds ainsi restitués aux actionnaires avaient dans l’entreprise une rentabilité inférieure au coût du capital. En considération de ce dernier point, ces politiques peuvent s’analyser comme un aveu d’impuissance à continuer de servir sur le long terme les taux de rendement exigés par les actionnaires6. De fait, dernièrement, les marchés ont sanctionné ces politiques de rachat.

La distribution de dividendes

« Dans le cadre de la théorie des marchés à l’équilibre, la politique de dividende n’a pas beaucoup d’importance : l’actionnaire est indifférent entre recevoir un dividende ou que l’entreprise le réinvestisse dans des actifs au taux de rentabilité qu’il exige. Son patrimoine est le même.7 ».

« Au total une politique de dividende doit s’apprécier par rapport à la rentabilité marginale de l’actif économique. Si elle est supérieure au coût moyen pondéré du capital, le dividende pourra être faible, voire nul car l’entreprise en réinvestissant ses bénéfices créera de la valeur. Dans le cas inverse, il vaut mieux qu’elle distribue tous ses résultats à ses actionnaires. »

Selon Baker et Wurgler, les marchés, selon les époques, valorisent mieux les sociétés qui distribuent de forts dividendes ou les sociétés de croissance, qui en distribuent peu.

***

Au final, il est plutôt rassurant de constater que du strict point de vue de la théorie financière, la création de valeur d’une entreprise résulte infiniment moins de l’optimisation de sa structure et de sa politique financière que de la position qu’elle occupe sur le marché des produits et des services.

Cependant, il ne serait pas judicieux de ne tenir aucun compte des modes qui s’emparent des marchés, surtout si l’horizon de maximisation de la valeur est proche (ainsi en est-il lorsque des plans d’attribution d’actions ou de stock-options sont en jeu).

6 Il faut bien convenir, de la même façon que les arbres ne montent pas jusqu’au ciel, que les entreprises ne peuvent prétendre créer durablement de la valeur à un niveau supérieur à la croissance mondiale. 7 Vernimmen

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3.2. La gestion du Goodwill

3.2.1. La détermination du Goodwill

Une valeur déterminée par soustraction. C’est la différence entre le prix payé et la valeur des éléments d’actif, matériels et immatériels, appréciés à leur juste valeur. On peut considérer que le goodwill correspond à la valorisation des actifs immatériels non identifiables susceptibles de procurer une rente (typiquement les parts de marché et le capital humain). Pour illustrer, prenons l’exemple de deux commerces de proximité placés côte à côte, identiques en tous points (secteur, taille). Si l’un d’entre eux génère plus de résultat que l’autre, c’est qu’il dispose d’actifs immatériels que l’autre n’a pas : ce peut être un personnel plus serviable, un meilleur savoir-faire, etc. Allons plus loin, le goodwill « reflète la valorisation des avantages économiques attendus des immobilisations non identifiables et peut inclure la valeur des synergies attendue par le regroupement en cours »8. Ce qui signifie que le Goodwill peut tirer sa valeur d’avantages économiques extérieurs à la société, acquis lors du rapprochement.

Si le prix payé est inférieur à la valeur de marché des éléments d’actif, nous sommes en présence d’un Badwill. Ceci signifie que l’acheteur (et le vendeur puisqu’ils se sont mis d’accord) anticipe des pertes.

3.2.2. La gestion du Goodwill

Le Goodwill, en norme IFRS (et prochainement en norme française9), n’est pas amorti. En effet, sa durée d’utilité est indéfinie. Mais durée de vie indéfinie ne veut pas dire illimitée. C’est la raison pour laquelle, chaque année, il subit un test de dépréciation. Ce test est réalisé sur la base d’une actualisation des flux de trésorerie qui peuvent lui être rattachés.

La difficulté vient du fait que le Goodwill (ou écart d’acquisition) étant par définition non identifiable, il est difficile de lui associer des flux de trésorerie. C’est la raison pour laquelle on rattachera le Goodwill au plus petit groupe d’actifs et de passifs susceptibles d’expliquer son existence. Ce groupe d’actifs et de passifs est appelé Unité Génératrice de Trésorerie.

Par définition, le périmètre n’est pas clairement établi. Dans ces conditions il devient possible d’avoir une gestion opportuniste de ce Goodwill.

8 Comptabilité financière en IFRS – Wolfgang DICK, Franck MISSONIER-PIERA 9 La norme française impose actuellement l’amortissement de l’écart d’acquisition. Cette approche devrait être bientôt abandonnée dans le cadre des travaux d’harmonisation du référentiel français avec les normes IFRS.

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Illustration - Gestion de l’écart d’acquisition relatif à LTG Compte tenu du fait que la marque Le Traiteur Grec ne jouit pas d’une notoriété supérieure à celle de Blini, il est possible que soit décidé dans un avenir proche l’abandon de celle-ci au profit de Blini. Dès lors, il est inopportun de valoriser la marque LTG. En effet, dans l’hypothèse de son abandon, le résultat serait amputé d’une perte à due concurrence de sa valorisation.

Par ailleurs, il est préférable, en dehors même de toute considération stratégique, de fixer l’UGT au niveau de l’ensemble formé des deux sociétés Blini et LTG, bien que les activités des deux entités n’aient pas été réunies. De la sorte, il sera plus facile de masquer une éventuelle perte de valeur localisée dans le périmètre LTG par une survaleur au niveau de l’ensemble.

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4. LES LIMITES DU MANAGEMENT PAR LA VALEUR FINANCIERE

On a pu constater au chapitre précédent qu’il était possible de jouer sur la valeur du Goodwill, compte tenu des méthodes qui président à son évaluation.

En fait, depuis l’avènement des normes IFRS, dont l’ambition est de faire converger la valeur comptable et la valeur de marché, il semblerait que l’on assiste parfois à un pilotage opportuniste de la valeur.

Plus fondamentalement, nous verrons que la Valeur Financière est par nature hautement sensible aux hypothèses qui la sous-tendent.

Le risque existe qu’une focalisation trop importante sur la valeur n’induise au final une création de valeur artificielle.

4.1. Les normes IFRS

Rappelons que les normes IFRS ont comme objectif d’amener la valeur comptable de l’entreprise au plus près de sa valeur financière. L’idée, louable dans ses intentions, est de restituer à l’actionnaire, une image comptable qui rende compte de la performance économique de l’entreprise. Ainsi, de nombreux retraitements sont-ils opérés de sorte de rendre comparables des sociétés d’un même secteur.

Mais ces retraitements sont opérés en interne. C’est « au niveau du comptable que se prendront les jugements de valeur. On lui demande d’appliquer comptablement de bonne foi et d’interpréter financièrement de bonne foi. Juge et partie en quelque sorte… »10. Quand auparavant, les analystes financiers (et notamment les analystes de la Banque de France) pouvaient opérer leurs retraitements sur la base de documents établis selon une norme stricte, désormais, ils doivent se référer à des documents d’une certaine manière déjà retraités, pour ne pas dire retraités d’une certaine manière. Bien plus, de nouveaux indicateurs ont apparu dans lesquels on retranche ou ajoute certains éléments sans qu'un consensus se soit fait jour. Par exemple l’Ebitda (Earning Before Interest Taxes Depreciations Amortazing) semble s’imposer sur le plan international. Or l’Ebitda n’a aucune définition normalisée et les normes IFRS n’ont pas pris de position à son sujet. Ainsi, « si les opportunités comptables en norme française ont permis jusqu’alors d’orienter le résultat net en fonction des attentes des dirigeants, la tentation d’ajuster la valeur des postes avec les normes IFRS, en fonction des opportunités de résultat sera plus grande. Ceci est amplifié par le fait

que si un secteur d’activités offre des résultats en

moyenne élevés, un dirigeant dont la société est moins performante peut présenter des résultats comptables dopés, les investisseurs n’imaginant pas qu’ils sont le fruit d’une gestion opportuniste.10»11

10 Une performance financière devenue axiomatique – Aldo Lévy 11 Afin d’illustrer notre propos, prenons l’exemple de l’immobilisation des frais de développement dans le secteur de l’automobile. Ces frais incluent les frais de personnels affectés aux projets de développement, le

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Par ailleurs, le principe d’actualisation des flux futurs, jusqu’à présent réservé à des décisions d’investissement et exogène au système de représentation comptable de l’entreprise, fait désormais partie intégrante du processus d’élaboration des documents financiers.

Or le modèle d’actualisation est très sensible aux hypothèses retenues, et notamment aux taux d’actualisation et de croissance infinie.

4.2. La sensibilité de la valeur financière aux hypothèses

Rappelons que la valeur d’un actif peut s’écrire :

( ) ( )n

nn

tt

t

CMPCgCMPC

FTD

CMPC

FTDVG

+×

−+

+= +

=

∑1

1

1

1

1

Dans l’illustration ci-dessous, nous faisons varier le CMPC (le taux d’actualisation) et g (le taux de croissance perpétuelle) :

coût des prototypes ainsi que les prestations externes associées auxdits projets. Les normes IFRS (IAS 38) précisent les pré-requis à l’enregistrement de l’actif incorporel : l’entreprise doit démontrer 1) la faisabilité technique de l’achèvement de l’actif incorporel afin de pouvoir l’utiliser ou de le vendre, 2) son intention de compléter la production de l’actif pour le vendre ou l’utiliser, 3) sa capacité de vendre ou d’utiliser l’actif produit, 4) l’aptitude de l’actif à générer des avantages économiques futurs soit par la vente, soit par l’utilisation interne, 5) l’existence de ressources suffisantes pour mener à bien le projet, sa capacité à mesurer de façon fiable les coûts liés au projet. « Dans la pratique, cette démonstration est souvent difficile à mener (…). La norme comptable exige du constructeur une estimation précise des avantages économiques qui vont s’étaler sur une période qui peut atteindre 12 ou 15 ans, voire plus.» (Comptabilité financière en IFRS – Wolfgang DICK, Franck MISSONIER-PIERA). Le moment précis de la création d’un actif incorporel est difficile à déterminer, et dépendra de l’évaluation des avantages économiques futurs attendus, évaluation réalisée en interne. Il est donc possible de « jouer » sur le montant des dépenses de développement susceptibles d’être immobilisé, pour finalement présenter une situation bilancielle conforme à la norme du secteur, sans qu’il soit possible de dire si cette convergence est opportuniste ou si elle résulte d’une harmonisation des pratiques favorisée par les cabinets comptables.

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On ne s’étonnera pas de ces résultats, qui confirment la forte sensibilité de la valeur financière aux hypothèses retenues en matière de taux d’actualisation et de croissance infinie, ce que confirme d’une certaine manière chaque jour les variations des cours sur les marchés financiers. Citons l’exemple récent d’ERICSSON (octobre 2007), dont le titre a dévissé en une journée de 25% suite à un profit warning indiquant une baisse de sa profitabilité.

Finalement, la formule de valorisation d’un actif par l’actualisation de ses FTD explique d’une certaine manière la volatilité des marchés financiers.

Par ailleurs, cette même formule rend compte du fait que la valeur dépend de données exogènes à l’entreprise, notamment des taux d’intérêts.

4.3. L’environnement financier Les taux d’intérêts, parce qu’ils interviennent dans le CMPC, ont bien sûr une incidence sur la Valeur. Mais l’impact de l’environnement financier ne se limite pas aux seuls taux d’intérêts. La valeur d’une entreprise sera fonction aussi des rumeurs de marché qui courent à son sujet (ex. OPA), de l’actualité financière immédiate (ex. crise du

Illustration- Etude de sensibilité de la valeur globale de LTG VGE (ke)

Croissance à l'infini

0,0% 1,0% 2,0%

WACC 7,6% 20 922 22 602 24 886 8,6% 18 537 19 726 21 279 9,6% 16 651 17 521 18 622

0,00%1,00%

2,00%

7,6%8,6%

9,6%

15 000

16 000

17 000

18 000

19 000

20 000

21 000

22 000

23 000

24 000

25 000

Taux de croissance WACC

VALEUR GLOBALE DE L'ENTREPRISE

Ainsi donc, la VGE de LTG varie de 16,7 me à 24,9 me selon les hypothèses retenues.

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« subprime » d’août 2007), des modes aussi qui s’emparent des marchés12 et enfin de l’évolution du schéma de représentation du monde économique.

Sur ce dernier point, il est intéressant d’expliciter ce que l’américain Hyman P.Minsky appelle le « paradoxe de la tranquillité ». Ce paradoxe énonce que « les intervenants ont une propension naturelle à extrapoler les tendances constatées sur des marchés donnés, et donc ils sont enclins à prendre des positions intrinsèquement de plus en plus risquées, car celles-ci sont de moins en moins fondées sur une analyse des données fondamentales qui justifiaient initialement leur adoption. 13»

C’est ainsi que toute bulle spéculative se forme… et se termine (immanquablement par un krach) lorsque les acteurs révisent leurs systèmes d’interprétation des déséquilibres et de représentation du monde économique.

Dès lors, il ne faut pas s’étonner, compte tenu de la nature procyclique des marchés14 à ce que la valeur de l’entreprise, désormais plus que jamais soumise au risque du marché (par une communication financière toujours plus intense de documents financiers toujours plus corrélés aux fluctuations du marché en vertu du principe de « fair value » introduit par la norme IFRS), n’entame une suite de plus hauts et de plus bas.

Le plus grand risque finalement serait de piloter l’entreprise l’œil rivé sur les marchés financiers, dont l’horizon est généralement plus court que celui des activités économiques, ce qui aurait pour conséquence de privilégier des décisions opportunistes, de court terme au détriment de décisions qui font sens mais dont les effets ne sont pas immédiats.

4.4. Vision court terme La sélection des programmes d’investissement se heurte souvent à la barrière à l’entrée d’un taux de rentabilité prévisionnel exigé ex ante (que reflète la fameuse convention du Return on Equity de 15%). En ce sens l’argument selon lequel les exigences financières de court terme constituent un obstacle à la croissance à long terme des grandes entreprises est parfaitement recevable.

Par ailleurs, tout pousse aujourd’hui les dirigeants à jouer le rendement maximal du capital. Tout les incite à dégager des résultats aussi élevés que possible, le plus vite possible : les pratiques de présentation des résultats trimestriels, les nouvelles normes comptables, et même la durée de vie de plus en plus courte de leur propre mandat.

Voilà pourquoi, bien que largement désendettés aujourd’hui, les grands groupes sont in fine encouragés à abandonner un certain nombre de projets de développement ou de recherche dont la rentabilité est jugée trop faible au regard des exigences actuelles, et qui se seraient réalisés si la norme de rentabilité était raisonnable.

12« Selon deux études récentes (Baker et Wurgler), le niveau de distribution des dividendes serait fonction d’effets de mode, dictés par les marchés financiers. Selon ces deux auteurs, les dirigeants ne feraient que répondre aux attentes du marché qui, selon les périodes, valorise mieux les sociétés qui distribuent de forts dividendes ou les sociétés de croissance, qui en distribuent peu. » (Evaluation d’entreprise –Thauvron). 13 Stratégie financière – Jack Forget 14 En vertu du principe du « mimétisme rationnel »

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L’horizon court terme conduit ainsi à remettre en cause des méga fusions telle Alcatel Lucent au motif que les résultats espérés ne sont pas au rendez-vous une année à peine s’étant écoulée depuis le rapprochement des deux sociétés.

5. APPORTS DU MANAGEMENT PAR LA VALEUR FINANCIERE et PROPOSITION DE MISE EN ŒUVRE

En dépit des limites évoquées au chapitre précédents, il faut admettre que « la recomposition des structures actionnariales (en particulier la montée en puissance des organismes de gestion collective de l’épargne, essentiellement préoccupés par la rentabilité à court terme de leurs placements) (…) légitime la convergence de deux disciplines autrefois bien distinctes, la stratégie et la finance. 15»

Par ses apports conceptuels, le Management par la Valeur Financière (MVF) permet de confronter en quelque sorte les décisions stratégiques à l’environnement financier. Quelle valeur au final puis-je attendre de telle ou telle décision ? Cela en vaut-il vraiment la peine ? Compte tenu du risque, n’est-il pas d’autres alternatives ? Et si non, comment améliorer l’impact de l’option stratégique sur la création de valeur ?

Le MVF va permettre de nourrir la réflexion, et d’affiner le Business Model de chacune des options stratégiques.

Mais l’approche est délicate à manier, le risque majeur étant de promouvoir la méthode au rang de ce qu’elle n’est pas, à savoir un outil d’arbitrage de projets selon le seul critère de la Valeur Financière. Car on l’a vu, celle-ci est intimement liée au risque que l’on est prêt à supporter.

5.1. Apports du MVF et champs d’application

Parce qu’elle se base sur les flux de trésorerie et qu’elle rend compte, de fait, de toutes les décisions de l’entreprise en matière d’investissement, de performance économique et de gestion de trésorerie,

Parce qu’elle permet de jauger de la pertinence d’une option stratégique à l’aune de la création de valeur, et permet d’échapper ainsi à la justification couperet encore trop souvent entendue : « c’est stratégique »,

Parce qu’elle formalise une démarche stratégique au travers de l’écriture d’un Business Plan qui servira utilement de référentiel lorsque viendra le moment de la mise en œuvre,

Parce qu’elle permet de mettre en perspective des options stratégiques de nature, durée et d’ampleur différentes,

Parce qu’elle permet de corréler politique de rémunération et création de richesse, en posant ex ante des objectifs de valorisation pour l’actionnaire (que la société soit ou non cotée).

15 Stratégie financière – Jack Forget.

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Pour toutes ces raisons, la démarche procédant du Management par la Valeur (connue sous la dénomination anglo-saxonne de Value Based Management) tient toute sa place au sein d’instances stratégiques, pourvu que l’on assortisse son déploiement de quelques précautions d’usage.

5.2. Proposition d’une méthodologie de déploiement L’idée, très simple, est de calculer une VAN pour chaque option stratégique qui tienne compte :

- d’une valeur terminale le cas échéant,

- d’une prime de risque, fonction de la nature du projet.

Dès lors il devient possible de comparer des options stratégiques entre-elles, aussi différentes qu’un investissement en capacité de production et l’acquisition d’une firme concurrente. Dans le premier cas la valeur terminale sera proche de zéro à la fin de la période d’amortissement. Dans le second cas, la valeur terminale représentera une partie importante de l’ensemble des flux.

Par ailleurs, autant l’investissement en capacité de production aura un risque limité, autant le second projet sera affecté d’une importante prime de risque.

En effet, Le taux d’échec des fusions est probablement supérieur à la moitié, voire au trois quarts si on évalue la réussite de telles opérations à l’aune de la création de valeur boursière qui en résulte, autrement dit aux parcours boursiers comparés des actions des entreprises avant leur fusion et du nouvel ensemble constitué après fusion. 16 Trop souvent, les coûts supplémentaires induits par la coordination et la direction d’organisations beaucoup plus vastes sont structurellement méconnus ou sous-évalués : il n’entre pas dans l’intérêt des cabinets spécialisés dans ce type d’opérations de les mettre véritablement en évidence.

Afin de tenir compte du risque inhérent à chaque option stratégique, la rentabilité attendue par l’actionnaire pourrait être ainsi modélisée :

projetmcfc PRPRRR +×+= β

La difficulté consiste à estimer la valeur que doit prendre la Prime de Risque du Projet (PRprojet). Une solution consiste à comparer les projets entre eux, et à les classer selon différents critères (savoir-faire, maturité, innovation, connaissance du marché, etc.) pour, au final obtenir un classement des projets selon le seul critère du risque.

L’illustration suivante fait ainsi la synthèse des trois projets de l’entreprise BLINI. Le risque associé au projet d’acquisition d’une entreprise concurrente est affecté d’une prime de risque trois fois supérieure à celle du projet d’extension d’une des lignes de production. Le troisième projet, à savoir la campagne publicitaire télévisée, figure dans ce récapitulatif pour mémoire compte tenu du fait que le calcul opéré cherchait non pas à estimer le payback du projet mais à déterminer le volume additionnel nécessaire à l’équilibre financier du projet (VAN = 0).

16 Stratégie Financière – Jack Forget

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Illustration - synthèse des options stratégiques

PRm= 5%

ßc = 0,27

Rf = Titres d’Etat à 10 ans (9 oct.2007) 9,64%

Vcp (ke) 419 945

Rd = 5,29%

Vdf 242 335

T = 18%

Période - 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 valeur terminale VAN

Investissement de productivité FTD (ke) - 1 658 583 588 593 599 604 610 616 622 622 622 -

taux de croissance infinie 0,0%

Prime de risque du projet (PR projet) 1,0%

Rc 12,0%

CMPC 9,2%

FTD actualisés - 1 658 534 493 456 421 389 360 333 308 282 258 - 2 177

Croissance externe & synergies FTD (ke) - 19 710 660 1 552 2 136 2 063 2 101 2 152 2 123 2 120 2 135 2 149 2 149

taux de croissance infinie 2,0%

Prime de risque du projet (PR projet) 3,0%

Rc 14,0%

CMPC 10,5%

FTD actualisés - 19 710 598 1 272 1 585 1 386 1 278 1 185 1 058 957 872 795 8 679 - 46

Campagne de publicité FTD (ke) - 300 300

taux de croissance infinie 0,0%

Prime de risque du projet (PR projet) 0,0%

Rc 11,0%

CMPC 8,6%

FTD actualisés - 300 276 - - - - - - - - - - - 24

Des trois projets, et compte tenu de la prime de risque associée à chaque projet, seul le premier est créateur de valeur. Il s’agit avant tout d’un document de travail, à la lumière duquel il convient d’examiner, et le cas échéant de revoir, les hypothèses des différents Business Plans. Il serait notamment judicieux de revisiter les synergies commerciales issues du rapprochement de Blini/LTG, ce dernier renforçant considérablement la position de Leader de Blini sur son marché, lui conférant ainsi une plus grande latitude de fixation de ses prix.

La détermination des variables (ß, Rf,Rd,Vcp et Vdf) fait l’objet de l’Annexe A. On notera que le taux sans risque est inférieur au taux de rémunération de la dette. Il faut préciser que l’Islande traverse actuellement une crise monétaire (Annexe B), expliquant l’envolée de la rémunération des titres d’Etat. L’actionnariat étant Islandais, le coût d’opportunité des capitaux (Rc) s’en trouve affecté (en application de la relation du MEDAF). Le taux de la dette résulte quant à lui de conditions portant sur une dette libellée et négociée en euro.

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Ce type de synthèse permet de comparer des projets très différents dans leur nature, dans leur risque, dans leur durée, dans leur montant.

Il offre une mise en perspective, et ce faisant amène une ouverture d’esprit là ou bien souvent les Décideurs sont dans une logique de « go/no go » par rapport à un seul et unique projet.

Son intérêt réside aussi dans l’examen des hypothèses, bien plus que dans les résultats, que l’on sait éminemment variables. L’outil doit permettre de nourrir la réflexion stratégique, en mettant à l’épreuve des chiffres chaque investissement, y compris (et surtout) ceux dont la modélisation est la moins aisée.

La limite de la méthode, réside au final moins dans les critiques évoquées au chapitre précédent, que dans une utilisation dévoyée, au service d’une décision d’investissement déjà entérinée.

C’est la raison pour laquelle, il est préférable de confier la responsabilité du déploiement de la méthode à une personne rodée à l’exercice, bénéficiant d’une grande autonomie et d’une certaine indépendance d’esprit.

Cette personne dédiée aurait en charge de recueillir les données, et de proposer en toute objectivité un Business Plan pour chaque option stratégique envisagée.

Une synthèse, regroupant l’ensemble des projets du groupe, serait ensuite rédigée. Ce document serait, en lui-même, porteur de valeur ;

En ce qu’il :

permettrait d’arbitrer sur le critère de la création de valeur,

permettrait d’avoir une vision immédiate des risques associés (et de constituer une sorte de portefeuille diversifié),

permettrait de faire bénéficier l’ensemble des entités d’un groupe d’une piste stratégique mise en avant par l’une d’entre elle (et d’enrichir ainsi la réflexion stratégique),

donnerait une lisibilité financière à la stratégie du groupe,

pour toutes ces raisons, ce document serait de nature, habilement exploité dans le cadre de la communication financière, à fonder des anticipations haussières des marchés sur le titre de la société.

Pourvu que ce document soit établi selon des hypothèses réalistes, voire prudentes (nécessitant de fait d’être réalisé sans parti pris et donc par un département extérieur aux apporteurs de projets), il est un outil utile et nécessaire à toute démarche stratégique.

Il fonde la valeur bien plus que le budget. Et bien souvent d’ailleurs, les budgets ne sont que la transcription détaillée du Plan à Moyen Terme, sur lequel ils doivent impérativement s’aligner (a minima).

Partant, il serait judicieux d’engager en interne un processus de révision permanente du PMT, sur la base du document de synthèse ci-dessus évoqué et des Business Plans qui lui sont associés, processus qui serait infiniment plus porteur de valeur que l’actualisation permanente du Budget, dévoreuse de temps à tous les échelons (car il faut justifier du moindre écart en permanence), et qui induit des comportements de type « nez dans le guidon ».

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Trop souvent, l’attention se focalise sur un retard et sur les façons de combler ce retard (plans d’actions). Ce faisant, ce temps n’est pas mis à contribution pour saisir les opportunités qui parfois se présentent sur le marché.

Au final, le MVF privilégie le long terme sur le court terme, contrairement à l’acception générale. Pourquoi ce décalage ? En raison notamment du fait que les marchés anticipent et sanctionnent immédiatement les perspectives sur le long terme. Ils introduisent une sorte d’effet de loupe, que trop souvent le commun des mortels analyse comme une myopie.

Attention donc à ne pas prendre de risques inconsidérés. Attention donc à ne pas vendre aux marchés des perspectives de développement qui soumettront les équipes à une trop forte pression. Les marchés, pour les raisons déjà évoquées, ont tendance à acheter les stratégies ambitieuses. Il est de la responsabilité du Dirigeant de ne pas céder aux sollicitations des marchés, de ne pas exciter leur convoitise, ce afin de ne pas obérer les performances futures du titre.

Ici encore, le MVF peut venir en aide au Dirigeant, soucieux de ne pas vendre aujourd’hui un futur improbable.

En faisant le lien entre Stratégie et Création de Valeur, le MVF permet au Dirigeant d’instaurer un dialogue avec ses actionnaires, voire de jeter les bases d’un partage de la richesse.

Sur ce dernier point, le document de synthèse évoqué plus haut pourra être exploité dans le cadre d’une politique d’attribution d’actions gratuites ou de stock-options. En effet, la somme des VAN des projets correspond à un accroissement potentiel de valeur de l’entreprise, qu’il est possible de traduire en une augmentation du cours du titre. Sur cette base peut être fixé le cours au-delà duquel l’attribution est déclenchée.

Inversement, compte tenu des critères d’attribution définis par le conseil d’administration, le Dirigeant pourra juger de l’adéquation de sa stratégie à l’objectif de création de richesse assigné.

Par ailleurs, l’une des autres vertus du MVF sera de favoriser l’appropriation par les Managers, bénéficiaires de ces plans, de l’objectif d’accroissement de valeur des actionnaires, en favorisant la transcription de ce dernier en objectifs opérationnels.

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Illustration- Contribution d’une filiale à l’objectif Groupe de création de valeur Le plan d’attribution d’actions gratuites ALFESCA prévoit, parmi les critères de déclenchement, l’atteinte par le titre du seuil de 8,5 ISK (Couronne islandaise) à l’horizon Septembre 2010. Le cours étant de 6,3 ISK (en octobre 2007), cela signifie que la valeur de marché des Capitaux Propres devra avoir augmenté de 35%, à nombre de titre constant (ni augmentation, ni réduction de capital). La Valeur Globale du Groupe s’exprime ainsi :

dfcp VVVGG +=

Avec : Vcp : valeur de marché des capitaux propres (soit la capitalisation boursière) Vdf : valeur de marché des dettes financières (soit la valeur comptable pour simplifier) A structure financière identique (c'est-à-dire pour un même levier d’endettement DF/CP), un accroissement Vcp de 35% correspond à une hausse identique de VGG. Exprimé autrement :

35,120072010 ×= VGGVGG

Or : projetsVGG VANVGGVA += 20072010

D’où : )( 20073

2007

1

35,1VGG

CMPC

VGGVAN projets −

+

×=

Avec :

Vcp = 419 945 ke Vdf = 242 335 ke CMPC = 8,56%

VAN projets = 36 540 ke. Compte tenu des options stratégiques retenues, Blini contribue à date faiblement (6%) à la création de valeur attendue par les actionnaires. Rappelons que Blini, valorisée sur la base de 7,3 fois son EBITDA, ne représente que 8% de la valeur du groupe. Par ailleurs, il faut rappeler que Blini contribue d’ores et déjà de façon significative à l’accroissement de la valeur du groupe, via son Plan à Moyen Terme (PMT). Il n’est pas certain que la valorisation du groupe, à aujourd’hui, reflète les options stratégiques déjà mise en œuvre, et dont les effets sont « programmés » dans le PMT (ce commentaire est valable d’ailleurs pour l’ensemble des sociétés du groupe).

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CONCLUSION Le Management par la Valeur Financière est une démarche incitant à jauger de la pertinence d’une stratégie à l’aune de la performance boursière qu’elle induit, et qui a ce titre peut se révéler frustrante (car il ne suffit pas d’avoir raison, il faut encore que le marché vous donne raison) ou au contraire motivante (en ce qu’elle permet de soutenir des stratégies de développement ambitieuses).

Le Management par la Valeur est indissociable d’une politique de communication financière, qui doit tendre à instaurer un climat de confiance entre investisseurs et dirigeants, climat propice à « vendre » aujourd’hui les promesses de développement futur.

Par ailleurs, de la même façon qu’elle s’adapte à son marché, l’entreprise doit en permanence s’adapter à l’environnement financier. Aussi l’entreprise devra se conformer aux conventions du marché dominantes de sorte que ses options stratégiques entrent en résonance avec les attentes des investisseurs.

Le marché s’avère incontournable lorsque des investissements ambitieux sont en jeu. C’est le fondement même des marchés que de financer des projets risqués. A contrario, le marché, et la pression sur les résultats, peut s’avérer néfaste lorsqu’une entreprise est en phase de maturité et que ses flux, réguliers et récurrents, sont de nature à supporter un financement par endettement. Le risque est alors grand que des investissements hasardeux soient entrepris pour servir des performances, qui, sur le long terme ne sont pas tenables.

Dès lors il faut prendre garde à ne pas verser dans un management par la valeur qui n’aurait d’autre but que de « produire » de la performance boursière, au détriment d’une « production » de richesse réelle.

Loin de participer à ce mouvement qui nourrit une partie de la spéculation, le Management par la Valeur Financière, pourvu que l’on en connaisse les limites, tend au contraire à faire converger performance économique et performance financière.

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ANNEXES ANNEXE A ....................................................................................................................................................................... 36 ANNEXE B........................................................................................................................................................................ 42

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Annexe A

La détermination du CMPC Rappelons la définition du CMPC :

( ) ( ) ( )VV

VR

VV

VR

dfcp

df

d

dfcp

cp

cTCMPC

+×−+

+×= 1

a) Estimation de la rentabilité espérée par les actionnaires (Rc) La rentabilité attendue par l’actionnaire est fonction du risque qu’il estime prendre. Plus le risque selon lui est élevé, plus il attend de son placement qu’il soit rémunérateur.

Le risque d’un titre peut être scindé en deux : le risque associé au marché, et le risque associé à la société même.

Risque d’un titre = Risque associé au marché (dit risque systématique) + Risque associé à l’entreprise (dit risque spécifique)

Le risque associé au marché exprime le fait qu’il existe une relation entre la performance des places financières et la performance d’un titre.

Selon la théorie financière, et pourvu que l’on se place dans le cadre d’un investissement en titres cotés, seul le risque associé au marché doit être rémunéré :

Rc fonction de (Risque associé au marché + Risque associé à l’entreprise )

En effet, il a été démontré que le risque associé à l’entreprise pouvait en théorie être éliminé par une politique de diversification du portefeuille.

Estimation de la Rc d’une entreprise cotée :

Sur cette base théorique, le MEDAF, ou Modèle d’Evaluation Des Actifs Financiers, prétend ainsi déterminer la rentabilité anticipée d’un titre sur un marché :

mcfc PRRR ×+= β

Avec : fmm RRPR −=

Où Rm : le rendement du marché Rf : le rendement sans risque PRm : prime de risque du marché Ainsi donc, la rentabilité attendue est-elle la rentabilité d’un placement sans risque (Rf) à laquelle vient s’ajouter une prime de risque elle-même fonction de la prime de risque du marché (PRm).

Par placement sans risque, on entend titres d’Etat de grands pays industrialisés. En France, le taux des OAT 10 ans est souvent pris comme référence.

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La prime de risque du marché (PRm) représente la prime de risque attendue par les agents pour investir sur le marché, par rapport à un placement sans risque dans des titres d’Etat. Selon les sources financières, une prime comprise entre 3 et 6% semble être une estimation cohérente dans la période actuelle. Le ßc mesure la sensibilité d’un titre aux variations du marché boursier. Il traduit ce qu’intuitivement nous pressentons, à savoir qu’une hausse du marché traduit une amélioration de la conjoncture économique, cette dernière ayant un impact plus ou moins favorable sur l’activité et la rentabilité de l’entreprise, compte tenu du secteur d’activité sur lequel elle évolue. A l’inverse, une baisse de la consommation aura des conséquences d’autant plus fâcheuses sur la rentabilité de l’entreprise que ses produits ne sont pas de première nécessité et que sa structure de charges est capitalistique. ßc dépend donc du secteur d’activité mais également du niveau d’endettement de l’entreprise. La sensibilité du cours d’une action aux variations du marché peut être représentée sous la forme ci-dessous :

On obtient ainsi, par régression statistique, une relation linéaire – la « droite de marché » - liant rentabilité et risque. Pour déterminer la pente de cette droite de régression, on divise la covariance qui existe entre la rentabilité du titre et celle du marché, par la variance de la rentabilité du marché :

( )

( )m

mtitre

cRVar

RRCov ,=β

Toutefois, la qualité de la régression est fonction de l’échantillon. Par ailleurs, le modèle rend imparfaitement compte de l’impact du marché sur le cours du titre. Aussi faut-il quantifier le pouvoir explicatif du bêta obtenu, ce qui est généralement fait au travers d’indicateurs comme le R2 ou l’erreur standard.

Quoiqu’il en soit, on confrontera toujours ses propres résultats à ceux des établissements financiers.

-15,00%

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

-10,00% -5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00%

Rentabilité du marché

Rentabilité du titre

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Détermination du RC d’une entreprise non cotée :

Dans le cas d’une société non cotée, l’investisseur ne pourra pas prendre la fraction du capital lui permettant de diversifier son portefeuille. Il encourra donc, en plus du risque de marché, le risque spécifique de l’entreprise auquel pourra s’ajouter le cas échéant un risque d’illiquidité.

L’approche par l’ajustement du MEDAF rend compte de ces risques supplémentaires :

spécifiquetaillemarchécfc PRPRPRRR ++×+= β

Application : détermination de la rentabilité attendue par les actionnaires d’ALFESCA (RC) Détermination du bêta : le calcul a été réalisé sur la base d’un échantillon de cours hebdomadaires sur 2 années (Tableau 10). L’indice retenu est l’indice large OMXI15. Le bêta obtenu (0,33) semble indiquer une assez faible corrélation du titre aux variations du marché. Le bêta donné par Orbis est de 0.27, bêta très proche du bêta sectoriel de la production alimentaire (0,26). Nous retiendrons pour les calculs ultérieurs la valeur de 0,27.

-15,00%

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

-8,00% -6,00% -4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00%

Beta (Orbis) Reference Indice OMX ICELAND 15

INDEX Beta - 3 Months 0.27 Beta - 1 Month 0.15 Beta - 1 Year 0.25 Correlation Coefficient - 3 Months 0.33 Correlation Coefficient - 1 Month 0.26 Correlation Coefficient - 1 Year 0.21

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La prime de risque associée à la taille de la capitalisation traduit le coût de l’illiquidité. La prime de risque spécifique est par nature empirique. Elle traduit le risque d’un certain nombre de facteurs spécifiques comme par exemple la dépendance de la société à son dirigeant. S’il est possible de constituer un échantillon de sociétés cotées comparables, on déduira le ßc de l’entreprise de la moyenne des ßc des entreprises du panier, obtenus par régression linaire des cours historiques comparés aux évolutions de l’indice (cf.supra). Il faudra toutefois supprimer l’effet de la structure d’endettement des entreprises étudiées dans un premier temps en application de la relation suivante :

[ ]( )cp

df

daacV

VT ×−−+= 1ββββ

On obtient ainsi un panier de bêtas désendettés (ßa) :

( )

( )cp

df

cp

df

dc

a

V

VT

V

VT

×−+

×−×+

=

11

1ββ

β

Puis, réendetter le bêta moyen obtenu sur la base du levier d’endettement (Vdf/Vcp)de la société que l’on cherche à évaluer, toujours selon cette même formule.

S’il est impossible de constituer un panier d’entreprises cotées comparable, on aura recours à une approche d’essence empirique, à l’image de celle développée par la CCEF (compagnie des experts et conseils financiers), qui postule :

, cette relation étant associée à une grille de détermination des différentes primes de risques.

b) Estimation de la valeur de marché des capitaux propres (Vcp) Leur estimation en valeur de marché ne pose pas problème lorsque la société est cotée puisque qu’elle correspond à sa capitalisation boursière.

Lorsque la société n’est pas cotée, il nous faut faire une nouvelle fois appel à la théorie financière.

Celle-ci stipule que qu’un actif n’a de valeur que par les flux qu’il peut générer dans le futur. « Il en va ainsi de la valeur des entreprises comme de tout autre actif. Plus précisément, la valeur d’un actif est égale à la somme des flux de trésorerie futurs qu’il va générer, actualisés à un taux qui reflète l’aléa lié à ces flux. »

On a vu précédemment que cette approche pouvait être transcrite de la manière suivante :

spécifiquetaillemarchéfc PRPRPRRR +++=

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( ) )( dfn

n

t

tn

t

cp VCMPC

VT

CMPC

FTDV −

++

+=∑

= 111

Se pose alors un problème de circularité car pour déterminer la valeur de marché des fonds propres, il faut déterminer le coût du capital lui-même fonction de la Vcp.

On résout ce problème par l’utilisation de la fonction Itération d’un tableur.

c) Estimation de la rentabilité espérée par les créanciers (Rd)

La rentabilité espérée par les créanciers est fonction du niveau actuel des taux d’intérêt des emprunts d’Etat et du risque de défaut de l’entreprise.

Si la société fait l’objet d’une notation, il suffit de déduire le spread de la note attribuée et d’ajouter ce spread au taux sans risque pour obtenir le taux d’emprunt actuel (en considérant qu’une correspondance est établie par les établissement bancaires entre notation et niveau de spread).

En cas d’absence de notation, on peut notamment si l’entreprise s’est récemment endettée, appliquer la prime attribuée lors du dernier dossier de financement.

d) Estimation de la valeur de marché des dettes (Vdf) On ne parle ici que des dettes financières, c’est-à-dire celles portant intérêt. Il ne faut pas tenir compte des dettes d’exploitation, telles les dettes fournisseurs ou les dettes fiscales et sociales.

Les dettes doivent être évaluées à leur valeur de marché. En d’autres termes, elles doivent être évaluées sur la base du taux auquel l’entreprise pourrait prétendre si elle devait renégocier sa dette.

En pratique, la valeur de marché correspond à l’actualisation de l’ensemble des flux futurs liés à la dette (amortissement + intérêts) au taux auquel l’entreprise peut s’endetter aujourd’hui (Rd) :

( )∑= +

=n

tt

d

t

dR

AnnuitéV

1 1

Si le taux d’intérêt auquel l’entreprise peut prétendre aujourd’hui est plus faible que le taux contracté à l’époque, la valeur de la dette augmente.

e) Estimation de la pondération En théorie, il conviendrait de raisonner en termes de structure financière cible plutôt que par rapport à la structure financière existante.

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Application : détermination du CMPC d’ALFESCA Note : le taux sans risque à 10 ans est très élevé (même s’il anticipe une baisse – le taux auquel prête la Banque Centrale étant de l’ordre 13% actuellement), compte tenu de la crise monétaire que finit de traverser l’Islande (cf. Annexe B « L’Islande surmonte l’agitation des marchés »), crise qui illustre l’abondante liquidité internationale à la recherche de rendements élevés. - Rentabilité attendue par les actionnaires :

mcfc PRRR ×+= β

Soit Rc = 11% Avec Rf = Titres d’Etat à 10 ans soit 9,64% (9 oct.2007) PRm= 5% ßc = 0,27

Valeur de marché des capitaux propres :

No of Outstanding Shares (28/09/2007): 5,875,883,192 Current Market Capitalisation (th ISK) (based on stock price on 28/09/2007):

36,900,546

Soit, au taux de change du 28/09/2007 (87,87 EUR/ISK) , une capitalisation de 419 945 ke.

Rentabilité espérée par les créanciers : compte tenu du fait que la dette a été récemment renégociée, nous retenons le taux négocié, soit 5,29% (spread de 90 points de base soit 0,9%).

Valeur de marché de la dette : pour la même raison qu’évoquée ci-dessus, nous prenons comme hypothèse que la valeur dans les comptes reflète la valeur de marché, soit 242 335 ke (cf. rapport annuel 0607)

En application de la formule :

( ) ( ) ( )VVV

RVV

VR

dfcp

df

d

dfcp

cp

cTCMPC

+×−+

+×= 1

Le CMPC s’établit, compte tenu d’un taux d’imposition marginal de 18%, à 8,56%.

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Annexe B

L’Islande surmonte l’agitation des marchés

(extrait de l’article « Le rôle central de la Finance » - Finances & Développement Mars 2007 – Leslie Lipschitz, Directeur de l’Institut du FMI)

En Islande, à partir de 2003, de grands projets d’investissement, rendus possibles par l’accès à des ressources énergétiques abondantes et à bon marché, créaient des tensions sur le marché du travail, stimulaient fortement la demande et gonflaient le déficit des paiements courants — tout en laissant espérer un regain de croissance et une certaine appréciation de la monnaie. La politique monétaire ayant été durcie en réaction à la vigueur de la demande, les taux d’intérêt ont augmenté et le taux de change de la couronne pondéré par les échanges s’est sensiblement accru.

Les banques islandaises ont profité de l’écart de taux d’intérêt pour emprunter en euros, se couvrir et prêter en monnaie nationale. La conjonction d’une hausse du taux de change, de taux d’intérêt élevés et d’une bonne cote de crédit (la dette souveraine était notée AAA) ont aussi attiré des investisseurs étrangers, qui ont financé leurs achats d’obligations en couronnes par des emprunts en devises moins bien rémunérées. (Le mouvement a été accentué par une innovation financière : l’émission d’euro-obligations libellées en couronnes (les «obligations des glaciers») par des établissements étrangers qui échangeaient leurs engagements en couronnes contre les engagements en euros des banques islandaises.) Les écarts de rendement, compte tenu des variations de taux de change, étaient de quelque 9¼ % en 2003, 7½ % en 2004 et 18 % en 2005.

Face à l’afflux de fonds, les banques commerciales ont cherché à diversifier leurs crédits; les changements de politique les ont incitées, à partir de la mi-2004, à concurrencer directement un organisme public, le Fonds de financement du logement, dans l’octroi de prêts hypothécaires. Comme elles étaient en mesure d’offrir des conditions plus intéressantes que lui, leurs concours aux ménages ont progressé de 98 % en 2004, d’où une hausse rapide des prix de l’immobilier, qui a elle-même servi de gage à l’obtention de crédits supplémentaires. Il en est résulté un vif essor de la consommation intérieure et une nouvelle aggravation du déficit courant. L’Islande a connu des bouleversements financiers. La dette extérieure s’est envolée. L’endettement du secteur privé a triplé de 2003 à 2006, tant pour les ménages que pour les entreprises. Les prix de l’immobilier et des actions ont augmenté rapidement, les valorisations boursières quadruplant presque entre le milieu de 2003 et la fin de 2005. En définitive, tout cela a provoqué une grande nervosité des marchés ainsi que des pressions sur le taux de change et les cours des actions au printemps et à l’été 2006.

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TABLEAUX TABLEAU 1....................................................................................................................................................................... 44 TABLEAU 2....................................................................................................................................................................... 45 TABLEAU 3....................................................................................................................................................................... 46 TABLEAU 4....................................................................................................................................................................... 47 TABLEAU 5....................................................................................................................................................................... 48 TABLEAU 6....................................................................................................................................................................... 49 TABLEAU 7....................................................................................................................................................................... 50 TABLEAU 8....................................................................................................................................................................... 51 TABLEAU 9....................................................................................................................................................................... 52 TABLEAU 10..................................................................................................................................................................... 53

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Tableau 1

30/06/2006 30/06/2007

ROP 6 253 862 IS - 2 344 - 2 253 ROP après impôt 3 909 - 1 391

DAP 877 6 619 Variation BFR - 154 - 2 426 Investissements de maintien - 771 - 1 166

FT opérationnel 3 861 1 636

Immobilisations corp. En VNC 6 259 6 521 Immobilisations incorp. En valeur brute (yc Goodwill) 24 083 24 090 Capitalisation des frais de R&D BFR comprenant des actifs en valeur brute 1 857 4 283 Actif d'exploitation 32 199 34 894

Immobilisations financières en valeur brute 31 33 VMP hors prov. Pour dépréciation - - Trésorerie disponible 311 3 Actifs financiers 342 36

ACTIF ECONOMIQUE 32 541 34 930

CMPC 8,56%

EVA (ROP après impôt - CMPC x AE) - 4 177

CVA (FT opérationnel - CMPC x AE) - 1 150

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Tableau 2

Retraitements

en K EUR 31/12/2006 CCA TITRES PART. CREDIT BAIL Bilan économique

Goodwills 0

Autres immobilisations incorporelles 8 8

Immobilisations corporelles 1 614 790 2 404

Participation dans les entreprises associées 846 -846 0

Autres actifs financiers non courants 0

Impôts différés actifs 0

Actifs non courants 2 468 2 412

Stock 354 354

Clients et comptes rattachés 3 622 3 622

Impôts courants 0

Autres actifs courants 0

Trésorerie et équivalents de trésorerie 2 302 51 2 353

Charges constatées d’avance 51 -51 0

Actifs courants 6 329 6 329

TOTAL ACTIF 8 797 8 741

Capital 152 152

Primes d’émission 0

Actions propres 0

Autres réserves 4 726 -846 84 3 964

Écarts de conversion 0

Résultat net - part du Groupe 1 405 1 405

Capitaux propres - part du Groupe 6 283 5 521

Intérêts minoritaires 0

Capitaux propres 6 283 5 521

Emprunts et autres passifs financiers à long terme 0

Provisions non courantes 0

Provisions pour retraites 0

Impôts différés passifs 44 44

Autres passifs non courants 0

Passifs non courants 0 44

Fournisseurs et comptes rattachés 2 024 2 024

Emprunts et autres passifs fi nanciers à court terme 661 661

Dettes fiscales et sociales 448 448

Provisions courantes 0

Autres passifs courants 42 42

Passifs courants 2 514 3 175

TOTAL PASSIF 8 797 8 741

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Tableau 3

Retraitements

en K EUR 31/12/2006 Divers TITRES PART.

CREDIT BAIL Résultat économique

Chiffre d’affaires 3 X Net 6861 6 861

Autres produits de l’activité -

Achats consommés -2017 - 2 017

Charges externes -1147 344 - 803

Charges de personnel -1173 - 1 173

Impôts et taxes -188 16 - 172

Dotation aux amortissements -208 -225 - 433

Dotation aux provisions 29 -29 -

Autres 5 -5 -

Total Résultat opérationnel courant 2 162 2 263

Autres produits et charges opérationnels -43 34 - 9

Resultat Opérationnel 2 119 2 254

Coût de l’endettement financier brut 46 -29 17

Dépréciation Titres Participation -97 97 -

Autres produits et charges financiers -3 - 3

Resultat avant impôt 2 065 2 268

Impôts sur les bénéfices -659 -16 -31 - 706

Resultat net 1 406 1 562

EBITDA 2 370 2 696

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Tableau 4

Business Plan de la Société LTG (maquette A.THAUVRON) « Prudent »

Paramètres déc.-06 juin-08 juin-09 juin-10 juin-11 juin-12 juin-13 juin-14 juin-15 juin-16 juin-17

Croissance du CA 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 4,0% 2,0% 2,0% 1,0% 1,0% 1,0%

Taux de BFR (%CA) 20,7% 20,7% 20,7% 20,7% 20,7% 20,7% 20,7% 20,7% 20,7% 20,7% 20,7%

Taux d’immobilisation (%CA) 35,2% 33,5% 31,9% 30,4% 30,4% 30,4% 30,4% 30,4% 30,4% 30,4% 30,4%

Taux d’intérêt 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%

Taux de distribution 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Taux d’impôt 31,0% 34,3% 34,3% 34,3% 34,3% 34,3% 34,3% 34,3% 34,3% 34,3% 34,3%

Taux d’amortissement 18% 20,1% 20,1% 20,1% 20,1% 20,1% 20,1% 20,1% 20,1% 20,1% 20,1%

Taux marge brute exploitation 39,3% 38,5% 38,0% 37,0% 36,0% 35,0% 34,0% 33,0% 32,0% 32,0% 32,0%

Compte de Résultat déc.-06 juin-08 juin-09 juin-10 juin-11 juin-12 juin-13 juin-14 juin-15 juin-16 juin-17

Ventes 6 861 7 204 7 564 7 942 8 340 8 673 8 847 9 024 9 114 9 205 9 297

EBE 2 696 2 774 2 874 2 939 3 002 3 036 3 008 2 978 2 916 2 946 2 975

- DAP - 433 - 484 - 484 - 484 - 496 - 519 - 534 - 545 - 553 - 558 - 564

- Charges d’intérêt 14 - 23 - 23 - 23 27 24 21 19 18 17 16

= Résultat courant 2 277 2 266 2 367 2 432 2 533 2 541 2 495 2 452 2 382 2 404 2 427

Résultat exceptionnel - 9

- Impôt - 706 - 777 - 812 - 834 - 869 - 871 - 856 - 841 - 817 - 825 - 833

= Résultat net 1 562 1 489 1 555 1 598 1 664 1 669 1 639 1 611 1 565 1 580 1 595

Affectation du Résultat

Dividendes 100 1 489 1 555 1 598 1 664 1 669 1 639 1 611 1 565 1 580 1 595

Mises en réserve 1 462 - - - - - - - - - -

Bilan déc.-06 juin-08 juin-09 juin-10 juin-11 juin-12 juin-13 juin-14 juin-15 juin-16 juin-17

Capitaux investis : 3 830 3 900 3 975 4 053 4 256 4 426 4 514 4 605 4 651 4 697 4 744

Capitaux propres 5 521 5 521 5 521 5 521 5 521 5 521 5 521 5 521 5 521 5 521 5 521

Dettes financières (net) - 1 692 - 1 621 - 1 547 - 1 468 - 1 266 - 1 095 - 1 007 - 917 - 871 - 824 - 777

Capitaux employés : 3 830 3 900 3 975 4 053 4 256 4 426 4 514 4 605 4 651 4 697 4 744

Immobilisations nettes 2 412 2 412 2 412 2 412 2 532 2 634 2 686 2 740 2 767 2 795 2 823

BFR 1 418 1 489 1 563 1 641 1 723 1 792 1 828 1 865 1 883 1 902 1 921

Tableau de flux déc.-06 juin-08 juin-09 juin-10 juin-11 juin-12 juin-13 juin-14 juin-15 juin-16 juin-17

résultat net 1 562 1 489 1 555 1 598 1 664 1 669 1 639 1 611 1 565 1 580 1 595

+ Intérêts après impôt 34 15 15 15 - - - - - - -

+ DAP 433 484 484 484 496 519 534 545 553 558 564

- Variation du BFR - 541 - 71 - 74 - 78 - 82 - 69 - 36 - 37 - 19 - 19 - 19

- Investissements - 232 - 484 - 484 - 484 - 617 - 620 - 587 - 598 - 580 - 586 - 592

= Flux Trésorerie Disponibles 1 256 1 433 1 496 1 534 1 462 1 499 1 551 1 521 1 519 1 533 1 548

Rentabilités déc.-06 juin-08 juin-09 juin-10 juin-11 juin-12 juin-13 juin-14 juin-15 juin-16 juin-17

Rentabilité économique 40,8% 38,6% 39,5% 39,8% 38,7% 37,4% 36,0% 34,7% 33,4% 33,4% 33,4%

Rentabilité capitaux propres 28,3% 27,0% 28,2% 28,9% 30,1% 30,2% 29,7% 29,2% 28,3% 28,6% 28,9%

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Tableau 5

juin-08 juin-09 juin-10 juin-11 juin-12 juin-13 juin-14 juin-15 juin-16 juin-17

FTD 1 433 1 496 1 534 1 462 1 499 1 551 1 521 1 519 1 533 1 548

FTD actualisé 1 320 1 269 1 199 1 052 994 947 856 787 732 681

Somme FTD actualisés 9 838 Coût du capital : 8,56% Valeur terminale actualisée 9 095 Taux croissance infinie 1,00%

18 933

Ajustement 1,04 Valeur Globale Entreprise 19 726

- Endettement net 1 692

+ Participations

- Minoritaires = Valeur Capitaux Propres au 31/12/06 21 418

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Tableau 6

Project name/description: extension atelier cocktail

COUNTRY INCOME TAX RATE 35,0% DISCOUNT RATE 10,0%

YEAR 0 1 2 3 4 5 6 7 8

INVESTMENT (negative figure) (1 658)

REVENUES - EXPENSES 807 815 823 832 841 849 859 868

TAX DEPRECIATION (166) (166) (166) (166) (166) (166) (166) (166)

EARNINGS BEFORE TAXES (1 658) 642 649 658 666 675 684 693 702

INCOME TAX (225) (227) (230) (233) (236) (239) (242) (246)

NET INCOME AFTER TAX (1 658) 417 422 427 433 439 444 450 456

DEPRECIATION (166) (166) (166) (166) (166) (166) (166) (166)

CASH FLOW (1 658) 583 588 593 599 604 610 616 622

ACTUALIZED CASH FLOW (month) (1 658) 530 486 446 409 375 344 316 290

ACTUALIZED CASH FLOW (accumulated) (1 658) (1 128) (642) (197) 212 588 932 1 248 1 539

INTERNAL RATE OF RETURN (64,85)% (20,33)% 3,16% 15,76% 22,99% 27,36% 30,14% 31,95%

PAYBACK IN YEARS 3,48

INTERNAL RATE OF RETURN 3 YEARS 3,2% Target 17% for Machinery

INTERNAL RATE OF RETURN 5 YEARS 23,0% Target 17% for Buildings

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Tableau 7

Compte de Résultat juin-08 juin-09 juin-10 juin-11 juin-12 juin-13 juin-14 juin-15 juin-16 juin-17

Ventes

EBE 807 815 823 832 841 849 859 868 868 868

- DAP - 166 - 166 - 166 - 166 - 166 - 166 - 166 - 166 - 166 - 166

- Charges d’intérêt - 37 - 70 - 62 - 54 - 46 - 37 - 29 - 21 - 12 - 4

= Résultat courant 604 579 595 612 629 646 664 682 690 698

Résultat exceptionnel

- Impôt - 211 - 203 - 208 - 214 - 220 - 226 - 232 - 239 - 241 - 244

= Résultat net 393 376 387 398 409 420 431 443 448 454

Affectation du Résultat

Dividendes 393 376 387 398 409 420 431 443 448 454

Mises en réserve - - - - - - - - - -

Bilan juin-08 juin-09 juin-10 juin-11 juin-12 juin-13 juin-14 juin-15 juin-16 juin-17

Capitaux investis : 1 492 1 326 1 161 995 829 663 497 332 166 0

Capitaux propres - - - - - - - - - -

Dettes financières (net) 1 492 1 326 1 161 995 829 663 497 332 166 0

Capitaux employés : 1 492 1 326 1 161 995 829 663 497 332 166 0

Immobilisations nettes 1 658 1 492 1 326 1 161 995 829 663 497 332 166 0

BFR - - - - - - - - - -

Tableau de flux juin-08 juin-09 juin-10 juin-11 juin-12 juin-13 juin-14 juin-15 juin-16 juin-17

résultat net 393 376 387 398 409 420 431 443 448 454

+ Intérêts après impôt 24 46 40 35 30 24 19 13 8 3

+ DAP 166 166 166 166 166 166 166 166 166 166

- Variation du BFR - - - - - - - - - -

- Investissements - 1 658 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 - - - -

= Flux Trésorerie Disponibles 583 588 593 599 604 610 616 622 622 622

juin-08 juin-09 juin-10 juin-11 juin-12 juin-13 juin-14 juin-15 juin-16 juin-17

FTD 583 588 593 599 604 610 616 622 622 622

FTD actualisé 530 486 446 409 375 344 316 290 264 240

Somme FTD actualisés 3 700 Coût du capital : 10,00%

Valeur terminale actualisée Taux croissance infinie 0,00%

3 700

Ajustement 1,05

Flux générés 3 881

Investissement - 1 658

Création de valeur 2 223

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Tableau 8

nov.-07

déc.-07

janv.-08

févr.-08

mars-08

avr.-08

mai-08

juin-08

juil.-08

août-08

sept.-08

oct.-08

nov.-08 total

qtés vendues (tonne) (MN)*

737

182

168

236

209

244

220

187

184

192

198

212 2 969

Delta CA3N/KG conservé ou acquis (%) 2,0%

CA3N/kg (MN) 6,20

Effet Prix (ke) 91

23

21

29

26

30

27

23

23

24

24

26 368

qtés additionnelles (tonne)

36

9 45

marge sur coût direct/KG 2,96 -

Effet Volume (ke) 106

26

-

-

-

-

-

-

-

-

-

- 132

Investissement publicitaire (ke)

500

Flux - 500

197

49

21

29

26

30

27

23

23

24

24

26 500

Flux actualisés -500 197

49

21

29

26

30

27

23

23

24

24

26 - 0

î % qtés additionnelles sur Déc & Janvier

4,8%

<------

cellule à modifier (outil solveur)

VAN (cellule à définir - valeur à atteindre "0")

CMPC 0,00

%

Majoration (risque) 0%

CMPC majoré 0%

Note : le CA3N est le Chiffre d’Affaires 3 fois net, c'est-à-dire après déduction des différentes remises sur factures et des accords de coopération commerciale (participations publicitaires).

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Tableau 9

Compte de Résultat juin-08 juin-09 juin-10 juin-11 juin-12 juin-13 juin-14

Ventes

EBE - 235 61 901 901 901 901 901

- DAP - 47 - 47 - 47 - 47 - 47 - 47

- Charges d'intérêt - 30 - 28 - 25 - 23 - 21 - 18

= Résultat courant - 235 - 16 826 829 831 833 836

Résultat exceptionnel

- Impôt 82 6 - 289 - 290 - 291 - 292 - 293

= Résultat net - 152 - 10 537 539 540 542 543

Affectation du Résultat

Dividendes - 152 - 10 537 539 540 542 543

Mises en réserve - - - - - - -

Bilan juin-08 juin-09 juin-10 juin-11 juin-12 juin-13 juin-14

Capitaux investis : 620 573 527 480 433 387 340

Capitaux propres - - - - - - -

Dettes financières (net) 620 573 527 480 433 387 340

Capitaux employés : 620 573 527 480 433 387 340

Immobilisations nettes 620 573 527 480 433 387 340

BFR - - - - - - -

Tableau de flux juin-08 juin-09 juin-10 juin-11 juin-12 juin-13 juin-14

résultat net - 152 - 10 537 539 540 542 543

+ Intérêts après impôt 19 18 16 15 13 12

+ DAP - 47 47 47 47 47 47

- Variation du BFR - - - - - - -

- Investissements - 620 0 - 0 0 0 0 - 0

= Flux Trésorerie Disponibles - 772 56 602 602 602 602 602

juin-08 juin-09 juin-10 juin-11 juin-12 juin-13 juin-14

FTD - 772 56 602 602 602 602 602

FTD actualisé - 712 47 470 433 399 368 339

Somme FTD actualisés 2 209 Coût du capital : 8,56%

Valeur terminale actualisée 3 092 Taux croissance infinie 0,00%

5 300

Ajustement 1,04

Valeur Globale Entreprise 5 523

- Endettement net -

+ Participations

- Minoritaires

= Valeur Capitaux Propres au 31/12/06 5 523

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Tableau 10 Date ALFESCA(ISK) OMXI15 Rent. Alfesca Rent. Omx

04/10/2005 4,44 4521,22

11/10/2005 4,46 4485,06 0,45% -0,80%

25/10/2005 4,48 4675,38 0,45% 4,24%

01/11/2005 4,37 4672,8 -2,46% -0,06%

08/11/2005 4,34 4675,06 -0,69% 0,05%

15/11/2005 4,33 4801,99 -0,23% 2,72%

22/11/2005 4,14 5009,24 -4,39% 4,32%

29/11/2005 4,17 5044,34 0,72% 0,70%

06/12/2005 4,18 5157,31 0,24% 2,24%

13/12/2005 4,18 5305,82 0,00% 2,88%

20/12/2005 4,16 5353,74 -0,48% 0,90%

27/12/2005 4,18 5505,53 0,48% 2,84%

03/01/2006 4,09 5653,67 -2,15% 2,69%

10/01/2006 4,17 5941,95 1,96% 5,10%

17/01/2006 4,15 6253,4 -0,48% 5,24%

24/01/2006 4,04 6005,61 -2,65% -3,96%

31/01/2006 3,98 6271,62 -1,49% 4,43%

07/02/2006 4,08 6615,89 2,51% 5,49%

14/02/2006 4,05 6838,31 -0,74% 3,36%

21/02/2006 4,03 6596,1 -0,49% -3,54%

28/02/2006 4,23 6592,03 4,96% -0,06%

07/03/2006 3,99 6494,62 -5,67% -1,48%

14/03/2006 3,75 6035,02 -6,02% -7,08%

21/03/2006 4 6149,59 6,67% 1,90%

28/03/2006 4,01 6001,38 0,25% -2,41%

04/04/2006 3,84 5493,83 -4,24% -8,46%

11/04/2006 4,09 5743,56 6,51% 4,55%

18/04/2006 4,03 5535,2 -1,47% -3,63%

25/04/2006 3,92 5641,31 -2,73% 1,92%

02/05/2006 3,88 5433,4 -1,02% -3,69%

09/05/2006 3,79 5446,81 -2,32% 0,25%

16/05/2006 3,72 5745,58 -1,85% 5,49%

23/05/2006 3,7 5502,91 -0,54% -4,22%

30/05/2006 3,91 5680,46 5,68% 3,23%

13/06/2006 3,71 5449,5 -5,12% -4,07%

27/06/2006 3,86 5482,12 4,04% 0,60%

04/07/2006 3,97 5447,23 2,85% -0,64%

11/07/2006 4,1 5344,37 3,27% -1,89%

18/07/2006 4,28 5432,13 4,39% 1,64%

25/07/2006 4,17 5414,31 -2,57% -0,33%

01/08/2006 4,06 5259,99 -2,64% -2,85%

15/08/2006 4,22 5402,85 3,94% 2,72%

22/08/2006 4,67 5846,81 10,66% 8,22%

05/09/2006 4,68 6081,05 0,21% 4,01% 12/09/2006 4,8 6096,97 2,56% 0,26%

19/09/2006 5,04 6295,36 5,00% 3,25%

26/09/2006 5,09 6275,34 0,99% -0,32%

03/10/2006 5,02 6215,88 -1,38% -0,95%

10/10/2006 4,97 6444,24 -1,00% 3,67%

17/10/2006 4,82 6503,92 -3,02% 0,93%

24/10/2006 5 6483,9 3,73% -0,31%

31/10/2006 4,96 6319,39 -0,80% -2,54%

07/11/2006 4,85 6292,87 -2,22% -0,42%

14/11/2006 5 6274,01 3,09% -0,30%

21/11/2006 5,04 6293,71 0,80% 0,31%

28/11/2006 5,06 6124,53 0,40% -2,69%

05/12/2006 5,15 6327,29 1,78% 3,31%

12/12/2006 5,12 6460,03 -0,58% 2,10%

19/12/2006 5,1 6428,28 -0,39% -0,49%

Page 54 sur 55

09/01/2007 4,97 6778,38 -2,55% 5,45%

16/01/2007 4,95 6885,1 -0,40% 1,57%

23/01/2007 4,94 6901,07 -0,20% 0,23%

30/01/2007 4,9 7030,87 -0,81% 1,88%

06/02/2007 4,83 7104,31 -1,43% 1,04%

13/02/2007 4,77 7290,05 -1,24% 2,61%

20/02/2007 4,84 7349,93 1,47% 0,82%

27/02/2007 4,76 7412,6 -1,65% 0,85%

06/03/2007 4,83 7397,72 1,47% -0,20%

13/03/2007 4,7 7490,15 -2,69% 1,25%

20/03/2007 4,93 7383,42 4,89% -1,42%

27/03/2007 4,79 7476,39 -2,84% 1,26%

03/04/2007 4,8 7550,06 0,21% 0,99%

10/04/2007 4,8 7578,47 0,00% 0,38%

17/04/2007 4,7 7811,83 -2,08% 3,08%

24/04/2007 4,74 7804,43 0,85% -0,09%

08/05/2007 4,8 7790,37 1,27% -0,18%

15/05/2007 4,88 8026,96 1,67% 3,04%

22/05/2007 5,02 8101,85 2,87% 0,93%

29/05/2007 5,14 8174,67 2,39% 0,90%

05/06/2007 5,04 8100,66 -1,95% -0,91%

12/06/2007 4,9 8134,7 -2,78% 0,42%

19/06/2007 4,94 8180,33 0,82% 0,56%

26/06/2007 5,12 8279,6 3,64% 1,21%

03/07/2007 5,56 8407,64 8,59% 1,55%

10/07/2007 5,82 8686,61 4,68% 3,32%

17/07/2007 5,95 8875,82 2,23% 2,18%

24/07/2007 5,95 8903,35 0,00% 0,31%

31/07/2007 5,82 8631,01 -2,18% -3,06%

07/08/2007 5,82 8409,65 0,00% -2,56%

14/08/2007 5,81 7970,36 -0,17% -5,22%

21/08/2007 5,85 8132,68 0,69% 2,04%

28/08/2007 5,84 8171,27 -0,17% 0,47%

04/09/2007 6,01 8283,36 2,91% 1,37%

11/09/2007 6,24 7948,7 3,83% -4,04%

18/09/2007 6,27 7640,65 0,48% -3,88%

25/09/2007 6,29 7846,1 0,32% 2,69%

02/10/2007 6,29 8268,58 0,00% 5,38%

Variance 0,000847255

Covariance 0,00027966

Bêta 0,330

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BIBLIOGRAPHIE

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